小麥產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)階鏈出新價(jià)值

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 供需兩旺推動(dòng)小麥產(chǎn)業(yè)鏈迭代升級(jí) 5 HYPERLINK l _TOC_250015 上游：小麥產(chǎn)需基本平衡，面粉工業(yè)整合升級(jí) 7 HYPERLINK l _TOC_250014 小麥產(chǎn)需國(guó)內(nèi)循環(huán)為主，價(jià)格穩(wěn)定有利下游發(fā)展 7 HYPERLINK l _TOC_250013 面粉需求多元化專業(yè)化，面粉工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本確立 9 HYPERLINK l _TOC_250012 下游：必選屬性基礎(chǔ)穩(wěn)固，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng) 14 HYPERLINK l _TOC_250011 掛面：集中度加速提升，品類升級(jí)有望持續(xù) 14 HYPERLINK l _

2、TOC_250010 方便面：行業(yè)格局日趨穩(wěn)定，高端市場(chǎng)方興未艾 17 HYPERLINK l _TOC_250009 速凍面米制品：品類創(chuàng)新突破瓶頸，餐飲推動(dòng)二次增長(zhǎng) 19 HYPERLINK l _TOC_250008 烘焙產(chǎn)品：行業(yè)整體景氣上行，短保面包卡位優(yōu)良賽道 22 HYPERLINK l _TOC_250007 投資建議 26 HYPERLINK l _TOC_250006 品質(zhì)化、便捷化的消費(fèi)趨勢(shì)是行業(yè)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力 26 HYPERLINK l _TOC_250005 投資機(jī)會(huì) 27 HYPERLINK l _TOC_250004 桃李面包：供應(yīng)鏈護(hù)城河深厚的短保龍頭 27

3、HYPERLINK l _TOC_250003 克明面業(yè)：打造成本和品牌優(yōu)勢(shì)，拓展成長(zhǎng)空間 28 HYPERLINK l _TOC_250002 三全食品：家庭餐飲雙輪驅(qū)動(dòng) 29 HYPERLINK l _TOC_250001 金龍魚：強(qiáng)者恒強(qiáng)，推動(dòng)大廚房產(chǎn)業(yè)鏈整合升級(jí) 30 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 31圖表目錄圖表 1 小麥產(chǎn)業(yè)鏈拆分示意圖 5圖表 2 小麥產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)投資價(jià)值比較 6圖表 3 我國(guó)小麥單產(chǎn)與播種面積變化 7圖表 4 我國(guó)小麥消費(fèi)量與供給量對(duì)比 7圖表 5 我國(guó)小麥消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：萬噸） 8圖表 6 小麥玉米收購價(jià)格差(單位：元/噸) 8

4、圖表 7 我國(guó)小麥庫銷比變化 8圖表 8 我國(guó)小麥進(jìn)口量變化 8圖表 9 小麥種植收益與價(jià)格關(guān)系（單位：元/噸） 9圖表 10 小麥粉分類 9圖表 11 我國(guó)稻谷和小麥加工副產(chǎn)物綜合利用率（%） 10圖表 12 中國(guó)面粉消費(fèi)結(jié)構(gòu)表（單位：萬噸） 10圖表 13 中國(guó)面粉消費(fèi)占比 11圖表 14 中國(guó)城鄉(xiāng)家庭面粉人均消費(fèi)量（單位：千克/年） 11圖表 15 中美小麥加工產(chǎn)能 CR3 對(duì)比 12圖表 16 小麥面粉價(jià)格對(duì)比（元/噸） 12圖表 17 面粉行業(yè)頭部企業(yè)與小型企業(yè)營(yíng)業(yè)指標(biāo)對(duì)比 13圖表 18 2019 年中國(guó)面粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 13圖表 19 面粉細(xì)分行業(yè)毛利率 14圖表 20 我國(guó)掛面

5、年產(chǎn)量變化 14圖表 21 我國(guó)掛面銷量與價(jià)格增速變化情況 14圖表 22 2019 年規(guī)模以上掛面企業(yè)銷售額占比 15圖表 23 24 家掛面企業(yè)平均出廠價(jià)格走勢(shì)（單位：元/千克） 15圖表 24 克明、金沙河的掛面年產(chǎn)能擴(kuò)張情況（單位：萬噸） 15圖表 25 面條分類情況 16圖表 26 中日面條零售市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)比 16圖表 27 嬰幼兒輔食與奶粉消費(fèi)額對(duì)比 16圖表 28 嬰幼兒輔食細(xì)分品類消費(fèi)占比 16圖表 29 我國(guó)嬰幼兒輔食供需量變化（單位：萬噸） 17圖表 30 我國(guó)方便面零售規(guī)模變化 17圖表 31 我國(guó)方便面價(jià)格與銷量同比變化 18圖表 32 我國(guó)外賣收入及規(guī)模變化情況 1

6、8圖表 33 方便面主要企業(yè)零售市場(chǎng)份額占比 18圖表 34 方便面企業(yè)零售額及其增速變化情況（單位：百萬元） 19圖表 35 我國(guó)速凍面米制品年產(chǎn)量（單位：萬噸） 19圖表 36 中日韓速凍便餐年消費(fèi)量（單位：千克/人） 19圖表 37 速凍面米制品主要企業(yè)零售市場(chǎng)份額占比 20圖表 38 速凍米面制品細(xì)分品種零售額占比 20圖表 39 中日速凍行業(yè)渠道占比情況 20圖表 40 我國(guó)連鎖餐飲市場(chǎng)規(guī)模及其增長(zhǎng)率變化 21圖表 41 2019 年我國(guó)餐飲業(yè)各項(xiàng)成本占營(yíng)業(yè)額比例及變化情況 21圖表 42 我國(guó)冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模變化（單位：億元） 22圖表 43 我國(guó)冷鏈具體基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模變化 22圖表

7、 44 我國(guó)烘焙行業(yè)零售規(guī)模（單位：百萬元） 23圖表 45 中日韓烘焙產(chǎn)品人均消費(fèi)情況（千克/人） 23圖表 46 面包按保質(zhì)期分類 24圖表 47 達(dá)利與桃李零售額對(duì)比（單位：百萬元） 24圖表 48 面包銷量與價(jià)格同比變化情況 24圖表 49 烘焙市場(chǎng)各細(xì)分品類占比情況 24圖表 50 短保烘焙行業(yè)商業(yè)模式對(duì)比 25圖表 51 克莉斯汀線下門店數(shù)量變化 25圖表 52 日本生產(chǎn)小賣業(yè)和非生產(chǎn)小賣業(yè)變化情況 25圖表 53 我國(guó)不同收入人口數(shù)量（單位：百萬） 26圖表 54 我國(guó)各線城市中產(chǎn)家庭占比變化 26圖表 55 我國(guó)家庭戶均人數(shù)變化（單位：人/戶） 26圖表 56 不同年齡段時(shí)間分

8、配比較（單位：小時(shí)） 26圖表 57 桃李面包營(yíng)收以及歸母凈利潤(rùn)變化（億元） 27圖表 58 桃李面包毛利率和凈利率變化 27圖表 59 克明面業(yè)營(yíng)收以及歸母凈利潤(rùn)變化（億元） 28圖表 60 克明面業(yè)凈利率和毛利率變化 28圖表 61 三全食品營(yíng)收以及歸母凈利潤(rùn)變化（萬元） 29圖表 62 三全食品營(yíng)收業(yè)務(wù)構(gòu)成（2019 年） 29圖表 63 金龍魚營(yíng)收以及歸母凈利潤(rùn)變化 30圖表 64 2019 年金龍魚營(yíng)收業(yè)務(wù)構(gòu)成 30圖表 65 金龍魚的面粉品牌矩陣 30供需兩旺推動(dòng)小麥產(chǎn)業(yè)鏈迭代升級(jí)作為我國(guó)第二大口糧作物，小麥產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)化速度很快，各環(huán)節(jié)上產(chǎn)業(yè)巨頭已現(xiàn)，如面粉加工及銷售的五得利、益海

9、、中糧，面粉深加工產(chǎn)品中，掛面龍頭金沙河、克明面業(yè)，方便面巨頭康師傅、統(tǒng)一，速凍龍頭三全、思念，烘焙龍頭桃李面包等。成本和消費(fèi)者驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)鏈演化僅算棋至中盤，集中度提升、產(chǎn)業(yè)鏈整合動(dòng)力強(qiáng)勁、天花板仍高，圍繞消費(fèi)者品牌意識(shí)提升和消費(fèi)場(chǎng)景細(xì)分及專業(yè)化，企業(yè)成長(zhǎng)和價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)仍然顯著。40%35%30%25%20%15%10%西北華北東北西南中南華東5%0%201520162017Q3圖表 1 小麥產(chǎn)業(yè)鏈拆分示意圖資料來源：整理橫向?qū)Ρ刃←湲a(chǎn)業(yè)鏈各行業(yè)，我們總結(jié)得到以下規(guī)律：從小麥到面粉再到工業(yè)化食品，按照品類轉(zhuǎn)化加工的復(fù)雜程度，毛利率逐步提升，面粉平均毛利率約為 10%，掛面毛利率約為 25%，

10、而烘焙產(chǎn)品則可以達(dá)到 30%乃至更高。各品類發(fā)展速度取決于品類屬性和消費(fèi)習(xí)慣。一方面，方便食品（方便面、速凍面米制品）發(fā)展快于廚房食品（面粉、掛面）。另一方面，我國(guó)面食傳統(tǒng)的食用方式是蒸煮，面條、餃子等符合傳統(tǒng)飲食習(xí)慣，發(fā)展較早。相反，西式的烘焙行業(yè)消費(fèi)滲透率仍然很低，行業(yè)尚處于產(chǎn)業(yè)化早期階段。同一品類不同渠道利潤(rùn)水平差距很大。零售渠道享受品牌紅利但銷售投入較高，餐飲渠道更注重性價(jià)比但較少市場(chǎng)投入，導(dǎo)致毛利率零售渠道高于餐飲渠道，而凈利率餐飲渠道卻高于零售渠道。例如主要經(jīng)營(yíng)零售渠道三全毛利率較高，主要經(jīng)營(yíng)餐飲渠道的安井凈利率高。食品加工業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率與凈利率相關(guān)性更高，凈利率的提升主要依靠規(guī)模

11、擴(kuò)張和成本控制，二者相輔相成。處于快速發(fā)展階段的企業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率短期會(huì)受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率拖累，待全國(guó)化布局完成、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)確立后回報(bào)水平將持續(xù)上行。具體至各行業(yè)，我們認(rèn)為：面粉行業(yè)進(jìn)入整合提速期，競(jìng)爭(zhēng)加劇短期壓制利潤(rùn)水平，表現(xiàn)為收入增幅快于利潤(rùn)增幅。隨著集中度上升，面粉頭部企業(yè)規(guī)模效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將過渡到品牌、價(jià)格與服務(wù)的綜合競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，由于掌控一手糧源，可進(jìn)入深加工領(lǐng)域延長(zhǎng)業(yè)務(wù)價(jià)值鏈。掛面從消費(fèi)屬性上看更接近米面等糧油食品，早期掛面生產(chǎn)通常作為面粉廠的附屬，因此掛面行業(yè)發(fā)展階段與面粉接近，集中度迅速提升，龍頭企業(yè)占據(jù)發(fā)展先機(jī)，利用成本優(yōu)勢(shì)進(jìn)入持續(xù)擴(kuò)張的良性循環(huán)。方便面作為成熟品類代表，市場(chǎng)

12、規(guī)模增長(zhǎng)逐步放緩甚至停滯，市場(chǎng)高度集中，領(lǐng)先企業(yè)掌握定價(jià)權(quán)，利潤(rùn)水平穩(wěn)定，高投資回報(bào)。未來方便面重點(diǎn)的機(jī)會(huì)在高端化、健康化細(xì)分品類的增長(zhǎng)。速凍面米制品近些年受到餐飲外賣高速發(fā)展沖擊，同時(shí)創(chuàng)新力度不足，雖然零售市場(chǎng)集中度較高，但過高的銷售費(fèi)用侵蝕利潤(rùn)和回報(bào)。隨著冷鏈物流基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展，連鎖餐飲的巨大需求是速凍面米制品行業(yè)的新機(jī)遇，產(chǎn)品多元化擴(kuò)容也有助于零售市場(chǎng)重拾增長(zhǎng)。烘焙市場(chǎng)規(guī)模大且非常分散，工業(yè)烘焙可實(shí)現(xiàn)快速標(biāo)準(zhǔn)化復(fù)制，將率先享受市場(chǎng)快速增長(zhǎng)紅利。餅屋烘焙滿足高端細(xì)分需求，長(zhǎng)期看存在發(fā)展機(jī)遇。圖表 2 小麥產(chǎn)業(yè)鏈上下游行業(yè)投資價(jià)值比較資料來源：公司公告，歐睿，中國(guó)食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會(huì)，上游：小麥產(chǎn)

13、需基本平衡，面粉工業(yè)整合升級(jí)小麥產(chǎn)需國(guó)內(nèi)循環(huán)為主，價(jià)格穩(wěn)定有利下游發(fā)展單產(chǎn)提升抵消播種面積減少影響，小麥處于供需平衡狀態(tài)。（1）伴隨我國(guó)糧食作物、經(jīng)濟(jì)作物、飼草料種植結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，特別是華北地區(qū)地下水超采區(qū)等低產(chǎn)地塊逐漸退出小麥生產(chǎn)，小麥播種面積近五年略有減少，2019 年為 23,728 千公頃，對(duì)比 2015 年的24,597 千公頃下滑 3.5%。同時(shí)，隨著小麥育種技術(shù)的不斷提升，農(nóng)藥、化肥等農(nóng)資的使用，以及精細(xì)化管理水平的提高，我國(guó)小麥單產(chǎn)穩(wěn)步提升，2020 年已達(dá)到 5.63 噸/公頃。小麥持續(xù)增產(chǎn)主要靠單產(chǎn)拉動(dòng)。（2）近年來我國(guó)小麥消費(fèi)量與生產(chǎn)量基本保持穩(wěn)定，生產(chǎn)量始終略有結(jié)余。

14、2015 年2017 年小麥的總消費(fèi)量保持在 11200 萬噸左右，而 2018 2020 年消費(fèi)量保持在 12800 萬噸左右，期間 CAGR 為 1.7%；小麥的生產(chǎn)量保持著微幅的上漲，從 2015 年的 13,019 萬噸增長(zhǎng)到 2020 年的 13,400 萬噸，期間 CAGR 為 0.6%。圖表 3 我國(guó)小麥單產(chǎn)與播種面積變化圖表 4 我國(guó)小麥消費(fèi)量與供給量對(duì)比250002200019000播種面積（千公頃）單產(chǎn)（噸/公頃）6543160001200080004000消費(fèi)量（萬噸）生產(chǎn)量（萬噸）1600022015 2016 2017 2018 2019 202002015 2016

15、 2017 2018 2019 2020資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，資料來源：國(guó)家糧油信息中心，小麥消費(fèi)以制粉用途為主，飼料和工業(yè)消費(fèi)有所增長(zhǎng)。按用途分，我國(guó)小麥可分為制粉用糧（口糧）、飼料用糧、工業(yè)用糧以及種用糧。目前我國(guó)正處于食物消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)階段，人均口糧消費(fèi)呈下降趨勢(shì)，而肉、禽、蛋以及水產(chǎn)品需求保持增長(zhǎng)，糧食的飼料需求和工業(yè)需求擴(kuò)大，致使小麥消費(fèi)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整。（1）制粉消費(fèi)。小麥制粉消費(fèi)總量從 2015年的 9,300 萬噸減少至 2020 年的 9,180 萬噸。隨著城鎮(zhèn)化的深入發(fā)展及居民收入水平的提高，制粉消費(fèi)占比將繼續(xù)緩慢下降。（2）飼料消費(fèi)。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，小麥在飼用方面的消耗量處于

16、一個(gè)比較低的水平。一方面是因?yàn)楣?yīng)更為充足的玉米更適合作為飼用的對(duì)象，另一方面小麥作為基礎(chǔ)性口糧對(duì)于我國(guó)的糧食保障非常重要，因此小麥優(yōu)先用于保障口糧消費(fèi)。但近年來隨著替代能源的需求提升，工業(yè)領(lǐng)域?qū)τ谟衩椎男枨笾饾u增多支撐玉米價(jià)格，因此小麥的替代效用逐漸增強(qiáng)，而替代比例則由二者的價(jià)格差決定。小麥-玉米價(jià)差與小麥飼用消費(fèi)量呈現(xiàn)明顯的反向相關(guān)。（3）工業(yè)消費(fèi)。我國(guó)的小麥加工還處于初級(jí)階段，精深加工轉(zhuǎn)化率不高，因此工業(yè)消費(fèi)主要集中在淀粉、谷朊粉、釀酒、工業(yè)酒精、麥芽糖、調(diào)味品等領(lǐng)域，總量維持在 1,000 萬噸左右。圖表 5 我國(guó)小麥消費(fèi)結(jié)構(gòu)（單位：萬噸）圖表 6 小麥玉米收購價(jià)格差(單位：元/噸)1

17、500010000100080060050000201520162017201820192020400制粉消費(fèi)工業(yè)消費(fèi)飼用及消耗種用量2000-200資料來源：wind，資料來源：wind，庫銷比不斷高企，進(jìn)口有擴(kuò)大趨勢(shì)但占比仍低。由于小麥持續(xù)豐產(chǎn)，年度生產(chǎn)量連續(xù)大于需求量，使得我國(guó)小麥年末結(jié)轉(zhuǎn)庫存量持續(xù)增加，庫銷比攀升至 90%以上，遠(yuǎn)高于世界公認(rèn)的 40%合理水平，去庫存壓力較大。進(jìn)口小麥主要用作品種結(jié)構(gòu)上的調(diào)劑，由于內(nèi)外價(jià)差保持高位，進(jìn)口利潤(rùn)拉動(dòng)，近兩年小麥進(jìn)口有所增長(zhǎng)。但進(jìn)口量占國(guó)內(nèi)消費(fèi)量比例很低，小麥價(jià)格走勢(shì)主要取決于國(guó)內(nèi)的供需情況，國(guó)際小麥價(jià)格波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)影響不大。圖表 7 我國(guó)

18、小麥庫銷比變化圖表 8 我國(guó)小麥進(jìn)口量變化100.080.060.040.020.00.0庫銷比（%）61.367.139.840.292.191.56004002000進(jìn)口量（萬噸）201520162017201820192020201520162017201820192020資料來源：中國(guó)匯易，資料來源：國(guó)家糧油信息中心，種植收益持續(xù)下滑，小麥價(jià)格長(zhǎng)期存在上調(diào)預(yù)期。由于土地、人工成本及農(nóng)藥、機(jī)械作業(yè)等費(fèi)用上漲，導(dǎo)致小麥種植成本增長(zhǎng)，種植凈利潤(rùn)空間受到侵蝕，2018 年降至-419元/噸。而我國(guó)小麥的價(jià)格主要圍繞政府制定的最低收購價(jià)這一價(jià)格中樞波動(dòng)。最低收購價(jià)的制定依據(jù)則是經(jīng)測(cè)算后的行業(yè)平均

19、種植成本，為避免種植虧損帶來的農(nóng)民生產(chǎn)管理積極性的下降，最低收購價(jià)面臨上漲壓力，進(jìn)而抬升小麥價(jià)格水平。圖表 9 小麥種植收益與價(jià)格關(guān)系（單位：元/噸）3,000.00種植總成本平均出售價(jià)格種植凈利潤(rùn)白小麥平均收購價(jià)紅小麥平均收購價(jià)2,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00資料來源：全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，國(guó)家發(fā)改委，面粉需求多元化專業(yè)化，面粉工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局基本確立根據(jù)加工精度，面粉可分為全麥粉、標(biāo)準(zhǔn)粉和特制粉。全麥粉粗纖維含量高，顏色深且口感差，目前加工量較小。標(biāo)準(zhǔn)粉基本消除了粗纖維和植酸及灰分，營(yíng)養(yǎng)全面，但不如特制粉的顏色好看，口感和

20、消化吸收率也不及特制粉。特制粉此前也叫富強(qiáng)粉，又分為特一粉和特二粉，所含蛋白質(zhì)雖然高于大米、玉米、高粱等谷物，但營(yíng)養(yǎng)價(jià)值較低，通常與標(biāo)準(zhǔn)粉配合食用。根據(jù)面筋質(zhì)量，面粉可分為高筋粉、中筋粉和低筋粉。高筋粉蛋白質(zhì)含量 12%以上，筋度最強(qiáng)，多用來做面包、批薩、泡芙、油條、千層餅等需要依靠很強(qiáng)的彈性和延展性來包裹氣泡、油層以便形成疏松結(jié)構(gòu)的面食。中筋粉蛋白質(zhì)含量平均在 10%左右，多用在中式點(diǎn)心制作上，如包子、饅頭、餃子等。低筋粉蛋白質(zhì)含量一般不高于 9%，適合做蛋糕、餅干、蛋撻等松散、酥脆、沒有韌性的點(diǎn)心。圖表 10 小麥粉分類分類蛋白質(zhì)含量濕面筋含量用途高筋粉12%15%適宜制作面包、泡35%芙

21、和松酥餅等中筋粉9%11%適宜做水果蛋糕、25%35%面包低筋粉7%9%適宜制作蛋糕、餅25%干、混酥類糕點(diǎn)等資料來源：整理制粉加工副產(chǎn)物還有高值化利用潛力待發(fā)掘。小麥在加工成面粉的同時(shí)，還會(huì)得到 20%-30%左右的麩皮、胚芽等副產(chǎn)品，當(dāng)前主要被用作飼料。這些副產(chǎn)品有較高的營(yíng)養(yǎng)價(jià)值，深度加工可以產(chǎn)生諸多經(jīng)濟(jì)附加值更高的小麥淀粉、淀粉糖、酒精等，也可以通過進(jìn)一步水解產(chǎn)生小麥蛋白等高附加值產(chǎn)物。除此之外，小麥麩皮還可制備戊聚糖和膳食纖維。我國(guó)稻谷加工業(yè)利用稻殼發(fā)電、供熱，利用米糠制油，綜合利用率達(dá)到約 30%。與此相比，小麥以麥胚產(chǎn)量計(jì)，副產(chǎn)物利用率僅 0.8%左右。圖表 11 我國(guó)稻谷和小麥加

22、工副產(chǎn)物綜合利用率（%）稻谷加工業(yè)(左軸)小麥加工業(yè)（右軸）504030201002009201020112012201320141.61.20.80.40資料來源：糧油加工業(yè)統(tǒng)計(jì)資料，面粉家庭消費(fèi)保持穩(wěn)定，餐飲、烘焙消費(fèi)較快增長(zhǎng)，食品工業(yè)消費(fèi)下行。總體看，面粉消費(fèi)總量低速增長(zhǎng)，從 2015 年的 8,419 萬噸到 2020 年 8,859 萬噸，CAGR 1.3%。其中，市場(chǎng)流通面粉增速稍高，從 2015 年的 5,595 萬噸增長(zhǎng)到 6,145 萬噸，CAGR 2.4%。分項(xiàng)看，隨著家庭消費(fèi)面粉品牌化，小包裝面粉的增長(zhǎng)速度較快，而非流通面粉逐步減少；現(xiàn)代餐飲業(yè)對(duì)面粉質(zhì)量、口感、健康要求大

23、幅提升，推動(dòng)專用粉快速增長(zhǎng)；消費(fèi)者飲食習(xí)慣變化，對(duì)烘焙面點(diǎn)需求增加，烘焙市場(chǎng)高速增長(zhǎng)；而速凍、方便面等受餐飲及外賣沖擊，需求明顯下滑。圖表 12 中國(guó)面粉消費(fèi)結(jié)構(gòu)表（單位：萬噸）分類20152016201720182019CAGR家庭消費(fèi)3,1403,0542,9832,9693,082-0.5%品牌小包裝3163283413543683.8%非市場(chǎng)流通2,8242,7262,6422,6152,714-0.9%餐飲2,7622,8442,9233,0083,4705.8%專用粉17319822826230014.7%通用粉2,5892,6462,6952,7463,1705.2%烘焙3814

24、074314564795.9%食品工業(yè)1,7871,8461,9481,5891,416-5.7%方便面711772772489401-13.3%掛面6447217818128405.5%餅干510494496468436-3.8%速凍面米制品1311421447876-12.8%合計(jì)8,4198,5148,6648,4148,8591.3%市場(chǎng)流通面粉合計(jì)5,5955,7886,0225,7996,1452.4%資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會(huì)，歐睿，尼爾森，艾格咨詢，餐飲消費(fèi)占比不斷提升，擠占家庭與食品工業(yè)消費(fèi)份額。面粉餐飲消費(fèi)占比從 2015年的 33%提升至 2019 年 4

25、0%，而相應(yīng)的，食品工業(yè)消費(fèi)、家庭消費(fèi)占比則分別下降 4%和 3%。面粉城鄉(xiāng)家庭消費(fèi)出現(xiàn)分化，農(nóng)村仍在緩慢增長(zhǎng)。我國(guó)城鎮(zhèn)和農(nóng)村居民的家庭消費(fèi)量存在很大的差異，人均差距約為 25 kg/年。同時(shí)，城鎮(zhèn)居民面粉的家庭消費(fèi)量從 2013 年的 11.9 kg 下降到 2019 年的 10.9 kg。城鎮(zhèn)居民對(duì)于食品種類和消費(fèi)場(chǎng)景擁有更多的選擇權(quán)以及更高的消費(fèi)能力，因此對(duì)于傳統(tǒng)主食面類的需求不斷降低。相反，農(nóng)村居民選擇范圍有限，面粉的人均消費(fèi)量尚未見頂。圖表 13 中國(guó)面粉消費(fèi)占比圖表 14 中國(guó)城鄉(xiāng)家庭面粉人均消費(fèi)量（單位：千克/年）100%80%60%40%20%家庭消費(fèi)餐飲烘焙食品工業(yè)24%25

26、%26%5%5%5%22%6%20%5%33%34%34%36%40%38%36%35%36%35%48403224168農(nóng)村城鎮(zhèn)0%20152016201720182019037.438.037.838.533.636.135.611.910.611.610.810.61110.92013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：整理資料來源：艾格咨詢，小麥加工行業(yè)集中度低，領(lǐng)先企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)加速。當(dāng)前我國(guó)小麥加工企業(yè)產(chǎn)能前三名是五得利小麥加工產(chǎn)能為 4.6 萬噸/天，益海嘉里產(chǎn)能為 2.2 萬噸/天，中糧糧谷產(chǎn)能為 1.5 萬噸/天，產(chǎn)能 CR3 僅 12%左右，對(duì)比

27、美國(guó) ADM、Ardent、Grain craft 三家產(chǎn)能占比合計(jì) 91%。未來產(chǎn)能集中度存在很大提升空間。按照三家五年擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，日加工能力將在現(xiàn)有基礎(chǔ)上翻一番，計(jì)劃新建產(chǎn)能約 9 萬噸/天。圖表 15 中美小麥加工產(chǎn)能 CR3 對(duì)比五得利益海嘉里中糧其他ADMArdentGrain craft其他7% 3%2%88%36%26%9%29%資料來源：中國(guó)糧食年鑒，資料來源：USDA，World Grain，行業(yè)集中度的上升伴隨激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)?？傮w來看，小麥與面粉價(jià)格均呈波動(dòng)上升態(tài)勢(shì)，小麥價(jià)格的變化會(huì)通過小麥加工企業(yè)向面粉市場(chǎng)傳導(dǎo)。但近幾年來隨著頭部企業(yè)產(chǎn)能快速擴(kuò)張和市場(chǎng)爭(zhēng)奪，產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)愈演

28、愈烈，導(dǎo)致面粉價(jià)格自 2016 年起進(jìn)入下降通道。圖表 16 小麥面粉價(jià)格對(duì)比（元/噸）4,0003,2002,4001,6008000小麥價(jià)格面粉價(jià)格2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，頭部企業(yè)具備規(guī)模效應(yīng)，成本優(yōu)勢(shì)擠占小企業(yè)生存空間。小麥加工的頭部企業(yè)開工率可達(dá)到 85%以上，遠(yuǎn)高于小型企業(yè)的 40%-50%；頭部企業(yè)上下游議價(jià)能力強(qiáng)，毛利率可達(dá)到 8%-10%，幾乎是小企業(yè)的兩倍；從銷售渠道來看，龍頭企業(yè)具有全國(guó)產(chǎn)能布局，銷售半徑較大，運(yùn)輸成本也相對(duì)較低。小型企業(yè)面臨被市場(chǎng)“出清”的前景。圖表 17 面粉行

29、業(yè)頭部企業(yè)與小型企業(yè)營(yíng)業(yè)指標(biāo)對(duì)比主要指標(biāo)頭部企業(yè)小型企業(yè)面粉開工率85%40%-50%毛利率8%-10%5%銷售渠道銷售半徑大，覆蓋全國(guó)，客戶穩(wěn)定性好銷售半徑小，成本導(dǎo)向，機(jī)會(huì)銷售，客戶穩(wěn)定性差資料來源：整理頭部企業(yè)展開全渠道競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)各自擁有優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。五得利具備成本和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在餐飲粉領(lǐng)域份額領(lǐng)先；南順具備一流的烘焙粉研發(fā)能力，主攻餅屋烘焙領(lǐng)域；益海布局比較全面，在品牌小包裝、餅干領(lǐng)域份額領(lǐng)先；中糧在速凍、工業(yè)烘焙領(lǐng)域份額領(lǐng)先，品牌小包裝增長(zhǎng)明顯。隨著益海、中糧產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴?，市?chǎng)容量最大的餐飲粉是其主要的業(yè)務(wù)拓展方向，與五得利的競(jìng)爭(zhēng)將日趨白熱化。圖表 18 2019 年中國(guó)面粉市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局資

30、料來源：尼爾森，整理面粉的毛利率和兩方面因素有關(guān)：一是下游的市場(chǎng)增速，二是面粉性能要求。例如品牌小包裝的市場(chǎng)尚處于上升通道，烘焙領(lǐng)域一方面市場(chǎng)增長(zhǎng)較快，一方面對(duì)面粉的品質(zhì)和性能指標(biāo)也要求較高，因此毛利率均超過 12%，餅屋烘焙可達(dá)到 20%。相反，餐飲粉面粉專業(yè)要求不高，面條、餅干和速凍食品市場(chǎng)增速放緩甚至規(guī)模出現(xiàn)下滑，毛利率處于 3- 8%的區(qū)間。圖表 19 面粉細(xì)分行業(yè)毛利率20%15%12%6-8%3-5%5%3-5%3-5%25%20%15%10%5%0%資料來源：整理下游：必選屬性基礎(chǔ)穩(wěn)固，消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)掛面：集中度加速提升，品類升級(jí)有望持續(xù)行業(yè)規(guī)模告別高速增長(zhǎng)，價(jià)格提升重要性逐步

31、顯現(xiàn)。掛面行業(yè)產(chǎn)量增速放緩，2019 年達(dá)到 840 萬噸，與估算的國(guó)內(nèi)掛面飽和消費(fèi)量 1,000 萬噸相比，量的空間增長(zhǎng)有限。掛面零售市場(chǎng)的銷量增速達(dá)到 2014 年高點(diǎn) 10.8%后步入下行通道，2019 年降至 5.5%。剔除 2020 年疫情對(duì)掛面銷量的提振作用，預(yù)計(jì)將保持低速增長(zhǎng)。未來，掛面市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力將更多來自價(jià)格的提升。圖表 20 我國(guó)掛面年產(chǎn)量變化圖表 21 我國(guó)掛面銷量與價(jià)格增速變化情況8006004002000掛面產(chǎn)量（萬噸）yoy（%）2015201620172018201916%12%8%4%0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%yoy

32、(銷量）yoy(價(jià)格)資料來源：中國(guó)食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會(huì)，資料來源：歐睿，行業(yè)集中度進(jìn)入上升期，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加劇。2019 年，掛面行業(yè)銷售額排名前五的企業(yè)分別是金沙河（51.2 億）、克明（28.2 億）、博大（14.5 億）、想念（13.5 億）和益海嘉里（8.7 億），CR5 僅 31%。伴隨行業(yè)整體增速放緩，頭部企業(yè)為保證市占率和開工率，積極開展價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致掛面平均出廠價(jià)格一直在 5 元/千克附近徘徊，從而逐步淘汰不具有規(guī)模效應(yīng)和成本優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè)，進(jìn)而提升行業(yè)集中度。圖表 22 2019 年規(guī)模以上掛面企業(yè)銷售額占比圖表 23 24 家掛面企業(yè)平均出廠價(jià)格走勢(shì)（單位：元/千克）金沙河克明博

33、大想念益海嘉里6-10名其他7%342%715%6.005.004.003.002.001.0062%0.00資料來源：中國(guó)食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會(huì)、資料來源：中國(guó)食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會(huì)、頭部企業(yè)加速產(chǎn)能布局，鞏固先發(fā)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前掛面市場(chǎng)份額領(lǐng)先的金沙河和克明在產(chǎn)能擴(kuò)張的計(jì)劃上也遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，第一梯隊(duì)領(lǐng)先地位逐步穩(wěn)固。預(yù)計(jì)未來三年，金沙河和克明將在目前產(chǎn)能規(guī)模基礎(chǔ)上翻一番，分別達(dá)到 245 萬噸和 132 萬噸。同時(shí)，因面粉在掛面的成本中占比高達(dá) 80%，金沙河和克明也計(jì)劃配套面粉產(chǎn)能擴(kuò)建，希望通過掌握一手糧源實(shí)現(xiàn)成本有效管控，提升產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。圖表 24 克明、金沙河的掛面年產(chǎn)能擴(kuò)張情況（單位：萬噸）現(xiàn)

34、有產(chǎn)能未來三年新增產(chǎn)能16590金沙河6072克明資料來源：公司年度報(bào)告以及官網(wǎng)信息，迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，面條新品類市場(chǎng)有待發(fā)掘。中國(guó)的面類消費(fèi)仍然以掛面和方便面為主。而日本市場(chǎng)上對(duì)于面類的消費(fèi)則比較多元化，除了掛面和方便面之外，冷藏面和冷凍面的消費(fèi)占比超過 20%。冷凍面和冷藏面符合消費(fèi)者對(duì)飲食新鮮和健康的需求，滿足消費(fèi)者對(duì)口感的追求。同時(shí)，在餐飲渠道，冷凍面和冷藏面同時(shí)符合連鎖餐飲的發(fā)展趨勢(shì)和外賣高速出餐的要求，預(yù)計(jì)將迎來快速發(fā)展。冷藏面冷凍面掛面方便面100%80%62.2%60.9%60%40%20%14.4%6.7%16.8%39.1%0%日本中國(guó)圖表 25 面條分類情況圖表 26 中

35、日面條零售市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)對(duì)比資料來源：整理資料來源：歐睿，嬰幼兒輔食面條成為行業(yè)新風(fēng)口。目前，大陸嬰幼兒輔食與奶粉消費(fèi)額的比例為 1:7,港澳臺(tái)地區(qū)為 1:4，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家達(dá)到 1:1，滲透率還有較大提升空間。近幾年，嬰幼兒輔食需求量保持較快增長(zhǎng)，2018 達(dá)到 32.3 萬噸，而行業(yè)產(chǎn)量?jī)H為 13.2 萬噸，供需缺口大。由于谷物類輔食可以滿足嬰幼兒基本的飽腹需求，在所有嬰幼兒輔食中占比達(dá)到 55%。其中，嬰幼兒輔食面條由于制作簡(jiǎn)便，適口性好，可與其他食材自由搭配，育兒家庭的滲透率逐步提升。國(guó)際品牌亨氏最早推出符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)要求的嬰幼兒面條產(chǎn)品，克明也通過 OEM 方式介入，目前市場(chǎng)還處于早期發(fā)展

36、階段。隨著嬰幼兒父母收入水平和受教育程度的提升，行業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)條件漸趨完善，有望成為面條企業(yè)的藍(lán)海業(yè)務(wù)。圖表 27 嬰幼兒輔食與奶粉消費(fèi)額對(duì)比圖表 28 嬰幼兒輔食細(xì)分品類消費(fèi)占比100%嬰幼兒輔食消費(fèi)額奶粉消費(fèi)額谷物類輔食輔零食佐餐輔食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品8.0%12.0%55.0%25.0%80%60%40%20%0%中國(guó)大陸中國(guó)港澳臺(tái)地區(qū)歐美資料來源：艾媒咨詢，資料來源：艾媒咨詢，圖表 29 我國(guó)嬰幼兒輔食供需量變化（單位：萬噸）產(chǎn)量需求量32.534.632.326.618.319.614.713.210.211.55.66.17.38.740353025201510502012201320142

37、015201620172018資料來源：艾媒咨詢，方便面：行業(yè)格局日趨穩(wěn)定，高端市場(chǎng)方興未艾方便面需求接近飽和，市場(chǎng)步入成熟期。方便面零售市場(chǎng)規(guī)模 2013 年達(dá)到 933 億元的歷史新高后增速開始放緩，2014-2016 年間甚至出現(xiàn)萎縮，行業(yè)整體需求高位回落， 2019 年才重新回到 900 億元上方。2020 年疫情導(dǎo)致居家食用需求大增，推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)模超過 1,000 億元，但品類生命周期步入成熟階段，未來空間有限，預(yù)計(jì)保持低速增長(zhǎng)。圖表 30 我國(guó)方便面零售規(guī)模變化120,000零售額(百萬元)yoy20%100,00015%80,00010%60,0005%40,0000%20,000

38、-5%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-10%資料來源：歐睿，方便面市場(chǎng)受到外賣行業(yè)沖擊，主要體現(xiàn)在銷量下滑。從量?jī)r(jià)增速拆分角度來看，方便面銷量增速在 2011-2016 年間從 4.5%快速下滑至-8.5%，正對(duì)應(yīng)餐飲外賣行業(yè)的高速發(fā)展階段。這段時(shí)間外賣市場(chǎng)規(guī)模從 586 億元大幅增長(zhǎng)至 3,634 億元，對(duì)方便面行業(yè)造成明顯沖擊。而 2016 年開始外賣行業(yè)增速見頂回落，方便面銷量增速同時(shí)也從底部回升。另一方面，方便面價(jià)格增速近些年保持在 3%-5%區(qū)間，幾乎未受影響。yoy(銷量）yoy(價(jià)格)圖表 31 我國(guó)

39、方便面價(jià)格與銷量同比變化圖表 32 我國(guó)外賣收入及規(guī)模變化情況15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%80006000400020000外賣市場(chǎng)規(guī)模（億元）yoy2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201860.040.020.00.0%資料來源：歐睿，資料來源：艾瑞咨詢，方便面市場(chǎng)集中度不斷提升，CR5 接近 80%?？祹煾怠⒔y(tǒng)一、今麥郎、農(nóng)心和日清五家零售市場(chǎng)份額，從 2015 年的 57%提高到了 2020 年的 77%，CR5 不斷提升。其中，市占率提升最明顯的是份額最大的康師傅，從2015 年的35.3%上升到

40、了2020 年的43.2%，期間增長(zhǎng)率為 22%，強(qiáng)者恒強(qiáng)。圖表 33 方便面主要企業(yè)零售市場(chǎng)份額占比100.0%康師傅統(tǒng)一今麥郎農(nóng)心日清其他80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%201520162017201820192020資料來源：歐睿，（注：今麥郎包括掛面銷額，實(shí)際市占率應(yīng)低 1 約個(gè)百分點(diǎn)）受益消費(fèi)升級(jí)，高端產(chǎn)品成為增長(zhǎng)引擎。方便面產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)明顯，方便面企業(yè)更多依賴開發(fā)高端產(chǎn)品來提升產(chǎn)品單價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。據(jù)中國(guó)食品科學(xué)技術(shù)學(xué)會(huì)統(tǒng)計(jì)，容器面占比從 2010 年的 29%提升至 2018 年的 44%。聚焦高端杯面的日清受益明顯，零售額增速顯著高于康師傅和統(tǒng)一?？?/p>

41、師傅、統(tǒng)一、今麥郎等企業(yè)也持續(xù)布局售價(jià) 5元以上的高端方便面市場(chǎng)，先后推出了以黑白胡椒系列、金湯系列、湯達(dá)人、一菜一面、老范家快餐面館面等產(chǎn)品。圖表 34 方便面企業(yè)零售額及其增速變化情況（單位：百萬元）40000日清康師傅統(tǒng)一日清yoy康師傅yoy統(tǒng)一yoy15%3200010%240005%160000%8000-5%0201520162017201820192020-10%資料來源：歐睿，速凍面米制品：品類創(chuàng)新突破瓶頸，餐飲推動(dòng)二次增長(zhǎng)傳統(tǒng)速凍面米制品產(chǎn)量下滑，人均消費(fèi)還有很大提升空間。作為傳統(tǒng)主食的替代品，速凍面米制品主要包括湯圓、水餃等，主要布局零售渠道。隨著餐飲和外賣行業(yè)發(fā)展，我國(guó)

42、速凍面米制品產(chǎn)量自 2013 年達(dá)到 572 萬噸歷史高點(diǎn)后出現(xiàn)下滑，2018、2019 年產(chǎn)量幾乎腰斬。另一方面，對(duì)比日本和韓國(guó)速凍便餐（主要為速凍面米制品）的人均年消費(fèi)量，我國(guó)僅 0.6 千克，約為韓國(guó)的 1/3，日本的 1/6，消費(fèi)市場(chǎng)還有巨大的潛力。圖表 35 我國(guó)速凍面米制品年產(chǎn)量（單位：萬噸）圖表 36 中日韓速凍便餐年消費(fèi)量（單位：千克/人）3.51.80.64.06003.24002.420001.60.82005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0日本韓國(guó)中國(guó)大陸資料來源：wind，資料來源：w

43、ind，速凍面米市場(chǎng)呈三足鼎立格局，行業(yè)集中度高，但產(chǎn)品創(chuàng)新迭代速凍較慢。三全在收購龍鳳后以 28%的市占率依舊位居首位，思念和灣仔碼頭分別以 19%和 17%的市占率位于第二、第三位，CR3 達(dá)到 64%。品類方面，水餃、湯圓占比達(dá)到 70%，產(chǎn)品創(chuàng)新力度不足。但近年來頭部企業(yè)逐步拓展蒸餃、煎餃、餡餅、預(yù)制中餐米飯、速凍面等品類，新品不斷面市，整體未來有望重拾增長(zhǎng)。圖表 37 速凍面米制品主要企業(yè)零售市場(chǎng)份額占比圖表 38 速凍米面制品細(xì)分品種零售額占比三全食品思念灣仔碼頭其他水餃湯圓面點(diǎn)粽子36%28%19%17%8%22%41%29%資料來源：千味央廚招股書，資料來源：智研咨詢，餐飲市場(chǎng)

44、是速凍面米制品的新賽道。（1）速凍面米制品零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但餐飲渠道的擴(kuò)張仍處于初級(jí)階段。餐飲渠道主要面向連鎖餐飲和團(tuán)餐，通過直接采購、專業(yè)批發(fā)或經(jīng)銷商配送到門店。日本速凍食品中餐飲渠道占比達(dá)到 55%，比零售渠道高出 10%。與此相反，我國(guó)速凍行業(yè)零售渠道高于餐飲渠道，具體到速凍面米制品，銷售渠道結(jié)構(gòu)以零售渠道（84%）為主，餐飲渠道僅占 16%，在中日飲食習(xí)慣趨近相同的情況下，餐飲渠道將成為速凍面米制品的新增長(zhǎng)點(diǎn)。（2）城市化率的提升、居民人均收入水平上漲都有效推動(dòng)了在外就餐人數(shù)和頻次的增長(zhǎng)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國(guó)餐飲零售總額 2019 年達(dá)到 4.67 萬億元，2013-2019 年

45、 CAGR 達(dá)到 10.6%。而歐睿統(tǒng)計(jì)的連鎖餐飲市場(chǎng)規(guī)模 2019年達(dá)到 736 億美元，2013-2019 年 CAGR 同樣達(dá)到 10%。連鎖餐飲行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)?；枨蠹由?，帶動(dòng)上游規(guī)模化采集需求，速凍行業(yè)將充分受益。（3）餐飲業(yè)房租與人工成本不斷上漲，2019 年合計(jì)超過營(yíng)業(yè)額的 1/3。通過采購速凍預(yù)制半成品代替廚房從頭制作，有利于餐飲企業(yè)縮減廚房面積和廚師人數(shù)，從而達(dá)到精簡(jiǎn)成本的目的。圖表 39 中日速凍行業(yè)渠道占比情況100%80%60%40%20%0%餐飲渠道零售渠道45%64%84%55%36%16%日本速凍行業(yè)中國(guó)速凍行業(yè)中國(guó)速凍米面資料來源：日本冷凍協(xié)會(huì)，IBIS 咨詢，

46、圖表 40 我國(guó)連鎖餐飲市場(chǎng)規(guī)模及其增長(zhǎng)率變化80,000連鎖餐飲市場(chǎng)規(guī)模（百萬美元）yoy25%60,00020%40,00020,00015%10%5%00%資料來源：歐睿，圖表 41 2019 年我國(guó)餐飲業(yè)各項(xiàng)成本占營(yíng)業(yè)額比例及變化情況50.0%40.0%30.0%占營(yíng)業(yè)額比例同比增幅39.68%2.50%2.53%2.04%22.41%10.26%3.0%2.0%20.0%10.0%1.0%0.0%原料及進(jìn)貨成本 房租與物業(yè)成本人力成本0.0%資料來源：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，冷鏈設(shè)施物流發(fā)展為速凍米面行業(yè)發(fā)展提供硬件支持。我國(guó)冷鏈物流行業(yè)迅速發(fā)展，冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模從 2012 年 1,100

47、億元增長(zhǎng)到了 2018 年的 2,025 億元，期間的 CAGR為 18%。其中，冷鏈冷庫總?cè)萘坎粩嗵嵘瑸樗賰鍪称返膬?chǔ)藏和運(yùn)輸提供基本條件，保證速凍食品的穩(wěn)定供給。根據(jù)中國(guó)物流與采購聯(lián)合會(huì)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2013 年到 2018 年間我國(guó)的冷庫總?cè)萘繌?2,411 萬噸增長(zhǎng)到了 2018 年的 5,238 萬噸，CAGR 達(dá)到了 17%，另外，冷鏈運(yùn)輸車的提升也為速凍食品的運(yùn)輸提供了基本條件，有利于速凍食品在不同區(qū)域之間的運(yùn)輸，對(duì)于速凍食品企業(yè)的擴(kuò)張具有較強(qiáng)的拉動(dòng)作用。2013 年到 2018 年間冷鏈運(yùn)輸車數(shù)量從 6 萬輛增長(zhǎng)到了 18 萬輛，期間 CAGR 為 25%。圖表 42 我國(guó)冷鏈

48、物流市場(chǎng)規(guī)模變化（單位：億元）3500300025002000150010005000冷鏈物流市場(chǎng)規(guī)模YOY（）25%19%20%15%225019%13%303525501100126015001800201220132014201520162017201830%25%20%15%10%5%0%資料來源：中冷協(xié)冷鏈物流分會(huì)，圖表 43 我國(guó)冷鏈具體基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模變化6000500040003000200010000冷庫總?cè)萘浚ㄈf噸）冷鏈運(yùn)輸車（萬輛） 2052384775411937101418331913.724119681612840201320142015201620172018資料來源

49、：千味央廚招股書，烘焙產(chǎn)品：行業(yè)整體景氣上行，短保面包卡位優(yōu)良賽道烘焙行業(yè)整體高景氣，人均消費(fèi)與日韓相比還有很大提升空間。（1）烘焙產(chǎn)品可以分類面包、蛋糕、糕點(diǎn)和甜點(diǎn)四類。從規(guī)模來看，烘焙產(chǎn)品零售額在 2,000 億規(guī)模，其中蛋糕、糕點(diǎn)和面包零售額占比較高，分別為 42%，39%和 18%。從增速來看，面包、蛋糕和糕點(diǎn)零售額均保持 10%左右增長(zhǎng)。2020 年烘焙行業(yè)整體受到了一定的沖擊，預(yù)計(jì)疫情穩(wěn)定之后行業(yè)增速將回歸到 10%左右。（2）與飲食習(xí)慣較為接近的日韓對(duì)比，中國(guó)的烘焙行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模仍有較大的增長(zhǎng)空間。目前日本烘焙產(chǎn)品的人均消費(fèi)量為 18.1 千克/人，韓國(guó) 7.2 千克/人，中國(guó)與

50、韓國(guó)接近，但不及日本的一半。面包品類中國(guó)年人均消費(fèi)量更低，僅有 1.7 千克，而日本、韓國(guó)分別達(dá)到 7.0 千克和 3.6 千克，據(jù)此推算，我國(guó)面包市場(chǎng)規(guī)模還有 2-4 倍的提升空間。圖表 44 我國(guó)烘焙行業(yè)零售規(guī)模（單位：百萬元）250,000面包零售額蛋糕零售額糕點(diǎn)零售額甜點(diǎn)零售額面包yoy蛋糕yoy糕點(diǎn)yoy甜點(diǎn)yoy20.0%200,000150,000100,00050,00015.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-

51、15.0%資料來源：歐睿，圖表 45 中日韓烘焙產(chǎn)品人均消費(fèi)情況（千克/人）20.016.0烘焙產(chǎn)品面包12.08.04.00.018.17.07.27.33.61.7日本韓國(guó)中國(guó)大陸資料來源：歐睿，短保面包是高增長(zhǎng)的細(xì)分品類。（1）中長(zhǎng)保面包主打休閑市場(chǎng)，滿足消費(fèi)者對(duì)美味多樣休閑零食的需求，短保面包則多用于代餐，主要消費(fèi)場(chǎng)景在于早餐，人均消費(fèi)量和消費(fèi)頻次均比休閑食用高。隨著城市生活節(jié)奏加快，絕大部分人準(zhǔn)備早餐的時(shí)間不超過 15 分鐘，使得在家用餐逐步被外出用餐所替代。食用簡(jiǎn)便、購買便利的短保面包符合人們?cè)绮土?xí)慣變化趨勢(shì)，疊加西式文化傳播，是烘焙市場(chǎng)高增長(zhǎng)的細(xì)分賽道。（2）對(duì)比桃李和達(dá)利的零售

52、額變化，主營(yíng)短保面包的桃李零售額從 2015 年的 35 億增至 2020 年的 83 億， CAGR 達(dá)到 19%，而主營(yíng)長(zhǎng)保的達(dá)利則停滯不前。觀察面包的價(jià)格增速，從 2014 年開始波動(dòng)上升，由于短保面包零售價(jià)格高于長(zhǎng)保面包，從側(cè)面佐證短保的增長(zhǎng)趨勢(shì)。（3）從市場(chǎng)規(guī)模來看，短保目前占比為 5.6%，長(zhǎng)保為 14.2%，烘焙店為 17.9%，短保體量相比還很小，增長(zhǎng)空間可觀。圖表 46 面包按保質(zhì)期分類分類保質(zhì)期消費(fèi)屬性代表企業(yè)長(zhǎng)保6 個(gè)月主食為主達(dá)利，盼盼，好麗友中保30-45 天主食兼有休閑食品港榮短保1-7 天休閑食品為主桃李，賓堡資料來源：艾媒咨詢，圖表 47 達(dá)利與桃李零售額對(duì)比（

53、單位：百萬元）圖表 48 面包銷量與價(jià)格同比變化情況10,0008,0006,0004,0002,000200720082009201020112012201320142015201620172018201920200達(dá)利桃李20152016201720182019202016.0%12.0%8.0%4.0%0.0%-4.0%銷量(yoy)價(jià)格(yoy)資料來源：歐睿，資料來源：歐睿，圖表 49 烘焙市場(chǎng)各細(xì)分品類占比情況短保長(zhǎng)保烘焙店其他14.20%17.90%62%5.60%資料來源：宇博咨詢，以桃李為代表的中央工廠+批發(fā)模式現(xiàn)階段優(yōu)勢(shì)突顯。短保烘焙行業(yè)的商業(yè)模式主要是中央工廠+批發(fā)模式和

54、中央工廠+連鎖店模式。中央工廠+連鎖店模式通過產(chǎn)品、服務(wù)的差異化來獲取溢價(jià)，主要面對(duì)高端消費(fèi)人群，產(chǎn)品新鮮多樣，口感較好，注重消費(fèi)體驗(yàn)，但店面運(yùn)行成本相對(duì)較高，表現(xiàn)為為高毛利、高費(fèi)用、低凈利。中央工廠+批發(fā)模式利用規(guī)?；杀緝?yōu)勢(shì)和標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)工藝實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，毛利較低，但費(fèi)用較低、凈利較高?，F(xiàn)階段，受制于店面成本快速上升，中央工廠+連鎖店模式增長(zhǎng)乏力。例如連鎖烘焙店企業(yè)克莉斯汀近年的營(yíng)收額不斷減小，期間 CAGR 為-11%，門店數(shù)量也呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。圖表 50 短保烘焙行業(yè)商業(yè)模式對(duì)比分類模式特點(diǎn)代表企業(yè)中央工廠+批發(fā)工廠生產(chǎn)成品，配送至銷售終端或經(jīng)銷商3-12 元，零售渠桃李道，大眾路線

55、中央工廠+連鎖店工廠生產(chǎn)半成品，配送至連鎖店現(xiàn)場(chǎng)加工銷售15-30 元，店鋪空間，差異化體驗(yàn)面包新語，克莉斯汀資料來源：艾媒咨詢，圖表 51 克莉斯汀線下門店數(shù)量變化120010008006004002000營(yíng)收（億元，右軸）門店數(shù)量（家）161284020122013201420152016201720182019資料來源：公司年度報(bào)告，非現(xiàn)做型的烘焙店被包裝烘焙產(chǎn)品逐漸擠出市場(chǎng)。參考日本市場(chǎng)，烘焙店按照是否再店內(nèi)烘烤分為兩種：生產(chǎn)小賣業(yè)和非生產(chǎn)小賣業(yè)，前者是指在店內(nèi)烘烤制作的，而后者店鋪只負(fù)責(zé)銷售或簡(jiǎn)單加工,產(chǎn)品品質(zhì)與品種與包裝產(chǎn)品類似，缺乏競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。從 1991 年到2007 年，日本生

56、產(chǎn)小賣業(yè)的數(shù)量并未減少，其銷售額卻從 1991 年的 28,731 百萬日元增長(zhǎng)到了 2007 年的 397,204 百萬日元，增幅明顯；相比之下,非生產(chǎn)小賣業(yè)的店鋪數(shù)量和銷售額大幅下降。圖表 52 日本生產(chǎn)小賣業(yè)和非生產(chǎn)小賣業(yè)變化情況生產(chǎn)小賣業(yè)銷售額（百萬日元）非生產(chǎn)小賣業(yè)銷售額（百萬日元）生產(chǎn)小賣業(yè)家數(shù)（右軸）非生產(chǎn)小賣業(yè)家數(shù)（右軸）600000150004000001000020000050000199119941997200202007資料來源：2007 年日本商業(yè)統(tǒng)計(jì)表，投資建議品質(zhì)化、便捷化的消費(fèi)趨勢(shì)是行業(yè)增長(zhǎng)的強(qiáng)勁動(dòng)力可支配收入快速增長(zhǎng)，品質(zhì)消費(fèi)時(shí)代來臨。當(dāng)下，已有 49%的中國(guó)

57、家庭可支配年收入達(dá)到 13.8 萬元人民幣以上。收入的增長(zhǎng)使人們?cè)跐M足了基本生活需求之后，開始追求更高的生活品質(zhì)，比如定期外出就餐等。同時(shí)，三四線城市的中上層中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者數(shù)量快速增長(zhǎng)。這部分家庭的可支配年收入在 13.8 萬至 29.7 萬元人民幣之間（寬裕小康和大眾富裕），人口復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 38%，高于一二線城市的 23%。這些中產(chǎn)家庭占到三四線城市人口的 34%以上，接近一二線城市 5 年前的水平。這也說明中低線城市乃至農(nóng)村市場(chǎng)大有消費(fèi)潛力可挖。圖表 53 我國(guó)不同收入人口數(shù)量（單位：百萬）圖表 54 我國(guó)各線城市中產(chǎn)家庭占比變化100%80%60%40%20%0%溫飽(29.7萬)1

58、0 34 9266331153734679722010201870%60%50%40%30%20%10%0%一二線三四線49% 51%55% 59%36%41%34%27%15% 17%21%28%23%12% 15%3%4%7%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：麥肯錫，資料來源：麥肯錫，家庭規(guī)?？s小，生活節(jié)奏加快擠占做飯/吃飯時(shí)間，方便食品需求快速增長(zhǎng)。我國(guó)家庭戶均人口從建國(guó)初的 5.3 人減少至 2.9 人。結(jié)婚年齡的推遲，不婚率和離婚率的提高，計(jì)劃生育政策帶來的低生育率及壽命的延長(zhǎng)，是造成戶均人口數(shù)量下降的主要原因。2000

59、 年至 2016 年，1 人和 2 人的微型家庭占全部家庭戶的比重從 25%增長(zhǎng)到 40%。同時(shí)，生活節(jié)奏加快導(dǎo)致生活方式變化，每天花在做飯/吃飯上的時(shí)間控制在 2 小時(shí)內(nèi)。家庭小型化疊加用餐時(shí)間縮水，將提升方便食品、預(yù)制菜肴的滲透率。圖表 55 我國(guó)家庭戶均人數(shù)變化（單位：人/戶）圖表 56 不同年齡段時(shí)間分配比較（單位：小時(shí)）2.93.03.53.95.365432101950年之前1990年2000年2010年2019年工作做飯/吃飯2234.589108642050、60后70、80后90后資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)家庭發(fā)展報(bào)告，資料來源：尼爾森，投資機(jī)會(huì)結(jié)合消費(fèi)升級(jí)、家庭結(jié)構(gòu)和生活方

60、式變化等因素，小麥產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)將持續(xù)孕育投資機(jī)會(huì)，建議中長(zhǎng)期關(guān)注四條主線：（1）選擇處于高景氣度賽道、乘勢(shì)而上收獲量利高增長(zhǎng)的公司，建議關(guān)注發(fā)展模式清晰、全國(guó)化布局進(jìn)行時(shí)的桃李面包；（2）選擇行業(yè)增長(zhǎng)放緩，但建立成本優(yōu)勢(shì)、逐步掌握市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)的公司，建議關(guān)注加速各線市場(chǎng)滲透、充分受益行業(yè)集中度上升的克明面業(yè)；（3）選擇初具全國(guó)化布局，抓住下游渠道二次增長(zhǎng)機(jī)遇的公司，建議關(guān)注積極介入餐飲渠道帶動(dòng)降費(fèi)增效的三全食品；（4）選擇利用加工上游勢(shì)能向下游品牌延伸，提升產(chǎn)品附加值，增強(qiáng)消費(fèi)屬性的公司，建議關(guān)注糧油品牌業(yè)務(wù)地位穩(wěn)固，具備下游跨產(chǎn)業(yè)鏈整合實(shí)力的金龍魚。桃李面包：供應(yīng)鏈護(hù)城河深厚的短保龍頭自 19