案例十：俄羅斯金融危機(jī)

1、俄羅斯金融危機(jī)1998年俄羅斯金融市場動蕩加劇。繼5月19日股價和債市價格大幅下跌后，8月份，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，8月17日，俄羅斯政府在無路可退的情況下被迫宣布實行新的盧布匯率走廊，使得俄金融市場投資者的心理防線崩潰，最終引發(fā)了一場俄獨立以來積蓄以久的、最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。一、案例介紹1998年8月17日，俄政府及中央銀行發(fā)表了聯(lián)合聲明，對俄國內(nèi)出現(xiàn)的金融危機(jī)采取三大措施，具體內(nèi)容包括：第一，擴(kuò)大盧布匯率浮動幅度。放棄1997年11月11日宣布的19982000年“外匯走廊”，即6.2盧布兌1美元，浮動幅度正負(fù)15%。從8月17日起，這一走廊擴(kuò)大到69.5盧布兌1美元，盧布在此范圍內(nèi)浮動。外匯市場

2、當(dāng)天的成交價，即是央行的官方匯率。第二，延期清償內(nèi)債。1999年12月31日前到期的國家短期債券轉(zhuǎn)換成新的國家有價證券，期限和收益率等條件另行公布。在轉(zhuǎn)換手續(xù)完成前國債市場停止交易。前些時候，俄政府曾號召國債持有者在自愿基礎(chǔ)上將債券轉(zhuǎn)換成7年期和20年期的外匯債券，利率在12%以上。但在700多億美元的內(nèi)債市場上，響應(yīng)者寥寥，同意轉(zhuǎn)換的債券，僅有44億美元，沒能解決內(nèi)債問題。第三，凍結(jié)部分外債。俄商業(yè)銀行和公司從國外銀行、投資公司等處借到的貸款、用有價證券作擔(dān)保的貸款的保險金，以及定期外匯契約，其支付期凍結(jié)90天。同時禁止國外投資者將資金投入償還期在一年以內(nèi)的盧布資產(chǎn)。（1）金融市場上出現(xiàn)匯市

3、亂、股市跌、債市癱的局面。盧布同美元的比價由8月17日的6.3:1暴跌為9月9日的22.4:1，貶值257%，6天后又反彈為8.9：1。升值150%。俄羅斯交易系統(tǒng)股價綜合指數(shù)從上年的230點跌為約40點；日交易額從危機(jī)前的近億美元跌至最低時期的數(shù)十萬美元。進(jìn)入歐洲企業(yè)500強(qiáng)的俄羅斯14家工業(yè)企業(yè)的股票總市值由一年前的1140億美元縮水為160億美元。俄債市停業(yè)近4個月，4360億盧布國債券的重組方案遲遲未能實施，政府債券在國際市上的市值僅為面值的6%。（2）受沖擊最大的是尚處于嬰幼時期的銀行系統(tǒng)，其總資本、存款和貸款均減少了1/3。1998年第三季度，俄1500家銀行中有590家虧損。在即

4、將開始的銀行系統(tǒng)重組中，近一半銀行將被迫宣布破產(chǎn)。（3）金融危機(jī)使盧布貶值70%，失業(yè)人數(shù)大幅上升，生活在貧困線以下的人口由年初的1/5增至年底的1/3，90%以上的居民生活水平下降。（4）金融危機(jī)不僅沖擊金融市場，惡化人民生活，還殃及整個國民經(jīng)濟(jì)。1997年俄國國內(nèi)生產(chǎn)總值和工業(yè)產(chǎn)值分別回升0.8%、1.9%和0.1%，1998年分別下降5.5%、6%和10%；1997年俄外貿(mào)額增長1.5%，1998年下降12%13%；1997年通脹率為11%，1998年超過70%；1997年俄吸收外資105億美元，1998年僅為30億美元。（5）俄羅斯金融危機(jī)在全球引起震動，尤其是拉丁美洲的一些與俄羅斯相

5、似的石油出口國家，如委內(nèi)瑞拉、巴西、阿根延等均受到很大沖擊，至8月底，這些國家股票平均下跌30%，而拉美和東歐國家的金融動蕩又波及到歐美國家，8月27日，西歐國家股票市場價格平均下跌4%。據(jù)初步統(tǒng)計，到8月24日，屬“延期支付”范疇的俄商業(yè)銀行對西方銀行債務(wù)為192億美元，俄企業(yè)的欠債為6080億美元，而根據(jù)8月25日公布的強(qiáng)制性“國債重組”方案，西方投資者稱他們在此項的投資“將損失70%”。受上述兩項“非常措施”的影響，凡對俄有債權(quán)關(guān)系的西方銀行的股票在8月17日以后均大幅下跌，尤以對俄銀行貸款高達(dá)180億馬克左右的德國商業(yè)銀行為甚，對俄有直接投資以及大量出口的俄羅斯的國外企業(yè)也不例外。二、

6、原因分析俄羅斯發(fā)生金融危機(jī)的政治導(dǎo)火線是兩次政府更迭，它使全國處于無政府或政府不穩(wěn)的狀態(tài)長達(dá)半年之久。外商因此對政府信心不足，從俄撤走大量資金，從而加劇了金融危機(jī)?；镅涌普臎Q策失誤也是導(dǎo)致盧布匯率暴跌、股市狂瀉、居民擠競存款、搶購美元和商品等危機(jī)現(xiàn)象的原因。（一）財政危機(jī)是引發(fā)金融危機(jī)的最直接根源如果我們把俄羅斯正在經(jīng)歷的這場危機(jī)視為近年來新興市場危機(jī)的一部分，那么，其產(chǎn)生的根源與其他新興市場通常的“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅、銀行呆賬、壞賬增多，國際收支嚴(yán)重失衡、外債過于龐大等原因并不完全相同。我們認(rèn)為俄羅斯這場金融危機(jī)的最根本起源在于其內(nèi)債市場的崩潰，而在此背后的直接原因則是國家嚴(yán)重的財政危機(jī)。

7、自90年代初實行經(jīng)濟(jì)改革以來，俄羅斯在調(diào)整其傳統(tǒng)的以軍工和能源、原材料生產(chǎn)為主體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面沒有取得明顯進(jìn)展，少數(shù)石油、天然氣及有色金屬等大型生產(chǎn)企業(yè)仍是其國民經(jīng)濟(jì)的絕對支柱，能源、原材料及軍火出口所換取的外匯則用于大量進(jìn)口食品和日用品，并且這種進(jìn)口依賴較改革前更為嚴(yán)重。在這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，1998年以來世界石油等能源、原材料價格的下降對俄羅斯的出口收入形成巨大打擊，進(jìn)而使財政收入大幅減少，加劇了財政收支的失衡，最后導(dǎo)致財政對預(yù)算撥款部門的工資及社會退休金的大量拖欠，引發(fā)了社會動蕩。是盡快抑制社會動蕩的繼續(xù)激化，還是將僅有的財政收入用于償還到期國債，在兩者不能兼顧的情況下，俄政府選擇了前者。財

8、政收支失衡除了受收入來源減少的影響外，俄稅收工作不力，也是重要的原因。俄稅收制度苛刻復(fù)雜，稅率極高。但事實上每年能夠征收的稅金總額卻又相對減少。主要原因是大多數(shù)俄羅斯人不愿納稅，特別是不愿交納所得稅。具有公民意識而誠實納稅的企業(yè)會發(fā)現(xiàn)，如果繼續(xù)按照現(xiàn)行稅率納稅，企業(yè)就無法生存和發(fā)展。俄我斯的稅制事實上處于一種惡性循環(huán)之中：由于稅收無法滿足財政需求，稅局便相應(yīng)提高稅率和增加稅項，這樣一些企業(yè)更是避稅若火，有些企業(yè)甚至將生產(chǎn)活動轉(zhuǎn)入地下，因而影響了稅收，加劇了財政收支失衡。（二）俄金融市場及銀行體系的非均衡發(fā)展決定了危機(jī)的迅速蔓延和惡性循環(huán)俄羅斯的債市、股市以及新興商業(yè)銀行體系都是隨著經(jīng)濟(jì)改革應(yīng)運

9、而生的，正如其改革中所貫穿的“休克療法”的激進(jìn)思想一樣，它們的起步和發(fā)展一直都處在高度開放和自由的環(huán)境之下，由此形成的非均衡性發(fā)展特點主要體現(xiàn)為：其一，俄羅斯的股市從90年代初開始就對外資開放，1994年非居民被允許進(jìn)入短期國債市場，1996年，外資可同時參與國債一級和二級市場，在對外資迅速開放的同時，俄羅斯國內(nèi)始終未能培養(yǎng)出足夠的內(nèi)部投資者，從而造成了外資對其債市和股市影響力相當(dāng)大，外資在俄國債市上占有30%的份額（約200億美元），在股票市場上占有20%的份額（約100似美元），而這必然導(dǎo)致它們對外資的依賴性和脆弱性。其二，過于依靠短期國債的債市結(jié)構(gòu)不合理。按8月初盧布匯率計，各類債券的發(fā)

10、行總額約為650億美元，其中居民法人持有近450億美元。在俄3種主要債券（短期國債、聯(lián)邦債券和市政債券）中，短期國債約占3/4，其中又以6個月期和3個月期為主。這樣，在市場形勢惡化的條件下，償債壓力不僅龐大，而且集中，從而加速了“金融金字塔”的崩潰。再者，俄央行在對商業(yè)銀行資金投向上沒有任何監(jiān)管限制;眾多商業(yè)銀行將資金投入金融市場而非實體經(jīng)濟(jì)，銀行因此而面臨巨大的市場風(fēng)險，以致在危機(jī)爆發(fā)后極大地喪失了保護(hù)儲戶利益的能力，使得危機(jī)迅速向普通居民擴(kuò)散，反過來，居民的擠提更加速了銀行走向破產(chǎn)，正是在這種惡性循環(huán)下，最后終于釀成了一場全面危機(jī)。（三）俄央行在政策選擇、調(diào)整上的失誤或延誤致使其失去了阻止

11、危機(jī)深化的時機(jī)首先，俄央行在債市的發(fā)展上從一開始就未能采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，不僅對商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)過多的狀況沒有及早采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，而且在其本身外匯儲備并不豐厚的情況下，將相當(dāng)一部分儲備用于短期國債投資，一定程度上對債市“金融金字塔”的形成起到了推動作用。不僅如此，在1997年12月初市場形勢轉(zhuǎn)壞的情況下，俄央行又以維護(hù)盧布穩(wěn)定為由，宣布“放棄對債市的支持”，我們認(rèn)為這對后來市場的一步步惡化有著不可忽略的影響，因為這一表態(tài)不僅令市場對俄央行的干預(yù)能力產(chǎn)生嚴(yán)重懷疑，而且更使債市這一俄金融市場的重心從此失去了一個強(qiáng)有力的支持。另外，在危機(jī)爆發(fā)后頒布的強(qiáng)制性“國債重組”方案中又規(guī)定“俄央行持

12、有的短期國債不屬重組范圍”，這當(dāng)然可以理解為“是為了避免央行破產(chǎn)”，但若以市場公平原則衡量，眾多的商業(yè)銀行則成了更大犧牲者，對于這一非議，俄央行恐怕無法否認(rèn)。其次，俄央行在盧布匯率制度調(diào)整上的做法也值得商榷。1998年年初，基于對當(dāng)年GDP和通脹率的較樂觀估計，盧布兌美元匯率走廊被定為6.2，上下浮動不超過15%，但在上半年財政、國際收支及市場投資氣氛均明顯出現(xiàn)惡化的情況下，俄央行并未及時對匯率走廊作出相應(yīng)調(diào)整，相反，為維持該“匯率走廊”的運作，一次次耗費為數(shù)不多的儲備，以致到最后不得不完全放棄干預(yù)，這對市場信心的徹底崩潰產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響。據(jù)悉，正是由于這部分損失相當(dāng)大，俄銀行對外匯遠(yuǎn)期合

13、約和外匯期貨合同的履約已被劃入“延期支付”范疇。（四）東南亞金融危機(jī)是此次俄金融危機(jī)的誘發(fā)因素東南亞金融危機(jī)促使國際投資者對投資風(fēng)險進(jìn)行了重大調(diào)整。高收益、高風(fēng)險的新興市場首先受到波及。1997年秋季以來，俄羅斯金融市場由于韓、日等國外資的撤離，引發(fā)了外資撤離的浪潮，投資者對市場的信心喪失殆盡，導(dǎo)致盧布匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度下跌。后由于央行提高再貸款利率及動用外匯儲備干預(yù)，匯市才得以回升并趨于平穩(wěn)。隨后，在1997年底至1998年初，由于外資撤離，導(dǎo)致債市、股市告急，至5月份危機(jī)再起高潮，債市、股市幾近崩潰的邊緣。后由于國際貨幣基金組織允諾提供226億美元貸款援助，局勢才得以基本穩(wěn)定下來。至

14、8月中旬，金融市場又驟起波瀾，匯市嚴(yán)重吃緊，俄政府與俄央行被迫于8月17日聯(lián)合宣布放寬盧布“匯率走廊”，盧布兌美匯率由原來的在6.2的基礎(chǔ)上下浮動15%變更為6.99.5，實質(zhì)上大幅放寬了“匯率走廊”的上限。這一措施事實上起到了導(dǎo)火索的作用，致使莫斯科銀行間外匯交易所盧布匯率直線下跌，使得俄央行被迫強(qiáng)制性停盤，宣布交易無效。9月2日，俄央行在萬般無奈的情況下，宣布不再支持匯率走廊。三、啟示俄羅斯金融危機(jī)應(yīng)當(dāng)說是亞洲金融危機(jī)在國際間的延續(xù)，從其影響的深度和持續(xù)的時間來看，都堪稱是俄獨立以來最為強(qiáng)烈的金融震蕩，它對俄國政治、經(jīng)濟(jì)和社會產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響，使剛剛露出一絲生機(jī)的俄國經(jīng)濟(jì)再度跌入衰退的

15、深淵。同時，危機(jī)也客觀上對俄國社會起到了蕩滌塵埃、清除沉滓、杜絕浮躁進(jìn)而刮骨療毒的作用。俄國與我國同為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌型國家，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)和模式與我國頗有相似之處，所不同的是，俄國采取“休克療法”式的激進(jìn)改革模式，而我國則采用了符合本國國情、穩(wěn)妥漸進(jìn)、綜合配套的發(fā)展模式。因此，俄金融危機(jī)的發(fā)生、發(fā)展及其消除情況對我國建設(shè)有中國特色的社會主義、進(jìn)一步健全和完善我國金融市場具有重要的歷史和現(xiàn)實借鑒意義。（一）政治穩(wěn)定對金融市場的穩(wěn)定具有重要意義經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展為政治穩(wěn)定提供基礎(chǔ)；同時，政治穩(wěn)定又反作用于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供安全穩(wěn)定的社會、心理環(huán)境。嚴(yán)重依賴于信用的金融市場，對國家信用極為敏感。如在

16、1998年3月下旬開始的持續(xù)近一個月的俄政府危機(jī)中，政府與議會嚴(yán)重對抗，隨后出現(xiàn)了政府要員更迭，使得投資者對俄政策的連續(xù)性以及社會的穩(wěn)定性產(chǎn)生了懷疑，從而重新評價已投資金的安全性。市場信心的下降，導(dǎo)致了外資的大規(guī)模撤離。（二）金融市場的開放應(yīng)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和開放程度相適應(yīng)一個國家如果能夠根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)和發(fā)展水平科學(xué)地把握本國金融市場的開放程度并予以有效的適度的管制，則能引導(dǎo)國際資本有序流入本國并發(fā)揮積極作用，使其參與本國的資產(chǎn)貨幣化、貨幣資本化的過程，使本國的實物財富轉(zhuǎn)化為貨幣財富，進(jìn)而使得財富總量得以有效擴(kuò)張；反之，如果一國不顧本國經(jīng)濟(jì)的客觀發(fā)展水平而過度開放其金融市場，則有可能導(dǎo)致國際投機(jī)資本

17、大量自由出入本國，泛濫成災(zāi)，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)或金融震蕩。盡管俄羅斯為其經(jīng)濟(jì)的自由化改革付出了艱苦的努力，但是迄今為止，其經(jīng)濟(jì)的自由化遠(yuǎn)未完全實現(xiàn)，在價格、貿(mào)易的市場準(zhǔn)入等方面與西方發(fā)達(dá)國家尚有較大距離；同時，在自由化改革過程中出現(xiàn)了一系列破壞性因素，削弱了俄經(jīng)濟(jì)的競爭力。1997年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比1989年下降了近40%。在生產(chǎn)持續(xù)下降、財政赤字逐年增加、內(nèi)外債務(wù)債臺高筑且國家黃金外匯儲備有限的情況下，俄實質(zhì)已淪為了第三世界國家。但是，俄政府及其金融監(jiān)管部門未能科學(xué)客觀地評價其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，不合時宜地全面放開了貨幣市場和資本市場。即使在十分嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢下，俄政府仍對金融市場采取十分開放的

18、態(tài)度，特別是在證券業(yè)務(wù)方面，從而形成俄證券市場高度依賴外資的局面，使其證券市場經(jīng)常承受著大幅度波動的風(fēng)險，此次金融危機(jī)就是一個明顯的實證。（三）金融市場的發(fā)展應(yīng)具有長期戰(zhàn)略眼光，避免短期效應(yīng)俄金融市場特別是債市和股市基本上是以投機(jī)性炒作為主。如國債，從俄政府來講，其短期國債的發(fā)行額占到國債總額的75%，其長期國債-聯(lián)邦債券目前僅發(fā)行600億盧布（約合100億美元），僅占國家級債券發(fā)行總量的15%。聯(lián)邦債券的發(fā)行比重顯然太小，不利于國家的長期基本建設(shè)。同時，從債券購買者角度來看，主要是通過炒買炒賣短期國債賺取高額投機(jī)利潤，而不是進(jìn)行長期投資。要解決長期投資問題，對于俄政府來說，是一項十分艱巨復(fù)雜的任務(wù)，需要根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，在國內(nèi)政治長期穩(wěn)定的前提條件下進(jìn)行強(qiáng)有力的綜合治理。（四）我國有關(guān)經(jīng)貿(mào)、金融機(jī)構(gòu)應(yīng)一如既往地積極研究和開發(fā)俄羅斯市場，尋找突破口，以切實、安全地參與俄市場，爭取在俄市場上有所作為。由于近來來俄連年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下降、金融動蕩，加之我國新聞媒體關(guān)于俄黑社會泛濫、社會治安惡性循環(huán)化的大量報道，因此，人們往往認(rèn)為俄羅斯形勢一團(tuán)漆黑，業(yè)內(nèi)人士也往往談俄色彩變。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)全面、科學(xué)、客觀地研究和評價俄羅斯