案例十：俄羅斯金融危機(jī)

1、俄羅斯金融危機(jī)1998年俄羅斯金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇。繼5月19日股價(jià)和債市價(jià)格大幅下跌后，8月份，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，8月17日，俄羅斯政府在無(wú)路可退的情況下被迫宣布實(shí)行新的盧布匯率走廊，使得俄金融市場(chǎng)投資者的心理防線崩潰，最終引發(fā)了一場(chǎng)俄獨(dú)立以來(lái)積蓄以久的、最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。一、案例介紹1998年8月17日，俄政府及中央銀行發(fā)表了聯(lián)合聲明，對(duì)俄國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的金融危機(jī)采取三大措施，具體內(nèi)容包括：第一，擴(kuò)大盧布匯率浮動(dòng)幅度。放棄1997年11月11日宣布的19982000年“外匯走廊”，即6.2盧布兌1美元，浮動(dòng)幅度正負(fù)15%。從8月17日起，這一走廊擴(kuò)大到69.5盧布兌1美元，盧布在此范圍內(nèi)浮動(dòng)。外匯市場(chǎng)

2、當(dāng)天的成交價(jià)，即是央行的官方匯率。第二，延期清償內(nèi)債。1999年12月31日前到期的國(guó)家短期債券轉(zhuǎn)換成新的國(guó)家有價(jià)證券，期限和收益率等條件另行公布。在轉(zhuǎn)換手續(xù)完成前國(guó)債市場(chǎng)停止交易。前些時(shí)候，俄政府曾號(hào)召?lài)?guó)債持有者在自愿基礎(chǔ)上將債券轉(zhuǎn)換成7年期和20年期的外匯債券，利率在12%以上。但在700多億美元的內(nèi)債市場(chǎng)上，響應(yīng)者寥寥，同意轉(zhuǎn)換的債券，僅有44億美元，沒(méi)能解決內(nèi)債問(wèn)題。第三，凍結(jié)部分外債。俄商業(yè)銀行和公司從國(guó)外銀行、投資公司等處借到的貸款、用有價(jià)證券作擔(dān)保的貸款的保險(xiǎn)金，以及定期外匯契約，其支付期凍結(jié)90天。同時(shí)禁止國(guó)外投資者將資金投入償還期在一年以?xún)?nèi)的盧布資產(chǎn)。（1）金融市場(chǎng)上出現(xiàn)匯市

3、亂、股市跌、債市癱的局面。盧布同美元的比價(jià)由8月17日的6.3:1暴跌為9月9日的22.4:1，貶值257%，6天后又反彈為8.9：1。升值150%。俄羅斯交易系統(tǒng)股價(jià)綜合指數(shù)從上年的230點(diǎn)跌為約40點(diǎn)；日交易額從危機(jī)前的近億美元跌至最低時(shí)期的數(shù)十萬(wàn)美元。進(jìn)入歐洲企業(yè)500強(qiáng)的俄羅斯14家工業(yè)企業(yè)的股票總市值由一年前的1140億美元縮水為160億美元。俄債市停業(yè)近4個(gè)月，4360億盧布國(guó)債券的重組方案遲遲未能實(shí)施，政府債券在國(guó)際市上的市值僅為面值的6%。（2）受沖擊最大的是尚處于嬰幼時(shí)期的銀行系統(tǒng)，其總資本、存款和貸款均減少了1/3。1998年第三季度，俄1500家銀行中有590家虧損。在即

4、將開(kāi)始的銀行系統(tǒng)重組中，近一半銀行將被迫宣布破產(chǎn)。（3）金融危機(jī)使盧布貶值70%，失業(yè)人數(shù)大幅上升，生活在貧困線以下的人口由年初的1/5增至年底的1/3，90%以上的居民生活水平下降。（4）金融危機(jī)不僅沖擊金融市場(chǎng)，惡化人民生活，還殃及整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)。1997年俄國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和工業(yè)產(chǎn)值分別回升0.8%、1.9%和0.1%，1998年分別下降5.5%、6%和10%；1997年俄外貿(mào)額增長(zhǎng)1.5%，1998年下降12%13%；1997年通脹率為11%，1998年超過(guò)70%；1997年俄吸收外資105億美元，1998年僅為30億美元。（5）俄羅斯金融危機(jī)在全球引起震動(dòng)，尤其是拉丁美洲的一些與俄羅斯相

5、似的石油出口國(guó)家，如委內(nèi)瑞拉、巴西、阿根延等均受到很大沖擊，至8月底，這些國(guó)家股票平均下跌30%，而拉美和東歐國(guó)家的金融動(dòng)蕩又波及到歐美國(guó)家，8月27日，西歐國(guó)家股票市場(chǎng)價(jià)格平均下跌4%。據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，到8月24日，屬“延期支付”范疇的俄商業(yè)銀行對(duì)西方銀行債務(wù)為192億美元，俄企業(yè)的欠債為6080億美元，而根據(jù)8月25日公布的強(qiáng)制性“國(guó)債重組”方案，西方投資者稱(chēng)他們?cè)诖隧?xiàng)的投資“將損失70%”。受上述兩項(xiàng)“非常措施”的影響，凡對(duì)俄有債權(quán)關(guān)系的西方銀行的股票在8月17日以后均大幅下跌，尤以對(duì)俄銀行貸款高達(dá)180億馬克左右的德國(guó)商業(yè)銀行為甚，對(duì)俄有直接投資以及大量出口的俄羅斯的國(guó)外企業(yè)也不例外。二、

6、原因分析俄羅斯發(fā)生金融危機(jī)的政治導(dǎo)火線是兩次政府更迭，它使全國(guó)處于無(wú)政府或政府不穩(wěn)的狀態(tài)長(zhǎng)達(dá)半年之久。外商因此對(duì)政府信心不足，從俄撤走大量資金，從而加劇了金融危機(jī)。基里延科政府的決策失誤也是導(dǎo)致盧布匯率暴跌、股市狂瀉、居民擠競(jìng)存款、搶購(gòu)美元和商品等危機(jī)現(xiàn)象的原因。（一）財(cái)政危機(jī)是引發(fā)金融危機(jī)的最直接根源如果我們把俄羅斯正在經(jīng)歷的這場(chǎng)危機(jī)視為近年來(lái)新興市場(chǎng)危機(jī)的一部分，那么，其產(chǎn)生的根源與其他新興市場(chǎng)通常的“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅、銀行呆賬、壞賬增多，國(guó)際收支嚴(yán)重失衡、外債過(guò)于龐大等原因并不完全相同。我們認(rèn)為俄羅斯這場(chǎng)金融危機(jī)的最根本起源在于其內(nèi)債市場(chǎng)的崩潰，而在此背后的直接原因則是國(guó)家嚴(yán)重的財(cái)政危機(jī)。

7、自90年代初實(shí)行經(jīng)濟(jì)改革以來(lái)，俄羅斯在調(diào)整其傳統(tǒng)的以軍工和能源、原材料生產(chǎn)為主體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面沒(méi)有取得明顯進(jìn)展，少數(shù)石油、天然氣及有色金屬等大型生產(chǎn)企業(yè)仍是其國(guó)民經(jīng)濟(jì)的絕對(duì)支柱，能源、原材料及軍火出口所換取的外匯則用于大量進(jìn)口食品和日用品，并且這種進(jìn)口依賴(lài)較改革前更為嚴(yán)重。在這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，1998年以來(lái)世界石油等能源、原材料價(jià)格的下降對(duì)俄羅斯的出口收入形成巨大打擊，進(jìn)而使財(cái)政收入大幅減少，加劇了財(cái)政收支的失衡，最后導(dǎo)致財(cái)政對(duì)預(yù)算撥款部門(mén)的工資及社會(huì)退休金的大量拖欠，引發(fā)了社會(huì)動(dòng)蕩。是盡快抑制社會(huì)動(dòng)蕩的繼續(xù)激化，還是將僅有的財(cái)政收入用于償還到期國(guó)債，在兩者不能兼顧的情況下，俄政府選擇了前者。財(cái)

8、政收支失衡除了受收入來(lái)源減少的影響外，俄稅收工作不力，也是重要的原因。俄稅收制度苛刻復(fù)雜，稅率極高。但事實(shí)上每年能夠征收的稅金總額卻又相對(duì)減少。主要原因是大多數(shù)俄羅斯人不愿納稅，特別是不愿交納所得稅。具有公民意識(shí)而誠(chéng)實(shí)納稅的企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果繼續(xù)按照現(xiàn)行稅率納稅，企業(yè)就無(wú)法生存和發(fā)展。俄我斯的稅制事實(shí)上處于一種惡性循環(huán)之中：由于稅收無(wú)法滿(mǎn)足財(cái)政需求，稅局便相應(yīng)提高稅率和增加稅項(xiàng)，這樣一些企業(yè)更是避稅若火，有些企業(yè)甚至將生產(chǎn)活動(dòng)轉(zhuǎn)入地下，因而影響了稅收，加劇了財(cái)政收支失衡。（二）俄金融市場(chǎng)及銀行體系的非均衡發(fā)展決定了危機(jī)的迅速蔓延和惡性循環(huán)俄羅斯的債市、股市以及新興商業(yè)銀行體系都是隨著經(jīng)濟(jì)改革應(yīng)運(yùn)

9、而生的，正如其改革中所貫穿的“休克療法”的激進(jìn)思想一樣，它們的起步和發(fā)展一直都處在高度開(kāi)放和自由的環(huán)境之下，由此形成的非均衡性發(fā)展特點(diǎn)主要體現(xiàn)為：其一，俄羅斯的股市從90年代初開(kāi)始就對(duì)外資開(kāi)放，1994年非居民被允許進(jìn)入短期國(guó)債市場(chǎng)，1996年，外資可同時(shí)參與國(guó)債一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)，在對(duì)外資迅速開(kāi)放的同時(shí)，俄羅斯國(guó)內(nèi)始終未能培養(yǎng)出足夠的內(nèi)部投資者，從而造成了外資對(duì)其債市和股市影響力相當(dāng)大，外資在俄國(guó)債市上占有30%的份額（約200億美元），在股票市場(chǎng)上占有20%的份額（約100似美元），而這必然導(dǎo)致它們對(duì)外資的依賴(lài)性和脆弱性。其二，過(guò)于依靠短期國(guó)債的債市結(jié)構(gòu)不合理。按8月初盧布匯率計(jì)，各類(lèi)債券的發(fā)

10、行總額約為650億美元，其中居民法人持有近450億美元。在俄3種主要債券（短期國(guó)債、聯(lián)邦債券和市政債券）中，短期國(guó)債約占3/4，其中又以6個(gè)月期和3個(gè)月期為主。這樣，在市場(chǎng)形勢(shì)惡化的條件下，償債壓力不僅龐大，而且集中，從而加速了“金融金字塔”的崩潰。再者，俄央行在對(duì)商業(yè)銀行資金投向上沒(méi)有任何監(jiān)管限制;眾多商業(yè)銀行將資金投入金融市場(chǎng)而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行因此而面臨巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以致在危機(jī)爆發(fā)后極大地喪失了保護(hù)儲(chǔ)戶(hù)利益的能力，使得危機(jī)迅速向普通居民擴(kuò)散，反過(guò)來(lái)，居民的擠提更加速了銀行走向破產(chǎn)，正是在這種惡性循環(huán)下，最后終于釀成了一場(chǎng)全面危機(jī)。（三）俄央行在政策選擇、調(diào)整上的失誤或延誤致使其失去了阻止

11、危機(jī)深化的時(shí)機(jī)首先，俄央行在債市的發(fā)展上從一開(kāi)始就未能采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，不僅對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中金融資產(chǎn)過(guò)多的狀況沒(méi)有及早采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，而且在其本身外匯儲(chǔ)備并不豐厚的情況下，將相當(dāng)一部分儲(chǔ)備用于短期國(guó)債投資，一定程度上對(duì)債市“金融金字塔”的形成起到了推動(dòng)作用。不僅如此，在1997年12月初市場(chǎng)形勢(shì)轉(zhuǎn)壞的情況下，俄央行又以維護(hù)盧布穩(wěn)定為由，宣布“放棄對(duì)債市的支持”，我們認(rèn)為這對(duì)后來(lái)市場(chǎng)的一步步惡化有著不可忽略的影響，因?yàn)檫@一表態(tài)不僅令市場(chǎng)對(duì)俄央行的干預(yù)能力產(chǎn)生嚴(yán)重懷疑，而且更使債市這一俄金融市場(chǎng)的重心從此失去了一個(gè)強(qiáng)有力的支持。另外，在危機(jī)爆發(fā)后頒布的強(qiáng)制性“國(guó)債重組”方案中又規(guī)定“俄央行持

12、有的短期國(guó)債不屬重組范圍”，這當(dāng)然可以理解為“是為了避免央行破產(chǎn)”，但若以市場(chǎng)公平原則衡量，眾多的商業(yè)銀行則成了更大犧牲者，對(duì)于這一非議，俄央行恐怕無(wú)法否認(rèn)。其次，俄央行在盧布匯率制度調(diào)整上的做法也值得商榷。1998年年初，基于對(duì)當(dāng)年GDP和通脹率的較樂(lè)觀估計(jì)，盧布兌美元匯率走廊被定為6.2，上下浮動(dòng)不超過(guò)15%，但在上半年財(cái)政、國(guó)際收支及市場(chǎng)投資氣氛均明顯出現(xiàn)惡化的情況下，俄央行并未及時(shí)對(duì)匯率走廊作出相應(yīng)調(diào)整，相反，為維持該“匯率走廊”的運(yùn)作，一次次耗費(fèi)為數(shù)不多的儲(chǔ)備，以致到最后不得不完全放棄干預(yù)，這對(duì)市場(chǎng)信心的徹底崩潰產(chǎn)生了極大的負(fù)面影響。據(jù)悉，正是由于這部分損失相當(dāng)大，俄銀行對(duì)外匯遠(yuǎn)期合

13、約和外匯期貨合同的履約已被劃入“延期支付”范疇。（四）東南亞金融危機(jī)是此次俄金融危機(jī)的誘發(fā)因素東南亞金融危機(jī)促使國(guó)際投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了重大調(diào)整。高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的新興市場(chǎng)首先受到波及。1997年秋季以來(lái)，俄羅斯金融市場(chǎng)由于韓、日等國(guó)外資的撤離，引發(fā)了外資撤離的浪潮，投資者對(duì)市場(chǎng)的信心喪失殆盡，導(dǎo)致盧布匯率在短期內(nèi)出現(xiàn)較大幅度下跌。后由于央行提高再貸款利率及動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)，匯市才得以回升并趨于平穩(wěn)。隨后，在1997年底至1998年初，由于外資撤離，導(dǎo)致債市、股市告急，至5月份危機(jī)再起高潮，債市、股市幾近崩潰的邊緣。后由于國(guó)際貨幣基金組織允諾提供226億美元貸款援助，局勢(shì)才得以基本穩(wěn)定下來(lái)。至

14、8月中旬，金融市場(chǎng)又驟起波瀾，匯市嚴(yán)重吃緊，俄政府與俄央行被迫于8月17日聯(lián)合宣布放寬盧布“匯率走廊”，盧布兌美匯率由原來(lái)的在6.2的基礎(chǔ)上下浮動(dòng)15%變更為6.99.5，實(shí)質(zhì)上大幅放寬了“匯率走廊”的上限。這一措施事實(shí)上起到了導(dǎo)火索的作用，致使莫斯科銀行間外匯交易所盧布匯率直線下跌，使得俄央行被迫強(qiáng)制性停盤(pán)，宣布交易無(wú)效。9月2日，俄央行在萬(wàn)般無(wú)奈的情況下，宣布不再支持匯率走廊。三、啟示俄羅斯金融危機(jī)應(yīng)當(dāng)說(shuō)是亞洲金融危機(jī)在國(guó)際間的延續(xù)，從其影響的深度和持續(xù)的時(shí)間來(lái)看，都堪稱(chēng)是俄獨(dú)立以來(lái)最為強(qiáng)烈的金融震蕩，它對(duì)俄國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響，使剛剛露出一絲生機(jī)的俄國(guó)經(jīng)濟(jì)再度跌入衰退的

15、深淵。同時(shí)，危機(jī)也客觀上對(duì)俄國(guó)社會(huì)起到了蕩滌塵埃、清除沉滓、杜絕浮躁進(jìn)而刮骨療毒的作用。俄國(guó)與我國(guó)同為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌型國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)和模式與我國(guó)頗有相似之處，所不同的是，俄國(guó)采取“休克療法”式的激進(jìn)改革模式，而我國(guó)則采用了符合本國(guó)國(guó)情、穩(wěn)妥漸進(jìn)、綜合配套的發(fā)展模式。因此，俄金融危機(jī)的發(fā)生、發(fā)展及其消除情況對(duì)我國(guó)建設(shè)有中國(guó)特色的社會(huì)主義、進(jìn)一步健全和完善我國(guó)金融市場(chǎng)具有重要的歷史和現(xiàn)實(shí)借鑒意義。（一）政治穩(wěn)定對(duì)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定具有重要意義經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展為政治穩(wěn)定提供基礎(chǔ)；同時(shí)，政治穩(wěn)定又反作用于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供安全穩(wěn)定的社會(huì)、心理環(huán)境。嚴(yán)重依賴(lài)于信用的金融市場(chǎng)，對(duì)國(guó)家信用極為敏感。如在

16、1998年3月下旬開(kāi)始的持續(xù)近一個(gè)月的俄政府危機(jī)中，政府與議會(huì)嚴(yán)重對(duì)抗，隨后出現(xiàn)了政府要員更迭，使得投資者對(duì)俄政策的連續(xù)性以及社會(huì)的穩(wěn)定性產(chǎn)生了懷疑，從而重新評(píng)價(jià)已投資金的安全性。市場(chǎng)信心的下降，導(dǎo)致了外資的大規(guī)模撤離。（二）金融市場(chǎng)的開(kāi)放應(yīng)與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和開(kāi)放程度相適應(yīng)一個(gè)國(guó)家如果能夠根據(jù)本國(guó)經(jīng)濟(jì)和發(fā)展水平科學(xué)地把握本國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度并予以有效的適度的管制，則能引導(dǎo)國(guó)際資本有序流入本國(guó)并發(fā)揮積極作用，使其參與本國(guó)的資產(chǎn)貨幣化、貨幣資本化的過(guò)程，使本國(guó)的實(shí)物財(cái)富轉(zhuǎn)化為貨幣財(cái)富，進(jìn)而使得財(cái)富總量得以有效擴(kuò)張；反之，如果一國(guó)不顧本國(guó)經(jīng)濟(jì)的客觀發(fā)展水平而過(guò)度開(kāi)放其金融市場(chǎng)，則有可能導(dǎo)致國(guó)際投機(jī)資本

17、大量自由出入本國(guó)，泛濫成災(zāi)，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)或金融震蕩。盡管俄羅斯為其經(jīng)濟(jì)的自由化改革付出了艱苦的努力，但是迄今為止，其經(jīng)濟(jì)的自由化遠(yuǎn)未完全實(shí)現(xiàn)，在價(jià)格、貿(mào)易的市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面與西方發(fā)達(dá)國(guó)家尚有較大距離；同時(shí)，在自由化改革過(guò)程中出現(xiàn)了一系列破壞性因素，削弱了俄經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力。1997年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比1989年下降了近40%。在生產(chǎn)持續(xù)下降、財(cái)政赤字逐年增加、內(nèi)外債務(wù)債臺(tái)高筑且國(guó)家黃金外匯儲(chǔ)備有限的情況下，俄實(shí)質(zhì)已淪為了第三世界國(guó)家。但是，俄政府及其金融監(jiān)管部門(mén)未能科學(xué)客觀地評(píng)價(jià)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，不合時(shí)宜地全面放開(kāi)了貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。即使在十分嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)下，俄政府仍對(duì)金融市場(chǎng)采取十分開(kāi)放的

18、態(tài)度，特別是在證券業(yè)務(wù)方面，從而形成俄證券市場(chǎng)高度依賴(lài)外資的局面，使其證券市場(chǎng)經(jīng)常承受著大幅度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，此次金融危機(jī)就是一個(gè)明顯的實(shí)證。（三）金融市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)具有長(zhǎng)期戰(zhàn)略眼光，避免短期效應(yīng)俄金融市場(chǎng)特別是債市和股市基本上是以投機(jī)性炒作為主。如國(guó)債，從俄政府來(lái)講，其短期國(guó)債的發(fā)行額占到國(guó)債總額的75%，其長(zhǎng)期國(guó)債-聯(lián)邦債券目前僅發(fā)行600億盧布（約合100億美元），僅占國(guó)家級(jí)債券發(fā)行總量的15%。聯(lián)邦債券的發(fā)行比重顯然太小，不利于國(guó)家的長(zhǎng)期基本建設(shè)。同時(shí)，從債券購(gòu)買(mǎi)者角度來(lái)看，主要是通過(guò)炒買(mǎi)炒賣(mài)短期國(guó)債賺取高額投機(jī)利潤(rùn)，而不是進(jìn)行長(zhǎng)期投資。要解決長(zhǎng)期投資問(wèn)題，對(duì)于俄政府來(lái)說(shuō)，是一項(xiàng)十分艱巨復(fù)雜的任務(wù)，需要根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，在國(guó)內(nèi)政治長(zhǎng)期穩(wěn)定的前提條件下進(jìn)行強(qiáng)有力的綜合治理。（四）我國(guó)有關(guān)經(jīng)貿(mào)、金融機(jī)構(gòu)應(yīng)一如既往地積極研究和開(kāi)發(fā)俄羅斯市場(chǎng)，尋找突破口，以切實(shí)、安全地參與俄市場(chǎng)，爭(zhēng)取在俄市場(chǎng)上有所作為。由于近來(lái)來(lái)俄連年出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)下降、金融動(dòng)蕩，加之我國(guó)新聞媒體關(guān)于俄黑社會(huì)泛濫、社會(huì)治安惡性循環(huán)化的大量報(bào)道，因此，人們往往認(rèn)為俄羅斯形勢(shì)一團(tuán)漆黑，業(yè)內(nèi)人士也往往談俄色彩變。我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)全面、科學(xué)、客觀地研究和評(píng)價(jià)俄羅斯