股票市場與經(jīng)濟增長關系doc18

1、.：.；股票市場與經(jīng)濟增長關系股票市場開展與經(jīng)濟增長的相關性是經(jīng)濟增長實際中的新領域。多數(shù)的實證分析證明股票市場開展促進了經(jīng)濟增長。那么，我國股票市場的建立和開展能否有利于我國經(jīng)濟的增長呢?回歸分析闡明：我國股票市場規(guī)模的擴展、買賣率的提高添加了國有單位的固定資產(chǎn)投資，加快了企業(yè)的技術提高，推進了我國經(jīng)濟更快的增長。因此，股票市場開展與經(jīng)濟增長之間有很強的正相關性。據(jù)此，我們可以以為股票市場開展是我國金融深化的重要環(huán)節(jié)，是中國經(jīng)濟繼續(xù)增長的一股推進力量。股票市場與經(jīng)濟增長關系是經(jīng)濟增長實際研討中的一個新課題。當經(jīng)濟學家詳細討論了貿(mào)易與經(jīng)濟增長、金融中介與經(jīng)濟增長關系后，感到如何界定股票市場在經(jīng)

2、濟增長中的作用是非常重要的，其目的是要提示未來股票市場的開展前景和經(jīng)濟增長的潛力。對于股票市場尚未充分開展的許多開展中國家來說，假設股票市場與經(jīng)濟增長之間存在著正相關關系，那么，促進股票市場的開展就是顯而易見的政策建議。截至2000年3月初，我國股票市場的A股流通市值已達106094億元，在上海與深圳證券買賣所上市發(fā)行A股的公司到達了929家。股票市場的規(guī)模和流動性目的與開展中國家以及興隆國家相比，曾經(jīng)到達較高的程度。我國19931999年間A股流通市值與GDP的比率平均為0052，46個興隆國家和開展中國家在19761993年間的平均比率為032。19931999年間我國A股的平均買賣率(股

3、票成交金額與GDP的比率)為0275，19761993年間美國股市的平均買賣率為029，英國為0253，韓國為0183，泰國為0144。顯然，我國股票市場的開展與國民經(jīng)濟之間的關系越來越嚴密了。怎樣研討和確定股票市場開展與經(jīng)濟增長的關系呢?萊文和澤爾沃斯(LevineandZeros，1998)在總結阿切和喬萬諾維克(AtjeandJovanovie，1993)等人研討成果的根底上，再次證明了一個重要的假設：股票市場的開展和經(jīng)濟增長之間有很強的正相關關系。本文運用萊文和澤爾沃斯(1998)提出的方法對19931999年期間我國股票市場開展和經(jīng)濟增長關系進展實證研討，以檢驗我國股票市場的開展對經(jīng)

4、濟增長能否起到了促進作用。一、變量與數(shù)據(jù)的解釋為了檢驗股票市場與經(jīng)濟增長之間的相關關系，我們需求確定以下幾個方面的目的。(1)股票市場開展的目的。下述四個目的可以反映我國股票市場的開展程度。第一個目的是資本化率，用Capitalization表示，等于每一季度A股流通市值與名義季度GDP的比率，我們用它來反映股市的開展情況。之所以選擇流通市值而不是市價總值，是由于我們以為國家股和法人股并沒有上市流通，不具備股票市場應有的風險分散、信息搜集等功能，只需社會公眾股才干代表我國股票市場的規(guī)模和開展程度。股票市場規(guī)模越大，募集資本和分散風險的才干越強。思索到B股相對于A股規(guī)模較小，1999年底B股流通

5、市值僅為A股流通市值的35，將B股舍去不會影響計量模型的準確性。流通市值等于在上交所和深交所上市的股票A股流通市值之總和。1998年和1999年的季度流通市值數(shù)據(jù)(19981199912)和(19981199912)；上交所1994年第三季度至1997年第四季度的流通市值和深交所1994年第一季度至1997年第四季度的流通市值(19951998年)；上交所1993年第一季度至1994年第二季度的流通市值和深交所1993年的季度流通市值無法從公開出版物上獲得現(xiàn)成數(shù)據(jù)，我們利用上市公司每季度末的流通股本和股票的收盤價計算而得。1992年第四季度至1999年第四季度的季度GDP數(shù)據(jù)(19921120

6、002)。第二個目的是買賣率，用Value表示，等于上交所和深交所每季A股總成交金額與季度名義GDP的比值。反映出以經(jīng)濟總量為根底的股市流動性。1998年第一季度至1999年第四季度的A股成交金額(19981199912)和(19981199912)；1994年至1997年的A股成交金額(19951998年)；1993年的A股季度成交金額在公開出版物上難于找到現(xiàn)成的數(shù)據(jù)，我們根據(jù)(19931199312)和(1993119932)上的數(shù)據(jù)計算得出。第三個目的是換手率，用Turnover表示，等于A股季度成交金額除以A股季度流通市值。高換手率意味著相對低的買賣費用。第二和第三個目的均反映了股票市

7、場的流動性(Liqridity)。第四個目的是股票市場收益率動搖，用Volatility表示，等于滬市A股指數(shù)的季度規(guī)范差。滬市A股指數(shù)(19931199912)。在我們研討的期限內(nèi)，深市和滬市大盤的走勢根本一致，因此，我們只計算了滬市A股指數(shù)的規(guī)范差。由于上市公司的季度紅利分配數(shù)據(jù)無法準確得到，所以我們在計算股票收益率的動搖時，只計算了資本利得的規(guī)范差。(2)經(jīng)濟增長目的。思索到數(shù)據(jù)的可得性，我們運用三個經(jīng)濟增長目的。第一個目的是實踐GDP季度環(huán)比增長率，用GY表示。我們以1993年第一季度為基期，計算各季的商品零售價錢指數(shù)(RPI)，基期RPI=100。用名義GDP除以當季的RPI就得到實

8、踐GDP季度環(huán)比增長率。在計算各季的商品零售價錢指數(shù)時，采用商品零售價錢的月度環(huán)比數(shù)據(jù)，其中1996年和1997年各月的數(shù)據(jù)(1996年、1997年)，其它年份的商品零售價錢月度環(huán)比數(shù)據(jù)散見于(19921120001)、(19921119962)、(1994819962)。需求指出的是，在Capi-talization、Valre以及下文中的Savings、Depth目的中，我們運用的均是名義GDP，這是由于通貨膨脹或通貨緊縮同時作用于這些目的的分子與分母，兩者相除在一定程度亡抵銷了這種影響。第二個目的是國有單位固定資產(chǎn)投資季度環(huán)比增長率，用GC表示。理由是：無法獲得資本存量的季度折舊數(shù)據(jù)，所

9、以不運用資本存量增長率目的；無法獲得全社會固定資產(chǎn)投資完好的季度數(shù)據(jù)，由于我國上市公司絕大多數(shù)屬于國有企業(yè)，股票市場的開展和國有企業(yè)的投資活動聯(lián)絡較為親密，所以運用國有單位固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)。各季度國有單位固定資產(chǎn)投資的名義值同樣除以季度零售物價指數(shù)而化為實踐值，然后再計算各季度的環(huán)比增長率。1993年第一季度至1999年第四季度的名義國有單位固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)(19921119945)和(1994820002)。第三個目的是居民的銀行儲蓄率，用Savings表示，等于居民本季度末的儲蓄存款余額減去上季度末的儲蓄存款余額再除以該季度的名義GDP。1993年第一季度至1997年第四季度的居民儲蓄存

10、款季度末余額(19951998年)，1998年第一季度至1998，年第四季度的居民儲蓄存款季度末余額(1998520002)。(3)傳統(tǒng)的金融深化目的。用Depth來表示，測定金融中介的規(guī)模，等于金融中介的流動負債(現(xiàn)金以及銀行與非銀行金融中介的活期和帶息流動負債)與當季GDP的比率，即M2GDP。這里的M2是上季度末和本季度末廣義貨幣供應量(M2)存量的算術平均值。1993年第一季度至1997年第四季度的M2(19951998年)，1998年第一季度至1999年第四季度的M2(199852000，2)。由于1993年前后M2的統(tǒng)計口徑發(fā)生了變化，所以1993年第一季度的Depth目的中的M2

11、更指1993年第一季度末的廣義貨幣供應量余額。在現(xiàn)實世界中，經(jīng)濟增長遭到許多要素內(nèi)影響。為了檢驗股票市場與經(jīng)濟增長之間的關系能否獨立于其它變量，有必要結合相定變量進展分析。金融中介與股票市場在優(yōu)比資源配置中的功能有很多重疊之處，西方關于金融中介的實際闡明金融中介同樣可以降低信息獲取本錢、促進對大企業(yè)的控制，以及提供風險分散和提高流動性的機制。但越來越多的實際和實證研討闡明股票市場和金融中介在經(jīng)濟體系中提供了不盡一樣的功能。例如，股票市場在提供風險分散和提高流動性機制方面似乎有更大的優(yōu)勢，而金融中介在降低信息獲取本錢和對大企業(yè)控制方面似乎比股市做得更好。因此，我們把股票市場和金?謚薪櫸旁諭桓瞿橢

12、薪惺抵芯浚約煅榘私鶉謚薪槎躍迷齔撓跋旌蠊善筆諧刖迷齔淶南喙匭浴毓榻峁捌浞治?/P運用SPSS統(tǒng)計軟件對我國股票市場開展情況的目的和經(jīng)濟增長目的之間的關系進展線性回歸，我們得到以下幾個結果：結果一：Capitalization、Value和Capitalization(-2)和Capitalization(-4)、Value(-4)都顯著地進入回歸模型(相應的t檢驗值都大于171)。當期的Capitalization、Value和GY之間的高相關度并不一定闡明股票市場的開展推進了經(jīng)濟增由于當期經(jīng)濟的昌盛同樣會導致當期股票市場買賣的活潑。在回歸模型中，CaPitalization(-4)的偏相關系

13、數(shù)比Capital-ization的偏相關系數(shù)要大(由193添加到2.37)，而Value(-4)的偏相關系數(shù)與Value的偏相關系數(shù)相比，那么沒有發(fā)生多少變化(由063變化到060)。這闡明當期股票市場的規(guī)模和流動性程度與一年后經(jīng)濟增長率的相關度是非常高的。僅僅根據(jù)上述數(shù)據(jù)，我們依然不能得出股票市場推進了經(jīng)濟增長的結論。由于還存在著另外下問題“價錢效應，即預期未來經(jīng)濟的昌盛會導致當期股票價錢的上漲、股票買賣的活潑?！皟r錢效應會使股票流通市值擴展，成交金額添加。為了檢驗“價錢效應能否是促成GY和Capitaliza-tion(-4)，Value(-4)之間高相關性的主要緣由，我們把Capita

14、lization(-4)和Value(-4)放在同一個方程中進展回歸，表1顯示的回歸結果闡明價錢效應不是主要緣由。由于Capitalization(-4)依然顯著地進入回歸模型，而且Capitaliza-tion(-4)的偏相關系數(shù)雖然有所下降(由237下降為228)，但依然相當大。由于，我們大膽地引申出如下結論：這些年我國股票市場的開展對我國經(jīng)濟的增長在總體上起到了有力的促進作用。為了加強這一結論的壓服力，下述幾個方面的論證無疑是必要的。首先，銀行貸款得到的是固定的利息收入，無法分享高風險投資帶來的高收益。因此，銀行的中長期貸款總是在貸款合同中規(guī)定貸款的用途，限制企業(yè)將資金投資于高風險工程。

15、投資者購買股票可以經(jīng)過股票價錢的上漲，分享高風險投資帶來的高收益，因此，上市公司將籌集的資金大部分用于知識、技術更加密集的工程得到了投資者的認可，而且企業(yè)在投資這些工程時不再面臨短期還本付息的壓力。上市公司確實也將80以上的資金用于新建、擴建工程和技改工程，這些工程的投資報答率普通都較高。其次，上市公司的股票價錢是寬廣投資者對公司投資決策、管理程度、運營業(yè)績較為客觀的評價，會對公司管理層產(chǎn)生一定的監(jiān)視壓力。朝陽產(chǎn)業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)的高市盈率會促使上市公司管理層添加對科研的投入，添加產(chǎn)品的科技含量。同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)上市公司股票價錢的差別反映了投資者對公司運營管理程度的不同評價，公司的股票價錢隨著不盡如人意

16、報表的公布而下跌，這些都是投資者迫使企業(yè)管理層改善本身管理程度、提高企業(yè)經(jīng)濟績效的一種市場壓力。股價的低迷也將使公司配股資金的籌集遇到極大的困難，這是股票市場保證資源優(yōu)化配置的一項重要機制?？v觀目前國內(nèi)學者關于中國股市有效性的實證研討結果，大部分結論支持中國股市已逐漸到達弱式有效性，即股票價錢反映了一切過去的價錢和買賣信息。股票市場到達弱式有效性也意味著股票市場配置資源的效率在不斷提高。第三，國有銀行在貸款工程的選擇上并沒有一套科學、嚴厲的評價方法，而且還要經(jīng)常發(fā)放一些低效的政策性貸款，對那些效率低下的國有企業(yè)進展“輸血，使銀行信貸資源沒有實現(xiàn)最優(yōu)配置。我國公司上市名額非常稀缺，證監(jiān)會的選擇雖

17、然不是最優(yōu)的，但是基于“稀缺性所構成的遴選機制，使獲準上市的企業(yè)往往是該行業(yè)、該地域的優(yōu)秀企業(yè)，相對說來，募集資金的流向和運用效率還是相當高的。此外，我國股票市場對上市公司配股權的獲得規(guī)定了年度凈資產(chǎn)收益率的下限，這是保證資源優(yōu)化配置的一項重要制度。第四，我國國有企業(yè)一切者缺位，對國有企業(yè)運營者的監(jiān)視非常缺乏，作為大信貸者的國有銀行，同樣面臨委托代理的沖突問題，對企業(yè)信貸的運用缺乏事后的監(jiān)視，使資源在企業(yè)內(nèi)部并沒有得到最優(yōu)的配置。將國有企業(yè)推向股票市場，建立起董事會、監(jiān)事會、股東大會，特別是吸納的法人投資者對國有企業(yè)管理者存在著一定程度的監(jiān)視。上市公司要定期公布中報、年報和一些重要事項，也就添

18、加了國有企業(yè)管理的透明度，便于企業(yè)接受外部投資者的監(jiān)視。對1998年底已在滬深兩市買賣的174家上市公司的統(tǒng)計顯示：1994年至1998年間總經(jīng)理共發(fā)生了65次非正常變卦(排除因年齡、生病這兩種緣由引起的變卦)，平均每家公司為037次。上市公司運營業(yè)績差、公司發(fā)生購并引起股權構造的變動是總經(jīng)理非正常變卦的主要緣由。我們的統(tǒng)計闡明，在1998年發(fā)生的52起本質性資產(chǎn)重組(第一大股東易主)中，總經(jīng)理全部被改換。經(jīng)過股票市場，對上市公司管理者內(nèi)部監(jiān)視、外部約束的加強有利于實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。結果二：在股票市場的規(guī)模目的和流動性目的都進入模型的三個回歸方程中，Val-ue、Valre(-2)和Valr

19、e(-4)都不再顯著地進入回歸模型(相應的t檢驗值都較小)。這闡明在我國股市開展處于初級階段的這幾年里，股票市場規(guī)模的擴展，也就是我們所說的“擴容，對經(jīng)濟增長的促進作用遠遠大于提高股票市場的流動性對經(jīng)濟增長的影響。這一結論與萊文和澤爾沃斯(1998)得出的結論差別較大。萊文和澤爾沃斯對42個國家作了跨國分析后以為，提高股票市場的流動性，便利股票的買賣對經(jīng)濟增長的推進作用大于擴展股市規(guī)模對經(jīng)濟增長的影響。對此，我們的解釋是：提高股票市場的流動性，可以降低投資股票的風險，從而使投資者更情愿投資于高風險、高報答的長期工程。但是我國股票市場的開展尚處于初級階段，寬廣投資者對新股的需求遠遠大于供應，存在

20、著新股的“短缺景象，這也是我國對新股發(fā)行實行配額制的緣由。在這種情況下，投資者購買新股的熱情決不會由于股票市場流動性的降低而減少。更重要的一個緣由能夠是直接融資替代間接融資使資源配置的優(yōu)化效應大于因股市流動性添加而加強了對企業(yè)管理層的監(jiān)視所實現(xiàn)的優(yōu)化資源配置的效應。而且，股市規(guī)模的擴展便于投資者隱藏私人信息，對私人信息的壟斷能使投資者獲取更高的買賣利潤，這就鼓勵投資者破費更高的本錢去搜集企業(yè)信息。這些信息將隨著股票買賣逐漸滲入到股票價錢中，股票價錢對企業(yè)信息的反映越是充分，股票市場的價錢信號功能和對管理者的監(jiān)視控制功能就越完善，資源的配資效率就越高。結果三：換手率目的Turnover、Turn

21、over(-2)、Turnover(-4)都不顯著地進入回歸模型。而且換手率的偏相關系數(shù)相當小，與經(jīng)濟增長之間的關聯(lián)度很低。我國股票市場的換手率極高，1993年至1999年年度平均換手率為527，19761993年間美國的平均換手率0493，日本為0469，泰國為0739，韓國為0832財。我國股票市場的換手率不僅高，而且與本質經(jīng)濟開展情況相脫離，由換手率目的與經(jīng)濟增長率之間關系的非顯著性可以看出，我國股票市場的投機性非常強。在一個股機性很強的股票市場中，投資者購買股票是為了在短期內(nèi)將股票在一個更高的價位上拋售，追求的目的純粹是資本利得。這種短期行為使投資者更關注股票的技術分析、K線形狀、炒作

22、概念，而對上市公司的投資決策、管理效率、運營業(yè)績、行業(yè)開展都不會破費足夠的精神去調(diào)查研討。這樣，上市公司的管理層就不會面臨中小股東的監(jiān)視壓力，而且股票價錢中包含的本質信息也會非常少。股票價錢與公司實踐運營管理情況相脫離，資本市場對上市公司管理層的監(jiān)視就被減弱了。結果四：Volatility和Volatility(-4)都不顯著地進入回歸模型，Volatility(2)顯著地進入回歸模型，而且Volatility(2)的偏向關系數(shù)是-109。這闡明我國股票市場收益率的動搖在一定程度上影響了國民經(jīng)濟的穩(wěn)定開展。股票市場總體收益率動搖的規(guī)范差可以看作是投資股票的市場風險，這種風險是無法用投資組合加以

23、抑制的。因此，這種市場風險越大，那么風險躲避的投資者就越不情愿投資于股市，他們寧愿將錢存在銀行里，追求低風險的穩(wěn)定收益。這勢必會影響新股的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率以及已上市公司的配股功能。這從一定程度上證明了德龍等人(BradfordDelongetal，1989)的觀念：股票市場收益率的動搖會妨礙投資和資源的優(yōu)化配置。結果五：金融深化的目的Depth顯著地進入一切的回歸模型，而且Depth的偏回歸系數(shù)是負的。這一檢驗結果與其他學者的研討結論類似，金融中介的開展和經(jīng)濟增長之間有顯著的負相關關系。三、進一步解釋一國的經(jīng)濟增長率由人均資本存量和全要素勞動消費率決議，股票市場對經(jīng)濟增長的推進作用也是經(jīng)過

24、影響人均資本存量和全要素勞動消費率來實現(xiàn)的。居民的儲蓄存款是社會的人力資本投資、企業(yè)固定資產(chǎn)投資、研討與開發(fā)的重要資金來源，而這些方面的投資決議了一國經(jīng)濟增長率的高低。因此，為了進一步檢驗中國股票市場開展對經(jīng)濟增長的作用，同時思索到數(shù)據(jù)的可得性，我們可以從以下兩個回歸模型進展分析：1.中國股票市場開展與國有單位固定資產(chǎn)投資增長的相關性模型。這一模型的回歸結果顯示，除了Capitalization(-2)和Vaule(2)外，其他衡量我國股票市場開展情況的幾個目的均不顯著地進入回歸模型。Capitalization(-2)和Vaule(-2)的偏回歸系數(shù)均為正，這闡明股票市場規(guī)模的擴展，買賣的活

25、潑添加了國有單位固定資產(chǎn)的投資。而且這個效應滯后了半年，闡明我國上市公司從資金募集到工程投資的間隔大約為半年左右。同時，股票融資和國有單位固定資產(chǎn)投資之間的正相關關系也闡明股票市場的直接融資和銀行的間接融資并不是純粹的替代交系，企業(yè)從股票市場募集資金后確實會減少向銀行借款，但是企業(yè)募集資金的大部分卻是投向一些技術含量較高、投資周期較長的新工程，而這些工程在企業(yè)上市之前是很難從銀行獲得貸款的。即使可以獲得銀行貸款，也會由于資金本錢過高降低了投資工程的收益率而被企業(yè)放棄。假設這些工程獲得資本市場的支持，就可以轉變成新的消費才干，其收益率是比較高的。從這個角度看，股票市場優(yōu)化資源配置的功能確實加快了

26、企業(yè)的技術提高，有利于產(chǎn)業(yè)構造晉級，推進了經(jīng)濟增長。研討顯示，當期固定資產(chǎn)投資的添加只是等量的添加了國內(nèi)消費總值，而投資工程外部性的逐漸溢出那么提高了全社會的勞動消費率，推進了經(jīng)濟以更快的速度增長。鑒于我國季度勞動消費率數(shù)據(jù)難覓，我們無法對勞動消費率和股票市場開展的相關性進展回歸。2中國股票市場開展與居民銀行儲蓄的相關性模型。這一模型的回歸結果顯示：結果一：當期、滯后半年和滯后一年的Capitalization和Value均顯著地進入回歸模型(相應的t檢驗值均大于171)。股票市場的規(guī)模目的和買賣率目的與居民銀行儲蓄率呈負相關性。這闡明，股票市場規(guī)模的擴展、買賣的活潑將誘使居民減少投機性貨幣需

27、求，將這部分儲蓄存款投資到股票市場中。由于，投機性貨幣需求追求的只是資產(chǎn)的最高期望收益，股票價錢的普遍上漲、市場成交量的放大使股票投資的收益率遠遠超越了銀行儲蓄。1999年“519行情啟動后，第三和第四季度居民儲蓄存款余額僅比上季度添加了19083億元和25769億元，而1998年第三和第四季度居民儲蓄存款余額那么分別比上一季度添加了1633億元和1827億元。2000年2月14日股市暴跌了9以后，滬深兩市開戶的投資者在3天內(nèi)劇增了7萬多戶。股票一級市場的穩(wěn)定性高收益也吸引著大量的資金滯留在股票一級市場中，隨著股市的不斷“擴容，越來越多的儲蓄存款參與到“搖獎隊伍。我們的實證結果證明了本斯維格和史密斯(BenciVengaandSmith，1991)提出的觀念：股票市場流動性的提高、買賣本錢的下降將導致居民銀行儲蓄率的下降。居民儲蓄存款的下降會減少銀行的可貸資金，進而使新增投資下降，最終減緩了一國的經(jīng)濟增長率。本文前面的回歸結果卻闡明股票市場推進了我國經(jīng)濟的增長。對此，我們的解釋是：a在我國股票市場開展的初期階段，股票市場實現(xiàn)的資源配置優(yōu)化對經(jīng)濟增長的推進