通脹接力對市場的影 響

1、目 錄0103研究報告 04權(quán)益市場不會轉(zhuǎn)熊，結(jié)構(gòu)機(jī)會依然較多02 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇利率上行，風(fēng)格偏向中盤價值 財報優(yōu)選隱形冠軍，繼續(xù)關(guān)注通脹傳導(dǎo) 國改任務(wù)再次明確，關(guān)注股權(quán)激勵線索01大勢研判權(quán)益市場不會轉(zhuǎn)熊，結(jié)構(gòu)機(jī)會依然較多圖：量的角度，央行基本對沖到期量圖：價的角度，長短端利率水平回落至疫情前低位（%）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所宏觀流動性仍相對偏松，尤其是“價”。導(dǎo)致在最近一個多月時間，長久期資產(chǎn)（權(quán)重股）整體拔估值幅度很強(qiáng)。加之近期對后市經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，使得風(fēng)格再次出現(xiàn)傾斜。核心問題1：估值抬升能否持續(xù)？二季度后續(xù)較難02%圖：一季度政府債凈融資額低

2、位，后續(xù)可能放量（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所核心問題1：估值抬升能否持續(xù)？二季度后續(xù)較難03圖：中國CPI預(yù)測圖：美國CPI預(yù)測資料來源： Bloomberg，Wind，長江證券研究所資料來源：Bloomberg，Wind，長江證券研究所核心問題1：估值抬升能否持續(xù)？二季度后續(xù)較難中美通脹預(yù)期在不斷上調(diào)，且市場預(yù)期2021H2通脹水平仍將維持高位。04圖：4月重倉股PE中位數(shù)提升，非重倉股則下降圖：重倉股ERP下降，非重倉股ERP提高資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所核心問題1：估值抬升能否持續(xù)？二季度后續(xù)較難4月重倉股ERP下降，非重倉股ERP

3、提升。4月重倉股PE估值中位數(shù)小幅升至52.1，而非重倉股則降至26.3。風(fēng)險溢價方面，重倉 股ERP歷史分位降至15%，非重倉股則升至89%分位。05核心問題1：估值抬升能否持續(xù)？二季度后續(xù)較難圖：剩余流動性框架下，估值系統(tǒng)性抬升有難度短期來看，剩余流動性依然緊張，估值中樞或難進(jìn)一步抬 升。自去年5月以來，剩余流動性接連下行。到11月后， 社融拐點(diǎn)確認(rèn)，信用環(huán)境收縮。年初以來，社融增速下降 幅度超過M2同比增速，剩余流動性開始抬升，3月升至歷 史均值線以上，但仍處緊平衡狀態(tài)。中期來看，剩余流動性2021年會有小幅抬升，但回到 2020年上半年狀態(tài)難度很大，估值中期系統(tǒng)性抬升仍有 難度。202

4、1年貨幣與信用的組合通過長江策略的“杠桿 率模型”測算，剩余流動性相對當(dāng)前位置有小幅抬升， 2021年股債平衡度相對2020年更高。資料來源：Wind，長江證券研究所420-2-4-6-8-10-1262003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01剩余流動性（新口徑%） 歷史均值（%）01234561000200030004000500060002003-012004-0120

5、05-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01上證綜指10Y國債收益率（右，%）債牛股牛06核心問題2：季報業(yè)績整體如何？剔除基數(shù)影響仍較好若剔除基數(shù)效應(yīng)，全A 2021Q1單季度業(yè)績兩年復(fù)合增速相較2019Q4明顯提升。全A 2021年兩年復(fù)合增速較2019年四季度增速6.58%增長15.66個百分點(diǎn)至22.24%，非金融較2019年四季度的增速-1.01%增長 36.21個百分點(diǎn)至35.20%。創(chuàng)業(yè)板20

6、21年兩年復(fù)合增速較2019年四季度增速28.66%增長53.65個百分點(diǎn)至82.31%。圖：全A 2021年兩年復(fù)合增速較2019Q4明顯增長圖：非金融2021年兩年復(fù)合增速較2019Q4明顯增長資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所07核心問題2：季報業(yè)績整體如何？剔除基數(shù)影響仍較好從盈利水平看，全A及非金融一季度毛利率（TTM）均提升，銷售凈利率（TTM）也有所提升。全A毛利率較年報的32.79%增加3.09個百分點(diǎn)至35.88%。非金融毛利率較年報的18.57%增加1.68個百分點(diǎn)至20.25%，非金融油毛利率較年報的18.45%增加1.54個百分點(diǎn)至19

7、.99%。銷售凈利率方面，全A一季報銷售凈利率7.79%，較年報的7.44%增加0.35個百分點(diǎn)。主板銷售凈利率7.81%，較年報7.47%增加 0.34個百分點(diǎn)，非金融凈利率較年報上升0.58個百分點(diǎn)至4.76%。圖：非金融板塊一季度毛利率（TTM）上行圖：全A、主板及非金融一季度凈利率（TTM）提升資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所08核心問題2：季報業(yè)績整體如何？剔除基數(shù)影響仍較好資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所09-10-5051015收入增速：量價雙升，2021年全A非金融累計同比增速預(yù)計10%。為刻畫2021年全

8、A非金融營收增速，以“工業(yè)增加值PPI”的累計同比增速進(jìn)行預(yù)測，其中工業(yè)增加值和PPI分別表征 “量”和“價”。預(yù)計國內(nèi)工業(yè)增加值累計同比增速為6%，PPI累計同比增速為4%，兩者疊加下，預(yù)測2021年全A非金融企業(yè)營收累計同比增速為10%。歸母凈利率：杜邦拆解，非金融年度歸母凈利率水平預(yù)計4.4%。杜邦分析下，假設(shè)非金融板塊2021年ROE升至疫情前水平（8.0%），資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率接近疫情前水平（60%），權(quán)益乘數(shù)在3.0左右震蕩， 則2021年全A非金融板塊歸母凈利率水平預(yù)計4.4%。圖：量價雙升，2021年全A非金融營收累計同比增速預(yù)計10%圖：杜邦拆解，全A非金融年度歸母凈利率水平預(yù)計4.

9、4%202005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020工業(yè)增加值:累計同比PPI:全部工業(yè)品:累計同比疫情中樞6% 上升期中樞5%YOY：4%YOY：6%營收增速 10%690%1485%1280%75%1070%850%55%60%65%08Q108Q208Q308Q409Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q

10、316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROE（%，右） 銷售利潤率（%，右） 權(quán)益乘數(shù)（右）震蕩中樞：3.02疫情前水平：60%4疫情前水平：8%核心問題2：季報業(yè)績整體如何？剔除基數(shù)影響仍較好歸母凈利潤增速：前高后低，全A非金融歸母凈利潤累計同比增速預(yù)計19.5%。根據(jù)前文預(yù)測，得到2021年全A非金融的營收與歸母凈利潤累計值；結(jié)合2005-2019年非金融板塊Q1-Q4單季度凈利潤占比，綜合得到2021年Q1-Q4單季度歸母凈利潤同比增速。結(jié)論如下：1）2021年全A非金融歸母凈利潤累計

11、同比增速預(yù)計19.5%；2）其中，2021年 Q1-Q4非金融歸母凈利潤單季同比預(yù)計123%、15%、-14%、26%。圖：2005-2019年，全A非金融各季度凈利潤占比及均值圖：2021年全A非金融季度盈利增速預(yù)測資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所1023%29%27%21%0%30%20%10%60%50%40%80%70%100%90%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E均值(05-19)Q1Q2Q3Q4123%15%-14%26

12、%-100%-50%0%50%100%150%2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09非金融單季凈利潤同比資料來源：Wind，長江證券研究所11核心問題3：制造業(yè)資本開支持續(xù)性？一波三折但方向確定-5%0%10%5%15%25%20%30%35%-

13、2%0%2%4%6%8%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03融資現(xiàn)金流占營收比（TTM）資本開支同比（TTM，右軸）伴隨著本輪企業(yè)“三表修復(fù)”迎來拐點(diǎn)， 制造業(yè)經(jīng)營狀況與盈利能力的改善為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張創(chuàng)造了條件。隨著國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)回歸正軌， 產(chǎn)能利用率的提升進(jìn)一步提升了制造業(yè)的盈利彈性，從企業(yè)家視角來看，新一輪資本

14、開支水到渠成。從全A非金融的財務(wù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，自2020年一季報以來，非金融企業(yè)的資本開支增速持續(xù)回升，印證了這一推斷。圖：全A非金融資本開支持續(xù)回升10%40%全A非金融圖：國企資本融資需求保持低位，CFF回落明顯圖：民企融資需求回暖，資本開支平穩(wěn)上行此輪制造業(yè)改善“亮點(diǎn)”在民企。比較國企與民企的年報與一季報，國企20年年報相較于20Q3即融資需求回落，但民企去年年報 依然融資需求較好。后續(xù)投資需求或主要來自于民企的需求。資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所12核心問題3：制造業(yè)資本開支持續(xù)性？一波三折但方向確定-20%0%20%40%60%80%100%0%

15、5%10%15%20%25%30%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03融資現(xiàn)金流占營收比（TTM）資本開支同比（TTM，右軸）全A非金融（民企）-10%-5%5%0%10%15%25%20%30%40%35%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2010-032010-092011-032011-092012-0

16、32012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03融資現(xiàn)金流占營收比（TTM）資本開支同比（TTM，右軸）全A非金融（國企）此輪龍頭資本開支意愿相對較強(qiáng)。經(jīng)歷了過去數(shù)年的“三表修復(fù)、縮表整固”后，頭部企業(yè)資本開支意愿逐步提升。圖：各行業(yè)TOP3的龍頭資本開支增速VS全A非金融資本開支增速13核心問題3：制造業(yè)資本開支持續(xù)性？一波三折但方向確定80%70%60%50%40%30%20%10%0%

17、-10%2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03龍一龍二龍三 全A非金融資料來源：Wind，長江證券研究所。注：龍頭名單由長江行業(yè)組提供，考慮公司市值、經(jīng)營業(yè)績和市場影響力。經(jīng)歷2018年“金融去杠桿”+“實(shí)體去杠桿”的組合拳，2017-2019企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮，被動抬升杠桿率。2020年疫情后，企業(yè)融資環(huán)境持

18、續(xù)改善，主動降杠桿行為非常清晰。主要分成“民企開始重視質(zhì)量發(fā)展”和“國企依然有行政上的降杠桿約束”。 我們認(rèn)為非金融企業(yè)2021Q1杠桿率的小幅抬升或難長期持續(xù)，“去杠桿”仍是未來一個時期的主旋律。圖：非金融部門當(dāng)前仍處于主動降杠桿過程中圖：非金融企業(yè)自由現(xiàn)金流狀況較優(yōu)，經(jīng)營質(zhì)量持續(xù)改善資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-24%-22%-20%-18%-16%-14%-12%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q1主板非金全A

19、非金油創(chuàng)業(yè)板（除樂視等，右）FCFF占營收比（TTM）被動抬升杠桿主動降杠桿14核心問題3：制造業(yè)資本開支持續(xù)性？一波三折但方向確定那么一季報數(shù)據(jù)中，上市非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的階段性抬升，原因在何？我們認(rèn)為，上市非金融企業(yè)杠桿階段性抬升主要來自產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部：一方面企業(yè)借債現(xiàn)金流回落而償債現(xiàn)金流持續(xù)增加，凈負(fù)債水平持續(xù)回落；另一方面非金融企業(yè)的應(yīng)收款項自2020年下半年以來大幅走高，主要來自疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)中，上市企業(yè)對非上市企業(yè)話語權(quán)增強(qiáng)以及小企業(yè)經(jīng)營受困帶來的產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部加杠桿。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，我們認(rèn)為中小企業(yè)經(jīng)營將不斷好轉(zhuǎn)，應(yīng)收項目回歸正軌。圖：上市公司借債現(xiàn)金流VS償債現(xiàn)金流圖：非金融企

20、業(yè)杠桿率階段性抬升，主要來自產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所-4%-2%0%2%4%8%6%20%25%30%35%40%45%50%10%2006/062006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020

21、/12取得借款收到現(xiàn)金占比TTM+償還債務(wù)支付的現(xiàn)金占比TTM（右軸） 取得借款收到現(xiàn)金占比TTM(-1)*償還債務(wù)支付的現(xiàn)金占比TTM60%50%40%30%20%10%0%-10%04Q104Q305Q105Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q1非金融（應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款）同比增速 存貨同比增速（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）同比增速15核心問題3：制造業(yè)資本開支持續(xù)性？一波三折但方

22、向確定海外供需缺口延續(xù)，短期對出口景氣形成支撐。伴隨歐美等主要國家在疫苗推廣下，疫情初步實(shí)現(xiàn)可控，海外制造業(yè)恢 復(fù)態(tài)勢良好，制造業(yè)資本開支有所擴(kuò)張、疊加地產(chǎn)需求仍旺，外需修復(fù)態(tài)勢良好。但供給端恢復(fù)仍相對受限，產(chǎn)能利用 率尚未恢復(fù)至疫前水平。圖：海外制造業(yè)恢復(fù)勢頭良好（%）圖：海外產(chǎn)能尚未恢復(fù)至常態(tài)（%）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所核心問題4：出口鏈后續(xù)有哪些機(jī)遇？16全球主要國家和地區(qū)制造業(yè)PMI國家/地區(qū)EM日期中國中國臺灣印度巴西土耳其俄羅斯2020-0951.557.756.864.952.848.92020-1051.459.358.966.75

23、3.946.92020-1152.161.256.364.051.446.32020-1251.961.356.461.550.849.72021-0151.365.157.756.554.450.92021-0250.663.257.558.451.751.52021-0351.963.255.452.852.651.12021-0451.155.552.350.450.4國家/地區(qū)DM日期美國德國英國韓國日本歐元區(qū)2020-0955.456.454.149.847.753.72020-1059.358.253.751.248.754.82020-1157.557.855.652.949.0

24、53.82020-1260.558.357.552.950.055.22021-0158.757.154.153.249.854.82021-0260.860.755.155.351.457.92021-0364.766.658.955.352.762.52021-0460.766.260.954.653.662.9圖：我國多項制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完善度不斷提升，全球競爭力明顯增強(qiáng)過去十年，我國多數(shù)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈完 善程度增強(qiáng)，比較優(yōu)勢提升，構(gòu)成長 期出?；A(chǔ)：1）一些占全球份額較大的中低附加 值勞動密集型產(chǎn)品，產(chǎn)業(yè)鏈已具備相 當(dāng)優(yōu)勢，包括照明設(shè)備、手機(jī)、液晶 裝置等；2）一些主要面向出口、競爭力較強(qiáng)、

25、 且產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)完善的中高端產(chǎn)業(yè)值得 關(guān)注：包括電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備等。3）我國出口競爭力偏弱，但近年通過產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢有所提升，疫情期間 有望通過較強(qiáng)的供應(yīng)能力搶占全球份 額，全球影響力或能有所提升的中高 端產(chǎn)業(yè)值得關(guān)注，包括藥品、醫(yī)療器 械、汽車零部件等。資料來源：trademap，長江證券研究所核心問題4：出口鏈后續(xù)有哪些機(jī)遇？172019年產(chǎn)業(yè)聚集效應(yīng) 強(qiáng)度比較優(yōu)勢較弱但產(chǎn)業(yè)鏈 逐漸完善，后續(xù)有望實(shí) 現(xiàn)升級比較優(yōu)勢較強(qiáng)，但產(chǎn)業(yè) 鏈中間環(huán)節(jié)或有外遷資料來源：uncomtrade，長江證券研究所核心問題4：出口鏈后續(xù)有哪些機(jī)遇？18圖：綜合長短期視角，對制造業(yè)行業(yè)景氣度進(jìn)行劃分資料來源：Wind

26、，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所定量市場特征：股市微觀流動性走弱股票市場微觀流動性方面，增量資金環(huán)比大幅走弱。主動權(quán)益類基金發(fā)行規(guī)模4月環(huán)比繼續(xù)下滑，全月主動型基金發(fā)行份額約467 億份，相比3月發(fā)行1562億份左右大幅下滑。ETF資金方面，全月凈流出約187億元，其中科技、創(chuàng)業(yè)板類凈流出較多（截至4月 29日） 。圖：4月主動型基金產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模大幅收縮圖：ETF大幅流出，科技、創(chuàng)業(yè)板類流出居多（億元）19圖：4月融資余額先降后升，全月杠桿資金保持流入圖：兩融交易占比同樣保持先降后升資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所定量市場特征：杠桿資金小幅

27、凈流入4月杠桿資金小幅凈流入。4月杠桿資金流入，兩市融資余額規(guī)模增加約58億元，月末兩融余額占A股流通市值比降至2.55%左右， 兩融交易額占A股成交額則升至9.1% （截至4月29日）。20圖：4月人民幣匯率升值，外資凈流入超500億元圖：主要行業(yè)中加倉電子、醫(yī)藥，繼續(xù)減倉食品飲料（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所。截至4月23日定量市場特征：人民幣匯率反彈，外資大幅流入4月人民幣匯率反彈升值，外資繼續(xù)增加A股配置。4月以來，人民幣匯率升值，外資繼續(xù)流入A股市場，全月凈流入超520億元。 結(jié)構(gòu)上，配置電子、醫(yī)藥生物、化工等行業(yè)增加，減倉交通運(yùn)輸、汽車

28、、食品飲料、公用事業(yè)等（截至4月30日）。21圖：E/P度量股債風(fēng)險溢價裂口升至46%歷史分位（%）圖：D/P度量股債風(fēng)險溢價位于65%歷史中高位資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所定量市場特征：股債風(fēng)險溢價裂口繼續(xù)走闊E/P度量的股債風(fēng)險溢價裂口和D/P度量的估值性價比裂口均走闊。目前E/P度量的股債風(fēng)險溢價裂口升至46%左右分位，D/P度 量的股債溢價升至65%左右。2202風(fēng)格判斷風(fēng)格均衡持續(xù)進(jìn)行，景氣助推風(fēng)格收斂資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所估值分化、業(yè)績收斂下，風(fēng)格再平衡當(dāng)前市場估值結(jié)構(gòu)性分化。從個股估值的分布來看

29、，與前幾輪牛市頂點(diǎn)相比，當(dāng)前市場整體的估值風(fēng)險并不大，大多數(shù)個股估值 水平仍在偏低區(qū)間。但結(jié)構(gòu)問題突出，大盤成長和中盤成長估值水平較高，但價值類風(fēng)格估值仍處較低水平。2021年伴隨經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，重倉股與非重倉股的業(yè)績增速差或?qū)⒗^續(xù)收斂。2020年三季度以來，經(jīng)濟(jì)基本面的全面恢復(fù)帶動中小 型公司業(yè)績改善，且彈性高于行業(yè)龍頭。圖：當(dāng)前PE估值分位，價值風(fēng)格、中盤風(fēng)格估值水平并不高圖：與過去兩年不同，重倉股與非重倉股業(yè)績增速迅速收斂23圖：不考慮盈利因素，利率下行突破3%-4%，投資者普遍給予具有長期增長前景的公司（長久期）更高的估值溢價資料來源：Bloomberg，Wind，長江證券研究所5-6月

30、利率有上行壓力，風(fēng)格偏向順周期、短久期2403行業(yè)比較財報優(yōu)選隱形冠軍，繼續(xù)關(guān)注通脹傳導(dǎo)圖：“確定性溢價”在經(jīng)濟(jì)不差、通脹起勢、流動性環(huán)境難持續(xù)寬松的環(huán)境下，將現(xiàn)收斂資料來源：長江證券研究所一季報“優(yōu)質(zhì)隱形冠軍”隱形冠軍組合的基礎(chǔ)條件2019-2020，核心資產(chǎn)主要賺的錢2016-2017，核心資產(chǎn)主要賺的錢25資料來源：Wind，長江證券研究所一季報“優(yōu)質(zhì)隱形冠軍”隱形冠軍組合的基礎(chǔ)條件2020年下半年以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)，行業(yè)龍頭公司相較于一般上市公司的經(jīng)營優(yōu)勢繼續(xù)收斂，龍頭毛利率行業(yè)整體毛利率的長江三級 行業(yè)個數(shù)占比持續(xù)下降。圖：長江三級行業(yè)中龍頭毛利率行業(yè)整體毛利率的行業(yè)占比在2018年以來持

31、續(xù)下降26一季報“優(yōu)質(zhì)隱形冠軍”股權(quán)激勵助推成長潛力資料來源：Wind，長江證券研究所篩選思路：尋找股權(quán)激勵助推下，一季報業(yè)績亮眼且過往表現(xiàn)良好、具備成長潛力的小公司。具體方法：當(dāng)前市值在500億以下；具有萬得一致盈利預(yù)期；年初至今發(fā)布過股權(quán)激勵；一季報盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量及現(xiàn)金流質(zhì)量均較良好；2016-2019年業(yè)績擴(kuò)張較穩(wěn)定的中小公司。結(jié)果來看，篩選標(biāo)的多集中在醫(yī)藥、電子等領(lǐng)域。圖：一季報“優(yōu)質(zhì)隱形冠軍”篩選標(biāo)的結(jié)果及相關(guān)指標(biāo)27代碼公司名稱長江三級行業(yè)生命周期階段PE（TTM）PE（2021E-對應(yīng)利潤中值）總市值（億元）21年凈利潤 中值（億 元）2021年年初至 今頒布的股權(quán)激 勵方案

32、進(jìn)度期權(quán)初始行權(quán)價格 激勵總數(shù)占當(dāng)時 (股票轉(zhuǎn)讓價格， 元) 總股本比例(%)2021年一季報盈利質(zhì)量凈利潤 資產(chǎn)質(zhì)量現(xiàn)金流質(zhì)量 增速（相較于2019年 非流動資產(chǎn)/總 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈 的復(fù)合增速）資產(chǎn)額（億元）2020年經(jīng)營指標(biāo)凈利潤（億 營業(yè)收入 元）（億元）ROE2016-2019年復(fù)合增速凈利潤 營業(yè)收入 2019ROE000933.SZ002078.SZ300432.SZ300610.SZ300638.SZ300661.SZ300684.SZ600803.SH601827.SH603290.SH603380.SH603638.SH603639.SH603678.SH603707.S

33、H603823.SH688007.SH688050.SH688095.SH688166.SH688356.SH688368.SH688389.SH688580.SH神火股份太陽紙業(yè) 富臨精工 晨化股份 廣和通 圣邦股份 中石科技 新奧股份 三峰環(huán)境 斯達(dá)半導(dǎo) 易德龍 艾迪精密 海利爾 火炬電子 健友股份 百合花 光峰科技 愛博醫(yī)療 福昕軟件 博瑞醫(yī)藥 鍵凱科技 晶豐明源 普門科技 偉思醫(yī)療鋁工業(yè)用紙 乘用車零部件日化品 物聯(lián)網(wǎng)集成電路設(shè)計 電子化學(xué)品 綜合化工 垃圾焚燒分立器件其他電子產(chǎn)品制造 其它專用機(jī)械農(nóng)藥通用裝備 化學(xué)制藥 涂料油墨 電子終端品 醫(yī)療器械基礎(chǔ)及通用軟件 化學(xué)制藥化學(xué)制藥

34、集成電路設(shè)計 醫(yī)療器械 醫(yī)療器械龍頭進(jìn)階期龍頭進(jìn)階期 成長-洗牌 成長-洗牌 出清的末期 成長賽道期 成長賽道期 行業(yè)洗牌期 成長賽道期 成長賽道期 成熟穩(wěn)態(tài)期 龍頭進(jìn)階期 龍頭進(jìn)階期 行業(yè)洗牌期 成熟穩(wěn)態(tài)期 龍頭進(jìn)階期 成長-洗牌 成長賽道期 成熟穩(wěn)態(tài)期 成熟穩(wěn)態(tài)期 成熟穩(wěn)態(tài)期 成長賽道期 成長賽道期 成長賽道期27.3716.6519.5915.9144.21122.9126.9818.8613.60151.4718.1258.6914.7834.0449.1917.7570.86182.3683.8188.0980.73135.6967.9754.708.9510.8716.7111.8

35、533.31100.5822.1816.9212.71122.8914.8447.8412.7829.9640.2815.1447.50166.7958.9963.1188.9769.0153.8849.94247.69420.4768.2926.71137.91410.3753.47498.59154.74346.3534.87367.4067.08272.05430.1853.76109.79235.5196.23162.4889.41183.57108.9386.4027.6638.674.092.254.144.082.4129.4712.172.822.357.685.259.081

36、0.683.552.311.411.632.571.012.662.021.73董事會預(yù)案董事會預(yù)案 董事會預(yù)案 股東大會通過 實(shí)施實(shí)施董事會預(yù)案 實(shí)施董事會預(yù)案 實(shí)施實(shí)施實(shí)施 實(shí)施股東大會通過 董事會預(yù)案 實(shí)施實(shí)施股東大會通過 實(shí)施實(shí)施 實(shí)施 實(shí)施 實(shí)施 實(shí)施4.981.008.452.404.640.598.360.9351.830.46200.001.3420.941.827.030.714.201.00134.670.4111.851.0036.800.4812.403.1630.000.1820.890.287.121.0021.004.0942.000.43185.492.5033

37、.000.4941.182.0087.001.2612.721.7840.001.57226.84%70.70%74.37%85.82%44.55%118.13%55.47%31.42%136.20%98.26%70.07%48.28%38.32%89.35%35.39%41.83%39.78%44.85%110.86%73.64%141.10%148.36%40.32%34.03%0.670.710.370.300.210.300.220.730.740.280.280.440.400.290.120.400.390.330.070.560.140.170.260.0830.2019.360

38、.070.470.800.600.374.853.010.780.320.050.070.300.060.181.060.310.110.030.060.210.140.063.58188.0919.53215.893.3018.451.379.002.8427.442.8911.971.8811.4921.07880.997.2149.291.819.631.6612.895.1622.564.0732.276.0936.568.0629.152.6020.051.1419.490.972.731.154.691.707.850.861.870.6911.031.445.541.443.78

39、4.85%12.72%17.24%15.20%19.80%22.13%15.21%24.10%11.71%21.03%18.05%23.20%16.74%17.38%24.10%15.43%5.60%9.04%6.93%12.38%15.92%5.76%13.13%17.36%57.84%27.26%30.97%19.75%61.57%29.69%49.37%32.43%22.48%84.71%16.22%62.74%29.25%25.39%32.98%17.71%137.36%462.79%90.75%86.73%148.98%45.60%116.72%62.71%1.39%16.34%8.

40、87%11.17%77.17%20.59%57.54%28.42%21.58%37.37%14.29%53.34%33.99%19.58%61.90%13.40%77.32%64.90%27.83%35.80%21.83%15.47%34.29%49.25%19.40%16.04%30.27%11.86%19.42%17.67%16.83%13.46%12.98%27.22%15.70%22.63%15.04%12.95%22.46%15.12%13.86%11.41%24.83%10.67%31.64%13.33%11.71%45.67%通脹下的結(jié)構(gòu)機(jī)會漲價環(huán)境下毛利率仍上行的行業(yè)篩選思路：

41、行業(yè)是否能轉(zhuǎn)嫁成本，主要受【自身供需格局】 以及【產(chǎn)業(yè)鏈定價能力】的影響。我們篩選前 兩輪大宗商品漲價周期（2009年-2011Q1和 2016年-2018Q2）中財務(wù)表現(xiàn)較好的行業(yè)。具體方法：結(jié)合長江策略“供給側(cè)行業(yè)比較框架”，篩選出行業(yè)【供需格局較好】（出清末期、龍頭進(jìn) 階、部分行業(yè)洗牌），且前兩輪大宗商品漲價 周期中【毛利率提升】的行業(yè)，或從通脹上行 中受益。結(jié)論，優(yōu)選行業(yè)：上游：煤炭煉制、電解鋁、工業(yè)用紙等。中游：顯示面板、半導(dǎo)體材料、油服、紡機(jī)等。下游：種植、啤酒等。28圖：三輪漲價下，毛利率均上行行業(yè)長江一級行業(yè)長江三級行業(yè)產(chǎn)業(yè)生命周期2021Q1毛利率水平（%） 2021Q1毛利

42、率水平所處歷史分位水平2021年以來漲跌幅（%,2021/1/1-2021/4/29)2021年春節(jié)以來漲跌幅（%,2021/2/18-2021/4/29)煤炭煤炭煉制龍頭進(jìn)階期18.6-2.57.417.6油氣石化 非金屬材料油氣倉儲與銷售行業(yè)洗牌期玻纖及制品龍頭進(jìn)階期-6.0-23.216.1-3.9化學(xué)品 化學(xué)品氨綸 其他纖維龍頭進(jìn)階期 龍頭進(jìn)階期9.52.4出清的末期29.537.0化學(xué)品 化學(xué)品純堿 氟化工行業(yè)洗牌期6.50.2化學(xué)品聚氨酯龍頭進(jìn)階期15.0-23.4行業(yè)洗牌期10.916.0化學(xué)品 化學(xué)品其他化學(xué)原料 鈦白粉龍頭進(jìn)階期22.4-17.8龍頭進(jìn)階期11.06.111.

43、8-6.5出清的末期 出清的末期7.9-5.5龍頭進(jìn)階期22.116.5出清的末期-12.533.78.71.7龍頭進(jìn)階期 龍頭進(jìn)階期17.567%26.693%36.3100%38.193%20.894%25.296%15.944%29.972%30.994%31.693%23.4100%24.894%15.258%14.269%29.730%15.490%53.9100%5.15.9出清的末期化學(xué)品 化學(xué)品 化學(xué)品金屬材料及礦業(yè) 金屬材料及礦業(yè) 金屬材料及礦業(yè)金屬材料及礦業(yè) 紙類及包裝 紙類及包裝炭黑 氮肥 復(fù)合肥 鋁超硬材料 特鋼鐵礦石開采 其他包裝印刷 工業(yè)用紙龍頭進(jìn)階期23.524.

44、557%94%1.813.97.8-2.9電力及新能源設(shè)備傳統(tǒng)發(fā)電設(shè)備行業(yè)洗牌期18.024%1.8-2.3機(jī)械設(shè)備 機(jī)械設(shè)備紡織服裝設(shè)備 油氣設(shè)備龍頭進(jìn)階期 龍頭進(jìn)階期20.523.871%71%4.60.9-0.3-18.2國防軍工通用裝備行業(yè)洗牌期30.8交通運(yùn)輸集運(yùn)龍頭進(jìn)階期32.088%94%-15.538.4-9.653.2檢測服務(wù)電器檢測行業(yè)洗牌期47.740%-6.816.337.711%3.316.467.2100%25.9-4.430.4100%-16.7-1.417.317%-10.310.0出清的末期 出清的末期 出清的末期 出清的末期 出清的末期43.992%2.4-

45、2.1紡織服裝 商業(yè)貿(mào)易 農(nóng)產(chǎn)品 農(nóng)產(chǎn)品 食品飲料 電子鞋帽箱包 化妝品 種植水產(chǎn)養(yǎng)殖 啤酒半導(dǎo)體材料龍頭進(jìn)階期15.939%-16.5-1.9電子被動元器件行業(yè)洗牌期35.799%4.61.6電子顯示面板資料來源：Wind，長江證券研究所出清的末期23.190%22.59.9通脹下的結(jié)構(gòu)機(jī)會漲價環(huán)境下毛利率仍上行的行業(yè)29長江一級行業(yè)長江三級行業(yè)產(chǎn)業(yè)生命周期2021Q1毛利率水平（%）歷史分位水平（%,2021/1/1-2021/4/29)（%,2021/2/18-2021/4/29)化學(xué)品其他精細(xì)化工及新材料行業(yè)洗牌期22.919%-0.13.3化學(xué)品鉀肥出清的末期48.267%9.67.

46、4電力及新能源設(shè)備電網(wǎng)一次硬件出清的末期23.049%5.6-1.4電力及新能源設(shè)備電源設(shè)備出清的末期31.666%-5.74.0建筑工程建筑裝飾出清的末期18.479%-6.26.6國防軍工航天裝備出清的末期26.294%-19.2-6.5交通運(yùn)輸港口龍頭進(jìn)階期31.157%-4.14.3環(huán)保大氣治理出清的末期20.365%-0.816.1農(nóng)產(chǎn)品林木及加工出清的末期33.597%-12.37.5農(nóng)產(chǎn)品種業(yè)出清的末期22.292%-24.3-13.1食品飲料黃酒行業(yè)洗牌期42.556%-26.211.5食品飲料其他酒類出清的末期59.179%18.0-2.7食品飲料乳制品龍頭進(jìn)階期33.757

47、%-2.5-6.8計算機(jī)通用硬件出清的末期23.899%-15.8-6.1非金屬材料光伏玻璃出清的末期48.5100%-29.4-24.3資料來源：Wind，長江證券研究所篩選思路：行業(yè)是否能轉(zhuǎn)嫁成本，主要受【自身供需格局】以及【產(chǎn)業(yè)鏈定價能力】的影響。我們篩選前兩輪大宗商品漲價周期（2009年-2011Q1和2016年-2018Q2）中財務(wù)表現(xiàn)較好的行業(yè)。具體方法：結(jié)合長江策略“供給側(cè)行業(yè)比較框架”，篩選出行業(yè)【供需格局較好】（出清末期、龍頭進(jìn)階、部分行業(yè)洗牌），以 及且前兩輪大宗商品漲價周期中【毛利率下滑】的行業(yè)，但行業(yè)在經(jīng)過近年洗牌出清后，本輪漲價環(huán)境中毛利率仍能上行行業(yè)或 從本輪通脹上

48、行中受益。結(jié)論，優(yōu)選行業(yè)：電源設(shè)備、乳制品、光伏玻璃等。圖：前兩輪漲價毛利率下行，本輪漲價行情毛利率上漲行業(yè)2021Q1毛利率水平所處2021年以來漲跌幅2021年春節(jié)以來漲跌幅通脹下的結(jié)構(gòu)機(jī)會漲價尚未傳導(dǎo)，后續(xù)或有機(jī)會資料來源：Wind，長江證券研究所非金屬材料水泥制造龍頭進(jìn)階期27.440%-2.5-0.7化學(xué)品無機(jī)鹽行業(yè)洗牌期25.953%4.811.6化學(xué)品農(nóng)藥龍頭進(jìn)階期25.282%2.8-4.0金屬材料及礦業(yè)鉛鋅行業(yè)洗牌期9.528%-2.58.8金屬材料及礦業(yè)銅行業(yè)洗牌期6.733%18.60.7金屬材料及礦業(yè)其他金屬及材料龍頭進(jìn)階期17.163%1.24.3金屬材料及礦業(yè)磁性材

49、料出清的末期21.621%-3.83.1紙類及包裝生活用紙龍頭進(jìn)階期40.588%46.719.7電力及新能源設(shè)備其他電池出清的末期11.220%-21.8-4.8機(jī)械設(shè)備其它通用機(jī)械龍頭進(jìn)階期26.861%9.14.0機(jī)械設(shè)備船舶制造行業(yè)洗牌期11.035%-14.13.9建筑工程房屋建設(shè)出清的末期8.832%0.34.2交通運(yùn)輸綜合服務(wù)商出清的末期20.183%-8.22.3環(huán)保危廢行業(yè)洗牌期25.251%5.28.9環(huán)保生物質(zhì)行業(yè)洗牌期23.40%-13.32.3環(huán)保節(jié)能出清的末期19.339%11.831.1紡織服裝服裝用紡織品出清的末期13.119%-2.912.1紡織服裝紡織品貿(mào)易

50、龍頭進(jìn)階期4.34%7.923.7家電制造廚衛(wèi)家電出清的末期41.357%-2.22.3家用裝飾及休閑其他家庭裝飾出清的末期28.449%-13.7-2.7汽車卡車龍頭進(jìn)階期8.13%1.4-15.0醫(yī)療保健CRO/CMO龍頭進(jìn)階期38.229%19.1-7.9醫(yī)療保健中藥出清的末期43.876%6.4-3.5電子LED應(yīng)用出清的末期23.433%-1.610.7電子光學(xué)元件龍頭進(jìn)階期20.458%-2.26.9電子顯示器龍頭進(jìn)階期14.759%-9.52.2長江一級行業(yè)長江三級行業(yè)產(chǎn)業(yè)生命周期2021Q1毛利率水平（%）2021Q1毛利率水平 所處歷史分位水平2021年以來漲跌幅（%,202

51、1/1/1-2021/4/29)2021年春節(jié)以來漲跌幅（%,2021/2/18-2021/4/29)篩選思路：行業(yè)是否能轉(zhuǎn)嫁成本，主要受【自身供需格局】 以及【產(chǎn)業(yè)鏈定價能力】的影響。我們篩選前 兩輪大宗商品漲價周期（2009年-2011Q1和 2016年-2018Q2）中財務(wù)表現(xiàn)較好的行業(yè)。具體方法：結(jié)合長江策略“供給側(cè)行業(yè)比較框架”，篩選出行業(yè)【供需格局較好】（出清末期、龍頭進(jìn) 階、部分行業(yè)洗牌），前兩輪大宗商品漲價周 期中【毛利率提升】的行業(yè)，本輪漲價周期中， 成本漲價尚未傳導(dǎo)至終端，或從通脹上行中受 益。結(jié)論，優(yōu)選行業(yè)：農(nóng)藥、廚衛(wèi)家電、CRO等。圖：前兩輪漲價毛利率上漲，本輪漲價行情

52、毛利率下行的行業(yè)30疫情修復(fù)組合海外供給不足，進(jìn)口+出口替代資料來源：Wind，長江證券研究所。注：根據(jù)公司公告原文分類篩選疫情造成【2020年海外供給不足為契機(jī)， 切入海外供應(yīng)鏈】機(jī)會：第一類，打入全球供應(yīng)鏈。第二類，國內(nèi)進(jìn)口替代加速的行業(yè)，如部分醫(yī)療器械、機(jī)械等。公司簡稱 長江一級行 長江三級行2020年末2019年海具體內(nèi)容業(yè)業(yè)出口同比 外營收占比海順新材 紙類及包裝 其他包裝印刷-14.5%今年有些國外藥企準(zhǔn)備在國內(nèi)開發(fā)供應(yīng)商，通過疫情考驗，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)包材10.0% 供應(yīng)商供應(yīng)能力較強(qiáng)，比如諾華制藥今年也開始詢單。理邦儀器 醫(yī)療保健醫(yī)療器械145.2%國際市場，此次疫情期間，公司先后向英

53、國、西班牙、德國、法國、意大55.6% 利等海外國家提供了數(shù)萬臺儀器設(shè)備，特別是英國市場，公司產(chǎn)品成功入 駐了英國排名前200的大型醫(yī)療機(jī)構(gòu)。疫情打開全 球市場（長邁瑞醫(yī)療 醫(yī)療保健醫(yī)療器械今年，公司在新冠疫情下表現(xiàn)出的優(yōu)異的產(chǎn)品性能和應(yīng)急生產(chǎn)及交付能力，使得前三季度邁瑞在國際市場完成了約600家高端客戶群突破，超過了42.4% 歷年國際市場高端客戶群突破數(shù)之和。我們通過在北美、西歐等全球最頂 尖的醫(yī)院引入我們的產(chǎn)品。期受益）海爾生物 醫(yī)療保健醫(yī)療器械66.1%公司2020年海外市場保持快速增長，面對疫情對供應(yīng)鏈、物流造成的嚴(yán)峻 挑戰(zhàn)，公司全力保障海外訂單轉(zhuǎn)化，并通過線上直播等模式持續(xù)與用戶交

54、22.7% 互，快速拓展海外市場網(wǎng)絡(luò)，有效覆蓋了大量高端用戶群，有力提升了公 司在海外市場的產(chǎn)品競爭力與品牌影響力。漢宇集團(tuán) 家電制造家電零部件-2.7%62.3% 全球市場龍頭地位得到進(jìn)一步鞏固，產(chǎn)品美譽(yù)度提升。歐科億機(jī)械設(shè)備其它專用機(jī)械13.4%目前，國內(nèi)外需求旺盛，同時疫情造成海外部分供應(yīng)出現(xiàn)缺口，加上國內(nèi)8.5% 技術(shù)突破瓶頸，這是替代的絕佳時機(jī)，進(jìn)口和出口替代速度將會加快。疫情期間，國盛智科 機(jī)械設(shè)備機(jī)床工具-67.9%長期以來，以德國、日本為代表的海外品牌占據(jù)國內(nèi)高端機(jī)床絕大部分份14.8% 額，而2020年進(jìn)口機(jī)床下滑，國產(chǎn)機(jī)床實(shí)現(xiàn)增長，表明國產(chǎn)份額正在提 升，進(jìn)口替代空間顯著。

55、進(jìn)口替代加速（長期受拓邦股份 電子其他電子產(chǎn) 品制造34.7%一是海外份額逐步向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，主要是受益于國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢及工程55.5% 師紅利。益）31圖：2020 年疫情期間，海外營收有外需支撐的公司疫情修復(fù)組合外需訂單快速修復(fù)資料來源：Wind，長江證券研究所疫情造成【2020年外需受損，2021年會明顯改善】機(jī)會：第一類，提及受益于海外制造業(yè)回暖及 美國地產(chǎn)后周期，短期景氣度較高且訂 單充足。第二類，提及疫后外需常態(tài)化修復(fù)為主（屬于仍在均值回歸中），如部分機(jī)械、有色和醫(yī)療器械等。圖：2020 年疫情期間受損上市公司一覽32疫情修復(fù)組合外需訂單快速修復(fù)資料來源：Wind，長江證券研究所疫

56、情造成【2020年外需受損，2021年 會明顯改善】機(jī)會：第一類，提及受益于海外制造業(yè)回暖及 美國地產(chǎn)后周期，短期景氣度較高且訂 單充足。第二類，提及疫后外需常態(tài)化修復(fù)為主（屬于仍在均值回歸中），如部分機(jī)械、 有色和醫(yī)療器械等。圖：2020 年疫情期間受損上市公司一覽3304主題策略國企改革+股權(quán)激勵資料來源：Wind，長江證券研究所。注：縱軸為區(qū)間相對滬深300指數(shù)超額收益，取中位值，右同資料來源：Wind，長江證券研究所股權(quán)激勵：結(jié)構(gòu)市中，產(chǎn)業(yè)資本行為多有超額收益機(jī)會2012-2013年上市公司在進(jìn)行回購、增持或股權(quán)激勵后，均能在年內(nèi)取得不錯的超額收益。之所以選用2012-2013年進(jìn)行回測， 是因為：