碳中和背景下的鋼鐵投資框架

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 普鋼：供給政策擾動，需求有所分化 1 HYPERLINK l _TOC_250023 供給：碳達峰和穩(wěn)定大宗商品價格兩大目標下的政策擺動 1 HYPERLINK l _TOC_250022 鋼鐵行業(yè)是碳排放重要行業(yè) 1 HYPERLINK l _TOC_250021 碳中和背景下樹立壓減粗鋼產(chǎn)量的目標 1 HYPERLINK l _TOC_250020 大宗商品價格波動的背景下，進一步壓減產(chǎn)量的難度加大 2 HYPERLINK l _TOC_250019 需求：地產(chǎn)新開工趨弱，制造業(yè)景氣持續(xù) 3 HYPERLINK l _TOC_25001

2、8 地產(chǎn)新開工連續(xù)兩月下滑，基建投資同比走弱 3 HYPERLINK l _TOC_250017 制造業(yè)延續(xù)景氣 4 HYPERLINK l _TOC_250016 海外：粗鋼產(chǎn)量持續(xù)恢復，價格居高不下 5 HYPERLINK l _TOC_250015 海外需求恢復帶動粗鋼產(chǎn)量增長 5 HYPERLINK l _TOC_250014 海內(nèi)外價差居高不下，進出口波動明顯 6 HYPERLINK l _TOC_250013 特鋼：高端制品逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代 8 HYPERLINK l _TOC_250012 品類豐富，核心品種仍依賴進口 8 HYPERLINK l _TOC_250011 撫順特鋼

3、：涅槃重生，老牌高溫合金龍頭再啟航 10 HYPERLINK l _TOC_250010 主營四大產(chǎn)品體系，高溫合金利潤占比不斷提升 10 HYPERLINK l _TOC_250009 資產(chǎn)重組完成，管理層全面換血，成本費用下降可期 11 HYPERLINK l _TOC_250008 天工國際：全球領先的工模具鋼龍頭，疫情帶來發(fā)展新契機 12 HYPERLINK l _TOC_250007 立足高端工模具鋼，以鋼養(yǎng)鈦，鋼鈦結合 12 HYPERLINK l _TOC_250006 模具鋼下游回暖，公司市場份額不斷提升 13 HYPERLINK l _TOC_250005 切入粉末冶金行業(yè)，

4、布局高端新產(chǎn)業(yè) 14 HYPERLINK l _TOC_250004 精細化管理賦能，不斷提升毛利率 15 HYPERLINK l _TOC_250003 硅鐵：能耗雙控背景下又一焦點商品 17 HYPERLINK l _TOC_250002 能耗雙控持續(xù)進行，硅鐵供給受約束 17 HYPERLINK l _TOC_250001 鄂爾多斯：碳中和概念受益股硅鐵業(yè)績彈性充足 18 HYPERLINK l _TOC_250000 風險分析 20普鋼：供給政策擾動，需求有所分化供給：碳達峰和穩(wěn)定大宗商品價格兩大目標下的政策擺動鋼鐵行業(yè)是碳排放重要行業(yè)鋼鐵行業(yè)是全球以及國內(nèi)碳排放占比最高的行業(yè)之一，從

5、全球碳排放分部門來看，根據(jù)世界綠色建筑委員會（World Green Building Council）發(fā)布的2018 Global ABC Report以及 IEA 數(shù)據(jù)，2018 年水泥、鋼鐵和電解鋁行業(yè)碳排放合計約占全球總碳排放的 22.7%，其中鋼鐵僅次于水泥，占比高達 10.1%。從國內(nèi)碳排放分部門來看，根據(jù)中國經(jīng)濟導報于 2020 年 10 月發(fā)表的鋼鐵行業(yè)是落實碳減排目標的重要責任主體一文，冶金工業(yè)規(guī)劃研究院黨委書記、總工程師李新創(chuàng)在接受采訪時提到，中國鋼鐵行業(yè)碳排放量占全球能源系統(tǒng)排放量的 8%左右，中國鋼鐵行業(yè)碳排放量占全國碳排放總量的 15%左右，是碳排放量最高的制造業(yè)行業(yè)

6、。圖表1： 全球分部門碳排放占比圖表2： 中國鋼鐵行業(yè)碳排放量占比水泥、鋼鐵和鋁行業(yè)建筑行業(yè)交通運輸行業(yè)工業(yè)其他鋼鐵行業(yè)其他行業(yè)85.0%6.0%22.7%20.3%23.0%28.0%15.0%資料來源：資料來源：2020 年 9 月，中國政府向國際社會宣布，將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現(xiàn)碳中和。2021 年 1 月 26 日，工信部新聞發(fā)言人、運行監(jiān)測協(xié)調(diào)局局長黃利斌在國新辦新聞發(fā)布會上介紹，鋼鐵壓減產(chǎn)量是我國完成碳達峰、碳中和目標任務的重要舉措，工信部將結合當前行業(yè)發(fā)展的總體態(tài)勢，著眼于實現(xiàn)碳達峰

7、、碳中和階段性目標，逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗總量為依據(jù)的存量約束機制，研究制定相關工作方案，確保 2021 年全面實現(xiàn)鋼鐵產(chǎn)量同比的下降。2021 年 3 月 20 日，冶金工業(yè)協(xié)會李新創(chuàng)介紹，鋼鐵行業(yè)碳達峰及降碳行動方案提出，2025 年前，鋼鐵行業(yè)實現(xiàn)碳排放達峰；到 2030 年，鋼鐵行業(yè)碳排放量較峰值降低 30%。碳中和背景下樹立壓減粗鋼產(chǎn)量的目標2020 年 12 月 29 日工信部部長肖亞慶在 2021 年全國工業(yè)和信息化工作會議上表示要圍繞碳達峰、碳中和目標節(jié)點，實施工業(yè)低碳行動和綠色制造工程。鋼鐵行業(yè)作為能源消耗高密集型行業(yè)，要堅決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保粗鋼產(chǎn)量同比下降。行

8、業(yè)深度報告2021 年 1 月 26 日工信部新聞發(fā)言人、運行監(jiān)測協(xié)調(diào)局局長黃利斌在國新辦新聞發(fā)布會表示 2021 堅決壓縮粗鋼產(chǎn)量，確保粗鋼產(chǎn)量同比下降。一是嚴禁新增鋼鐵產(chǎn)能。二是完善相關的政策措施。三是推進鋼鐵行業(yè)兼并重組，推動提高行業(yè)集中度。四是堅決壓縮鋼鐵產(chǎn)量。2021 年 3 月 1 日工信部部長肖亞慶在國新辦新聞發(fā)布會上表示鋼鐵去產(chǎn)量主要從節(jié)能減排這方面來看，冶煉能力要大幅壓縮，壓縮的量多少，工信部正在配合國家有關部門制定大規(guī)劃。目前鋼鐵行業(yè)分散度比較高，原料、能源對外的依存度依然特別高，這些問題都有待下一步解決。2021 年 4 月 1 日，國家發(fā)改委和工信部就 2021 年鋼鐵

9、去產(chǎn)能“回頭看”、粗鋼產(chǎn)量壓減等工作進行研究部署。鋼鐵去產(chǎn)能“回頭看”將重點檢查 2016 年以來各有關地區(qū)鋼鐵去產(chǎn)能工作開展及整改落實情況。一是化解鋼鐵過剩產(chǎn)能、打擊“地條鋼”涉及的冶煉裝備關停和退出情況。二是鋼鐵冶煉項目建設、投產(chǎn)運行情況。三是歷次檢查發(fā)現(xiàn)問題整改落實情況。四是舉報線索核查以及整改情況。五是化解鋼鐵過剩產(chǎn)能工作領導小組開展工作情況。六是開展 2021 年粗鋼產(chǎn)量壓減工作的情況。在上述的政策框架下，鋼鐵重鎮(zhèn)唐山率先展開去產(chǎn)能去產(chǎn)量行動。2 月 27 日發(fā)布唐山市將實施重點行業(yè)大氣污染物總量控制減排，總體目標是污染物比 2020 年排放量減少 40%以上；3 月 3 日下發(fā)關于

10、 450 立方米高爐關停工作的緊急通知，立即組織唐山市華西鋼鐵、燕山鋼鐵、榮信鋼鐵、唐鋼不銹鋼共 7 座 450 立方米高爐的關停淘汰工作。截至 3 月 8 日已經(jīng)全部關停；3 月 20 日，唐山市發(fā)布了關于對鋼鐵企業(yè)進行限產(chǎn)減排的通知，全市全流程鋼鐵企業(yè)，首鋼股份公司遷安鋼鐵公司、首鋼京唐鋼鐵聯(lián)合有限責任公司除外。唐山松汀鋼鐵有限公司、唐山中厚板材有限公司、河北鑫達鋼鐵集團有限公司、唐山不銹鋼有限責任公司、唐山市春興特種鋼有限公司、唐山金馬鋼鐵集團有限公司、唐山東華鋼鐵企業(yè)集團有限公司（含凱恒）等 7 家鋼鐵企業(yè)，3月 20 日 0 時至 6 月 30 日 24 時執(zhí)行限產(chǎn) 50%的減排措施

11、；7 月 1 日 0 時至 12 月 31 日 24 時執(zhí)行限產(chǎn) 30%的減排措施。其余 16 家鋼鐵企業(yè)，3 月 20 日 0 時至 12 月 31 日 24 時執(zhí)行限產(chǎn) 30%的減排措施。全年壓減了粗鋼產(chǎn)量 3000 萬噸左右。另外，邯鄲市亦發(fā)布 2021 年二季度重點行業(yè)生產(chǎn)調(diào)控方案，但影響比例較低。但僅唐山限產(chǎn)的情況下，粗鋼產(chǎn)量仍然是同比增長的，完成粗鋼產(chǎn)量負增長的目標存在壓力。大宗商品價格波動的背景下，進一步壓減產(chǎn)量的難度加大月份開始，在唐山限產(chǎn)的現(xiàn)實和為了完成粗鋼產(chǎn)量負增長的會有新的限產(chǎn)政策的預期下，螺紋鋼的價格大幅飆升。從 4 月初的不到 5000 元飆升到 5 月初的 6000

12、 元以上。月 12 日，國務院常務會議要求要跟蹤分析國內(nèi)外形勢和市場變化，做好市場調(diào)節(jié)，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。加強貨幣政策與其他政策配合，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行。5 月 19 日，國務院常務會議部署做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行。會議指出，今年以來，受主要是國際傳導等多重因素影響，部分大宗商品價格持續(xù)上漲，一些品種價格連創(chuàng)新高。要高度重視大宗商品價格攀升帶來的不利影響，保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導。5 月 23 日，國家發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、國資委、市場監(jiān)管總局、證監(jiān)會等五個部門召開會議，聯(lián)合約談了鐵礦石、鋼材、銅、鋁等行業(yè)具有

13、較強市場影響力的重點企業(yè)。此次約談明確，有關監(jiān)管部門將密切跟蹤監(jiān)測大宗商品價格走勢，加強大宗商品期貨和現(xiàn)貨市場聯(lián)動監(jiān)管，對違法行為“零容忍”，持續(xù)加大執(zhí)法檢查力度，排查異常交易和惡意炒作，堅決依法嚴厲查處達成實施壟斷協(xié)議、散播虛假信息、哄抬價格、囤積居奇等違法行為。行業(yè)深度報告面對大宗商品的漲價壓力，整個三季度沒有進一步的減產(chǎn)行動。今年的鋼鐵行業(yè)面臨兩個政策目標，首先是碳達峰大背景下的 2021 年粗鋼產(chǎn)量負增長目標，另外是在穩(wěn)定大宗商品價格目標下的保證合理供給。以上兩個目標在不同的市場環(huán)境下會有不同的優(yōu)先級，供給始終受到政策的擾動。需求：地產(chǎn)新開工趨弱，制造業(yè)景氣持續(xù)地產(chǎn)新開工連續(xù)兩月下滑，

14、基建投資同比走弱螺紋鋼需求與地產(chǎn)高度相關，從今年 4 月開始，地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)連續(xù)兩個月同比出現(xiàn)了負增長。去年 4、5月份由于疫情影響尚未消散，新開工面積基本與 2019 年持平。因此本年度的新開工偏弱并不能用基數(shù)效應解釋，而是總量的走弱，對應螺紋鋼的需求有明顯的下滑。圖表3：地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)指標名稱2021-052021-042021-032021-022020-12新開工房屋新開工面積:當月值（萬平方米）20,44417,74219,1268,51823,348房屋新開工面積:當月同比（%）-6.1-9.37.264.36.3施工房屋施面積:當月增加值（萬平方米）21,44920,11927,

15、765385,31424,334房屋施工面積:當月增加值同比（%）-2.8-11.317.411.028.0竣工房屋竣工面積:當月值（萬平方米）4,8473,6145,5976,76232,046房屋竣工面積:當月同比（%）10.1-3.1-5.540.4-0.2資料來源：wind，基建的單月投資金額也存在同比走弱的趨勢。但基建投資存在一定的基數(shù)效應，去年 4、5 月份基建率先恢復，2020 年 5 月單月基建投資增速高達 10.90%。為剔除基數(shù)效應，計算 5 月的兩年復合增速，同比在 3.4%左右。仍然處在一個比較低的區(qū)間。圖表4： 基建投資增速2021-052021-042021-032

16、021-022020-12固定資產(chǎn)投資完成額：基建：累計值（億元)61,02544,03828,09311,597188,258固定資產(chǎn)投資完成額：基建：當月值（億元)16,98815,94516,49511,59718,205固定資產(chǎn)投資完成額：基建：當月同比-3.642.8321.5734.954.26資料來源：wind，從高頻數(shù)據(jù)來看，螺紋鋼和建筑鋼材的需求的表觀消費業(yè)出現(xiàn)了一些同比下滑。行業(yè)深度報告圖表5： 螺紋鋼表觀消費圖表6： 建筑鋼材表觀消費201820192020202160050040030020010001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月

17、12月-10020182019202020218007006005004003002001000-100 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：mysteel，資料來源：mysteel，制造業(yè)延續(xù)景氣從制造業(yè)需求來看，工業(yè)增加值仍然處在比較高的位置，分項中的高技術產(chǎn)業(yè)單月同比處于極高的位置。圖表7： 工業(yè)增加值指標名稱2021-052021-042021-032021-022021-012020-12工業(yè)增加值:當月同比8.809.8014.1052.3425.407.30工業(yè)增加值:制造業(yè):當月同比9.0010.3015.200.000.007

18、.70工業(yè)增加值:裝備制造業(yè):當月同比10.9013.100.000.000.000.00工業(yè)增加值:高技術產(chǎn)業(yè):當月同比17.5012.7014.100.000.0013.10資料來源：wind，PMI 仍然延續(xù)了前期的擴張趨勢。圖表8： PMI指標名稱2021-052021-042021-032021-022021-012020-12PMI51.0051.1051.9050.6051.3051.90PMI:生產(chǎn)52.7052.2053.9051.9053.5054.20PMI:新訂單51.3052.0053.6051.5052.3053.60PMI:新出口訂單48.3050.4051.20

19、48.8050.2051.30PMI:在手訂單45.9046.4046.6046.1047.3047.10資料來源：wind，高頻周度表觀消費的熱軋、冷軋和中厚板消費也印證了制造業(yè)的景氣程度。行業(yè)深度報告圖表9： 熱卷表觀消費圖表10： 冷軋表觀消費38036034032030028026024020182019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月10090807060504020182019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：mysteel，資料來源：mysteel，圖表

20、11： 中厚板表觀消費圖表12： 鋼材表觀消費17015013011090705020182019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月140012001000800600400200020182019202020211月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源：mysteel，資料來源：mysteel，海外：粗鋼產(chǎn)量持續(xù)恢復，價格居高不下海外需求恢復帶動粗鋼產(chǎn)量增長海內(nèi)外疫情復蘇節(jié)奏的不同導致本年進出口對國內(nèi)鋼價的影響作用加大，一季度海外需求復蘇導致國內(nèi)粗鋼出口大幅增加，鋼坯進口大幅減少，從而加劇了

21、國內(nèi)供需的緊張局面；同時國外粗鋼生產(chǎn)的強勢復蘇也直接推升了鐵礦石價格，從而傳導到鋼材成本。前期國外經(jīng)濟復蘇通過這兩大傳導路徑推升了國內(nèi)鋼價，5 月初鋼材出口退稅取消一定程度上緩解了這種壓力。去年三季度國內(nèi)經(jīng)濟率先開始復蘇，產(chǎn)量大幅增長。今年一季度開始，海外經(jīng)濟逐步復蘇，除中國以外的國家粗鋼產(chǎn)量同比大幅增長。全球需求拉動粗鋼產(chǎn)量強勢復蘇，鐵礦石需求大幅抬升，價格持續(xù)上漲。行業(yè)深度報告圖表13： 中國&其他國家粗鋼產(chǎn)量增速50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/12019/

22、3/12019/4/12019/5/12019/6/12019/7/12019/8/12019/9/12019/10/12019/11/12019/12/12020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/10.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%中國&其他國家粗鋼產(chǎn)量增速中國粗鋼產(chǎn)量（當月同比）全球其他地區(qū)粗鋼產(chǎn)量（當月同比)資料來源：wind，從美國粗鋼產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，

23、即使一季度開始產(chǎn)量已經(jīng)有了較大幅度的提升，但仍然沒有恢復到疫情前的正常水平，預計全球粗鋼產(chǎn)量的增長趨勢在后期仍會延續(xù)。圖表14： 美國粗鋼產(chǎn)量250200150100502019-01-052019-03-052019-05-052019-07-052019-09-052019-11-052020-01-052020-03-052020-05-052020-07-052020-09-052020-11-052021-01-052021-03-052021-05-050資料來源：wind，海內(nèi)外價差居高不下，進出口波動明顯海外經(jīng)濟復蘇的大背景下，需求的復蘇明顯快于供給，供需錯配導致了歐美鋼價的一

24、路上漲。圖表15： 海外鋼鐵價格2000180016001400120010008006004002002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-

25、022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-020熱軋板卷：CFR進口價格：美國（日）熱軋板卷：CFR進口價格：東南亞（日）熱軋板卷：CFR進口價格：歐盟（日）熱軋板卷：進口價格：印度（日）資料來源：mysteel，海內(nèi)外價差的持續(xù)擴大也拉動了國內(nèi)的出口，4 月份國內(nèi)鋼材出口量一度達到了 800 萬噸，鋼坯進口也大幅下滑，外需擴張也是 4 月份粗鋼價格大幅增長的誘因之一。5 月 1 日部分鋼材出口退稅取消后，鋼材和鋼坯的進出口恢復常態(tài)化。圖表16： 國內(nèi)鋼鐵進出口9008007006005004003002001000鋼材出口（單月；萬噸

26、）鋼材凈出口（單月；萬噸）350300250200150100500鋼坯：進口數(shù)量合計：中國（月）(個)資料來源：wind，特鋼：高端制品逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代品類豐富，核心品種仍依賴進口圖表17： 特鋼的分類及主要用途資料來源：前瞻經(jīng)濟學人，特鋼產(chǎn)品中以高溫合金和工模具鋼技術水平最高。特殊鋼可分為工具鋼、結構鋼和特殊用鋼三類，在各類特鋼產(chǎn)品中，目前全球產(chǎn)量最低的品種為高溫合金（約 30 萬噸）和工具鋼（210 萬噸），這兩種產(chǎn)品由于設備精度高、加工工藝復雜，在我國長期依賴進口。圖表18： 全球鋼鐵產(chǎn)品結構資料來源：圖表19： 國內(nèi)企業(yè)高溫合金產(chǎn)能匯總企業(yè)產(chǎn)能在建產(chǎn)能撫順特鋼西部超導5000 噸34

27、00 噸（試產(chǎn)階段）5000 噸，21 年下半年投產(chǎn)，22 年達產(chǎn)鋼研高納3000 噸（收購標的新力通擁有 4700 噸高溫合金）攀長特2000 噸寶鋼特鋼1500 噸圖南股份1445 噸1000 噸，22 年下半年投產(chǎn)，23 年達產(chǎn)應流股份300 噸煉石航空80 噸大冶特鋼50 噸萬澤股份1850 噸北京航材院約幾百噸中科三耐約幾百噸重鋼研約幾十噸合計20000 噸左右7850 噸資料來源：各公司公告，目前，國內(nèi)高溫合金總需求量約 2 萬噸，非民品部分多達 1 萬噸，該部分 5000 噸靠進口，約 4000 噸由撫鋼供給，剩下的 1000 多噸由其他廠家（主要是攀長特、寶鋼特鋼）提供。民用需

28、求 1 萬噸中同樣有幾千噸依靠進口。撫順特鋼：涅槃重生，老牌高溫合金龍頭再啟航主營四大產(chǎn)品體系，高溫合金利潤占比不斷提升公司主要產(chǎn)品為高溫合金、不銹鋼、工模具鋼、合金結構鋼等。廣泛應用于航空航天、能源電力、石油化工、交通運輸?shù)阮I域。目前，撫順特鋼高溫合金在航空航天市場占有率高達 80%以上，超高強度鋼在航空航天市場占有率高達 95%。高溫合金利潤占比逐年提高，已成為利潤最主要的來源。公司高溫合金對利潤的貢獻程度逐年提升，盡管銷量占比僅為 1.2%，營收占比為 18.5%，毛利占比達到 34%，凈利占比更是高達 40%以上，未來仍將持續(xù)攀升。圖表20： 公司產(chǎn)品結構及下游情況產(chǎn)品品種下游應用產(chǎn)品

29、描述合金結構鋼主要供應汽車行業(yè)，還有減速機行業(yè)、風電行業(yè)、塑機行業(yè)、石油行業(yè)、工程機械行業(yè)等高檔合金結構鋼產(chǎn)品處于國內(nèi)領先水平，市場占有率高。其中，針對汽車行業(yè)，高檔汽車用鋼產(chǎn)品處于國內(nèi)領先水平，是國內(nèi)眾多知名汽車企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)基地，產(chǎn)品大量出口。軸承鋼滾針、滾子軸承、鐵路軸承等高檔模鑄軸承鋼國內(nèi)軸承鋼生產(chǎn)基地之一，高檔軸承鋼產(chǎn)品處于國內(nèi)領先水平。工模具鋼冷作模具，塑料模具，熱擠壓、鍛壓磨具、高強鋼（航空、航天、大飛機項目、兵器）等等國內(nèi)模具鋼研發(fā)基地，產(chǎn)品質量處于國內(nèi)領先水平，鍛壓模具、冷作模具以及鏡面耐蝕塑料模具產(chǎn)品替代進口。不銹鋼航空、航天、電站鍋爐、石油石化等特種不銹鋼市場知名度高，產(chǎn)品

30、處于國內(nèi)同行業(yè)領先水平。高溫合金航空、航天、大飛機項目、兵器等國內(nèi)高溫合金研發(fā)基地，質量處于國內(nèi)領先水平，產(chǎn)品處于國內(nèi)同行業(yè)壟斷地位。資料來源：公司公告，圖表21： 2020 年公司各產(chǎn)品營收、毛利占比圖表22： 高溫合金下游需求合金結構鋼工具鋼不銹鋼高溫合金其他業(yè)務5%各產(chǎn)品7.5%36%34%18.5%41.5%各產(chǎn)品17.6%14.9%7%18%航空航天電力機械工業(yè)汽車石化其他3% 3% 2%7%10%55%20%毛利占比營收占比資料來源：公司公告，資料來源：Roskill，高溫合金下游廣泛，壁壘堅固。高溫合金的下游主要有航空發(fā)動機、燃氣輪機、電力、汽車、石化等領域，其中，航空發(fā)動機占了

31、一半以上。高溫合金本身是一個壁壘非常高的產(chǎn)品，具體體現(xiàn)在三點：一是高溫合金本身加工工藝十分復雜，需要經(jīng)過真空感應爐、電渣爐、真空自耗爐的三聯(lián)冶煉工藝，并且產(chǎn)品是不斷迭代更新的，從四代戰(zhàn)機殲 10 到五代戰(zhàn)機殲 20，發(fā)動機在巡航和起降過程中對原材料高溫合金的耐高溫、抗氧化、抗熱腐蝕性能提出了更高的要求，對應的高溫合金產(chǎn)品也不斷更新?lián)Q代。同時，下游的航發(fā)制造商長期和高溫合金廠商深度捆綁。二是高溫合金無論是軍品還是民品均涉及到產(chǎn)品認證問題，特別是軍品的認證，審核嚴、跨度長，耗時費力。三是生產(chǎn)高溫合金所需的真空感應爐、真空自耗爐及配套設備的成本達數(shù)億元，進入行業(yè)需具備較強的資金實力。這三點也導致了一

32、般新型材料企業(yè)很難開展這項業(yè)務，新增產(chǎn)能主要依靠行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的擴產(chǎn)。公司當前高端冶煉產(chǎn)能（超強鋼+高溫合金）10000 噸，今年 10 月將達到 1.5 萬噸，明年達到 2 萬噸，2023-2024年會陸續(xù)擴到 3 萬噸，產(chǎn)能 3 年翻 2 倍。當前單噸盈利 4.5 萬左右，未來隨著大批量生產(chǎn)后成材率提高、降本增效推進、新牌號高溫合金進口替代（目前涉及進口替代高檔高溫合金有 13 個課題，撫鋼拿了 11 項，可以說進口替代撫鋼是最大的受益者）后的漲價，單噸盈利大概率會提升到 5-6 萬，這樣僅僅是高溫合金+超強鋼利潤就能達到 15-18 億，3-4 年公司到 20 億以上，“十四五”期間年復

33、合增速有望保持 30%以上。資產(chǎn)重組完成，管理層全面換血，成本費用下降可期控股股東破產(chǎn)重整，優(yōu)秀民營鋼鐵巨頭沙鋼集團入主。撫順特鋼原控股股東為東北特鋼集團，由大連特鋼集團、撫順特鋼集團及北滿特鋼重組而成，實際控制人是遼寧省國資委。2016 年起東北特鋼發(fā)行的多只債券違約，在流動性與資產(chǎn)減值的雙重壓力下進入破產(chǎn)重整程序。經(jīng)過近一年的溝通協(xié)調(diào)，最終引入由民營鋼鐵集團沙鋼集團董事長沈文榮先生 70%持股的錦程沙洲股權投資有限公司及本鋼板材兩家投資人，共出資 55 億元分別持股 43%及 10%，剩余 47%股份由轉股的債權人及原股東持有。當前撫順特鋼的高管團隊正式換血完成，董事長、財務總監(jiān)源自沙鋼集

34、團。原沙鋼集團副總經(jīng)理、淮鋼特鋼董事長季永新任董事長，主要高管團隊全部更換完畢。隨著沙鋼集團掌舵，并更加深入到撫順特鋼的日常經(jīng)營中，過去拖累公司的經(jīng)營管理能力有望得到大幅優(yōu)化。圖表23： 公司通過債轉股卸下了沉重的債務負擔圖表24： 2019 年已實現(xiàn)扭虧為盈（追溯調(diào)整）百萬元500450400350300250200150100502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q10財務費用（

35、左軸）資產(chǎn)負債率（右軸）% 120100806040200300025002000150010005000-500-1000-1500歸母凈利潤（百萬元）2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-2000資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，債轉股的實施有效降低財務負擔，公司資產(chǎn)負債率降至 45%。撫順特鋼過去的融資渠道受限，只能通過銀行借款推進技術改造等重大項目，積累了沉重的債務負擔。通過債轉股的方式，公司約 50 億元的債務轉為股份，資產(chǎn)負債率降至 45.5%，有息負債占比 33%，卸下了沉重的債務負擔。從當前情況看，撫鋼有息債務

36、規(guī)模僅剩 24 億的長期借款，19 年的利息支出為 8858 萬，平均利率在 3.7%左右，財務費用對毛利的侵蝕水平顯著下降。過去財務費用占到營業(yè)收入的 8%左右，嚴重侵蝕了公司的盈利能力。債轉股實施完成后，公司財務費用降至營業(yè)收入的 1%左右，財務負擔大幅減輕。沙鋼接手后精簡人員、層級。2017 年 9 月，沙鋼集團接盤母公司東北特鋼時撫鋼員工總人數(shù)接近萬人，根據(jù)最新的財報已經(jīng)降低到 7083 人。2022 年計劃通過內(nèi)退+減少招聘、精簡層級、優(yōu)化工藝等降低到 5000 人。按人均工資 10 萬、內(nèi)退給予一年 3 萬左右最低保障，裁員帶來的費用節(jié)省將達到 2 億元。公司 2020 年高溫合金

37、噸鋼毛利在 8 萬元左右，今年單價進一步上漲，噸鋼毛利預估可達到 8.5 萬元，量價雙增情況下，2021-2023 年公司高溫合金板塊毛利預估可達到 6.4 億元（同比+36%）、9.1 億元（同比+43%）和11.0 億元（同比+21%）。全部滿產(chǎn)后按照 12000 噸產(chǎn)量，8 萬元噸毛利計算，毛利接近 10 個億，比 2019 年高溫合金板塊的毛利增加了 6 個億。預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤為 8.3 億、11.4 億和 14.4 億，EPS 分別為 0.42、0.58、0.75 元/股，對應的 PE 分別為 33、24 和 18 倍，維持“增持”評級。天工國際：全球領先的

38、工模具鋼龍頭，疫情帶來發(fā)展新契機立足高端工模具鋼，以鋼養(yǎng)鈦，鋼鈦結合天工國際有限公司業(yè)務包括模具鋼、高速鋼、切削工具、鈦合金。公司成立于 1981 年，從 1987 年開始生產(chǎn)切削工具，包括鉆頭、絲錐、車刀、銑刀等孔加工刀具，切削工具出口量達到全國第一。切削工具的成功讓公司開始轉向原材料，1992 年拓展了高速鋼業(yè)務，并在 1997 年達到市場份額第一。2010 年，在走訪日本、歐洲特鋼企業(yè)途中，受日本鋼企“以鋼養(yǎng)鈦，鋼鈦結合”的啟發(fā)，了解到特鋼和鈦合金鍛造、軋制環(huán)節(jié)設備通用，僅僅在熔煉上有差別，公司開始研發(fā)以特鋼設備生產(chǎn)鈦合金的工藝。次年，公司拓展了鈦合金業(yè)務，旗下子公司江蘇天工科技于 20

39、15 年在“新三板”正式掛牌。2020 年，公司模具鋼、高速鋼、切削工具、鈦合金、商品貿(mào)易的營業(yè)收入分別為 23.5、7.8、8.8、1.7、10.5億元，占比分別為 45.0%、14.9%、16.8%、3.3%、20.1%。其中，模具鋼和切削工具較去年同期大幅增長，系 2019 年秋季以來成功接收一名主要競爭對手的部分 OEM 訂單，帶動出口銷量及平均售價大幅；鈦合金收入占比下降，系下游企業(yè)復產(chǎn)進度緩慢，需求恢復較慢；商品貿(mào)易收入大幅下跌，系集團聚焦主營業(yè)務，減少了該部分業(yè)務量。公司模具鋼、高速鋼、切削工具、鈦合金、商品貿(mào)易的毛利率分別為 28.1%、28.1%、18.9%、18.2%、0.

40、04%。除鈦合金外，其他產(chǎn)品毛利率均出現(xiàn)不同程度的上漲。其中模具鋼、高速鋼分別同比增長 2.2pct、3.1pct，系本地需求增加，集團產(chǎn)品的平均售價調(diào)整幅度低于原材料的平均售價調(diào)整幅度；切削工具同比增長 2.6pct，系銷售產(chǎn)品組合改變及網(wǎng)上銷售比例增加；鈦合金同比下降 1.9pct，系產(chǎn)量減少導致產(chǎn)品平均固定成本上升。圖表25： 分產(chǎn)品營業(yè)收入及增速圖表26： 分產(chǎn)品毛利率億元模具鋼高速鋼切削工具鈦合金商品貿(mào)易 模具鋼 高速鋼 切削工具 鈦合金 yoy（右軸）6050403020100201720182019202035%30%25%20%15%10%5%0%-5%30%25%20%15%

41、10%5%0%2017/122018/122019/12資料來源：公司公告，資料來源：公司公告，模具鋼下游回暖，公司市場份額不斷提升模具用鋼的下游包括機械、汽車、輕工、電子、化工、冶金、建材等，支撐著整個工業(yè)體系。根據(jù) Mysteel調(diào)研數(shù)據(jù)，模具鋼的下游主要包括汽車、家用電器、電子通訊、建材四個行業(yè)。其中，汽車（包括各類汽車、農(nóng)用車、摩托車、工程車輛等）占比最高，達到 35%，家用電器、電子通訊（手機、電腦等）、建材（塑料門窗、PVC 水管等）分別占比 20%、20%和 15%。汽車行業(yè) 90%以上的零件由模具成型，同時使用冷作、熱作、塑料模具鋼，平均每萬輛汽車消耗模具 0.12 噸；家電行

42、業(yè)零件的 80%靠模具成型，使用量最大的是塑料模具鋼。此外，電機、儀器、儀表等機電行業(yè)以及國防軍工行業(yè)也占據(jù)一定的市場份額。圖表27： 模具鋼下游行業(yè)圖表28： 模具鋼及下游行業(yè)產(chǎn)量環(huán)比增速對比汽車家用電器電子通訊建材其他250%200% 汽車產(chǎn)量環(huán)比增速 家用電器產(chǎn)量環(huán)比增速 智能手機產(chǎn)量環(huán)比增速模具鋼產(chǎn)量環(huán)比增速10%15%35%20%20%150%100%50%2Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q210%-50%-100%-150%資料來源：mysteel，資料來源：m

43、ysteel，wind，模具鋼需求取決于下游產(chǎn)出，產(chǎn)量變動與下游行業(yè)產(chǎn)量變動高度相關。由于模具鋼主要用于汽車、家電、電子通訊行業(yè)，以下游各產(chǎn)品的產(chǎn)量作為參考，其中家用電器取電冰箱、空調(diào)、洗衣機三大白電，電子通訊行業(yè)取滲透率最高的智能手機產(chǎn)量。經(jīng)過對比可得知模具鋼產(chǎn)量和下游三大行業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量變動方向幾乎一致，考慮到模具鋼以銷定產(chǎn)的屬性，未來模具鋼表觀需求高度將依賴下游生產(chǎn)情況。2021 年上半年延續(xù)了 2020 年制造業(yè)繁榮的景象，上半年汽車、家電、智能機產(chǎn)量均在 2019 年（剔除 2020 年疫情影響）基礎上實現(xiàn)正增長，考慮到國外疫情的反復，而國內(nèi)此輪疫情并未形成大規(guī)模停工，模具鋼需求仍將持續(xù)

44、被帶動。歐洲是工模具鋼的傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)，奧地利奧鋼聯(lián)集團和德國的斯穆+碧根柏（S+B）特鋼公司都是傳統(tǒng)的模具鋼龍頭。2017 年公司工模具鋼產(chǎn)品年產(chǎn)量首次超過東特鋼進入前三，2019 年公司就再次超過斯穆+碧根柏，成為僅此于奧鋼聯(lián)的模具鋼銷量亞軍。目前行業(yè)前 4 家企業(yè)大體占了總產(chǎn)量的 35%左右，其中奧鋼聯(lián)占總產(chǎn)量 12%，天工國際占 10%左右，斯穆+碧根柏占總產(chǎn)量的 6%，東特鋼集團占總產(chǎn)量的 6%左右。國內(nèi)來看生產(chǎn)模具鋼的企業(yè)主要有天工國際、東北特鋼、攀鋼長鋼、寶鋼股份、中特集團等，行業(yè) CR3為 84.1%，市場份額較為集中。其中，占比最高的為天工國際，在 2016 年產(chǎn)量僅 10.8

45、 萬噸，而 2020 年已經(jīng)超過 20 萬噸，占比由 22.0%大幅提升至 49.1%。圖表29： 模具鋼行業(yè)競爭格局圖表30： 天工國際模具鋼市場份額天工國際東北特鋼攀鋼長鋼寶鋼股份 天工國際模具鋼市場份額中特集團齊魯特鋼太鋼集團3.0% 1.0%5.0%60%50%6.9%40%12.5%49.1%30%20%10%22.5%0%20162017201820192020資料來源：mysteel，資料來源：mysteel，切入粉末冶金行業(yè)，布局高端新產(chǎn)業(yè)公司立足粉末鋼錠、近凈成型、增材制造（包括低碳模具、不銹鋼、3D 打?。┤齻€發(fā)展方向，開工建設國內(nèi)首條規(guī)?；勰┮苯鹕a(chǎn)線。該產(chǎn)線總投資 5

46、 億元，占地面積 2 萬平方米，由制粉、篩分、包套和熱等靜壓四大工序配套組成。項目一期投資 3.2 億元，設計年產(chǎn)量為 2000 噸工模具鋼產(chǎn)品。2019 年 11 月 25 日，一期生產(chǎn)線關鍵工序制粉產(chǎn)線一次性試產(chǎn)成功，成功制粉，標志著我國粉末冶金工模具鋼能夠實現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)。該產(chǎn)線今年開始已經(jīng)進入量產(chǎn)，毛利率大體在 45%左右，比采用傳統(tǒng)工藝生產(chǎn)的工模具鋼毛利率高 15 個百分點以上，目前粉末冶金產(chǎn)品每噸均價在 15 萬元以上，后續(xù)價格有望進一步抬升，除了工模具鋼產(chǎn)品，粉末冶金還可以用于噴射錠和制粉，2022 年滿產(chǎn)后營收可占到總營收的 15%。一期項目建設完工后，公司于 2020 年 6

47、月開展二期建設，預計 2021 年底完工，2022 年下半年投產(chǎn)。屆時將形成 1 萬噸金屬粉末、5000 噸粉末高速鋼的生產(chǎn)能力。除了滿足國內(nèi)工業(yè)制造對粉末冶金材料的需求外，也將進軍國際新材料市場，實現(xiàn)從規(guī)?；疆a(chǎn)業(yè)化的發(fā)展，比肩世界先進粉末冶金生產(chǎn)加工企業(yè)。圖表31： 中國各類高速鋼消費占比粉末冶金普通型低合金高性能0.3%11.4%22.0%66.3%資料來源：公司公告，當前中國粉末冶金高速鋼占比僅為 0.3%，與主流發(fā)達國家相比差距明顯。全球工模具鋼市場容量為 200-300萬噸，如果天工國產(chǎn)化后做到一個相對低的價格（10-15 萬元/噸），那未來這 200-300 萬噸里相當部分會被替

48、代為粉末冶金，即便假設 10%，一噸 15 萬，也有 300-500 億的市場；從目前看，天工今年內(nèi)部定的目標遠高于市場預期，今年 1000、明年 2500、后年 5000 噸大概率超額完成。精細化管理賦能，不斷提升毛利率公司可以保持高增速的原因來自對小批量訂單的把控、優(yōu)秀的增值服務和訂單、賬期等結算模式上的適當讓利。公司致力于做模具鋼的“超市”，產(chǎn)品細分、定制化的把控能力是公司重要的壁壘。模具鋼客戶的訂單非常散，且要求不盡相同，在生產(chǎn)和售后上都存在差異。大型企業(yè)不會花太多精力應對小訂單的開模和售后，因此這部分小訂單大多數(shù)成為了公司的增量，因此規(guī)模不斷擴大。后期增值服務上不斷拓展，為增強客戶黏

49、性，公司在不斷拓展衍生服務，達到服務客戶和延長產(chǎn)業(yè)鏈的雙重效果。公司目前在零切、熱處理加工服務上都有做延伸服務，保證客戶使用時將材料最佳性能發(fā)揮出來，在客戶關系上形成了核心競爭力。在銷售策略上，公司盡可能去掉中間商，實現(xiàn)對終端的直銷。目前國內(nèi)的直銷比例已經(jīng)提高到了 73%，直銷方式一方面增加了毛利率，另一方面也提升了公司對終端市場走向的敏感程度。國外市場通過合營的銷售公司在當?shù)厥袌鐾茝V，直銷比例較低，目前僅占到 40%，也是公司未來提升的主要方向。公司本身就是靠成本領先起家的，當年在低端產(chǎn)品慘烈的價格競爭中，公司就是靠著比其他競爭對手更精細的成本管理才賺到了利潤，并依靠這部分利潤不斷推動產(chǎn)品研

50、發(fā)升級。因此公司可以在比國外同行售價低 5%的情況下，保持較高的毛利率。公司在成本控制上的舉措主要包括以下幾個方面。在原材料采購上，權衡合金新料和合金廢鋼的成本。發(fā)揮廢料回收的專長，既提高了生產(chǎn)效益又大幅降低了成本。冶煉設備上，由于電弧爐采用的石墨電極前期價格處于高位，公司由電弧爐轉為中頻爐生產(chǎn)。在省內(nèi)打擊地條鋼時，公司采購了一些二手中頻爐，成本較低。另外工模具鋼涉及的合金較多，冶煉過程中電弧爐會燒損部分合金，換成中頻爐可以解決這部分損耗。使用中頻爐冶煉包含了真空脫氣、一系列處理工序，不在淘汰落后產(chǎn)能的名單里，且最經(jīng)濟有效。另外公司選擇谷電進行煉鋼，煉鋼都在夜間進行，能源費用也能大幅下降。在鍛

51、造、軋制工序上，不斷嘗試新工藝保證成本降低，周轉效率提高。具體體現(xiàn)在紅轉熱送上，在鋼錠還是紅熱的狀態(tài)下就要流轉進下道工序。而傳統(tǒng)工藝下需要等鋼錠降溫進行運輸，鍛造前還需加熱，浪費了能源，且周轉過程變慢，造成資金的占用。在不斷的成本挖掘和提高售價的過程中，公司的銷售成本率逐年下降。圖表32： 銷售成本率90%88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%201520162017201820192020資料來源：公司公告，我們預測天工國際 2021-2023 年的歸母凈利潤分別為 7.30 億、10.46 億和 13.26 億，EPS 分別為 0.26、0.37、 0.47 元/股（

52、0.31、0.45、0.57 港元/股），對應的 PE 分別為 11.0、7.7 和 6.0 倍，參考新材料行業(yè)可比公司 2021年估值，給予天工國際 30的 PE，對應合理股價為 7.7 港元/股，維持“買入”評級。硅鐵：能耗雙控背景下又一焦點商品能耗雙控持續(xù)進行，硅鐵供給受約束2020 年中央經(jīng)濟工作會議明確將做好碳達峰、碳中和工作確定為 2021 年八大重點任務之一?！笆濉逼陂g，內(nèi)蒙古多項能耗指標排名倒數(shù)，能耗雙控形勢嚴峻，烏蘭察布與鄂爾多斯的問題最為突出。進入“十四五”之后，內(nèi)蒙古自治區(qū)開始對重點能耗行業(yè)鐵合金冶煉進行整改。首先取消了工業(yè)用電的優(yōu)惠電價，其次限制類產(chǎn)能加征 0.1

53、元的差別電價，單度電的成本增加了 0.14-0.16 元，對無自備電廠的限制類硅鐵產(chǎn)能，相當于成本直接增加了 1120-1280 元左右。淘汰落后產(chǎn)能方面，25000kVA 及以下的礦熱爐預計在 2022 年底前退出，符合條件的可按 1.25：1 進行產(chǎn)能減量置換。龍頭企業(yè)由于占據(jù)成本優(yōu)勢大概率會進行產(chǎn)能置換，而其他小廠體量小資金更為緊張，且不具備自發(fā)電的成本優(yōu)勢，進行產(chǎn)能置換的可能較小。根據(jù)限制類企業(yè)明細表，預計會有38.8 萬噸硅鐵產(chǎn)能自然退出，占全國硅鐵產(chǎn)能的 7%以上。在內(nèi)蒙古政策出臺后，甘肅省也出臺了類似政策，在二季度開始對限制類產(chǎn)能征收差別電價，甘肅的硅鐵產(chǎn)能占到了全國的 10%。圖表33： 2019 年全國各省級地區(qū)萬元 GDP 能