乳業(yè)深度報(bào)告（暨秋季策略）：乳業(yè)黃金時(shí)代

1、乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈：黃金時(shí)代！今天，乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，正處在，黃金時(shí)代！常溫奶已經(jīng)深深根植全國(guó)，奶粉正迎來(lái)全面國(guó)貨崛起，低溫奶增長(zhǎng)如火如荼，奶酪空間看不到盡頭！因此，通過(guò)本篇報(bào)告，我們希望帶大家縱覽乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，盤(pán)點(diǎn)乳業(yè)最新機(jī)遇。乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈：縱向貫通原奶、乳制品行業(yè)乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，包括上游原奶行業(yè)、下游乳制品行業(yè)，上游原奶行業(yè)通過(guò)畜牧養(yǎng)殖，生產(chǎn)原奶（生鮮乳），下游乳制品行業(yè)通過(guò)工廠加工原奶，生產(chǎn)乳制品（白奶、酸奶、奶粉、奶酪、乳飲料等）。上游原奶行業(yè)是乳制品行業(yè)的核心原料來(lái)源，原奶供給與價(jià)格走勢(shì)對(duì)下游乳制品行業(yè)的成本影響重大。下游乳制品行業(yè)中，常溫白奶、酸奶板塊已形成伊利和蒙牛的兩強(qiáng)格局，奶粉板塊 2020 年飛

2、鶴超越外資雀巢、登頂奶粉龍一，低溫鮮奶板塊具有獨(dú)特短保壁壘，奶酪板塊正在高速成長(zhǎng)期、空間看不到盡頭。乳業(yè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素方面，建議重視：原奶價(jià)格、原奶產(chǎn)能、乳制品價(jià)格、乳制品動(dòng)銷(xiāo)、龍頭集中度提升、乳制品滲透率提升、奶粉/低溫/奶酪等新興板塊的滲透率和集中度提升。圖 1：乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)模式專(zhuān)賣(mài)店牧草飼料供應(yīng)及蟲(chóng)害控制直銷(xiāo)加工設(shè)備消費(fèi)者廢棄地奶農(nóng)、奶場(chǎng)加工企業(yè)奶站經(jīng)銷(xiāo)商飼養(yǎng)技術(shù)及疾病控制包裝設(shè)備與材料商場(chǎng)、超市原奶供應(yīng)生產(chǎn)加工市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo) 消費(fèi) 廢棄物處理資料來(lái)源：公開(kāi)資料，整理圖 2：上游原奶行業(yè)商業(yè)模式飼料生產(chǎn)與銷(xiāo)售奶牛養(yǎng)殖與育種原料奶生產(chǎn)與銷(xiāo)售附加產(chǎn)品銷(xiāo)售及服務(wù)提供原奶生產(chǎn)原奶進(jìn)口粗飼料業(yè)務(wù)精飼料業(yè)

3、務(wù)品種研發(fā)產(chǎn)品與技術(shù)研發(fā)原料種植苜蓿草、燕麥草等青綠植物青稞小麥等谷物原奶加工產(chǎn)品銷(xiāo)售飼料生產(chǎn)供應(yīng)下游乳企原奶出口飼料銷(xiāo)售育種技術(shù)研究奶牛遺傳改良奶牛性別控制等奶牛繁育奶牛凍精產(chǎn)銷(xiāo)性控凍精普通凍精胚胎等種牛養(yǎng)殖與銷(xiāo)售牧場(chǎng)規(guī)劃奶廳數(shù)據(jù)與績(jī)效設(shè)計(jì)管理分析奶牛營(yíng)養(yǎng)防疫奶牛高效繁管理管理育養(yǎng)育及醫(yī)療藥品銷(xiāo)售綜合養(yǎng)育方案制定其他產(chǎn)品及技術(shù)提供資料來(lái)源：優(yōu)然牧業(yè)官網(wǎng)和招股說(shuō)明書(shū)，現(xiàn)代牧業(yè)公告，公開(kāi)資料，整理圖 3：乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈行情指數(shù)12009006003000 乳業(yè)行情指數(shù)乳品行情指數(shù) 原奶行情指數(shù) 滬深300指數(shù)資料來(lái)源：Wind，整理注 1：乳業(yè)包含乳品行業(yè)、原奶行業(yè)。注 2：我們編制了乳業(yè)/乳品/原

4、奶行情指數(shù)，樣本為 A+H 股的所有乳業(yè)公司，以幫助投資者更好地觀察乳業(yè)細(xì)分市場(chǎng)情況。注 3：圖中，我們將滬深 300 指數(shù)的基期起點(diǎn)適當(dāng)調(diào)整折算，調(diào)整到與其他指數(shù)起點(diǎn)一致，從 100 點(diǎn)開(kāi)始?；仡櫲闃I(yè)歷史：從慢到快-破而后立-高質(zhì)成長(zhǎng)回顧中國(guó)乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈歷史：從慢到快-破而后立-高質(zhì)成長(zhǎng) 1）1949-1978 年，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代：全國(guó)奶類(lèi)總產(chǎn)量?jī)H 21.7 萬(wàn)噸，人均奶類(lèi)占有量 0.4 千克，直到 1978 年都需要憑票供應(yīng)。 2）1978-2008 年，改革開(kāi)放時(shí)代：1978 年改革開(kāi)放后，乳業(yè)市場(chǎng)化，開(kāi)始起飛；1993 年，伊利股份成立， 1997 年，伊利率先引進(jìn)“利樂(lè)公司”的“利樂(lè)無(wú)菌

5、包裝設(shè)備（UHT 技術(shù)）”，開(kāi)啟乳品常溫時(shí)代；1999 年，蒙牛乳業(yè)成立；到 2007 年，全國(guó)原奶產(chǎn)量達(dá)到 2947 萬(wàn)噸，人均原奶占有量 22.3 千克。 3）2008-2018 年，破而后立階段：2008 年，三聚氰胺事件，使中國(guó)乳業(yè)瞬間遭受重挫，跌入谷底后，開(kāi)始臥薪嘗膽，行業(yè)全面開(kāi)始“以質(zhì)量安全為基礎(chǔ)”的出清，乳品企業(yè)數(shù)量由 2008 年的 815 家下降到 2018 年的 587家，“質(zhì)量安全”成為乳業(yè)共識(shí)的根本生命線；到 2018 年，十年間，乳業(yè)安全信心逐步得到重建，國(guó)務(wù)院、衛(wèi)計(jì)委頒布一系列法律、法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)質(zhì)量安全的管控上升到全新的高度，全國(guó)年產(chǎn)原奶量達(dá)到 3075 萬(wàn)噸，年

6、乳品消費(fèi)量（折合生鮮乳）4820.6 萬(wàn)噸，人均乳制品消費(fèi)量（折合生鮮乳）34.3 千克。 4）2018 年至今，高質(zhì)成長(zhǎng)階段：乳業(yè)邁上新臺(tái)階，2020 年，伊利登上全球乳業(yè)第五，內(nèi)資飛鶴超越外資雀巢、登頂國(guó)內(nèi)奶粉龍一，全國(guó)年產(chǎn)原奶量達(dá)到 3440 萬(wàn)噸。圖 4：生鮮乳產(chǎn)量走勢(shì)4,0003,0002,0001,00002001 2002 2003 2004 2005 2006 20072008 2009 2010 20112012 2013 2014 20152016 2017 2018 20192020 生鮮乳產(chǎn)量(萬(wàn)噸)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，整理圖 5：乳品企業(yè)數(shù)量趨勢(shì)及盈利比例

7、100%80080%60060%40040%20020%00%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019乳品業(yè):企業(yè)數(shù)（個(gè)） 乳品企業(yè)盈利比例（右，%）資料來(lái)源：中國(guó)奶業(yè)年鑒，Wind，整理乳品空間 6000 億，原奶空間 1400 億中長(zhǎng)期來(lái)看，乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，從過(guò)去總量快速增長(zhǎng)階段，進(jìn)入了總量穩(wěn)健增長(zhǎng)階段和集中度提升階段。 1）目前，總量方面，從乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈空間來(lái)看，2020 年乳品市場(chǎng)空間 5909.8 億元，原奶市場(chǎng)空間 1382.9 億元。 2）乳品細(xì)分板塊空間來(lái)看，2020 年常溫白奶空間 941.1

8、億元，酸奶空間 1507.0 億元，奶粉空間 1763.5 億元，低溫鮮奶空間 360.9 億元，奶酪空間 88.4 億元。 3）乳業(yè)空間廣闊：看起來(lái)目前我國(guó)乳業(yè)體量已經(jīng)不小，然而，在這個(gè)體量下，我國(guó)人均年乳品消費(fèi)量（折合原奶）僅 35.8kg（2019），遠(yuǎn)低于日韓的 95.4kg、更低于歐美的 296.2kg，還有 166.5%-727.4%的大量提升空間，前景廣闊。 4）集中度方面，常溫白奶、酸奶穩(wěn)健提升，奶粉、低溫鮮奶、奶酪、原奶還有大量提升空間。 5）從乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈增長(zhǎng)水平來(lái)看，乳品整體（不含奶粉）近 5 年 CAGR 為 3.6%，常溫白奶/酸奶近 5 年 CAGR為 2.6%/12

9、.4%，奶粉近 5 年 CAGR 為 6.5%，低溫鮮奶/奶酪近 5 年 CAGR 為 9.0%/20.6%，原奶近 5 年 CAGR為 3.8%。圖 6：乳品（不含奶粉）市場(chǎng)空間及近 10 年增速圖 7：乳品市場(chǎng)空間及近 10 年增速5,0004,0003,0002,0001,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202025%20%15%10%5%0%-5%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

10、19 202024%20%16%12%8%4%0%乳品（不含奶粉）市場(chǎng)空間（億元） 市場(chǎng)增長(zhǎng)（%）乳品市場(chǎng)空間（億元） 市場(chǎng)增長(zhǎng)（%）資料來(lái)源：歐睿，整理資料來(lái)源：歐睿，整理圖 8：乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)空間（2020，億元）2,0001,5001,0005000常溫白奶酸奶奶粉低溫鮮奶奶酪原奶資料來(lái)源：歐睿，整理核心板塊長(zhǎng)期機(jī)遇：天高任鳥(niǎo)飛，總有一款適合你！常溫白奶和酸奶，投資確定性最高常溫白奶和酸奶板塊，是投資確定性最高的板塊：每一輪原奶價(jià)格波動(dòng)、每一輪外部沖擊，都是利好龍頭的變化，都是集中度提升、高端化、提價(jià)的驅(qū)動(dòng)力。截至 2020 年，兩強(qiáng)常溫市占率達(dá)到約 66%，在每一輪波動(dòng)中市占率穩(wěn)步提升

11、，同時(shí)伊利/蒙牛兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，高端化正在進(jìn)行，利潤(rùn)率水平正在提升。格局：伊利、蒙牛兩強(qiáng)閃耀。常溫白奶/酸奶市場(chǎng)空間 941/1507 億元，近 5 年 CAGR 為 2.6%/12.4%。 1）常溫白奶行業(yè)兩強(qiáng)“伊利股份/蒙牛乳業(yè)”2020 年市占率約為 43.8%/37.5%，CR3 集中度約為 85.7%，集中度最高，其中高端白奶快速增長(zhǎng)，帶來(lái)結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。 2）酸奶行業(yè)兩強(qiáng)“伊利股份/蒙牛乳業(yè)”市占率為 28.8%/24.5%，CR3 集中度為 61.1%，集中度第二，穩(wěn)健增長(zhǎng)。圖 9：常溫白奶市場(chǎng)空間及近 10 年增速圖 10：酸奶市場(chǎng)空間及近 10 年增速1,2001,000800

12、60040020016%12%8%4%0%-4%1,8001,5001,20090060030030%24%18%12%6%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-8%00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市場(chǎng)空間（億元） 市場(chǎng)增長(zhǎng)（%）市場(chǎng)空間（億元） 市場(chǎng)增長(zhǎng)（%）資料來(lái)源：歐睿，整理資料來(lái)源：歐睿，整理圖 11：2020 年常溫白奶市場(chǎng)格局（%）圖 12：2020 年酸奶市場(chǎng)格局（%）7.96%1.97% 4.38%4.38%43.83%37

13、.47%27.30%28.80%7.20%7.80%24.50%4.40伊利蒙牛三元完達(dá)山中國(guó)乳業(yè)其他伊利蒙牛光明君樂(lè)寶養(yǎng)樂(lè)多其它資料來(lái)源：歐睿，整理資料來(lái)源：歐睿，整理量?jī)r(jià)：白奶高端化，酸奶量增為主。 1）白奶：2020 年白奶銷(xiāo)量 886.1 萬(wàn)噸，近 5 年 CAGR 0.28%；白奶價(jià)格 14.7 元/公斤，近 5 年 CAGR 3.9%，主要是白奶高端化升級(jí)和原奶驅(qū)動(dòng)提價(jià)。近 15 年來(lái)，白奶價(jià)格增長(zhǎng)堅(jiān)挺，不受行業(yè)格局變化影響。 2）酸奶：2020 年酸奶銷(xiāo)量 1041.5 萬(wàn)噸，近 5 年 CAGR 9.5%；酸奶價(jià)格 14.5 元/公斤，近 5 年 CAGR 2.6%；酸奶整體量

14、增為主，價(jià)增為輔。（注：白奶和酸奶銷(xiāo)量按 1 升1 公斤估算。）圖 13：白奶價(jià)格走勢(shì)圖 14：白奶銷(xiāo)量走勢(shì)20 15 10510,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000020062008201020122014201620182020 銷(xiāo)售價(jià)（元/升）02006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 銷(xiāo)售量（千升）資料來(lái)源：歐睿，整理資料來(lái)源：歐睿，整理圖 15：酸奶價(jià)格走勢(shì)圖 16：酸奶銷(xiāo)量走勢(shì)201,2001590010600530020062007200820092010201120122013201420

15、152016201720182019202020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000 銷(xiāo)售價(jià)（元/公斤） 銷(xiāo)售量（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：歐睿，整理資料來(lái)源：歐睿，整理龍頭：伊利盈利水平提升，蒙牛發(fā)力奶酪與低溫。 1）伊利：公司是中國(guó)乳業(yè)龍一，93 年成立，96 年上市，現(xiàn)任董事長(zhǎng)潘剛先生掌舵近 20 年，2020 年進(jìn)入全球乳業(yè)五強(qiáng)，成功建立深度分銷(xiāo)體系，利潤(rùn)率水平正在提升，持續(xù)跑贏液態(tài)奶行業(yè)增速。在 1996-2007 年，是高速成長(zhǎng)期，估值區(qū)間為 14-102 倍，在 2010-2020 年，是穩(wěn)健成長(zhǎng)期，估值區(qū)

16、間為 14-55 倍。目前，公司 21 年估值水平約 24 倍，約處于 2010-2020 年估值區(qū)間的 24%分位。 2）蒙牛：公司是中國(guó)乳業(yè)龍頭，99 年成立，04 年上市，現(xiàn)任董事長(zhǎng)盧敏放先生掌舵，夯實(shí)常溫體系，大力發(fā)展奶酪及低溫板塊，持續(xù)跑贏液態(tài)奶行業(yè)增速。在 2004-2016 年，是高速成長(zhǎng)期，估值區(qū)間為 8-63 倍，在 2016-2020 年，是穩(wěn)健成長(zhǎng)期，估值區(qū)間為 12-52 倍。目前，公司 21 年估值水平約 27 倍，約處于 2016-2020 年估值區(qū)間的 38%分位。表 1：伊利發(fā)展趨勢(shì)指標(biāo)表（億元，%）年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤薄）當(dāng)年最

17、高 PE當(dāng)年最低 PE20202,699717.24%2.08%36%7.35%23%402420191,8866914%7.67%37%7.72%27%322220181,3916417%7.31%38%8.17%23%352120171,9576012%5.99%37%8.89%24%3318年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤薄）當(dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE20161,067570.75%22%38%9.40%25%241820159964611%12%36%7.78%23%311920148774113%30%33%7.72%22%281620137983214%86%

18、29%6.70%20%432020123511712%-5.09%30%4.13%23%231420113271826%133%29%4.89%30%471920103067.7722%20%30%2.68%18%553320092126.4812%138%35%2.74%19%-200864-1712%-8092%27%-8.02%-61%59402007195-0.2117%-106%26%-0.02%-0.49%533520061373.2536%11%27%2.27%13%41182005582.9339%23%29%2.78%13%23142004362.3939%20%30%3.0

19、3%12%29152003462.0057%41%32%3.94%10%35212002351.4248%19%33%4.02%8.15%30202001291.2070%34%29%4.55%14%44252000380.9831%10%28%6.89%13%45321999290.8912%16%28%8.10%12%78311998250.7720%17%27%7.40%11%63291997300.66140%97%20%7.54%16%102391996140.3370%107%23%9.41%20%9124資料來(lái)源：Wind，整理注：PE 剔除負(fù)數(shù)。表 2：蒙牛發(fā)展趨勢(shì)指標(biāo)表（億元

20、，%）年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊?dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE20201,55535-3.79%-14%38%4.59%11%522220191,1104115%35%38%5.43%14%372820188403015%49%37%4.63%12%482920177632012%373%35%3.37%9.06%25222016524-7.5110%-132%33%-1.50%-3.60%2612201541624-2.04%0.70%31%5.13%11%301420144942415%44%31%5.36%11%442220135311620%25%27%4.

21、29%11%4021201231513-3.50%-21%25%3.99%10%241820112601624%28%26%4.77%14%341920103051218%11%26%4.47%13%36282009424117.73%218%27%4.74%139.4912%-201%20%-3.87%-21%488.0120073829.3631%29%23%5.20%18%634120062817.2750%59%23%5.33%24%5325年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤薄）當(dāng)年最高PE當(dāng)年最低PE2005944.5750%43%22%5

22、.13%20%27182004653.1977%94%22%5.44%16%3520資料來(lái)源：Wind，整理奶粉，集中度提升最快奶粉板塊，是集中度提升最快的板塊：市場(chǎng)空間能夠維持中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，且國(guó)貨崛起大勢(shì)已成，內(nèi)資前三實(shí)現(xiàn)市占率翻倍、甚至 2 倍都不困難。龍一中國(guó)飛鶴 20 年市占率僅 14.5%，CR3 僅 36.9%，對(duì)標(biāo)歐美龍頭 CR3 的 75%左右，提升空間巨大，同時(shí)內(nèi)資奶粉順應(yīng)國(guó)貨崛起大勢(shì)，集中度提升速度最快，中國(guó)飛鶴 18-20 年收入/調(diào)整后業(yè)績(jī)的年復(fù)合增速達(dá)到 34%/65%。格局：奶粉市場(chǎng)空間大，集中度提升空間更大。嬰配粉市場(chǎng)空間 1764 億元，近 5 年 CAGR

23、為 6.5%。奶粉行業(yè)三強(qiáng)“中國(guó)飛鶴/雀巢/達(dá)能”市占率為 14.5%/12.6%/9.8%， CR3 集中度為 36.9%，集中度提升空間巨大，且提升速度驚人。圖 17：奶粉市場(chǎng)空間及近 10 年增速2,10030%1,75024%1,4001,05070035018%12%6%00%20102011201220132014201520162017201820192020市場(chǎng)空間（億元） 市場(chǎng)增長(zhǎng)（%）資料來(lái)源：歐睿，整理圖 18：2020 年奶粉市場(chǎng)格局（%）14.50%12.60%50.10%9.80%6.80%6.20%中國(guó)飛鶴雀巢達(dá)能君樂(lè)寶澳優(yōu)其他資料來(lái)源：歐睿，整理量?jī)r(jià)：內(nèi)資崛起，

24、量?jī)r(jià)齊升。 1）2020 年，內(nèi)資嬰配粉銷(xiāo)量 0.99 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 14.8%，近 5 年 CAGR 17.5%；內(nèi)資嬰配粉價(jià)格 204.5 元/公斤，同比增長(zhǎng) 6.7%，近 5 年 CAGR 4.5%。 2）外資嬰配粉銷(xiāo)量 0.85 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 2.7%，近 5 年 CAGR 10.8%；外資嬰配粉價(jià)格 250.6 元/公斤，同比增長(zhǎng) 3.8%，近 5 年 CAGR 3.6%。 3）成人粉銷(xiāo)量 31.6 萬(wàn)噸，近 5 年 CAGR 0.3%；成人粉價(jià)格 64.2 元/公斤，近 5 年 CAGR 4.9%。 4）大包粉進(jìn)口量 97.9 萬(wàn)噸，近 5 年 CAGR 16.6%；大包粉進(jìn)口

25、價(jià)格 23.3 元/公斤，近 5 年 CAGR 4.3%。（注：大包粉進(jìn)口價(jià)按 2020 年度平均匯率測(cè)算：1 美元6.9 元人民幣。）圖 19：內(nèi)資嬰配粉價(jià)格走勢(shì)圖 20：內(nèi)資嬰配粉銷(xiāo)量走勢(shì)2602101601101.20.90.60.360 國(guó)內(nèi)品牌嬰配粉零售價(jià)（元/公斤）02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 國(guó)內(nèi)品牌嬰配粉銷(xiāo)量（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：歐睿，整理圖 21：外資嬰配粉價(jià)格走勢(shì)圖 22：外資嬰配粉銷(xiāo)量走勢(shì)26021016011010.80.60.40.260 國(guó)外品牌嬰配粉零售價(jià)（元/公斤）020

26、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 國(guó)外品牌嬰配粉銷(xiāo)量（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：Wind，整理資料來(lái)源：歐睿，整理圖 23：成人粉價(jià)格走勢(shì)圖 24：成人粉銷(xiāo)量走勢(shì)90606030300 成人粉銷(xiāo)售均價(jià)（元/公斤）0 銷(xiāo)售量（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：歐睿，整理資料來(lái)源：歐睿，整理圖 25：大包粉進(jìn)口價(jià)格走勢(shì)50004000300020002,0112,0122,0132,0142,0152,0162,0172,0182,0192,020 大包粉（奶粉）進(jìn)口均價(jià)（美元/噸）資料來(lái)源：奶業(yè)經(jīng)濟(jì)觀察，整理圖 26：大包粉進(jìn)口量走勢(shì)12090603002011

27、201220132014201520162017201820192020 大包粉年進(jìn)口量（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：奶業(yè)經(jīng)濟(jì)觀察，整理龍頭：中國(guó)飛鶴順應(yīng)內(nèi)資崛起大勢(shì)，成為國(guó)內(nèi)奶粉龍一。 1）中國(guó)飛鶴：公司是中國(guó)奶粉龍一，01 年成立，19 年上市，董事長(zhǎng)冷友斌先生掌舵 20 年，順應(yīng)奶粉行業(yè)內(nèi)資崛起大勢(shì)，抓住了渠道下沉、渠道變革、信息化杠桿、奶粉配方注冊(cè)制、疫情化危為機(jī)的機(jī)遇，2020 年成為中國(guó)奶粉龍一，持續(xù)大幅跑贏奶粉行業(yè)增速。在 2019-2020 年，是公司上市的前兩年，估值區(qū)間為 17-36 倍。目前，公司 21 年估值水平約 15 倍，約處于 2019-2020 年估值區(qū)間的-11%分位。

28、2）雀巢：公司是全球乳業(yè)龍頭，1867 年成立，Mark Schneider 掌舵。在 2003-2014 年，是低速成長(zhǎng)期，估值區(qū)間為 12- 26 倍，在 2015-2020 年，是業(yè)績(jī)穩(wěn)定期，估值區(qū)間為 19-37 倍。目前，公司 21 年 6 月 30 日的 TTM 估值水平約 26 倍，約處于 2015-2020 年估值區(qū)間的 39%分位。表 3：飛鶴發(fā)展趨勢(shì)指標(biāo)表（億元，%）年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊?dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE20201,3657435%89%73%40%42%362420197323932%75%70%29%30%25172018-

29、2277%93%68%22%39%-2017-1258%178%64%20%32%-2016-4.173.01%1.24%55%11%18%-2015-4.120.90%-15%55%11%21%-資料來(lái)源：Wind，整理表 4：雀巢發(fā)展趨勢(shì)指標(biāo)表（億美元，%）年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE當(dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE20203317130-3.38%2.79%49%14%25%261920193123127-0.37%22%50%14%23%3424201824151042.68%43%50%11%17%373220172632730.20%-16%49%8%11%3626

30、2016222587-1.55%-8.09%51%10%13%2823年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE當(dāng)年最高PE當(dāng)年最低PE2015230094-7.82%-40%50%10%14%1714201423261580.76%46%48%16%22%2320201323441083.92%-0.94%48%11%16%2218201220781091.17%1.59%47%11%17%21182011182510712%-67%47%11%16%211720101909329-8.86%242%49%39%62%22192009168496-2.70%-42%57%10%21%2

31、618200814071676.45%88%56%17%35%1914200717228914%21%58%10%21%231820061362737.40%13%59%9.34%19%221720051160657.24%22%58%8.87%19%241820041010-4.23%15%58%7.82%17%221720039654614%-5.18%57%7.06%-1612年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊?dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE20201881019%14%50%12%19%261620191628.7825%38%52%13%22%34172018122

32、6.3537%106%49%12%20%36162017493.0843%45%43%8.50%18%23142016342.1330%320%41%8.52%14%100172015230.516.99%-44%28%0.15%3.86%91172014200.9016%-25%29%5.93%8.14%269.382013111.2125%82%28%7.51%11%268.882012120.66115%50%24%5.02%6.73%117.782011100.4422%-26%35%8.00%4.77%247.602010231.106.19%-23%55%19%10%5913200

33、9591.8254%158%49%29%17%6241資料來(lái)源：Bloomberg，整理表 5：澳優(yōu)發(fā)展趨勢(shì)指標(biāo)表（億元，%）資料來(lái)源：Wind，整理從海外來(lái)看，奶粉政策環(huán)境整體寬松。 1）奶粉補(bǔ)貼方面，歐美日韓均以鼓勵(lì)生育作為政策導(dǎo)向，歐美為低收入家庭提供了代金券和福利卡補(bǔ)貼，定向滿足嬰幼兒奶粉及食品需求；韓國(guó)則采用針對(duì)嬰幼兒的整體補(bǔ)貼和優(yōu)惠政策，并未明確規(guī)定具體用途。 2）奶粉零售方面，英國(guó)有限制促銷(xiāo)的政策，歐美日韓其他國(guó)家相對(duì)較少。 3）奶粉價(jià)格方面，歐美日韓政策相對(duì)較少。表 6：海外奶粉的補(bǔ)貼、價(jià)格、零售相關(guān)政策序號(hào)國(guó)別政策時(shí)間政策要點(diǎn)1美國(guó)19331972SNAP 計(jì)劃：通過(guò)代金券或

34、電子福利轉(zhuǎn)賬卡為低收入個(gè)人和家庭提供額外的食物資源。其中，符合條件的低收入家庭、生活貧困或接近貧困的母親可用其支付食物，包括嬰兒配方奶粉，以滿足新生兒的部分或全部營(yíng)養(yǎng)需求。WIC 計(jì)劃：向各州提供聯(lián)邦撥款，用于為低收入孕婦、母乳喂養(yǎng)和非母乳喂養(yǎng)的產(chǎn)后婦女以及嬰兒和兒童提供補(bǔ)充食品、醫(yī)療保健轉(zhuǎn)介和營(yíng)養(yǎng)教育。2006Healthy Start Scheme：將為每名四歲以下兒童提供價(jià)值 2.80 英鎊的每周代金券，供父母購(gòu)買(mǎi)水果、蔬菜、牛奶和嬰兒配方奶粉。一歲以下的兒童將獲得兩張代金券。2英國(guó)20072007 infant formula and follow-on formula regulat

35、ions：在英格蘭地區(qū)規(guī)定限制推廣嬰兒奶粉的若干內(nèi)容。例如，任何嬰兒奶粉制造商或分銷(xiāo)商不能直接或間接通過(guò)衛(wèi)生保健系統(tǒng)或衛(wèi)生工作者向公眾、孕婦或母親及其家庭成員促進(jìn)嬰兒配方奶粉的銷(xiāo)售。該法規(guī)旨在鼓勵(lì)家庭進(jìn)行母乳喂養(yǎng)。3日本 2018The Food Sanitation Act：日本根據(jù)食品衛(wèi)生法引入了液體嬰兒配方奶粉的新標(biāo)準(zhǔn)。因此，液體嬰兒配方奶粉現(xiàn)在允許在日本制造和銷(xiāo)售，而以前只允許嬰兒配方奶粉。用于生產(chǎn)液體嬰兒配方奶粉的進(jìn)口乳清粉可能會(huì)進(jìn)入特殊關(guān)稅配額。2004韓國(guó)先后與智利、歐盟、美國(guó)、澳大利亞和新西蘭，簽訂自由貿(mào)易協(xié)定，越來(lái)越多的奶粉產(chǎn)品可以無(wú)關(guān)稅或低關(guān)稅進(jìn)口到韓國(guó)。這增加了進(jìn)口奶粉的

36、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。4韓國(guó)2013牛奶價(jià)格聯(lián)動(dòng)系統(tǒng)：是韓國(guó)政府制定的新的原料奶定價(jià)方案。在這一制度出臺(tái)之前，韓國(guó)政府和奶農(nóng)必須每?jī)赡昊蛉赀M(jìn)行艱苦的談判，以確定原奶的官方價(jià)格。盡管有批評(píng)這一制度不能反映市場(chǎng)的供求關(guān)系；牛奶生產(chǎn)過(guò)剩，標(biāo)準(zhǔn)物質(zhì)庫(kù)存增加，但價(jià)格仍然很高。農(nóng)民沒(méi)有任何理由為了高效產(chǎn)奶而創(chuàng)新，這削弱了當(dāng)?shù)卦痰膬r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。資料來(lái)源：各國(guó)政府網(wǎng)站，公開(kāi)資料，整理表 7：海外生育補(bǔ)貼相關(guān)政策序號(hào)國(guó)別政策時(shí)間政策要點(diǎn)1美國(guó) 2014兒童保育補(bǔ)助計(jì)劃：使用聯(lián)邦和地方基金，幫助符合條件的家庭支付兒童保育費(fèi)用。在 2019 財(cái)政年度，該項(xiàng)目直接向華盛頓特區(qū)的 5000 多名嬰幼兒和 4000 多名 3 至

37、 5 歲兒童的托兒所提供補(bǔ) 貼。在實(shí)施期間，每個(gè)符合條件的人都可以參加這個(gè)計(jì)劃，但是特區(qū)有時(shí)沒(méi)有足夠的托兒服務(wù)提供者來(lái)滿足需要得到照顧的家庭的需要。2英國(guó)2013文件Maternity benefits: detailed guide中提到婦女可獲得 2 項(xiàng)生育津貼：雇主提供的法定產(chǎn)假工資（SMP）、就業(yè)中心工作和養(yǎng)老金部（DWP）提供的生育津貼（MA）。這兩種類(lèi)型的付款都是為了幫助婦女在生寶寶之前和之后休假，但不可同時(shí)得到兩者。孕婦獲得的 SMP 的多少取決于收入。3日本2018召開(kāi)“人生 100 年時(shí)代構(gòu)想會(huì)議”，決定從 2019 年 10 月開(kāi)始實(shí)施“幼兒園保育園免費(fèi)制度”、2020年

38、4 月開(kāi)始以低收入者為對(duì)象實(shí)施大學(xué)學(xué)費(fèi)免費(fèi)。4韓國(guó)2004正式推出鼓勵(lì)生育政策，為新婚夫妻提供住房、育兒、醫(yī)療、稅收等方面的補(bǔ)貼和優(yōu)惠。比如，一個(gè)韓國(guó)家庭如果生育二胎，將可以享受政府提供的免費(fèi)健康保險(xiǎn)以及孩子從幼兒園到初中的學(xué)費(fèi)減免優(yōu)惠等。2020從 2022 年起，每月發(fā)放 30 萬(wàn)韓元嬰兒津貼（約合人民幣 1800 元）；鼓勵(lì)夫妻共同育兒，當(dāng)父母雙方都為撫育未滿 12 個(gè)月的子女申請(qǐng) 3 個(gè)月的育兒假時(shí)，每人每月將可獲得最高 300 萬(wàn)韓元的育兒津貼；給孕婦的國(guó)民幸?？ㄌ犷~，從 60 萬(wàn)韓元增加到 100 萬(wàn)韓元；補(bǔ)貼提供育兒假的中小型企業(yè)，為期 3 月每月 200 萬(wàn)韓元。如果企業(yè)提供的

39、育兒假超過(guò) 1 年，則可以享受稅收優(yōu)惠。資料來(lái)源：各國(guó)政府官網(wǎng)，公開(kāi)資料，整理表 8：中國(guó)與日韓新生兒人均奶粉消費(fèi)量（2015 年）國(guó)家中國(guó)日韓人均嬰兒奶粉消費(fèi)量（人/年/公斤）31.15 23.31資料來(lái)源：各國(guó)政府官網(wǎng)，公開(kāi)資料，整理低溫鮮奶，最符合新鮮潮流低溫鮮奶板塊，是最符合當(dāng)前新鮮潮流的板塊，也是容易出隱形冠軍的板塊：更新鮮、更好喝、更營(yíng)養(yǎng)，是她的標(biāo)簽，成長(zhǎng)迅猛。同時(shí)，低溫鮮奶相對(duì)常溫奶，具有獨(dú)特的供應(yīng)鏈壁壘，正在孕育新乳業(yè)、光明等隱形冠軍，正在實(shí)現(xiàn)圍棋式增長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)中樞上升到 20%。格局：未來(lái)增長(zhǎng)中樞上升，集中度提升空間大。低溫鮮奶市場(chǎng)空間 360.9 億元，近 5 年 CAG

40、R 為 9.0%。低溫鮮奶行業(yè)三強(qiáng)“光明乳業(yè)/三元股份/新乳業(yè)”市占率為 16.0%/13.9%/9.7%，CR3 集中度為 39.6%，集中度提升空間可觀，正在圍棋式成長(zhǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)中樞上升到 20%。圖 27：低溫鮮奶市場(chǎng)空間及近 10 年增速45016%37530012%2258%1504%7500%20102011201220132014201520162017201820192020市場(chǎng)空間（億元） 市場(chǎng)增長(zhǎng)（%）資料來(lái)源：歐睿，整理圖 28：2020 年低溫鮮奶市場(chǎng)格局（%）15.98%47.90%13.89%9.72%5.56% 6.95%光明三元新乳業(yè)佳寶南京乳業(yè)其他資料來(lái)源：歐

41、睿，整理量?jī)r(jià)：2020 年低溫鮮奶銷(xiāo)量 154.5 萬(wàn)噸，近 5 年 CAGR 4.9%；低溫鮮奶價(jià)格 23.4 元/公斤，近 5 年 CAGR 3.94%。圖 29：低溫鮮奶價(jià)格走勢(shì)圖 30：低溫鮮奶銷(xiāo)量走勢(shì)252015105020062008201020122014201620182020 銷(xiāo)售價(jià)（元/升）2,000,0001,600,0001,200,000800,000400,000020062008201020122014201620182020 銷(xiāo)售量（千升）資料來(lái)源：歐睿，整理資料來(lái)源：歐睿，整理龍頭：光明/新乳業(yè)，占據(jù)東/西部市場(chǎng)。 1）新乳業(yè)：公司是西部低溫鮮奶龍頭，06 年

42、成立，19 年上市，董事長(zhǎng)席剛先生掌舵，“內(nèi)生+外延”高速成長(zhǎng)，持續(xù)跑贏低溫鮮奶行業(yè)增速。2019-2020 年，是公司上市第一年，估值區(qū)間為 28-114 倍。目前，公司 21 年估值水平約 31 倍，約處于上市以來(lái)估值區(qū)間的 3%分位。 2）光明乳業(yè)：公司是華東低溫鮮奶龍頭，96 年成立，02 年上市，董事長(zhǎng)濮韶華先生掌舵，華東品牌力強(qiáng)大。在 2002- 2008 年，是穩(wěn)健增長(zhǎng)期，估值區(qū)間為 12-111 倍，在 2010-2020 年，是業(yè)績(jī)釋放期，估值區(qū)間為 16-98 倍。目前，公司21 年估值水平約 23 倍，約處于 2010-2020 年估值區(qū)間的 9%分位。表 9：新乳業(yè)發(fā)展

43、趨勢(shì)指標(biāo)表（億元，%）年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤薄）當(dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE20201502.7119%11%24%4.29%10%1143520191072.4414%0.41%33%4.43%12%85282018-2.4312%9.22%34%4.96%17%-年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊?dāng)年最高PE當(dāng)年最低PE2017-2.229.09%48%35%4.88%18%-2016-1.503.53%-50%32%3.59%16%-2015-3.0211%412%32%7.58%25%-2014-0.599.13%625%31%1.5

44、8%14%-資料來(lái)源：Wind，整理表 10：光明乳業(yè)發(fā)展趨勢(shì)指標(biāo)表（億元，%）年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊?dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE20201996.0812%22%26%3.11%10%623020191554.987.52%46%31%3.02%8.72%432120181023.42-4.71%-45%33%2.51%6.40%291620171866.177.25%10%33%3.77%12%292220161615.634.30%35%39%3.34%11%522520151964.18-6.18%-27%36%2.56%9.22%5931201421

45、55.6825%40%35%2.86%13%703720132724.0618%30%35%2.91%9.49%853820121203.1117%31%35%2.43%7.76%47352011942.3823%22%33%2.30%10%824020101081.9421%59%34%2.38%8.34%98532009991.227.94%143%38%1.62%5.81%-200844-2.86-10%-234%33%-3.64%-14%921520071342.1310%33%32%2.45%9.00%111472006661.617.82%-24%32%2.25%7.00%5517

46、2005462.111.74%-34%31%2.95%10%22122004713.1813%13%32%4.95%16%33212003762.8219%25%33%4.72%15%56242002732.2643%39%34%4.73%14%5545資料來(lái)源：Wind，整理注：PE 剔除負(fù)數(shù)。奶酪，想象空間最大奶酪板塊，是想象空間最大的板塊：符合從喝牛奶向吃牛奶升級(jí)的大勢(shì)，也是乳制品更深層次融入居民生活的契機(jī)，對(duì)標(biāo)日韓和歐美，增長(zhǎng)空間最廣闊。對(duì)標(biāo)日韓人均年消費(fèi)量 2.72/3.32kg，我國(guó)還有近 10 倍增長(zhǎng)空間，重視妙可藍(lán)多。格局：百吉福/妙可藍(lán)多，奶酪兩強(qiáng)。奶酪市場(chǎng)空間 88.4 億

47、元，近 5 年 CAGR 為 20.6%。奶酪行業(yè)兩強(qiáng)“百吉福/妙可藍(lán)多”市占率為 24.8%/22.7%，CR3 集中度為 52.7%，集中度仍有提升空間，更重要的，對(duì)標(biāo)日韓及歐美，行業(yè)空間看不到盡頭。圖 31：奶酪市場(chǎng)空間及近 10 年增速10036%8030%24%6018%4012%206%00%20102011201220132014201520162017201820192020市場(chǎng)空間（億元） 市場(chǎng)增長(zhǎng)（%）資料來(lái)源：歐睿，整理圖 32：2020 年奶酪市場(chǎng)格局（%）24.80%38.30%3.90%22.70%5.10%5.20%百吉福妙可藍(lán)多貝勒集團(tuán)恒天然卡夫亨氏其他資料來(lái)源

48、：歐睿，整理量?jī)r(jià)：銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)，處在高速成長(zhǎng)期。2020 年奶酪銷(xiāo)量 5.87 萬(wàn)噸，近 5 年 CAGR 17.2%；奶酪價(jià)格 150.65 元/公斤，近 5 年 CAGR 2.9%。圖 33：奶酪價(jià)格走勢(shì)圖 34：奶酪銷(xiāo)量走勢(shì)160 812080400200620082010201220142016 銷(xiāo)售價(jià)（元/公斤）20182020642020062008201020122014201620182020 銷(xiāo)售量（萬(wàn)噸）資料來(lái)源：歐睿，整理資料來(lái)源：歐睿，整理龍頭：妙可藍(lán)多，引領(lǐng)奶酪的國(guó)貨崛起。 1）妙可藍(lán)多：公司是國(guó)內(nèi)奶酪龍頭，01 年成立，16 年借殼上市，董事長(zhǎng)柴琇女士掌舵，順應(yīng)奶酪

49、崛起大勢(shì)，正在高速成長(zhǎng)，連續(xù)大幅跑贏奶酪行業(yè)增速，常溫奶酪即將創(chuàng)新推出。目前，公司 21 年估值水平約 111 倍，處于高速成長(zhǎng)期，正在通過(guò)業(yè)績(jī)，快速消化估值。 2）百吉福：公司是國(guó)際奶酪龍頭，隸屬于法國(guó) Savencia 集團(tuán)（1956 年成立），在中國(guó)奶酪市場(chǎng)屬于老牌外資龍頭。表 11：妙可藍(lán)多發(fā)展趨勢(shì)指標(biāo)表（億元，%）年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊?dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE20202340.5963%208%36%2.60%3.99%5682172019600.1942%81%32%1.10%1.52%1,7681182018310.1125%149%27%0

50、.87%0.87%1,2424142017370.0492%-87%23%0.44%0.36%140602016430.3242%112%27%6.17%2.78%-資料來(lái)源：Wind，整理注：PE 剔除負(fù)數(shù)。2.5. 原奶，乳業(yè)基石原奶板塊，是乳業(yè)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)：集中度提升空間巨大，本質(zhì)上仍屬于成長(zhǎng)股，銷(xiāo)量端成長(zhǎng)性顯著，價(jià)格端的周期性正在減弱。當(dāng)前，CR3 集中度僅 12.0%，相對(duì)下游乳品來(lái)講，集中度提升空間巨大。同時(shí)，原奶上漲預(yù)期持續(xù)到明年、之后高位運(yùn)行，優(yōu)然牧業(yè)、現(xiàn)代牧業(yè)正處在量?jī)r(jià)齊升階段。格局：1400 億市場(chǎng)，CR3 僅 12%。原奶市場(chǎng)空間 1382.9 億元，近 5 年 CAGR

51、為 3.8%。原奶行業(yè)兩強(qiáng)“優(yōu)然牧業(yè)/現(xiàn)代牧業(yè)”市占率為 5.4%/4.6%，CR3集中度為 12.0%，集中度提升空間最大。圖 35：原奶市場(chǎng)空間及近 10 年增速1,50024%1,20016%9008%6000%300-8%020102011201220132014201520162017201820192020-16%市場(chǎng)空間（億元） 市場(chǎng)增長(zhǎng)（%）資料來(lái)源：歐睿，整理圖 36：2020 年原奶市場(chǎng)格局（%）5.40%4.60%2.00%1.901.60%84.50%優(yōu)然牧業(yè)現(xiàn)代牧業(yè)中國(guó)圣牧澳亞首農(nóng)畜牧其他資料來(lái)源：歐睿，整理量?jī)r(jià)：2020 年原奶產(chǎn)量 3440.1 萬(wàn)噸，近 5 年

52、CAGR 1.6%；原奶價(jià)格 4.0 元/公斤，近 5 年 CAGR 2.2%。截至 2018 年，全國(guó)奶牛存欄 1038 萬(wàn)頭，單產(chǎn)超 7 噸/年。圖 37：生鮮乳價(jià)格走勢(shì)5.04.03.02.0 平均價(jià):生鮮乳:主產(chǎn)區(qū)（元/公斤）資料來(lái)源：農(nóng)業(yè)部，Wind，整理圖 38：生鮮乳產(chǎn)量走勢(shì)4,0003,0002,0001,00002001 2002 2003 2004 2005 2006 20072008 2009 2010 20112012 2013 2014 20152016 2017 2018 20192020 生鮮乳產(chǎn)量(萬(wàn)噸)資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，整理圖 39：中國(guó)奶牛存欄

53、量及單產(chǎn)趨勢(shì)1,6008,0001,2006,0008004,0004002,000001973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017存欄:奶牛:全國(guó)（萬(wàn)頭） 單產(chǎn):奶牛:全國(guó)（右，千克）資料來(lái)源：中國(guó)奶業(yè)年鑒，中國(guó)奶業(yè)統(tǒng)計(jì)資料，Wind，整理龍頭：原奶上漲周期，優(yōu)然/現(xiàn)代量?jī)r(jià)齊升。 1）優(yōu)然牧業(yè)：公司是中國(guó)原奶行業(yè)龍頭，07 年成立，21 年上市，董事長(zhǎng)為張玉軍先生、總裁為張小東先生，正處在量?jī)r(jià)齊升階段，連續(xù)大幅

54、跑贏原奶行業(yè)增速。自 6 月 18 日上市以來(lái)，估值區(qū)間為 10-15 倍。 2）現(xiàn)代牧業(yè)：公司是中國(guó)原奶行業(yè)龍頭，05 年成立，10 年上市，董事長(zhǎng)為盧敏放先生、執(zhí)行總裁為孫玉剛先生，積極擴(kuò)群支撐成長(zhǎng)。在 2013-2020 年，是一輪原奶價(jià)格周期，估值區(qū)間為 8-42 倍。表 12：優(yōu)然牧業(yè)發(fā)展趨勢(shì)指標(biāo)表（億元，%）年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊?dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE2020-1354%67%31%13%17%-2019-8.0221%23%25%10%15%-2018-6.5324%135%24%10%14%-2017-2.78-26%5.45%7.06%

55、-年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤?。┊?dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE20201017.709.18%126%41%13%10%25112019663.4111%169%38%6.34%4.82%-201842-4.963.62%49%31%-10%-7.70%-201777-10-1.61%-31%31%-21%-14%-201691-7.420.75%-331%31%-16%-11%247.652015893.21-3.99%-56%32%7.12%4.13%179.412014847.3553%53%37%15%11%411120131594.8196%21%29%15%

56、5.64%42192012833.9851%77%-24%7.87%37182011642.2589%323%-22%4.81%22527資料來(lái)源：Wind，Choice，整理表 13：現(xiàn)代牧業(yè)發(fā)展趨勢(shì)指標(biāo)表（億元，%）年度總市值業(yè)績(jī)收入增速利潤(rùn)增速毛利率凈利率ROE（攤薄）當(dāng)年最高 PE當(dāng)年最低 PE20101060.5376.57%755%-18%3.70%209189資料來(lái)源：Wind，公司年報(bào)，整理注：PE 剔除負(fù)數(shù)。中短期催化：乳業(yè)怎么會(huì)缺催化？乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的主要催化因素，往往包括： 1）原奶價(jià)格上漲：首先是原奶行業(yè)利潤(rùn)釋放的黃金時(shí)間，對(duì)于乳品，則促進(jìn)集中度提升，同時(shí)利于減弱行業(yè)非理性

57、競(jìng)價(jià)、提升利潤(rùn)率水平。 2）乳品提價(jià)：是乳品行業(yè)在集中度提升之后，利潤(rùn)釋放的節(jié)點(diǎn)。 3）銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)：疫后健康飲奶需求快速提升，動(dòng)銷(xiāo)旺盛，奶酪、奶茶、咖啡、乳飲料等對(duì)鮮奶的需求也大幅上升。 4）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：高端化，利潤(rùn)率提升和利潤(rùn)釋放。 5）原奶產(chǎn)能逐步建成：逐步解決缺奶瓶頸，支撐銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)。表 14：伊利與蒙牛的歷次提價(jià)盤(pán)點(diǎn)（近 10 年）時(shí)間伊利蒙牛2020 年12 月 29 日對(duì)基礎(chǔ)白奶產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)幅度 3%-5%12 月底對(duì)白奶產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)幅度 4%-5%2017 年年底對(duì)部分液態(tài)奶產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，方式包括出廠價(jià)格的直接提升、經(jīng)銷(xiāo)商貨抵減少、終端價(jià)格提升等，平均提價(jià)幅度

58、5%以?xún)?nèi)1 月、9 月基礎(chǔ)常溫白奶分別提價(jià) 10%以上、8%-10%，5 月高端常溫白奶提價(jià) 5%8 月上調(diào)高端產(chǎn)品售價(jià)，其中金典純牛奶每箱價(jià)格上提 4 元至 62 元/箱2013 年2012 年1 月對(duì)北京地區(qū)部分液態(tài)奶產(chǎn)品進(jìn)行小幅提價(jià)1 月對(duì)北京地區(qū)部分低溫奶產(chǎn)品進(jìn)行小幅提價(jià)資料來(lái)源：中國(guó)日?qǐng)?bào)網(wǎng)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng)、央視網(wǎng)等公開(kāi)資料，整理從中短期催化來(lái)看：乳業(yè)怎么會(huì)缺催化？ 1）今年 Q3，有望動(dòng)銷(xiāo)催化：乳品企業(yè)同期基數(shù)回歸正常，疫后動(dòng)銷(xiāo)旺盛、原奶緊缺，有望迎來(lái)乳業(yè)動(dòng)銷(xiāo)旺盛催化。 2）今年 Q4，有望提價(jià)催化：原奶價(jià)上漲預(yù)期環(huán)比邊際延長(zhǎng)，疊加原奶緊缺，乳品提價(jià)催化的概率正在上升。 3）今明兩年，有

59、望利潤(rùn)率催化：兩強(qiáng)乃至乳業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善、高端化結(jié)構(gòu)升級(jí)，有望迎來(lái)龍頭利潤(rùn)率水平升級(jí)催化。 4）明年后，繼續(xù)業(yè)績(jī)催化：原奶產(chǎn)能有望逐步打破瓶頸，直接帶來(lái)乳業(yè)銷(xiāo)量加速增長(zhǎng)，疊加乳業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善、高端化結(jié)構(gòu)升級(jí)，催化乳品業(yè)績(jī)。圖 40：疫情前后乳制品產(chǎn)量同比增速（2019-2021，%）40.00%25.00%10.00%2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102

60、020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-06-5.00%-20.00% 產(chǎn)量:乳制品:當(dāng)月同比資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，整理注：2019/2020/2021 的 1 月和 2 月數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)局未披露，因此我們對(duì)該處曲線采用了連貫處理。圖 41：原奶價(jià)格對(duì)比伊利/蒙牛毛利率（2008 至今）圖 42：原奶價(jià)格對(duì)比伊利/蒙牛凈利率（2008 至今）40.0030.0020.0010.000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20204.50