如何把握當前周期行業(yè)產(chǎn)業(yè)債投資機會

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、產(chǎn)業(yè)債信用風險改善 4 HYPERLINK l _TOC_250011 二、周期行業(yè)財務指標持續(xù)改善 4 HYPERLINK l _TOC_250010 杠桿率下降，債務結構優(yōu)化 5 HYPERLINK l _TOC_250009 盈利能力與營運效率均有所改善 5 HYPERLINK l _TOC_250008 國企民企有何區(qū)別？ 6 HYPERLINK l _TOC_250007 三、周期行業(yè)償債現(xiàn)金流分析與估算 7 HYPERLINK l _TOC_250006 外部融資現(xiàn)金流：仍處凈償還狀態(tài)，存量債規(guī)模大幅減少 7 HYPER

2、LINK l _TOC_250005 內(nèi)部融資現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流改善 9 HYPERLINK l _TOC_250004 估算三種情形下漲價帶來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流 12 HYPERLINK l _TOC_250003 四、結合財務狀況、債務壓力和隱含評級變動擇券 15 HYPERLINK l _TOC_250002 隱含評級和外部評級分化 15 HYPERLINK l _TOC_250001 周期行業(yè)主體財務狀況及債務到期壓力 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 19圖表目錄圖表 1：以 2019 年為基準，4 月工企利潤復合增速較前值有所回升 4圖表 2：中游利潤

3、增速高位回升 4圖表 3：煤炭鋼鐵有色金屬行業(yè)利差開始下行 4圖表 4：各評級產(chǎn)業(yè)債利差走勢緩慢收斂 4圖表 5：杠桿率總體下降 5圖表 6：債務結構優(yōu)化 5圖表 7：盈利能力近年總體改善 6圖表 8：營運效率不斷提高 6圖表 9：民企降杠桿快于國企 6圖表 10：除鋼鐵民企外，債務結構均在改善 6圖表 11：國企凈資產(chǎn)收益率在 2020 年保持平穩(wěn)或上行 7圖表 12：采掘行業(yè)國企運轉(zhuǎn)效率持續(xù)領先 7圖表 13：償債資金來源分為外部融資和內(nèi)部融資 7圖表 14：煤鋼和有色行業(yè)存量債規(guī)模大幅降低 8圖表 15：上半年煤炭開采行業(yè)債券發(fā)行償還情況 8圖表 16：上半年鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行償還情況 8

4、圖表 17：上半年有色金屬行業(yè)債券發(fā)行償還情況 8圖表 18：下半年采掘行業(yè)債券到期分布 9圖表 19：下半年煤炭行業(yè)債券到期分布 9圖表 20：下半年鋼鐵行業(yè)債券到期分布 9圖表 21：下半年有色金屬行業(yè)債券到期分布 9圖表 22：發(fā)債煤企經(jīng)營獲現(xiàn)能力增強，但分化較大 10圖表 23：今年Q1 煤企經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額高于去年，低于 2019 年 10圖表 24：動力煤供需缺口擴大 10圖表 25：發(fā)債煤企今年Q1 應收賬款均值是 2019 年同期的 2.4 倍 10圖表 26：發(fā)債鋼企經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分化較大 11圖表 27：今年Q1 發(fā)債鋼企經(jīng)營獲現(xiàn)總體改善 11圖表 28：有色金屬發(fā)債

5、企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)凈額均值不斷增加 11 HYPERLINK / P.2圖表 29：有色金屬行業(yè)今年Q1 平均經(jīng)營獲現(xiàn)凈額高于歷史同期 11 HYPERLINK / P.3圖表 30：官方關于大宗商品價格上漲的表態(tài) 12圖表 31：煤企發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額估算和債券融資償還情況（億元，X） 13圖表 32：鋼企發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額估算和債券融資償還情況（億元，X） 14圖表 33：有色金屬企業(yè)發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額估算和債券融資償還情況（億元，X） 15圖表 34：中債隱含評級變動的債券只數(shù) 16圖表 35：外部債項評級變動的債券只數(shù) 16圖表 36：存量債券債券隱含評級分布 16圖表 3

6、7：存量債券債券外部評級分布 16圖表 38：煤企發(fā)行人財務指標和債務情況（%、X，億元，只） 17圖表 39：鋼企發(fā)行人財務指標和債務情況（%、X，億元，只） 18圖表 40：有色金屬企業(yè)發(fā)行人財務指標和債務情況（%、X，億元，只） 19一、產(chǎn)業(yè)債信用風險改善近期大宗商品價格上漲推升企業(yè)盈利，產(chǎn)能過剩行業(yè)信用狀況逐步改善。疫情影響在 2020 年下半年以來逐漸減退，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復，利潤總額和營業(yè)收入維持較高增速。疊加近期大宗商品價格上漲幅度大，中上游行業(yè)盈利狀況有明顯的改善。在產(chǎn)業(yè)債主體基本面向好的情況下，煤炭、鋼鐵、有色金屬等過剩行業(yè)信用風險也在持續(xù)改善。工業(yè)企業(yè):利潤總額:當月同比

7、營業(yè)收入當月同比圖表 1：以 2019 年為基準，4 月工企利潤復合增速較前值有所回升圖表 2：中游利潤增速高位回升%403020100-10-20-30-402017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-02-50利潤總額當月同比，% 120上游中游下游7020-30-802019-032019-092020-032020-092021-03資料來源：Wind， 注：2021 年各月增速為相對2019 年同期復合增速資料來源：Wind， 注：2021 年各月增速

8、為相對2019 年同期復合增速鋼鐵、煤炭、有色金屬等前期利差走闊行業(yè)利差開始收窄，各等級信用利差也緩慢收斂。自 5 月 7 日至 28 日，有色金屬、采掘、鋼鐵產(chǎn)業(yè)債利差分別收窄 33.69bps、18.10bps和 22.54bps。就全體產(chǎn)業(yè)債來看，五月以來截至 21 日，AAA、AA+和 AA 級產(chǎn)業(yè)債信用利差分別收斂 5.06bps、3.67bps 和 5.96bps，至 113.57BP、228.14BP 和 296.78BP。圖表 3：煤炭鋼鐵有色金屬行業(yè)利差開始下行圖表 4：各評級產(chǎn)業(yè)債利差走勢緩慢收斂BP有色金屬采掘鋼鐵50045040035030025020015010050

9、02020/11/62021/1/62021/3/62021/5/6BPAAAAA+ AA 50040030020010002020/1/32020/5/32020/9/32021/1/32021/5/3資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、周期行業(yè)財務指標持續(xù)改善 HYPERLINK / P.4供給側改革之后，過剩行業(yè)財務指標在持續(xù)改善。我們統(tǒng)計了歷年采掘、鋼鐵和有色過剩產(chǎn)能行業(yè)發(fā)債企業(yè)的財務指標，得到行業(yè)平均的杠桿水平、債務結構、盈利能力和周轉(zhuǎn)效率，以觀察過剩行業(yè)財務狀況變化。2.1 杠桿率下降，債務結構優(yōu)化有色行業(yè)的杠桿率一直低于采掘和鋼鐵行業(yè)，鋼鐵行業(yè)降杠桿速度快于采掘行業(yè)。從行

10、業(yè)平均資產(chǎn)負債率來看，2012 年至 2020 年間，過剩行業(yè)發(fā)債企業(yè)的杠桿率經(jīng)歷了先升后降的過程。采掘行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率從 2012 年的 62.92%一路上升至 2015 年的66.72%，然后開始下降至 2020 年的 61.52%。鋼鐵行業(yè)的平均杠桿率在 2012 年至 2015年有所波動，總體上升，然后從 2015 年的 71.25%一路下行至 2020 年的 59.26%。有色金屬行業(yè)發(fā)債企業(yè)的平均負債率的高點在 2014 年的 63.18%，隨后波動下降至 2020年的 54.57%。長期負債占比相對平穩(wěn)，債務結構總體有所改善。從債務結構看，9 年間采掘行業(yè)發(fā)債企業(yè)的平均長期負

11、債占比下降 2.37 個百分點，鋼鐵和有色金屬行業(yè)的平均長期負債占比分別上升 0.27 和 0.59 個百分點。過剩行業(yè)杠桿率持續(xù)下降，長期負債占比提升，都顯示負債壓力和債務結構均有所改善。有色金屬行業(yè)發(fā)債企業(yè)杠桿率低且債務結構優(yōu)，鋼鐵行業(yè)杠桿率和債務結構近年均在改善，采掘行業(yè)債務結構最優(yōu)但杠桿率處于高位。圖表 5：杠桿率總體下降圖表 6：債務結構優(yōu)化資產(chǎn)負債率，%采掘鋼鐵有色7570656055502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020長期負債占比，%采掘鋼鐵有色403530252015102012 2013 2014 2015 2016 2

12、017 2018 2019 2020資料來源：Wind，資料來源：Wind，盈利能力與營運效率均有所改善采掘和鋼鐵行業(yè)凈資產(chǎn)收益率近幾年持續(xù)高于有色金屬行業(yè)。從盈利能力來看，采掘、鋼鐵和有色行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率自 2012 年以來不斷惡化，均在 2015-2016 年間降至低位。企業(yè)基本面惡化加劇違約發(fā)生，2016 年是信用風險高發(fā)期，產(chǎn)能過剩行業(yè)信用債違約事件頻發(fā)。在經(jīng)過了 2016 年的信用風險事件高發(fā)期后，信用債違約事件均可視為個體性的事件，違約企業(yè)也均為行業(yè)中不具有核心競爭優(yōu)勢、環(huán)保不達標或資金鏈緊張的企業(yè)。2017 年供給側改革取得顯著成效，過剩產(chǎn)能行業(yè)盈利情況得到顯著改善。此后鋼鐵和

13、采掘行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率總體平穩(wěn)，而有色行業(yè)盈利能力又進入負值區(qū)間，但 2020年盈利仍有所改善。 HYPERLINK / P.5采掘行業(yè)的周轉(zhuǎn)效率持續(xù)高于鋼鐵和有色行業(yè)。從存貨周轉(zhuǎn)率來看，采掘行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)率從 2012 年的 12.46 次下降至 2015 年的 9.85 次，然后波動上升至 2020 年的 16.4次。鋼鐵和有色行業(yè)的平均存貨周轉(zhuǎn)率變化不大，9 年間分別上升了 1.08 和 0.44 次。圖表 7：盈利能力近年總體改善圖表 8：營運效率不斷提高凈資產(chǎn)收益率，%采掘鋼鐵有色151050-5-10-15-20-252012 2013 2014 2015 2016 2017 2

14、018 2019 2020存貨周轉(zhuǎn)率，次采掘鋼鐵有色18161412108642012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind，資料來源：Wind，國企民企有何區(qū)別？從資產(chǎn)負債率來看，民企降杠桿快于國企。采掘、鋼鐵和有色行業(yè)的民企杠桿率低于國企，且降杠桿速度快于國企。2020 年在防風險的情況下，國企杠桿率下降幅度較大。采掘、鋼鐵和有色金屬行業(yè)國企和民企長債占比均低于一半，而且近年鋼鐵民企債務結構并沒有與其他企業(yè)一樣改善。行業(yè)比較來看，采掘和有色行業(yè)國企債務結構持續(xù)優(yōu)于鋼鐵國企。就民企而言，自 2018 年以來，采掘和有色行業(yè)的民企長期

15、負債占比一直在上升，而鋼鐵民企的長期債務占比卻一路在下降。圖表 9：民企降杠桿快于國企圖表 10：除鋼鐵民企外，債務結構均在改善采掘：國企采掘：民企資產(chǎn)負債率，% 鋼鐵：國企鋼鐵：民企有色：國企有色：民企75706560555045402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020采掘：國企采掘：民企長期負債占比，% 鋼鐵：國企鋼鐵：民企有色：國企有色：民企40353025201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind，資料來源：Wind，從盈利水平看，國企抗風險能力更強。采掘

16、、鋼鐵和有色行業(yè)民企的凈資產(chǎn)收益率在大部分時間高于國企，但是自 2017 年以來民企的盈利能力有所下降，其中有色行業(yè)發(fā)債 HYPERLINK / P.6民企的凈資產(chǎn)收益率在近三年均為負值，這也拖累了有色行業(yè)整體的收益率。在 2020 年采掘、鋼鐵和有色行業(yè)的民企凈資產(chǎn)收益率均出現(xiàn)下降，而國企凈資產(chǎn)收益率保持平穩(wěn)或上行，可以看出過剩行業(yè)國企的抗風險能力強于民企。從營運效率來看，采掘國企存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)領先。2012 至 2020 年間采掘行業(yè)的國企存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)高于民企，反觀鋼鐵和有色行業(yè)，國企和民企的存貨周轉(zhuǎn)率對比關系隨時間波動。2015 至 2017 年間鋼鐵民企周轉(zhuǎn)率大幅超過國企，近三年以來

17、二者大致持平。自 2016 年以來有色行業(yè)國企的平均運營周轉(zhuǎn)效率持續(xù)高于民企。圖表 11：國企凈資產(chǎn)收益率在 2020 年保持平穩(wěn)或上行圖表 12：采掘行業(yè)國企運轉(zhuǎn)效率持續(xù)領先采掘：國企采掘：民企凈資產(chǎn)收益率，% 鋼鐵：國企鋼鐵：民企有色：國企有色：民企3020100-10-20-30-40存貨周轉(zhuǎn)率，次20181614121086420采掘：國企采掘：民企鋼鐵：國企鋼鐵：民企有色：國企有色：民企2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind，資料

18、來源：Wind，三、周期行業(yè)償債現(xiàn)金流分析與估算企業(yè)償債資金來源可以分為兩種渠道，一種是外部融資，這取決于當下的融資政策和信用環(huán)境松緊，以及一級市場融資是否通暢，另一種是內(nèi)部融資，這依賴于企業(yè)自身的盈利水平和經(jīng)營獲現(xiàn)能力。圖表 13：償債資金來源分為外部融資和內(nèi)部融資資料來源：外部融資現(xiàn)金流：仍處凈償還狀態(tài)，存量債規(guī)模大幅減少 HYPERLINK / P.7發(fā)債難問題有所緩解，但債券融資仍處于凈償還狀態(tài)。從上半年債券融資來看，永煤違約以來造成的一級市場融資困難問題略有緩解，3 月份是年初以來采掘（煤炭）、鋼鐵、有色行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模最多的月份，合計發(fā)行 947 億元。但多數(shù)月份仍處于凈償還的狀態(tài)

19、。分行業(yè)來看，自 1 月至 5 月，采掘行業(yè)發(fā)行 1259 億元，凈償還 1156 億元；煤炭開采行業(yè)發(fā)行 686 億元，凈償還 1019 億元；鋼鐵行業(yè)發(fā)行 933 億元，凈償還 391 億元；有色金屬行業(yè)發(fā)行 565 億元，凈償還 277 億元。煤炭行業(yè)自去年 11 月以來持續(xù)處于凈償還狀態(tài)，5 月由于到期規(guī)模小而使得凈償還規(guī)模被動收窄。自去年 11 月以來，除今年 1 月外，鋼鐵行業(yè)持續(xù)處于凈償還狀態(tài)。有色金屬行業(yè)在去年 11 月凈融資 35 億元，自 12 月起凈融資持續(xù)為負。發(fā)行量持續(xù)較低，凈融資為負使得存量債規(guī)模持續(xù)減少。相比去年 10 月末，今年 5 月末煤炭、鋼鐵、有色行業(yè)存量

20、債分別減少 1499、994、666 億元，降幅分別為 18.04%、 18.86%、17.67%。圖表 14：煤鋼和有色行業(yè)存量債規(guī)模大幅降低圖表 15：上半年煤炭開采行業(yè)債券發(fā)行償還情況存量債，億元2020.10.31 2021.5.319000800070006000500040003000200010000煤炭開采鋼鐵有色金屬煤炭，億元回售提前兌付到期發(fā)行6005004003002001001月2月3月4月5月0資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 16：上半年鋼鐵行業(yè)債券發(fā)行償還情況圖表 17：上半年有色金屬行業(yè)債券發(fā)行償還情況鋼鐵，億元回售提前兌付到期發(fā)行350300250

21、200150100501月2月3月4月5月0有色金屬，億元回售提前兌付到期發(fā)行350300250200150100501月2月3月4月5月0資料來源：Wind，資料來源：Wind，采掘、鋼鐵和有色金屬行業(yè)債券在年內(nèi)到期規(guī)模仍大。從今年內(nèi)債券到期情況看，6 月至年底采掘行業(yè)有 2491 億元到期，煤炭開采行業(yè)有 1736 億元到期，鋼鐵行業(yè)有 1090億元到期，有色金屬行業(yè)有 873 億元到期。其中煤炭開采行業(yè)和有色金屬行業(yè)在 8 月和 HYPERLINK / P.810 月到期規(guī)模大，鋼鐵行業(yè)在 6、7、8 月到期規(guī)模大。圖表 18：下半年采掘行業(yè)債券到期分布圖表 19：下半年煤炭行業(yè)債券到期

22、分布采掘，億元提前兌付到期6005004003002001006月7月8月9月10月0煤炭，億元提前兌付到期3503002502001501005011月12月6月7月8月9月10月11月12月0資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表 20：下半年鋼鐵行業(yè)債券到期分布圖表 21：下半年有色金屬行業(yè)債券到期分布鋼鐵，億元到期250200150100506月7月8月9月0有色金屬，億元到期250200150100506月7月8月9月10月11月12月0 HYPERLINK / P.910月11月12月資料來源：Wind，資料來源：Wind，內(nèi)部融資現(xiàn)金流：經(jīng)營性現(xiàn)金流改善近年來發(fā)債煤企的經(jīng)營

23、獲現(xiàn)能力不斷提升。全行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額平均值由 2012年的 28 億元上升至 2020 年的 97 億元，但行業(yè)內(nèi)分化大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額最小值仍然在 0 附近，經(jīng)營活動現(xiàn)金流入很可能不能覆蓋經(jīng)營活動現(xiàn)金流出。而從歷年第一季度對比來看，在疫情沖擊下，2020 年一季度行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額平均值有所下降，在今年一季度大宗商品價格上漲的背景下，行業(yè)現(xiàn)金流凈流入回升，但仍低于 2019 年一季度均值。圖表 22：發(fā)債煤企經(jīng)營獲現(xiàn)能力增強，但分化較大圖表 23：今年 Q1 煤企經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額高于去年，低于 2019 年最小值平均值最大值（右軸）億元億元最小值平均值最大值（右軸）12010

24、0806040200-20-40-60-802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202500200015001000500040200-20-40-60-802012Q12014Q12016Q12018Q12020Q1350300250200150100500資料來源：Wind，資料來源：Wind，應收賬款規(guī)模大導致經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入均值低于 2019 年同期。輸入性通脹疊加供給收縮預期，又受到中澳關系擾動，煤價大幅上漲。2021 年 1 季度動力煤均價達到 738元/噸，遠高于 2019 年 1 季度，而且產(chǎn)量和總供給未大幅下降情況下，202

25、1 年 1 季度現(xiàn)金流凈額均值卻低于 2019 年 1 季度，這可能是由于很大一部分營業(yè)收入未及時收回現(xiàn)金，而是以應收賬款的形式計入報表。從財務數(shù)據(jù)可以看到，2021 年 1 季度平均營業(yè)收入達 223 億元，超出 2019 年 1 季度 50 億元，但是應收賬款達到 57 億元，是 2019年 1 季度平均應收賬款的 2.4 倍。圖表 24：動力煤供需缺口擴大圖表 25：發(fā)債煤企今年 Q1 應收賬款均值是 2019 年同期的 2.4 倍供需缺口總需求動力煤，萬噸平均值，億元2019Q12021Q140000350003000025000200001500010000500002017-012

26、017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01-5000總供給250200150100500營業(yè)收入應收賬款資料來源：Wind，資料來源：Wind，鋼鐵行業(yè)發(fā)債企業(yè)分化較大。鋼鐵行業(yè)的平均現(xiàn)金流凈額在 2018 年以來不斷下降，2020年降至 85.34 億元。獲現(xiàn)能力最強的鋼企在疫情影響下仍實行全年經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅增加 212.53 億元，而獲現(xiàn)能力最弱的鋼企在多數(shù)年份經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為負值。從歷年一季度對比來看，20

27、20 年 1 季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額均值僅為 0.55 億元，今年 1 季度均 HYPERLINK / P.10值較去年同期增加 22 億元，達到 2012 年以來歷年一季度的最高值，而最小值仍繼續(xù)下降，因此鋼企經(jīng)營獲現(xiàn)修復情況有較大差異。圖表 26：發(fā)債鋼企經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分化較大圖表 27：今年 Q1 發(fā)債鋼企經(jīng)營獲現(xiàn)總體改善億元最小值平均值最大值（右軸）150100500-50-100-150-2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020億元7006005004003002001000最小值平均值最大值（右軸）億元3020100-10-

28、20-30-40-502012Q12014Q12016Q12018Q12020Q1億元160140120100806040200資料來源：Wind，資料來源：Wind，有色金屬行業(yè)今年一季度平均經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額高于歷史同期。有色金屬行業(yè)發(fā)債企業(yè)平均經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額在 2012 至 2020 年間一路增加，但上升幅度僅為 36 億元。行業(yè)分化較大，獲現(xiàn)能力最差的企業(yè)在此期間經(jīng)營活動一直處于凈流出。從歷年第一季度對比來看，今年一季度的平均經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達到 2012 年以來的高位，最大值和平均值分別較去年同期增加 48 億元和 4.8 億元。圖表 28：有色金屬發(fā)債企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)凈額均值不斷

29、增加圖表 29：有色金屬行業(yè)今年Q1 平均經(jīng)營獲現(xiàn)凈額高于歷史同期億元最小值平均值最大值（右軸）100500-50-100-150-2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020億元350300250200150100500億元平均值最大值（右軸）86420-2-42012Q12014Q12016Q12018Q12020Q1億元120100806040200資料來源：Wind，資料來源：Wind，大宗商品價格上漲的持續(xù)性需要關注政策如何應對。國內(nèi)大宗商品價格自 3 月以來持續(xù)上漲，政策層多次提到關注大宗商品的價格，國常會會議后，螺紋鋼價格在 5

30、月 13 和 HYPERLINK / P.1114 日出現(xiàn)暴跌，14 日唐山市約談全市鋼鐵企業(yè)。輸入性通脹是國內(nèi)大宗商品價格上漲的原因之一，但是碳中和背景下各地積極出臺相關政策，在國內(nèi)地方和基建投資需求回落的情況下，控制產(chǎn)量和產(chǎn)能帶來的供給收縮預期是大宗商品價格持續(xù)上漲的重要原因。面對大宗商品漲價，政策將會如何應對？從供給端來看，碳達峰在執(zhí)行層面可以避免“一刀切”，采取更加柔和的執(zhí)行方式。目前各地都在積極出臺相關政策以落實“碳達峰、碳中和”政策，一些政策還尚在出臺過程中，在具體執(zhí)行層面，限產(chǎn)能和能源替代等的執(zhí)行力度可以適度柔性化。因此，大宗商品價格走勢需要關注政策如何應對。圖表 30：官方關于

31、大宗商品價格上漲的表態(tài)時間會議內(nèi)容尤其要做好促就業(yè)、穩(wěn)物價等工作，穩(wěn)定市場預期。同比和環(huán)比態(tài)勢，深入分析新情況新問題，及時實施政策預調(diào)微調(diào)，國常會3 月 15 日密切跟蹤世界經(jīng)濟形勢變化及對我國影響，科學把握國內(nèi)經(jīng)濟運行月 25 日經(jīng)濟形勢部分地區(qū)政府主要負責人視頻座談會當前國際環(huán)境依然復雜，帶來多方面影響特別是大宗商品價格上漲快，國內(nèi)經(jīng)濟運行中也存在就業(yè)壓力較大、部分行業(yè)恢復較慢等問題。月 11 日經(jīng)濟形勢專家和企業(yè)家座談會加強原材料等市場調(diào)節(jié)，緩解企業(yè)成本壓力。大宗商品價格上漲是階段性供求“錯位”的表現(xiàn)；輸入性通脹的風險月 11 日一季度貨幣政策執(zhí)行報告5 月 12 日國常會5 月 19

32、日國常會資料來源：公開新聞整理，總體可控。要跟蹤分析國內(nèi)外形勢和市場變化，做好市場調(diào)節(jié)，應對大宗商品價格過快上漲及其連帶影響。保障大宗商品供給，遏制其價格不合理上漲，努力防止向居民消費價格傳導。 HYPERLINK / P.124 月 8 日金融委第五十次會議要保持物價基本穩(wěn)定，特別是關注大宗商品價格走勢。估算三種情形下漲價帶來的經(jīng)營活動現(xiàn)金流本文基于近三年不同季度之間經(jīng)營活動現(xiàn)金流的關系，以及 4 月以來煤炭、鋼鐵和有色金屬的日均價與 Q1 均價的倍數(shù)關系，在對后續(xù)大宗商品價格走勢做出三種假設（中性即漲幅減緩、樂觀即維持當前漲幅、悲觀即漲幅減緩較多）的情況下，分別估算了三種情形下的漲價帶來的

33、經(jīng)營活動現(xiàn)金流增量和經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額。中性假設下，即假設煤價上漲幅度減緩的情形，估算得到的 6-12 月經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額對同期債務總償還量覆蓋倍數(shù)較大的主體有中煤能源股份、皖北煤電、平煤神馬、焦煤集團等，覆蓋程度較低的有淮南礦業(yè)和晉能控股電力。但是由于今年以來 1-5 月大部分煤企一級市場債券融資均為凈償還狀態(tài)，因此，同時考慮內(nèi)外部融資的情況下，6-12 月現(xiàn)金流償債壓力大的有晉能控股電力集團、晉能控股煤業(yè)集團、淮南礦業(yè)集團，償債壓力小的有皖北煤電、平煤神馬、中煤能源股份和焦煤集團。從銀行授信來看，煤企的未使用授信額度都比較充足。圖表 31：煤企發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額估算和債券融資償還情

34、況（億元，X）發(fā)行人最新未使用授信額度估算漲價帶來經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增量（6-12 月）中性樂觀悲觀估算經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（6-12 月）中性樂觀悲觀6-12 月總償還覆蓋倍數(shù)（中性）1-5 月凈融資永城煤電控股集團508.024.932.414.9109.8117.299.820.05.5-70.0山西蘭花煤炭實業(yè)集團154.57.49.74.511.513.78.50.0-11.0甘肅靖遠煤電股份-2.02.61.20.81.40.00.0-0.0山煤國際能源集團股份88.633.543.620.143.653.730.220.02.20.0冀中能源集團819.3220.9287.1132.

35、5276.4342.7188.46.06.0-207.0冀中能源峰峰集團124.328.436.917.046.154.634.80.0-10.0平頂山天安煤業(yè)股份293.812.916.77.756.760.651.610.05.7-13.0鄭州煤炭工業(yè)(集團)11.34.45.82.73.75.01.90.0-0.0中國平煤神馬能源化工集團642.460.578.736.3133.0151.2108.10.013.3-15.0晉能控股煤業(yè)集團710.2184.3239.7110.6366.9422.2293.237.41.5-313.4冀中能源股份116.213.217.17.930.73

36、4.725.414.32.1-14.9山西華陽集團新能股份117.419.425.211.640.446.232.638.51.0-11.5山西蘭花科技創(chuàng)業(yè)股份12.94.55.82.76.98.35.10.0-0.0開灤能源化工股份52.013.217.27.931.835.726.50.0-0.0晉能控股電力集團916.692.7120.555.6179.8207.6142.272.00.7-140.2開灤(集團)236.451.567.030.982.397.761.639.72.1-23.8安徽省皖北煤電集團40.835.846.521.554.865.540.54.113.4-1.0

37、濟寧礦業(yè)集團12.29.011.75.415.318.011.70.0-0.0北京昊華能源股份57.15.67.33.425.327.023.10.0-6.4中煤新集能源股份80.88.210.74.935.537.932.210.03.50.0晉能控股裝備制造集團353.4124.8162.374.9185.3222.8135.75.02.5-95.0山西藍焰控股股份34.00.50.60.30.50.70.40.0-0.0晉能控股山西煤業(yè)股份52.59.812.85.963.566.459.60.0-0.0臨沂礦業(yè)集團92.723.931.114.331.338.521.80.0-10.0

38、山西潞安環(huán)保能源開發(fā)股份83.618.023.410.826.231.619.10.0-0.0神木市國有資本投資運營集團4.712.015.67.2-36.4-32.8-3.0-0.0陜西榆林能源集團337.414.619.08.832.536.826.60.0-0.0山東能源集團1343.40.01375.1634.7385.51725.6985.179.72.1-20.1陜西煤業(yè)化工集團1806.0268.7349.3161.2413.6494.2306.230.01.8165.0山西焦煤集團641.0144.0187.186.4230.4273.6172.20.011.5-29.0北京京

39、煤集團72.34.25.52.52.84.11.110.00.30.0淮北礦業(yè)控股股份143.4545.8709.5327.5967.91131.6749.0.0-8.0兗州煤業(yè)股份930.287.5113.752.5171.5197.7136.85.02.030.0山西焦煤能源集團股份161.820.426.612.342.248.334.00.0-0.0中國中煤能源股份1576.0128.8167.577.3286.2324.8234.17.016.819.0徐州礦務集團193.726.133.915.721.729.511.220.01.10.0淮南礦業(yè)(集團)489.819.525.3

40、11.731.137.023.3105.00.30.0淮北礦業(yè)(集團)361.624.531.914.753.060.443.215.03.5-30.0國家能源投資集團12138.3453.8589.9272.31214.01350.21032255.04.8-137.1資料來源：Wind，從經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額來看，鋼價上漲對于補充經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量具有重要作用。在中性假設下，即假設鋼價上漲幅度減緩的情形，我們估算得到的 6-12 月經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額對同期債務總償還量覆蓋倍數(shù)較大的有寶武鋼鐵集團、柳州鋼鐵集團、鞍鋼集團和華菱鋼鐵集團，覆蓋程度較低的有武鋼集團和山東鋼鐵集團。 HYPERLIN

41、K / P.13但是由于今年 1-5 月大部分鋼企一級市場債券融資均為凈償還狀態(tài)，同時考慮內(nèi)外部融資的情況下，6-12 月現(xiàn)金流償債壓力大的有山東鋼鐵集團、首鋼集團和河鋼集團，償債 HYPERLINK / P.14壓力小的有柳州鋼鐵集團、鞍鋼和華菱鋼鐵集團。從銀行授信來看，鋼企的未使用授信額度比較充足。圖表 32：鋼企發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額估算和債券融資償還情況（億元，X）發(fā)行人最新未使用授信額度估算漲價帶來經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增量（6-12 月）中性樂觀悲觀估算經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（6-12 月）中性樂觀悲觀6-12 月總償還覆蓋倍數(shù)（中性）1-5 月凈融資本鋼板材股份51.338.164.81

42、9.11.428.1-17.60.0-0.0山東鋼鐵股份253.160.9103.630.5176.4219.0145.90.0-32.6凌源鋼鐵股份13.013.923.66.95.515.2-1.50.0-0.0湖南華菱鋼鐵股份310.0111.6189.755.835.8113.9-19.90.0-0.0內(nèi)蒙古包鋼鋼聯(lián)股份67.839.667.319.879.7107.559.90.0-24.5本鋼集團180.467.0113.933.5185.6232.5152.10.0-20.0山東鋼鐵集團2063.9179.9305.890.0168.5294.478.5246.20.7-77.2

43、河鋼集團1113.60.00.00.0137.2145.9130.975.01.8-110.0酒泉鋼鐵(集團)210.668.8116.934.4110.1158.275.75.022.00.0重慶鋼鐵股份21.421.135.910.6-1.713.1-12.30.0-0.0攀鋼集團278.829.249.714.651.672.137.012.04.31.0河鋼股份131.372.5123.236.2134.8185.598.550.02.7-30.0柳州鋼鐵股份18.763.8108.531.964.4109.032.50.0-0.0鞍鋼集團1490.6144.7245.972.3198

44、.0299.3125.715.013.2-30.0鞍山鋼鐵集團478.088.6150.544.3195.5257.5151.230.06.50.0廣西柳州鋼鐵集團283.0129.6220.264.8139.9230.575.110.014.0-10.0新興鑄管股份300.233.757.316.933.857.416.99.63.5-10.0太原鋼鐵(集團)918.752.689.426.3153.8190.6127.520.07.7-30.0首鋼集團3585.0200.8341.4100.4330.9471.5230.5220.01.55.0湖南華菱鋼鐵集團418.6145.1246.6

45、72.564.0165.5-8.510.46.20.0北京首鋼股份227.142.973.021.580.0110.058.545.01.80.0山西太鋼不銹鋼股份530.958.098.629.0142.7183.3113.720.07.10.0福建省冶金(控股)474.154.192.027.1-7.030.8-34.130.0-0.0寶山鋼鐵股份1886.8258.1438.8129.0615.4796.1486.4165.03.7-30.0中國寶武鋼鐵集團3278.0779.71325.5389.9931.51477.3541.655.016.95.0武鋼集團308.127.346.4

46、13.620.940.07.230.00.70.0資料來源：Wind，從經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額來看，有色金屬價格指數(shù)上漲也很好地補充了經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量。中性假設下，即假設有色金屬價格指數(shù)上漲幅度減緩的情形，估算得到的 6-12 月經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額對同期債務總償還量覆蓋倍數(shù)較大的有江西銅業(yè)、中國銅業(yè)和山東宏橋，覆蓋程度較低的有山東黃金和招金集團等。但是由于今年 1-5 月大部分有色金屬企業(yè)一級市場債券融資均為凈償還狀態(tài)，同時考慮內(nèi)外部融資的情況下，6-12 月現(xiàn)金流償債壓力大的有中國鋁業(yè)集團、山東黃金、山東宏橋、南山集團，償債壓力小的有云南冶金集團股份和中國銅業(yè)等。從銀行授信來看，有色金屬企業(yè)的

47、未使用授信額度比較充足。圖表 33：有色金屬企業(yè)發(fā)行人經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額估算和債券融資償還情況（億元，X）發(fā)行人最新未使用授信額度估算漲價帶來經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增量（6-12 月）中性樂觀悲觀估算經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（6-12 月）中性樂觀悲觀6-12 月總償還覆蓋倍數(shù)（中性）1-5月凈融資甘肅剛泰控股(集團)股份6.50.00.10.00.00.0-0.10.0-0.0南山集團449.613.420.26.736.843.530.123.51.6-50.4山東南山鋁業(yè)股份49.14.67.02.316.919.214.60.0-0.0山東宏橋新型材料164.521.231.810.6179.71

48、90.3169.152.93.4-61.1陽谷祥光銅業(yè)69.012.618.96.314.620.98.310.01.50.0中國北方稀土(集團)高科技股份80.412.819.26.441.047.434.60.0-0.0西部礦業(yè)股份184.515.823.87.973.781.765.87.010.5-20.0深圳市沃爾核材股份16.81.82.70.92.43.31.50.0-0.0廣西投資集團1106.6129.6194.464.850.2115.0-14.686.00.6-6.5云南錫業(yè)股份119.723.134.611.515.026.53.46.02.5-11.0云南銅業(yè)股份40

49、7.257.586.228.7-1.926.8-30.60.0-10.0寶雞鈦業(yè)股份19.20.81.20.4-14.7-14.3-15.00.0-0.0陜西有色金屬控股集團634.847.270.923.628.852.45.245.00.64.0中國銅業(yè)1082.970.7106.135.497.3132.762.015.06.5-5.0山東招金集團109.624.636.912.328.440.716.159.00.550.0中國黃金集團1855.433.850.616.91.418.2-15.50.0-10.0中國鋁業(yè)集團3519.5132.2198.366.1195.5261.612

50、9.4190.01.0-35.0云南冶金集團股份237.820.631.010.373.884.163.55.014.8-10.0中國鋁業(yè)股份1563.264.997.432.5120.5153.088.1105.01.124.0山東黃金集團1965.521.732.510.839.250.028.3115.00.3-5.0紫金礦業(yè)集團股份1063.176.6114.938.3216.6254.9178.367.43.2-10.0江西銅業(yè)股份1103.2215.6323.3107.8161.1268.953.30.0-0.0金川集團股份1340.099.1148.749.6143.9193.5

51、94.415.09.65.0江西銅業(yè)集團1640.7222.9334.3111.4180.9292.469.515.012.11.0招金礦業(yè)股份221.79.414.04.712.417.17.732.00.4-37.5山東黃金礦業(yè)股份620.928.743.014.347.762.033.315.03.20.0廈門鎢業(yè)股份160.76.29.33.12.45.5-0.718.00.1-15.0閩西興杭國有資產(chǎn)投資經(jīng)營1165.576.3114.538.2204.8243.0166.60.0-0.0資料來源：Wind，四、結合財務狀況、債務壓力和隱含評級變動擇券4.1 隱含評級和外部評級分化永

52、煤事件以來（統(tǒng)計區(qū)間為 2020 年 11 月 11 日至 2021 年 5 月 13 日），中債隱含評級發(fā)生大量降低，煤炭開采、鋼鐵、有色金屬行業(yè)債項隱含評級調(diào)低的債券分別有 89、12、 72 只，而在隱含評級上調(diào)方面，僅有色金屬行業(yè)有 11 只，采掘和鋼鐵行業(yè)都沒有債券上調(diào)隱含評級。反觀外部評級的變動情況，采掘、鋼鐵和有色金屬行業(yè)均無債券發(fā)生債項評級的上調(diào)，采掘行業(yè)有 13 只債券發(fā)生評級下調(diào)，其中有 8 只屬于煤炭開采行業(yè)，而 HYPERLINK / P.15鋼鐵和有色金屬行業(yè)均無債券發(fā)生評級變動。這可以看出，隱含評級較外部評級對市場變動反應更迅速。但由于信用分化加大也可能造成優(yōu)質(zhì)主體

53、的錯殺，因此我們可以從隱含評級發(fā)生較大變動而外部評級變動較小的個券中進行篩選。圖表 34：中債隱含評級變動的債券只數(shù)圖表 35：外部債項評級變動的債券只數(shù)隱含評級變動，只調(diào)高調(diào)低1009080706050403020100采掘煤炭開采鋼鐵有色金屬外部評級變動，只調(diào)高調(diào)掘煤炭開采鋼鐵有色金屬資料來源：Wind，資料來源：Wind，從存量分布來看，采掘、鋼鐵和有色金屬行業(yè)的債券隱含評級均集中分布在 AA+和 AA級，采掘行業(yè)在 AAA-級及以上的存量債券只數(shù)也較多。而外部評級分布來看，采掘、鋼鐵和有色金屬行業(yè)債券集中分布在AAA 級。圖表 36：存量債券債券隱含評級分布圖

54、表 37：存量債券債券外部評級分布隱含評級分布，只采掘鋼鐵有色金屬16014012010080604020C BBB- A-A A+ AA-AA(2) AA AA+ AAA- AAAAAA+0外部評級分布，只采掘鋼鐵有色金屬40035030025020015010050CCCBBB+BA-1AAA-AAAA+AAA0資料來源：Wind，資料來源：Wind，4.2 周期行業(yè)主體財務狀況及債務到期壓力結合 2020 年年底財務指標和估值來看，中煤能源股份、潞安環(huán)保股份、晉能控股山西煤業(yè)股份、開灤能源化工股份資產(chǎn)負債率尚可，盈利能力較強，貨幣資金/短期債務倍數(shù)均在 1 倍以上，公募債平均估值處于行業(yè)

55、中部位置，其中開灤能源化工股份有 2 只債券債項隱含評級在永煤事件之后被調(diào)低，可關注其投資機會。冀中能源集團和晉能控股煤業(yè)集團杠桿率高，凈資產(chǎn)收益率為負值，短期償債能力弱，而在今年還分別有 46 億元和 196 億元的公募債集中到期，公募債平均估值均處于行業(yè)高位，自永煤事件以來分別有 27 和 37 只債券發(fā)行債項隱含評級調(diào)低。此外，晉能控股 HYPERLINK / P.16電力集團今年還有 264 億元公募債到期，償債壓力較大。圖表 38：煤企發(fā)行人財務指標和債務情況（%、X，億元，只）資產(chǎn)凈資產(chǎn)貨幣資金/EBITDA/存量債2021 年公公募債平外部債項評隱含債項評發(fā)行人負債率收益率短期債

56、務帶息債務余額募債到期均估值級調(diào)低只數(shù)級調(diào)低只數(shù)永城煤電控股集團78.97-17.500.260.11114.100.00-8-山煤國際能源集團股份72.939.440.640.2420.000.00-冀中能源集團82.43-4.880.300.09115.5046.0031.29-27冀中能源峰峰集團69.853.680.180.1113.000.0018.18-平頂山天安煤業(yè)股份66.809.270.490.3781.4110.0013.90-5山西襄礦集團76.804.270.13-3.200.0012.93-鄭州煤炭工業(yè)(集團)87.79-47.700.360.0120.000.001

57、2.35-1中國平煤神馬能源化工集團74.96-5.570.390.15119.5010.0010.62-12大同煤礦集團鐵峰煤業(yè)50.701.830.11-6.356.3510.54-晉能控股煤業(yè)集團77.14-2.290.280.09811.10196.308.99-37冀中能源股份53.983.931.000.2216.0014.308.13-陽城縣陽泰集團實業(yè)73.677.830.46-5.000.007.64-山西華陽集團新能股份54.766.510.940.3888.5038.507.44-山西蘭花科技創(chuàng)業(yè)股份58.493.530.280.1830.000.007.38-開灤能源化

58、工股份47.989.211.780.3630.000.006.83-2晉能控股電力集團69.460.710.420.11546.04264.006.44-開灤(集團)69.890.380.210.1392.8030.006.43-5安徽省皖北煤電集團75.16-72.970.520.1418.104.106.34-濟寧礦業(yè)集團64.3919.160.25-10.000.006.06-北京昊華能源股份54.940.660.500.1223.330.005.63-中煤新集能源股份72.9512.990.060.2110.0010.005.57-晉能控股裝備制造集團76.941.060.410.14

59、275.0075.005.32-山西藍焰控股股份57.422.851.400.2210.000.005.19-晉能控股山西煤業(yè)股份60.6012.791.860.3420.000.005.09-臨沂礦業(yè)集團63.005.200.760.2640.000.004.49-山西潞安環(huán)保能源開發(fā)股份66.817.411.240.3056.460.004.43-新汶礦業(yè)集團74.187.480.230.1548.630.004.34-神木市國有資本投資運營集團30.9514.7210.87-25.003.004.22-陜西榆林能源集團45.1015.171.64-15.000.004.14-淄博礦業(yè)集團

60、51.202.670.930.5420.000.003.97-山東能源集團66.9810.930.430.17683.94160.003.93-陜西煤業(yè)化工集團68.971.490.430.171255.0170.003.92-山西焦煤集團75.592.230.320.14270.0020.003.83-北京京煤集團64.201.580.16-30.0010.003.79-淮北礦業(yè)控股股份62.0117.210.270.3434.930.003.77-淮北礦業(yè)股份70.1720.710.270.370.600.003.63-兗州煤業(yè)股份69.1912.130.570.23255.5085.00