日本消費品子行業(yè)對標研究

1、投資聚焦研究背景日本是中國一衣帶水的鄰邦，和中國的政治經(jīng)濟文化交往源遠流長。明治維新以后，日本的國力大增，消費品市場經(jīng)歷了從一窮二白到戰(zhàn)后的業(yè)態(tài)推陳出新、遍地開花的過程。如果說唐朝時期我們是日本的老師，那么時至今日，至少在消費品市場，日本有很多值得我們學習的地方。今日的日本不僅孕育了眾多國際知名消費品牌，同時也在消費影響力和創(chuàng)新力方面有強大的驅動性。本研究報告秉承拋磚引玉的理念，初步把中國消費各個細分領域和日本相應的細分領域對標。對標管理法是如今管理會計和戰(zhàn)略管理相當熱門和流行的話題。我們相信這次初步的消費品日本企業(yè)對標將成為后續(xù)消費品研究的一個起點，今后也將更加深入的研究和探討。我們的創(chuàng)新之

2、處對標日本消費品市場的研究報告眾多，大部分從日本宏觀經(jīng)濟著手，切入泛消費領域。而我們試著從更細分的子行業(yè)賽道分析，根據(jù)所屬子行業(yè)，尋找未來具有成長性和潛力的細分賽道，然后進行行業(yè)對標分析。此外，除了耳熟能詳?shù)膬?yōu)衣庫、資生堂，我們也選擇了一些大家略陌生的子行業(yè)的代表公司，在兼顧大藍籌消費公司的同時，本文也選了一些中小市值優(yōu)質賽道公司。投資觀點通過對日本消費各子行業(yè)龍頭的研究我們發(fā)現(xiàn)，對品牌商而言，持續(xù)進行產(chǎn)品創(chuàng)新，并聚焦高附加值產(chǎn)品，是提升長期企業(yè)競爭力的重要抓手；而對于渠道商而言，數(shù)字化能力催生的高效率將帶來渠道商的高議價能力，而這也是日本龍頭渠道商盈利能力能高于品牌商的原因之一。我們發(fā)現(xiàn)日本

3、消費品公司和中國消費品公司不一樣的是，品牌類公司，例如服飾、醬油、奶制品日本企業(yè)的毛利率和盈利能力并不一定能超越中國企業(yè)。但渠道類企業(yè)日本的盈利能力遠遠強于中國企業(yè)。我們認為可能和中國相應子行業(yè)的發(fā)展階段尚處初期有關。此外中國強大的人口紅利和地理情況，也造成了品牌類公司在中國的議價能力更強。在未來的行業(yè)研究中，我們會繼續(xù)探討相關的差異。太平洋資產(chǎn)目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 1、 食品飲料-乳制品：聚焦高附加值產(chǎn)品，迎合消費升級趨勢 8 HYPERLINK l _TOC_250024 1.1、明治控股：產(chǎn)品創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的不竭動力 8 HYPERLINK l _TOC_

4、250023 2、 食品飲料-多元化經(jīng)營&進軍海外，進擊的啤酒和醬油 11 HYPERLINK l _TOC_250022 、麒麟啤酒：創(chuàng)意營銷，體味日本精致之美 11 HYPERLINK l _TOC_250021 、三得利：不斷拓寬品類的酒水飲料類公司 14 HYPERLINK l _TOC_250020 、龜甲萬：進軍海外的高端醬油 18 HYPERLINK l _TOC_250019 3、 社服-收購成就發(fā)展，人力龍頭平臺化轉型 22 HYPERLINK l _TOC_250018 、中日人力資源服務行業(yè)可比性分析 22 HYPERLINK l _TOC_250017 、 中日人口結構

5、變化歷程類似 22 HYPERLINK l _TOC_250016 、 中日均曾面臨供給側改革挑戰(zhàn) 22 HYPERLINK l _TOC_250015 、Recruit Holdings 22 HYPERLINK l _TOC_250014 、 多元化戰(zhàn)略：三大業(yè)務 23 HYPERLINK l _TOC_250013 、 人才信息（HR Technology）業(yè)務 25 HYPERLINK l _TOC_250012 、 市場信息（Media & Solutions）業(yè)務 26 HYPERLINK l _TOC_250011 4、 紡織服裝：迅銷-性價比打造大眾服飾巨頭 27 HYPERL

6、INK l _TOC_250010 、收入拆分 28 HYPERLINK l _TOC_250009 、盈利能力分析 30 HYPERLINK l _TOC_250008 5、 化妝品：資生堂-多品牌集團尋求二次增長 33 HYPERLINK l _TOC_250007 、收入拆分 35 HYPERLINK l _TOC_250006 、盈利能力分析 376、 輕工：綁定優(yōu)質 IP 構筑萬代潮玩版圖，“深耕供應鏈+高頻渠道拓展”助 nitori 業(yè)績長青 .38 HYPERLINK l _TOC_250005 、萬代：知名 IP 為發(fā)展內核，持續(xù)迭代穩(wěn)坐龍頭 38 HYPERLINK l _T

7、OC_250004 、Nitori： 深耕產(chǎn)業(yè)鏈打造平價產(chǎn)品，業(yè)績穩(wěn)健穿越牛熊 44 HYPERLINK l _TOC_250003 7、 零售：參考頭部百元店，聚焦數(shù)字化賦能 49 HYPERLINK l _TOC_250002 7.1、Seria:日本“百元店”龍頭，數(shù)字化驅動盈利能力提升 49 HYPERLINK l _TOC_250001 8、 結語 52 HYPERLINK l _TOC_250000 9、 風險提示 52圖表目錄圖表 1：日本乳制品市場規(guī)模（十億日元） 8圖表 2：日本乳制品細分行業(yè)增速 8圖表 3：日本乳制品行業(yè)CR4 按銷售額計算的市場份額 8圖表 4：中國乳制

8、品行業(yè)CR2 按銷售額計算的市場份額 8圖表 5：明治控股收入及增速 9圖表 6：伊利股份收入及增速 9圖表 7：明治控股盈利表現(xiàn) 9圖表 8：伊利股份盈利表現(xiàn) 9圖表 9：明治控股市值及市盈率 9圖表 10：伊利股份市值及市盈率 9圖表 11：日本原奶產(chǎn)量自 1998 年起不斷減少 10圖表 12：明治歷年乳制品業(yè)務布局 10圖表 13：明治控股奶制品收入增速 11圖表 14：明治高附加值產(chǎn)品占比不斷提升 11圖表 15：明治控股酸奶收入增速 11圖表 16：明治控股食品板塊營業(yè)利潤率不斷提升 11圖表 17：2019 年亞洲啤酒市場TOP12（按零售額） 12圖表 18：2005-2019

9、 日本啤酒市場消費量 12圖表 19：2010 年日本啤酒市場TOP5（按零售額） 12圖表 20：2019 年日本啤酒市場TOP5（按零售額） 12圖表 21：麒麟啤酒發(fā)展歷程 12圖表 22：2006-2019 麒麟公司營收（單位：百萬日元） 13圖表 23：2006-2019 公司營業(yè)利潤率及凈利率 13圖表 24：2016-2019 公司按地區(qū)劃分的營收占比 13圖表 25：2019 年公司按業(yè)務劃分的營收占比 13圖表 26：麒麟冰潔調酒 14圖表 27：麒麟“秋味”啤酒 14圖表 28：三得利發(fā)展歷程 14圖表 29：2017-2019 三得利按品類劃分的營業(yè)收入 15圖表 30：

10、2017-2019 三得利各品類收入與增速（單位：百萬日元） 15圖表 31：2019 年全球主要地區(qū)預調酒銷量（千升） 15圖表 32：2019 年全球主要地區(qū)預調酒占比（按銷量） 15圖表 33：全球預調酒主要品牌及市占率（按銷量） 15圖表 34：2010-2019 年日本和樂怡銷量及同比 16圖表 35：中國女性飲酒率 29.3% 16圖表 36：日本女性飲酒率 72.9% 16圖表 37：2010-2020 年日本RTD（即飲酒）不同酒精度數(shù)產(chǎn)品消費量（單位：萬箱） 17圖表 38：2019 年日本RTD 銷量排行 17圖表 39：三得利、麒麟、華潤啤酒和重慶啤酒的相關財務指標 18

11、圖表 40：龜甲萬公司歷程 18圖表 41：1994-2019 年龜甲萬公司營收及增速（單位：百萬日元） 19圖表 42：1994-2019 年龜甲萬公司營業(yè)利潤率和凈利率 19圖表 43：2008-19 年公司在日本國內各品類營收占比 19圖表 44： 2008-19 年公司在海外醬油銷售額及占比（百萬日元） 19圖表 45：2008-19 年公司各地區(qū)營收占比 19圖表 46：2019 年龜甲萬在國內/國外的營業(yè)利潤（單位：百萬元）及營業(yè)利潤率 19圖表 47：2010-2019 年龜甲萬市占率（按銷量） 20圖表 48：2019 年日本醬油市場格局（按銷量） 20圖表 49：2019 年

12、龜甲萬在海外地區(qū)的銷售額占比 20圖表 50：2010-2019 龜甲萬在不同地區(qū)的銷售額CAGR 20圖表 51：龜甲萬在美國的市占率（按銷量） 21圖表 52：龜甲萬和海天味業(yè)的相關財務指標 21圖表 53：日本 1950 年-2100 年人口結構趨勢 22圖表 54：中國 1960 年-2100 年人口結構趨勢 22圖表 55：2016-2020H1 業(yè)績趨勢（單位：十億日元） 23圖表 56：公司業(yè)務拓展流 23圖表 57：公司業(yè)務覆蓋生活各方面，用戶內部循環(huán) 24圖表 58：Recruit 旗下部分品牌 24圖表 59：Recruit 業(yè)務占比按 FY19 收入 24圖表 60：業(yè)務

13、組織架構演變圖 25圖表 61：人才信息“蝴蝶結式”業(yè)務模式 25圖表 62：人才信息業(yè)務部結構 25圖表 63：市場信息業(yè)務品牌布局：從連接到賦能 26圖表 64：市場信息業(yè)務部兩大業(yè)務細分匯總 26圖表 65：單位管理系統(tǒng) 27圖表 66：1994 年 9 月至今迅銷公司股價累計漲跌幅（%）和市盈率（倍） 28圖表 67：迅銷集團發(fā)展階段劃分 28圖表 68：迅銷營業(yè)收入和同比增速 28圖表 69：迅銷歸母凈利潤和同比增速 28圖表 70：迅銷 2013 財年和 2020 財年收入占比（%） 29圖表 71：迅銷 20142020 財年分業(yè)務收入同比增速（%） 29圖表 72：迅銷 201

14、32020 財年分業(yè)務門店數(shù)量（家） 29圖表 73：迅銷 20142020 財年分業(yè)務門店數(shù)量同比增速（%） 29圖表 74：迅銷公司分業(yè)務單店營業(yè)收入（百萬元人民幣） 30圖表 75：迅銷毛利率和歸母凈利率（%） 30圖表 76：迅銷 ROE（%） 30圖表 77：2019 年迅銷和國內A 股代表品牌服飾公司財務指標對比 31圖表 78：2020 財年迅銷期間費用占收入比例（%） 31圖表 79：2019 年A 股代表品牌服飾公司期間費用率（%） 31圖表 80：迅銷和 A 股代表品牌服飾公司主要費用科目占收入比例（%） 31圖表 81：1994 年 9 月至今資生堂公司股價累計漲跌幅（%

15、）和市盈率（倍） 33圖表 82：資生堂集團發(fā)展歷程 33圖表 83：資生堂營業(yè)收入和同比增速 34圖表 84：資生堂歸母凈利潤和同比增速 34圖表 85：資生堂集團“VISION2020”戰(zhàn)略介紹 34. 35圖表 87：資生堂集團旗下品牌情況 35圖表 88：資生堂 2014 年和 2019 年分業(yè)務收入占比（%） 36圖表 89：資生堂 20152019 年分業(yè)務收入年復合增速（%） 36圖表 90：資生堂 2019 年分地區(qū)收入占比（%） 36圖表 91：資生堂 20162019 年分地區(qū)收入年復合增速（%） 36圖表 92：資生堂 2020 年單季度分地區(qū)收入同比增速（%） 36圖表

16、 93：資生堂毛利率和歸母凈利率（%） 37圖表 94：資生堂 ROE（%） 37圖表 95：2019 年資生堂和國內A 股代表化妝品品牌公司財務指標對比 37圖表 96：2019 年資生堂和代表國內化妝品品牌公司財務指標（%） 38圖表 97：2019 年資生堂和代表國外化妝品品牌公司財務指標（%） 38圖表 98：萬代發(fā)展歷史及公司市值（億日元） 39圖表 99：萬代南夢宮收入（十億日元） 39圖表 100：萬代南夢宮收入構成（十億日元）及增速 39圖表 101：萬代 2010 年組織架構變化過程 40圖表 102：萬代/萬代南夢宮毛利率、費率及凈利率 40圖表 103：萬代南夢宮各業(yè)務營

17、業(yè)利潤率 40圖表 104：部分流行 IP 合金類產(chǎn)品首發(fā)當年銷量（萬臺） 41圖表 105：1972-1974 日本富士電視臺節(jié)目收視率% 41圖表 106：70 年代萬代開發(fā)的代表性 IP 產(chǎn)品（萬臺） 42圖表 107：75 年-80 年萬代重要 IP 收入（億日元） 42圖表 108：各個年份萬代標志性產(chǎn)品 43圖表 109：60-70 年代日本動畫風格演變 43圖表 110：萬代超高精度開模技術 43圖表 111：萬代多色成形技術 43圖表 112：nitori 收入（十億日元）及發(fā)展歷程 44圖表 113：nitori 盈利能力及費率 44圖表 114：nitori 場景化布局 4

18、5圖表 115：家居裝飾用品收入占比 45圖表 116：nitori 的店鋪類型 45圖表 117：nitori 門店總數(shù)量（個）及增速 46圖表 118：deco home 店鋪數(shù)量（家） 46圖表 119：nitori 單店平均面積（平方米） 46圖表 120：nitori 坪效及增速 46圖表 121：店鋪月客戶數(shù)同比增速 46圖表 122：店鋪月單客消費同比增速 46圖表 123：nitori 的 SPA 經(jīng)營模式 47圖表 124：nitori 的物流模式 47圖表 125：nitori 的運輸費率 48圖表 126：Seria 營收及同比增長率 49圖表 127：Seria GAA

19、P 凈利潤及同比增長率 49圖表 128：2006-2020 Seria 市值與市盈率 49圖表 129：Seria 消費數(shù)據(jù)對門店、總部及制造商的影響傳遞 50圖表 130：Seria 存貨周轉率 50圖表 131：Seria 毛利率 50圖表 132：Seria 凈利率 50圖表 133：Seria 直營店各類型門店數(shù)量（家） 51圖表 134：傳統(tǒng)Seria 街邊店 51圖表 135：Color the Days 購物中心店 511、食品飲料-乳制品：聚焦高附加值產(chǎn)品，迎合消費升級趨勢1.1、明治控股：產(chǎn)品創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的不竭動力日本乳制品行業(yè)已經(jīng)進入成熟期。由于日本人口萎縮，需求下降，

20、2006-2019 年日本乳制品市場規(guī)模 CAGR 為 1.2%，增速較為平緩。2020 年受疫情影響，人們對健康重視程度增加，乳制品各細分行業(yè)均有較大幅度的增長，乳制品整體增速為 6.6%，芝士/飲用奶/酸奶收入增速分別為 8.2%/6.2%/6.6%。從疫情前的趨勢來看，飲用奶自 2016 年起重新保持正增長，這與近年來老年消費者健康意識增強有關；酸奶增速放緩，芝士依然保持著較快增長。圖表 1：日本乳制品市場規(guī)模（十億日元）圖表 2：日本乳制品細分行業(yè)增速3,0002,5002,0001,5001,0005000日本乳制品市場規(guī)模乳制品yoy8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%

21、2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E-3%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%芝士yoy飲用奶yoy 酸奶yoy2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E資料來源：Euromonitor，（注：2021-2025 年數(shù)據(jù)為 Euromonitor 預測）資料來源：Euromonitor，（注：2021-2025 年數(shù)據(jù)為 Eur

22、omonitor 預測）日本乳制品加工行業(yè)集中度較高。前四甲分別為明治乳業(yè)、雪印惠、養(yǎng)樂多和森永乳業(yè)，其市場份額目前較為穩(wěn)定，CR4 維持在 45%左右。中國乳制品行業(yè)是伊利、蒙牛雙寡頭，2020 年 CR2 為 48%，集中度更高，龍頭競爭格局更優(yōu)。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2020 年明治市占率為 16.1%，伊利市占率為 26.4%。圖表 3：日本乳制品行業(yè) CR4 按銷售額計算的市場份額圖表 4：中國乳制品行業(yè) CR2 按銷售額計算的市場份額18%16%14%CR4(右軸)明治雪印惠 養(yǎng)樂多 森永16%50%45%60%50%40%CR2伊利蒙牛12%10%8%6%4%14%

23、40%8%35%7%30%2010201120122013201420152016201720182019202030%20%10%0%26%22%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Euromonitor，資料來源：Euromonitor，明治和伊利都是本國乳業(yè)中的龍頭。從收入來看，兩者收入利潤較為接近，2019年伊利收入 902 億元，同比+13.4%。明治 2020 財年收入 12527 億日元（折合人民幣 821 億元），同比-0.1%，其中食品類占 84%，藥品類占 16%，2013 年后醫(yī)藥業(yè)務維持著

24、較高增速。從盈利來看，兩者毛利率相當，但伊利凈利率和 ROE更高。反映在市值上，明治控股市值自 2016 年達到頂峰后呈現(xiàn)下降趨勢，伊利股份市值則逐年上升，截至 2021 年 1 月 15 日，伊利市值約為明治的 4 倍。盡管明治的市值和盈利能力不及伊利，但其產(chǎn)品創(chuàng)新能力值得借鑒。圖表 5：明治控股收入及增速圖表 6：伊利股份收入及增速收入（十億日元）收入yoy收入（億元）收入yoy13001250 食物yoy 醫(yī)藥yoy20%15%1,00090080070026.3%22.0%16.9%30%25%20%120060012.3%13.8%13.9%12.3%13.4%11501100105

25、0100010%5%0%-5%500400300200100012.1%10.9%0.4%15%10%5%0%資料來源：Bloomberg，資料來源：Wind，圖表 7：明治控股盈利表現(xiàn)圖表 8：伊利股份盈利表現(xiàn)ROE 凈利率毛利率(右軸) 凈利率ROE(右軸)毛利率(右軸)18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%40% 5.1%4.9%4.9%4.9%5.4%1.2%0.9%0.6%1.5%1.7%2.7%35%30%25%20%15%10%5%0%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%40% 6.7%4.9%4.1%2.7%2.7%7.7%7.8%9.4%8.9%8.

26、2%7.7%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Bloomberg，資料來源：Wind，圖表 9：明治控股市值及市盈率圖表 10：伊利股份市值及市盈率1,2001,000800600400200-市值（億人民幣，左軸）PE（右軸）605040302010-3,0002,5002,0001,5001,000500-市值（億人民幣，左軸）PE（右軸）605040302010-資料來源：Bloomberg，（數(shù)據(jù)截止至 2021/1/15）資料來源：Wind，（數(shù)據(jù)截止至 2021/1/15）明治的優(yōu)勢之一在于產(chǎn)品創(chuàng)新。持續(xù)創(chuàng)新的背后有兩大原因，一是日本下游奶企對奶源議價權小，迫使

27、企業(yè)重視差異化競爭；二是日本人口減少導致需求降低，原奶產(chǎn)量不斷下降，量的減少只能靠價來彌補，產(chǎn)品創(chuàng)新聚焦于高附加值產(chǎn)品，提升企業(yè)競爭力的同時，也能帶來盈利能力的改善。圖表 11：日本原奶產(chǎn)量自 1998 年起不斷減少原奶產(chǎn)量（萬噸）yoy9008%8006%7004%6002%5000%400-2%300-4%資料來源：農(nóng)林水產(chǎn)省，在日本，由農(nóng)業(yè)協(xié)會聯(lián)合各地奶農(nóng)代表形成的公益團體每年負責與奶企協(xié)商下一年的原奶采購價，并與奶農(nóng)協(xié)商供給量，這保證了奶農(nóng)的利益以及價格的穩(wěn)定，但也使得下游奶企議價權相對較弱，倒逼企業(yè)進行差異化競爭。作為日本奶企龍頭的明治，在產(chǎn)品創(chuàng)新和差異化方面有著較好表現(xiàn)。明治在產(chǎn)品

28、研發(fā)上有多個第一，1950 年率先將酸奶工業(yè)化生產(chǎn)，1971 年率先推出無糖酸奶（1973 年更名為保加利亞酸奶），1996 年保加利亞 LB81 酸奶成為第一個得到政府基金支持的無糖酸奶，這為之后明治酸奶在日本市占率達 40%以上奠定了基礎。發(fā)展階段主要動作圖表 12：明治歷年乳制品業(yè)務布局1950 年上市最早一款酸奶：Meiji honey milk1951 年成功凝固蛋白質，上市Soft-curd Meiji infant formula 1950-1995 產(chǎn)品多樣化，推出王牌無糖酸奶1971 年開始研發(fā) plain-type yogurt 無糖酸奶1993 年推出 Meiji Bul

29、garia Yogurt LB81，含有乳酸菌 LB81 開發(fā)冰淇淋：1994 年推出 Meiji Essel Super Cup Ultra Vanilla開發(fā)營養(yǎng)飲料：1995 年推出Sports nutritional drink VAAM1995-2016 推出一系列功能布局益生菌酸奶：2000 年推出 Meiji Probio Yogurt LG21酸奶針對不引用牛奶人群的研發(fā)：2002 年上市 Meiji Oishii Gyunyu 牛奶進一步發(fā)展益生菌酸奶：2010 年推出 Meiji Probio Yogurt R-12017 至今針對中國大陸、東盟及美國研發(fā)投放嬰兒奶粉、腸胃

30、配方、運動營養(yǎng)產(chǎn)品，考慮通過 M&A 進行業(yè)務擴張資料來源：明治控股歷年年報，公司公告，整理20 世紀 70 年代以來明治聚焦于高附加值產(chǎn)品，奶制品開始由鮮奶驅動，到功能性酸奶驅動。這不僅為收入增長帶來持續(xù)動力，而且持續(xù)改善了明治的盈利水平。圖表 13：明治控股奶制品收入增速圖表 14：明治高附加值產(chǎn)品占比不斷提升40%30%20%10%0%-10%酸奶占奶制品比例奶制品收入yoy牛奶收入yoy 酸奶收入yoy2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 其他奶制品收入yoy64%63%62%61%60%59%58%57%56%55%高附加值產(chǎn)品占比

31、2005200620072008資料來源：明治控股公司年報，（注：以上數(shù)據(jù)公司只更新到 2008 年）資料來源：公司年報，（注：以上數(shù)據(jù)公司只更新到 2008 年）圖表 15：明治控股酸奶收入增速圖表 16：明治控股食品板塊營業(yè)利潤率不斷提升功能性酸奶占酸奶比例功能性酸奶收入yoy 非功能性酸奶收入yoy功能性酸奶貢獻了主要增速2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201970%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%食品板塊營業(yè)利潤率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2010 2011 2012 2013 2014 2

32、015 2016 2017 2018 2019資料來源：Bloomberg，資料來源：Wind，2、食品飲料-多元化經(jīng)營&進軍海外，進擊的啤酒和醬油、麒麟啤酒：創(chuàng)意營銷，體味日本精致之美日本的飲食習慣與我國較為類似，且同樣面臨人口老齡化問題。因此我們對照日本啤酒市場的變遷，研究我國啤酒市場。根據(jù)日本的酒稅法的規(guī)定，市場上的啤酒分為三種：啤酒、發(fā)泡酒和第三類啤酒（新流派啤酒）。啤酒的麥芽含量在 67%以上。發(fā)泡酒是指麥芽含量低于 67%，并且不摻蒸餾酒的啤酒。第三類啤酒是指沒有麥芽成分而通過谷物發(fā)酵的啤酒風味飲料，或是使用了麥芽但添加了蒸餾酒的啤酒酒精飲料。受到人口減少及啤酒替代品增加的影響，日

33、本啤酒市場規(guī)模長期處于下滑通道。根據(jù) Euromonitor 的數(shù)據(jù)，日本啤酒消費量由 2010 年的 63.2 億升降至 2019年的 55 億升，近十年的 CAGR 為-1.38%。日本啤酒市場行業(yè)格局穩(wěn)定，集中度非常高。2019 年按零售額排名的亞洲啤酒市場中，麒麟和三得利分別位列第 7 和第 11，占比分別為 5.6%和 3.1%。經(jīng)過多年的發(fā)展，日本啤酒市場被朝日、麒麟、三得利、札幌四大巨頭占領，2019年日本啤酒市場 CR5 為 92.4%，CR3 達到 80%。圖表 17：2019 年亞洲啤酒市場 TOP12（按零售額）圖表 18：2005-2019 日本啤酒市場消費量資料來源：

34、Euromonitor資料來源：Euromonitor圖表 19：2010 年日本啤酒市場 TOP5（按零售額）圖表 20：2019 年日本啤酒市場 TOP5（按零售額）資料來源：Euromonitor資料來源：Euromonitor1888 年，麒麟公司開始銷售啤酒，1991 年起公司成立軟飲料業(yè)務部，開始多元化發(fā)展，1998 年公司進入發(fā)泡酒市場。目前，公司主要從事制造和銷售酒精飲料和軟飲料，同時還經(jīng)營食品、醫(yī)藥分銷等業(yè)務。圖表 21：麒麟啤酒發(fā)展歷程資料來源：麒麟公司官網(wǎng)2009 年起，麒麟啤酒的營業(yè)總收入增速停滯，2010 年至今近十年期間的 CAGR為-1%。2017 年營收下滑 1

35、0.1%至 18637 億日元（折合人民幣約 1164 億元）， 2018-19 年營業(yè)收入基本保持穩(wěn)定。同時，2017-2019 年公司的營業(yè)利潤率有所提升，凈利率波動幅度則較大。資料來源：Wind注：所有財務數(shù)據(jù)均為公司整體業(yè)務（包括但不限于啤酒業(yè)務），下同資料來源：Wind從地區(qū)來看，公司的營業(yè)收入主要來自于日本地區(qū)，2019 年占比為 65.78%。從業(yè)務來看，日本的酒類業(yè)務貢獻比例最大，占比達到 34.73%。圖表 24：2016-2019 公司按地區(qū)劃分的營收占比圖表 25：2019 年公司按業(yè)務劃分的營收占比資料來源：麒麟公司財報資料來源：麒麟公司財報麒麟啤酒旗下冰結系列連續(xù)多年

36、推出夏季限定冰沙版冰結（冰結是麒麟啤酒主打高果汁含量的新流派啤酒）。自 1991 年以來，每年秋季麒麟啤酒都要發(fā)售“秋味”啤酒。雖然每年的包裝都不大一樣，但楓葉是“秋味”不變的圖案因素，讓 人一眼看上去就感受到秋天的氣息，口味上也比夏季產(chǎn)品更加濃郁。資料來源：麒麟公司官網(wǎng)資料來源：麒麟公司官網(wǎng)2017 年，麒麟啤酒推出了一個名為“Home Tap”的送酒上門服務。每個月兩次， 消費者可以隨時享受從工廠直接配送到家的新鮮啤酒，配送時還附帶一個專門設計的啤酒機，啤酒機不僅可以保存啤酒的鮮度，還能打出綿密的啤酒泡沫。同樣的，三得利啤酒于 2019 年推出電動超音波“神泡”打泡器。打泡器安裝在 罐裝的

37、 The Premium Malts 上，能夠打出和啤酒店一樣口感的泡沫。、三得利：不斷拓寬品類的酒水飲料類公司1899 年，日本三得利株式會社成立，1929 年推出第一瓶純正蘇格蘭威士忌，開拓了日本進口酒文化的先河。1963 年三得利開始生產(chǎn)銷售啤酒。1981 年開創(chuàng)無糖茶領域。1994 年創(chuàng)立了日本的發(fā)泡酒市場。圖表 28：三得利發(fā)展歷程資料來源：三得利公司官網(wǎng)目前三得利旗下銷售飲料、烈酒、啤酒、葡萄酒、食物等多種產(chǎn)品。酒類包括啤酒、烈酒和葡萄酒。2017-2019 年酒類占公司營收的占比均為 40%，營收增速保持在 3%左右。圖表 29：2017-2019 三得利按品類劃分的營業(yè)收入圖表

38、 30：2017-2019 三得利各品類收入與增速（單位：百萬日元資料來源：三得利公司官網(wǎng)資料來源：三得利公司官網(wǎng)預調酒是預先調配好、可以直接飲用的含 2.5%-9%酒精的果汁混合飲料。朗姆、伏特加、威士忌等都能用做預調酒的基酒。預調酒是相對新興的品類。2019 年亞太地區(qū)預調酒銷量占全球總銷量的 32.56%，成為銷量占比最高地區(qū)。排名第二的是北美地區(qū)，占比 29.69%。全球預調酒市場占比最高的公司以日本、美國公司為主，按銷量計算，三得利在全球的市占率為 13.9%，麒麟為 7.6%。圖表 31：2019 年全球主要地區(qū)預調酒銷量（千升）圖表 32：2019 年全球主要地區(qū)預調酒占比（按銷

39、量）資料來源：Euromonitor，整理資料來源：Euromonitor，整理圖表 33：全球預調酒主要品牌及市占率（按銷量）公司主要產(chǎn)品主要銷售區(qū)域全球市占率（%）（2019 年）三得利-196 度、和樂怡日本13.9%Mark Anthony BrandsWhite Claw、mikes美國10.5%帝亞吉歐Jeremiah Weed、Smirnoff Ice美國9.1%麒麟冰結日本7.6%百威英博Bud Light Lime-a-Rita美國6.2%波士頓啤酒Truly美國5.6%朝日贅沢搾日本4.3%寶酒造Takara日本3.1%百富門Jack Daniels Cola歐美2.9%保

40、樂力加MALIBU歐美2.2%百加得冰銳美國2.0%百潤股份RIO中國1.6%資料來源：Euromonitor，整理女性群體是低濃度酒市場增長的關鍵動力與中國相比，日本女性飲酒頻率更高，且更偏好低濃度酒。2019 年日本女性人口總量 6460 萬人，根據(jù)日本清酒釀造協(xié)會日本飲酒趨勢，日本女性飲酒率72.9%，因此飲酒女性約為 4709 萬人。三得利旗下品牌和樂怡的主要目標人群是日本女性，并獲得了良好的市場反饋。2010-2019 年，三得利“和樂怡”產(chǎn)品復合增長率 12.3%，2019 年銷量 1740 萬箱，全年銷售 4.18 億瓶。圖表 34：2010-2019 年日本和樂怡銷量及同比20

41、001800160014001200100080040010%2000%0-10%600和樂怡銷量（萬箱）同比80%70%60%50%40%30%20%資料來源：三得利官網(wǎng)，整理 *注：1 箱=24 瓶圖表 35：中國女性飲酒率 29.3%圖表 36：日本女性飲酒率 72.9%資料來源：2017中國飲酒人群適量飲酒狀況白皮書，整理資料來源：日本清酒釀造協(xié)會日本飲酒趨勢，整理提升產(chǎn)品酒精度以增強產(chǎn)品復購粘性根據(jù)三得利市場調研，日本市場的高酒精度數(shù)預調酒產(chǎn)品的消費量和占比逐年提升，從 2010 年的 23.8%上升至 2019 年的 48.8%，預計 2020 年將占據(jù)一半以上份額；2014-20

42、19 年，酒精度數(shù) 4%度以下、酒精度數(shù) 5%-6%度、酒精度數(shù) 7%以上產(chǎn)品復合增速分別為 5.9%、7.3%、14.6%，高酒精度數(shù)產(chǎn)品增長推動了日本預調酒市場的整體發(fā)展。分產(chǎn)品來看，2019 年三得利的 Strong Zero 銷量為 4100 萬箱，市占率第一，其酒精度 6-9 度，與和樂怡相比，度數(shù)更高，其對標人群更加成熟。除此之外，上榜的大部分產(chǎn)品酒精度數(shù)都較高，說明對于飲酒人群，提高酒精度數(shù)是未來大趨勢，未來公司提升產(chǎn)品酒精度可以進一步提升產(chǎn)品復購性。圖表 37：2010-2020 年日本RTD（即飲酒）不同酒精度數(shù)產(chǎn)品消費量（單位：萬箱3000025000酒精度數(shù)4%以下 酒精

43、度數(shù)5%-6% 酒精度數(shù)7%以上 高球雞尾酒200001500010000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E資料來源：三得利官網(wǎng)，整理注：1 箱=24 瓶 X250m圖表 38：2019 年日本 RTD 銷量排行產(chǎn)品產(chǎn)品特性度數(shù)圖片萬箱同比增長（上年排名）商為 350ml）億支（換算制造排名1（2）Strong Zero將新鮮水果急速冷凍到-196，水果碎成粉末后，再用來調酒，盡可能保留水果本身鮮甜味道。三得6-9利410077%2冰結（1）伏特加做基酒，經(jīng)典早摘系列檸檬口味采用幼期檸檬，榨取成熟前的檸檬芳香

44、，盡量降低酸味。4-9麒麟40346.94%3（4）焼酎燒酒跟蘇打水的組合，甜度較低。 7寶酒18103.115%造果汁、蒸餾酒和蘇打水等原料混4合而成，加入水果等調味、酒精三得和樂怡3-4174038%（3）度更低，在女性消費者中格外受利5無添加，不含糖、香料和酸化劑，本搾4-6麒麟12002.111%（5）可以享受只有果汁和酒的本味。歡迎。6（new）酒場精心挑選整個檸檬，以獨特的黃三得金比例混合多種原酒，用酒的味7利道和口感增強檸檬的味道。9781.7-7燒酒和蘇打水制成，酒精含量為KIRIN The STRONG9，用 2%檸檬汁進行調味，降9麒麟9301.624%（7）低了甜度，讓口

45、感更加均衡。選用新鮮采摘水果在 24 小時內8擠壓成汁制成，酒精含量為 9%， 9朝日5781-25%（6）果汁含量為 1%，可享受到水果的濃郁及特別的新鮮感。9（9）99.99純度高達 99.99%的伏特加作基札幌底調制而成的雞尾酒，有一股清9啤酒新的檸檬味，口感順滑。4630.894%10（8）贅沢搾奢侈果實燒酒，主打一瓶酒使用 1/2 顆以上果實的果汁，不添加人工甘味劑，糖分和熱量都很低。4朝日4180.7-2%資料來源：各公司官網(wǎng)，整理 注：1 箱=24 瓶 X250m圖表 39：三得利、麒麟、華潤啤酒和重慶啤酒的相關財務指標市值（億元）營收（億元）毛利率凈利率Roe（2019）PET

46、TM2587.JP 三得利703.28823.8741.26%5.70%9.36%19.32503.JP 麒麟1310.51230.943.66%6.17%6.58%19.850291.HK 華潤啤酒2280.6337.736.84%3.88%6.81%137.1600132.SH 重慶啤酒635.635.8241.69%20.34%51.25%121.3資料來源：Bloomberg注：市值和 PE 計算日期為 2021 年 1 月 27 日，匯率按 1 月 27 日 100 日元=6.2382 元人民幣換算，營收、毛利率和凈利率計算日期為 2019 年年報注：所有財務數(shù)據(jù)均為公司整體業(yè)務（包

47、括但不限于啤酒業(yè)務）2.3、龜甲萬：進軍海外的高端醬油龜甲萬成立于 1917 年，是日本著名的醬油公司，主要生產(chǎn)醬油和醬油相關的調味品，此外還加工番茄產(chǎn)品，蔬菜和水果汁，罐，葡萄酒和其他食品。圖表 40：龜甲萬公司歷程資料來源：龜甲萬公司官網(wǎng)2009 年公司將可口可樂行銷業(yè)務拆分， 此后在十年期間， 龜甲萬營收的2010-2019CAGR 為 5.2%，同時公司營業(yè)利潤率和凈利率都得到了提升。2019年營業(yè)利潤率和凈利率分別為 8.5%和 5.7%。圖表 41：1994-2019 年龜甲萬公司營收及增速（單位：百萬日元圖表 42：1994-2019 年龜甲萬公司營業(yè)利潤率和凈利率資料來源：龜甲

48、萬公司財報資料來源：龜甲萬公司財報注：所有財務數(shù)據(jù)均為公司整體業(yè)務（包括但不限于醬油業(yè)務），下同按品類看，龜甲萬在日本的營收主要由醬油、食品、飲料及酒類構成，醬油占比由 2008 年的 30.66%小幅降至 2019 年的 26.39%，而同期飲料業(yè)務由 20.38%增至 30.54%。海外地區(qū)醬油的收入貢獻比較穩(wěn)定，保持在 28%左右。圖表 43：2008-19 年公司在日本國內各品類營收占比圖表 44： 2008-19 年公司在海外醬油銷售額及占比（百萬日元資料來源：龜甲萬公司財報資料來源：龜甲萬公司財報按地區(qū)看，龜甲萬在海外地區(qū)業(yè)務表現(xiàn)突出，2008 年-2019 年海外地區(qū)營收占比持續(xù)

49、上升，由 45.33%上升至 60.16%。同時，根據(jù)公司 2019 年財報數(shù)據(jù)顯示，公司海外市場的營業(yè)利潤占比高達 71%。海外市場的擴展一定程度上改善了營業(yè)利潤率和凈利率。圖表 45：2008-19 年公司各地區(qū)營收占比圖表 46：2019 年龜甲萬在國內/國外的營業(yè)利潤（單位：百萬元及營業(yè)利潤率資料來源：龜甲萬公司財報資料來源：龜甲萬公司財報堅持高端健康定位龜甲萬于 1980 年在行業(yè)中率先開發(fā)出低鹽醬油，迎合席卷日本國內的低鹽健康浪潮，推動了日本醬油向健康方向的升級。2010 年，龜甲萬開始推出新一輪健康產(chǎn)品鮮榨醬油。龜甲萬鮮榨醬油的銷售額快速增長，從 2011 年的 11 億日元提升

50、到 2015 年的 87 億日元，CAGR 達到 68%。鮮榨醬油系列迎合了消費者對于醬油新鮮度的要求，受益于這一最新的健康大單品的流行，龜甲萬在日本醬油市場中的市占率近年來一直保持上升的趨勢，到 2019 年龜甲萬的市占率達到 33.3%。圖表 47：2010-2019 年龜甲萬市占率（按銷量）圖表 48：2019 年日本醬油市場格局（按銷量）資料來源：龜甲萬公司公告資料來源：龜甲萬公司公告注：Kikkoman 和 Higeta 同為龜甲萬的品牌高端化戰(zhàn)略進軍海外龜甲萬公司利用自己的出口代理商和國際公司在海外行銷醬油。1939 年，公司醬油出口量約占總產(chǎn)量的 10%，其中亞洲及北美洲各占一半

51、。1957 年，龜甲萬國際公司與太平洋貿(mào)易公司合并，并在 1969 年收購日本食品國際公司和太平貿(mào)易株式會社，此舉使龜甲萬在美國加州擁有了非常廣闊的零售商店網(wǎng)絡，為公司在美國的后續(xù)發(fā)展奠定了渠道基礎。80 年代之后，公司陸續(xù)在新加坡、中國臺灣、荷蘭及中國大陸建廠，國際化水平日益提升，但美國仍然是公司最主要的海外市場，2019 年美國地區(qū)的海外銷售占比達到 64%，但近十年間在亞洲及大洋洲的銷售額增速最高，達到 15.1%。圖表 49：2019 年龜甲萬在海外地區(qū)的銷售額占比圖表 50：2010-2019 龜甲萬在不同地區(qū)的銷售額 CAGR資料來源：龜甲萬公司公告資料來源：龜甲萬公司公告圖表 5

52、1：龜甲萬在美國的市占率（按銷量）資料來源：龜甲萬公司公告圖表 52：龜甲萬和海天味業(yè)的相關財務指標市值（億元）營收（億元）毛利率凈利率Roe2019PETTM2801.JP 龜甲萬 906.92274.738.75%5.75%10.12%55.46603288.SH 海天味業(yè) 6578197.9745.44%27.06%32.28%108資料來源：Bloomberg注：市值和 PE 計算日期為 2021 年 1 月 27 日，匯率按 1 月 27 日 100 日元=6.2382 元人民幣換算，營收、毛利率和凈利率計算日期為 2019 年年報注：所有財務數(shù)據(jù)均為公司整體業(yè)務（包括但不限于醬油業(yè)

53、務）3、社服-收購成就發(fā)展，人力龍頭平臺化轉型、中日人力資源服務行業(yè)可比性分析之所以選擇日本的人力資源服務市場作為分析對象，主要基于以下考量：一是日本人力資源服務行業(yè)起步較早，如今市場規(guī)模位居世界前列；二是現(xiàn)階段中國產(chǎn)業(yè)機構發(fā)展過程、人口結構變化過程與日本過去歷程類似，老齡化發(fā)展速度也與日本相近。因此，通過分析日本人力資源服務行業(yè)龍頭企業(yè) Recruit Holdings 的業(yè)務特點和發(fā)展歷程，以小窺大、試圖探尋起步階段的中國人服行業(yè)的發(fā)展特征。、中日人口結構變化歷程類似日本自 1991 年起 15-64 歲人口比例開始下降，1997 年起 65 歲以上人口比例已超過 15 歲以下人口，201

54、0 年起人口總數(shù)開始減少；聯(lián)合國預期至 2050 年，日本人口總數(shù)會下降至 1.07 億人，屆時，日本的老年人口占比會將近 4 成。中國于 1979 年起出生率明顯下滑，過低的出生率使幼年人口比例顯著滑落，再加上老齡化現(xiàn)象，中國勞動人口比重于 2010 年后反轉下降。聯(lián)合國預計總人口自 2030 年開始滑落，2050 年中國人口約在 13.6 億。中日面臨同樣的勞動人口下降、老齡化程度加劇問題，根據(jù)日本國立保障人口問題研究所的推斷，人口老齡化率由 7%增加至 14%，中國約需 23 年（2002 年至 2025 年），日本同樣經(jīng)過 23 年（1970 年至 1993 年）。圖表 53：日本 1

55、950 年-2100 年人口結構趨勢圖表 54：中國 1960 年-2100 年人口結構趨勢資料來源：MacroMicro.me，2020 年以后數(shù)據(jù)為預測數(shù)據(jù)資料來源：MacroMicro.me，2020 年以后數(shù)據(jù)為預測數(shù)據(jù)、中日均曾面臨供給側改革挑戰(zhàn)20 世紀 70 至 80 年代，日本經(jīng)濟面臨增速換擋和動力升級的客觀要求。產(chǎn)能過剩、能耗過多、污染過重、創(chuàng)新不足等供給側弊端日益凸顯。日本政府敦促企業(yè)通過“減量經(jīng)營”、激發(fā)創(chuàng)新活力、推廣“精益制造”等方式推動供給側結構性 改革，產(chǎn)業(yè)結構由初始的勞動密集型為主導轉化為技術密集型為主導。如今我國也同樣面臨供給側結構性改革的挑戰(zhàn)，自 2016 年

56、起，我國密集出臺了一系列相關政策措施，供給側結構性改革取得實質性進展。相同的發(fā)展挑戰(zhàn)使得日本產(chǎn)業(yè)在該時期的布局與發(fā)展值得我國產(chǎn)業(yè)借鑒。、Recruit Holdings2019 年 Recruit Holdings 位居全球人力資源服務機構第四位，是一家涉及多項業(yè)務、覆蓋多個領域的公司，也是“連接人與人”的超級生活服務平臺，布局以 人力資源為核心的眾多生活服務。創(chuàng)立于 1960 年，并于 2014 年 10 月 16 日在東京證券交易所上市，IPO 融資 19 億美元，上市當日市值約為 1200 億人民幣，目前流通市值約為 4724 億人民幣。疫情前公司發(fā)展穩(wěn)定，2019 財年總收入 2.4

57、萬億日元/+3.8%。三大業(yè)務中，人才信息業(yè)務增速最快，人才外包業(yè)務占比最大。其中，人才信息業(yè)務同比增長達 30%，為 4249 億日元，占比 18%；市場信息業(yè)務 7559 億日元/+4.8%，占比 31%；人才外包業(yè)務1.25 萬億日元/-3.3%，占比51%。EBITDA 為3251 億日元/+10.9%。其中，人才信息業(yè)務 306 億日元/+83.3%；市場信息業(yè)務 1561 億日元/+3.6%；人才外包業(yè)務 727 億日元/+10.8%。圖表 55：2016-2020H1 業(yè)績趨勢（單位：十億日元）資料來源： Recruit 公司公告，整理、多元化戰(zhàn)略：三大業(yè)務公司從 1960 年成

58、立起涉足職業(yè)配對業(yè)務，隨著日本勞務派遣法的推出和不斷完善，靈活用工業(yè)務規(guī)模不斷擴大，逐漸成為日本靈活用工市場龍頭企業(yè)。公司自 70 年代起逐步擴展產(chǎn)業(yè)鏈，由房地產(chǎn)配對及婚慶運營入手，先后開展旅游、餐飲、個護等分支業(yè)務，實現(xiàn)生活領域全覆蓋。并于 06 年起從事全球化投資，布局歐美、亞洲業(yè)務，擴展市場規(guī)模。圖表 56：公司業(yè)務拓展流資料來源：整理公司業(yè)務已覆蓋日本人生活的方方面面，包括人才招聘、短期/長期打工、升學、餐飲、房屋租賃/購買、買車、旅游、E-learning、婚慶、嬰兒用品、網(wǎng)絡購物、美容等。公司成功打造超級生活平臺，以畢業(yè)生求職信息為基礎，實現(xiàn)用戶內部循環(huán)。公司在眾多領域裂變出 20

59、0 多個品牌，其業(yè)務均經(jīng)細致分拆，實行精細化和品牌化管理。圖表 57：公司業(yè)務覆蓋生活各方面，用戶內部循環(huán)圖表 58：Recruit 旗下部分品牌資料來源：36 氪資料來源：Recruit 公司官網(wǎng)Recruit 的利潤主要來源于三大模塊：人才信息（HR Technology），市場信息（Media & Solutions）及人才外包(Staffing)。其中，按照 2019 財年營業(yè)收入劃分，人才外包業(yè)務占比達到 51%。圖表 59：Recruit 業(yè)務占比按 FY19 收入資料來源：公司公告，注： Recruit “財年”為 4 月 1 日至次年 3 月 31 日；Q1 為 4 月 1 日

60、至 6 月 30 日，以此類推，且下同2012 年 9 月，公司為擴展北美業(yè)務，以接近 10 億美元的交易價格收購全世界最大招聘信息搜索引擎公司 I。并于 2012 年 10 月變更組織架構，以實現(xiàn)在人力資源和招聘領域的全球化布局的目標。集團內設立業(yè)務運營部門，專門負責管理策略，督促三大業(yè)務單元的業(yè)務，為實現(xiàn)整合效應貢獻力量。公司將 Indeed 單獨分拆成獨立部門，為人才信息業(yè)務部（HR Technology），且在 2018 年 6 月以 12 億美元的價格收購 Glassdoor 后也將之歸于該部。至此，該部職能逐漸清晰，即主攻北美地區(qū)在線人力資源業(yè)務。公司將促銷媒體業(yè)務（Media S