人口變化育新機重視格局看多龍頭

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 2021H2 家電策略：家電需求孕育新機，更適合自下而上選股 5 HYPERLINK l _TOC_250027 人口結(jié)構(gòu)變化下，看好內(nèi)銷市場的健康、母嬰、小型化產(chǎn)品的新機會 5 HYPERLINK l _TOC_250026 原材料價格保持高位，未來 2-3 個季度壓力或集中釋放 5 HYPERLINK l _TOC_250025 2021H2 家電行業(yè)自下而上尋找具備差異化增長潛力個股 5 HYPERLINK l _TOC_250024 白電：看好龍頭長期價值，迎來改善契機 6 HYPERLINK l _TOC_250023 小家電

2、：看多清潔電器需求 6 HYPERLINK l _TOC_250022 廚電：關(guān)注銷售及竣工數(shù)據(jù)回暖，品牌具備優(yōu)勢廚電企業(yè)有望迎來更高增長 6 HYPERLINK l _TOC_250021 照明與電工：發(fā)揮龍頭優(yōu)勢，鞏固市場份額 6 HYPERLINK l _TOC_250020 長期需求關(guān)注人口結(jié)構(gòu)變化，細分市場仍有藍海機會 7 HYPERLINK l _TOC_250019 老齡化、家庭小型化、二胎占比提升，帶來健康、小型化、母嬰細分需求 7 HYPERLINK l _TOC_250018 老齡化模板：日本快速老齡化背景下，部分細分家電品類需求不減 7 HYPERLINK l _TOC_

3、250017 小型化家庭及二胎比例提升，帶來小型化及母嬰屬性家電長尾需求 9 HYPERLINK l _TOC_250016 短期出口分化，成本推動下各品類內(nèi)銷均價有望提升 11 HYPERLINK l _TOC_250015 家電出口仍較出色，對后續(xù)表現(xiàn)持謹慎樂觀態(tài)度 11 HYPERLINK l _TOC_250014 2021 年 1-4 月小家電中吸塵器出口仍相對領(lǐng)先，我們?nèi)钥春煤罄m(xù)清潔電器出口 11 HYPERLINK l _TOC_250013 大家電中，前四月冰箱仍表現(xiàn)出色、空調(diào)出口已經(jīng)同比回落，仍看好后續(xù)冰箱出口 12 HYPERLINK l _TOC_250012 短期人民幣

4、匯率影響仍可能偏負面 14 HYPERLINK l _TOC_250011 2021H1 家電內(nèi)銷面臨成本擠壓，后續(xù)均價提升或提速 15 HYPERLINK l _TOC_250010 原材料成本推動零售價格回升，或延緩家電需求恢復(fù)節(jié)奏 15 HYPERLINK l _TOC_250009 回顧歷史原材料漲價周期，自下而上尋找差異化機會 152021H1 小家電均價變化差異明顯，展望 2021H2 需求潛力更大的小家電均價提升或領(lǐng)先 21 HYPERLINK l _TOC_250008 大家電線上、線下零售均價恢復(fù)情況好于小家電 22 HYPERLINK l _TOC_250007 估值角度看

5、家電 26 HYPERLINK l _TOC_250006 Wind 一致預(yù)期 2021 PE 分位數(shù)大幅回落 26 HYPERLINK l _TOC_250005 對標海外，家電龍頭 PE 估值繼續(xù)回落壓力不大 28 HYPERLINK l _TOC_250004 重點家電上市公司觀點 29 HYPERLINK l _TOC_250003 格力電器（000651 CH，買入，目標價：73.15 元）：經(jīng)營恢復(fù)，還原龍頭本色 29萊克電器（603355 CH，買入，目標價：69.93 元）：新零售品牌加速成長，大 ToB 放量 29 HYPERLINK l _TOC_250002 老板電器（0

6、02508 CH，買入，目標價：50.50 元）：品牌高端定位具備優(yōu)勢 29 HYPERLINK l _TOC_250001 JS 環(huán)球生活（1691 HK，買入，目標價：29.64 港幣）：需求強勁，品牌影響力提升 29 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 30圖表目錄圖表 1： 人民幣匯率升值壓力有所加大 5圖表 2： 原材料價格均有明顯回升 5圖表 3： 日本人口 2005 年達到規(guī)模頂峰后下降 7圖表 4： 日本人口普查，65 歲及以上人口占比在 1970 年超過 7% 7圖表 5： 中國人口總量增速放緩，但依然保持平穩(wěn)增長 7圖表 6： 據(jù)第七次普查，65 歲及

7、以上人口占比在 2020 年達到 13.5% 7圖表 7： 長期增長形式更佳的部分品類，以空調(diào)為代表的大家電和以智能馬桶為代表的小家電 8圖表 8： 各個時間區(qū)間日本家庭家電保有量變化 8圖表 9： 截止 2021 年 3 月日本各個年齡段保有量最高的家電產(chǎn)品（二人及以上家庭） 9圖表 10： 家庭戶規(guī)模提升速度明顯高于人口規(guī)模 9圖表 11： 2020 年我國家庭戶均人口降至 2.6 人/戶 9圖表 12： 新出生人口中二孩比例提升至 2019 年的 57% 10圖表 13： 2020 年 0-14 歲少兒人口及占比均提升 10圖表 14： 2021 年 4 月家用電器出口量同比+24% 1

8、1圖表 15： 2021 年 4 月家用電器出口金額同比+23% 11圖表 16： 2021 年 4 月吸塵器出口量同比+29.4% 11圖表 17： 推算 2021 年 4 月吸塵器出口均價同比+4.9% 11圖表 18： 2021 年 4 月微波爐出口量同比+1.7% 12圖表 19： 推算 2021 年 4 月微波爐出口均價同比-5.9% 12圖表 20： 2021 年 4 月空調(diào)出口量同比-7% 12圖表 21： 推算 2021 年 4 月空調(diào)出口均價同比-7.3% 12圖表 22： 2021 年 4 月冰箱出口量同比+20% 13圖表 23： 推算 2021 年 4 月冰箱出口均價同

9、比+8.5% 13圖表 24： 2021 年 4 月洗衣機出口量同比+9% 13圖表 25： 推算 2021 年 4 月洗衣機出口均價同比-4.1% 13圖表 26： 2021 年 4 月電視機出口量同比-11% 13圖表 27： 推算 2021 年 4 月電視機出口均價同比+31.% 13圖表 28： 2020 年 6 月以來人民幣持續(xù)升值 14圖表 29： 2020 匯兌損益（正數(shù)為損失）對部分小家電企業(yè)影響較大 15圖表 30： 2021 年 4 月 CPI 同比+0.5%、PPI 同比-2.1% 15圖表 31： 回顧 2008 年以來，兩次 CPI-PPI 剪刀差縮小的期間 16圖表

10、 32： 白電毛銷差主要在 2009Q4-2010Q3 明顯同比下降 16圖表 33： 黑電毛銷差主要在 2009Q4-2010Q4 同比有所承壓 16圖表 34： 上游毛銷差主要在 2010Q1-2011Q2 同比表現(xiàn)較弱 16圖表 35： 小家電企業(yè)毛銷差主要在 2009Q4-2010Q3 同比有所承壓 16圖表 36： 三大白電凈利潤率在 2009Q3-2011Q2 期間同比變化差異大 17圖表 37： 黑電企業(yè)在 2009Q3-2011Q2 期間凈利潤率表現(xiàn)相對較好 17圖表 38： 上游凈利潤率在 2009Q3-2011Q2 期間同比表現(xiàn)與毛利率變化較為一致 17圖表 39： 小家電

11、凈利潤率 2009Q3-2011Q2 期間同比波動較大，但整體有所承壓 17圖表 40： 白電毛銷差主要在 2017Q1-2017Q3 同比下降 18圖表 41： 廚電企業(yè)主要毛銷差在 2017Q1-2017Q4 同比有所承壓 18圖表 42： 黑電企業(yè)毛銷差主要在 2017Q1-2017Q4 同比明顯下降 18圖表 43： 上游企業(yè)毛銷差在 2016Q1-2018Q3 同比變化差異較大 18圖表 44： 小家電企業(yè)毛銷差主要在 2016Q4-2018Q2 同比有所下降 18圖表 45： 格力凈利潤率在 2016Q1-2018Q3 同比表現(xiàn)好于美的、海爾 19圖表 46： 華帝凈利潤率在 20

12、16Q1-2018Q3 同比表現(xiàn)好于老板電器 19圖表 47： 黑電企業(yè)凈利潤率主要在 2017Q1-2017Q3 同比有所下降 19圖表 48： 上游企業(yè)凈利潤率主要在 2017Q2-2017Q4 表現(xiàn)偏弱 19圖表 49： 小家電企業(yè)凈利潤率主要在 2017Q2-2018Q1 同比表現(xiàn)較弱 19圖表 50： 2021Q1 各個子行業(yè)毛銷差均好于 2020Q1 同期 20圖表 51： 1-4 月吸塵器線上零售均價同比提升幅度較大 21圖表 52： 1-4 月吸塵器線下 KA 零售均價同比也有較好表現(xiàn) 21圖表 53： 1-4 月養(yǎng)身壺線上零售均價同比略有下降 21圖表 54： 1-4 月養(yǎng)生

13、壺線下 KA 零售均價下滑明顯 21圖表 55： 1-4 月料理機線上零售均價同比提升 22圖表 56： 1-4 月料理機線下 KA 零售均價繼續(xù)承壓 22圖表 57： 1-4 月電飯煲線上零售均價恢復(fù)同比提升 22圖表 58： 1-4 月電飯煲線下 KA 零售均價保持較好態(tài)勢 22圖表 59： 空調(diào)線上零售均價 2020 年 11 月以來持續(xù)同比回升 23圖表 60： 空調(diào)線下 KA 零售均價也自 2020 年 11 月以來同比回升 23圖表 61： 冰箱線上零售均價 2020 年 6 月以來持續(xù)同比回升 23圖表 62： 冰箱線下 KA 零售均價自 2020 年 4 月以來同比回升 23圖

14、表 63： 洗衣機線上零售均價 2020 年 7 月以來持續(xù)同比回升 24圖表 64： 洗衣機線下 KA 零售均價自 2020 年 4 月以來同比回升 24圖表 65： 油煙機線上零售均價 2020 年 12 月以來持續(xù)同比回升 24圖表 66： 油煙機線下 KA 零售均價自 2020 年 4 月以來同比回升 24圖表 67： 集成灶線上零售均價 2020 年 11 月以來持續(xù)同比回升 25圖表 68： 集成灶線下 KA 零售均價自 2020 年 5 月以來同比回升 25圖表 69： 面板價格壓力下，電視線上零售均價同比提升幅度較大 25圖表 70： 面板價格壓力下，電視線下 KA 零售均價已

15、經(jīng)超 5000 元 25圖表 71： 申萬家電板塊市盈率波動區(qū)間以 1025 倍之間為主 26圖表 72： 白電板塊個股估值水位（截至 2021 年 5 月 28 日） 26圖表 73： 白電板塊個股估值水位（截至 2020 年 12 月 31 日） 26圖表 74： 廚電板塊個股估值水位（截至 2021 年 5 月 28 日） 27圖表 75： 廚電板塊個股估值水位（截至 2020 年 12 月 31 日） 27圖表 76： 黑電板塊個股估值水位（截至 2021 年 5 月 28 日） 27圖表 77： 黑電板塊個股估值水位（截至 2020 年 12 月 31 日） 27圖表 78： 廚房小

16、家電板塊個股估值水位（截至 2021 年 5 月 28 日） 27圖表 79： 廚房小家電板塊個股估值水位（截至 2020 年 12 月 31 日） 27圖表 80： 個護及清潔小家電個股估值水位（截至 2021 年 5 月 28 日） 28圖表 81： 個護及清潔小家電個股估值水位（截至 2020 年 12 月 31 日） 28圖表 82： 照明與電工板塊個股估值水位（截至 2021 年 5 月 28 日） 28圖表 83： 照明與電工板塊個股估值水位（截至 2020 年 12 月 31 日） 28圖表 84： 海外家電上市公司估值對比三大白電（截至 2021 年 5 月 28 日） 28圖

17、表 85： 家電重點公司估值表 292021H2 家電策略：家電需求孕育新機，更適合自下而上選股人口結(jié)構(gòu)變化下，看好內(nèi)銷市場的健康、母嬰、小型化產(chǎn)品的新機會第七次人口普查數(shù)據(jù)引起關(guān)注，基于人口結(jié)構(gòu)調(diào)整，帶來家電新增長看點。一方面，老齡化人口比例雖有提升，但參考日本市場變化經(jīng)驗，具備較長成長周期的家電產(chǎn)品滲透率依然大有可為，同時，老齡人口消費能力提升，利好健康、保健類及提高居住舒適性的家電需求。另一方面，青少年比例提升，家庭趨于小型化，對于具備母嬰屬性的差異化產(chǎn)品需求拉動力有望提升，同時精致化、小型化家電也存在增長機會。原材料價格保持高位，未來 2-3 個季度壓力或集中釋放隨著低價原材料庫存消耗

18、，成本壓力或在未來 2-3 個季度集中釋放，但大家電競爭格局穩(wěn)定，成本上行或驅(qū)動價格回升。雖然 2021 年以來成本及匯率整體壓力偏大，但家電龍頭企業(yè)成本轉(zhuǎn)移能力已經(jīng)得到歷史驗證，且主要家電公司均積極采取降本增效措施，各個板塊 2021Q1 毛銷差均好于 2020Q1，我們認為本輪原材料及匯率波動對盈利能力影響依然較為可控，進一步考慮到產(chǎn)業(yè)的價格趨勢，后續(xù)競爭格局優(yōu)勢更為明顯且需求具備提升空間的企業(yè)盈利表現(xiàn)或更為領(lǐng)先。圖表1： 人民幣匯率升值壓力有所加大圖表2： 原材料價格均有明顯回升(元)中間價:美元兌人民幣 日7.2 中間價:歐元兌人民幣 日7.06.86.66.46.26.02016-0

19、52016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-055.8(元) 8.58.07.57.06.56.0(指數(shù))銅價 鋁價200 塑料價格冷軋板價格180160140120100802016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019

20、-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0460資料來源：Wind、注：以 2015 年 1 月 1 日數(shù)據(jù)為基數(shù) 100，將后續(xù)數(shù)據(jù)調(diào)整為指數(shù)，提高可比性資料來源：Wind、2021H2 家電行業(yè)自下而上尋找具備差異化增長潛力個股從目前時點往后看，家電內(nèi)銷景氣度回升，但匯率及原材料漲價仍將帶來更多壓力，海外收入或受到海外企業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)影響，仍需自下而上發(fā)掘個股機會，在競爭策略、多元化發(fā)展、精益化管理、原材料成本轉(zhuǎn)移能力上更為突出的企業(yè)相對表現(xiàn)或更為領(lǐng)先。短期原材料價格或依然處于高位。全球疫情下寬松貨幣政策，推動了原材料價格快速回升，且

21、隨著低價原材料庫存消耗，企業(yè)盈利能力受到的影響或加大。但對于家電企業(yè)而言，成本壓力下終端價格競爭趨勢也有明顯減弱，企業(yè)逐步恢復(fù)傳統(tǒng)的價格定位區(qū)間，定位中高端企業(yè)或在原材料漲價過程中受到的影響更小。企業(yè)加大備貨，現(xiàn)金流壓力更為凸顯。短期來看，需求弱恢復(fù)，但原材料價格大幅提升，或?qū)е庐a(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)加大原材料備貨，現(xiàn)金流支出壓力增大，原材料備貨更少企業(yè)或面臨更大的原材料價格波動壓力。流量仍以線上為主，渠道競爭加大費用投放。在家電線下渠道僅為低基數(shù)的緩慢恢復(fù)，而線上渠道仍有消費增量，企業(yè)更為積極擁抱線上，一方面，線上渠道帶來的增量面臨更大分流壓力，另一方面，企業(yè)紛紛加大線上費用投放，競爭加大、流量更為分散

22、，線上渠道的吸引力或降低。海外工廠逐步復(fù)工，警惕全球訂單向海外回流。部分海外區(qū)域雖依然面臨疫情壓力，但更多的海外產(chǎn)能開始恢復(fù)，可能會扭轉(zhuǎn)訂單向中國轉(zhuǎn)移的趨勢。白電：看好龍頭長期價值，迎來改善契機空調(diào)：渠道改革背景下，銷售旺季為內(nèi)需銷售帶來好轉(zhuǎn)契機。天氣及零售價格因素影響下，空調(diào) 2021 年以來內(nèi)銷表現(xiàn)偏弱，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021 年 4 月內(nèi)銷同比+7.1%，較 2019年 4 月-26.9%，2021 年 1-4 月內(nèi)銷同比+27.1%，較 2019 年 1-4 月-8.2%。一方面，1-4月內(nèi)銷在低基數(shù)實現(xiàn)同比增長，但氣溫因素并不樂觀，對比 2019 年同期仍有所下滑，另一方面，零售

23、終端價格在成本帶動下快速提升，壓制零售需求，導致內(nèi)銷規(guī)模仍低于 2019 年1-4 月表現(xiàn)。1-4 月內(nèi)銷量占比不高，而由于渠道改革影響，淡季壓貨減弱，相應(yīng)旺季銷售占比或有所提升，旺季氣溫因素如果好轉(zhuǎn)且疊加年中大促等催化因素，銷售或迎來好轉(zhuǎn)契機。同時，長周期來看，空調(diào)仍為白電中成長天花板最高的子行業(yè)，短期來看保有量提升速度或由于氣溫因素及零售價格的上漲而有所減緩，但對標日本市場，國內(nèi)空調(diào)保有量繼續(xù)提升的內(nèi)在長期邏輯不會改變，我們?nèi)钥春眯袠I(yè)龍頭長期基本面及經(jīng)營治理優(yōu)化。冰洗：競爭格局穩(wěn)定，有望持續(xù)推進產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級并驅(qū)動均價提升。冰洗需求釋放更為平滑，且零售均價更早步入回升周期，行業(yè)盈利能力受到成

24、本等因素影響更小。小家電：看多清潔電器需求小家電行業(yè)面臨更大的線上渠道競爭壓力，但清潔電器需求釋放仍有望延續(xù)。更多企業(yè)采取線上爆款模式，產(chǎn)品流量成本提升，且 2020 年的高基數(shù)影響下，廚房小家電企業(yè)面臨更大的增長壓力。清潔電器驅(qū)動力及來自于疫情催化下，產(chǎn)品滲透率提升，也來自于新品消費者體驗提升，需求釋放，且我們認為清潔電器需求驅(qū)動力仍有望延續(xù)。廚電：關(guān)注銷售及竣工數(shù)據(jù)回暖，品牌具備優(yōu)勢廚電企業(yè)有望迎來更高增長地產(chǎn)正面影響依然較強，多元渠道有望帶動 2021H2 廚電收入增速回升，受到精裝修產(chǎn)業(yè)賦能影響，地產(chǎn)銷售與竣工數(shù)據(jù)回暖預(yù)期得到強化。受到地產(chǎn)銷售與竣工數(shù)據(jù)回暖影響，線下零售渠道或有明顯恢

25、復(fù)，工程及線上增速或由于高基數(shù)影響較 2020 年有所回弱。品牌定位更高的廚電企業(yè)擁有更高的產(chǎn)品溢價，原材料成本對毛利率影響較小，相對而言渠道結(jié)構(gòu)變化對毛利率影響更值得關(guān)注。照明與電工：發(fā)揮龍頭優(yōu)勢，鞏固市場份額照明及電工有望受益于地產(chǎn)后周期需求改善，未來繼續(xù)發(fā)揮龍頭規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢及提升協(xié)同性較強的新興業(yè)務(wù)和渠道仍有望帶來收入增量，行業(yè)渠道變革及原材料漲價仍將考驗企業(yè)精益化管理及轉(zhuǎn)型能力。長期需求關(guān)注人口結(jié)構(gòu)變化，細分市場仍有藍海機會老齡化、家庭小型化、二胎占比提升，帶來健康、小型化、母嬰細分需求人口結(jié)構(gòu)調(diào)整，或帶來家電需求新看點。老齡化加快、青少人口占比提升、小型化家庭，家電需求或為之全面變化

26、。老年人口占比快速上升，未來對于健康、保健類、提高居住舒適性的家電需求仍將提升。二胎政策拉動，青少年比例提升，年輕父母的的健康、安全屬性更強的母嬰類家電需求有望提升。家庭戶數(shù)增速大幅高于人口增速，家庭趨于小型化，有望帶動精致化、小型化家電增長。老齡化模板：日本快速老齡化背景下，部分細分家電品類需求不減參考日本發(fā)展經(jīng)驗，老年人口比例雖提升，但部分家電仍有較長的成長期。我國在 2000年 65 歲及以上人口占比達到 7%，第七次人口普查數(shù)據(jù)顯示 2020 年我國 65 歲以上人口占比達到 13.5%，人口加速老齡化?；仡櫀|亞領(lǐng)國日本，日本于 1970 年 65 歲以上老年人占比超過 7%，步入老齡

27、化社會，但部分提升生活舒適度的家電品類在未來很長的周期中仍處于成長周期（以空調(diào)、智能馬桶、洗碗機為代表，2020 年戶均保有量仍處于增長中），同時家電的年齡屬性進一步增強，帶有保健屬性的家電產(chǎn)品（以按摩椅為例，70 歲以上老年家庭保有量較高）。圖表3： 日本人口 2005 年達到規(guī)模頂峰后下降圖表4： 日本人口普查，65 歲及以上人口占比在 1970 年超過 7%4.75.4 6.2 7.48.9 10.6 12.5 14.9 18.3 22.0 25.7 29.2 33.556.7 62.0 69.5 73.7 77.480.3 84.587.7 88.7 87.6 85.3 82.277.

28、527.8 26.9 23.4 23.5 25.6 26.1 24.1 20.6 18.5 17.1 16.3 15.6 14.7(百萬人) 14012010080604020195500-13歲14-64歲65歲及以上(%)10090807060504030201000-13歲14-64歲65歲及以上6.3 7.1 7.9 9.110.3 12.1 14.6 17.4 20.223.0 26.670.1 70.5 69.2 68.6 69.8 71.270.7 69.1 67.0 64.761.623.6 22.5 22.9 22.3 19.9 16.7 14.7 13.5 12.8 12.

29、3 11.71965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015196019651970197519801985199019952000200520102015資料來源：Wind、資料來源：Wind、圖表5： 中國人口總量增速放緩，但依然保持平穩(wěn)增長圖表6： 據(jù)第七次普查，65 歲及以上人口占比在 2020 年達到 13.5%88.1118.8190.663.149.5888.0998.5967.826.3352.524.8387.2620.0756.6215.7282.7338.6313.9289.7222.4253.4(百萬人) 1,

30、6001,4001,2001,00080060040020000-14歲15-64歲65歲及以上1953196419821990200020102020(%)10090807060504030201000-14歲3.64.915-64歲5.665歲及以上4.4 7.0 8.913.559.355.861.566.770.274.568.636.340.733.627.722.916.618.01953196419821990200020102020資料來源：Wind、資料來源：Wind、具備較長成長周期的家電產(chǎn)品滲透率依然大有可為。我們認為部分賽道成長周期更長，如空調(diào)、智能馬桶等家電依然呈現(xiàn)出

31、保有量提升的趨勢。人口結(jié)構(gòu)的變化并不會改變傳統(tǒng)家電產(chǎn)品的需求，更多的還是基于家電產(chǎn)品屬性（冰箱儲存食物、洗衣機清潔衣物等）帶來的產(chǎn)品需求，因此，功能上的革新以及技術(shù)上的迭代未來仍舊是家電保持更新需求不斷成長的主要驅(qū)動力。圖表7： 長期增長形式更佳的部分品類，以空調(diào)為代表的大家電和以智能馬桶為代表的小家電(臺/百戶)干衣機 洗烘一體機 洗碗機空氣凈化器 室內(nèi)空調(diào) 彩電350 熱水器智能馬桶一體廚房30025020015010050197019751980198519901995200020022003200420052006200720082009201020112012201320142015

32、20162017201820190資料來源：日本內(nèi)閣府、圖表8： 各個時間區(qū)間日本家庭家電保有量變化(臺/百戶) 6050403020100(10)(20)(30)(40)20002005201020152020室 彩 熱 智 一 干 洗 空內(nèi) 電 水 能 體 衣 碗 氣空器 馬 廚 機 機 凈調(diào)桶 房化器資料來源：日本內(nèi)閣府、隨著年齡提升，健康、保健屬性的家電存在差異化需求。根據(jù)日本內(nèi)閣府消費趨勢調(diào)查， 30-39 歲段家庭更為偏好減少家務(wù)勞動的干衣機、洗碗機等家電產(chǎn)品，40-49 歲段家庭健康需求提升，對于智能馬桶及熱水器保有量較高，70 歲以上家庭對按摩椅產(chǎn)品偏好明顯高于其他年齡段。且考

33、慮到國內(nèi)養(yǎng)老機制不斷完善，退休后老齡人購買力仍有望得到保障，在老年人更為關(guān)注生活質(zhì)量的趨勢中，我們看好老年人的儲蓄傾向更有望向消費傾向轉(zhuǎn)移，銀發(fā)經(jīng)濟占比有望提升，進而有望帶來健康、保健類家電需求。圖表9： 截止 2021 年 3 月日本各個年齡段保有量最高的家電產(chǎn)品（二人及以上家庭）耐用消費品30-39 歲持有最多的產(chǎn)品類別30 歲以下30-39 歲40-49 歲50-59 歲60-69 歲70 歲及以上干衣機59.888.177.770.962.753.4洗干一體機40.253.948.244.938.837洗碗機21.846.145.537.633.526.3空氣凈化器70.183.175

34、.862.168.447.740-49 歲持有最多的產(chǎn)品類別智能馬桶88.5105.2117.5111.8116.7112.4整體廚房49.471.277.577.173.562.5熱水器33.352.556.250.248.546.650-59 歲持有最多的產(chǎn)品類別光盤播放器60-69 歲持有最多的產(chǎn)82.8105.6131 148.214093.6品類別暖風機39.159.369.995.3107.782家用空調(diào)171.3229.3271.1289.7307285彩電140.2160176.1202.5235.6221.870 歲及以上持有最多的產(chǎn)品類別按摩椅2.35.29.317.221

35、.724.2注：按摩椅為 2009 年內(nèi)閣府消費趨勢調(diào)查數(shù)據(jù)，后續(xù)未披露按摩椅數(shù)據(jù)，由于日本 65 歲及以上人口占比在 1970 年超過 7%，我們認為 2009 年數(shù)據(jù)仍可以作為人口結(jié)構(gòu)變化帶來不同年齡人口中家電保有量差異的參考資料來源：日本內(nèi)閣府、小型化家庭及二胎比例提升，帶來小型化及母嬰屬性家電長尾需求人口結(jié)構(gòu)變化帶來機會，部分產(chǎn)品具備年齡標簽，未來隨著人口年齡結(jié)構(gòu)進一步調(diào)整，或出現(xiàn)更多的差異化需求。在小型化家庭、少兒人口比例增長的情況下，我們看好精致小家電、具備母嬰屬性的大/小家電成長，同時隨著線上、新零售用戶畫像能力的提升，通過標簽化消費者，針對性營銷也有望加速品牌及品類成長，差異化

36、需求成長或加速。小型化家庭趨勢下，具備一人食、體積較小、復(fù)合功能、符合時代審美的小家電仍有望實現(xiàn)較快增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局第七次人口普查數(shù)據(jù)，2020 年全國共有家庭戶 49416 戶，較 2010 年增長 23.1%（增速大幅高于人口增速），且戶均人口也下降至 2.62 人/戶。家庭小型化，甚至是單身一族增多的情況下，我們看好具備一人食或少人食特點、減少烹飪復(fù)雜度、提升消費者體驗的烹飪機類型的小廚電增長，同時隨著家庭收入水平提升，我們看好體積小型化但產(chǎn)品更為精致、符合時代審美的輕奢小家電保持較好的增長。圖表10： 家庭戶規(guī)模提升速度明顯高于人口規(guī)模圖表11： 2020 年我國家庭戶均人口降至

37、2.6 人/戶(戶) 60,00050,00040,00030,00020,00010,000家庭戶規(guī)模(人/戶) 52.63.44.43.14.04.44.54321家庭戶均人口348372769540152494160199020002010202001953196419821990200020102020資料來源：Wind、資料來源：Wind、0-14 歲少兒人口比例提升，有望帶來母嬰類產(chǎn)品需求。出生人口中“二孩”占比由 2013 年的 30%左右上升到 2019 年的 57%左右（國家統(tǒng)計局未披露 2020 年數(shù)據(jù)），“單獨二孩”、 “全面兩孩”等政策效果積極，促進了出生人口回升，20

38、20 年 0-14 歲少兒人口的數(shù)量較 2010 年增加 3092 萬人，占比提升 1.35pct。隨著收入水平提升，新一代的父母具備更科學的育兒觀念、更強的消費能力，對于能夠減少生活負擔，提升便捷、安全、健康體驗的母嬰類產(chǎn)品偏好往往更高，也更能夠接受具備差異化功能的細分母嬰產(chǎn)品。對于具備母嬰屬性的大家電（兒童空調(diào)、兒童洗衣機、兒童冰箱）有望抬升產(chǎn)品保有量天花板，對于針對母嬰推出的小家電產(chǎn)品，有望迎來低滲透率下的高成長。圖表12： 新出生人口中二孩比例提升至 2019 年的 57%圖表13： 2020 年 0-14 歲少兒人口及占比均提升(百萬人)0-14歲占比(%)二孩比例400201957

39、%201330%350454040.7338.6313.930025036.3282.7215.733.6289.727.7222.435253.430 2520015010050022.916.62018.01510500%10%20%30%40%50%60%1953196419821990200020102020資料來源：國家統(tǒng)計局、注：國家統(tǒng)計局未披露 2020 年數(shù)據(jù)資料來源：Wind、短期出口分化，成本推動下各品類內(nèi)銷均價有望提升家電出口仍較出色，對后續(xù)表現(xiàn)持謹慎樂觀態(tài)度家電出口整體表現(xiàn)依然優(yōu)異。海關(guān)總署披露 2021 年 4 月家用電器整體出口量及金額數(shù)據(jù)，家用電器出口量及金額（人

40、民幣）分別同比+24%、+23%，1-4 月累計出口量及金額分別同比+46%、+50%。品類間差異增大，2021 年 4 月空調(diào)出口量同比下滑，冰箱及吸塵器品類出口量仍表現(xiàn)出色。海外疫情反復(fù)，食物儲存及清潔需求仍較為充足。但從出口均價來看，2021 年 4 月僅電視、吸塵器、冰箱出口均價有同比提升，其中，電視出口受到面板價格持續(xù)提升驅(qū)動，而冰箱及吸塵器仍受益于旺盛的出口需求。目前家電出口維持較高增長態(tài)勢，但在 2020 年下半年家電出口高基數(shù)影響下，家電出口增速較 2020Q4 及 2021Q1 回落在我們預(yù)期內(nèi)?；谛枨笱莼?，不同產(chǎn)品間出口趨勢分化較為明顯，考慮到人民幣匯率及原材料價格的高位

41、運行，我們預(yù)計后續(xù)美元計價出口產(chǎn)品或逐步迎來價格提升，或小幅削弱家電出口競爭優(yōu)勢，但基于整體家電產(chǎn)業(yè)鏈配套優(yōu)勢，我們目前對家電出口仍持謹慎樂觀態(tài)度，預(yù)計冰箱、吸塵器出口增速仍保持相對領(lǐng)先。圖表14： 2021 年 4 月家用電器出口量同比+24%圖表15： 2021 年 4 月家用電器出口金額同比+23%(萬臺) 40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000300%家用電器出口量當月值同比250%200%150%100%50%0%(50%)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020

42、/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(100%)(億元 600)家用電器出口金額當月值同比5004003002001000250%200%150%100%50%0%(50%)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(100%)資料來源：海關(guān)總署、資料來源：海關(guān)總署、2021 年 1-4 月小家電中吸塵器出口仍相對領(lǐng)先，我們?nèi)钥春煤罄m(xù)清潔電器出口2021 年 4 月，吸塵器出口量 1

43、,340.00 萬臺，同比+29.4%（1-4 月累計+66.8%），吸塵器產(chǎn)品出口隨消費者更為關(guān)注居家清潔而持續(xù)提升，根據(jù)吸塵器出口量及出口金額推算 4 月吸塵器出口均價同比+4.9%（1-4 月累計+3.4%）。圖表16： 2021 年 4 月吸塵器出口量同比+29.4%圖表17： 推算 2021 年 4 月吸塵器出口均價同比+4.9%吸塵器出口量當月值同比(萬臺) 1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000(%) 350300250200150100500(50)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020

44、/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(100)(人 290民幣元)(吸塵器出口均價同比280270260250240230220%) 121086420(2)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(4)資料來源：海關(guān)總署、資料來源：海關(guān)總署、2021 年 4 月，微波爐出口量 561.00 萬臺，同比+2%（前值+29.4%），廚房小家電雖然仍保持較高熱度，但隨著基數(shù)

45、提升，增速明顯放緩，根據(jù)微波爐出口量及出口金額推算 4 月微波爐出口均價同比-5.9%（1-4 月累計+0.2%）。圖表18： 2021 年 4 月微波爐出口量同比+1.7%圖表19： 推算 2021 年 4 月微波爐出口均價同比-5.9%臺)微波爐出口量當月值同比(萬 8007006005004003002001000(%) 250200150100500(50)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(100)(人 370民幣元)微波

46、爐出口均價同比360350340330320310300290(%) 1086420(2)(4)(6)(8)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(10)資料來源：海關(guān)總署、資料來源：海關(guān)總署、大家電中，前四月冰箱仍表現(xiàn)出色、空調(diào)出口已經(jīng)同比回落，仍看好后續(xù)冰箱出口2021 年 4 月，空調(diào)出口量 659 萬臺，同比-7%（1-4 月累計+16%），高基數(shù)壓力凸顯，根據(jù)空調(diào)出口量及出口金額推算 4 月空調(diào)出口均價同比-7.3%（1-4

47、月累計同比-6.6%）。圖表20： 2021 年 4 月空調(diào)出口量同比-7%圖表21： 推算 2021 年 4 月空調(diào)出口均價同比-7.3%)空調(diào)出口量當月值同比(萬臺 9008007006005004003002001000(%) 120100806040200(20)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(40)(人民 1,200幣元)空調(diào)出口均價同比1,0008006004002000(%) 0(2)(4)(6)(8)(10)(1

48、2)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(14)資料來源：海關(guān)總署、資料來源：海關(guān)總署、2021 年 4 月，冰箱出口量 639 萬臺，同比+20%（1-4 月累計+45%），冰箱在海外疫情反復(fù)影響下，出口熱情不減，根據(jù)冰箱出口量及出口金額推算 4 月冰箱出口均價同比+8.5%（1-4 月累計同比+8.6%）。圖表22： 2021 年 4 月冰箱出口量同比+20%圖表23： 推算 2021 年 4 月冰箱出口均價同比+8.5%)冰箱出

49、口量當月值同比(萬臺 8007006005004003002001000(%) 160140120100806040200(20)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(40)(人民 1,000幣元)冰箱出口均價同比9008007006005004003002001000(%) 20151050(5)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112

50、020/122021/12021/22021/32021/4(10)資料來源：海關(guān)總署、資料來源：海關(guān)總署、2021 年 4 月，洗衣機出口量 198 萬臺，同比+9%（1-4 月累計同比+27%），面臨高基數(shù)壓力，洗衣機出口表現(xiàn)較為溫和，根據(jù)洗衣機出口量及出口金額推算 4 月洗衣機出口均價同比-4.1%（1-4 月累計同比+0.4%）。圖表24： 2021 年 4 月洗衣機出口量同比+9%圖表25： 推算 2021 年 4 月洗衣機出口均價同比-4.1%(萬臺)250洗衣機出口量當月值同比200150100502020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/

51、72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/40(%) 200150100500(50)(100)(人 920民幣元) 洗衣機出口均價同比900880860840820800780(%) 1086420(2)(4)(6)(8)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(10)資料來源：海關(guān)總署、資料來源：海關(guān)總署、2021 年 4 月，液晶電視出口量 652 萬臺，同比-

52、11%（1-4 月累計同比+0.7%），液晶電視出口熱度持續(xù)回落，根據(jù)液晶電視出口量及出口金額推算 4 月液晶電視出口均價同比+31.0%（1-4 月累計同比+35.5%），隨著液晶面板在 2020 年 6 月以來開始反彈，電視出口價格自8 月開始同比回升。圖表26： 2021 年 4 月電視機出口量同比-11%圖表27： 推算 2021 年 4 月電視機出口均價同比+31.%電視出口量當月值同比(萬臺) 1,2001,0008006004002000(%) 100806040200(20)(40)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/8

53、2020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(60)(人民 1,400幣元)電視出口均價同比1,2001,0008006004002000(%) 50403020100(10)(20)2020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/4(30)資料來源：海關(guān)總署、資料來源：海關(guān)總署、短期人民幣匯率影響仍可能偏負面人民幣匯率處于高位，基于產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢我們并不擔心匯率對家電產(chǎn)品出口競爭力的影響，但匯

54、兌損失或一定程度影響損益。從 2020 年 6 月美元及歐元兌人民幣匯率高點回落，截至2021 年 5 月 28 日，美元、歐元兌人民幣匯率較 6 月高點回落 10.5%、1.9%。人民幣匯率波動從兩個方面影響家電企業(yè)：1）以美元計價的出口產(chǎn)品在人民幣快速升值的過程中，若出口價格沒有及時上調(diào)，將導致人民幣收入下降，進而壓縮毛利；2）持有較多外幣貨幣性資產(chǎn)企業(yè)在資產(chǎn)負債表日對外幣資產(chǎn)按照即期匯率折算，如果期末匯率較期初出現(xiàn)大幅波動，則可能導致出現(xiàn)較大的匯兌損益，直接影響當期損益。展望 2021H2 人民幣匯率變化，華泰證券宏觀團隊預(yù)計 2021 年底美元兌人民幣匯率降至 6.28（宏觀中期策略通

55、脹傳導可控，宏觀政策“被動”調(diào)整，2021-05-30），人民幣或仍將小幅升值，對家電出口壓力或仍將存在。圖表28： 2020 年 6 月以來人民幣持續(xù)升值(元) 7.2元)(中間價:美元兌人民幣 日 中間價:歐元兌人民幣 日8.57.06.86.66.46.26.08.07.57.06.52016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-055.86.0資

56、料來源：Wind、由于根據(jù)企業(yè)會計制度的規(guī)定，“將外幣金額折算為記賬本位幣金額時，應(yīng)采用外幣業(yè)務(wù)發(fā)生時的市場匯率，也可以采用外幣業(yè)務(wù)發(fā)生當期期初的市場匯率”。由于一般業(yè)務(wù)量較大企業(yè)普遍采用期初的市場匯率，而期末與期初之間的匯率變化都反映在匯兌損益中?；仡?2020 年人民幣匯率波動對匯兌損益影響（期末美元兌人民幣匯率中間價為 6.5249，較期初下降 6.5%），從主要的企業(yè)影響來看，2020 年，白電龍頭匯兌損失差異絕對金額較大，但由于外幣貨幣性資產(chǎn)及負債差異較大，部分龍頭發(fā)生匯兌損失。以格力電器為例，2020 年外幣貨幣性項目中，外幣貨幣性資產(chǎn)達到 220.7 億元人民幣（以美元為主），外

57、幣貨幣性負債為 48.2 億元人民幣（以美元為主），因此在美元兌人民幣匯率下降的情況下，對比期初外幣貨幣性資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為人民幣價值下降，外幣貨幣性負債轉(zhuǎn)換為人民幣價值提升，因此產(chǎn)生較大規(guī)模的匯兌損失。但占營業(yè)利潤并不高、影響較弱，同時考慮到大型家電上市公司均有購買外匯衍生品進行對沖（產(chǎn)生投資性收益或公允價值變動損益），對于凈利潤的實際影響或弱于匯兌損益科目的變化。但從部分小家電企業(yè)來看，2020 年匯兌損失影響較大，仍需關(guān)注后續(xù)人民幣匯率變化。 由于季報不披露財務(wù)費用中明細匯兌損益金額，但 2021Q1 期末美元兌人民幣匯率中間價為 6.5713，較期初提升 0.7%，我們認為對于持有較大規(guī)模外幣

58、貨幣性資產(chǎn)（且以美元為主）的公司而言，匯兌損益有望對凈利潤起到正貢獻作用。圖表29： 2020 匯兌損益（正數(shù)為損失）對部分小家電企業(yè)影響較大證券代碼證券簡稱2020 匯兌損益（百萬）2019 匯兌損益（百萬）2020 年匯兌損益/2020 營業(yè)利潤比例000333 CH美的集團-446.35531.09-1.4%000651 CH格力電器598.70-366.172.3%000921 CH海信家電16.923.430.5%600690 CH海爾智家385.01-272.402.8%000810 CH創(chuàng)維數(shù)字17.74-45.154.8%002429 CH兆馳股份55.3537.532.9%6

59、00060 CH海信視像36.16-23.012.2%002032 CH蘇泊爾20.03-1.350.9%603355 CH萊克電氣156.57-19.8826.4%002705 CH新寶股份235.27-18.4117.1%300824 CH北鼎股份6.76-0.135.7%資料來源：Wind、2021H1 家電內(nèi)銷面臨成本擠壓，后續(xù)均價提升或提速原材料成本推動零售價格回升，或延緩家電需求恢復(fù)節(jié)奏成本壓力明顯增大，大家電線上及線下 KA 零售價格均明顯回升，而小家電線上零售價格提升更為明顯，價格吸引力減弱的情況下，或延緩家電需求恢復(fù)節(jié)奏。需求端面臨價格提升及經(jīng)濟緩慢恢復(fù)挑戰(zhàn)，但我們認為銷售價

60、格的回升僅延緩家電更新消費的恢復(fù)態(tài)勢，對于新增需求影響更小。2020 年 4 月以來，CPI-PPI 剪刀差持續(xù)收窄，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021 年 4 月 CPI 同比+0.9%（前值+0.4%）、PPI 同比+6.8%（前值+4.4%），其中 CPI-PPI 剪刀差轉(zhuǎn)為-5.9%（2020 年 4 月 CPI-PPI 剪刀差為 6.4%）。圖表30： 2021 年 4 月 CPI 同比+0.5%、PPI 同比-2.1%CPI:當月同比 PPI:全部工業(yè)品:當月同比15%10%5%0%(5%)2008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-01