權(quán)益公募與財(cái)富管理的未來(lái)是星辰大海

1、目錄對(duì)標(biāo)美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代的理由及空間測(cè)算 7居民持有股票和非貨幣公募與儲(chǔ)蓄比值僅約 0.6 倍 7股票化率與偏股基金深度與美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代相當(dāng) 8人口老齡化且人均收入降速，居民儲(chǔ)蓄搬家并增配權(quán)益 1120 世紀(jì) 90 年代美國(guó)投行資產(chǎn)/財(cái)富管理大發(fā)展 14高盛：94-00 年利潤(rùn) CAGR35%、客戶資產(chǎn)CAGR32% 14摩根士丹利：95-00 年券商及資管業(yè)務(wù)利潤(rùn)C(jī)AGR36% 17嘉信理財(cái)：90-00 營(yíng)收十年CAGR31%、利潤(rùn) CAGR46% 19結(jié)論：中國(guó)財(cái)富管理未來(lái)是星辰大海，看好頭部券商 224. 附表 23圖表目錄圖 1：中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募與

2、儲(chǔ)蓄比值與美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代初相當(dāng)7圖 2：1990-2000 年美國(guó)居民持有股票和非貨幣公募與儲(chǔ)蓄比值提升了 1.4 倍 7圖 3：2020 年中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募與儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)比值為 0. 6 倍 7 HYPERLINK l _TOC_250030 圖 4：中國(guó)股票化率相當(dāng)于美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代初期 8 HYPERLINK l _TOC_250029 圖 5：中國(guó)偏股基金深度相當(dāng)于美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代初期 9 HYPERLINK l _TOC_250028 圖 6：美國(guó)偏股基金 1990-2000 十年CAGR32%，十年增量 4 萬(wàn)億美元 9 HYPERL

3、INK l _TOC_250027 圖 7：美國(guó)共同基金持股 1990-2000 十年CAGR32%，占比快速提升 9 HYPERLINK l _TOC_250026 圖 8：美國(guó)股票基金換手率長(zhǎng)期呈現(xiàn)下降趨勢(shì) 10 HYPERLINK l _TOC_250025 圖 9：20 世紀(jì) 90 年代美國(guó)偏股基金凈申購(gòu) 1.67 萬(wàn)億美元 11圖 10：中國(guó)人口老齡化速度加快，出生率下降 11圖 11：美國(guó) 20 世紀(jì) 80 年代人口老齡化程度提升 11 HYPERLINK l _TOC_250024 圖 12：近十年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速降檔 12 HYPERLINK l _TOC_250

4、023 圖 13：美國(guó) 20 世紀(jì) 80 年代人均可支配收入增速降檔 12 HYPERLINK l _TOC_250022 圖 14：1990-2000 年美國(guó)居民金融資產(chǎn)中股票占比提升 19pct 至 33% 13 HYPERLINK l _TOC_250021 圖 15：1990-2000 年美國(guó)居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)直接和間接持股市值快速提升 13 HYPERLINK l _TOC_250020 圖 16：1990-2000 年，美國(guó)買共同基金的家庭數(shù)量占比從 25%升至 46% 13 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 17：1990-2000 年，美國(guó)居民金融資產(chǎn)中基金占比

5、從 7%提升至 19% 13圖 18：高盛 1994-2000 營(yíng)收/凈利CAGR29%/35% 14圖 19：高盛 1995-2000 手續(xù)費(fèi)傭金凈收入高增 14 HYPERLINK l _TOC_250018 圖 20：高盛 1996-2000 資管和證券服務(wù)收入CAGR 為 36% 15 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 21：高盛 2000 年投行、資管和證券服務(wù)收入合計(jì)占比約 6 成 15圖 22：高盛 1994-2000 客戶資產(chǎn)CAGR32% 15圖 23：高盛單位員工客戶資產(chǎn)在 1999 年達(dá)到峰值 15 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 2

6、4：高盛 2000 年客戶總資產(chǎn)中：機(jī)構(gòu)和高凈值客戶占比超 8 成 16 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 25：高盛 20 世紀(jì) 90 年代資管規(guī)模高增主因權(quán)益類產(chǎn)品和另類投資 16 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 26：高盛 1999/5-2000/9 的PB 估值中樞約 4 倍，PE 估值中樞 15 倍 16 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 27：摩根士丹利 1995-2000 營(yíng)收CAGR21%、歸母凈利CAGR31% 17 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 28：摩根士丹利 1995-2000 手續(xù)費(fèi)傭金凈收

7、入高增 17 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 29：大摩 1995-2000 年證券及資管收入高增，CAGR 約 25% 18 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 30：大摩 1995-2000 年證券及資管利潤(rùn)高增，CAGR 約 36% 18 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 31：大摩 2000 年資管規(guī)模 5020 億美元，其中零售占比 64% 18 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 32：大摩與高盛客戶總資產(chǎn)及單位員工客戶資產(chǎn)對(duì)比 18 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 33：摩根士丹利 20 世

8、紀(jì) 90 年代末期PB 及PE 估值中樞上移 19 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 34：嘉信理財(cái) 1990-2000 營(yíng)收CAGR31%、歸母凈利CAGR46% 20 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 35：嘉信理財(cái) 1990-2000 手續(xù)費(fèi)傭金凈收入高增 20 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 36：1990s 嘉信理財(cái)手續(xù)費(fèi)傭金收入占比 7 成，高于高盛和大摩 20 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 37：嘉信理財(cái) 1995-2000 客戶資產(chǎn)CAGR37%，客戶數(shù)CAGR17% 20 HYPERLINK l _

9、TOC_250002 圖 38：1993-1999 年嘉信理財(cái)基金業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)提升 21 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 39：1992-2000 年嘉信IRAs 賬戶數(shù)CAGR23%，IRAs 賬戶資產(chǎn)CAGR34%. 21圖 40：1997/6-2000/9 嘉信理財(cái)PE 估值. 21 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 41：20 世紀(jì) 90 年代末期嘉信理財(cái)PB 估值顯著高于高盛和摩根士丹利 22圖 42：美國(guó)基金業(yè)集中度提升 22圖 43：美國(guó)近五年基金公司數(shù)量減少 73 家 22圖 44：美國(guó)含申贖費(fèi)的基金規(guī)模占比持續(xù)下降 23圖 45：收費(fèi)

10、型投資顧問(wèn)提升 ETF 基金配置比例 23表 1：保守-樂(lè)觀情景，中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募未來(lái)十年 CAGR11%14%. 8表 2：保守-樂(lè)觀情景，中國(guó)偏股公募基金市場(chǎng)未來(lái)十年CAGR21%27% 10表 3：保守-樂(lè)觀情景，中國(guó)公募基金持股市值十年增量 3054 萬(wàn)億 10表 4：購(gòu)買共同基金的美國(guó)家庭：按收入分組數(shù)量占比及持基規(guī)模占比 13表 5：高盛 20C90S 業(yè)務(wù)部門設(shè)置 14表 6：高盛 1995-2005 年ROE、ROA、杠桿倍數(shù)及利潤(rùn)增速 16表 7：摩根士丹利 1996-2005 年ROE、ROA、杠桿倍數(shù)及利潤(rùn)增速 19表 8：嘉信理財(cái) 1991-2000 年RO

11、E、ROA、杠桿倍數(shù)及利潤(rùn)增速 21附表 1：東方財(cái)富 2023E 偏股基金代銷收入和利潤(rùn)敏感性測(cè)算 23附表 2：上市券商控股公募盈利能力及利潤(rùn)貢獻(xiàn) 24附表 3：上市券商參股公募盈利能力及利潤(rùn)貢獻(xiàn) 24附表 4：重點(diǎn)證券公司估值比較表（2021/5/24 收盤） 25對(duì)標(biāo)美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代的理由及空間測(cè)算居民持有股票和非貨幣公募與儲(chǔ)蓄比值僅約 0.6 倍2020 年中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募與儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)比值約 0.60 倍，相當(dāng)于美國(guó) 20世紀(jì) 90 年代初期水平（圖 1）。2020 年，我們測(cè)算中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募基金 37 萬(wàn)億元，居民儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)（現(xiàn)金+存款+ 貨幣

12、基金）61 萬(wàn)億元，比值約 0.6 倍。1990-2000 年美國(guó)居民持有股票和非貨幣公募與儲(chǔ)蓄比值十年提升了 1.4 倍，持有股票和非貨金十年CAGR16%。1990 年美國(guó)居民股票和非貨幣共同基金 1.9 萬(wàn)億美元，居民儲(chǔ)蓄類資產(chǎn) 3.4 萬(wàn)億美元，比值約為 0.56 倍。1990-2000 年美國(guó)居民持有股票和非貨幣共同基金十年CAGR 達(dá) 16%，2000 年持有股票和非貨基與儲(chǔ)蓄比值升至 1.93 倍，十年提升1.37 倍。圖 1：中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募與儲(chǔ)蓄比值與美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代初相當(dāng)2.41.81.20.61987198819891990199119921993

13、1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0美國(guó)居民: 股票+非貨基/儲(chǔ)蓄中國(guó)居民: 股票+非貨基/儲(chǔ)蓄0.6x資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，Wind，研究圖 2：1990-2000 年美國(guó)居民持有股票和非貨幣公 募與儲(chǔ)蓄比值提升了 1.4 倍圖 3：2020 年中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募與儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)比值為 0.6 倍（萬(wàn)億美元）1086420美國(guó)居民: 儲(chǔ)蓄資產(chǎn)股票和非貨幣公募股票+非貨基/儲(chǔ)蓄(右)2.41.81.2

14、0.60.070（萬(wàn)億元）6050403020100中國(guó)居民: 儲(chǔ)蓄資產(chǎn)股票和非貨幣公募股票+非貨基/儲(chǔ)蓄(右)0.70.60.50.40.30.20.10.0 資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，研究資料來(lái)源：Wind，研究注：中國(guó)與美國(guó)口徑保持一致，儲(chǔ)蓄資產(chǎn)指居民持有的現(xiàn)金、存款、貨基之和保守-樂(lè)觀情景下，預(yù)計(jì)中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募未來(lái)十年 CAGR11%14%，增至 108133 萬(wàn)億元。假設(shè) 2030E 中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募與儲(chǔ)蓄比值提升幅度為 0.6 倍、0.9 倍、1.2 倍（美國(guó) 1990-2000 年提升了 1.4 倍），對(duì)應(yīng)悲觀、中性、樂(lè)觀情景，并假設(shè)未來(lái)十年居民儲(chǔ)蓄類資

15、產(chǎn)規(guī)模 CAGR4%、3%、2%（美國(guó) 1990-2000 十年 CAGR3%），則 2030 年中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募規(guī)模將分別達(dá) 108 萬(wàn)億、122 萬(wàn)億、133 萬(wàn)億，十年CAGR 為 11%、13%、14%。單位:萬(wàn)億元(股票+非貨基)/儲(chǔ)蓄儲(chǔ)蓄類資產(chǎn)十年 CAGR股票和非貨幣公募十年 CAGR20200.60 x61-37-保守假設(shè)1.20 x904.0%10811%2030E中性假設(shè)1.50 x823.0%12213%樂(lè)觀假設(shè)1.80 x742.0%13314%表 1：保守-樂(lè)觀情景，中國(guó)居民持有股票和非貨幣公募未來(lái)十年 CAGR11%14%資料來(lái)源：Wind，研究股票化率

16、與偏股基金深度與美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代相當(dāng)中國(guó)股票化率、偏股基金深度均相當(dāng)于美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代初期。2020 年底 A 股總市值近 80 萬(wàn)億元人民幣，股票化率 78%，1991-1992 年美國(guó)為 74%、78%。定義“偏股基金深度= 偏股公募/共同基金占 GDP 比重”，2020 年底中國(guó)股票和混合型公募規(guī)模 6.8萬(wàn)億元，偏股基金深度為 7%，1991 年美國(guó)偏股基金深度為 7%。20 世紀(jì) 90 年代美國(guó)直接融資大發(fā)展，股票化率十年提升 88pct 至 144%。美國(guó)在20 世紀(jì) 80-90 年代經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換期，國(guó)家政策引導(dǎo) DC 計(jì)劃（以 401k 為代表）和 IRA

17、s養(yǎng)老金投資基金入市。居民長(zhǎng)期資金入市助推美國(guó)直接融資大發(fā)展，1990-2000 美國(guó)上市公司總市值十年CAGR16%，股票化率從 1990 年 56%提升 88 pct 至 2000 年 144%。圖 4：中國(guó)股票化率相當(dāng)于美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代初期250%200%150%100%50%0%美國(guó)：上市公司總市值/GDP中國(guó)：A股總市值/GDP78%資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，Wind，研究圖 5：中國(guó)偏股基金深度相當(dāng)于美國(guó) 20 世紀(jì) 90 年代初期70%60%50%40%30%20%10%0%美國(guó)偏股基金深度中國(guó)偏股基金7%資料來(lái)源：ICI，Wind，研究20 世紀(jì) 90 年代美國(guó)權(quán)益

18、公募崛起，偏股基金深度十年提升 37pct，基金持股比例快速提升。1990-2000 年，美國(guó)共同基金行業(yè)規(guī)模十年CAGR21%，十年增長(zhǎng) 5.9 萬(wàn)億美元至 7.0 萬(wàn)億美元；其中，偏股基金規(guī)模十年 CAGR32%，十年增長(zhǎng) 4.0 萬(wàn)億美元至 4.3 萬(wàn)億美元。偏股基金深度從 1990 年 5%提升 37pct 至 2000 年 42%。1990-2000 年共同基金持股市值十年增加 3.7 萬(wàn)億美元，持股比例快速提升。圖 6：美國(guó)偏股基金 1990-2000 十年 CAGR32%，十年增量 4 萬(wàn)億美元圖 7 ： 美國(guó) 共 同 基金 持 股 1990-2000 十年 CAGR32%，占比

19、快速提升5,0004,0003,0002,0001,000070%5（十億美元）（萬(wàn)億美元）60%450%40%330%220%119861987198819891990199119921993199419951996199719981999200010%030%25%20%15%10%5%偏股基金債券基金貨幣基金偏股占比(右)債券占比(右)共同基金持股市值共同基金持股占比(右) 資料來(lái)源：ICI，研究資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，研究保守-樂(lè)觀情景，中國(guó)偏股公募基金未來(lái)十年CAGR 21%27%，增至 4574 萬(wàn)億元（表 2）。假設(shè) 2030E 中國(guó)偏股基金深度較 2020 年提升 20pct

20、、25pct、30 pct 至 27%、 32%、37%（美國(guó) 1990-2000 年提升了 37pct），對(duì)應(yīng)保守、中性、樂(lè)觀情景，并假設(shè)名義 GDP 未來(lái)十年 CAGR 為 5%、6%、7%，則到 2030 年中國(guó)偏股公募基金將達(dá)到 45 萬(wàn)億、58 萬(wàn)億、74 萬(wàn)億，十年CAGR 分別為 21%、24%、27%。表 2：保守-樂(lè)觀情景，中國(guó)偏股公募基金市場(chǎng)未來(lái)十年 CAGR21%27%單位: 萬(wàn)億元偏股基金深度偏股基金規(guī)模十年 CAGR名義 GDP十年 CAGR20207%6.8-10263保守假設(shè)27%4521%1655.0%2030E中性假設(shè)32%5824%1826.0%樂(lè)觀假設(shè)37

21、%7427%2007.0%資料來(lái)源：Wind，研究保守-樂(lè)觀情景，中國(guó)偏股公募基金持股市值增量 3054 萬(wàn)億元（表 3）。假設(shè) 2030E中國(guó)股票化率較 2020 年提升 40pct、50pct、60pct 至 118%、128%、138%，對(duì)應(yīng)保守、中性、樂(lè)觀情景，并假設(shè)名義GDP 未來(lái)十年CAGR 為 5%、6%、7%，則到 2030 年 A 股總市值 195 萬(wàn)億、233 萬(wàn)億、276 萬(wàn)億，十年 CAGR9.4%13.2%。若增量偏股基金中 80%資產(chǎn)投資于股票，則公募持股市值十年增加 30 萬(wàn)億、41 萬(wàn)億、54 萬(wàn)億。單位: 萬(wàn)億元股票化率A 股總市值十年 CAGR偏股基金規(guī)模增

22、量持股市值增量持股比例提升202078%80195233276-9.4%11.3%13.2%-385167-2030E保守假設(shè)中性假設(shè)樂(lè)觀假設(shè)118%128%138%30415416pct18pct19pct表 3：保守-樂(lè)觀情景，中國(guó)公募基金持股市值十年增量 3054 萬(wàn)億資料來(lái)源：Wind，研究美國(guó)股票基金換手率長(zhǎng)期呈下降趨勢(shì)，近十年中樞為 35%。1985 年至今，在股市震 蕩年份美國(guó)股票基金換手率短期波動(dòng)較大，但長(zhǎng)期呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，近十年換手率中樞為 35%， 1990-2000 年換手率中樞為 62%。圖 8：美國(guó)股票基金換手率長(zhǎng)期呈現(xiàn)下降趨勢(shì)90%80%70%60%50%40%30%

23、1986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020%美國(guó)股票基金換手率(按規(guī)模加權(quán))資料來(lái)源：ICI，研究20 世紀(jì) 90 年代美國(guó)偏股公募基金 4 萬(wàn)億美元增量中 42%來(lái)自于凈申購(gòu)，58%來(lái)自于凈值增長(zhǎng)。拆分美國(guó)偏股公募基金規(guī)模變化，2000 相較于 1990 年，凈申購(gòu)規(guī)模 1.67萬(wàn)億美元，貢獻(xiàn)增量的 42%；凈值增長(zhǎng) 2.34 萬(wàn)億美元，貢獻(xiàn)增量的 58

24、%。圖 9：20 世紀(jì) 90 年代美國(guó)偏股基金凈申購(gòu) 1.67 萬(wàn)億美元（十億美元）279-19102723101447101 170137128229 243167 1751,2001,0008006004002000-200-400-6001985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000偏股公募基金年增量：凈申購(gòu)凈值變化資料來(lái)源：ICI，研究人口老齡化且人均收入降速，居民儲(chǔ)蓄搬家并增配權(quán)益2020 年中國(guó) 65 歲以上人口占比 13.5%，人口老齡化問(wèn)題凸顯，與美國(guó) 20 世紀(jì) 8

25、0年代類似，但人口老齡化速率快于美國(guó)。美國(guó)在 20 世紀(jì) 80 年代，隨嬰兒潮一代步入中青年，人口老齡化問(wèn)題凸顯，1990 年美國(guó) 65 歲及以上人口占比約 12.6%，1990-1997 年人口出生率連續(xù) 7 年下降。2020 年中國(guó) 65 歲及以上人口占比達(dá) 13.5%，出生率約 0.85%，連續(xù) 4 年下降。相較于美國(guó) 20 世紀(jì) 80 年代，我國(guó)當(dāng)下人口老齡化速率更快，近十年 65歲以上人口占比提升 4.6pct，美國(guó) 1990 較 1980 年 65 歲以上人口占比提升 1.1pct。圖 10：中國(guó)人口老齡化速度加快，出生率下降 圖 11：美國(guó) 20 世紀(jì) 80 年代人口老齡化程度提

26、升15%1.3%13%1.7%13%11%9%7%5%1.2%1.1%1.0%0.9%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.8%中國(guó)：65歲及以上人口占比出生率（右）12%11%10%1.6%1.5%1.4% 美國(guó)：65歲及以上人口占比出生率（右） 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究資料來(lái)源：世界銀行，研究居民人均可支配收入增速持續(xù)降檔，與美國(guó) 20 世紀(jì) 80-90 年代類似。2020 年，中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入近4.4 萬(wàn)元，增速持續(xù)降檔，按3 年維度計(jì)算復(fù)合增速：2017-2020為 6.4

27、%、2014-2017 為 8.1%、2011-2014 為 9.8%。美國(guó)居民人均可支配收入在 20 世紀(jì) 80 年代同樣經(jīng)歷增速降檔。圖 12：近十年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速降檔圖 13：美國(guó) 20 世紀(jì) 80 年代人均可支配收入增速降檔45,00035,00020%（元）15%16,00012,00012%（美元）9%25,00010%8,0006%15,0005%4,0003%5,0000%2002 2005 2008 2011 2014 2017 202000%1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987城鎮(zhèn)人均可支配收入3年CAGR(右)GD

28、P3年CAGR(右)美國(guó)人均可支配收入3年CAGR(右)GDP3年CAGR(右) 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，研究資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，研究居民儲(chǔ)蓄搬家并增配權(quán)益、政策引導(dǎo)投資養(yǎng)老是大勢(shì)所趨。在房住不炒政策保持定力、銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型背景下，居民未來(lái)難以繼續(xù)依靠以房養(yǎng)老和銀行儲(chǔ)蓄養(yǎng)老。未來(lái)居民儲(chǔ)蓄搬家并增配權(quán)益、投資養(yǎng)老是大方向。20 世紀(jì) 90 年代，美國(guó)稅優(yōu)政策引導(dǎo)私人養(yǎng)老金投資基金入市、且居民同時(shí)直接購(gòu)基入市和增配股票，多方共同作用下，股票和基金在居民金融資產(chǎn)中的占比持續(xù)提升。1990-2000 年，美國(guó)居民部門金融資產(chǎn)中股票占比十年提升 19pct 至 33%。20 世紀(jì)90 年代，美國(guó)

29、政策引導(dǎo)居民養(yǎng)老金大量投資基金入市，同時(shí)美國(guó)居民在投資顧問(wèn)建議下直接購(gòu)買基金入市。穿透至底層看，1990-2000 年，美國(guó)居民與非營(yíng)利機(jī)構(gòu)部門直接持股規(guī)模十年 CAGR15%、增加 5.4 萬(wàn)億美元，間接持股規(guī)模十年 CAGR24%、增加 3.8 萬(wàn)億美元。間接持股規(guī)模增加的 3.8 萬(wàn)億美元構(gòu)成中，通過(guò)私人養(yǎng)老金持股增加 1.45 萬(wàn)億美元/占比 38%，通過(guò)共同基金持股增加 1.76 萬(wàn)億美元/占比 46%，通過(guò)壽險(xiǎn)產(chǎn)品持股增加 0.61萬(wàn)億美元/占比 16%。1990-2000 年，美國(guó)購(gòu)買共同基金的家庭數(shù)量占比提升 21pc t 至 46%，基金在居民金融資產(chǎn)中占比提升 12pct

30、至 19%。從美國(guó)購(gòu)買共同基金的家庭看，2019 年家庭稅前收入大于等于 7.5 萬(wàn)美元的家庭數(shù)量占比 46%，持有共同基金規(guī)模占比 73%；而 2019 年家庭稅前收入不足 7.5 萬(wàn)美元的家庭數(shù)量占比 54%，持有共同基金購(gòu)買規(guī)模占比 27%。圖 14：1990-2000 年美國(guó)居民金融資產(chǎn)中股票占比 提升 19pct 至 33%圖 15：1990-2000 年美國(guó)居民和非營(yíng)利機(jī)構(gòu)直接和間接持股市值快速提升40%35%30%25%20%15%10%5%14%33%510（萬(wàn)億美元）4836241200貨幣 (含貨基)占比債券占比股票占比通過(guò)私人養(yǎng)老金持股通過(guò)共同基金持股通過(guò)壽險(xiǎn)產(chǎn)品持股直接

31、持股 (右) 資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，研究資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，研究圖 16：1990-2000 年，美國(guó)買共同基金的家庭數(shù)量 占比從 25%升至 46%圖 17：1990-2000 年，美國(guó)居民金融資產(chǎn)中基金占比從 7%提升至 19%6,0005,0004,0003,0002,0001,000050%40%30%20%10%0%25%20%15%10%5%1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200%美國(guó)買共同基金家庭（萬(wàn)戶）占比（%，右）美國(guó)居民金融資產(chǎn): 基

32、金占比資料來(lái)源：ICI，研究資料來(lái)源：ICI，研究家庭稅前收入(2019 年，萬(wàn)美元）小于 7.5 萬(wàn)家庭數(shù)量占比54%共同基金規(guī)模占比27%表 4：購(gòu)買共同基金的美國(guó)家庭：按收入分組數(shù)量占比及持基規(guī)模占比大于等于 7.5 萬(wàn)46%73%其中: 7.510 萬(wàn)(不含)12%16%1015 阿萬(wàn)(不含)16%24%1520 萬(wàn)(不含)8%14%20 萬(wàn)及以上10%19%資料來(lái)源：ICI，研究20 世紀(jì) 90 年代美國(guó)投行資產(chǎn)/財(cái)富管理大發(fā)展資產(chǎn)/財(cái)富管理業(yè)務(wù)大發(fā)展驅(qū)動(dòng)美國(guó)投行 20 世紀(jì) 90 年代利潤(rùn)C(jī)AGR 均超 30%。利潤(rùn)復(fù)合增速上，嘉信大摩高盛；業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，嘉信手續(xù)費(fèi)及傭金收入占比約

33、7 成（vs 大摩和高盛約 6 成）；估值上，嘉信高盛大摩。下面對(duì)三家券商 20 世紀(jì) 90 年代客戶資產(chǎn)、業(yè)務(wù)條線、財(cái)務(wù)估值表現(xiàn)等指標(biāo)進(jìn)行分析。高盛：94-00 年利潤(rùn)C(jī)AGR35%、客戶資產(chǎn) CAGR32%高盛 94-00 年歸母凈利 6 年CAGR 達(dá) 35%。高盛于 1999 年 5 月在紐交所上市。2000年高盛實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 166 億美元、歸母凈利潤(rùn) 31 億美元，1994-2000 年?duì)I業(yè)收入CAGR29%、歸母凈利CAGR35%。2000 年高盛手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入占比 55%。當(dāng)時(shí)高盛業(yè)務(wù)主要分為資管和證券服務(wù)、投資銀行、做市交易和本金投資三大部分。其中，資管和證券服務(wù)、投資銀行均

34、以手續(xù)費(fèi)和傭金收入為主； 做市交易和本金投資為資本消耗型業(yè)務(wù)，隨市場(chǎng)波動(dòng)較大，1998 年受東南亞金融危機(jī)影響收入同比下滑 19%，但同年資管和證券服務(wù)收入同比增長(zhǎng) 43%，投資銀行收入同比增長(zhǎng) 30%。圖18：高盛1994-2000 營(yíng)收/凈利CAGR29%/35%圖 19：高盛 1995-2000 手續(xù)費(fèi)傭金凈收入高增（億美元）4018030140201001060100（億美元）806040200201994 1995 1996 1997 1998 1999 2000歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入（右）0199519961997199819992000凈利息收入投資收益手續(xù)費(fèi)傭金凈收入 資料來(lái)源：B

35、loomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究一級(jí)部門二級(jí)部門細(xì)分業(yè)務(wù)類型2000 年收入占比全球資本市場(chǎng)板塊資管和證券服務(wù)板塊資管和證券服務(wù)業(yè)務(wù)投資銀行業(yè)務(wù)做市交易和本金投資業(yè)務(wù)股票及債權(quán)承銷股票及固定收益現(xiàn)券機(jī)構(gòu)和高凈值客資產(chǎn)管理金融財(cái)務(wù)咨詢股票及固定收益衍生品共同基金并購(gòu)融資咨詢本金投資保證金融資大宗商品主經(jīng)紀(jì)商外匯融券業(yè)務(wù)32%40%28%表 5：高盛 20C90S 業(yè)務(wù)部門設(shè)置資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究資管和證券服務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)是高盛彼時(shí)業(yè)績(jī)高增的重要引擎，96-00 年收入CAGR分別為 36%、26%，合計(jì)收入占比約 6 成。1996-2000 年，高盛資管和證券服務(wù)、

36、投行業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)，2000 年收入分別為 46 億美元、54 億美元，收入占比分別為 28%、 32%，96-00 年CAGR 為 36%、26%。圖 20：高盛 1996-2000 資管和證券服務(wù)收入 CAGR為 36%圖 21：高盛 2000 年投行、資管和證券服務(wù)收入合計(jì)占比約 6 成（億美元）706050403020101996199719982000投資銀行收入資管和證券服務(wù)收入100%80%60%40%20%0%44% 39%28%43% 40% 40% 38%65% 66%33%22% 26%24% 28% 36% 42%18% 18%34% 35% 40% 33% 32%

37、24%20% 17% 16%1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004做市交易和本金投資投資銀行資管和證券服務(wù)做市交易和本金投資 資料來(lái)源：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究高盛 94- 00 年客戶總資產(chǎn)CAGR32%，2000 年超 4900 億美元；客戶總資產(chǎn)中機(jī)構(gòu)和高凈值客戶合計(jì)占超 8 成。高盛 2000 年客戶總資產(chǎn)1超 4900 億美金，其中資產(chǎn)管理規(guī)模 2940 億美元，94-00 年CAGR37%，其他客戶資產(chǎn) 1980 億美元，CAGR26%。投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)帶動(dòng)高凈值和機(jī)構(gòu)客戶占比高。2000 年高盛超過(guò)

38、4900 億美元客戶總資產(chǎn)中，高凈值客戶總資產(chǎn) 2740 億美元，占比 56%，機(jī)構(gòu)客戶總資產(chǎn) 1320 億美元，占比 27%。資管規(guī)模高增主因權(quán)益類產(chǎn)品、另類投資高增。高盛 1996 年完成 3 次資管領(lǐng)域并購(gòu)，提升全球范圍內(nèi)權(quán)益投資和另類投資能力。1994-2000 年權(quán)益類管理規(guī)模 6 年 CAGR 為 62%、另類投資規(guī)模 CAGR 為 64%。2000 年底權(quán)益類和另類投資管理規(guī)模合計(jì)占比 56%。圖 22：高盛 1994-2000 客戶資產(chǎn) CAGR32%圖 23：高盛單位員工客戶資產(chǎn)在 1999 年達(dá)到峰值5004003002001000（十億美元）199419951996199

39、7199819992000高盛：資管規(guī)模其他客戶資產(chǎn)3,5003,0002,5002,0001,5001,000500（萬(wàn)美元）199419951996 1997199819992000單位員工客戶資產(chǎn) 資料來(lái)源：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究1 客戶總資產(chǎn)：指客戶資產(chǎn)管理規(guī)模、其他客戶資產(chǎn)合計(jì)值，具體包括經(jīng)紀(jì)賬戶資產(chǎn)（Brokerage accounts）、獨(dú)立賬戶管理（Sepa rate managed accounts）、混合賬戶管理（Commingled vehicles）、公募基金（Mutual funds）、其他投資計(jì)劃（Limited partners

40、hips）等圖 24：高盛 2000 年客戶總資產(chǎn)中：機(jī)構(gòu)和高凈值 客戶占比超 8 成零售及其圖 25：高盛 20 世紀(jì) 90 年代資管規(guī)模高增主因權(quán)益類產(chǎn)品和另類投資120公募, 67,13%他, 19, 4%機(jī)構(gòu), 132,27%100806040200（十億美元）1994199519961997199819992000資管規(guī)模：權(quán)益類固收類高凈值, 貨幣類另類投資274, 56%資料來(lái)源：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究高盛杠桿最高升至 1998 年 34 倍，東南亞金融危機(jī)沖擊后 1999-2000 年杠桿下降至 25 倍、17 倍，但 ROE 仍保持在較高水

41、平，1999 年、2000 年分別為 33%、 23%。估值看，高盛上市之后，1999/52000/9 區(qū)間 PE 估值中樞為 15 倍，PB估值中樞 4 倍。圖 26：高盛 1999/5-2000/9 的PB 估值中樞約 4 倍，PE 估值中樞 15 倍2520151050高盛: PEPB PE中樞: 15x PB中樞: 4.0 x資料來(lái)源：Bloomberg，研究高盛19951996199719981999200020012002200320042005杠桿2024273425171719182021ROA1.4%1.8%1.6%1.1%1.3%1.3%0.8%0.6%0.8%0.9%0.

42、9%ROE28%43%43%38%33%23%13%11%14%18%19%利潤(rùn)增速169%78%14%-12%12%13%-25%-8%42%52%23%表 6：高盛 1995-2005 年 ROE、ROA、杠桿倍數(shù)及利潤(rùn)增速資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究2.2 摩根士丹利：95-00 年券商及資管業(yè)務(wù)利潤(rùn) CAGR36%1997 年 5 月，摩根士丹利與添惠公司（Dean Witter Discover &Co.）合并，更名為摩根士丹利添惠公司（Morgan Stanley Dean Witter & Co. MSDW），2001 年重新更名為摩根士丹利（以下簡(jiǎn)稱“大摩”）。1997 年合并后主

43、營(yíng)業(yè)務(wù)包括券商、資管、信貸服務(wù)三大部分。券商業(yè)務(wù)包括投行業(yè)務(wù)、零售與機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、本金投資與做市交易等條線，既有資本消耗業(yè)務(wù)收入，也有手續(xù)費(fèi)及傭金收入；資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)包括以 MSDW Advisors 和Van Kampen（1996 年 10 月收購(gòu)）為主的零售資產(chǎn)管理，和以MSDW Investment Management & Miller Anderson 為主的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理。券商及資管分部是大摩20 世紀(jì)90 年代業(yè)績(jī)高增的引擎，95-00 年利潤(rùn)C(jī)AGR 達(dá)36%， 2000 年利潤(rùn)占比近 9 成。2000 年大摩實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 268 億美元、歸母凈利潤(rùn) 54 億美元，其 中證券及資管合計(jì)收

44、入 225 億美元，占比 84%，合計(jì)利潤(rùn) 47 億美元，利潤(rùn)占比 87%。 1995-2000 年證券及資管業(yè)務(wù)收入CAGR25%，利潤(rùn) CAGR36%；同期信貸服務(wù)利潤(rùn) CAGR13%，收入CAGR 6%。利潤(rùn)表科目上看，投資收益有所波動(dòng)，其中 1998 年同比下滑 7%，而手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入則保持持續(xù)增長(zhǎng)，1998 年同比仍提升 14%。2000 年，摩根士丹利手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入占比為 59%，高盛同期為 55%。圖 27：摩根士丹利 1995-2000 營(yíng)收 CAGR21%、 歸母凈利 CAGR31%圖 28：摩根士丹利 1995-2000 手續(xù)費(fèi)傭金凈收入高增（億美元）6050403

45、020100199519961997199819992000歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入（右）30025020015010050016012080400（億美元）199519961997199819992000凈利息收入投資收益手續(xù)費(fèi)傭金凈收入 資料來(lái)源：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究圖 29：大摩 1995-2000 年證券及資管收入高增， CAGR 約 25%（億美元）250200圖 30：大摩 1995-2000 年證券及資管利潤(rùn)高增， CAGR 約 36%（億美元）5040150301002050100199519961997199819992000證券及資管收入信貸

46、服務(wù)收入0199519961997199819992000證券及資管利潤(rùn)信貸服務(wù)利潤(rùn) 資料來(lái)源：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究2000 年，摩根士丹利資產(chǎn)管理規(guī)模約 5020 億美元。2000 年摩根士丹利資產(chǎn)管理規(guī)模 5020 億美元，2 年CAGR 為 10%；其中零售客戶資管規(guī)模 3190 億美元，占比約 64%， 2 年 CAGR 為 14%，機(jī)構(gòu)客戶資管規(guī)模 1830 億美元，占比約 36%，2 年 CAGR 為 5%。公司資管規(guī)模增量中，1998 年、1999 年分別有 50%、25%來(lái)自于凈申購(gòu)。2000 年，摩根士丹利經(jīng)紀(jì)客戶 540 萬(wàn)戶，經(jīng)紀(jì)客戶

47、資產(chǎn) 6590 億美元，戶均資產(chǎn) 12.2萬(wàn)美元。2000 年摩根士丹利客戶總資產(chǎn)（資產(chǎn)管理規(guī)模+經(jīng)紀(jì)客戶資產(chǎn)）達(dá) 1.16 萬(wàn)億美元，單位員工客戶資產(chǎn)規(guī)模約 1852 萬(wàn)美元，同期高盛單位員工客戶資產(chǎn)規(guī)模約 2174 萬(wàn)美元。圖 31：大摩 2000 年資管規(guī)模 5020 億美元，其中零 售占比 64%（十億美元）319292247165180183350300250200150圖 32：大摩與高盛客戶總資產(chǎn)及單位員工客戶資產(chǎn)對(duì)比2,1741,8521,1614922,5002,0001,5001,0005001001998199920000大摩2000高盛2000零售資管機(jī)構(gòu)資管客戶總資產(chǎn)

48、（十億美元） 單位員工客戶資產(chǎn)（萬(wàn)美元）資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究1996-2000 年摩根士丹利杠桿基本維持在 20 倍附近，證券及資管業(yè)務(wù)收入高 增帶動(dòng)手續(xù)費(fèi)傭金收入提升和ROA 提升，ROE 逐年提升至 2000 年 29%。估值方 面，1997/6-1998/12，PE 估值中樞為 12 倍，PB 估值中樞為 2.4 倍。1999/1-2000/9， PE 估值中樞提升至 15 倍，PB 估值中樞提升至 3.7 倍。圖 33：摩根士丹利 20 世紀(jì) 90 年代末期 PB 及 PE 估值中樞上移1997/6-1998/12：PE中樞12倍，PB中樞2.4倍1999/

49、1-2000/9：PE中樞15倍，PB中樞3.7倍201612840摩根士丹利：PEPB資料來(lái)源：Bloomberg，研究表 7：摩根士丹利 1996-2005 年 ROE、ROA、杠桿倍數(shù)及利潤(rùn)增速摩根士丹利1996199719981999200020012002200320042005杠桿19202020212223222631ROA0.9%0.9%1.0%1.4%1.3%0.8%0.6%0.7%0.6%0.6%ROE16%18%21%28%29%17%13%15%16%17%利潤(rùn)增速37%32%28%47%14%-36%-14%27%18%10%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究2.3 嘉信理財(cái)：

50、90-00 營(yíng)收十年CAGR31%、利潤(rùn) CAGR46%嘉信理財(cái)抓住美國(guó)居民增配權(quán)益資產(chǎn)機(jī)遇，20 世紀(jì) 90 年代首家免傭基金超市，首家免收IRAs 賬戶年費(fèi)，并發(fā)展自營(yíng)貨幣基金、指數(shù)基金，持續(xù)捕獲客戶資產(chǎn)，做強(qiáng)財(cái)富管理。嘉信理財(cái)于 1971 年成立，1975 年美國(guó)放開傭金管制后將折扣拓展至所有客戶，實(shí)現(xiàn)低價(jià)獲客，積累客戶流量，1985 年底嘉信客戶數(shù)約 120 萬(wàn)，十年增超 30 倍。1987 年推出投顧服務(wù)平臺(tái)，抓住 IRAs 發(fā)展機(jī)遇，將自身客戶流量/資產(chǎn)與第三方投顧服務(wù)進(jìn)行鏈接，并從中收取投顧服務(wù)費(fèi)返傭。1990、1991 年，嘉信理財(cái)相繼推出了自營(yíng)貨幣基金、指數(shù)基金；1992 年

51、上線首個(gè)免申贖傭金的基金超市Onesourc e，同年并對(duì)I RAs 賬戶免收年費(fèi)； 1996 年推出低成本的線上交易eSchwab。嘉信理財(cái)作為平臺(tái)型公司財(cái)富管理規(guī)模效應(yīng)顯著，手續(xù)費(fèi)及傭金占比近 7 成。2000 年嘉信理財(cái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入58 億美元，歸母凈利潤(rùn)7.2 億美元，1990-2000 年利潤(rùn)C(jī)AGR46%，營(yíng)收CAGR31%，手續(xù)費(fèi)和傭金凈收入 CAGR30% ，2000 年手續(xù)費(fèi)和傭金收入占比 69%。2000 年單位員工客戶資產(chǎn)超 3300 萬(wàn)美元，顯著高于同期高盛和大摩。2000 年底，嘉信經(jīng)紀(jì)活躍賬戶數(shù)約 750 萬(wàn)，5 年 CAGR 17%，客戶資產(chǎn)規(guī)模 8720 億美元

52、，5 年 CAGR37%。在不考慮嘉信資產(chǎn)管理規(guī)模下，單位員工客戶資產(chǎn)已達(dá)到 3314 萬(wàn)美元，同期大摩和嘉信均未超過(guò) 2200 萬(wàn)美元。圖 34：嘉信理財(cái) 1990-2000 營(yíng)收 CAGR31%、歸 母凈利 CAGR46%圖 35：嘉信理財(cái) 1990-2000 手續(xù)費(fèi)傭金凈收入高增（億美元）（億美元）88050660403044020220100019901991199219931994199519961997199819992000歸母凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)收入（右）01990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000凈利息收入投資收益手續(xù)費(fèi)

53、傭金凈收入 資料來(lái)源：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究圖 36：1990s 嘉信理財(cái)手續(xù)費(fèi)傭金收入占比 7 成， 高于高盛和大摩圖 37：嘉信理財(cái) 1995-2000 客戶資產(chǎn) CAGR37%，客戶數(shù) CAGR17%80%70%60%50%40%30%20%10%0%19901991199219931994199519961997199819992000凈利息收入占比投資收益占比手續(xù)費(fèi)傭金凈收入占比1,0008006004002000141210864199519961997199819992000客戶資產(chǎn)(十億美元)活躍賬戶數(shù)(萬(wàn)人)戶均資產(chǎn)(右,萬(wàn)美元) 資料來(lái)源

54、：Bloomberg，研究資料來(lái)源：Bloomberg，研究嘉信于 1992 年上線首個(gè)免申贖傭金的基金超市，1993-1999 年嘉信基金業(yè)務(wù)收入 CAGR40%，在所有業(yè)務(wù)線中最高。1992 年嘉信在業(yè)內(nèi)率先推出免傭基金超市，1993-1999 年基金業(yè)務(wù)收入從 1 億美元增長(zhǎng)至 7.5 億美元，6 年 CAGR40%，顯著高于同期凈利息收入CAGR34%，交易傭金收入 CAGR22%。1993-1999 年基金業(yè)務(wù)收入占比從 10%提升至 19%。嘉信于 1992 年取消私人養(yǎng)老金賬戶年費(fèi)，1992-2000 年IRAs 資產(chǎn)CAGR 達(dá) 34%。嘉信理財(cái) 1982 年引入 IRAs 賬

55、戶存管服務(wù)，1992 年率先取消 IRAs 賬戶服務(wù)年費(fèi)。 1992-2000 年公司 IRAs 賬戶數(shù) CAGR 為 23%，IRAs 賬戶資產(chǎn) CAGR 34%，2000 年增至 1740 億美元。圖 38：1993-1999 年嘉信理財(cái)基金業(yè)務(wù)收入占比持 續(xù)提升圖39：1992-2000 年嘉信IRAs 賬戶數(shù)CAGR23%， IRAs 賬戶資產(chǎn) CAGR34%100%80%60%40%20%0%10%15%15%17%19%20%19%57%51%53%52%51%48%47%1993199419951996199719981999300250200150100500864201992

56、 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000交易傭金基金業(yè)務(wù)收入 其他凈利息收入本金交易業(yè)務(wù)活躍IRAs賬戶(萬(wàn))IRAs資產(chǎn)(十億美元)戶均資產(chǎn)(萬(wàn)美元) 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，研究嘉信理財(cái) 20 世紀(jì) 90 年代ROE 始終超過(guò) 21%，且中樞高達(dá) 30%。同時(shí)，手續(xù) 費(fèi)和傭金收入占比較高，盈利能力穩(wěn)定性表現(xiàn)好于高盛和摩根士丹利，杠桿低于高 盛和摩根士丹利。估值方面，1997/6-1998/12，PE 估值中樞 36 倍。1999/1-2000/9， PE 估值中樞 94 倍。同一時(shí)期PB 估值看，嘉信顯著高于高盛和摩根士丹利（圖

57、41）。圖 40：1997/6-2000/9 嘉信理財(cái) PE 估值18016014012010080604020資料來(lái)源：Bloomberg，研究嘉信理財(cái)杠桿19912519922319931819941719951719961619971419981619991320009ROAROE1.1%1.6%2.0%1.9%1.9%1.9%1.9%1.7%2.5%2.3%28%35%37%32%31%31%27%27%33%21%利潤(rùn)增速195%64%45%15%28%35%16%29%91%8%資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，申萬(wàn)宏源研究表 8：嘉信理財(cái) 1991-2000 年 ROE、ROA、杠桿倍數(shù)及利潤(rùn)

58、增速圖 41：20 世紀(jì) 90 年代末期嘉信理財(cái)PB 估值顯著高于高盛和摩根士丹利302520151050PB估值：嘉信理財(cái)高盛摩根士丹利資料來(lái)源：Bloomberg，研究美國(guó)基金公司集中度持續(xù)提升。2020 年美國(guó)基金公司規(guī)模 CR5 達(dá) 53%，較 2005 年提升 18pct；近五年美國(guó)基金公司數(shù)量減少 73 家。圖 42：美國(guó)基金業(yè)集中度提升 圖 43：美國(guó)近五年基金公司數(shù)量減少 73 家90%80%70%60%50%40%30%2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020美國(guó)基金業(yè)：規(guī)模CR5CR10CR25900850800750700650基金公

59、司數(shù)凈變化(右)6040200-20-40 資料來(lái)源：ICI，研究資料來(lái)源：ICI，研究結(jié)論：中國(guó)財(cái)富管理未來(lái)是星辰大海，看好頭部券商居民增配權(quán)益資產(chǎn)是中國(guó)金融行業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇，權(quán)益公募與財(cái)富管理的未來(lái)是星辰大海。中性情景預(yù)計(jì) 2030E 居民持有股票和非貨幣公募規(guī)模將達(dá) 122 萬(wàn)億元，十年 CAGR13%，中國(guó)偏股公募基金市場(chǎng)將達(dá) 58 萬(wàn)億元，十年 CAGR24%。對(duì)標(biāo)美國(guó)，資產(chǎn)/財(cái)富管理業(yè)務(wù)大發(fā)展驅(qū)動(dòng)美國(guó)投行 20 世紀(jì) 90 年代利潤(rùn) CAGR 均超 30%，且公募及財(cái)富管理業(yè)務(wù)具有輕資本和規(guī)模效應(yīng)特性，行業(yè)集中度可持續(xù)提升。財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展將經(jīng)歷從賣方模式向買方模式的轉(zhuǎn)型，頭

60、部券商具有投顧服務(wù)優(yōu)勢(shì)。從美國(guó)（嘉信理財(cái)）經(jīng)驗(yàn)看， 20 世紀(jì) 70-80 年代，早期居民資產(chǎn)/財(cái)富管理業(yè)務(wù)仍以賣方模式為主，到 20 世紀(jì) 90 年代向買方模式轉(zhuǎn)型。投顧服務(wù)目標(biāo)也從流量導(dǎo)向（做大銷售/交易規(guī)模）向存量導(dǎo)向（做大資產(chǎn)規(guī)模），以客戶為中心做配置并實(shí)現(xiàn)客戶財(cái)富保值增值。 1979 年-今，美國(guó)含申贖費(fèi)的基金在共同基金中的規(guī)模占比已經(jīng)從 70%下降至 13%。美國(guó)收費(fèi)型投資顧問(wèn) 2019 年相較于 2011 年在配置上提升 ETF 占比，提升幅度達(dá) 23pct?？春弥袊?guó)權(quán)益公募與財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展，重點(diǎn)推薦東方財(cái)富、中金公司、興業(yè)證券、華泰證券、中信證券。券商在偏好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的客群積累