淺談轉(zhuǎn)債在資產(chǎn)配置中的價值

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 轉(zhuǎn)債在基金中的運用現(xiàn)狀 3 HYPERLINK l _TOC_250006 資產(chǎn)配置角度看轉(zhuǎn)債 5 HYPERLINK l _TOC_250005 轉(zhuǎn)債資產(chǎn)整體配置價值 5 HYPERLINK l _TOC_250004 轉(zhuǎn)債和其他資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例探討 6 HYPERLINK l _TOC_250003 轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢配置窗口及資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)性特征 9 HYPERLINK l _TOC_250002 尋找相對偏好轉(zhuǎn)債投資的優(yōu)質(zhì)固收+基金 12 HYPERLINK l _TOC_250001 4.總結(jié) 19 HYPERLINK l _TOC_25

2、0000 5.風險提示與聲明 20轉(zhuǎn)債在基金中的運用現(xiàn)狀國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場發(fā)展至今 20 余年，經(jīng)歷了 3 輪擴容潮，如今公募可轉(zhuǎn)債和可交換債的市值超過 6700 億，可交易數(shù)量超過 350 只。公募基金中，主要參與轉(zhuǎn)債的基金類型有一、二級債基、靈活配置型、混合型（偏股、平衡、偏債）、中長期純債型和轉(zhuǎn)債基金，股票型基金、增強指數(shù)基金、REITS、被動指數(shù)型、短期純債型和股票多空型基金也會少量參與轉(zhuǎn)債，2020 年 4 季度末所有公募基金持有轉(zhuǎn)債市值占轉(zhuǎn)債市場總市值的 23.18%。圖 1：2002 年以來基金持有轉(zhuǎn)債占轉(zhuǎn)債總市值的變化70%60%50%40%30%20%10%2002/6/30200

3、3/12/312005/6/302006/12/312008/6/302009/6/302010/3/312010/12/312011/9/302012/6/302013/3/312013/12/302014/9/302015/6/302016/3/312016/12/312017/9/302018/6/302019/3/312019/12/302020/9/300%轉(zhuǎn)債基金混合債券型一級基金 混合債券型二級基金 其他混合型普通股票型基金靈活配置型基金中長期純債型基金資料來源：研究在固收+的定義范疇內(nèi)，我們主要觀察一、二級債基、靈活配置型、偏債混合型和中長期純債型基金的轉(zhuǎn)債投資特征。2002

4、年以來的三次擴容潮鮮明的體現(xiàn)在了固收+基金的轉(zhuǎn)債倉位（整體法）上。如從 2010 年起觀測，一、二級債基、靈活配置型、偏債混合型和中長期純債型基金的轉(zhuǎn)債整體最大倉位分別為 17.16%、22.83%、 4.2%、8.55%和 23.71%，中值分別為 10.84%、12.17%、0.96%、3.51%和 0.6%?；旌蟼投壔鹬虚L期純債型基金 偏債混合型基金(右)混合債券型一級基金靈活配置型基金(右)圖 2：2002 年以來 5 類基金的轉(zhuǎn)債倉位變化60%12%50%10%40%8%30%6%20%4%10%2%2002/6/302003/12/312005/6/302006/12/31

5、2008/6/302009/6/302010/3/312010/12/312011/9/302012/6/302013/3/312013/12/312014/9/302015/6/302016/3/312016/12/312017/9/302018/6/302019/3/312019/12/300%0%資料來源：研究近兩年隨著權(quán)益市場賺錢效應的強化和固收+理念的深入人心，固收+基金的轉(zhuǎn)債倉位整體上移（即高轉(zhuǎn)債倉位的基金數(shù)量占比提升）。截至 2020 年年底，一、二級債基、靈活配置型、偏債混合型和中長期純債型基金的轉(zhuǎn)債倉位分別為 15.08%、12.58%、0.86%、4.05%和 0.28%；

6、結(jié)構(gòu)上看，5 類基金中轉(zhuǎn)債倉位超過 20%的基金數(shù)量占比分別有 34.1%、29.93%、0.91%、7.35%和 2.04%。轉(zhuǎn)債倉位靈活配置型一級債基二級債基偏債混合型中長期純債型0.00%51.30%13.64%11.84%26.90%90.41%0%-5%42.23%18.18%24.01%47.01%3.94%5%-10%3.30%11.36%11.51%10.33%1.71%10%-15%1.90%11.36%15.79%5.43%1.18%15%-20%0.35%11.36%6.91%2.99%0.72%20%-30%0.49%18.18%7.57%2.45%0.79%30%-4

7、0%0.28%1.14%5.92%2.45%0.79%40%-50%0.14%4.55%5.26%1.36%0.26%50%0.00%10.23%11.18%1.09%0.20%表 1：不同類型基金轉(zhuǎn)債倉位分布（各檔倉位基金數(shù)量占比）資料來源：研究不同類型基金對轉(zhuǎn)債配置需求的差異體現(xiàn)在其轉(zhuǎn)債整體股性債性的分化上。我們納入轉(zhuǎn)債基金進行對比。圖 3：不同類型基金持有轉(zhuǎn)債的加權(quán)平均轉(zhuǎn)股溢價率歷史變化80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q20%中長期純債型基金

8、轉(zhuǎn)債基金混合債券型一級基金混合債券型二級基金靈活配置型基金偏債混合型基金資料來源：研究從股性角度來看，轉(zhuǎn)債基金對轉(zhuǎn)債的股性訴求最高，一級債基在 2020 年二季度以來持有的轉(zhuǎn)債整體比二級債基更偏股，中長期純債型基金持有的轉(zhuǎn)債的股性亦強于偏債混合型和靈活配置型。圖 4：不同類型基金持有轉(zhuǎn)債的加權(quán)平均純債溢價率歷史變化 45%40%35%30%25%20%15%10%5%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q20%中長期純債型基金轉(zhuǎn)債基金混合債券型一級基金混合債券型二級基金靈活配置型基金偏債混合型基金資料來源：研究從債

9、性角度來看，近兩年偏債混合型和中長期純債型的轉(zhuǎn)債持倉債性相對較高，轉(zhuǎn)債基金和靈活配置型基金的轉(zhuǎn)債倉位整體債性較低。靈活配置型基金持有轉(zhuǎn)債偏好分化很大，高價偏股品種和高溢價率偏債品種都不少，由于轉(zhuǎn)股溢價率和純債溢價率并非線性關(guān)系，因而數(shù)據(jù)加權(quán)后反而顯得靈活配置型基金的轉(zhuǎn)債持倉的整體股性和債性都很弱。資產(chǎn)配置角度看轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債資產(chǎn)整體配置價值將轉(zhuǎn)債資產(chǎn)與股票資產(chǎn)比較配置價值，取不同的時間段會有截然不同的結(jié)論。如比較從 2010 年至 2020 年的 11 年間，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的年化收益率、Sharpe 值和卡瑪比率均遠遜色于股票指數(shù)，且 2015 年股災期間，轉(zhuǎn)債的最大回撤與股票相比也沒有明顯優(yōu)勢。簡單

10、分析，不僅僅是因為轉(zhuǎn)債對應的轉(zhuǎn)債股指數(shù)在那段時間遜色于一般的寬基指數(shù)，更是因為 2010 年初，轉(zhuǎn)債市場處于 89%分位的高估值水平，標準化的轉(zhuǎn)股溢價率估值為 1.37，而 2020 年底，轉(zhuǎn)債市場估值處于 65%分位（如果去除異常值，估計在 45%分位以下），標準化的轉(zhuǎn)股溢價率估值為 1.22（去異常值 1，1.17 以下），轉(zhuǎn)債遭遇了顯著的估值損失。轉(zhuǎn)債資產(chǎn)是依賴性價比而不是靠年化收益取勝于股票資產(chǎn)，但如果期間轉(zhuǎn)債大幅損失了估值、在股災時又因為流動性的問題沒法控制回撤，就顯得轉(zhuǎn)債資產(chǎn)非常的雞肋。2010-2020中證轉(zhuǎn)債中證轉(zhuǎn)債及可交換債轉(zhuǎn)債股指數(shù)萬得全 A上證 50滬深 300年化收益0

11、.95%0.89%3.26%5.72%3.28%3.48%波動率18.40%17.52%24.55%24.80%23.33%23.09%Sharp 0.050.050.130.230.140.15最大回撤-52.02%-52.28%-58.01%-55.99%-44.91%-46.70%卡瑪比率 0.020.020.060.100.070.07資料來源：申萬宏源研究表 2：2010 年以來轉(zhuǎn)債指數(shù)與股票指數(shù)相比回撤、夏普和卡瑪比率的對比2017 年開始，因為定增趨嚴，轉(zhuǎn)債市場迎來了一輪有史以來最大的擴容潮，機構(gòu)在轉(zhuǎn)債資產(chǎn)中的選擇更加游刃有余。如果從 2017 年開始觀察，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的性價比就沒有

12、前述的那么糟糕了。寬基指數(shù)之間相比較來看，在轉(zhuǎn)債股指數(shù)的收益依然顯著低于其他寬基指數(shù)的背景下，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的夏普值、最大回撤和卡瑪比率都優(yōu)于主要股票寬基指數(shù)，個別轉(zhuǎn)債策略指數(shù)的年化收益率與股票指數(shù)接近而波動率和回撤顯著的小。2017 年初至 2020 年底這 4 年間，轉(zhuǎn)債市場整體估值小幅上行約 4%，高評級轉(zhuǎn)債估值首尾幾乎沒有變化。表 3：2017 年以來轉(zhuǎn)債指數(shù)與股票指數(shù)相比回撤、夏普和卡瑪比率的對比1 異常值指某些存量較小的轉(zhuǎn)債的價格由于交易的因素價格嚴重虛高2017-20中證轉(zhuǎn)債及可交上證投資級轉(zhuǎn)債及可交中證轉(zhuǎn)債平衡策中證華泰證券轉(zhuǎn)債非銀轉(zhuǎn)債質(zhì)20中證轉(zhuǎn)債換債換債略價值量年化收益6.7

13、8%5.92%4.10%10.96%12.21%4.87%波動率10.25%8.62%7.51%12.65%9.38%11.61%Sharp0.660.690.550.871.300.42最大回撤-13.29%-10.14%-10.38%-17.92%-8.00%-20.24%卡瑪比率0.510.580.400.611.530.24非銀轉(zhuǎn)債 50萬得全 A上證 50滬深 300創(chuàng)業(yè)板指轉(zhuǎn)債股指數(shù)年化收益5.34%5.91%12.33%12.02%10.89%4.53%波動率11.49%19.87%19.09%19.27%26.19%18.85%Sharp0.460.300.650.620.42

14、0.24最大回撤-14.63%-33.34%-28.87%-32.46%-39.49%-30.84%卡瑪比率0.370.180.430.370.280.15資料來源：研究2017 年初至 2020 年底，轉(zhuǎn)債整體下修的收益貢獻度 2為 36%（2003 年以來，下修的收益貢獻度為 26%），同時沒有大幅的估值損失，轉(zhuǎn)債整體在資產(chǎn)配置上的優(yōu)勢就顯示出來了。圖 5：2003 年以來轉(zhuǎn)債每半年收益歸因（算數(shù)平均）80%60%40%20%0%-20%03上03下04上04下05上05下06上06下07上07下08上08下09上09下10上10下11上11下12上12下13上13下14上14下15上15

15、下16上16下17上17下18上18下19上19下20上20下-40%正股收益?zhèn)找嫘拚龘p益配平項資料來源：研究轉(zhuǎn)債和其他資產(chǎn)的最優(yōu)配置比例探討我們先利用指數(shù)組合來模擬不同資產(chǎn)組合下的資產(chǎn)配置效率，指數(shù)選取了中證轉(zhuǎn)債指數(shù)、滬深 300 指數(shù)和中債綜合財富(總值)指數(shù)。表 4：不同中債綜合財富指數(shù)與轉(zhuǎn)債指數(shù)、滬深 300 組合下的指標一覽（2017-2020）轉(zhuǎn)債比例 年化收益率年化波動率最大回撤夏普率卡瑪比率滬深 300比例年化收益率年化波動率 最大回撤夏普率卡瑪比率0%3.97%1.13%-2.43%3.501.630%3.97%1.13%-2.43%3.501.635%4.14%1.14

16、%-2.01%3.632.065%4.45%1.26%-1.52%3.542.9410%4.30%1.36%-1.97%3.162.1810%4.92%1.94%-1.61%2.543.0515%4.46%1.72%-2.04%2.602.1915%5.39%2.80%-2.33%1.922.312 指下修貢獻在正股貢獻、債券貢獻和下修貢獻三個貢獻之和中的占比。詳細定義請聯(lián)系作者。20%4.62%2.14%-2.24%2.152.0620%5.85%3.72%-3.19%1.571.8325%4.77%2.60%-2.75%1.831.7325%6.30%4.66%-4.55%1.351.38

17、30%4.92%3.08%-3.26%1.601.5130%6.74%5.61%-6.51%1.201.0450%5.50%5.08%-5.27%1.081.0450%8.42%9.45%-14.01%0.890.6070%6.04%7.13%-8.40%0.850.7270%9.97%13.33%-21.81%0.750.46100%6.78%10.22%-13.29%0.660.51100%12.02%19.15%-32.46%0.630.37資料來源：研究轉(zhuǎn)債和債券的組合中，轉(zhuǎn)債占比在 10%-15%之間時卡瑪較優(yōu)，轉(zhuǎn)債占比在 5%時夏普和卡瑪都有一定的優(yōu)化。股票與債券的組合中，股票占比

18、在 5%-20%之間時卡瑪較優(yōu)，股票占比在 5%時夏普和卡瑪都有一定的優(yōu)化。含轉(zhuǎn)債的組合與含股票的組合相比，同等配置比例下，轉(zhuǎn)債組合的夏普有一定的優(yōu)勢，但在轉(zhuǎn)債和股票的配置比例在 5%-15%之間時，股票組合的卡瑪具備明顯優(yōu)勢，這與股票和債券的負相關(guān)性略高有一定的關(guān)系。長端數(shù)據(jù)來看，滬深 300 與國債、綜合債指數(shù)的相關(guān)性為-0.25 和-0.24，而轉(zhuǎn)債指數(shù)與國債、綜合債指數(shù)的相關(guān)性為-0.14 和-0.11。表 5：不同指數(shù)之間的相關(guān)性（2017-2020）中證中證債轉(zhuǎn) 中證華泰證券 非銀轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債平衡策略轉(zhuǎn)債價值質(zhì)量上證 50 滬深 300 創(chuàng)業(yè)板指 中證國債 中債綜合財富中證轉(zhuǎn)債1.00

19、中證轉(zhuǎn)債平衡策略0.881.00中證華泰證券轉(zhuǎn)債價值0.730.831.00非銀轉(zhuǎn)債質(zhì)量0.900.850.691.00上證 500.750.610.490.621.00滬深 3000.820.730.580.730.951.00創(chuàng)業(yè)板指0.720.750.600.720.620.791.00中證國債-0.14-0.17-0.13-0.15-0.24-0.25-0.171.00中債綜合財富-0.11-0.15-0.10-0.12-0.24-0.24-0.160.901.00資料來源：研究60 日滾動相關(guān)性角度，轉(zhuǎn)債與中債綜合財富指數(shù)的相關(guān)性自 2017 年以來幾乎一直比股票和債券的高，不過時間

20、序列維度來看，兩列相關(guān)性數(shù)據(jù)的變化一致性還是非常高的。圖 6：轉(zhuǎn)債與債券及股票與債券的滾動相關(guān)性（2017-2020，60 日滾動）轉(zhuǎn)債與中債綜合300與中債綜合0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82017/4/52017/6/52017/8/52017/10/52017/12/52018/2/52018/4/52018/6/52018/8/52018/10/52018/12/52019/2/52019/4/52019/6/52019/8/52019/10/52019/12/52020/2/52020/4/52020/6/52020/8/52020/10/52020/12

21、/5-1資料來源：研究具體來看，同配置比例下，含轉(zhuǎn)債組合的最大回撤超過含股票組合的最大回撤的時間段分別為 2020 年 4 月 29 日至 2020 年 7 月 16 日（轉(zhuǎn)債和股票的配置比例 5%）以及 2020 年 4 月 30 日至 2020 年 6 月 23 日（轉(zhuǎn)債和股票的配置比例 10%）。以第一段期間為例，期間轉(zhuǎn)債組合下跌 2.01%，債券指數(shù)下跌 2.24%，轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲 2.22%，滬深 300 上漲 16.79%。轉(zhuǎn)債指數(shù)跟漲能力較弱，因為 2020 年 5-7 月轉(zhuǎn)債市場估值顯著受債券市場拖累，且情緒也偏負面，導致轉(zhuǎn)債估值顯著下降，吞噬大部分正股收益。圖 7：2017 年

22、以來轉(zhuǎn)債市場每月估值歸因8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%17/0117/0217/0317/0417/0517/0617/0717/0817/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/12-10%Int_10YgbondRel_ERP殘差資

23、料來源：研究由于債券投資者是轉(zhuǎn)債市場的主要投資者之一，當純債市場下跌較大或短期負面沖擊較大時，轉(zhuǎn)債估值往往會受到拖累，如果股票、債券同時帶來負面壓力，轉(zhuǎn)債就更慘了。在資產(chǎn)配置過程中，如果給定初始收益目標，可以簡單模擬出對應的資產(chǎn)的比例。例如，我們假設一個基金可以投資股票、轉(zhuǎn)債和債券（分別都用指數(shù)表示），那么我們可以在目標 5%收益以上或 6%收益以上得到一組股票、轉(zhuǎn)債和債券的配置比例。下表中，橫軸為轉(zhuǎn)債的配置比例，縱軸為股票的配置比例，剩余部分為債券。表的上部分為不同組合下的卡瑪比率、表的中部分為不同配置比例下的夏普值、表的下部分為不同配置比例下的預期收益。表中的綠色區(qū)域和藍色區(qū)域為目標收益率

24、 5%和 6%的邊界，如，如果股票和轉(zhuǎn)債的配置比例在綠色區(qū)域（含綠色部分）下方，組合的收益率將大于 5%。綠色中又分三種色塊，每個色塊對應的理論預期收益率是完全一樣的，如綠色中最深的色塊對應的目標收益率是 5%，最淺色塊對應的是 5.16%（為了配置比例取整陳列方便，收益率就不統(tǒng)一了）。表 6：不同資產(chǎn)組合下，組合的卡瑪（表的上部分）、夏普值（表的中部分）、預期收益（表的下部分）轉(zhuǎn)債滬深 3000.00%2.50%5.00%7.50%10.00%12.50%15.00%17.50%20.00%0.00%1.631.852.062.172.182.192.192.192.062.50%2.302

25、.512.522.512.512.512.502.462.295.00%2.942.932.912.892.832.772.722.462.26策略研究7.50%3.103.053.012.982.942.782.522.312.0810.00%3.053.012.902.732.582.452.332.111.9312.50%2.712.562.442.322.222.142.061.951.7915.00%2.312.212.122.051.971.911.851.681.5217.50%2.041.961.901.841.791.631.481.361.2620.00%1.831.781

26、.731.581.451.331.241.161.09滬深 300轉(zhuǎn)債0.00%2.50%5.00%7.50%10.00%12.50%15.00%17.50%20.00%0.00%3.503.673.633.443.162.872.602.362.152.50%3.853.703.433.112.812.542.312.121.955.00%3.543.252.962.682.442.232.051.901.777.50%3.002.752.522.312.131.971.841.721.6210.00%2.542.352.172.021.891.771.671.571.4912.50%2.1

27、82.041.921.801.701.611.531.451.3915.00%1.921.821.721.631.551.481.411.351.3017.50%1.731.641.571.501.431.381.321.271.2320.00%1.571.511.451.391.341.291.241.201.16滬深 300轉(zhuǎn)債0.00%2.50%5.00%7.50%10.00%12.50%15.00%17.50%20.00%0.00%3.97%4.06%4.14%4.22%4.30%4.38%4.46%4.54%4.62%2.50%4.21%4.30%4.38%4.46%4.54%4.6

28、2%4.69%4.77%4.85%5.00%4.45%4.53%4.61%4.69%4.77%4.85%4.93%5.00%5.08%7.50%4.69%4.77%4.85%4.93%5.00%5.08%5.16%5.24%5.31%10.00%4.92%5.00%5.08%5.16%5.24%5.31%5.39%5.46%5.54%12.50%5.16%5.24%5.31%5.39%5.47%5.54%5.62%5.69%5.77%15.00%5.39%5.47%5.54%5.62%5.69%5.77%5.84%5.92%5.99%17.50%5.62%5.70%5.77%5.85%5.92

29、%5.99%6.07%6.14%6.21%20.00%5.85%5.92%6.00%6.07%6.14%6.22%6.29%6.36%6.43%資料來源：研究上表顯示，如果預期收益率目標是 5%以上，在 5%的邊界上，不同組合的夏普值和卡瑪比率是不一樣的。比如，2.5%轉(zhuǎn)債+10%股票+87.5%債券組合的預期收益與 17.5%轉(zhuǎn)債+5%股票+77.5%債券的組合一樣，但轉(zhuǎn)債少的組合的夏普和卡瑪明顯占優(yōu)一些。再比如 17.5%轉(zhuǎn)債+15%股票+67.5%債券組合的預期收益與 2.5%轉(zhuǎn)債+20%股票+77.5%債券的組合一樣，但轉(zhuǎn)債略少的那個組合相對更優(yōu)。對于不能轉(zhuǎn)股的一級債基，只能選擇轉(zhuǎn)債來

30、增加收益；對于可以轉(zhuǎn)股的一級債基、二級債基和靈活配置型基金，選擇面就廣了很多。轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢配置窗口及資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)性特征實際資產(chǎn)配置中，時間維度上的倉位控制和截面維度上的券種選擇都會顯著影響轉(zhuǎn)債組合真實的資產(chǎn)配置貢獻度。從指數(shù)角度看，單看夏普值，近四年轉(zhuǎn)債配置價值的優(yōu)勢時間窗口基本為轉(zhuǎn)債市場估值上行區(qū)間，在估值下行階段或估值窄幅振蕩階段轉(zhuǎn)債的滾動夏普值都比滬深 300 低。在估值上行窗口選擇轉(zhuǎn)債會獲取更多的資產(chǎn)配置的優(yōu)勢，這也解釋了為何轉(zhuǎn)債在估值底部時確實比較吸引人的原因。25轉(zhuǎn)債-滬深300中證轉(zhuǎn)債 000832.CSI滬深300 000300.SH創(chuàng)業(yè)板指 399006.SZ20151050-

31、5-10AA+（含）以上AA（含）以下修正1.31.251.21.151.11.0512016-12-302017-02-282017-04-302017-06-302017-08-312017-10-312017-12-312018-02-282018-04-302018-06-302018-08-312018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-312020-12-31圖 8：201

32、7 年以來轉(zhuǎn)債與股票指數(shù)滾動夏普值的比較（60 日滾動）2017/1/62017/3/242017/6/22017/8/112017/10/272018/1/52018/3/232018/6/82018/8/172018/11/22019/1/112019/3/292019/6/142019/8/232019/11/82020/1/172020/4/32020/6/122020/8/212020/10/302021/1/8資料來源：研究由于轉(zhuǎn)債本身擇券和擇時是完全融合的，因此單獨評判轉(zhuǎn)債投資者的擇券和擇時能力會有失偏頗。在同樣的轉(zhuǎn)債倉位下，高平價組合大概率比低平價組合的收益彈性高，選擇高平價組

33、合實際上就是犧牲部分回撤控制來換取收益空間，因此這兩個組合的實際倉位（相對于股票的跟漲能力）是有很大的差異的。在轉(zhuǎn)債的選擇過程中，擇券時考慮股票質(zhì)地和考慮轉(zhuǎn)債估值以及轉(zhuǎn)債的風險收益結(jié)構(gòu)時往往會有矛盾，注重回撤和風險收益比的基金可能會多選擇中平價轉(zhuǎn)債或?qū)⑥D(zhuǎn)債的加權(quán)平價控制在中低平價區(qū)，而減少在高彈性優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債品種上暴露。在防御時，基金組合可以將轉(zhuǎn)債倉位遷移到安全邊際高的轉(zhuǎn)債上而保持倉位不變（實際上，即使什么都不做，市場下跌過程中往往轉(zhuǎn)債自身已經(jīng)達到減倉的效果了，轉(zhuǎn)債在估值不變的情況下天然的有追漲殺跌的功能）；反之亦然。因此，用倉位和轉(zhuǎn)債指數(shù)算出的擇時能力與轉(zhuǎn)債投資者真實的能力可能相差很遠。我們用模

34、擬的手法刻畫了轉(zhuǎn)債在不同平價和估值狀態(tài)下的資產(chǎn)配置價值。模擬數(shù)據(jù)與真實數(shù)據(jù)必然有差異，但模擬世界中轉(zhuǎn)債的估值沒有變化，是一種理想狀態(tài)，可以方便我們觀察。我們假設一只虛擬的轉(zhuǎn)債標的股，預期年化收益 12%，波動率 20%，夏普值 0.6，偏度 0，卡瑪替代值 0.43（年化收益/股票模擬收益率的 2.5%分位），股票維持正態(tài)分布，模擬 10000 個隨機股票收益率。根據(jù)申萬分位數(shù)體系和市場經(jīng)驗，我們可以模擬出對應的 10000 個轉(zhuǎn)債的漲跌幅，從而得到轉(zhuǎn)債的價格分布。圖 9：轉(zhuǎn)債與股票收益分布的比較（模擬）轉(zhuǎn)債(平價110，初位數(shù)70%）轉(zhuǎn)債(平價90，初數(shù)50%）股票2.50始分位2.00概率

35、密度始分1.501.000.500.00-100%-50%0%50%100%漲跌幅資料來源：研究在股票標的相同的情況下，由于轉(zhuǎn)債初始平價和初始估值不一樣，呈現(xiàn)的風險收益結(jié)構(gòu)也不一樣。低平價的轉(zhuǎn)債有更優(yōu)的偏度（回撤控制能力），但損失了收益率。在上圖中，低平價品種的夏普和卡瑪都略高。在靜態(tài)的環(huán)境里，相同估值情況下，平價越高轉(zhuǎn)債的夏普越高且越接近股票，偏度及不對稱性也越來越少?？ì斨蹬c平價關(guān)系非線性，在模擬的三種環(huán)境中，中高估值狀態(tài)下，平價在 90 至 110 的范圍內(nèi)卡瑪替代值相對較高；在中估值和中低估值狀態(tài)下，卡瑪替代值均在平價 90 處達到最高值；同等平價狀態(tài)下，初始估值越高，夏普值和卡瑪替代

36、值越低。綜合三種估值狀態(tài)，僅從卡瑪替代值來看，90-100 平價區(qū)的轉(zhuǎn)債最高。此外，與股票相比，中低估值區(qū)的轉(zhuǎn)債的夏普和卡瑪替代值除低平價品種外大都能超過股票。初始分位數(shù) 65%不同平價初始平價8090100110120130145初始轉(zhuǎn)債價格112115120124131138148平均收益0.87%2.99%4.41%6.33%7.20%8.45%10.64%標準差4.03%6.40%8.44%11.56%13.65%15.53%18.43%sharp0.220.470.520.550.530.540.58偏度2.111.511.170.940.750.580.29卡瑪替代值0.210.5

37、40.530.550.480.470.48表 7：不同平價不同初始估值狀態(tài)下轉(zhuǎn)債的模擬收益率及風險收益相關(guān)指標轉(zhuǎn)股溢價率40%28%20%13%9%6%2%初始分位數(shù) 50%不同平價初始平價8090100110120130145初始轉(zhuǎn)債價格106.5109113119126133.5143平均收益1.69%4.49%6.96%8.63%9.86%11.06%14.51%標準差4.81%7.84%10.88%13.39%15.46%17.05%19.07%sharp0.350.570.640.640.640.650.76偏度2.421.631.160.860.640.470.29卡瑪替代值轉(zhuǎn)股溢

38、價率0.581.040.980.800.680.630.7533%21%13%8%5%3%-1%初始分位數(shù) 35%不同平價初始平價8090100110120130145初始轉(zhuǎn)債價格103106110.5116123.5131141平均收益2.26%5.30%7.93%9.85%11.27%12.58%16.14%標準差5.37%8.64%11.77%14.38%16.44%17.96%19.34%sharp0.420.610.670.680.690.700.83偏度2.521.661.150.820.590.420.29卡瑪替代值轉(zhuǎn)股溢價率1.081.451.190.950.790.730.8

39、829%18%11%5%3%1%-3%資料來源：研究當然，在實際市場中，由于轉(zhuǎn)債情緒受股票和債券市場擾動，估值常顯著波動，帶動轉(zhuǎn)債的整體性價比變化，也對分析個券性價比產(chǎn)生諸多干擾項。因此，上述模擬只是便于我們認知，在實際運用時需要考慮的因素會復雜很多。但我們同時已顯然可知，用不同的指標評價投資轉(zhuǎn)債的基金，考核的是不一樣的能力，高收益基金不是高性價比基金，轉(zhuǎn)債組合犧牲部分進攻性可以換取高卡瑪值。尋找相對偏好轉(zhuǎn)債投資的優(yōu)質(zhì)固收+基金我們在一級債基、二級債基、中長期純債型、靈活配置型和偏債混合型基金中尋找偏好轉(zhuǎn)債投資且有資產(chǎn)配置能力的基金。我們必須先說明的是，我們將選擇的是固收+基金中相對偏好轉(zhuǎn)債投

40、資的基金，固收+基金還能投資股票，部分可以打新，各個領(lǐng)域都有各自的優(yōu)秀能力者。我們后面做的篩選只是在既定條件下（即符合固收+的回撤條件和收益條件）具備資產(chǎn)配置能力且偏好轉(zhuǎn)債投資的基金，我們當然明白即便是轉(zhuǎn)債投資（局部）最優(yōu)者，也未必是全局最優(yōu)者。我們觀察的樣本為成立滿 4 年，且最近 1 年平均規(guī)模和 2020 年年底最新規(guī)模都大于 1 億的基金，此步驟為初選步驟。隨后，我們根據(jù)基于指數(shù)資產(chǎn)配置得到的回撤及年化收益率數(shù)據(jù)、最大回撤和最低收益率要求選出每類基金的觀察池。一級債基在完成初選步驟后還有 68 只。參考上文中的中債綜合財富(總值)指數(shù)和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)組合的模擬數(shù)據(jù)（表 4），可以得出不同

41、配比下組合的夏普、最大回撤、年化收益率等基本指標。雖然一級債基可以拿股票（轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股之后的股票），但我們做基礎篩選指標時不予考慮。我們根據(jù)指數(shù)組合在不同轉(zhuǎn)債配置下的不同最大回撤和年化收益率的數(shù)據(jù)可以得到一條基礎曲線（最低要求），再要求被觀察基金的年化收益率大于 4%，最大回撤小于-4%。最后，選取 2020 年 3 季報和 4 季報轉(zhuǎn)債平均倉位大于 5%的基金作為一級債基中的最終觀察對象，共 17 只。12%10%8%6%4%5%以內(nèi)2%0%-14.00% -12.00% -10.00% -8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%最大回撤5%-15%15%以上富國天盈債東方紅信用

42、穩(wěn)健增利泰康聚利華夏年化收益率圖 10：符合基礎要求的一級債基近 4 年的最大回撤和年化收益率分布資料來源：研究注：不同顏色的點表示不同的轉(zhuǎn)債倉位區(qū)間必須說明的是，未被納入考慮的基金并非不優(yōu)秀，只是不符合我們固收+篩選的要求。如上圖中的華夏聚利，位于資產(chǎn)配置曲線之上（有顯著的超越指數(shù)的能力），只是不屬于我們這次固收+基金的回撤要求，再如華寶寶康債券，夏普和卡瑪指標非常優(yōu)秀，但轉(zhuǎn)債倉位沒達到我們的觀察要求，故暫時不納入其中。二級債基按初選要求選出 125 只。我們做了一個基準，假設股票持有 20%（股 票為 10%時資產(chǎn)配置結(jié)果更好，我們相對放松要求），轉(zhuǎn)債持有比例從 0 到 80%，得到指數(shù)組

43、合在不同轉(zhuǎn)債配置下的不同最大回撤和年化收益率的數(shù)據(jù)，構(gòu)造基礎曲線，再要求被觀察基金的年化收益率大于 5%，最大回撤小于-5%。最后，選取 2020 年3 季報和 4 季報轉(zhuǎn)債平均倉位大于 5%的基金作為二級債基中的最終觀察對象，共 25只。偏債混合型基金初選標準可選出 57 只，按照二級債基的基礎篩選要求選擇后還剩 5 只；中長期純債型按初選規(guī)則且要求近 1 年轉(zhuǎn)債平均倉位非 0，選出 57 只，按照一級債基的要求，最后選出 16 只；靈活配置型基金初選 69 只，同二級債基要求可篩選出 19 只。我們最終選出 82 只備選固收+基金，這些基金分布在 34 家基金公司中。其中，被納入數(shù)量較多的

44、基金公司有易方達、嘉實、中銀、鵬華和南方，被納入規(guī)模較大的基金公司為易方達、富國、工銀、博時和東證資管。圖 11：每家基金公司入選的基金總規(guī)模和總數(shù)展示（單位：億元）混合債券型一級基金偏債混合型基金混合債券型二級基金中長期純債型基金靈活配置型基金基金數(shù)量(右軸)8007700660055004400330020021001易方達基金富國基金工銀瑞信基金博時基金東證資管中銀基金銀華基金嘉實基金安信基金摩根士丹利鵬華基金泰康資產(chǎn)華安基金南方基金興業(yè)基金國投瑞銀基金天弘基金圓信永豐基金銀河基金東方基金大成基金長信基金華夏基金廣發(fā)基金國泰基金華富基金國海富蘭克匯添富基金德邦基金財通證券資管中?；鹞鞑?/p>

45、利得基金長江資管浙商資管00資料來源：研究在最終納入的 82 只基金中，我們主要觀察的指標為期間轉(zhuǎn)債總收益和轉(zhuǎn)債底部投資能力。受限于有限的公開數(shù)據(jù)，我們主要根據(jù)基金季報披露的持倉明細數(shù)據(jù)來計算相應的指標進行衡量，所得數(shù)據(jù)結(jié)果與基金經(jīng)理在實際投資過程中還是會存在一定誤差。其實，一級債基的股票倉位也可以很高。在我們初選的 68 只一級債基中，募集說明書中明確規(guī)定轉(zhuǎn)股后股票可持有時間的有 22 只，其中一只不能轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股后在 N 個交易日必須賣出的，N 為 5 日、10 日、30 日、60 日、90 日和 6 個月的基金的數(shù)量分別為 3、2、3、4、6、3 只。因此，一級債基的股票倉位可以達到二級債

46、基的水平，只是股票可選池與二級債基不一樣。在我們初選出的 16 只中長期純債型基金中，8 只要求 10 個交易日內(nèi)賣出，2 只 30 個交易日內(nèi)賣出，3 和 6 個月內(nèi)賣出的各 3 只。中長期純債型基金也可以階段性持有股票。轉(zhuǎn)債總收益 我們以基金季報披露的轉(zhuǎn)債持倉明細數(shù)據(jù)為標準，按照市值加權(quán)的方式計算下一個季度各基金轉(zhuǎn)債組合的加權(quán)收益率，然后以轉(zhuǎn)債明細倉位與轉(zhuǎn)債總倉位的比值劃分，當明細倉位占轉(zhuǎn)債總倉位的比例在 50%及以上，我們以前述加權(quán)收益率乘以轉(zhuǎn)債總倉位作為這一季度基金轉(zhuǎn)債總收益；若明細倉位比例小于 50%，我們以中證轉(zhuǎn)債及可交換債指數(shù)（931078）代替前述加權(quán)收益率計算基金當季轉(zhuǎn)債總收

47、益。抄底收益 根據(jù)經(jīng)驗，轉(zhuǎn)債倉位調(diào)整在固收+基金中相對靈活，而 2017 年以來市場整體波動較大，因此在合適的時機主動調(diào)整轉(zhuǎn)債倉位往往是部分基金經(jīng)理在市場中脫穎而出的關(guān)鍵，所以我們額外以指數(shù)表現(xiàn)為標準，按照季度頻率選取 2017 年以來 6 個轉(zhuǎn)債市場底部季度來考查各基金在轉(zhuǎn)債底部投資能力。（這 6 個季度分別為2016/12/31、2017/12/31、2018/6/30、2018/12/31、2019/6/30、2020/6/30）。計算方法為：若明細倉位占比大于 50%，季度轉(zhuǎn)債總倉位較上一季度倉位變化*下一季度轉(zhuǎn)債組合加權(quán)收益率；若明細倉位占比小于 50%，季度轉(zhuǎn)債總倉位較上一季度倉位

48、變化*下一季度指數(shù)收益率。以此綜合考量基金經(jīng)理在市場底部時的整體倉位調(diào)整能力和擇券能力。我們篩選出各類型基金中轉(zhuǎn)債投資總收益相對較高的基金。即，最終結(jié)果是我們在符合回撤和資產(chǎn)配置能力的樣本中選取了（愿意）在轉(zhuǎn)債中獲取較多收益的基金。每類基金中轉(zhuǎn)債投資能力的佼佼者首先符合我們的回撤要求，故而轉(zhuǎn)債倉位和股票倉位都不會很高。我們甚至不會比較該基金在既定倉位下有沒有跑贏指數(shù)，因為如前文所述，轉(zhuǎn)債的選擇本身含有擇時意向，某基金即便沒有跑贏指數(shù)，可能也只是該基金在權(quán)衡轉(zhuǎn)債倉位的風險收益比以及其在整體組合中的作用。同理，在 82 只基金中沒有被我們選中的基金也未必是轉(zhuǎn)債投資能力不行，而是他們在自己的基金組合

49、中，沒有借助更多的轉(zhuǎn)債力量而已。僅投資能力而言，我們選出的佼佼者未必是不加篩選標準之前的佼佼者，當然也有可能是較多優(yōu)秀的轉(zhuǎn)債投資者的基金這次不屬于我們研究的范疇，如大家感興趣以后可以再做挖掘?；鸫a基金簡稱基金經(jīng)理基金規(guī)模 轉(zhuǎn)債總 抄底(億元)收益收益混合債券型一級基金年化收益最大回撤卡瑪 股票收益比率 （模擬）110018.OF易方達增強回報王曉晨94.624.17%0.71%7.98%-3.75% 2.139.23%001946.OF東方紅信用債紀文靜15.224.58%1.76%5.30%-2.31% 2.290.80%164105.OF華富強化回報尹培俊6.075.10%1.11%6

50、.47%-3.87% 1.673.30%001001.OF華夏債券 AB何家琪13.198.23%-0.92%6.58%-3.68% 1.791.90%040010.OF華安穩(wěn)定收益賀濤7.2411.71%2.25%5.84%-3.95% 1.481.16%表 8：各類基金中轉(zhuǎn)債總收益較高的基金一覽（收益取自 2017 年至 2020 年）混合債券型二級基金003336.OF 長江收益增強漆志偉1.222.95%0.74%6.25%-4.06% 1.546.11%070020.OF嘉實穩(wěn)固收益胡永青48.73.03%-0.80%7.87%-4.55% 1.7314.35%002701.OF東方

51、紅匯陽孔令超,徐覓46.373.08%1.12%6.79%-3.67% 1.858.47%002501.OF銀華遠景孫慧,賈鵬103.584.57%2.08%6.57%-4.66% 1.419.59%110007.OF易方達穩(wěn)健收益胡劍178.885.56%1.30%6.63%-4.15% 1.67.91%靈活配置型基金001405.OF東方紅策略精選孔令超,徐覓17.491.12%0.68%8.65%-4.44% 1.9519.40%000597.OF中海積極收益劉俊3.371.89%0.06%10.63%-4.66% 2.2826.46%001710.OF安信新趨勢張翼飛,李君20.772

52、.08%0.90%6.94%-1.41% 4.939.86%001803.OF易方達瑞財紀玲云12.62.82%-0.29%6.60%-1.90% 3.485.74%001316.OF安信穩(wěn)健增值張翼飛,李君31.493.41%1.50%7.74%-1.58% 4.899.88%偏債混合型基金151002.OF 銀河收益韓晶6.571.15%0.03%7.92%-3.83% 2.07 12.87%420009.OF 天弘安康頤養(yǎng)姜曉麗,田俊維,于洋 15.73 1.79% 1.48% 7.58% -2.40% 3.15 9.11%中長期純債型基金001235.OF 中銀國有企業(yè)債方抗11.32

53、.45%0.66%4.86%-1.85% 2.63 -0.01%206018.OF鵬華產(chǎn)業(yè)債祝松16.272.59%-0.66%6.19%-2.38% 2.60.18%000024.OF大摩雙利增強張雪33.674.83%1.08%5.13%-0.77% 6.68-0.03%002600.OF易方達裕景添利 6 個月林森52.614.91%1.35%6.01%-2.78% 2.160.00%002826.OF中銀永利半年范銳12.149.46%2.37%5.20%-3.19% 1.630.59%資料來源：研究備選固收+基金中，參考每類基金中轉(zhuǎn)債投資總收益較高的基金樣本，可以發(fā)現(xiàn)，同樣是偏權(quán)益性

54、倉位，轉(zhuǎn)債投資收益在一級債基和中長期純債型基金中的貢獻度相對更高。即便是相對偏好投資轉(zhuǎn)債的基金，在我們的樣本中，在二級債基、靈活配置型和偏債混合型基金中轉(zhuǎn)債投資收益貢獻度還是顯著低于比股票，靈活配置型和偏債混合型基金的股票收益中還有打新收益的加持。中證轉(zhuǎn)債及可交換指數(shù)近 4 年上漲了 25.89%，如果某基金倉位始終保持 20%，指數(shù)化配置，則這 4 年的轉(zhuǎn)債投資總收益為 5.18%，大部分備選品種的轉(zhuǎn)債平均倉位達不到 20%。這四年控制住回撤且轉(zhuǎn)債投資收益大于 5%的有華夏債券、華安穩(wěn)定收益、易方達穩(wěn)健收益、中銀永利半年、華富強化回報。從抄底能力來看，除上述提到的基金，銀華遠景、東方紅信用債

55、、安信穩(wěn)健增值、天弘安康頤養(yǎng)、易方達裕景添利 6 個月、東方紅匯陽和大摩雙利增強的抄底收益排在前列?？傮w來說，轉(zhuǎn)債在上述固收+產(chǎn)品中的收益貢獻度普遍不高。對大部分上述基金的作用更多是錦上添花，對少部分篩選出的基金的貢獻度能超過 1/4，是具備一定的轉(zhuǎn)債特色的。接下來，我們挑 82 只基金中的屬于 4 家基金公司的品種進行簡單分析，四家基金分別為易方達、東證、華安和中銀基金，數(shù)據(jù)取自 2020 年四季度末。圖 12：4 家基金公司轉(zhuǎn)債組合加權(quán)平價和加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價率分布債基整體二級債基整體一級中銀華安東證達易方100%90%80%70%轉(zhuǎn)股溢價率60%50%40%30%20%10%0%5060708

56、090 平價 100110120130 140資料來源：研究上圖中，我們展示了一級、二級債基整體的轉(zhuǎn)債加權(quán)平價和加權(quán)轉(zhuǎn)股溢價率，并與四家基金的產(chǎn)品進行比較，圖中圓圈的大小表示倉位高低。非常清晰的是，東證的產(chǎn)品和華安的產(chǎn)品差異鮮明，東證產(chǎn)品的加權(quán)平價大都較低，華安的則大都較高；易方達和中銀的產(chǎn)品的平價集中在中區(qū)。我們羅列了四家基金公司 19 只產(chǎn)品轉(zhuǎn)債組合的相關(guān)情況，也顯示了披露的局限性，部分基金披露的轉(zhuǎn)債市值較低，代表性不強。表 9：4 家基金公司的基金中轉(zhuǎn)債組合的相關(guān)指標簡稱類型規(guī)模（億元） 轉(zhuǎn)債 披露市值 披露持債 持債集中度加權(quán)加權(quán)加權(quán)倉位占比個數(shù)平價（元）轉(zhuǎn)股溢價率估值分位數(shù)東方紅信用

57、債混合債券型一級1526.81% 67.65%3829.11%82.4136.58%44.07%東方紅匯利混合債券型二級3116.53% 97.33%983.57%56.4191.81%46.16%東方紅匯陽混合債券型二級4620.96% 97.99%1084.51%58.1387.63%47.18%東方紅策略精選靈活配置型178.76% 93.33%593.33%61.9574.47%48.51%華安穩(wěn)固收益混合債券型一級116.90% 83.92%3124.06%109.7715.34%52.39%華安穩(wěn)定收益混合債券型一級729.07% 70.03%1442.19%122.7913.32

58、%63.13%華安雙債添利中長期純債型214.37% 85.48%2632.73%133.768.79%42.69%華安年年紅中長期純債型303.93%74.14%474.14%76.7638.88%36.59%易方達增強回報混合債券型一級9510.11% 72.29%3243.24%95.6021.60%47.89%易方達裕豐回報混合債券型二級21010.36% 68.21%4740.68%110.1616.78%48.93%易方達豐和混合債券型二級14911.32% 68.39%4047.50%104.5520.78%50.26%易方達穩(wěn)健收益混合債券型二級17913.98% 87.14%

59、4734.09%84.6130.89%43.09%易方達瑞財靈活配置型基金135.82% 96.03%2163.15%80.8137.97%44.35%易方達裕景添利 6 個月中長期純債型5318.87%63.15%6317.62%90.5826.52%37.62%中銀穩(wěn)健增利混合債券型一級2715.17% 75.70%2434.82%101.4517.36%45.48%中銀穩(wěn)健添利混合債券型二級476.58%76.07%861.78%86.8146.35%36.38%中銀國有企業(yè)債中長期純債型1110.83% 41.10%1235.67%101.9315.99%49.56%中銀永利半年中長期

60、純債型129.96% 47.33%1729.90%86.8130.51%45.20%中銀季季紅中長期純債型915.13% 39.47%1821.75%96.6732.23%56.53%資料來源：研究注：持債集中度指前 5 大轉(zhuǎn)債持有占所有轉(zhuǎn)債市值之比此外，各基金轉(zhuǎn)債組合對轉(zhuǎn)債估值的偏好也有所差異，因為轉(zhuǎn)債股的質(zhì)地和估值往往成反比，但估值也能貢獻收益，所以怎么選有一定的個體偏好。在 4 家基金公司的 19 只產(chǎn)品中，轉(zhuǎn)債估值明顯低的有華安年年紅、易方達裕景添利 6 個月和中銀穩(wěn)健添利，這 3 只產(chǎn)品近 4 年的卡瑪分別為 4.38、2.16 和 4.01，都十分優(yōu)秀。不同基金公司在轉(zhuǎn)債風格上的選