一種新型的信用風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具

1、一種新型的信用風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具一一信用衍生品內(nèi)容摘要信用衍生品是目前國(guó)際金融市場(chǎng)最新 的信用風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它將信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中 剝離出來，在市場(chǎng)上被定價(jià)，并轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng) 險(xiǎn)的投資者，從根本上改變了信用風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng) 機(jī)制。本文首先介紹了信用衍生品的產(chǎn)生和發(fā)展歷 程，并分析了其特點(diǎn)和主要產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，最有 就其在我國(guó)金融市場(chǎng)的作用進(jìn)行探討。近年來，一種新的金融創(chuàng)新工具的產(chǎn)生和發(fā)展引起 了國(guó)際金融界的矚目。20世紀(jì)90年代下半葉，信用 衍生品取得了令世人震驚的發(fā)展，從1995年到2004 年，交易量增長(zhǎng)了 480倍，被稱為21世紀(jì)最具有吸 引力的金融風(fēng)險(xiǎn)管理創(chuàng)新工具。它在保留資產(chǎn)的前 提

2、下，將貸款或債券的信用風(fēng)險(xiǎn)從其他風(fēng)險(xiǎn)中剝離 出來，在市場(chǎng)上被定價(jià)，并轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的 投資者，使信用風(fēng)險(xiǎn)管理第一次擁有了和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 管理同樣的對(duì)沖手段，從根本上改變了信用風(fēng)險(xiǎn)管 理的傳統(tǒng)機(jī)制。一、信用衍生品的產(chǎn)生與發(fā)展歷程信用衍生品是20世紀(jì)90年代在美國(guó)紐約互換市場(chǎng) 推出的。1993年信孚銀行(Bankers trust)和瑞士 信貸銀行金融產(chǎn)品部(SCFP)為了防止其向日本金 融界的貸款遭受損失，開始出售一種償還價(jià)值取決 于具體違約事件的債券，成為最早的信用衍生品。 由于該產(chǎn)品交易是否能完成受到置疑，以及標(biāo)準(zhǔn)普 爾公司拒絕對(duì)信用衍生品及其他信用衍生品評(píng)級(jí)， 最初的幾年( 1993年19

3、95)信用衍生品市場(chǎng)并未 獲得發(fā)展。信用衍生品初次揚(yáng)名是在19971998年 的金融危機(jī)時(shí)期，危機(jī)證實(shí)了它能夠在貨幣危機(jī)期 間支持債務(wù)市場(chǎng)的需求，并使銀行等金融機(jī)構(gòu)在危 機(jī)中得到保護(hù)。金融危機(jī)后信用衍生品市場(chǎng)得到了 迅猛發(fā)展，根據(jù)英國(guó)銀行家協(xié)會(huì)(BBA)的報(bào)告，1995 年全球信用衍生交易為清償交易的名義價(jià)值僅為100億美元，2004年已高達(dá)48000億美元，在下個(gè)5 到7年里，信用衍生品還將增加10倍。目前，信用衍生品等信用衍生產(chǎn)品交易由已北美擴(kuò) 展到歐洲，并在拉美和亞洲形成了市場(chǎng)。倫敦是主 要的信用衍生品交易市場(chǎng)，幾乎全球一半的信用衍 生品交易在倫敦。亞洲信用衍生品業(yè)務(wù)起步較晚， 近年來也

4、逐漸受到關(guān)注。日本信用衍生品在1998年 被作為金融工具得到法律認(rèn)可。2001年下半年，日 本信用衍生工具取得了迅猛的發(fā)展，當(dāng)利率衍生品 交易下降5.1%，外匯交易和約下降5.3%的情況下， 信用衍生品卻獲得了 21.8%的增長(zhǎng)。新加坡、韓國(guó)、 XX也開始進(jìn)入該市場(chǎng)，并發(fā)布了有關(guān)信用衍生工具 的條例以指導(dǎo)信用衍生工具市場(chǎng)的參與者的操作。 信用衍生品市場(chǎng)參與者也從最初的銀行、擴(kuò)展到固 定收益投資者、保險(xiǎn)公司、高收益市場(chǎng)基金、新興 市場(chǎng)基金以及非金融機(jī)構(gòu)。信用衍生品市場(chǎng)另一個(gè) 重要變化是基礎(chǔ)資產(chǎn)從主權(quán)債務(wù)已轉(zhuǎn)向公司資產(chǎn)。二、信用衍生品的特點(diǎn)及主要產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu) 信用衍生品契約除了具有傳統(tǒng)金融衍生品

5、契約特點(diǎn) 外（如杠桿性、未來性、替代性、組合性、反向性、 融資性等），還呈現(xiàn)出以下不同的特點(diǎn)：（1）XX性。 信用衍生品單獨(dú)交易信用風(fēng)險(xiǎn)，銀行無須直接面對(duì) 交易的另一方，這不同于貸款證券化和貸款銷售， 從而保持了對(duì)客戶記錄的XX性，維護(hù)了銀行與借款 者的良好關(guān)系。（2）交易性。信用衍生品擁有廣泛 的交易者，具有較強(qiáng)的可交易性，克服了傳統(tǒng)信用 保險(xiǎn)、擔(dān)保工具缺乏可交易性，難以產(chǎn)生一個(gè)交易 市場(chǎng)的缺陷。（3）靈活性。信用衍生品可以在交易 對(duì)象、期限、金額等方面根據(jù)不同需求靈活定制產(chǎn) 品。另外，信用衍生品也可以與其他金融產(chǎn)品合成 新的具有特定風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品，從而加強(qiáng)對(duì) 信用風(fēng)險(xiǎn)的金額、期限的可

6、控性。（4）債務(wù)的不變 性。信用衍生品以信用風(fēng)險(xiǎn)為交易對(duì)象，處理的只 是債務(wù)的結(jié)構(gòu)成分，不需要實(shí)際運(yùn)作貸款或債券資 產(chǎn)，因此對(duì)原債務(wù)的法律債權(quán)債務(wù)關(guān)系沒有任何影 響，從而簡(jiǎn)化了法律程序和其他一些相關(guān)程序，與 其他金融產(chǎn)品相比面臨較低的成本和較少的管制。 信用衍生產(chǎn)品的基本產(chǎn)品包括信用違約互換、總收 益互換、信用利差產(chǎn)品和信用聯(lián)系票據(jù)，在此基礎(chǔ) 上，又可以產(chǎn)生許多變異形式。信用違約互換(credit default swap)信用違約互換是信用衍生品市場(chǎng)上使用的最廣泛的 一種。信用違約互換的買方通常為由信用事件引起 的某項(xiàng)資產(chǎn)的損失尋求保護(hù)，轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。信用 違約互換的結(jié)構(gòu)如圖1所示，信用保護(hù)

7、的買方(受 益方、銀行)向愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)信用保護(hù)的賣方(投 資者、保護(hù)方)在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費(fèi)用； 支付的費(fèi)用也稱違約互換利差或價(jià)格。保護(hù)賣方在 接受費(fèi)用的同時(shí)，則承諾在合同期限內(nèi)，當(dāng)對(duì)應(yīng)信 用違約時(shí)，向信用保護(hù)的買方賠付違約的損失。只 有當(dāng)發(fā)生信用事件(credit event)時(shí)才支付，互換 在信用事件到期時(shí)中止。圖1信用違約互換總收益互換(Tatal-rate-of-return Swap ) 投資者利用總收益互換來尋求銀行貸款的風(fēng)險(xiǎn)暴露 增加其收益。總收益=包括所有的利率支付+資產(chǎn) 市場(chǎng)價(jià)值變化，總收益的保護(hù)賣方可看作相應(yīng)資產(chǎn) 的綜合所有者，承擔(dān)了在互換期間的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信 用風(fēng)險(xiǎn)

8、和收益?？偸找娴馁I方支付定期費(fèi)用及資產(chǎn) 的經(jīng)濟(jì)收益。與信用違約互換不同，總收益互換雙 方不僅承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，還需承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此， 即使相應(yīng)資產(chǎn)沒有信用損失或者信用實(shí)際增加了， 但投資者也可能僅僅因?yàn)槔实奶岣呋蛸Y產(chǎn)價(jià)格下 降而遭受損失。關(guān)系如圖2所示。定期權(quán)利金合約承諾利率及資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值圖2總收益互換信用利差期權(quán)(Credit spread option ) 信用利差是用以向投資者補(bǔ)償基礎(chǔ)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn) 的、高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的利差，其計(jì)算公式是：信用 利差=貸款或證券受益一相應(yīng)的無風(fēng)險(xiǎn)證券的受 益。信用利差期權(quán)分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，允許 到期時(shí)協(xié)議的買方可以單方面選擇支付或不支付依 據(jù)相應(yīng)條款

9、而事先約定的利差。信用利差看漲期權(quán) 的結(jié)構(gòu)如圖3所示。利差擴(kuò)大圖3信用利差看漲期權(quán)(credit spread putoption)信用聯(lián)系票據(jù)(credit-linked note )信用聯(lián)系票據(jù)實(shí)際上是信用違約互換的證券化形 式。信用聯(lián)系票據(jù)是一種有價(jià)證券，在傳統(tǒng)的固定 收入機(jī)構(gòu)中加入有效的違約互換。信用保護(hù)的買方 向信用保護(hù)的賣方支付發(fā)行債券的利率。如果在到 期時(shí)，事先約定的信用事件沒有發(fā)生，信用保護(hù)方 只支付相應(yīng)資產(chǎn)的票面價(jià)值；如果發(fā)生了信用違約 事件，保護(hù)方補(bǔ)償信用聯(lián)系票據(jù)。其結(jié)構(gòu)如圖4所 示。圖4信用聯(lián)系票據(jù)三、信用衍生品對(duì)我國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)管理中的啟示一直以來，我國(guó)銀行業(yè)一方面面臨著信

10、用風(fēng)險(xiǎn)集中、 不良貸款數(shù)額巨大等問題，而另一方面銀行管理信 用風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)方法和手段還相當(dāng)落后，主要停留在 通過信用分析和審查等內(nèi)部控制度進(jìn)行預(yù)防性的靜 態(tài)管理，缺乏主動(dòng)的、動(dòng)態(tài)管理方法，更沒有通過 市場(chǎng)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。隨著金融體制改革， 金融競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，金融風(fēng)險(xiǎn)更加突出，迫切需 要引入新的信用風(fēng)險(xiǎn)管理方法和技術(shù)。雖然目前我 國(guó)還沒有信用衍生品的交易，但加入WTO后的中國(guó) 金融市場(chǎng)不可避免地與國(guó)際金融市場(chǎng)接軌，利用信 用衍生工具的思想和操作方式對(duì)管理中國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn) 管理中具有重要意義。（一）分散我國(guó)商業(yè)銀行過度集中的信用風(fēng)險(xiǎn) 信用風(fēng)險(xiǎn)集中是我國(guó)商業(yè)銀行現(xiàn)階段必須要面對(duì)的 最主要的問題之

11、一。我國(guó)商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)集中主 要表現(xiàn)為行業(yè)集中和區(qū)域集中。由于歷史原因，我 國(guó)銀行專業(yè)化色彩濃厚，雖然經(jīng)過多年的專業(yè)銀行 商業(yè)化改革，各國(guó)有商業(yè)銀行的這種“先天性”信 貸比較優(yōu)勢(shì)雖然有所削弱，但行業(yè)集中仍然存在。 而一些新興的地區(qū)性商業(yè)銀行，由于其主要宗旨是 為地方經(jīng)濟(jì)服務(wù)，信貸資產(chǎn)在地理X圍上相當(dāng)集中， 不可避免地受到地方不合理的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響，因此 也形成了在某些行業(yè)過于集中的貸款傾向。近年來， 商業(yè)銀行出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等因素的考慮，信貸資金向 大城市、大行業(yè)和大企業(yè)集中的趨勢(shì)不斷增強(qiáng)。這 種過分集中的信貸資金所產(chǎn)生的效益并不高，甚至 導(dǎo)致一些盲目投資，進(jìn)而加劇了行業(yè)和區(qū)域的信用 風(fēng)險(xiǎn)集中度。

12、隨著信用風(fēng)險(xiǎn)集中度的增加，信貸資 金供給與需求結(jié)構(gòu)發(fā)生嚴(yán)重偏差，這種結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo) 致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，影響著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì) 的均衡。因此，我國(guó)嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)集中已成為困 擾我國(guó)金融改革的一大難題。信用衍生品的出現(xiàn)使得銀行在不破壞客戶關(guān)系的條 件下，通過互換信用風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到分散信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。 這種新的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具使銀行不再需要出賣或 轉(zhuǎn)讓自己手中的信用產(chǎn)品，只需同時(shí)購(gòu)入一種違約 互換產(chǎn)品，便可將原有信用產(chǎn)品中的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移 出去，達(dá)到對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的目的。由于貸款依舊屬 于銀行，保留在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，因此，銀行并不需 要通知借款者或獲得借款者的許可，避免了出售相 應(yīng)資產(chǎn)而引起的客戶關(guān)系的破壞。通

13、過運(yùn)用信用衍 生品，我國(guó)商業(yè)銀行不僅能夠分散過度集中的信用 風(fēng)險(xiǎn)，并且能夠繼續(xù)維護(hù)它們與客戶之間的業(yè)務(wù)關(guān) 系，甚至可不拘于信貸限額，發(fā)展持續(xù)性的信貸交 易。（二）提供化解不良貸款的新思路另一方面，我國(guó)商業(yè)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)還表現(xiàn)為不良 貸款數(shù)額巨大。1999年我國(guó)成立的四大資產(chǎn)管理公 司，劃撥了 13,000億元的資產(chǎn)，其中大部分為不良 資產(chǎn)。但是在不良資產(chǎn)剝離之后，我國(guó)四大國(guó)有銀 行不良資產(chǎn)數(shù)額仍然居高不下。如2001年底，中國(guó) 人民銀行按照國(guó)際通用的五級(jí)貸款分類標(biāo)準(zhǔn)的估 計(jì)，四大國(guó)有銀行的平均不良貸款率為25.4%，不僅 與2000年世界前20家大銀行（不包括中國(guó)的銀行 和未提供數(shù)據(jù)的銀行）3

14、.27%的平均不良貸款率相去 甚遠(yuǎn)，而且也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于亞洲金融危機(jī)前東南亞各銀 行的水平（東南亞各國(guó)銀行在金融危機(jī)前不超過 6%）。巨額不良貸款嚴(yán)重阻礙了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，成 為我國(guó)商業(yè)銀行需要迫切解決的問題。雖然各銀行以及資產(chǎn)管理公司對(duì)不良資產(chǎn)處置有一 定成效。但是目前我國(guó)銀行業(yè)處置不良資產(chǎn)的手段 依舊太少。傳統(tǒng)的資產(chǎn)拍賣存在著融資難、擔(dān)保難、 付款方式彈性空間小的問題。信用衍生品則為不良 資產(chǎn)處理提供了一個(gè)全新的視野。信用衍生品以它 的靈活性彌補(bǔ)了資產(chǎn)證券化的不足，它允許銀行保 留資產(chǎn)所有權(quán)，只將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，這是 一種間接出售的性質(zhì)，回避了債權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題。另 外，通過市場(chǎng)提供的金融產(chǎn)品

15、將不愿或沒有能力承 擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。銀行可以利用信用衍生品及其 組合產(chǎn)品所提供的流動(dòng)性市場(chǎng)來提高信用資產(chǎn)的變 現(xiàn)能力，使已有的流動(dòng)性較差的貸款能夠進(jìn)入市場(chǎng) 交易，為不良資產(chǎn)處理提供一個(gè)市場(chǎng)化途徑。同時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者通過信用風(fēng)險(xiǎn)拓展自己的業(yè)務(wù)空間，而 傳統(tǒng)的大銀行也可以通過購(gòu)買不良資產(chǎn)向原來其他 銀行的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域進(jìn)行滲透。（三）防止信貸萎縮 增加我國(guó)資本的流動(dòng)性 傳統(tǒng)體制下的中國(guó)企業(yè)融資主要來自銀行，已經(jīng)形 成了大量的銀行不良貸款。不良貸款的存在使其風(fēng) 險(xiǎn)約束機(jī)制強(qiáng)化，而減弱了激勵(lì)機(jī)制。在這種不對(duì) 稱的貸款激勵(lì)約束機(jī)制下，產(chǎn)生了消極的防X風(fēng)險(xiǎn) 行為，即以犧牲對(duì)社會(huì)和對(duì)銀行有利可圖的貸款為 代價(jià)來

16、防X風(fēng)險(xiǎn)。這種“惜貸”所造成的信貸不活 躍稱為“信貸萎縮”。我國(guó)商業(yè)銀行目前擁有大量的 存貸差，但與此同時(shí)，許多企業(yè)卻缺乏資金的注入。 銀行作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資的一個(gè)最重 要的渠道，其貸款意愿和信貸投入的下降，必將使 正常的社會(huì)和再生產(chǎn)循環(huán)發(fā)生梗阻，這將帶來經(jīng)濟(jì) 效率的損失。信用衍生品通過把信用風(fēng)險(xiǎn)的某些特 征從總風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，使最缺乏流動(dòng)性的信用暴 露從持有資產(chǎn)但并不希望承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)的投資者那里 轉(zhuǎn)移給希望承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)暴露以獲利的投資者，銀行降 低風(fēng)險(xiǎn)暴露以從事新的業(yè)務(wù)，增加了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn) 負(fù)債的流動(dòng)性。并且通過信用衍生品市場(chǎng)還可以吸 引國(guó)內(nèi)外投資者參與中國(guó)信貸市場(chǎng)，將一部分銀行 貸款

17、的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)投資者，可以在擴(kuò)大貸 款規(guī)模的同時(shí)不擴(kuò)大信用風(fēng)險(xiǎn)，改變目前我國(guó)銀行 的“惜貸”現(xiàn)象。（四）增強(qiáng)中國(guó)銀行業(yè)抵御突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的能力我國(guó)銀行業(yè)在亞洲金融危機(jī)中幸免于難的一個(gè)重要 原因是我國(guó)金融市場(chǎng)的封閉性質(zhì)。資本市場(chǎng)的封閉 使我國(guó)銀行業(yè)不會(huì)遭受資金突然大規(guī)模逃出國(guó)外的 打擊，市場(chǎng)準(zhǔn)入限制把我國(guó)銀行業(yè)置于激烈的國(guó)際 競(jìng)爭(zhēng)之外，使國(guó)內(nèi)資金的循環(huán)始終被限制在國(guó)內(nèi)銀 行內(nèi)部。既使出現(xiàn)大量的呆賬、貸款和證券資金不 能按期回流的現(xiàn)象，銀行也能夠用新債來償還舊債。 但是加入WTO后，中國(guó)銀行業(yè)市場(chǎng)將逐步開發(fā)，中 國(guó)經(jīng)濟(jì)將不可避免地受到世界經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的直接沖 擊，銀行經(jīng)營(yíng)的環(huán)境會(huì)受到國(guó)內(nèi)與國(guó)際雙重經(jīng)濟(jì)

18、周 期波動(dòng)的影響。同時(shí)中國(guó)還將不斷增加政策透明度 和銀行運(yùn)作的透明度，使銀行的風(fēng)險(xiǎn)信息可以迅速 傳播，這樣卻會(huì)增加銀行應(yīng)付危機(jī)的難度，并可能 使單個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)迅速傳染并危及其他銀行。一旦 某一突發(fā)事件引發(fā)銀行資金的大規(guī)模外流，銀行業(yè) 危機(jī)在我國(guó)就會(huì)由可能性轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)性。如何避免 和降低突發(fā)性事件對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)可能產(chǎn)生的沖擊 和影響，提高我國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力也是我們面 臨的問題。參考文獻(xiàn)迪米特里N.克拉法：信用衍生產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理， 機(jī)械工業(yè),2002詹原瑞，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)代度量與管理，經(jīng)濟(jì)科 學(xué)，2004.11陸曉明，銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的警鐘，國(guó)際金融研究， 2002.9，P4-8王瓊，陳金賢，信用衍生品與貸款證券化控制信用 風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理研究，XX大學(xué)學(xué)報(bào)，2002.3，P23-25 Andrew