案例研究-香飄飄發(fā)展研究報(bào)告

1、案例研究-香飄飄發(fā)展研究報(bào)告2019年7月目錄 HYPERLINK l _TOC_250037 “固態(tài)+即飲”雙輪驅(qū)動(dòng)，助力公司新賽道二次騰飛5 HYPERLINK l _TOC_250036 行業(yè)先驅(qū)，憑借創(chuàng)新的產(chǎn)品和營(yíng)銷脫穎而出5 HYPERLINK l _TOC_250035 杯裝奶茶開拓者，內(nèi)部革新助力營(yíng)收突破瓶頸5產(chǎn)品運(yùn)作能力優(yōu)異，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位6 HYPERLINK l _TOC_250034 產(chǎn)品矩陣不斷完善，夯實(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)7 HYPERLINK l _TOC_250033 強(qiáng)研發(fā)完善產(chǎn)品矩陣，差異化定位擴(kuò)大群眾基礎(chǔ)7 HYPERLINK l _TOC_250032 “沖泡+

2、即飲”雙引擎發(fā)展，季節(jié)性波動(dòng)有望改善8 HYPERLINK l _TOC_250031 產(chǎn)品渠道協(xié)同發(fā)展，助力公司持續(xù)增長(zhǎng)9 HYPERLINK l _TOC_250030 可轉(zhuǎn)債助力公司突破產(chǎn)能瓶頸，股權(quán)激勵(lì)彰顯公司發(fā)展信心9 HYPERLINK l _TOC_250029 公司固態(tài)奶茶產(chǎn)能完備，可轉(zhuǎn)債加速液態(tài)產(chǎn)能釋放9 HYPERLINK l _TOC_250028 股權(quán)激勵(lì)提升公司活力，彰顯公司發(fā)展信心10 HYPERLINK l _TOC_250027 行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著，公司賽道具備廣闊空間11 HYPERLINK l _TOC_250026 飲料行業(yè)增速趨緩，結(jié)構(gòu)性調(diào)整明顯11

3、HYPERLINK l _TOC_250025 觀念升級(jí)，行業(yè)呈現(xiàn)高端化、健康化和年輕化趨勢(shì)13 HYPERLINK l _TOC_250024 人均可支配收入增長(zhǎng)以及消費(fèi)人群的變更是行業(yè)趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)力13軟飲料行業(yè)高端化、健康化和年輕化趨勢(shì)顯著14 HYPERLINK l _TOC_250023 行業(yè)趨勢(shì)疊加品類結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，茶飲和奶茶仍具備發(fā)展空間14 HYPERLINK l _TOC_250022 行業(yè)趨勢(shì)激發(fā)了茶飲料市場(chǎng)的二次發(fā)展14 HYPERLINK l _TOC_250021 杯裝奶茶天花板尚遠(yuǎn)，未來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)可期15 HYPERLINK l _TOC_250020 液態(tài)產(chǎn)品豐富公司產(chǎn)品

4、矩陣，果汁茶放量在即16 HYPERLINK l _TOC_250019 橫向擴(kuò)品，液態(tài)奶茶助力公司提升品牌價(jià)值16 HYPERLINK l _TOC_250018 果汁茶順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，大單品形成可期17 HYPERLINK l _TOC_250017 全新產(chǎn)品“果汁茶”，向健康出發(fā) 17 HYPERLINK l _TOC_250016 產(chǎn)品年輕化定位，新媒體宣傳助力公司豐富品牌形象18 HYPERLINK l _TOC_250015 精準(zhǔn)定位疊加新穎設(shè)計(jì)，大單品形成可期19 HYPERLINK l _TOC_250014 差異化定位拓寬消費(fèi)群體，果汁茶成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎20 HYPERLINK

5、 l _TOC_250013 果汁茶借助差異化策略，為公司開拓新的用戶群體20 HYPERLINK l _TOC_250012 果汁茶放量在即，毛利率仍存改善空間21 HYPERLINK l _TOC_250011 固態(tài)奶茶構(gòu)筑公司護(hù)城河，產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升仍可期21 HYPERLINK l _TOC_250010 優(yōu)化沖泡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，夯實(shí)公司業(yè)績(jī)護(hù)城河21 HYPERLINK l _TOC_250009 好料系列應(yīng)勢(shì)而生，豐富產(chǎn)品多樣性21 HYPERLINK l _TOC_250008 沖泡系列構(gòu)筑公司業(yè)績(jī)護(hù)城河，量?jī)r(jià)齊升助營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)22 HYPERLINK l _TOC_250007 沖泡系列

6、仍將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)升級(jí)提高產(chǎn)品毛利率24 HYPERLINK l _TOC_250006 “三?！辈呗陨罡袌?chǎng)，產(chǎn)品渠道協(xié)同顯現(xiàn)24 HYPERLINK l _TOC_250005 協(xié)同一：即飲為“三?！碧峁┛赡?，提升公司營(yíng)銷效率25 HYPERLINK l _TOC_250004 協(xié)同二：矩陣戰(zhàn)略推動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，助力渠道下沉25 HYPERLINK l _TOC_250003 電商海外渠道拓展可期，消費(fèi)場(chǎng)景擴(kuò)充奠定渠道多元化基礎(chǔ)26 HYPERLINK l _TOC_250002 公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，盈利能力或隨放量而提升27 HYPERLINK l _TOC_250001 波特五力分析彰顯

7、公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)27 HYPERLINK l _TOC_250000 同業(yè)比較28表格目錄表 1：公司發(fā)展歷程5表 2：公司發(fā)展歷程中使用的經(jīng)典廣告語(yǔ)6表 3：香飄飄產(chǎn)品矩陣7表 4：公司固態(tài)奶茶產(chǎn)能情況9表 5：公司液態(tài)奶茶產(chǎn)能情況10表 6：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃10表 7：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃費(fèi)用攤銷10表 8：公司股權(quán)激勵(lì)解鎖業(yè)績(jī)要求（以 18 年實(shí)際業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)）11表 9：液態(tài)奶茶業(yè)務(wù)測(cè)算表17表 10：果汁茶營(yíng)養(yǎng)成分表（以泰式青檸茶為例）18表 11：茶飲料大單品特性分析19表 12：茶飲料大單品通常在短時(shí)間完成放量20表 13：果汁茶與行業(yè)競(jìng)品對(duì)比20表 14：果汁茶業(yè)務(wù)測(cè)算表21表 15：公

8、司產(chǎn)品推出時(shí)間表22表 16：固態(tài)奶茶業(yè)務(wù)測(cè)算表24表 17：公司經(jīng)銷商情況25表 18：香飄飄相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)同業(yè)比較29表 19：香飄飄業(yè)務(wù)拆分30插圖目錄圖 1：香飄飄營(yíng)業(yè)收入5圖 2：香飄飄凈利潤(rùn)5圖 3：香飄飄股權(quán)結(jié)構(gòu)6圖 4：香飄飄 2009 年廣告7圖 5：沖泡奶茶市占率7圖 6：香飄飄各季度營(yíng)收占比情況（%）8圖 7：產(chǎn)品渠道雙協(xié)同，助力公司量?jī)r(jià)齊升9圖 8：軟飲料行業(yè)銷售額11圖 9：軟飲料行業(yè)細(xì)分11圖 10：人均軟飲料銷量12圖 11：不同國(guó)家、地區(qū)人均茶飲料飲用量（升/人）12圖 12：城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出：食品12圖 13：2007 年及 2017 年飲料行業(yè)產(chǎn)量細(xì)分區(qū)

9、域分布情況（%）13圖 14：2013-2018 年我國(guó)人均可支配收入（單位：元）14圖 15：2012-2017 年中國(guó)居民健康素養(yǎng)水平14圖 16：茶飲料行業(yè)零售量和銷售額增長(zhǎng)情況15圖 17：2016-2018 年中國(guó)現(xiàn)制茶飲門店數(shù)量（萬(wàn)家）16圖 18：蘭芳園17圖 19：MECO 牛乳糖17圖 20：香飄飄果汁茶18圖 21：香飄飄輕奶茶18圖 22：果汁茶新媒體廣告19圖 23：香飄飄在知否知否中的廣告植入19圖 24：固態(tài)奶茶“好料系列”22圖 25：沖泡系列營(yíng)收占比23圖 26：沖泡奶茶營(yíng)收情況23圖 27：經(jīng)典及好料系列銷量（萬(wàn)箱）及增速23圖 28：沖泡奶茶產(chǎn)品結(jié)構(gòu)24圖

10、29：公司產(chǎn)品單箱均價(jià)24圖 30：東北地區(qū)營(yíng)收情況26圖 31：公司產(chǎn)品箱單價(jià)26圖 32：各地區(qū)營(yíng)收占比26圖 33：各地區(qū)經(jīng)銷商數(shù)量（個(gè)）26圖 34：香飄飄電商渠道收入情況27圖 35：香飄飄在美國(guó)華人工商大展布展27圖 36：香飄飄波特五力模型分析28“固態(tài)+即飲”雙輪驅(qū)動(dòng)，助力公司新賽道二次騰飛行業(yè)先驅(qū)，憑借創(chuàng)新的產(chǎn)品和營(yíng)銷脫穎而出杯裝奶茶開拓者，內(nèi)部革新助力營(yíng)收突破瓶頸3.15 億元，同比增長(zhǎng) 17.53 。香飄飄食品股份有限公司成立于 2005 年 8 月，位于浙江湖州市，于2017 年 11 月 30 日在上交所上市。作為杯裝奶茶開創(chuàng)者，公司發(fā)展迅速，2007 年公司營(yíng)收就達(dá)

11、到了5 億元。2008 年-2012 年公司迅速擴(kuò)張，使用經(jīng)典廣告詞“一年賣出N 億多杯，連起來(lái)可繞地球N 圈”助力營(yíng)銷，營(yíng)收迅速達(dá)到20 億。隨后公司進(jìn)入快消公司 20 億元瓶頸，營(yíng)收規(guī)模多年徘徊不前。2016 年公司完成內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)等制度革新，成功突破20 億營(yíng)收瓶頸，并連續(xù)三年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收兩位數(shù)增長(zhǎng)。2017 年公司借勢(shì)推出液態(tài)奶茶系列，2018 年推出新品果汁茶。憑借公司出色的研發(fā)創(chuàng)新和市場(chǎng)運(yùn)作能力，2018 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 32.51 億元，同比增長(zhǎng) 23.13，歸母凈利潤(rùn)年份事件表 1：公司發(fā)展歷程2005 年2009 年2011 年2012 年2017 年2018 年香飄飄食品股份有

12、限公司成立，并推出經(jīng)典奶茶系列香飄飄四川食品有限公司成立天津香飄飄食品工業(yè)有限公司成立，并推出好料系列奶茶杭州香飄飄食品銷售有限公司成立公司于上交所上市，同年推出液態(tài)奶茶，“蘭芳園”、“MECO 牛乳茶”推出“MECO 果汁茶”資料來(lái)源：公開資料整理，東興證券研究所圖 1：香飄飄營(yíng)業(yè)收入圖 2：香飄飄凈利潤(rùn)股權(quán)結(jié)構(gòu)：公司于 2017 年 11 月 30 日在上海證券交易所掛牌上市，目前公司總股本為 4.19 億股，其中有限售條件股份增至 3.73 億股，無(wú)限售條件股份增至0.46 億股。蔣建琪、陸佳華與蔣曉瑩為一致行動(dòng)人，蔣曉瑩為蔣建琪與陸佳華女兒。圖 3：香飄飄股權(quán)結(jié)構(gòu) 1.2產(chǎn)品運(yùn)作能力優(yōu)

13、異，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位公司憑借經(jīng)典系列開創(chuàng)杯裝奶茶行業(yè)。香飄飄在 2004 年順應(yīng)消費(fèi)者對(duì)飲用奶茶方便性的需求，推出經(jīng)典奶茶系列，并于 2005 年向全國(guó)推廣。經(jīng)典系列奶茶兼承港式奶茶精髓，將特醇紅茶和牛奶的完美結(jié)合，椰果顆粒飽滿、香甜 Q 彈，同時(shí)椰果顆粒中含有豐富的優(yōu)質(zhì)纖維素，能幫助人體消化，增加腸胃蠕動(dòng)。公司杯裝奶茶的推出，也標(biāo)志著該細(xì)分行業(yè)的形成。精準(zhǔn)營(yíng)銷助力公司快速培育市場(chǎng)，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。 經(jīng)典系列產(chǎn)品一經(jīng)面世就受到了消費(fèi)者的歡迎，主因其滿足消費(fèi)者對(duì)奶茶以及便利性的需求，在2007 年銷售規(guī)模就已實(shí)現(xiàn)5 億元。2008 年公司與特勞特合作， 采取聚焦戰(zhàn)略，專心只做奶茶，通過(guò)深入人心

14、的廣告語(yǔ)“香飄飄奶茶，一年賣出 3 億多杯，杯子連起來(lái)可繞地球一圈”不斷吸引消費(fèi)者，精準(zhǔn)定位奶茶愛(ài)好者。在公司發(fā)展歷程中，涌現(xiàn)出不少經(jīng)典的廣告語(yǔ)，通過(guò)精 準(zhǔn)的營(yíng)銷策略，借助大規(guī)模的廣告營(yíng)銷，幫助公司快速積累用戶，使得產(chǎn)品知名度快速提升，進(jìn)而成為行業(yè) 領(lǐng)導(dǎo)者。在公司出色的運(yùn)作能力下，杯裝奶茶一直保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)，并穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位。公司在沖泡品類中的市占率穩(wěn)步提升，從2014 年的 57廣告語(yǔ)表 2：公司發(fā)展歷程中使用的經(jīng)典廣告語(yǔ)2005 年增長(zhǎng)至 2018 年的 63.1。奶茶香飄飄，香飄飄奶茶2007 年2008 年2013 年2015 年奶茶，就要香飄飄杯裝奶茶開創(chuàng)者，連續(xù) N 年銷量領(lǐng)先。

15、一年賣出 N 億多杯，連起來(lái)可繞地球 N 圈！ 香飄飄奶茶，好喝！小餓小困，喝點(diǎn)香飄飄2018 年資料來(lái)源：公開資料整理，東興證券研究所小餓小困，就喝香飄飄圖 4：香飄飄 2009 年廣告圖 5：沖泡奶茶市占率資料來(lái)源：公開視頻整理，東興證券研究所資料來(lái)源：AC尼爾森，東興證券研究所產(chǎn)品矩陣不斷完善，夯實(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基礎(chǔ)強(qiáng)研發(fā)完善產(chǎn)品矩陣，差異化定位擴(kuò)大群眾基礎(chǔ)公司擁有較強(qiáng)的研發(fā)能力，為公司發(fā)展注入新動(dòng)力。公司在北京設(shè)立研究所，對(duì)全世界主產(chǎn)區(qū)奶源和 100 多種茶進(jìn)行研究分析，選擇最優(yōu)質(zhì)的奶源和茶奶最優(yōu)搭配組合。強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力為公司產(chǎn)品創(chuàng)新奠定基礎(chǔ)。公司的強(qiáng)研發(fā)實(shí)力一方面有助于延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期，另

16、一方面支撐公司產(chǎn)品矩陣的不斷完善。 從公司創(chuàng)新性的推出沖泡奶茶，到推出全新品類產(chǎn)品果汁茶，都說(shuō)明了公司戰(zhàn)略的前瞻性，而正是深厚的技術(shù)支撐了公司戰(zhàn)略的前瞻性。未來(lái)公司將充分發(fā)揮自己的研究實(shí)力，順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，推出更多產(chǎn)品以完善公司產(chǎn)品矩推陣動(dòng)，公司 營(yíng)收增長(zhǎng)。產(chǎn)品矩陣不斷完善，差異化定位為公司最大可能地拓展消費(fèi)市場(chǎng)。目前公司已經(jīng)形成了“固體+即飲”、“奶 茶+飲料”的“雙輪驅(qū)動(dòng)”的產(chǎn)品戰(zhàn)略，形成了沖泡奶茶+液體奶茶+果汁茶的產(chǎn)品矩陣。公司目前沖泡系列、液態(tài)奶茶和果汁茶三類產(chǎn)品不僅從價(jià)格定位上區(qū)分明顯，在品牌策略上也體現(xiàn)了公司差異化路線。沖泡類強(qiáng)調(diào)功能訴求，定位“液體零食”，價(jià)格帶處在3.5-6

17、.0 元之間；液態(tài)奶茶主打中高端化，價(jià)格帶處在8-12 元之間；而果汁茶注重休閑屬性和健康追求，定位在 6 元左右。公司產(chǎn)品目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn) 3.5-12 元價(jià)格帶的全覆蓋，不同系列的產(chǎn)品價(jià)格帶之間有所區(qū)分，且定位的人群不同，基本沒(méi)有重疊。這樣的產(chǎn)品矩陣有利于公司最大范圍地開發(fā)市場(chǎng)，減緩產(chǎn)品之間的替代效應(yīng)，為公司帶來(lái)真正的增量。系列系列產(chǎn)品定位產(chǎn)品介紹產(chǎn)品價(jià)格（元/瓶）產(chǎn)品經(jīng)典系列低端2004 年推出，兼承港式奶茶精髓，將特醇紅茶和牛奶的完美結(jié)合，椰果顆粒飽滿3.5-4.0表 3：香飄飄產(chǎn)品矩陣杯裝奶茶好料系列中低端2011 年推出，是經(jīng)典系列的升級(jí)版，口味眾多。5.0-6.0液態(tài)奶茶“MECO”

18、牛乳茶高端2017 年4 月推出，主打健康、時(shí)尚理念，定位高端奶茶8.0-10.02017 年4 月推出，香港蘭芳園品蘭芳園高端10.0-12.0牌和秘方果汁茶“MECO”果汁茶中端2018 年7 月推出，主打夏季清涼飲品概念5.0-6.0資料來(lái)源：公開資料整理，東興證券研究所“沖泡+即飲”雙引擎發(fā)展，季節(jié)性波動(dòng)有望改善由于固態(tài)奶茶消費(fèi)的特性，公司季節(jié)性波動(dòng)較為明顯。 沖泡奶茶屬于熱飲，其銷售旺季集中在秋冬季，這也導(dǎo)致公司營(yíng)收季節(jié)性波動(dòng)較為明顯。從公司各季度營(yíng)收占比來(lái)看， 2017 年 Q1-Q4 營(yíng)收占比分別為11.69 /9.52 /29.56 /49.24 ,2018 年 Q1-Q4 營(yíng)

19、收占比分別為 20.07/6.69 /24.92 /48.33 ,季節(jié)性明顯。圖 6：香飄飄各季度營(yíng)收占比情況（ ）資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，東興證券研究所“沖泡+即飲”雙輪驅(qū)動(dòng)，有望改善公司季節(jié)性波動(dòng)。 公司即飲系列主要為液態(tài)奶茶和果汁茶，二者的消費(fèi)季節(jié)主要集中在夏秋兩季，彌補(bǔ)了杯裝奶茶淡季市場(chǎng)。液體奶茶的季節(jié)性較杯狀奶茶小，2018 年 Q1-Q4 液態(tài)奶茶營(yíng)收占比分別為 28.26/29.75 /14.96 /27.03 ，各季度營(yíng)收分布較為均衡。即飲產(chǎn)品的推出一定程度減緩了公司季節(jié)性波動(dòng)。2018 年即飲系列占比 12.89，與此同時(shí)公司三四季度營(yíng)收占比 73.24 ，較上年下降 5.56

20、。隨著公司對(duì)即飲產(chǎn)品的加大投入，即飲系列占比有望不斷提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，季節(jié)性影響將逐漸淡化。產(chǎn)品渠道協(xié)同發(fā)展，助力公司持續(xù)增長(zhǎng)為了順應(yīng)行業(yè)消費(fèi)升級(jí)和健康化趨勢(shì)，公司不斷的推出新品，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。目前公司已經(jīng)形成了沖泡奶茶+液體奶茶+果汁茶的產(chǎn)品矩陣。通過(guò)產(chǎn)品矩陣的不斷完善，公司的季節(jié)性影響將逐步減弱，進(jìn)而促發(fā)產(chǎn)品渠道雙協(xié)同：季節(jié)性弱化為“三專”經(jīng)銷策略奠定基礎(chǔ)，提高公司營(yíng)銷效率；矩陣戰(zhàn)略助力公司渠道下沉和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)公司量?jī)r(jià)齊升。未來(lái)隨著產(chǎn)品矩陣的不斷完善，渠道的多元化存在發(fā)展機(jī)會(huì)，產(chǎn)品和渠道的協(xié)同效應(yīng)將愈發(fā)明顯，為公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。圖 7：產(chǎn)品渠道雙協(xié)同，助力公司

21、量?jī)r(jià)齊升資料來(lái)源：東興證券研究所可轉(zhuǎn)債助力公司突破產(chǎn)能瓶頸，股權(quán)激勵(lì)彰顯公司發(fā)展信心公司固態(tài)奶茶產(chǎn)能完備，可轉(zhuǎn)債加速液態(tài)產(chǎn)能釋放公司經(jīng)營(yíng)固態(tài)奶茶十余年，固態(tài)奶茶產(chǎn)能完備 。公司成立至今，一直深耕固態(tài)奶茶市場(chǎng)，產(chǎn)能建設(shè)業(yè)已匹配公司固態(tài)奶茶的發(fā)展。目前公司固態(tài)產(chǎn)能充足，產(chǎn)能利用率高。目前公司固態(tài)奶茶廠主要有三地，湖州、成都和天津，三地產(chǎn)能分別為 7.57/5.06/2.81 萬(wàn)噸，共計(jì) 15.44 萬(wàn)噸。目前公司產(chǎn)能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，產(chǎn)能足以應(yīng)對(duì)未來(lái)渠道擴(kuò)張以及產(chǎn)品升級(jí)帶來(lái)的需求增長(zhǎng)。未來(lái)固態(tài)產(chǎn)能將持續(xù)受益于固態(tài)奶茶整體產(chǎn)線的提速改造，單線產(chǎn)能有望持續(xù)提升。工廠名稱設(shè)計(jì)產(chǎn)能（萬(wàn)噸）實(shí)際產(chǎn)能（萬(wàn)噸

22、）表 4：公司固態(tài)奶茶產(chǎn)能情況湖州固體奶茶廠成都固體奶茶廠7.675.617.575.06天津固體奶茶廠資料來(lái)源：2018 年公司財(cái)報(bào)，東興證券研究所3.272.81可轉(zhuǎn)債加速公司液態(tài)奶茶產(chǎn)能建設(shè)，助力公司突破產(chǎn)能瓶頸。公司在 2018 年下半年推出果汁茶后，一度出現(xiàn)供不應(yīng)求的現(xiàn)象，產(chǎn)能瓶頸顯現(xiàn)。2019年 4 月 19 日公司擬發(fā)行A 股可轉(zhuǎn)換債券，本次募集資金總額為8.7 億元（不考慮相關(guān)發(fā)行費(fèi)用），轉(zhuǎn)股價(jià)格為 30.44 元/股，募集資金將用于成都年產(chǎn) 28 萬(wàn)噸無(wú)菌灌裝液體奶茶項(xiàng)目和天津年產(chǎn) 11.2 萬(wàn)噸無(wú)菌灌裝液體奶茶項(xiàng)目。除了可轉(zhuǎn)債項(xiàng)目，從2017 年開始公司就不斷建設(shè)液態(tài)奶茶生

23、產(chǎn)線，目前浙江湖州 10.36 萬(wàn)噸生產(chǎn)線已經(jīng)建設(shè)完畢投入使用，廣東江門18 萬(wàn)噸生產(chǎn)線生產(chǎn)基地已經(jīng)進(jìn)入設(shè)備調(diào)試階段。隨著各條產(chǎn)線的達(dá)產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)公司液態(tài)產(chǎn)能將達(dá)到67.56 萬(wàn)噸。可轉(zhuǎn)債的發(fā)行讓公司擁有更充沛的資金加速建設(shè)液態(tài)奶茶廠，產(chǎn)能不足問(wèn)題有望盡快解決。表 5：公司液態(tài)奶茶產(chǎn)能情況浙江湖州液體奶茶廠廣東江門液體奶茶廠天津臨港液體奶茶廠成都溫江液體奶茶廠10.36 萬(wàn)噸生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目18 萬(wàn)噸生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目11.2 萬(wàn)噸生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目28 萬(wàn)噸生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目一期 2017/03 投產(chǎn)，二期 2018/06 投產(chǎn)，三期在建預(yù)期 2019 年 5 月份產(chǎn)能達(dá)到良好狀態(tài)預(yù)計(jì) 2019 年三季度投

24、產(chǎn)預(yù)計(jì) 2020 年 3-4 季度投產(chǎn)資料來(lái)源：公司公告，東興證券研究所股權(quán)激勵(lì)提升公司活力，彰顯公司發(fā)展信心公司于 2018 年實(shí)施四年期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2018 年 9 月 28 日，公司審議通過(guò)限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，通過(guò)限制性股票來(lái)激勵(lì)公司董事、高級(jí)管理人員、核心管理人員和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員的工作積極性，本次股票激勵(lì)計(jì) 劃授予對(duì)象共 67 名，1935 萬(wàn)股限制性股票，占股本總額 4.84，限制性股票的授予價(jià)格為 7.85 元/股。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)保障業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃分四年解鎖，分別以 2017 年?duì)I業(yè)收入和2017 年凈利潤(rùn)作為基準(zhǔn)，2018-2021 年?duì)I收增長(zhǎng)率分別不低于 20

25、/50 /80/115,凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于 10/35/75/115。 2018 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng) 23.13，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 17.53，達(dá)到了第一階段解鎖條件。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃將激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)的積極性，提高經(jīng)營(yíng)效率，降低代理人成本，促進(jìn)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升。按照股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃和18 年業(yè)績(jī)完成情況，2019-2021 年公司營(yíng)收目標(biāo)不低于39.61 億/47.53 億/56.77 億， 同比不低于21.82 /20.00 /19.44 ，凈利潤(rùn)目標(biāo)不低于 3.61/4.69/5.76 億元，同比不低于 14.87/29.63 /22.86 。表 6：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃2017201712018年度

26、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于202018年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于1022019年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于502019年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于3532020年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于802020年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于7542021 年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于1152021 年度凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于 115資料來(lái)源：公司公告，東興證券研究所表 7：公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃費(fèi)用攤銷20182019202020212022193514144.851060.866011.563948.772239.6884.05資料來(lái)源：公司公告，東興證券研究所表 8：公司股權(quán)激勵(lì)解鎖業(yè)績(jī)要求（以18年實(shí)際業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)）20182019202020

27、21收入（億）32.5239.6147.5356.77同比23.1321.8220.0019.44凈利潤(rùn)（億）3.153.614.695.76同比資料來(lái)源：公司公告，東興證券研究所17.5314.8729.6322.86行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著，公司賽道具備廣闊空間飲料行業(yè)增速趨緩，結(jié)構(gòu)性調(diào)整明顯軟飲料行業(yè)品類豐富，增長(zhǎng)穩(wěn)定，發(fā)展空間尚存。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，居民消費(fèi)能力不斷提高，軟飲料行 業(yè) 得到了巨大的發(fā)展。從品類上看，目前軟飲料種類眾多，分為茶飲料、碳酸飲料、瓶（罐）裝飲用水、果蔬汁、含乳飲料、植物蛋白飲料和固體飲料。從銷售額來(lái)看，雖然近年軟飲料行業(yè)增速下降，但依舊保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2012-

28、2017 年銷售額 CAGR 為 7.24，行業(yè)規(guī)模達(dá)到 5736 億元（2017 年），預(yù)計(jì) 2019 年飲料行業(yè)整體規(guī)模 6000 億，行業(yè)呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。圖 8：軟飲料行業(yè)銷售額圖 9：軟飲料行業(yè)細(xì)分資料來(lái)源：Wind，東興證券研究所資料來(lái)源：公開資料整理，東興證券研究所從銷量增長(zhǎng)空間上看，從 1997 年開始，我國(guó)軟飲料經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)20 年的平穩(wěn)發(fā)展，2018 年軟飲料產(chǎn)量 1.56 億噸，同比下降 13.14，而中國(guó)人均軟飲料消費(fèi)量在 2018 年為 112 千克，也有所下降，主因人們對(duì)軟飲 從消費(fèi)能力上看，2010-2018 城鎮(zhèn)居民人均食品消費(fèi)性支出一直保持著平穩(wěn)的發(fā)展，CAGR

29、為 7.24 ，2018 年城鎮(zhèn)居民人均食品消費(fèi)性支出為 7239 元，同比增長(zhǎng) 3.40 。對(duì)食品消費(fèi)支出保持穩(wěn)定上升的趨勢(shì)，也為料的消費(fèi)從量轉(zhuǎn)向質(zhì)。另一方面，日本、韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣人均軟飲料消費(fèi)量在200-400 千克之間，與之對(duì)比，我國(guó)人均軟飲料消費(fèi)量仍有數(shù)倍成長(zhǎng)空間。以細(xì)分領(lǐng)域茶飲料為例，日本、美國(guó)、中國(guó)香2港017 年人均茶飲料飲用量分別達(dá)52.2、17.4、31.8 升/人，而中國(guó)大陸2017 年人均茶飲料飲用量?jī)H為10.4 升/人， 我國(guó)茶飲料飲用量與其他市場(chǎng)相比有較大提升空間。未來(lái)飲料需求量穩(wěn)定上升打下基礎(chǔ)。圖 10：人均軟飲料銷量圖 11：不同國(guó)家、地區(qū)人均茶飲料飲用量（升/人

30、）資料來(lái)源：Wind，東興證券研究所資料來(lái)源：Euromonitor，東興證券研究所圖 12：城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出：食品資料來(lái)源：Wind，東興證券研究所與行業(yè)增速放緩形成對(duì)比的是，行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著。 隨著人們消費(fèi)觀念的改變，行業(yè)內(nèi)不同品類飲料的占比已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。從產(chǎn)量來(lái)看，2017 年我國(guó)包裝飲用水類飲料產(chǎn)量為9535.73 萬(wàn)噸，占全國(guó)飲料產(chǎn)量比重由2007 年的 36 大幅增長(zhǎng)至 2017 年的 52.83 。而碳酸類飲料 2017 年產(chǎn)量為1744.41 萬(wàn)噸，占比由 2007 年的 20下跌至 2017 年的 9.66 。未來(lái)隨著消費(fèi)觀念的不斷升級(jí)，飲用水及各類健康飲品

31、占比有望進(jìn)一步提高，而碳酸飲料比重預(yù)計(jì)將進(jìn)一步縮小。圖 13：2007 年及 2017 年飲料行業(yè)產(chǎn)量細(xì)分區(qū)域分布情況（ ）資料來(lái)源：公開資料整理，東興證券研究所觀念升級(jí)，行業(yè)呈現(xiàn)高端化、健康化和年輕化趨勢(shì)人均可支配收入增長(zhǎng)以及消費(fèi)人群的變更是行業(yè)趨勢(shì)的驅(qū)動(dòng)力隨著居民可支配收入的提升，人民日益增長(zhǎng)的物質(zhì)需求也隨之提升，進(jìn)而催生消費(fèi)升級(jí)。在第四消費(fèi)時(shí)代， 高端化和健康化的趨勢(shì)顯現(xiàn)，而“Z 世代”的出現(xiàn)，也使得消費(fèi)需求變得多樣化。 第四消費(fèi)時(shí)代： 新時(shí)代的消費(fèi)理念，已經(jīng)從崇尚時(shí)尚、奢侈品，轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅刭|(zhì)量和健康的消費(fèi)。這一轉(zhuǎn)變很大程度來(lái)源于人民生活水平的提高，主要體現(xiàn)在人均可支配收入的上漲，由 20

32、13 年的 18310 元上漲到2018 年的 28228 元，漲幅達(dá)54.16 。生活水平的提高加之人民消費(fèi)意識(shí)的改善，催生消費(fèi)升級(jí)，與此同時(shí)，消費(fèi)觀念愈發(fā)朝向健康化發(fā)展。據(jù)中國(guó)居民健康素養(yǎng)監(jiān)測(cè)結(jié)果顯示，中國(guó)居民健康素養(yǎng)水平由2015 年的10.25 上升至 2017 年的 14.18，呈持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。“Z 世代”：Z 世代是指出生于 95 后 00 后的新一代人，對(duì)于營(yíng)銷廠商來(lái)說(shuō)，他們已經(jīng)走入品牌眼中，并成為與“千禧一代”一樣甚至更加重要的消費(fèi)群體。他們都是樂(lè)于接受新鮮事物的 “市場(chǎng)先行者”，也正在迅速成長(zhǎng)為未來(lái)消費(fèi)的主導(dǎo)力量。他們的消費(fèi)觀念不僅是為了物質(zhì)上的滿足，另有為了尋求情感訴求、追

33、求有品質(zhì)的生活和尋找符合自己的獨(dú)特標(biāo)簽作為自己消費(fèi)的三大目的。因此，他們對(duì)產(chǎn)品的差異化要求更高， 對(duì)高端化、年輕化的產(chǎn)品的需求也更為多樣。2.2.2 軟飲料行業(yè)高端化、健康化和年輕化趨勢(shì)顯著圖 14：2013-2018 年我國(guó)人均可支配收入（單位：元）圖 15：2012-2017 年中國(guó)居民健康素養(yǎng)水平在消費(fèi)升級(jí)的背景下，行業(yè)呈現(xiàn)顯著的高端化和健康化趨勢(shì)。近些年，符合健康特點(diǎn)的運(yùn)動(dòng)飲料、清淡飲料、純果汁等品類受到消費(fèi)者的熱烈追捧，同時(shí)碳酸飲料公司也在大力推出零卡路里或低卡路里的產(chǎn)品從而迎合消費(fèi)者強(qiáng) 烈的健康訴求。消費(fèi)者健康意識(shí)的加強(qiáng)也帶來(lái)了其對(duì)原材料及配方的天然、無(wú)添加等高端化的需要。而軟飲料

34、的主要消費(fèi)人群已經(jīng)從30-40 年齡的中生代向更年輕的“Z世代” 轉(zhuǎn)移，為了吸引更多的未來(lái)的年輕消費(fèi)者，年輕化的產(chǎn)品設(shè)計(jì)成為了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。高端化：隨著軟飲料行業(yè)產(chǎn)品的不斷升級(jí)，產(chǎn)品不再是通過(guò)劣質(zhì)香精制作而成，拿果汁為例，目前市場(chǎng)上 的 NFC 已經(jīng)越來(lái)越受消費(fèi)者歡迎，NFC是完全使用水果榨成的果汁，沒(méi)有添加劑，軟飲料變得越來(lái)越健康。健康化： 從數(shù)據(jù)來(lái)看，碳酸飲料占比越來(lái)越小，而具有健康屬性的含乳飲料和植物蛋白飲料、茶飲料等占比不斷提高，茶飲料未來(lái)增長(zhǎng)空間巨大。根據(jù)軟飲料固定資產(chǎn)投資完成額數(shù)據(jù)，目前碳酸飲料占比不斷縮減，目前飲料行業(yè)中茶飲料占比 19，未來(lái)隨著健康觀念進(jìn)一步深化，茶飲料規(guī)模占比

35、有望進(jìn)一步提高。年輕化： 近些年來(lái)，我國(guó)食品飲料行業(yè)消費(fèi)主力軍已轉(zhuǎn)移至年輕的消費(fèi)群體，目前我國(guó)年輕消費(fèi)者達(dá) 3 億人，約占人口總數(shù)的 22 ，年輕消費(fèi)者的需求逐漸成為市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。因此，為貼合年輕一代消費(fèi)升級(jí)的消費(fèi)者需求，飲料行業(yè)公司也推出高顏值、個(gè)性化產(chǎn)品，例如小茗同學(xué)、茶等爆款。行業(yè)趨勢(shì)疊加品類結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，茶飲和奶茶仍具備發(fā)展空間通過(guò)分析，我們認(rèn)為公司所處的兩條賽道杯裝奶茶和茶飲行業(yè)仍然具備成長(zhǎng)空間。公司成立至今，開創(chuàng)了杯裝奶茶市場(chǎng)，作為細(xì)分領(lǐng)域，公司憑借多元化的產(chǎn)品口味和營(yíng)銷，穩(wěn)坐行業(yè)龍頭。而近年來(lái)，隨著現(xiàn)制茶飲門店的快速擴(kuò)張，奶茶市場(chǎng)也得到了快速的發(fā)展。杯裝奶茶憑借其方便性和口味多元化，

36、受益行業(yè)擴(kuò)張。另一方面， 公司開發(fā)即飲產(chǎn)品果汁茶，進(jìn)入茶飲子行業(yè)。目前高端化、健康化和年輕化趨勢(shì)已經(jīng)接替量成增為，茶飲行業(yè)的驅(qū)動(dòng)力，茶飲行業(yè)將迎來(lái)新一輪的增長(zhǎng)機(jī)遇。行業(yè)趨勢(shì)激發(fā)了茶飲料市場(chǎng)的二次發(fā)展茶飲行業(yè)迎來(lái)拐點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)因素由“量向價(jià)”轉(zhuǎn)變。我國(guó)茶飲料行業(yè)的發(fā)展大致經(jīng)歷了兩個(gè)階段：一是量?jī)r(jià)齊升階段（2014 年以前），該階段行業(yè)的增長(zhǎng)主要由零售量貢獻(xiàn)，零售量由 2003 年的 4333 百萬(wàn)升增長(zhǎng)至 2014年的 16240 百萬(wàn)升，CAGR 為 12.76。二是量跌價(jià)升階段（2014年以后），該階段銷售量降幅較大，帶動(dòng)行業(yè)零售額下滑，但零售額的降幅較銷量小。2014 年至 2017 年，零售

37、量下降 11.19兩個(gè)階段的變更反映了行業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素由銷量轉(zhuǎn)向價(jià)格。圖 16：茶飲料行業(yè)零售量和銷售額增長(zhǎng)情況，而零售額僅下降 5.13。高端化、健康化和年輕化趨勢(shì)接替量增，驅(qū)動(dòng)行業(yè)繼續(xù)發(fā)展。我們認(rèn)為茶飲料行業(yè)銷量下降的主要受高端化 健康化趨勢(shì)的影響。在行業(yè)銷量高增的階段，茶飲主要以調(diào)味茶為主，例如康師傅綠茶、統(tǒng)一冰紅茶等，占 據(jù)茶飲市場(chǎng)約 85的份額。隨著高端化和健康化趨勢(shì)的顯現(xiàn)，主打無(wú)糖、天然等健康概念的茶飲出現(xiàn)，調(diào)味茶銷量開始下滑，行業(yè)進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，健康茶飲逐漸占據(jù)市場(chǎng)主流。此外，年輕化也成為近年茶飲料 市場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。小茗同學(xué)、茶等爆款的出現(xiàn)，均是精準(zhǔn)的定位在年輕消費(fèi)群體，借

38、助產(chǎn)品的多樣化和差異性成就大單品。杯裝奶茶天花板尚遠(yuǎn)，未來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)可期不同品類和業(yè)態(tài)共同培育奶茶消費(fèi)市場(chǎng)。 在我國(guó)，奶茶行業(yè)經(jīng)歷了從粉末沖泡、到杯狀固體，再到門店即飲的發(fā)展，行業(yè)品類和業(yè)態(tài)越來(lái)越豐富。在多種品類共同發(fā)展的推動(dòng)下，奶茶行業(yè)規(guī)模逐年增長(zhǎng)。特別是近幾年隨著各種網(wǎng)紅奶茶店的出現(xiàn)，奶茶的消費(fèi)量被進(jìn)一步推升。截至 2018 年 Q3，全國(guó)現(xiàn)制茶飲門店數(shù)量超過(guò)45萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)80。在多品類和業(yè)態(tài)共同的培育下，我國(guó)奶茶市場(chǎng)規(guī)模有望突破千億。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院測(cè)算，2014 年至 2018 年，我國(guó)奶茶市場(chǎng)零售額復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)20 ，并于2018 年超過(guò) 500 億元人民幣， 未來(lái)我國(guó)奶茶市場(chǎng)容

39、量有望達(dá)到 986 億元。杯裝奶茶受益行業(yè)增長(zhǎng)，公司憑借自身優(yōu)勢(shì)不斷突破天花板。 杯裝奶茶所具備的便捷性、口味豐富性等，適合當(dāng)前消費(fèi)多樣性的趨勢(shì)。在奶茶行業(yè)增長(zhǎng)的同時(shí)，杯裝奶茶也將隨著行業(yè)的增長(zhǎng)共同發(fā)展。預(yù)計(jì)2018 年杯裝奶茶的市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 60 億元，約占奶茶行業(yè)的12 ，隨著行業(yè)的發(fā)展，杯裝奶茶規(guī)模有望達(dá)到120 億的規(guī)模。從公司角度而言，香飄飄的沖泡奶茶具備自身獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)，較低的價(jià)格對(duì)應(yīng)巨大的消費(fèi)群體；此外，公司多年的經(jīng)營(yíng)保證了產(chǎn)品的品質(zhì)，消費(fèi)者認(rèn)可度高，產(chǎn)品口味豐富度不斷提高；作為龍頭公司將率先受益行業(yè)的發(fā)展。預(yù)計(jì)行業(yè)在未來(lái) 5-8 年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)天花板。圖 17：2016-2018 年

40、中國(guó)現(xiàn)制茶飲門店數(shù)量（萬(wàn)家）液態(tài)產(chǎn)品豐富公司產(chǎn)品矩陣，果汁茶放量在即隨著居民可支配收入的提升，消費(fèi)升級(jí)逐步顯現(xiàn)。在第四消費(fèi)時(shí)代，高端化和健康化的趨勢(shì)顯現(xiàn)，而“Z世 代”的出現(xiàn)，也使得消費(fèi)需求變得多樣化。在高端化、健康化和年輕化的行業(yè)背景下，公司順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，推出液態(tài)即飲產(chǎn)品。液態(tài)奶茶蘭芳園和Meco 牛乳茶定位中高端市場(chǎng)，主打品牌高端化。而果汁茶目標(biāo)客戶定位在年輕一代的大學(xué)生和白領(lǐng)，主打零添加，順應(yīng)行業(yè)健康化和年輕化趨勢(shì)。橫向擴(kuò)品，液態(tài)奶茶助力公司提升品牌價(jià)值公司作為杯裝奶茶開創(chuàng)者，橫向擴(kuò)品，進(jìn)軍液態(tài)奶茶。公司把握消費(fèi)升級(jí)的風(fēng)口，于 2017 年 4 月推出液體奶茶兩大新品牌“蘭芳園”和“ME

41、CO”，主要定位在中高端，豐富公司的產(chǎn)品矩陣和價(jià)格帶。蘭芳園：蘭芳園具有 68 年的歷史，屬于非物質(zhì)文化遺產(chǎn)。蘭芳園茶餐廳被譽(yù)為香港第一好吃的茶餐廳，鋪面雖然簡(jiǎn)陋，食物水準(zhǔn)卻是超一流。公司通過(guò)8050 萬(wàn)元購(gòu)買香港“蘭芳園”品牌在港澳臺(tái)地區(qū)以外的永久使用權(quán)公司，出于對(duì)非遺的保護(hù)，保留原配方，定位高端，對(duì)標(biāo)高端咖啡，定價(jià)10-12 元。Meco：“Meco” 是公司為了液態(tài)奶茶全新塑造的新品牌，“MECO”牛乳茶定價(jià) 8-10 元，品牌注重年輕化，聘請(qǐng)陳偉霆先生作為代言人，通過(guò)引起年輕人每天為理想拼搏，工作、學(xué)習(xí)壓力大的共鳴，引導(dǎo)年輕人將引用奶茶作為放松休閑方式。公司塑造全新品牌“MECO”也是

42、為了抵消“蘭芳園”與沖泡奶茶價(jià)格差異過(guò)大帶來(lái)的影響。圖 18：蘭芳園圖 19：MECO 牛乳糖打破傳統(tǒng)品牌認(rèn)知，提升公司品牌形象：公司在杯裝奶茶行業(yè)耕耘十幾年，產(chǎn)品和品牌形象以低端為主，形象老舊。公司此次進(jìn)軍液態(tài)奶茶，有利于借助“蘭芳園”品牌形象塑造高端奶茶產(chǎn)品。另一方面，為了與市面上的工業(yè)奶茶產(chǎn)生差異，香飄飄奶茶抓住消費(fèi)觀念升級(jí)，堅(jiān)決執(zhí)行五不添加，“不添加植脂末、防腐劑、增味劑、甜味劑、著色劑”，從產(chǎn)品品質(zhì)上與競(jìng)爭(zhēng)者拉開距離。產(chǎn)品的創(chuàng)新疊加“蘭芳園”的品牌加成，公司略戰(zhàn)符合現(xiàn)代消費(fèi)越來(lái)越注重品牌和品質(zhì)的觀念。液態(tài)奶茶短期增量較小，長(zhǎng)期仍具備爆發(fā)空間。 公司對(duì)液態(tài)奶茶的定位主要在高端消費(fèi)人群，

43、目前僅在一線和新一線城市布局 Meco 牛乳茶和蘭芳園奶茶。液態(tài)奶茶作為公司的高端產(chǎn)品，短期并不追求量的快速增長(zhǎng)仍， 將把牛乳茶和蘭芳園作為公司高端品牌化進(jìn)程的重要戰(zhàn)略。預(yù)計(jì)2019-2021 年公司液態(tài)奶茶營(yíng)收分別為2.19/2.35/2.51 億元，同比增長(zhǎng) 0.14較大的渠道下沉和增長(zhǎng)空間。/7.53/6.54 。未來(lái)隨著消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)的演進(jìn)，公司高端產(chǎn)品將具備表 9：液態(tài)奶茶業(yè)務(wù)測(cè)算表指標(biāo)20182019E2020E2021E總收入（萬(wàn)元）21,842.9521,872.6623,519.7425,058.73yoy0.550.147.536.54液態(tài)奶茶總成本（萬(wàn)元）14,955.04

44、14,506.4815,324.4016,008.55yoy-4.30-3.005.644.46毛利率31.5333.6834.8436.12資料來(lái)源：公司年報(bào)，東興證券研究所果汁茶順應(yīng)行業(yè)趨勢(shì)，大單品形成可期全新產(chǎn)品“果汁茶”，向健康出發(fā)新一代茶飲： 2018 年公司推出“MECO 果汁茶”，定位為“新一代茶飲”，以純正果汁+現(xiàn)萃茶底制成，以健康和口味作為追求。果汁茶是第一款強(qiáng)調(diào)果汁和茶的營(yíng)養(yǎng)與健康的產(chǎn)品，既保留了茶的營(yíng)養(yǎng)，還保留了果汁 的口感和健康。作為一個(gè)全新屬性定位的產(chǎn)品，果汁茶的上市一方面豐富了公司產(chǎn)品矩陣，同時(shí)也有利于公司優(yōu)先占領(lǐng)市場(chǎng)。堅(jiān)持“健康、營(yíng)養(yǎng)”的研發(fā)方向：果汁茶以純正果汁

45、+現(xiàn)萃茶底制成，10 果汁添加，中和茶飲的苦澀感，10 的比例超過(guò)了大部分同屬性的其他產(chǎn)品，保留了健康的追求；四不添加（不添加防腐劑、不添加增味劑、不添加甜味劑、不添加色素），確保了產(chǎn)品的真茶真果汁的健康飲品品質(zhì)，順應(yīng)了行業(yè)健康化趨勢(shì)。表 10：果汁茶營(yíng)養(yǎng)成分表（以泰式青檸茶為例）每 100 毫升NRV265 千焦30 克0 克0015.6 克535 毫克2資料來(lái)源：公開資料整理，東興證券研究所產(chǎn)品更新能力強(qiáng)，有助于延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期。一般情況下，軟飲料行業(yè)單品的生命周期在 1 年左右，為了延續(xù)產(chǎn)品的生命周期，企業(yè)一般通過(guò)推出新口味、換新包裝等方式實(shí)現(xiàn)。公司具備強(qiáng)研發(fā)實(shí)力，在新品的開發(fā)速 度上也

46、有較出色的表現(xiàn)。公司于今年 5 月份上市新品“輕奶茶”，在保持原有奶茶的口味上，盡可能的降低熱量，同時(shí)仍采用“果汁茶口徑”進(jìn)行推廣，能夠有效的延長(zhǎng)產(chǎn)品的生命周期。圖 20：香飄飄果汁茶圖 21：香飄飄輕奶茶產(chǎn)品年輕化定位，新媒體宣傳助力公司豐富品牌形象從 2005 年到 2017 年，公司專營(yíng)固態(tài)奶茶 12 年，“香飄飄”品牌已經(jīng)與杯裝奶茶產(chǎn)品形成較強(qiáng)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，品牌形象有所固化。另一方面，公司通過(guò)傳統(tǒng)的電視媒體等方式推廣產(chǎn)品，一定程度也使得品牌形象有所老化，消費(fèi)者容易產(chǎn)生審美疲勞。2018年公司推出新品“果汁茶”，通過(guò)年輕化的產(chǎn)品定位和新媒體宣傳方為式公，司品牌 注入新活力，有利于豐富公司品

47、牌形象。產(chǎn)品定位年輕化。 果汁茶從產(chǎn)品屬性來(lái)看，屬于休閑飲品，容易吸引年輕消費(fèi)者；從口味來(lái)看，針對(duì)年輕消費(fèi)者推出桃桃紅柚、泰式青檸、金桔檸檬等口味。公司聘請(qǐng)陳偉霆先生作為代言人，增加品牌年輕化形象?！肮琛背錆M著年輕化的元素，為公司品牌增加了年輕化的活力。包裝新穎。從外觀來(lái)看，果汁茶的杯子有特殊工藝，特殊生產(chǎn)線，包裝精美，深受年輕人喜愛(ài)，并迅速成為“網(wǎng)紅”飲料。從顏色選擇上，公司選用粉色、橙色和綠色，顏色上屬于亮色，容易吸引消費(fèi)者眼球。新媒體宣傳為品牌注入新活力。 公司在果汁茶的推廣上有別于固體奶茶的傳統(tǒng)方式，而是采用新媒體進(jìn)行宣傳。線上方面，公司通過(guò)主流 APP 進(jìn)行推廣，與新浪微博、QQ

48、 音樂(lè)、超級(jí)課程表、作業(yè)幫等年輕人使用率極高的熱門 APP 合作進(jìn)行封面廣告宣傳；在熱播劇植入廣告宣傳，如知否知否、青春的花路；通過(guò)微信、抖音、小紅書等自媒體平臺(tái)宣傳，進(jìn)一步占領(lǐng)消費(fèi)者視線。線下方面，公司在高校與社團(tuán)等合作進(jìn)行推廣，進(jìn)一步的擴(kuò)大產(chǎn)品和品牌在年輕群體的影響力。此外，公司在全國(guó)啟動(dòng)水龍頭大戰(zhàn)，在全國(guó)重點(diǎn)打造100 個(gè)核心城市推廣果汁茶，在這些城市有效鋪貨的同時(shí)，打造一萬(wàn)家高勢(shì)能門店。圖 22：果汁茶新媒體廣告圖 23：香飄飄在知否知否中的廣告植入精準(zhǔn)定位疊加新穎設(shè)計(jì)，大單品形成可期“精準(zhǔn)定位+新穎設(shè)計(jì)”是大單品的共性。 近年來(lái)，茶飲料市場(chǎng)不斷涌現(xiàn)大單品，例如統(tǒng)一旗下的“小茗同學(xué)”、

49、“阿薩姆奶茶”和農(nóng)夫山泉旗下的“茶”，這些產(chǎn)品目前都已經(jīng)成長(zhǎng)20為億級(jí)別的單品。通過(guò)研究大單品的發(fā)展歷程和特性，我們認(rèn)為精準(zhǔn)的定位加上新穎的設(shè)計(jì)是成就大單品的必要因素。明確特定消費(fèi)人群?！安琛敝饕ㄎ?0 后、00 后等年輕人群，一經(jīng)推出就在校園中推廣，并選B擇IGBANG、吳亦凡等代言；“阿薩姆奶茶”主要定位女性消費(fèi)者，尤其是18-30 歲的女性；“小茗同學(xué)”主要定位“95后”學(xué)生群體，通過(guò)IP 形象和年輕化包裝吸引學(xué)生群體。推出之初明確定位群體，有利于公司實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷， 一方面提升營(yíng)銷效率，另一方面有利于公司以小范圍群體為基礎(chǔ)，通過(guò)更多口味的推出，擴(kuò)大消費(fèi)者群體覆蓋范圍。新穎設(shè)計(jì)吸引年輕消

50、費(fèi)者。我們發(fā)現(xiàn)大單品的主要定位均集中在“90 后”一代，除了精準(zhǔn)營(yíng)銷外，新穎的設(shè)計(jì)也是必不可少的。隨著消費(fèi)升級(jí)，消費(fèi)者不斷重視消費(fèi)體驗(yàn)和消費(fèi)情懷，具備獨(dú)有特色的產(chǎn)品更易吸引消費(fèi)者，“小茗同學(xué)”通過(guò)冷泡工藝和Q 版形象；“茶”通過(guò)優(yōu)質(zhì)茶葉，果汁和插畫風(fēng)格吸引消費(fèi)者并成為爆款。隨著第四消費(fèi)時(shí)代和“Z 世代”的到來(lái)，差異化或?qū)⒊蔀楫a(chǎn)品設(shè)計(jì)的重要決定因素。產(chǎn)品上市時(shí)間年銷售規(guī)模特點(diǎn)表 11：茶飲料大單品特性分析小茗同學(xué)茶阿薩姆奶茶2015 年 3 月2016 年 5 月2009 年20 億+30 億+20 億+冷泡工藝+Q 版形象優(yōu)質(zhì)茶葉+果汁+插畫風(fēng)格較早進(jìn)軍 PET 瓶裝奶茶資料來(lái)源：公開資料整理

51、，東興證券研究所果汁茶符合大單品特質(zhì)，在公司優(yōu)秀的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)下已有所顯現(xiàn)。 從定位來(lái)看，果汁茶定位年輕消費(fèi)群體，從特點(diǎn)來(lái)看，果汁茶屬于全新品類產(chǎn)品，且包裝設(shè)計(jì)新穎，具備大單品的兩大特質(zhì)。歷史上大單品大多在短時(shí)間內(nèi)完成放量，小茗同學(xué)推出 5 個(gè)月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 5 個(gè)億；“阿薩姆奶茶”推出當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收近5 億，并在第三年突破 20 億營(yíng)收；“茶”6個(gè)月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 10 個(gè)億。公司運(yùn)營(yíng)固體奶茶 14 年，具備豐富的飲料運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)， 憑借公司的運(yùn)作，果汁茶在 2018 年 7 月上市至今已經(jīng)初步具備大單品特質(zhì)。2018年半年時(shí)間果汁茶實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2 億元，2019Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1.7 億，在產(chǎn)能受限的情況下，果

52、汁茶銷售情況亮眼，具備大單品潛質(zhì)。表 12：茶飲料大單品通常在短時(shí)間完成放量產(chǎn)品小茗同學(xué)茶阿薩姆奶茶果汁茶推出時(shí)間個(gè)月個(gè)月3 年6 個(gè)月銷售額5 億10 億20 億+ 2 億目前銷售規(guī)模20 億+30 億+20 億+2019 年預(yù)計(jì) 9.5 億差異化定位拓寬消費(fèi)群體，果汁茶成業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新引擎果汁茶借助差異化策略，為公司開拓新的用戶群體我們?cè)?1.2.1 中分析道，公司各品類之間的價(jià)格帶、用戶群體等定位均不同，構(gòu)成了錯(cuò)落有致的產(chǎn)品矩陣。而與競(jìng)品相比，公司產(chǎn)品仍然具備差異化，能夠在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。近年奶茶行業(yè)發(fā)展迅速，從軟飲料大單品的茶、小茗同學(xué)，到不斷涌現(xiàn)的網(wǎng)紅實(shí)體奶茶店如喜茶、奈雪等，

53、行業(yè)不斷出現(xiàn)新產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)也在不斷地加劇。果汁茶具備該類競(jìng)品的特征，但具有明顯的差異化，從而能夠獲取新的用戶群體。與軟飲料競(jìng)品相比，果汁茶嚴(yán)格意義上是新品類，包裝新穎，且注重健康元素。 在軟飲料行業(yè)中，果汁茶在價(jià)格帶和消費(fèi)人群的定位上與茶、小茗同學(xué)相似，但果汁茶嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)是屬于新品類，與茶飲仍然存在一定的差異，特別是口味上的差別。另一方面，果汁茶更注重健康屬性，以純正果汁+現(xiàn)萃茶底主制打成， 零添加，是第一款強(qiáng)調(diào)果汁和茶的營(yíng)養(yǎng)與健康的產(chǎn)品。此外，為了與競(jìng)品區(qū)分，果汁茶采用杯裝包與裝競(jìng)，品的 瓶裝形成鮮明的對(duì)比。與現(xiàn)制飲品相比，差異性主要體現(xiàn)在渠道、價(jià)格和消費(fèi)場(chǎng)景上。與喜茶和奈雪等網(wǎng)紅實(shí)體店奶

54、茶產(chǎn)品相比， 果汁茶渠道覆蓋更廣，電商渠道，商超、便利店等渠道都可以為消費(fèi)者提供產(chǎn)品。價(jià)格帶方面，果汁茶價(jià)格定位更低，更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)。消費(fèi)場(chǎng)景方面，果汁茶主要針對(duì)日常休閑飲用，主打日常消費(fèi)場(chǎng)景，而喜茶等現(xiàn)制奶茶主要以現(xiàn)場(chǎng)到店消費(fèi)場(chǎng)景為主。表 13：果汁茶與行業(yè)競(jìng)品對(duì)比產(chǎn)品介紹2012 年 5 月 12 日開業(yè)，創(chuàng)新茶香喜茶導(dǎo)向的健康奶茶，根據(jù)消費(fèi)者意見(jiàn)持續(xù)調(diào)整配方創(chuàng)立于 2015 年 11 月，創(chuàng)新打造奈雪“茶+軟歐包”的形式，試圖營(yíng)造“1+12”的效果2016 年3 月上線，推出柚子綠茶、茶西柚茉莉茶、蜜桃烏龍茶、檸檬紅茶四種口味渠道消費(fèi)場(chǎng)景價(jià)格（元/瓶）產(chǎn)品現(xiàn)制門店，購(gòu)物中心等現(xiàn)場(chǎng)到店消費(fèi)2

55、0.0-25.0現(xiàn)制門店，購(gòu)物中心等現(xiàn)場(chǎng)到店消費(fèi)25.0-35.0傳統(tǒng)流通渠道日常休閑消費(fèi)4.5-5.0小茗同學(xué)果汁茶2015 年3 月上線，推出青檸紅茶、冰橘綠茶、翡冷綠茶和茉莉綠茶 四種口味2018 年 7 月推出，第一款強(qiáng)調(diào)果汁和茶的營(yíng)養(yǎng)與健康的產(chǎn)品傳統(tǒng)流通渠道日常休閑消費(fèi)4.5-5.0傳統(tǒng)流通渠道日常休閑消費(fèi)5.0-6.0資料來(lái)源：公開資料整理，東興證券研究所果汁茶放量在即，毛利率仍存改善空間產(chǎn)能瓶頸突破，果汁茶大單品放量可期。2019 年湖州和江門液態(tài)奶茶生產(chǎn)基地可以投入生產(chǎn)，計(jì)劃產(chǎn)能28.36 萬(wàn)噸，考慮到江門生產(chǎn)基地今年完工，新基地產(chǎn)能會(huì)有所浪費(fèi)，兩廠實(shí)際產(chǎn)能也將至少達(dá)到20 萬(wàn)

56、噸。2018年液態(tài)奶茶產(chǎn)量 5.15 萬(wàn)噸，其中果汁茶產(chǎn)量3.57 萬(wàn)噸。按照18 年果汁茶產(chǎn)量占液態(tài)奶茶產(chǎn)量的比重測(cè)算， 2019 年果汁茶產(chǎn)能有望達(dá)到 13.86 萬(wàn)噸，較 18 年增長(zhǎng) 288。2018 年 6 個(gè)月果汁茶貢獻(xiàn) 2 億營(yíng)收主要受制于產(chǎn)能，公司渠道鋪貨難度低，預(yù)計(jì) 2019 年產(chǎn)能達(dá)到 17.60 萬(wàn)噸的情況下，果汁茶有望貢獻(xiàn)9.5 億左右的營(yíng)收。未來(lái)在液態(tài)奶茶滿產(chǎn)的情況下，果汁茶營(yíng)收有望突破 20 億元。隨著果汁茶的放量和新廠的磨合，產(chǎn)品毛利率改善預(yù)期強(qiáng)。從毛利率來(lái)看，2018 年果汁茶毛利率為 23.37 ， 較杯裝奶茶低 19.27pct，主因公司為果汁茶配備從國(guó)外引

57、進(jìn)的全新生產(chǎn)設(shè)備，新設(shè)備與老廠磨合程度低，導(dǎo)致折舊等制造費(fèi)用較高。（2018 年制造費(fèi)用占生產(chǎn)成本比例：杯裝奶茶 5.8，果汁茶 11.35）。未來(lái)隨著果汁茶的放量，規(guī)模效應(yīng)或?qū)@現(xiàn)，制造費(fèi)用降低帶動(dòng)果汁茶毛利率提升。預(yù)計(jì)2019 年果汁茶毛利率有望達(dá)到 30.02，提高 6.65pct。表 14：果汁茶業(yè)務(wù)測(cè)算表指標(biāo)20182019E2020E2021E總收入（萬(wàn)元）20,070.9695,089.77163,883.57244,178.39yoy373.7772.3549.00果汁茶總成本（萬(wàn)元）15,380.5766,547.34113,005.14165,565.85yoy332.67

58、69.8146.51毛利率23.3730.0231.0532.19資料來(lái)源：公司年報(bào)，東興證券研究所固態(tài)奶茶構(gòu)筑公司護(hù)城河，產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升仍可期優(yōu)化沖泡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，夯實(shí)公司業(yè)績(jī)護(hù)城河好料系列應(yīng)勢(shì)而生，豐富產(chǎn)品多樣性在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，公司不斷開拓新品，在經(jīng)典系列的基礎(chǔ)上，推出了好料系列。 好料系列是經(jīng)典系列的升級(jí)版，精選印度紅茶，新西蘭奶源，用心調(diào)制濃醇奶茶，在舌尖烘焙曼妙滋味。目前公司好料系列口味眾多，有雪糯椰漿、藍(lán)莓口味、芒果布丁、芝士燕麥和紅豆口味。好料系列的推出為消費(fèi)者提供了更多的消費(fèi)選擇，是公司開始注重產(chǎn)品多樣化的開端，推出好料奶茶之后，公司不斷改良老口味，并推出即飲系列產(chǎn)奶品茶， 豐富

59、度不提升。此外，公司將在三季度對(duì)沖泡系列進(jìn)行升級(jí)，推出雙料系列，不斷豐富產(chǎn)品多樣性。圖 24：固態(tài)奶茶“好料系列”推出產(chǎn)品表 15：公司產(chǎn)品推出時(shí)間表2005 年2011 年末2014 年2015 年2017 年經(jīng)典系列奶茶，推出原味、香芋、麥香、草莓、巧克力、咖啡六種口味推出好料系列，紅豆味奶茶推出升級(jí)版紅豆奶茶、芝士燕麥、黑米椰漿、焦糖仙草四種口味推出全新的藍(lán)莓、芒果布丁兩種口味推出“爆爆珠”版的芝士燕麥和黑米椰漿奶茶，推出“MECO”牛乳茶和“蘭芳園”絲襪奶茶兩款液體奶茶推出新品三種口味的“MECO”果汁茶沖泡系列構(gòu)筑公司業(yè)績(jī)護(hù)城河，量?jī)r(jià)齊升助營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)沖泡系列奶茶目前仍是公司營(yíng)業(yè)收入

60、的主要來(lái)源，2018 年占營(yíng)收比例為 86.26，是公司業(yè)績(jī)的基石。2018 年沖泡奶茶系列增長(zhǎng)強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 28.04 億元，同比增長(zhǎng) 17.19，較 17 年大幅提升 15.57pct。我們預(yù)計(jì)未來(lái)沖泡奶茶業(yè)務(wù)仍將維持 10左右的增速，呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的趨勢(shì)，主要原因一是產(chǎn)品品種增加、渠道下沉帶來(lái)的量的增長(zhǎng)，二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)價(jià)格提升。圖 25：沖泡系列營(yíng)收占比圖 26：沖泡奶茶營(yíng)收情況 量：產(chǎn)品多樣性提升+渠道下沉助力銷量增長(zhǎng)。公司沖泡奶茶銷量近幾年呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，銷量從 2014-1.67 /32.61。我們認(rèn)為公司沖泡系列仍能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要原因，一是公司通過(guò)不斷的豐富杯裝奶茶年