美國證券市場多層次結(jié)構(gòu)和多交易模式的競爭性演繹

1、.：.； 內(nèi)部資料僅供參考傳 導(dǎo)(2021年第3期,總第37期)中國證券業(yè)協(xié)會 2021年2月27日美國證券市場多層次構(gòu)造和多買賣方式的競爭性演繹美國的證券市場歷史悠久，目前它也是世界上最大的證券市場。它是一個由多買賣市場和多買賣中心的多層次證券買賣市場，不同的證券買賣市場和買賣中心之間相互關(guān)聯(lián)運(yùn)作，構(gòu)成了一個非常復(fù)雜的證券買賣體系構(gòu)造；它具有豐富的買賣種類和相對完善的立法監(jiān)管，有相對公平競爭的市場環(huán)境，以及逐利的市場參與主體經(jīng)紀(jì)人/經(jīng)銷商、做市商、買賣所或各類市場的創(chuàng)新活動。美國資本市場多層次和多買賣方式的特征道路可以給我們引為自創(chuàng)。一、美國資本市場構(gòu)造呈現(xiàn)了多層次和多買賣中心的特點19世紀(jì)

2、的美國證券市場曾經(jīng)出現(xiàn)過100多個證券買賣所，主要都是些地域性的證券買賣所。到了20世紀(jì)20年代，這些眾多的證券買賣所合并成為五個主要的地域性買賣所如圖1，即辛辛那提證券買賣所、費(fèi)城證券買賣所、太平洋證券買賣所、波士頓證券買賣所和芝加哥證券買賣所。這些地域性證券買賣所學(xué)習(xí)的是紐約證券買賣所的運(yùn)轉(zhuǎn)方式，都有一個買賣大廳和由專家擔(dān)任股票的買賣。圖1：美國證券買賣所框架圖紐約買賣所紐約買賣所辛辛那提證券買賣所 費(fèi)城證券買賣所太平洋證券買賣所 波士頓證券買賣所 芝加哥證券買賣所 OTC OTC 市場零售市場外匯/金融衍生產(chǎn)品市場零售市場第三市場第四市場納斯達(dá)克證券市場分值股票市場納斯達(dá)克全國市場納斯達(dá)

3、克小型資本市場OTC公告牌市場粉單市場美國證券買賣所我們所熟習(xí)的美國證券市場如全美證券買賣所紐約證券買賣所、美國證券買賣所和納斯達(dá)克證券買賣所和五個地域性的證券買賣所辛辛那提證券買賣所、費(fèi)城證券買賣所、太平洋證券買賣所、波士頓證券買賣所和芝加哥證券買賣所，這些都是有形的、擁有固定買賣場所的買賣所市場。但是，除了固定的買賣所市場，美國資本市場體系中還有一個多姿多彩的場外市場。它是由散落在全美各地的做市商組成的有價證券買賣市場，其運(yùn)轉(zhuǎn)方式異于證券買賣所，詳細(xì)表達(dá)在它的證券買賣活動并未發(fā)生在一個有物理形狀的買賣大廳，而是地理位置各異的做市商經(jīng)過通訊技術(shù)組成的網(wǎng)絡(luò)或買賣有價證券。場外市場上的做市商在業(yè)

4、務(wù)方式上享有極大的自主權(quán)，做市商本身就可以自成一個中心買賣，它具備自在選擇為客戶買賣訂單配對撮合的權(quán)益。我們把在買賣所內(nèi)完成的證券買賣稱為場內(nèi)買賣。而把在買賣所外面發(fā)生的買賣稱為場外買賣。在美國，資本市場根據(jù)證券買賣的特性價錢要求、成交速度要求、買賣品規(guī)范化程度、流動性要求等等，允許一些買賣品在買賣所內(nèi)完成，也允許另一些、且數(shù)量不少的有價證券買賣活動在場外進(jìn)展?；顫姷膱鐾赓I賣活動在美國證券業(yè)占據(jù)非常重要的位置。美國場外市場層次上有分值股票市場分值股票市場區(qū)別于紐交所、納斯達(dá)克證券市場及其他證券買賣所市場，其最重要的功能之一是可以為那些無法滿足證券買賣所融資條件的公司提供一個寬松的證券買賣之平臺

5、。分值股票市場處于美國證券市場構(gòu)造的最底層，如為小規(guī)模企業(yè)效力的OTCBB、粉單市場。它最大的特點，是大多數(shù)公司為私募后新成立的小型公司，地域性強(qiáng)、但生長性好，需求進(jìn)一步資金開展；第二，股價低、流動性差；有80%以上的股票價錢低于1美圓，另外還有15%的股票價錢在1-5美圓，掛牌買賣的公司數(shù)量不少，有1萬家左右，根本上可以滿足全美非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)融資的需求。第三、信息披露較少，公司財務(wù)透明度不高；即使信息披露有所要求，也比主板的證券市場如納斯達(dá)克要明顯低很多；第四，股票的做市商數(shù)量通常只需一兩個；第五，它與主板市場的聯(lián)通性，例如，生長以后、符合主板要求的企業(yè)可以轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克或紐約股票買

6、賣所上市買賣，從主板退下來股票也可以在場外市場進(jìn)展再買賣。、第三市場第三市場：第三市場是一個專門為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)展大宗股票買賣而構(gòu)成的股票買賣市場。由于機(jī)構(gòu)投資者需求買賣大量的股票，直接在證券買賣所進(jìn)展買賣不僅會引起市場價錢的動搖，提高股票買賣的本錢，而且還無法防止一筆不菲的手續(xù)費(fèi)。這種在場外市場上買賣股票的投資行為導(dǎo)致了在場外市場上開展和構(gòu)成了一個特殊的大宗買賣零售市場，即場外市場的第三市場。擔(dān)任在第三市場上買賣股票的做市商通常被稱為第三市場做市商，擔(dān)任執(zhí)行1萬股以上的買賣訂單。數(shù)據(jù)顯示，第三市場上買賣的股票絕大多數(shù)是紐約證券買賣所股票，占到紐約證券買賣所股票總買賣量的13%左右。如今，第三市

7、場曾經(jīng)成了紐約證券買賣所大宗買賣的有力競爭者。進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時代之后，第三市場的做市商利用計算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)執(zhí)行股票買賣，美國著名的網(wǎng)上買賣公司億創(chuàng)理財E*Trade把一切關(guān)于紐約證券買賣所的訂單全部送到第三市場買賣。第三市場的做市商需求注冊后才可以協(xié)助 投資者從事買賣。和第四市場第四市場：第四市場是場外市場為方便機(jī)構(gòu)投資者之間的相互便利而設(shè)立的。與第三市場不同的是，第四市場買賣方式不需求中間商角色，機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)之間直接買賣，也不需求付任何手續(xù)費(fèi)。第四市場是買賣美國政府債券的主要市場，其主要參與者有保險機(jī)構(gòu)、退休基金公司以及銀行，等等。分值股票市場區(qū)別于紐交所、納斯達(dá)克證券市場及其他證券買賣所市場，其最

8、重要的功能之一是可以為那些無法滿足證券買賣所融資條件的公司提供一個寬松的證券買賣之平臺。分值股票市場處于美國證券市場構(gòu)造的最底層，如為小規(guī)模企業(yè)效力的OTCBB、粉單市場。它最大的特點，是大多數(shù)公司為私募后新成立的小型公司，地域性強(qiáng)、但生長性好，需求進(jìn)一步資金開展；第二，股價低、流動性差；有80%以上的股票價錢低于1美圓，另外還有15%的股票價錢在1-5美圓，掛牌買賣的公司數(shù)量不少，有1萬家左右，根本上可以滿足全美非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)融資的需求。第三、信息披露較少，公司財務(wù)透明度不高；即使信息披露有所要求，也比主板的證券市場如納斯達(dá)克要明顯低很多；第四，股票的做市商數(shù)量通常只需一兩個；第五

9、，它與主板市場的聯(lián)通性，例如，生長以后、符合主板要求的企業(yè)可以轉(zhuǎn)到納斯達(dá)克或紐約股票買賣所上市買賣，從主板退下來股票也可以在場外市場進(jìn)展再買賣。第三市場：第三市場是一個專門為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)展大宗股票買賣而構(gòu)成的股票買賣市場。由于機(jī)構(gòu)投資者需求買賣大量的股票，直接在證券買賣所進(jìn)展買賣不僅會引起市場價錢的動搖，提高股票買賣的本錢，而且還無法防止一筆不菲的手續(xù)費(fèi)。這種在場外市場上買賣股票的投資行為導(dǎo)致了在場外市場上開展和構(gòu)成了一個特殊的大宗買賣零售市場，即場外市場的第三市場。擔(dān)任在第三市場上買賣股票的做市商通常被稱為第三市場做市商，擔(dān)任執(zhí)行1萬股以上的買賣訂單。數(shù)據(jù)顯示，第三市場上買賣的股票絕大多數(shù)是

10、紐約證券買賣所股票，占到紐約證券買賣所股票總買賣量的13%左右。如今，第三市場曾經(jīng)成了紐約證券買賣所大宗買賣的有力競爭者。進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時代之后，第三市場的做市商利用計算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)執(zhí)行股票買賣，美國著名的網(wǎng)上買賣公司億創(chuàng)理財E*Trade把一切關(guān)于紐約證券買賣所的訂單全部送到第三市場買賣。第三市場的做市商需求注冊后才可以協(xié)助 投資者從事買賣。第四市場：第四市場是場外市場為方便機(jī)構(gòu)投資者之間的相互便利而設(shè)立的。與第三市場不同的是，第四市場買賣方式不需求中間商角色，機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)之間直接買賣，也不需求付任何手續(xù)費(fèi)。第四市場是買賣美國政府債券的主要市場，其主要參與者有保險機(jī)構(gòu)、退休基金公司以及銀行，等等。外

11、匯和衍生品市場：在場外市場上進(jìn)展的外匯買賣占到全美國外匯買賣的90%以上。參與者主要有：外匯經(jīng)銷商、非經(jīng)銷商類客戶、央行和外匯買賣代理人。在場外市場上的金融衍消費(fèi)品買賣主要在經(jīng)銷商額客戶之間直接進(jìn)展。通常經(jīng)銷商是某一個銀行或投資銀行，而客戶那么是企業(yè)或者是政府機(jī)構(gòu)。資料顯示，主要由54個經(jīng)銷商組成了這一市場，它們之間的營業(yè)額占到整個場外市場金融衍生品市場的71%。在過去十多年里，場外市場金融衍生品市場增長很快。場外市場的最顯著特點是其所具備的多功能、多層次、和多買賣中心的市場構(gòu)造，以及各買賣中心之間耦合的松散型、虛擬性和非穩(wěn)定性。場外市場與證券買賣所一同，共同組成了美國證券市場完好的融資渠道和

12、有價證券買賣市場，并演繹了美國資本市場支持和培育美國經(jīng)濟(jì)大國的傳奇故事。值得我們關(guān)注的是，在美國資本市場體系運(yùn)轉(zhuǎn)中，虛擬的、實體的市場相互競爭協(xié)作；市場內(nèi)的參與者-券商、做市商們可以極致地拓展它們的業(yè)務(wù)邊境，它們的角色可以在有形市場上，也可以在無形市場上。他們既能運(yùn)營股票，也可以買賣債券和衍消費(fèi)品，可以在證券市場上擔(dān)當(dāng)做市商/專家經(jīng)紀(jì)人/經(jīng)銷商，也可以在其他市場擔(dān)當(dāng)有價證券的買賣撮合者。美國資本市場的這種構(gòu)成和層次體系充分地反映了證券市場的實踐需求。緣由在于，影響證券市場并迫使其發(fā)生變化的力量和事件是多樣的，這些要素可以被歸結(jié)成以下幾類：市場構(gòu)造要素技術(shù)變革要素人口遷移要素政治要素經(jīng)濟(jì)要素這些

13、看似不相關(guān)的要素相互聯(lián)動，制造出一個影響證券市場的環(huán)境，從而迫使市場元素發(fā)生意想不到的變化。也就是說，證券市場將如何變化是無法預(yù)見的。美國政府在立法時就非常高瞻遠(yuǎn)矚地防止了為市場選擇某一種固定的市場構(gòu)造或體系作為開展方向，特別是證券買賣市場的開展方向。美國政府在立法過程中所泄漏的中心思念就是建立一個公平、有序競爭和維護(hù)投資者的市場環(huán)境，而不是對市場采用什么樣的買賣方式或是產(chǎn)品進(jìn)展干涉，把選擇權(quán)留給了市場，但是，市場運(yùn)作買賣方式或是銷售產(chǎn)品的時候必需服從立法的中心思念。二、證券公司競技場：在廣泛的業(yè)務(wù)邊境上美國證券市場是一天也離不開代理人的市場。在美國證券市場上，代理人有兩種：經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)銷商br

14、oker和dealer。它們構(gòu)成美國證券市場里的最根本元素，抽去了它們，整個證券市場將無法運(yùn)作。經(jīng)紀(jì)人公司和經(jīng)銷商公司還有一個更通用和更為人知的稱號，即證券公司。按照1934年美國的定義，經(jīng)紀(jì)人是指專門為客戶代理證券買賣業(yè)務(wù)，按照客戶要求在證券市場上代表客戶買賣有價證券的人。經(jīng)銷商那么是指委托經(jīng)紀(jì)人或經(jīng)過其他方式為自有賬戶資金買賣有價證券的人。美國還規(guī)定，證券市場上一切的經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)銷商都必需向美國證監(jiān)會懇求注冊。注冊勝利之后，他們方能在證券市場上合法買賣股票，同時，他們還必需成為證券買賣所或是和全美證券經(jīng)銷商協(xié)會現(xiàn)改為美國金融監(jiān)管局的會員，必需接受和遵守所屬證券買賣所和美證券經(jīng)銷商協(xié)會所制定的

15、各項自律條款。早期的美國證券市場曾經(jīng)按照一級市場業(yè)務(wù)和二級市場業(yè)務(wù)分成兩大類證券公司，一級市場為股票上市承銷，二級市場為股票零售業(yè)務(wù)。二級市場的證券零售業(yè)務(wù)又進(jìn)一步分成經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和經(jīng)銷業(yè)務(wù)。1960年之后，一級市場和二級市場的業(yè)務(wù)之間開場相互浸透，特別是21世紀(jì)之后，商業(yè)銀行、投資銀行和二級市場業(yè)務(wù)也開場了混業(yè)運(yùn)營。但是，證券市場上的經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)銷商自始至終是兩個最根本的市場買賣元素。從經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)銷商這兩個最根本的元素中又產(chǎn)生了做市商的業(yè)務(wù)方式。在美國證券行業(yè)，經(jīng)銷商和做市商這兩個名詞經(jīng)常被互換運(yùn)用，實踐上，并非一切的經(jīng)銷商都可以成為做市商。只需在證券買賣所和場外市場中具有會員資歷的經(jīng)銷商才可以成

16、為做市商。實際上講，一切在美國證監(jiān)會注冊的經(jīng)銷商都可以懇求成為場外市場的做市商。在紐交所市場做買賣的做市商通常被成為專家Specialist。在場外市場，一只股票可以由多個做市商來造市，而在紐交所，一只股票只能由一個做市商專門為其造市，因此被稱為專家。做市商動用自有資金買賣股票的業(yè)務(wù)屬于經(jīng)銷業(yè)務(wù)，把客戶訂單引見給其他做市商去成交的業(yè)務(wù)屬于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。現(xiàn)美國金融監(jiān)管局擔(dān)任審核場外市場的做市商資歷。做市商資歷要求有兩個：一是必需有足夠的資金實力；二是有一定規(guī)模的市場研討和分析部門，以確保做市商的造市才干。獲得場外市場做市商資歷的經(jīng)銷商只可以在場外市場買賣。假設(shè)要想獲得納斯達(dá)克證券市場和紐約證券買賣所

17、的做市商資歷，那么需求另外懇求并符合另外一套要求和規(guī)范。按照做市商的業(yè)務(wù)方式，做市商可以分為六類：1零售做市商 零售做市商：零售做市商之間經(jīng)過一個經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)同時為個人投資者提供買賣股票的效力。；2機(jī)構(gòu)做市商 機(jī)構(gòu)做市商：專注于大宗買賣的買賣，主要的效力對象為退休金公司、共同基金公司、保險公司和資產(chǎn)管理公司，等等。；3地域做市商 地域做市商 零售做市商：零售做市商之間經(jīng)過一個經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)同時為個人投資者提供買賣股票的效力。 機(jī)構(gòu)做市商：專注于大宗買賣的買賣，主要的效力對象為退休金公司、共同基金公司、保險公司和資產(chǎn)管理公司，等等。 地域做市商主要關(guān)注的效力對象是某一特定地域內(nèi)的公司或投資人。地域

18、做市商具有地域的優(yōu)勢，可以深化地了解股票和投資者在特定地域的情況，可以有效地對地域性客戶進(jìn)展效力浸透。 零售做市商的主要效力對象是機(jī)構(gòu)客戶以及那些需求為本人的客戶執(zhí)行買賣但是又沒有做市商資歷的經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)銷商。零售做市商主要為大量沒有場外市場買賣資歷的零售商、投資機(jī)構(gòu)和地域性金融公司買賣股票。 第三做市商是OTC市場上的一個特例。第三市場做市商可以買賣紐約證券買賣所或是其他證券買賣所的股票。以上幾類做市商都可以向OTC市場懇求成為第三做市商。非掛牌買賣特權(quán)做市商是美國幾個地域性證券買賣所的做市商。非掛牌買賣特權(quán)是美國政府在20世紀(jì)80年代中期為添加的內(nèi)容，賦予了區(qū)域性證券買賣所做市商一個特殊的權(quán)

19、益，即允許地域性證券買賣所的做市商為客戶買賣在紐約證券買賣所、美國證券買賣所和納斯達(dá)克證券買賣所掛牌買賣的股票，其目的是為了防止和突破這些證券買賣市場對股票買賣價錢的壟斷，為投資者制造一個更加公平的股票買賣環(huán)境。由于做市商所具有的經(jīng)銷功能，每一家做市商也就自然構(gòu)成了一個為所擔(dān)任的股票訂單撮合的市場中心。納斯達(dá)克證券市場多買賣中心的商業(yè)方式構(gòu)成了一個由數(shù)百個做市商組成的、存在于場外市場之中多撮合中心方式的宏大股票買賣市場。鑒于資金和實力等問題，一個做市商不能夠運(yùn)營一切的股票。通常，每個綜合性做市商平均運(yùn)營200-400只股票，地域性做市商主要運(yùn)營一些與地域相關(guān)的股票。一個有實力強(qiáng)、運(yùn)營零售業(yè)務(wù)的

20、做市商普通會運(yùn)營上千只股票、甚至更多的股票。這種多個做市商同時為一只股票報價的業(yè)務(wù)方式就是場外市場著名的多做市商制度。由于做市商之間經(jīng)過對股票的報價來競爭客戶的買賣訂單，因此場外市場也被稱之為做市商驅(qū)動的市場方式，或是報價驅(qū)動的市場方式。做市商的生意經(jīng)并不復(fù)雜，做市商必需向市場發(fā)布本人情愿從市場買入或是向市場賣出股票的價錢來競爭性地獲取客戶的買賣訂單，或者是從客戶手中買入股票，或者是把手中的股票賣給客戶。由于多層次和多買賣中心的存在，經(jīng)紀(jì)人或是經(jīng)銷商進(jìn)展股票買賣的通道也演化成非單一的渠道。從以下圖可以看出，在美國證券市場上，除了紐約證券買賣所和納斯達(dá)克證券市場可以買賣上市的股票之外，在其他買賣

21、市場上，投資者也可以買到或售賣紐約證券買賣所和納斯達(dá)克證券市場里的股票。這樣就構(gòu)成了多層次的市場競爭，不同買賣市場之間競爭股票買賣，不同買賣渠道之間競爭買賣運(yùn)轉(zhuǎn)的本錢。圖2：美國證券市場買賣表示圖以紐交所為例，證券經(jīng)紀(jì)人在執(zhí)行訂單的時候可以同時面對多個買賣紐約證券買賣所股票的買賣中心，既可以把客戶的買賣訂單直接送到紐約證券買賣所的買賣大廳成交，也可以送到其他區(qū)域性的證券買賣所去成交，還可以把訂單送到場外市場的第三市場做市商、納斯達(dá)克證券市場或者ECN市場去成交。對于在納斯達(dá)克證券市場上市的股票來講，經(jīng)紀(jì)人同樣可以選擇不同的買賣中心執(zhí)行客戶的買賣訂單。詳細(xì)地講就是可以把買賣訂單直接送到納斯達(dá)克證

22、券買賣所去成交，還可以送給500多個做市商中任何一家做市商執(zhí)行，或是把買賣訂單給那些具有非掛牌買賣特權(quán)的做市商執(zhí)行。當(dāng)然，經(jīng)紀(jì)人還可以把限價買賣訂單Limited order直接送到ECN市場去成交。由此，我們看到，美國證券市場的多層次和多買賣中心的構(gòu)造特點與證券公司寬廣的業(yè)務(wù)邊境和多重角色是相互輝映和相互促進(jìn)的。三、買賣方式比較：納斯達(dá)克和紐約證券買賣所我國證券市場的買賣方式是沒有做市商或?qū)＜夜δ艿?，買賣方式是直接撮合的。但是，納斯達(dá)克證券買賣市場和紐約證券買賣所都實行了做市商、專家等中間人主導(dǎo)的買賣方式，與我國買賣方式差別很大。一納斯達(dá)克市場：虛擬、場外撮合、多做市商制納斯達(dá)克市場的市場方

23、式在美國證券市場上是獨樹一幟的。1971年，全美證券經(jīng)銷商協(xié)會為場外市場OTC建立了一個龐大的、專門搜集和處置市場零售報價，而后再向市場發(fā)布一致股票報價信息的計算機(jī)和通訊網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，提供應(yīng)分散在全美各地的做市商運(yùn)用。它經(jīng)過復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)通訊系統(tǒng)和計算機(jī)買賣終端，把分散在美國和世界各地的買賣者聯(lián)在一同。由于納斯達(dá)克證券市場延續(xù)了場外市場的這一特點，納斯達(dá)克證券市場上的股票買賣發(fā)生在地理位置不同的兩個做市商之間，他們經(jīng)過或是租用的公用通訊線路來完成買賣。相對于傳統(tǒng)證券買賣所的買賣大廳方式，納斯達(dá)克證券市場是一個開放型的證券買賣市場，獨特之處在于其開放、完全虛擬、及允許采用不同商業(yè)方式和買賣特點的經(jīng)紀(jì)人和

24、經(jīng)銷商參與的市場買賣方式，這不但極大地豐富了納斯達(dá)克證券市場的買賣方式，而且還為市場創(chuàng)新提供了良好的環(huán)境。自成立以來，納斯達(dá)克證券市場不斷是附屬于場外市場OTC的一個股票零售市場，2000年6月，它決議經(jīng)過私募的方式擴(kuò)展股東范圍，預(yù)備融資上市。經(jīng)過私有化之后，2001年6月1日，納斯達(dá)克證券市場在分值股票市場中的OTC公告板上上市買賣。2004年7月4日，它的收盤價錢為6.39美圓，全天買賣量為2.4萬股。2006年1月13日，納斯達(dá)克證券市場正式拿到了美國證監(jiān)會公布給它的證券買賣所的牌照，成為了美國第三家全國性證券買賣所。2006年，納斯達(dá)克證券市場升到了納斯達(dá)克證券市場掛牌買賣。2006年

25、5月6日，它的收盤價為36.7美圓，日買賣量345萬股。當(dāng)年在分值股票市場買了它的投資者因此獲得了數(shù)以倍計的豐厚報答。1997年以前，納斯達(dá)克證券市場上的股票報價完全由做市商所掌控，因此也被稱為報價驅(qū)動型的買賣方式，或是做市商驅(qū)動的方式。1997年，納斯達(dá)克證券買賣所引進(jìn)了價錢訂單驅(qū)動的市場買賣方式，做市商壟斷股票報價的格局被突破。如今的納斯達(dá)克證券市場的買賣方式是一個既有報價驅(qū)動，也有價錢訂單驅(qū)動的混合型市場。在報價驅(qū)動型的買賣方式之下，買賣訂單按照做市商的買賣盤價錢成交。在多做市商制度下，做市商必需把本人訂單簿上最好的股票價錢向市場公布。這種由多做市商同時參與一只股票買賣的競爭機(jī)制為市場提

26、供了所需的流通性。投資者可以根據(jù)不同做市商的報價做出選擇，只需出價最好的做市商才可以博得投資者的訂單。這就是納斯達(dá)克證券市場的游戲規(guī)那么，經(jīng)過多個做市商驅(qū)動市場的競爭方式來實現(xiàn)競爭的公平性和保證市場的流通性。在訂單驅(qū)動的市場方式下，買賣訂單按照客戶定價訂單所指定的股票價錢成交，不再按照做市商的報價成交。在引進(jìn)訂單驅(qū)動的市場方式之前，由于投資者無法進(jìn)入做市商的內(nèi)盤系統(tǒng)，做市商對內(nèi)盤報價系統(tǒng)擁有絕對的權(quán)益，這會出現(xiàn)以下三種不當(dāng)?shù)木跋螅旱谝?，?gòu)成壟斷內(nèi)盤報價的局面，留給了做市商聯(lián)手支配市場股票的時機(jī)。第二，由于只需做市商才可以運(yùn)用內(nèi)盤報價系統(tǒng)，那么，即使做市商從客戶那里收到了更好的定價買賣訂單，只需

27、做市商不根據(jù)客戶的訂單調(diào)整本人的報價，市場根本就無法發(fā)現(xiàn)更好的真實價錢。第三，做市商壓制客戶定價買賣訂單呵斥對投資者的不公平。例如，1987年10月19日股市出現(xiàn)了黑色星期一，股價暴跌，納斯達(dá)克證券市場的多做市商制度成了擺設(shè)，許多投資者無法接通經(jīng)紀(jì)人的，無法接通也就意味著無法賣出手中股票，結(jié)果投資者損失繁重。為了糾正類似的極端情況再次發(fā)生，美國證監(jiān)會專門出臺了一個新法規(guī)，強(qiáng)迫規(guī)定每一位做市商必需運(yùn)用納斯達(dá)克證券市場早已運(yùn)用的一個小訂單執(zhí)行系統(tǒng)Small Order Execution System，簡稱SOES。美國證監(jiān)會要求做市商必需把小于1000股的買賣訂單送到小訂單執(zhí)行系統(tǒng)中去撮合，利用

28、計算機(jī)系統(tǒng)來糾正單邊市場中無法為個人投資者提供流通性的景象。如今，小訂單執(zhí)行系統(tǒng)也曾經(jīng)被撮合才干更大、更強(qiáng)的買賣系統(tǒng)所替代。我們再來看一下納斯達(dá)克證券市場的計算機(jī)運(yùn)用系統(tǒng)。納斯達(dá)克證券市場經(jīng)過一個叫做蒙太奇的股票報價系統(tǒng)向市場發(fā)布價錢信息，英文叫Quote Montage，簡稱QM。早期的蒙太奇的股票報價系統(tǒng)主要有兩個功能，接受做市商輸入的報價，將做市商報價信息整理后一致向市場發(fā)布。報價蒙太奇采用三個不同等級的效力方式為客戶提供實時的股票報價信息，分別為規(guī)范I、規(guī)范II和規(guī)范III。規(guī)范I向零售市場提供納斯達(dá)克證券市場的股票價錢，為每支股票顯示一個最好的買價和一個最好的賣價以及最新的成交價、數(shù)

29、量和時間，僅此而已。規(guī)范II為投資者提供的報價信息大大地超越了規(guī)范I。規(guī)范II效力報價提供了市場實時信息，包括誰在買賣股票；還可以把訂單送給誰去成交；任何一個時間段的股票流通情況；短期內(nèi)股票能夠的走勢；股票價錢和買賣量的支撐位和壓力。普通來說，只需專業(yè)的證券公司才會運(yùn)用規(guī)范II的效力。規(guī)范III與規(guī)范II類似，不同的是規(guī)范III能顯示納斯達(dá)克證券市場的內(nèi)盤報價信息。規(guī)范III還允許做市商輸入、刪除或修正股票的報價、執(zhí)行股票買賣和發(fā)布股票成交確認(rèn)信息。圖3：納斯達(dá)克證券市場股票買賣流程圖納斯達(dá)克規(guī)范納斯達(dá)克規(guī)范III做市商納斯達(dá)克規(guī)范II買賣輸入公司公共網(wǎng)SOESSelectNetECNsECN

30、s網(wǎng)絡(luò)ECNs網(wǎng)絡(luò)報價蒙太奇提交報價提交報價輸出報價機(jī)構(gòu)散戶 投資者公共網(wǎng)私有網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)網(wǎng)替代傳統(tǒng)小訂單執(zhí)行系統(tǒng)SOES的是另一個超級小訂單執(zhí)行系統(tǒng)SuperSOES。超級小訂單執(zhí)行系統(tǒng)改掉了傳統(tǒng)小訂單執(zhí)行系統(tǒng)中幾個致命的問題，一個是把允許的最大股票買賣數(shù)量改為999,999股，另一個是取消了對同一股票延續(xù)下單之間必需間隔5分鐘的限定。1987年的那場股災(zāi)還催生了一個叫做訂單配對處置效力的信息系統(tǒng)，英文稱號為 Order Confirmation Transaction Service, 簡稱OCT系統(tǒng)。1990年OCT經(jīng)過晉級換代之后改名為SelectNet。SelectNet的主要功能就是買

31、賣訂單的路由和價錢協(xié)商，與小訂單執(zhí)行系統(tǒng)不同，它具備與ECN通訊的功能。2002年10月14日，納斯達(dá)克證券市場的計算機(jī)運(yùn)用系統(tǒng)邁向了一個新的里程碑，新一代買賣系統(tǒng)平臺超級蒙太奇上線運(yùn)轉(zhuǎn)了，它一舉取代了老舊的買賣系統(tǒng)平臺。啟用了超級蒙太奇之后，納斯達(dá)克證券市場的買賣系統(tǒng)平臺整體上了一個臺階，不但把過去相互分割的計算機(jī)運(yùn)用系統(tǒng)整合在了一同，更重要的一點是具備了集中買賣撮合的功能，不但因此而構(gòu)成了與長期蠶食納斯達(dá)克證券市場買賣份額的ECN市場直接競爭市場買賣訂單的才干，而且也開場觸動了做市商場外撮合利益的蛋糕。經(jīng)過再造的超級蒙太奇與舊的買賣系統(tǒng)平臺相去甚遠(yuǎn)，最大的差別是其中心部分。超級蒙太奇的中心

32、是由一個報價、買賣撮合和訂單路由組成的買賣系統(tǒng)平臺。新的系統(tǒng)平臺把ECN市場作為整體系統(tǒng)構(gòu)架的一個部分，不再游離于主買賣系統(tǒng)之外。另外，與一些輔助系統(tǒng)的結(jié)合也更加嚴(yán)密，好像ACT系統(tǒng)和監(jiān)控系統(tǒng)，等等。二紐交所：集中的場內(nèi)撮合、單一做市商專家制紐約證券買賣所并不是世界上歷史最悠久的證券買賣所，但卻是美國最大的、也是世界上最大的證券買賣所。紐約證券買賣所具有顯赫的市場位置：第一，世界上公認(rèn)的最具融資才干的資本市場；第二，嚴(yán)厲的上市規(guī)范和要求及管理措施保證了上市公司的整體質(zhì)量；第三，最大的債券發(fā)行市場。根據(jù)紐交所2006年年報，在買賣大廳任務(wù)的專業(yè)群體總?cè)藬?shù)為2720位，其中307位是專家，660位

33、是買賣大廳經(jīng)紀(jì)人，1753位是職員。紐交所實行了固定會員資歷制度，其修正后章程允許會員買賣本人的席位。目前，紐交所共有6個會員資歷，這一數(shù)字自1953年確定以來堅持至今。每一個擁有投票權(quán)的會員資歷都擁有一個買賣席位。在紐約證券買賣所買賣大廳里從事股票買賣的席位類型主要分為三種：買賣廳經(jīng)紀(jì)人floor broker、兩美圓經(jīng)紀(jì)人two dollar broker和專家specialist。買賣大廳經(jīng)紀(jì)人的責(zé)任是執(zhí)行客戶的買賣訂單，任務(wù)流程也不復(fù)雜。證券公司的買賣室把買賣訂單發(fā)送到經(jīng)紀(jì)人任務(wù)室，接到買賣訂單后買賣廳經(jīng)紀(jì)人走到擔(dān)任股票買賣的專家買賣臺前買賣股票，完成股票買賣之后再把成交信息傳送給證券

34、公司。擔(dān)任執(zhí)行和完成價錢發(fā)現(xiàn)的任務(wù)正是由買賣廳經(jīng)紀(jì)人完成。只需出價最好的買賣廳經(jīng)紀(jì)人才可以完成股票的買賣。這種經(jīng)過人工拍賣競爭股票價錢，最終由出價最好的買賣廳經(jīng)紀(jì)人完成買賣的方式正是紐約證券買賣所為買賣廳經(jīng)紀(jì)人所設(shè)計的商業(yè)方式。買賣大廳經(jīng)紀(jì)人所扮演的正是驅(qū)動價錢發(fā)現(xiàn)機(jī)制的中堅力量。兩美圓經(jīng)紀(jì)人只為本人任務(wù)，也叫獨立經(jīng)紀(jì)人，英語稱之為independent floor broker。由于在過去，這部分經(jīng)紀(jì)人曾經(jīng)對買賣每100股收取2美圓的固定手續(xù)費(fèi)，由此而得名。兩美圓經(jīng)紀(jì)人主要在買賣廳經(jīng)紀(jì)人無法同時有效地執(zhí)行手中任務(wù)時獲取買賣訂單，通常源于以下幾種情況：買賣廳經(jīng)紀(jì)人手里有兩個訂單，而執(zhí)行買賣的專

35、家買賣廳相隔很遠(yuǎn)，無法及時執(zhí)行客戶的買賣訂單；買賣廳經(jīng)紀(jì)人在執(zhí)行一筆訂單破費(fèi)了太多的時間，而無法有效執(zhí)行其他訂單；買賣廳經(jīng)紀(jì)人正在接聽一個，或是在等待一個重要的買賣訂單；買賣廳經(jīng)紀(jì)人在吃飯或是需求休憩一會兒；為那些在沒有紐交所買賣席位的證券公司執(zhí)行買賣訂單。紐約證券買賣所的每位專家都擁有一個買賣席位，他們是買賣大廳中最重要和最具特征的角色，是買賣活動的中心和焦點。紐約證券買賣所專家是在美國證監(jiān)會注冊的特殊類別的經(jīng)銷商，同時也擔(dān)任經(jīng)紀(jì)人角色。紐約證券買賣所規(guī)定一只股票只允許一個指定的專家運(yùn)營，但是允許一個專家運(yùn)營多只股票。專家的責(zé)任是維護(hù)一個公平、競爭、有序和有效的股票買賣市場。紐約證券買賣所專

36、家為市場提供做市商驅(qū)動的股票買賣方式。是一種區(qū)別于納斯達(dá)克證券市場做市商驅(qū)動的市場方式，緣由是兩個市場對做市商驅(qū)動方式所制定的買賣規(guī)那么極不一樣。納斯達(dá)克證券市場上的做市商只需以為價錢適宜、有利可圖，隨時可以動用自有資金買賣股票，而紐約買賣所卻規(guī)定專家只需在市場成交低迷的形狀下才干動用自有資金介入股票的買賣，本質(zhì)上專家買賣股票活動是對股票拍賣方式和流通性的一種補(bǔ)充方式。當(dāng)市場買賣氣氛熱烈時，價錢驅(qū)動的方式占據(jù)主導(dǎo)，經(jīng)紀(jì)人和經(jīng)紀(jì)人之間的拍賣競爭決議股票的最公平和最好的成交價錢。而當(dāng)市場買賣氣氛低迷時，做市商驅(qū)動的方式占據(jù)主導(dǎo)位置，專家動用自有資金參與到股票買賣，以充任市場中暫時缺失的買方或賣方的

37、角色，為市場提供流動性和穩(wěn)定價錢。因此，紐約證券買賣所的專家方式成為市場流通的催化劑，其突出的功能在于為市場添加流通性、維持股價的穩(wěn)定性，并在單邊市時起到維持流通性的作用。計算機(jī)系統(tǒng)可以找到市場流通性，但是無法添加市場流通性。專家系統(tǒng)為市場引入資本至關(guān)重要。第一，處置復(fù)雜的大宗買賣；第二，平穩(wěn)股票的市場價錢；第三，為市場提供需求的流通性。專家在做市時并無法獨斷，由于專家的股票報價還遭到其他兩個市場要素的影響。一個是電子買賣撮合系統(tǒng)NYSE Direct+的撮合價錢，在NYSE Direct+撮合系統(tǒng)上的成交價錢自動成為最新成交價。另一個是遭到客戶限價買賣訂單的影響。紐約證券買賣所規(guī)定，只需客戶

38、限價買賣訂單的價錢好于專家的報價，專家訂單簿就必需以客戶限價訂單所指定的價錢取代專家的報價，成為當(dāng)前的市場報價。在正常買賣活動中，這四種市場要素專家造市、定價訂單、股票拍賣價錢和NYSE Direct+撮合價錢相互影響、公平競爭。投資者的股票買賣訂單進(jìn)入紐交所之后由計算機(jī)分發(fā)到買賣大廳。保送股票買賣訂單的通道有多條：一條是送到不同的專家買賣臺，再由專家擔(dān)任在公開市場上進(jìn)展拍賣；一條是送到經(jīng)紀(jì)人任務(wù)間，經(jīng)過買賣廳經(jīng)紀(jì)人叫價競爭股票買賣的時機(jī)，由出價最好的買賣廳經(jīng)紀(jì)人獲得為股票撮合的時機(jī)；另外一條送入電子買賣系統(tǒng)進(jìn)展自動撮合成交。圖4：紐約證券買賣所股票買賣流程圖美國證券市場的競爭方式雖然談不上完

39、美，但還是比較充分，詳細(xì)表達(dá)在多買賣中心之間可以交叉買賣上市公司的股票，也就是說，投資者除了可以在紐約證券買賣所買賣紐約證券買賣所上市的股票之外，還可以在5個地域性的證券買賣所、OTC市場的第三市場、納斯達(dá)克證券市場和ECN市場買賣在紐約證券買賣所上市股票。不同的買賣中心之間經(jīng)過對股票的報價競爭客戶買賣訂單，這些有別于紐約證券買賣所的場外買賣中心掌控著20%左右的市場買賣量。進(jìn)入21世紀(jì)之后，紐約證券買賣所開場實施十進(jìn)制股票報價方法，還添加了由計算機(jī)系統(tǒng)自動撮合的小額訂單買賣方式，為投資者提供了等同于ECN市場的買賣方式，極大地豐富了零售客戶在買賣方式方面的選擇。如今，紐約證券買賣所曾經(jīng)成為了

40、一個典型的混合型買賣市場，可以為市場參與者提供三種不同的買賣方式：1價錢驅(qū)動的股票拍賣方式。由專家主持、經(jīng)過買賣大廳經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行的人工買賣拍賣方式實現(xiàn)買賣。2做市商驅(qū)動的市場方式。由專家參與，經(jīng)過動用自有資金按照其為市場提供的買賣盤價錢成交的方式實現(xiàn)買賣。3自動撮合的電子買賣方式。經(jīng)過NYSE direct+系統(tǒng)實現(xiàn)自動買賣撮合。人工買賣方式依然是紐約證券買賣所最主要的股票買賣方式，占到總成交訂單數(shù)量比例的75%左右。四、美國政府關(guān)于建立全美證券市場系統(tǒng)的努力1975年美國政府公布了 “買賣直通監(jiān)管條例，目的就是期望為一切的市場投資者提供平等的投資時機(jī)。建立一個全美范圍的證券買賣報價市場，以此來

41、培育不同市場買賣中心之間報價的競爭性和透明性，確保投資者可以經(jīng)過這樣一個全美證券報價市場獲取市場上最正確的股票價錢和最低的訂單買賣本錢，允許投資者在任何一個買賣市場上以全美國證券市場上最好的價錢買賣股票。由于人工買賣和傳輸速度，市場上最好的報價絕大部分出自紐交所。1975年，美國國會下令建立一個真正的跨市場系統(tǒng)后，紐約證券買賣所和它的競爭者們開場籌建跨市場買賣系統(tǒng)IntermarketTradingSystem，簡稱“ITS。這個系統(tǒng)于1978年正式投入運(yùn)營，它將9個市場相互銜接在一同美國證券買賣所、波士頓買賣所、辛辛那提買賣所、中西部證券買賣所、紐約證券買賣所、太平洋證券買賣所、費(fèi)城證券買賣

42、所、芝加哥期權(quán)買賣所以及納斯達(dá)克市場，這個系統(tǒng)可以使市場人士及時獲得一切紐約證券買賣所掛牌證券的買賣信息，而不論這些買賣發(fā)生在哪個市場。然而，ITS和“買賣直通條例只是部分地實現(xiàn)了美國國會建立一個全美市場系統(tǒng)的愿望，直到今天美國證監(jiān)會也沒可以真正地建成一個全美證券市場系統(tǒng)。如今的美國證券市場依然被越來越多的市場中心所分割，而且愈演愈烈的趨勢。納斯達(dá)克證券買賣市場正遇到ECN市場的挑戰(zhàn)，市場份額出現(xiàn)了下降。2003年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，ECN市場在納斯達(dá)克證券買賣市場上所占的買賣量曾經(jīng)超越了總買賣量的50%，而納斯達(dá)克證券買賣市場的買賣占有量卻從2000年的32%降到了2003年的16%，三年時間里

43、，其市場份額失去了16個百分點。納斯達(dá)克證券市場的問題是源自其本身的市場構(gòu)造的問題。進(jìn)入21世紀(jì)之后，納斯達(dá)克證券市場進(jìn)展了一系列脫離OTC市場的行動，例如從非盈利和從屬于全美經(jīng)銷商協(xié)會的機(jī)構(gòu)脫離出來，成為一家獨立的、以營利為目的的私營企業(yè)，再預(yù)備上市，并懇求成為獨立的證券買賣所。在此之前，做市商和納斯達(dá)克證券市場相互依賴、互利共存。而當(dāng)納斯達(dá)克證券買賣市場變成為一家以營利為目的的公司后，它與全美經(jīng)銷商協(xié)會和做市商之間的矛盾變得有點不可調(diào)和了。轉(zhuǎn)型后的納斯達(dá)克證券買賣市場突破了過去那種與做市商相互協(xié)作的市場平衡關(guān)系。ECN市場的最大特點就是采用價錢-時間優(yōu)先的股票撮合機(jī)制。假設(shè)納斯達(dá)克證券市場

44、也實行價錢-時間優(yōu)先的方式，那么，整個做市商的模型就有問題。作為全美經(jīng)銷商協(xié)會會員，做市商就沒有任何責(zé)任繼續(xù)留在納斯達(dá)克證券市場上進(jìn)展買賣，他們完全有理由轉(zhuǎn)到新的買賣系統(tǒng)平臺ADF或是ECN市場上去買賣。換句話說，納斯達(dá)克證券買賣市場曾經(jīng)演化成了做市商的直接競爭對手。ECN市場和紐約證券買賣所的競爭可以概括為買賣速度和最正確價錢的爭斗。ECN市場強(qiáng)調(diào)買賣速度為上的競爭戰(zhàn)略。這也是ECN的中心競爭力-價錢-時間優(yōu)先的速度型買賣方式。而紐交所那么強(qiáng)調(diào)最正確價錢，其中心競爭力正是其價錢發(fā)現(xiàn)型的買賣方式。兩者都在堅持各自的中心競爭力。從歷史的角度來看，證券市場上從來都存在著對不同買賣類型具有傾向性的客

45、戶，有的時候有的客戶需求流通性，要用最快的方式買賣股票，價錢不是最重要的要素，而另外的客戶或是另外的時候同樣的客戶會由于買賣股票的數(shù)量很大，1美分的差價也變得非常重要，成交速度因此成為了次要要素。ECN市場對紐約證券買賣所買賣方式所進(jìn)展的攻擊集中于人工買賣方式，即專家加拍賣的方式。那么，紐約證券買賣所人工的買賣方式能否曾經(jīng)走到頭了呢？大部分證券行業(yè)的專家都以為紐約證券買賣所的專家制度在短時間內(nèi)不能夠消逝，其理由如下：一是由于ECN市場方式雖然經(jīng)過計算機(jī)撮合有其優(yōu)勢，“計算機(jī)系統(tǒng)可以找到市場的流通性，但是無法添加市場的流通性。二是由于專家的功能處置復(fù)雜的大宗買賣、平穩(wěn)股票的市場價錢和為市場提供需

46、求的流通性，在現(xiàn)階段還是很突出的。根據(jù)紐約證券買賣所資料，93%的紐約證券買賣所訂單都可以以當(dāng)時市場的最好價錢成交，40%的訂單可以享遭到價錢發(fā)現(xiàn)的優(yōu)勢，以比當(dāng)時市場價錢更好的價錢成交。關(guān)于美國證券市場的開展，在當(dāng)今快速的技術(shù)變化的背景下，以及思索現(xiàn)有曾經(jīng)構(gòu)成的多層次、多買賣中心的體系構(gòu)造的復(fù)雜性，美國政府給予了它們有效和靈敏的開展環(huán)境，讓它們可以在一個松散而有效的證券市場監(jiān)管環(huán)境和體系下進(jìn)展競爭性的開展。在反對和贊同兩大陣營的對壘中，市場需求審視三個要點：第一，“買賣直通條例能否曾經(jīng)無法維護(hù)中小投資者了；第二，在高速寬帶的通訊環(huán)境和高度自動化的買賣環(huán)境中，人工專家買賣方式能否無法繼續(xù)執(zhí)行了；

47、第三，在證券買賣所市場和納斯達(dá)克證券市場上買賣的股票能否應(yīng)該繼續(xù)享用不同的監(jiān)管待遇。對于第一個問題的答案能否認(rèn)的，取消“買賣直通條例會損害投資者的利益。對于第二個問題，答案也能否認(rèn)的，但在操作層面上，ITS的系統(tǒng)確實需求改良。對于第三個問題，答案是異乎尋常的一定，即一切市場都應(yīng)該用一致的市場買賣監(jiān)管法律和法規(guī)規(guī)范全美國的證券市場。五、關(guān)于中國資本市場多層次構(gòu)造的建立與思索美國多層次資本市場的競爭性演繹，對于中國資本市場的建立開展無疑是有很大的自創(chuàng)意義。建立中國多層次的資本市場曾經(jīng)成為一個共識。但是，終究建一個什么樣的多層次資本市場，以及不同層次的市場構(gòu)造應(yīng)起到的作用是什么，卻沒有達(dá)成一致的意見

48、。我們以為，根據(jù)我國經(jīng)濟(jì)開展的差別性情況，以及資本品需求多樣化的特性，中國多層次的資本市場應(yīng)該構(gòu)成以下的規(guī)劃，即包括買賣所市場和場外市場，場外市場又包括全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)三板市場、區(qū)域性股權(quán)買賣市場四板市場和證券公司柜臺市場。全國一致規(guī)范的買賣所市場：證券買賣所市場，是指在有組織買賣所進(jìn)展集中競價買賣的市場，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓提供效力。一致的場外店頭市場：即業(yè)內(nèi)慣稱的“新三板擴(kuò)容，新三板的存在，使得高新技術(shù)企業(yè)的融資不再局限于銀行貸款和政府補(bǔ)助，更多的股權(quán)投資基金將會由于有了新三板的制度保證而自動投資。區(qū)域性的場外市場：該市場的目的是為非上市中小企業(yè)提供融資、轉(zhuǎn)讓、流

49、轉(zhuǎn)等效力，同時，它可以開展成為債券和其他理財富品的轉(zhuǎn)讓和融資效力的私募市場。這對于處理企業(yè)開展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面具有積極作用，并對這些企業(yè)的資產(chǎn)價值包括知識產(chǎn)權(quán)評價、風(fēng)險分散和風(fēng)險投資的股權(quán)買賣提供實際的平臺。區(qū)域性場外市場可以開展出以下功能，從而豐富多層次資本市場的效力內(nèi)容：1提供股權(quán)登記托管效力。2提供股權(quán)轉(zhuǎn)讓效力。3進(jìn)展私募債券融資和買賣。4并購重組效力。5引薦企業(yè)進(jìn)入公開證券場市場上市掛牌。6企業(yè)股權(quán)融資效力。7提供私募股權(quán)投資基金進(jìn)入和退出通道。8金融產(chǎn)品設(shè)計和買賣效力。券商的柜臺市場：該市場定位于私募市場,是證券公司發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、買賣

50、私募產(chǎn)品的平臺。與買賣所市場相比，具有以下特點：1、證券公司是該市場的組織者、管理者。2、主要為證券公司本身的符合特定資歷條件的客戶包括機(jī)構(gòu)客戶和高凈值個人客戶提供買賣效力。3、主要買賣產(chǎn)品為私募產(chǎn)品，且多為券商本人創(chuàng)設(shè)、開發(fā)、管理的金融產(chǎn)品，具有不同程度的非規(guī)范化和多樣性特征。4、主要采取協(xié)議買賣、報價買賣或做市買賣方式，允許客戶之間一對一協(xié)議買賣。5、主要由券商自辦產(chǎn)品登記、托管，自行組織買賣的清算、交收，也可在做實券商端登記托管職能的根底上，實行二級托管結(jié)算體系。到目前為止，證券買賣市場是一個代理人的市場，代理人在市場上所起的作用，在于其透過專業(yè)的效力實現(xiàn)價錢發(fā)現(xiàn)、流通性和穩(wěn)定市場的機(jī)制。因此，券商的柜臺市場應(yīng)該大力開展，許多創(chuàng)新的產(chǎn)品都可以先在券商柜臺上嘗試。待其流通性、規(guī)范性夠了，市場自然也就做大了。正所謂有“商才有“市，“商市相長也。券商創(chuàng)新常態(tài)化和創(chuàng)新縱深開展是多層次資本市場安康開展的重要保證。另外，在大宗商品買賣市場方面，擬建立具有國際影響力的國際原油期貨買