功效后時(shí)代渠道驅(qū)動(dòng)到研發(fā)為擎

1、從成分黨時(shí)代到功效后時(shí)代功效政策的推出成為重要分水嶺國(guó)貨美妝品牌在從“形式功效”向“內(nèi)核功效”升級(jí)。社交媒體催生的流量紅利帶來消費(fèi)者注意力資源變遷/消費(fèi)觀念升級(jí)/消費(fèi)者行為模式重構(gòu)，推動(dòng)化妝品行業(yè)進(jìn)入“成分黨”時(shí)代。成分黨帶動(dòng)品牌商以熱門成分概念為賣點(diǎn)包裝產(chǎn)品，產(chǎn)品可能停留在噱頭而實(shí)質(zhì)功 效依據(jù)不足。21 年 5 月化妝品功效宣稱評(píng)價(jià)規(guī)范的正式實(shí)施意味著品牌商需要針對(duì)宣 稱的功效提供事實(shí)或理論依據(jù)。品牌方在流量紅利期以營(yíng)銷和渠道能力為武器迅速提升 GMV，而在流量紅利逐漸消退的大背景中，單純依靠前端市場(chǎng)能力（產(chǎn)品包裝、流量運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷策略等）培育品牌可能將難以避免的陷進(jìn)投入與增長(zhǎng)難以兼顧的怪圈。

2、而功效政策的 實(shí)施將倒逼品牌商強(qiáng)化綜合研發(fā)體系（原料/配方/生產(chǎn)/測(cè)試等），功效后時(shí)代產(chǎn)品和研發(fā)能 力將成決賽勝負(fù)手。圖表1： 淘系平臺(tái)護(hù)膚 GMV 增長(zhǎng)中樞下移圖表2： 淘系平臺(tái)彩妝 GMV 增長(zhǎng)中樞下移護(hù)膚GMV（億元，左軸） yoy（右軸）億元500450400350300250200150100502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-070100%80%60%40%20%0%-20%-40%億元彩妝GMV

3、（億元，左軸） yoy（右軸）160140120100806040202019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：淘數(shù)據(jù)， 資料來源：淘數(shù)據(jù)， 功效后時(shí)代的品牌運(yùn)作范式“核心成分+科研背景+意見領(lǐng)袖+效果數(shù)據(jù)+專業(yè)渠道”已經(jīng)成為諸多功效品牌的運(yùn)作范式。品牌商開始以皮膚機(jī)理、量化實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)、功效檢測(cè)報(bào)告、產(chǎn)品使用場(chǎng)景等為出發(fā)點(diǎn)闡述品牌

4、故事，功效新政將抬高初創(chuàng)品牌的進(jìn)入門檻和產(chǎn)品開發(fā)周期，但鑒于消費(fèi)者對(duì)于美妝品牌天然的多元選擇傾向，我們認(rèn)為功效護(hù)膚市場(chǎng)依然面臨市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。品牌商塑造差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的出發(fā)點(diǎn)將在于強(qiáng)調(diào)差異化要素、強(qiáng)化品牌認(rèn)知、降低消費(fèi)者選擇成本，如系統(tǒng)的科研力量、獨(dú)特的原料或配方、豐富的學(xué)術(shù)成果、專業(yè)級(jí)意見領(lǐng)袖以及差異化線下渠道。圖表3： 代表性功效護(hù)膚品牌資料來源：各品牌官網(wǎng)， 限于作用層次，功效護(hù)膚只能解決部分皮膚問題。我們認(rèn)為功效護(hù)膚的本質(zhì)在于某種功效成分透皮后作用于某些靶點(diǎn)，形成特定機(jī)制以改善皮膚相關(guān)問題。而在我國(guó)現(xiàn)有的監(jiān)管體系下，護(hù)膚品只能在人體表面施用，皮膚屏障機(jī)制導(dǎo)致多數(shù)護(hù)膚品僅作用于角質(zhì)層、部分功

5、效成分通過某種透皮機(jī)制可以進(jìn)入真皮層，一些深層次皮膚問題難以有效解決。圖表4： 常見皮膚問題及發(fā)生層次資料來源： 輕醫(yī)美：功效護(hù)膚的再進(jìn)階輕重有別，輕醫(yī)美側(cè)重年輕化輕醫(yī)美的消費(fèi)主力是 25 歲以上群體，需求側(cè)重于年輕化，而整形外科需求重在改變。在傳統(tǒng)觀念中，醫(yī)美等同于“網(wǎng)紅臉”、“塑料鼻”，一些見諸于媒體中的醫(yī)美醫(yī)療事故，多為脂肪填充、隆鼻、削骨等整形外科手術(shù)。事實(shí)上，整形外科重在“改變”，并非醫(yī)美的全部，求美者更希望通過整形外科希望有外形的顯著變化。據(jù)艾媒咨詢 21 年 5 月調(diào)研數(shù)據(jù)，輕醫(yī)美用戶中，超 70的比例為 25 歲以上群體，這些群體伴隨年齡增長(zhǎng)存在“改善”、 “保養(yǎng)”、“修復(fù)”等

6、年輕化需求。大部分輕醫(yī)美項(xiàng)目（注射填充、光電儀器等）是普通功效護(hù)膚手段難以解決皮膚問題后的深層次應(yīng)對(duì)方式，同屬于皮膚管理范疇。消費(fèi)者經(jīng)過功效護(hù)膚市場(chǎng)的教育后，對(duì)于皮膚科學(xué)的認(rèn)知更為成熟，對(duì)于輕醫(yī)美的作用機(jī)制更易理解，接受度有望逐漸提升。輕醫(yī)美將是醫(yī)美行業(yè)未來發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力。其對(duì)于消費(fèi)者痛點(diǎn)更有針對(duì)性、學(xué)習(xí)門檻相對(duì)低、價(jià)格體系相對(duì)透明、施用方式相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化、創(chuàng)傷小且恢復(fù)期短，在合法機(jī)構(gòu)、合法醫(yī)師、合法產(chǎn)品的前提下，有望持續(xù)成為行業(yè)增長(zhǎng)的主力引擎。圖表5： 參考美國(guó)，非手術(shù)類輕醫(yī)美是醫(yī)美發(fā)展的主力驅(qū)動(dòng)圖表6： 輕醫(yī)美用戶中，25 歲以上群體占比超 7 成手術(shù)類滲透率 非手術(shù)類滲透率6%5%4%3%

7、2%1%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%資料來源：美國(guó)整容外科協(xié)會(huì)， 資料來源：艾媒咨詢，樣本數(shù) 2067，調(diào)研時(shí)間 21 年 5 月， 醫(yī)美與生美有望長(zhǎng)期共同繁榮價(jià)格帶有區(qū)分、適用頻次有差異、皮膚作用層次不同，輕醫(yī)美項(xiàng)目是功效護(hù)膚的補(bǔ)充延伸而非替代。多數(shù)輕醫(yī)美項(xiàng)目的單次價(jià)格在 1000 元以上（是中高端護(hù)膚品的價(jià)格上限甚至更高），且一般施用間隔在 1 個(gè)月以上；在侵入式的輕醫(yī)美項(xiàng)目之后，往往需要使用修復(fù) 類護(hù)膚品補(bǔ)水、修復(fù)、祛紅；同時(shí)在輕醫(yī)美項(xiàng)目間隙，漸進(jìn)式效果

8、的護(hù)膚品起到良好補(bǔ)充。圖表7： 代表性輕醫(yī)美項(xiàng)目及宣傳類似功效的護(hù)膚品注：價(jià)格數(shù)據(jù)為 2021 年 9 月 2 日數(shù)據(jù)；資料來源：新氧，天貓， 醫(yī)美術(shù)后用戶創(chuàng)面修復(fù)的醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算過程：據(jù)艾瑞咨詢中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書 2020，2019 年我國(guó)醫(yī)美用戶 1367 萬人，考慮各平臺(tái)加大輕醫(yī)美項(xiàng)目引流、醫(yī)美產(chǎn)品供給擴(kuò)容帶動(dòng)需求增長(zhǎng)等，我們預(yù)計(jì)醫(yī)美用戶數(shù)有望維持較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 20-25 年 GAGR 在 16%。參考新氧平臺(tái)注射類項(xiàng)目的每療程次數(shù)，我們假設(shè)單個(gè)用戶年均醫(yī)美頻次為 3 次，后續(xù)隨著消費(fèi)觀念的升級(jí)還將持續(xù)提升?？紤]輕醫(yī)美項(xiàng)目之后，可能需要 3 天左右的修復(fù)時(shí)間，我們假設(shè)消費(fèi)

9、者每天用一次醫(yī)用敷料，即每次約消耗 3 片醫(yī)用敷料，參考上文醫(yī)用敷料單價(jià)，給予 30 元/片假設(shè)，考慮后續(xù)供給擴(kuò)容，客單價(jià)每年下降。據(jù)此測(cè)算，僅術(shù)后醫(yī)美修復(fù)場(chǎng)景中，醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模至 2025 年可達(dá) 94 億元。圖表8： 醫(yī)美術(shù)后用于創(chuàng)面修復(fù)的醫(yī)用敷料市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算2019 年2020 年 E2021 年 E2022 年 E2023 年 E2024 年 E2025 年 E醫(yī)美用戶（萬人）1367166820022362274031233529醫(yī)美用戶 yoy22%20%18%16%14%13%年均醫(yī)美頻次3.03.23.33.53.63.84.0頻次 yoy5%5%5%5%5%5%術(shù)后醫(yī)用敷料

10、消費(fèi)次數(shù)3333333醫(yī)用敷料單價(jià)（元/片）3028.5027.0825.7224.4423.2122.05單價(jià) yoy-5%-5%-5%-5%-5%-5%市場(chǎng)規(guī)模（億元）36.9144.9253.7763.2973.2483.2893.87市場(chǎng)規(guī)模 yoy22%20%18%16%14%13%注：2019 年醫(yī)美用戶數(shù)參考艾瑞咨詢中國(guó)醫(yī)療美容行業(yè)洞察白皮書 2020；年均醫(yī)美頻次參考新氧，對(duì)于改善皮膚狀況的注射類項(xiàng)目往往需要 35 次每療程；注射填充/光電儀器等輕醫(yī)美項(xiàng)目術(shù)后修期一般在一周左右，按醫(yī)用敷料一周使用 3 次估計(jì)；單價(jià)參考前文整理的常見醫(yī)用敷料品牌銷售單價(jià)。資料來源：艾瑞咨詢，天貓

11、，新氧， 預(yù)測(cè)顏值經(jīng)濟(jì)崛起背后是消費(fèi)者求美意識(shí)的提升和消費(fèi)觀念的升級(jí)，醫(yī)美與生美（即泛指涂抹式護(hù)膚的生活美容方式）有望長(zhǎng)期共同繁榮。參考美國(guó)，醫(yī)美滲透率與個(gè)護(hù)消費(fèi)占比長(zhǎng)期共同提升；醫(yī)美消費(fèi)占個(gè)護(hù)消費(fèi)支出的比例亦相對(duì)穩(wěn)定。圖表9： 醫(yī)美消費(fèi)占個(gè)護(hù)消費(fèi)的比重相對(duì)穩(wěn)定圖表10： 美國(guó)醫(yī)美滲透率與個(gè)護(hù)消費(fèi)占比長(zhǎng)期共同提升2.10%2.08%2.06%2.04%2.02%2.00%1.98%1.96%20071.94%7%6%個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品消費(fèi)占比（左軸）醫(yī)美消費(fèi)/個(gè)護(hù)消費(fèi)（右軸）6%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%20190%0%2.10%醫(yī)美診療人次占比（左軸） 個(gè)人護(hù)理品消費(fèi)支出占比（右軸）

12、2.05%2.00%1.95%1.90%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820191.85%20082009201020112012201320142015201620172018注：個(gè)護(hù)消費(fèi)占比的計(jì)算方式：參考美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局?jǐn)?shù)據(jù)，按照個(gè)護(hù)消費(fèi)/個(gè)人總消費(fèi)額計(jì)算；醫(yī)美消費(fèi)/個(gè)護(hù)消費(fèi)比重計(jì)算方式：按照美國(guó)整容外科協(xié)會(huì)公布的醫(yī)美消費(fèi)總額/美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局公布的個(gè)護(hù)消費(fèi)金額計(jì)算；資料來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，美國(guó)整容外科協(xié)會(huì)， 注：醫(yī)美診療人次占比：參考美國(guó)整容外科數(shù)據(jù)，按照醫(yī)美診療人次/

13、美國(guó)總?cè)丝谟?jì)算；資料來源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，美國(guó)整容外科協(xié)會(huì)， 新活性成分、新組織材料、新應(yīng)用技術(shù)等在完成市場(chǎng)教育后，醫(yī)療美容和生活美容市場(chǎng)有相互聯(lián)動(dòng)作用。以玻尿酸為例，2008 年瑞藍(lán)首款注射用玻尿酸產(chǎn)品進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，隨后愛美客/華熙生物則分別于 2009 年/2012 年獲批注射用玻尿酸產(chǎn)品。玻尿酸在醫(yī)美市場(chǎng)的迅速發(fā)展也迅速帶動(dòng)成分黨對(duì)于該成分的認(rèn)知，玻尿酸類護(hù)膚品開始蓬勃發(fā)展。肉毒素風(fēng)靡多年后，“涂抹式肉毒”概念興起，常指代一些能夠達(dá)到皮膚緊致、減少皺紋功效的產(chǎn)品，吸引那些對(duì)注射肉毒素仍有接受難度但存在瘦臉/去皺等需求的消費(fèi)群體。我們認(rèn)為建 立消費(fèi)者認(rèn)知-達(dá)成市場(chǎng)教育-擴(kuò)散人群基數(shù)是品牌商

14、的重要發(fā)展模式，而在顏值經(jīng)濟(jì)賽道，醫(yī)美和生美存在天然的相互聯(lián)動(dòng)傾向。圖表10： 熱門醫(yī)美產(chǎn)品或項(xiàng)目也帶“火”相應(yīng)生活美容細(xì)分市場(chǎng)資料來源：新氧， 參考海外公司業(yè)務(wù)版圖，醫(yī)美、生美雙線布局是重要發(fā)展路徑。以韓國(guó)肉毒龍頭 Hugel 為例，08 年獲得 Botulax 肉毒毒素生產(chǎn)許可，2014 年推出玻尿酸填充產(chǎn)品 HA Filler The Chaeum。2015 年推出化妝品業(yè)務(wù) WELLAGE。2015 年獲美國(guó)三期臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)，2016年分別獲德國(guó)、中國(guó)三期臨床批準(zhǔn)，2019 年在美國(guó)/波蘭/德國(guó)完成 III 期臨床試驗(yàn)，同年向中國(guó)提交 NDA 申請(qǐng)。 BTX 產(chǎn)品連續(xù) 4 年市占率第一

15、（40%左右）；HA filler19 年份額首次達(dá)全國(guó)第一。19 年收入 2045 億韓元/yoy12%，BTX/HA filler 占比 45%/30%，化妝品占 13%。該種業(yè)務(wù)布局更易向消費(fèi)者傳達(dá)“用制藥的技術(shù)來做化妝品”的理念，有利于形成消費(fèi)者信賴。圖表11： Hugel 業(yè)務(wù)構(gòu)成（20 年數(shù)據(jù)）圖表12： Hugel 旗下化妝品品牌 wellage 代表性產(chǎn)品化妝品10%玻尿酸32%6%其他肉毒52%資料來源：Hugel 公司公告， 資料來源：Hugel 官網(wǎng)， 美塑療法：生美的侵入式進(jìn)階美塑療法：功效護(hù)膚的侵入式進(jìn)階。美塑療法即 Mesotherapy，又稱中胚層療法，即采用注射

16、等微創(chuàng)方式將藥物或其他活性物質(zhì)分布到皮內(nèi)、皮下結(jié)締組織(筋膜、脂肪)、肌肉等組織內(nèi)的治療方法，也可以看作一種新型的物理輔助經(jīng)皮給藥技術(shù)。該概念 1952 年由全科醫(yī)生 Michel Pistor 提出，其將美塑療法描述為“最小劑量在正確位置注射”。1987 年經(jīng)法國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院認(rèn)定為醫(yī)學(xué)治療技術(shù)。1988 年，意大利皮膚科醫(yī)生發(fā)現(xiàn)將大豆卵磷脂（PTC）注入皮下可達(dá)到溶脂的效果，自此美塑療法踏入美容、塑身市場(chǎng)。美塑療法的常見適應(yīng)癥：面部年輕化、生發(fā)、減脂。面部年輕化：主要基于玻尿酸、生長(zhǎng)因子（異體或自源）、膠原蛋白、多聚脫氧核苷酸等成分，起到增加皮膚水分、增強(qiáng)皮膚屏障、改善皮膚微生態(tài)、抑制黑色素、

17、刺激細(xì)胞活性等不同功能。常見的產(chǎn)品如菲洛嘉動(dòng)能素/麗珠蘭/伊膚泉微針等。脫發(fā)：生長(zhǎng)因子類成分，如脂肪干細(xì)胞成分提取物 (ADSC-CE)，能夠加速細(xì)胞組織新陳代謝、改善毛囊組織營(yíng)養(yǎng)供給環(huán)境。代表性產(chǎn)品如微芮希自體同源細(xì)胞再生醫(yī)學(xué)系統(tǒng)/Hair Forest 的 RGA 生長(zhǎng)因子活發(fā)療程/氐殊毛發(fā)再生溶液（D+CELL350 TRA HAIR）。減脂塑形：磷脂酰膽堿和脫氧膽酸鹽等成分通過注射可通過誘導(dǎo)脂肪細(xì)胞壞死有效減少腹部脂肪體積和厚度。常見的產(chǎn)品如美國(guó) Kybella、法國(guó) Cellulyse 等。圖表13： 美塑療法的常見成分及作用部位資料來源： 美塑市場(chǎng)可能存在超范圍使用和不當(dāng)宣傳，伴隨

18、行業(yè)規(guī)范度提升，國(guó)內(nèi)龍頭有望受益國(guó)產(chǎn)替代。多數(shù)美塑品牌并未獲批三類醫(yī)療器械，但實(shí)際臨床中為實(shí)現(xiàn)更顯著的效果，可能會(huì)破皮注射使用；而若僅作為涂抹式產(chǎn)品使用，其效果與普通功效護(hù)膚產(chǎn)品并無本質(zhì)差異。監(jiān)管升級(jí)：有助行業(yè)健康發(fā)展醫(yī)美兼具醫(yī)療和消費(fèi)屬性，和普通的護(hù)膚手段相比，具有較高的消費(fèi)門檻，我們認(rèn)為引發(fā)諸多醫(yī)美投訴事件、醫(yī)療事故等的根源在于信息不對(duì)稱。在顏值經(jīng)濟(jì)賽道中，醫(yī)美消費(fèi)門檻最高、而產(chǎn)業(yè)鏈信息不對(duì)稱度最強(qiáng)，“黑醫(yī)美”亂象頻生，近年來因醫(yī)美整形導(dǎo)致的醫(yī)療事故屢見不鮮，根據(jù)中國(guó)消費(fèi)者協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2015 年醫(yī)美投訴數(shù)量為 483 起，2020 年達(dá)到 7233 起，包括做熱瑪吉導(dǎo)致面部燙傷，打瘦臉針打

19、成了肌無力，割雙眼皮后眼睛無法正常閉合、腿部抽脂后無法下蹲、隆鼻失敗導(dǎo)致鼻尖壞死等。我們認(rèn)為，虛假廣告、資質(zhì)缺失、醫(yī)美貸等是助推醫(yī)美亂象頻發(fā)的重要因素。圖表14： 醫(yī)美投訴量逐年攀升，質(zhì)量、合同、售后服務(wù)等問題為重災(zāi)區(qū)案例數(shù)8,000質(zhì)量安全價(jià)格計(jì)量假冒合同虛假宣傳人格尊嚴(yán)售后服務(wù)其他7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002015201620172018201920202021H1資料來源：中國(guó)消費(fèi)者協(xié)會(huì)， 近期重磅醫(yī)美監(jiān)管政策接連出擊，劍指非法醫(yī)美、醫(yī)美貸、醫(yī)療美容廣告等。21 年 6 月，國(guó)家衛(wèi)健委等八部委聯(lián)合印發(fā)打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作方案（下稱

20、方 案），定于 2021 年 6 月-12 月在全國(guó)范圍內(nèi)開展打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作。21 年 8 月 11 日，上海證券交易所與深圳證券交易所先后要求在其交易所掛牌的部分消費(fèi)金融資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，入池基礎(chǔ)資產(chǎn)中不得有“醫(yī)美貸”。21 年 8 月 27 日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局依照廣告法、醫(yī)療廣告管理辦法等法律、法規(guī)、規(guī)章、規(guī)定，研究起草了醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南（征求意見稿），擬對(duì)以下情形予以重點(diǎn)打擊：制造容貌焦慮；違反藥品、醫(yī)療器械、廣告等法律法規(guī)規(guī)定，對(duì)未經(jīng)藥品管理部門審批或者備案的藥品、醫(yī)療器械作廣告；宣傳診療效果或者對(duì)診療的安全性、功效做保證性承諾。我們認(rèn)為監(jiān)管從嚴(yán)有助于引導(dǎo)醫(yī)美行業(yè)

21、回歸合理合法的消費(fèi)場(chǎng)景：成熟理性且有自主支付能力的求美者，在合規(guī)的機(jī)構(gòu)，通過合規(guī)的操作人員，消費(fèi)合規(guī)的產(chǎn)品。據(jù)中國(guó)政法大學(xué)傳播法研究中心副主任朱巍，相當(dāng)多的整容廣告里包含低俗價(jià)值觀，不僅會(huì)影響未成年人的價(jià)值觀，還有可能引導(dǎo)其付諸實(shí)踐，需要在監(jiān)管上形成合力。中國(guó)醫(yī)師協(xié)會(huì)整形醫(yī)師分會(huì)名譽(yù)會(huì)長(zhǎng)、上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院附屬第九人民醫(yī)院副院長(zhǎng)李青峰則表示，要通過各種媒介讓青少年意識(shí)到，在自己生理和心理發(fā)育成熟之前，與自己的臉斗爭(zhēng)，是一個(gè)錯(cuò)誤的選擇，很可能耗掉整個(gè)青春。行業(yè)監(jiān)管升級(jí)短期可能會(huì)對(duì)非合規(guī)機(jī)構(gòu)帶來短期陣痛，長(zhǎng)期利好龍頭。長(zhǎng)期來看，醫(yī)美市場(chǎng)教育有望回歸醫(yī)療本質(zhì)和知識(shí)科普，有助倡導(dǎo)理性消費(fèi)、提高產(chǎn)業(yè)鏈透

22、明度、破除醫(yī)美亂象。上游利好管線儲(chǔ)備豐富、擁有合規(guī)證照、產(chǎn)品市場(chǎng)運(yùn)作能力成熟的國(guó)產(chǎn)廠商；下游利好規(guī)范經(jīng)營(yíng)、持續(xù)品牌化發(fā)展的醫(yī)美連鎖機(jī)構(gòu)。以伊美爾為例，18 年以來其來自第三方信貸的付款比例（即醫(yī)美貸）已在逐漸下降；17、19、20 年國(guó)家衛(wèi)健委均聯(lián)合公安部、國(guó)家藥監(jiān)局等部門開展聯(lián)合行動(dòng)，在全國(guó)范圍內(nèi)開展打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項(xiàng)整治工作，而朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)則在 17 年以來持續(xù)較快增長(zhǎng)，并未受到顯著負(fù)面拖累。圖表15： 伊美爾來自第三方信貸的付款比例已逐年降低圖表16： 朗姿醫(yī)美業(yè)務(wù)持續(xù)較快增長(zhǎng)萬元第三方信貸公司付款額營(yíng)收 營(yíng)收占比90,00080,00070,00060,00050,00040,0

23、0030,00020,00010,00002018201920202021Q114%12%10%8%6%4%2%0%百萬元醫(yī)美收入yoy90080070060050040030020010002017年2018年2019年2020年2021H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：伊美爾公司公告， 資料來源：朗姿股份公告， 國(guó)妝未來發(fā)展：從渠道驅(qū)動(dòng)向科技、產(chǎn)品為擎過往大部分傳統(tǒng)國(guó)妝常在渠道變遷中沉浮，我們認(rèn)為本質(zhì)是因?yàn)樯形丛谙M(fèi)者層面產(chǎn)生強(qiáng)認(rèn)知和自主復(fù)購，產(chǎn)品開發(fā)路徑難以跳脫對(duì)海外品牌的模仿式微創(chuàng)新。資本紅利、人才紅利、渠道紅利、供應(yīng)鏈紅利為國(guó)妝品牌帶來開

24、闊視野、全新理念和資源整合機(jī)遇，以研發(fā)為擎，從打造“me too”產(chǎn)品向“first in class”產(chǎn)品轉(zhuǎn)變將成為重要發(fā)展路徑，具體方向包括：1）探索差異化活性成分；2）開發(fā)作用層次更為深入、精確的透皮機(jī)制；3）延伸基礎(chǔ)研究，如著眼于組織修復(fù)再生的再生醫(yī)學(xué)；4）探索新的施用方式，如與無創(chuàng)儀器結(jié)合；5）拓展新的作用部位，如頭皮護(hù)理市場(chǎng)。功效成分的探索：提取合成差異化活性成分是彰顯品牌商研發(fā)底蘊(yùn)的重要維度，持續(xù)探索新活性成分是品牌商的持續(xù)課題?；钚猿煞?、配方、生產(chǎn)工藝是決定化妝品研發(fā)實(shí)力的基礎(chǔ)，活性成分的探索、合成與應(yīng)用是彰顯品牌商研發(fā)實(shí)力、講述研發(fā)故事的重要維度，獨(dú)特的活性成分也成為品牌商的

25、重要名片，比如 PITERA 之于 SK-II，波色因之于 HR。國(guó)產(chǎn)品牌商：從跟隨到引領(lǐng)開辟， 從“me too” 到“me better” ，期待“first in class”。過往大部分品牌商重渠道而輕研發(fā)，研發(fā)方向重應(yīng)用（配方/包裝等）而輕基礎(chǔ)（消費(fèi)者洞察/皮膚科學(xué)/組織工程等），常見的產(chǎn)品策略為基于海外已有的產(chǎn)品進(jìn)行模仿式的配方微創(chuàng)新。伴隨資金實(shí)力的增強(qiáng)和國(guó)際視野開拓，越來越多的國(guó)妝企業(yè)開始強(qiáng)調(diào)核心差異化原料。如珀萊雅，先后與亞什蘭/巴斯夫/帝斯曼等國(guó)際原料巨頭合作，并牽手法國(guó)頂級(jí)海洋開發(fā)研究所(IFREMER)、法國(guó)國(guó)家海藻研究機(jī)構(gòu)（CEVA）、西班牙 Singuladerm等研

26、發(fā)實(shí)驗(yàn)室/集團(tuán)，獲取前端原料科技。圖表17： 代表性海外美妝龍頭的原料技術(shù)相關(guān)儲(chǔ)備公司名稱研發(fā)儲(chǔ)備具體內(nèi)容歐萊雅 酶的研發(fā)運(yùn)用 酶與皮膚質(zhì)量之間的內(nèi)在聯(lián)系促使歐萊雅研究與創(chuàng)新研究這一領(lǐng)域，該領(lǐng)域已經(jīng)研究了 30 多年，并發(fā)現(xiàn)了新的表皮酶，從而獲得了 13項(xiàng)專利和 113 篇國(guó)際出版物。這些發(fā)現(xiàn)最引人注目的是包含在蘭蔻 Clarifique Refining Enzymatic Dual Essence 的配方中，這是一種輕盈的爽膚水，旨在統(tǒng)一膚色、恢復(fù)光澤和收緊毛孔。創(chuàng)新還不止于此：Clarifique 的雙相配方經(jīng)過特別設(shè)計(jì)，在瓶蓋上附有攪拌器，可在使用前更有效、更快速地混合兩相。該設(shè)計(jì)產(chǎn)生

27、數(shù)千個(gè)微氣泡，以確保產(chǎn)品更深入地滲透到表皮中，從而提高效果。Netlock 技術(shù) Netlock 是一種在皮膚表面形成網(wǎng)以鎖定紫外線過濾( UV filters)的技術(shù)。歐萊雅研究與創(chuàng)新公司開發(fā)的防曬配方中使用的 Netlock 受九項(xiàng)專利保護(hù)。歐萊雅與其原材料供應(yīng)商合作，共同開發(fā)了用于凝膠油和穩(wěn)定配方中乳液的理想聚合物。這種激進(jìn)的創(chuàng)新導(dǎo)致了新一代不含表面活性劑的乳液的推出，可在皮膚上形成完美均勻的薄膜。這在不犧牲感官體驗(yàn)的情況下提高了過濾的效率。應(yīng)用于防曬產(chǎn)品，這項(xiàng)技術(shù)特別有用，因?yàn)樗古浞椒浪?、防汗、防沙，并防止出現(xiàn)白色條紋。Netlock 技術(shù)已包含在 Garnier、Mixa 和 La

28、 Roche-Posay 的最新防曬產(chǎn)品中。資生堂嫩膚新進(jìn)展獨(dú)創(chuàng)的具有維持表皮干細(xì)胞作用的“Stemran 173”和“海藻提取物”等有益成分，可以改善表皮狀態(tài)、提高真皮層的彈性，改善皺紋。未來，公司將把它作為一種接近“皮膚年輕化”的技術(shù)應(yīng)用于各種方法。建立角質(zhì)層細(xì)胞間脂質(zhì)評(píng)價(jià)新方法通過與北海道大學(xué)電子科學(xué)研究所的聯(lián)合研究。使用這種方法，我們證實(shí)了我們的專有成分“EPDMEs”增強(qiáng)了細(xì)胞間脂質(zhì)（具有防止皮膚水分蒸發(fā)和保護(hù)皮膚免受外界刺激的“屏障功能”）的排列并保持了良好的屏障功能。金絲桃提取物 發(fā)現(xiàn)尿激酶導(dǎo)致血管變色，金絲桃提取物具有抑制尿激酶活性的作用，可運(yùn)用于美白方面資料來源：各公司官網(wǎng)，

29、 作用層次的深入：透皮吸收過往來看，功效護(hù)膚品在有效活性成分添加及應(yīng)用層面已經(jīng)取得了諸多進(jìn)展，而皮膚屏障（角質(zhì)層細(xì)胞形成的密集防水屏障）仍然是活性成分滲透、吸收、并發(fā)揮作用的限制因素?；瘖y品功效成分的透皮吸收并不需要進(jìn)入人體大循環(huán)，是與藥物的主要區(qū)別。透皮吸收應(yīng)用：化學(xué)促滲：透皮滲透促進(jìn)劑；乳液/凝膠（水凝膠/有機(jī)凝膠/乳化凝膠/納米凝膠）、囊泡給藥系統(tǒng)（脂質(zhì)體）；物理促滲：超聲波/離子導(dǎo)入/磁導(dǎo)入/微針等。我們認(rèn)為透皮吸收的核心在于，如何在特定部位釋放活性成分，如何控制活性成分的釋放時(shí)間和濃度，如何主動(dòng)產(chǎn)生滲透行為而不是單純滲透擴(kuò)散，等等。圖表18： 功效成分透皮的主要路徑資料來源：Biom

30、edical Microdevices， 圖表19： 代表性品牌的透皮技術(shù)代表性品牌技術(shù)原理ZO SkinRadical Night Repair 包括包裹在油質(zhì)體中的視黃醇，能夠在滲透皮膚時(shí)緩慢釋放視黃醇，先到達(dá)表皮，也會(huì)觸達(dá)真皮層；Wrinkle and Texture Repair 則采取微乳液技術(shù)，能夠優(yōu)先觸達(dá)真皮層。FilorgaNCEF 是一種包含 50 種活性成分及透明質(zhì)酸的活膚復(fù)合物，封裝于納米微球以深入肌底Quanis透明質(zhì)酸注入型美容膜，采用創(chuàng)新技術(shù)“透明質(zhì)酸微針”，將美容成分制成針狀晶體，使美容成分滲透到角質(zhì)層。BioMESOT-HA 技術(shù)將獨(dú)特鏈長(zhǎng)的玻尿酸作為打開肌膚通

31、道的 T 型鑰匙，可以在不破壞肌膚屏障的基礎(chǔ)上，促進(jìn)有效成分滲透到達(dá)肌膚深層資料來源：各品牌官網(wǎng)， 預(yù)測(cè)能夠透皮吸收（或反過來，直接滯留皮膚表面而不僅進(jìn)入角質(zhì)層）的產(chǎn)品注冊(cè)審批流程相對(duì)嚴(yán)格，為保障安全性，后續(xù)透皮技術(shù)繼續(xù)深入應(yīng)用可能涉及“藥”與“妝”的界限，需要更為嚴(yán)格的產(chǎn)品審批、上市流通機(jī)制。舉例而言，防曬產(chǎn)品中的 UV（紫外線）吸收劑應(yīng)滯留在皮膚表面，起吸收和反射紫外線的作用；美白產(chǎn)品中的美白成分需要滲透進(jìn)入表 皮最深處的基底層，抑制黑色素的產(chǎn)生，才能產(chǎn)生相應(yīng)效果，故而在藥監(jiān)局監(jiān)管中，防曬 產(chǎn)品及美白淡斑類產(chǎn)品通常均作為特殊化妝品，實(shí)行注冊(cè)制（普通化妝品為備案制）。在 美國(guó)，功效護(hù)膚品牌

32、Obagi 旗下 NU-Derm 系列產(chǎn)品，其核心成分是 4%濃度的對(duì)苯二酚，其具有抑制絡(luò)氨酸酶活性以及破壞已經(jīng)形成的黑色素細(xì)胞活力的作用。在醫(yī)藥領(lǐng)域，2%-5%濃度的對(duì)苯二酚可以用于治療表皮色斑，但過度使用會(huì)造成皮膚敏感度增加，因此在化妝 品的應(yīng)用中監(jiān)管嚴(yán)格，公司產(chǎn)品經(jīng)過臨床測(cè)試后獲得了 FDA 批準(zhǔn)，并主要通過專業(yè)醫(yī)生 來銷售。在美國(guó)，F(xiàn)DA 對(duì)于“藥物、化妝品兩者兼而有之”的產(chǎn)品歸于非處方藥，按照藥品管理。與美國(guó)類似，歐盟法律歐盟化妝品法規(guī) EC 1223/2009）認(rèn)為如果一個(gè)產(chǎn)品同時(shí)具有藥品和化妝品的功能，該產(chǎn)品應(yīng)按照藥品進(jìn)行管理。日本是發(fā)達(dá)國(guó)家中唯一一個(gè)用法律定義了“準(zhǔn)藥/半藥”概

33、念的國(guó)家，并單獨(dú)設(shè)立了普通產(chǎn)品和藥品之間的“醫(yī)藥品外部”，從而在這一基礎(chǔ)上給予了“藥妝”法定地位。在醫(yī)藥品外部中有一類是“勞動(dòng)厚生大臣指定的產(chǎn)品”，可以理解為厚生省特別確認(rèn)的產(chǎn)品，里面就明確包括“含藥化妝品”?！昂幓瘖y品”作為醫(yī)藥品外部的一種，受到的監(jiān)管和上市條件與醫(yī)藥品外部一致： 成分對(duì)人體作用溫和，以政府審批為準(zhǔn)；生產(chǎn)符合 GMP 標(biāo)準(zhǔn)，高于普通化妝品；上市或進(jìn)口前需申報(bào)審批，由厚生勞動(dòng)省頒發(fā)許可。圖表20： 不同國(guó)家/區(qū)域?qū)τ凇八帄y”類產(chǎn)品的監(jiān)管資料來源：FDA，日本厚生勞動(dòng)省，藥監(jiān)局， 基礎(chǔ)研究的延伸：再生醫(yī)學(xué)再生醫(yī)學(xué)，是指利用生物學(xué)及工程學(xué)的理論方法，創(chuàng)造丟失或功能損害的組織和器官

34、，使其具備正常組織和器官的結(jié)構(gòu)和功能的醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，再生醫(yī)學(xué)的內(nèi)容包括組織工程、細(xì)胞和細(xì)胞因子治療、基因治療、微生態(tài)治療等。廣義來看，有一些利用體內(nèi)藥物釋放直接刺激人體內(nèi)的組織進(jìn)行再生的方式，也被歸類于再生醫(yī)學(xué)的范疇（如長(zhǎng)春圣博瑪和愛美客的童顏針產(chǎn)品，通過聚左旋乳酸在人體內(nèi)降解為乳酸等機(jī)制刺激膠原蛋白再生）。在醫(yī)美和化妝品領(lǐng)域（即廣義的皮膚美容范疇），再生醫(yī)學(xué)的應(yīng)用主要著眼于組織的再生與修復(fù)，本質(zhì)在于某種自體（生長(zhǎng)因子等）或外源成分（外泌體/聚左旋乳酸等）可刺激組織的再生，從而可以應(yīng)用于抗衰/年輕化、脫發(fā)、萎縮性/增生性瘢痕等領(lǐng)域。因干細(xì)胞的提取/制備/使用等標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范尚未完全建立，在醫(yī)美/化妝品等

35、領(lǐng)域暫受限制，去細(xì)胞化技術(shù)（外泌體/PRP 等）的關(guān)注度在日益提升。圖表21： 再生醫(yī)學(xué)與美容的常見相關(guān)概念概念技術(shù)簡(jiǎn)介存在問題干細(xì)胞（stem cells）具有自我更新和分化的特性，能修復(fù)和更新特定組織干細(xì)胞外泌體（exosomes） 有研究認(rèn)為干細(xì)胞治療主要通過旁分泌作用實(shí)現(xiàn)效果，主要成分是生長(zhǎng)因子和外泌體。作為無細(xì)胞治療的替代方法，特定的干細(xì)胞外泌體可增強(qiáng)成纖維細(xì)胞的增殖能力PRP（platelet-rich plasma） 富含血小板的血漿 (PRP) 是血小板超過生理濃度的自體血漿溶液，其中含有能夠刺激細(xì)胞生長(zhǎng)和愈合的成分，如 ：血小板源性生長(zhǎng)因子（PDGF）、轉(zhuǎn)化生長(zhǎng)因子（TGF）

36、、血管內(nèi)皮生 長(zhǎng)因子（VEGF）、堿性成纖維細(xì)胞生長(zhǎng)因子（FGF-b） 和表皮生長(zhǎng)因子（EGF）等目前國(guó)內(nèi)尚沒有干細(xì)胞用于美容的臨床研 究，也尚未有真正的人類干細(xì)胞用于局部護(hù)膚；國(guó)內(nèi)所宣傳的“干細(xì)胞”概念美容產(chǎn)品實(shí)際上可能是添加了干細(xì)胞的衍生物，而其中某些成分對(duì)于組織的刺激可能是無序的，如 EFF 已經(jīng)被藥監(jiān)局禁止添加為化妝品原料。大規(guī)模商業(yè)化的制備、提取、儲(chǔ)存、運(yùn)輸技術(shù)尚未普及需要自源提取、分離并再注射到特定人體部位，已經(jīng)脫離涂抹式護(hù)膚品的監(jiān)管范疇資料來源： 干細(xì)胞外泌體：干細(xì)胞外泌體是指由干細(xì)胞分泌而來的一種直徑為 30-100nm 的膜囊泡，含有蛋白質(zhì)、脂質(zhì)、轉(zhuǎn)錄因子、miRNA、非編碼

37、 RNA 和核酸，人體幾乎所有類型的細(xì)胞在正常及病理狀態(tài)下均可分泌外泌體，其天然存在于體液中，包括血液、唾液、尿液、腦脊液和乳汁中。不同來源的干細(xì)胞外泌體有不同的生物學(xué)特征，如間充質(zhì)干細(xì)胞外泌體不僅參與皮膚生理、病理過程，如調(diào)節(jié)皮膚微環(huán)境中促炎細(xì)胞因子分泌，促進(jìn)皮膚缺損處血管新生及膠原沉積，以及調(diào)節(jié)皮膚成纖維細(xì)胞增殖分化，同時(shí)還在皮膚微環(huán)境發(fā)生病變時(shí)發(fā)揮特異性信息傳遞作用。在醫(yī)美/化妝品領(lǐng)域，個(gè)別已經(jīng)有技術(shù)儲(chǔ)備的企業(yè)：Avalon GloboCare：一家臨床階段生物技術(shù)公司，致力于開發(fā)和提供免疫腫瘤領(lǐng)域的創(chuàng)新和變革性細(xì)胞技術(shù)和療法。其與威爾康奈爾醫(yī)學(xué)(Weill Cornell Medici

38、ne)共同開發(fā)臨床級(jí)組織特異性外泌體（ACTEXTM），并于 2019 年 6 月 15 日在第二屆國(guó)際美學(xué)產(chǎn)業(yè)大會(huì)上宣布推出商業(yè)化計(jì)劃，包含一系列的非處方護(hù)膚品和傷口治愈產(chǎn)品。并于 2020 年 4月 28 日宣布與 HydroPeptide（表現(xiàn)遺傳學(xué)護(hù)膚品領(lǐng)頭羊）合作加速推進(jìn) ACTEXTM 產(chǎn)品的開發(fā)與商業(yè)化進(jìn)程， 簽訂三方 Avalon GloboCare, Weill Cornerll Medicine, HydroPeptide材料轉(zhuǎn)讓協(xié)議。樂敦制藥：樂敦制藥為日本綜合性健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，主要業(yè)務(wù)涵蓋美容、食品等。13 年樂敦乘日本再生醫(yī)學(xué)政策紅利成立“再生醫(yī)療研究企劃部”，以推進(jìn)相

39、關(guān)技術(shù)開發(fā)，并將部分成果應(yīng)用于眼部護(hù)理和皮膚護(hù)理。據(jù)公司官網(wǎng)，21 年 6 月樂敦發(fā)現(xiàn)了通過干細(xì)胞外泌體抑制成纖維細(xì)胞衰老的成分（糖原/四肽-5），該成分同時(shí)能促進(jìn)膠原蛋白和彈性蛋白等真皮成分的合成。伊膚泉：針對(duì)外泌體難以大規(guī)模量化生產(chǎn)的瓶頸，公司另辟蹊徑，基于“類外泌體”推出了相應(yīng)產(chǎn)品。據(jù)伊膚泉官網(wǎng)，類外泌體（E.R.T）”通過模擬天然外泌體的形態(tài)結(jié)構(gòu)和成分組成，利用靶向修飾、高通量活性篩選、納米囊泡藥物遞呈等尖端技術(shù)，不僅保留了天然外泌體的形態(tài)結(jié)構(gòu)特征、而且與天然外泌體相比，其靶向性和個(gè)性化能力更好，具有更好的抗衰老和皮膚美容的功能。E.R.T 類外泌體技術(shù)源于芬蘭圖爾庫大學(xué)，19 年 5

40、 月與伊膚泉簽訂戰(zhàn)略合作，并成立中國(guó)實(shí)驗(yàn)室遠(yuǎn)想研究院，依托科研力量支持，伊膚泉打造了“凝光”系列產(chǎn)品，其主打產(chǎn)品“凝光駐顏多效溶液”可精準(zhǔn)靶向修復(fù)細(xì)胞 淡斑增潤(rùn)、撫平皺紋、緊致亮白肌膚。圖表22： 部分代表性企業(yè)的干細(xì)胞外泌體研究現(xiàn)狀外泌體用途公司名稱研究成果發(fā)展階段作為遞送平臺(tái) Codiak BioSciences 發(fā)現(xiàn)了兩種高度豐富的天然外泌體蛋白 PTGFRN 和 BASP1，使我們能夠精確地將外泌體設(shè)計(jì)為生物藥物，將感興趣的蛋白質(zhì)（靶向配體和治療分子）引導(dǎo)至外泌體的表面或內(nèi)腔。ExopharmEngineered EVs (EEVs)：可以針對(duì)某些細(xì)胞類型并攜帶強(qiáng)大的貨物，例如 RNA

41、、酶和/或小分子，能夠?qū)⒍ㄖ频谋砻娴鞍滋砑拥酵饷隗w以靶向特定組織。輸送對(duì)抗病毒感染的 Fortrexo 和用于向中樞神經(jīng)系統(tǒng)輸送藥物的 Cognevo。Evox Therapeutics 通過外泌體構(gòu)建管道運(yùn)輸物質(zhì)：推進(jìn)一條快速作用生物制劑 (REPLACE) 管道以及開發(fā)一條長(zhǎng)效核酸藥物管道 (CORRECT)。已經(jīng)具備批量生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)具備批量生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)開發(fā)了一個(gè)符合 GMP 標(biāo)準(zhǔn)、可擴(kuò)展、商業(yè)可行的制造平臺(tái)Versatope Therapeutics使用源自基因工程益生菌的納米囊泡或重組外膜囊泡 (rOMV) 作為靶向遞送疫苗和免疫治療藥物的技術(shù)平臺(tái)作為治療劑Aruna Bio研發(fā)出 A

42、B126 本身可以減少神經(jīng)炎癥、刺激神經(jīng)再生和神經(jīng)保護(hù)的先天潛力；還能有潛力運(yùn)送大量治療藥物到大腦不同區(qū)域。已經(jīng)具備批量生產(chǎn)技術(shù)Exogenus Therapeutics Capricor Therapeutics生產(chǎn)天然囊泡 Exo-101 已在體外和體內(nèi)顯示出具有再生、抗炎和免疫調(diào)節(jié)特性已經(jīng)具備批量生產(chǎn)技術(shù)心臟球衍生細(xì)胞 CDC 的外泌體和工程外泌體臨床開發(fā)階段其他Exosome Diagnostics資料來源：各公司官網(wǎng)， 能夠直接從各種生物流體中富集外泌體以檢測(cè)感興趣的生物標(biāo)志物；具體應(yīng)用：ExoDx 前列腺癌測(cè)試，幫助判定是否需要活檢。已經(jīng)在臨床使用富含血小板的血漿（PRP）：濃縮血

43、小板是一種經(jīng)自體全血離心后獲得的富含血小板的濃縮物，包括：富血小板血漿（Platelet-rich plasma，PRP）、富血小板纖維蛋白（Platelet- rich fibrin，PRF）、濃縮生長(zhǎng)因子（Concentrated growth factor，CGF）、血小板裂解液（Platelet lysate，PL）等多種形式。特別是 PRP 富含多種促進(jìn)組織愈合、抗炎修復(fù)和軟組織再生的生長(zhǎng)因子，在面部年輕化、禿發(fā)治療、瘢痕及創(chuàng)面修復(fù)中發(fā)揮著重要作用，面部年輕化方面，PRP 可以實(shí)現(xiàn)除皺、祛疤、優(yōu)化膚質(zhì)、抗衰、淡化色斑等功能。在美國(guó)，PRP 屬于 FDA 生物制品評(píng)估和研究中心 (CB

44、ER) 的監(jiān)管范圍，其僅監(jiān)管用于制備富血小板血漿的設(shè)備，制造商需要獲得相關(guān)許可（上市前批準(zhǔn)或上市前通知），而該許可僅適用于在特定設(shè)置中出于特定目的使用設(shè)備，即規(guī)范了特定適應(yīng)癥（如慢性肌腱損傷、急性韌帶和肌肉損傷、手術(shù)、膝關(guān)節(jié)炎、骨折和疼痛等），而在實(shí)際臨床中用于美容層面的治療屬于“標(biāo)簽外”類別。若滿足某些責(zé)任，臨床醫(yī)生可以自由使用標(biāo)簽外產(chǎn)品。圖表23： 全球 PRP 市場(chǎng)規(guī)模有望較快增長(zhǎng)圖表24： 美國(guó)用于醫(yī)美的 PRP 項(xiàng)目較快增長(zhǎng)，20 年因疫情影響放緩美元市場(chǎng)規(guī)模CAGR31.8%萬例注射次數(shù)（左軸）百萬60050040030020010002021 E2022 E30 占微創(chuàng)項(xiàng)目比例（

45、右軸）25201510502015201620172018201920202.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%資料來源：marketdataforecast 預(yù)測(cè)， 資料來源：美國(guó)整容外科協(xié)會(huì)， 再生醫(yī)學(xué)的進(jìn)一步廣泛應(yīng)用可能需要更完善的監(jiān)管體系。日本是較早將再生醫(yī)學(xué)列為國(guó)家戰(zhàn)略層面的國(guó)家，2013 年起通過促進(jìn)再生醫(yī)療安全并迅速推進(jìn)法、再生醫(yī)療安全確保法等法律以及配套再生醫(yī)療產(chǎn)品安全性臨床實(shí)施規(guī)范、上市后再生醫(yī)療產(chǎn)品的檢測(cè)研究和實(shí)施規(guī)范等法規(guī)建立了完善的監(jiān)管體系以支撐再生醫(yī)學(xué)健康發(fā)展。日本根據(jù)安 全性風(fēng)險(xiǎn)的等級(jí)，對(duì)相應(yīng)的再生醫(yī)療技術(shù)進(jìn)行審批，

46、對(duì)于臨床上已成熟的、非前沿技術(shù)給 予寬松審批程序，對(duì)前沿技術(shù)或涉及爭(zhēng)議的技術(shù)進(jìn)行嚴(yán)格審批管理。同時(shí)針對(duì)上市產(chǎn)品的 損害賠償建立了救濟(jì)機(jī)制（“不良反應(yīng)救濟(jì)基金系統(tǒng)”和“感染救濟(jì)系統(tǒng)”兩個(gè)救濟(jì)基金）。 15-21 年，日本 FMDA 批準(zhǔn)的再生醫(yī)療產(chǎn)品以人體體細(xì)胞加工產(chǎn)品加工為主，尚無用于醫(yī) 美/化妝品用途的產(chǎn)品獲批。施用方式的創(chuàng)新：無創(chuàng)儀器無創(chuàng)儀器已經(jīng)成為美妝品牌商新發(fā)力點(diǎn)之一。某些功效成分借助儀器施用可能有更深的作用層次和更顯著的效果。家用和院線（美容院/醫(yī)美機(jī)構(gòu)等）是無創(chuàng)儀器的兩大主要場(chǎng)景。化妝品品牌商來看，家用無創(chuàng)儀器已經(jīng)成為新發(fā)力點(diǎn)之一。寶潔于 2019 年推出了 OPTE素顏儀，使用少

47、量精華即可實(shí)現(xiàn)全臉斑點(diǎn)的精準(zhǔn)遮蓋，定位即刻遮斑、長(zhǎng)效淡斑，20 年 7月已登陸天貓國(guó)際；20 年 8 月，資生堂與日本美容設(shè)備生產(chǎn)商雅萌（Ya-Man）成立合資公司 EFFECTIM 擬共同拓展中國(guó)市場(chǎng)，以吸引有抗老需求，對(duì)美容設(shè)備感興趣的中國(guó)消費(fèi)者。20 年丸美股份開創(chuàng)了美容儀+眼霜的二合一產(chǎn)品“丸美小紅筆眼霜”，年銷量超過 100 萬支。家用美容儀：按照功能可分為美白、嫩膚、清潔、提拉緊致、瘦臉、去皺、收縮毛孔、脫毛等等。按技術(shù)可分為超聲波技術(shù)、離子導(dǎo)出/導(dǎo)入、LED 光、EMS 微電流、RF 射頻、激光等。據(jù)智研咨詢，1419 年，中國(guó)美容儀美容儀需求量 131.9 萬臺(tái)增長(zhǎng)至 655.

48、2 萬臺(tái)，GAGR37.79%；市場(chǎng)規(guī)模從 20 億元，提升至 19 年的 66.22 億元。從市場(chǎng)格局來看，海外品牌、創(chuàng)業(yè)品牌、傳統(tǒng)企業(yè)紛紛加入這一賽道，我們認(rèn)為品牌商的市場(chǎng)教育有望持續(xù)教育消費(fèi)者，推動(dòng)行業(yè)總蛋糕擴(kuò)大。圖表25： 家用美容儀市場(chǎng)格局類型海外品牌品牌名稱Tripollar所屬公司Pollogen（被 Lumenis 收購）品牌創(chuàng)立時(shí)間2006核心技術(shù)射頻主要品類射頻儀價(jià)格帶（元）1980-4998雅萌YA-MON2011射頻、EMS、超脈沖射頻儀、美容儀1799-6999松下松下電器1918射頻、電離子、超聲波射頻儀、美容儀、脫毛儀119-3499Refa株式會(huì)社 MTG200

49、9微電流美容儀1050-3390Clarisonic歐萊雅2001聲波、振蕩潔面儀599-1089宙斯ARTISTIC & CO.2010EMS、LED、超脈沖美容儀3208-12388創(chuàng)業(yè)品牌inFace米谷智能2017超聲波、離子、EMS、射頻潔面儀、黑頭儀、脫毛儀等99-979Usmile星際悅動(dòng)2015聲波口腔護(hù)理269-599UlikeUlike Co., Ltd.2013強(qiáng)脈沖脫毛儀1499-2699Comper康鉑創(chuàng)想（2015射頻、EMS、LED美容儀、體重儀等4240-4929COSBEAUTY可思美2013離子、微電流、超聲波等美容儀、脫毛儀799-2699SKG未來穿戴技

50、術(shù)2007脈沖、EMS按摩儀299-1199AMIRO宗匠科技2015射頻、紅光、紅外光化妝鏡、脫毛儀、射頻儀69-1899FemooiFEMOOI B.V.2017紅光、紅外光、聲波潔面儀、美容儀298-2198MeSmooth上海宸也科技有限公司2020EMS潔面儀、美容儀199-1099氧芬寧波輕美電器科技有限公司2019磁解水柔水儀、花灑218-608傳統(tǒng)企業(yè)OPTE寶潔2019光學(xué)、算法淡斑儀4848Notime華為2021離子、EMS、射頻美容儀499-529薇新小米2018超聲波、離子、EMS、射頻美頸儀、精華導(dǎo)入美容儀等68-969資料來源：各品牌官網(wǎng)， 院線美容儀：據(jù)美團(tuán)測(cè)算

51、，20 年我國(guó)生活美容行業(yè)（廣義概念，包含美容院/美容美發(fā)/美甲等）市場(chǎng)規(guī)模 6373 億元。相較家庭護(hù)膚，生活美容門店提供更優(yōu)良的服務(wù)與環(huán)境，也是那些對(duì)醫(yī)美有嘗試意愿但仍存疑慮的消費(fèi)者的暫時(shí)過渡性選擇。無創(chuàng)儀器通常也會(huì)與耗材疊加使用，以便讓消費(fèi)者感知更好的顯現(xiàn)效果、提升門店盈利來源。無創(chuàng)儀器的品類正日益豐富，如海菲秀，定位于深層清潔的非侵入式肌膚健康護(hù)理療程，已獲得 34 項(xiàng)全球?qū)＠夹g(shù),擁有美國(guó) FDA、歐盟 CE 及加拿大 CSA 認(rèn)證；酷雪 Glacial Spa 則源自美國(guó) R2 Technologies，擁有全球首創(chuàng)冷凍美白專利技術(shù)冰息科技，從源頭低溫精準(zhǔn)定向抑制黑色素生成和傳遞，

52、減少色素沉淀，零損傷不破皮。作用部位的拓展：頭部護(hù)理頭部護(hù)理市場(chǎng)：“頭等”生意，千億新藍(lán)海。伴隨環(huán)境變化、生活壓力增加，頭屑、頭油、脫發(fā)等頭皮問題日益凸顯，頭皮健康有望引領(lǐng)洗護(hù)行業(yè)消費(fèi)升級(jí)新趨勢(shì)。飽受“頭皮困擾”的人群基數(shù)龐大。伴隨植發(fā)脫發(fā)相關(guān)企業(yè)加大市場(chǎng)教育，頭皮養(yǎng)護(hù)觀念開始漸入人心。頭部護(hù)理產(chǎn)品步驟細(xì)分、功效多元、功能進(jìn)階。品類：從傳統(tǒng)洗發(fā)水+護(hù)發(fā)素到頭皮預(yù)洗/精油/安瓶/發(fā)膜等；功能：防脫生發(fā)/頭皮清潔/控油清爽/頭皮舒敏/去屑/修護(hù)/保濕等；成分：玻尿酸/氨基酸/海鹽魚子醬等。圖表26： 我國(guó)頭發(fā)洗護(hù)產(chǎn)品市場(chǎng) 14 年以來增速回升圖表27： 我國(guó)頭發(fā)洗護(hù)市場(chǎng)仍以普通洗發(fā)水產(chǎn)品為主洗發(fā)護(hù)

53、發(fā)（左軸）yoy（右軸）億元600500400300200100016%14%12%10%8%6%4%2%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%億元2合一產(chǎn)品防脫普通洗發(fā)水染發(fā)劑護(hù)發(fā)素沙龍專業(yè)護(hù)發(fā)藥用洗發(fā)水造型6005004003002001002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來源：歐睿， 資料來源：歐睿， 養(yǎng)發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈：提供養(yǎng)發(fā)類產(chǎn)品及設(shè)備的企業(yè)充當(dāng)“賣鏟人”角色，成長(zhǎng)確定性可能更高。除卻家庭使用，養(yǎng)發(fā)的幾大終端場(chǎng)景

54、：養(yǎng)發(fā)館/植發(fā)機(jī)構(gòu)/美容院/理發(fā)店等，市場(chǎng)高度分散，尚未成終局。上游產(chǎn)品供應(yīng)商可能具有更大發(fā)展前景。圖表28： 養(yǎng)發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈圖譜資料來源： 圖表29： 創(chuàng)新的養(yǎng)發(fā)產(chǎn)品及儀器產(chǎn)品代表性產(chǎn)品廠商儀器代表性產(chǎn)品廠商頭皮預(yù)洗頭皮清潔預(yù)洗素雍和頭皮檢測(cè)頭發(fā)診斷系統(tǒng)Chowis頭皮護(hù)理預(yù)洗素軟化角質(zhì)史迪遜頭皮發(fā)質(zhì)多功能智能檢測(cè)應(yīng)用kerastase果酸頭皮清潔乳maternatura頭皮療養(yǎng)遠(yuǎn)紅外超聲波護(hù)發(fā)儀Komyair頭發(fā)清潔雙重功能洗發(fā)水控油kerastase水飛梭頭皮護(hù)理海菲秀清爽控油蓬松洗發(fā)露triptychoflune 三谷頭皮按摩器倍輕松控油清潔蓬松洗發(fā)膏KONO生發(fā)健發(fā)HairMax Pri

55、ma 7 健發(fā)梳HairMax頭皮護(hù)理元?dú)夥鄯烂摪财烤A液kerastaseiGrow2 激光生發(fā)頭盔Apira水楊酸去屑控油頭皮護(hù)發(fā)素博樂達(dá)Theradome 激光生發(fā)頭盔Theradome頭皮賦活精華至墨iHelmet 激光生發(fā)儀愛黑密美發(fā)防脫安瓶精華液巴黎歐萊雅veve 增發(fā)儀VEVEFoltene 育發(fā)精華液FolteneULIKE 生發(fā)儀Ulike頭發(fā)護(hù)理深水泡彈爆水發(fā)膜潘婷生發(fā)帽cosbeauty魚子醬安瓶發(fā)膜Forvil 溫莎森林Dr.ScalpII 代生發(fā)梳宙斯櫻花蒸氣發(fā)膜帽T8 幻享頭發(fā)造型Airwrap 美發(fā)造型器戴森PWU 小黃油發(fā)膜樸物大美水光蒸發(fā)棒巴黎歐萊雅3 號(hào)秀發(fā)

56、結(jié)構(gòu)修護(hù)發(fā)膜Olaplex精油發(fā)膜吹風(fēng)機(jī)efbe-schott頭發(fā)造型發(fā)膠定型噴霧施華蔻cura luxe 吹風(fēng)機(jī)T3資料來源：各品牌官網(wǎng)， 重點(diǎn)推薦公司珀萊雅（603605 CH，買入，目標(biāo)價(jià) 243.95 元）品牌力提升、抖音放量，持續(xù)進(jìn)化。21H1 營(yíng)收 19.18 億元/yoy38.53%，歸母凈利 2.26 億元/yoy26.48%。分季度，Q1/Q2 收入 yoy48.88%/30.42%，凈利 yoy41.38%/15.01%。 21H1 利潤(rùn)率下滑主要因新品牌孵化新增投入、調(diào)整跨境代理品牌庫存造成虧損，Q3 有望改善。珀萊雅品牌力持續(xù)提升，天貓大單品收入占比已達(dá) 40%；彩棠等

57、新品牌有望打造第二增長(zhǎng)曲線；抖音 21H1 收入占比已超 10%，并有較高投產(chǎn)比。公司在研發(fā)/品牌/渠道/營(yíng)銷/組織方面持續(xù)進(jìn)化，具備較強(qiáng)學(xué)習(xí)應(yīng)變能力，有望持續(xù)超越行業(yè)增速。我們長(zhǎng)期看好公司管理層危機(jī)意識(shí)、開放心態(tài)、前瞻戰(zhàn)略、高效執(zhí)行，預(yù)計(jì) 21-23 年 EPS3.05/3.84/4.92 元，可比公司 21 年 Wind 一致盈利預(yù)測(cè)平均 PE72 倍，公司堅(jiān)持產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)、品牌建設(shè)、組織變革，管理團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀，理應(yīng)享受估值溢價(jià)，給予 21 年 80 倍 PE，維持目標(biāo)價(jià) 243.95 元，維持買入評(píng)級(jí)（報(bào)告日期：2021 年 8 月 24 日）。風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇、流量成本抬高；新品牌孵化較慢；

58、股東減持。上海家化（600315 CH，買入，目標(biāo)價(jià) 67.63 元）21H1 公司應(yīng)收、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均有下降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流 6.64 億元/yoy86.55%。公司攜手天貓創(chuàng)新中心持續(xù)孵化新品、聚焦頭部 SKU 提升毛利、持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈、打造數(shù)智化供應(yīng)鏈運(yùn)營(yíng)體系等項(xiàng)目，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)改善，期待公司在收入端有更積極的運(yùn)營(yíng)策略帶動(dòng)增長(zhǎng)提速。預(yù)計(jì) 21-23 年 EPS0.75/1.17/1.49 元，可比公司 21 年 Wind 一致盈利預(yù)測(cè) PE 均值 66 倍， 公司歷史底蘊(yùn)深厚，過往治理因素制約業(yè)績(jī)釋放及估值，新管理層上任以來改革效果持續(xù)顯 現(xiàn)，20H2 以來主要財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)修復(fù)，鞏固市場(chǎng)

59、對(duì)于中長(zhǎng)期發(fā)展信心，理應(yīng)享受估值溢價(jià)，給予 21 年 90 倍 PE，維持目標(biāo)價(jià) 67.63 元，維持買入評(píng)級(jí)（報(bào)告日期：21 年 8 月 24 日）。風(fēng)險(xiǎn)提示：佰草集、玉澤等品牌增速較慢；新品孵化較慢；線上投入加大。丸美股份（603983 CH，買入，目標(biāo)價(jià) 45.41 元）21H1 收入 8.74 億元/yoy10.09%，歸母凈利 1.89 億元/yoy-29.46%。分季度，Q1/Q2 收入 yoy9.12%/10.94%，歸母凈利 yoy-15.75%/-40.37%，Q2 利潤(rùn)降幅擴(kuò)大主要因公司積極布 局線上、擴(kuò)大自營(yíng)業(yè)務(wù)造成各項(xiàng)成本費(fèi)用增加。公司“眼部護(hù)理大師”品牌形象持續(xù)夯實(shí)，

60、線上費(fèi)用投入階段性拖累盈利能力。公司在探索新渠道新營(yíng)銷過程中持續(xù)沉淀經(jīng)驗(yàn)，逐漸 形成更為有效的應(yīng)對(duì)思路和方法，有望為后續(xù)發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。預(yù)計(jì) 21-23 年 EPS 1.30/1.56/1.87 元，可比公司 21 年 Wind 一致盈利預(yù)測(cè)平均 PE54 倍，公司 21-23 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速（17%）弱于可比公司 Wind 一致盈利預(yù)測(cè)均值（38%），給予折價(jià)，21 年 35 倍 PE，目標(biāo)價(jià) 45.41 元（前值 70.83 元），維持買入評(píng)級(jí)（報(bào)告日期：21 年 8 月 27 日）。風(fēng)險(xiǎn)提示：線上增速跑輸行業(yè)；關(guān)鍵人才流失；線上投放增加拖累利潤(rùn)率。魯商發(fā)展（600223 CH，買入，