試議巴菲特論股票市場(chǎng)

1、巴菲特論股票市場(chǎng)分類：HYPERLINK /user/category/5598/103/投資閱讀數(shù)：3799評(píng)論數(shù)：11推舉數(shù)：36巴菲特一般專門少公開(kāi)談?wù)摴善笔袌?chǎng)的總體價(jià)格水平。然而，在1999年他卻破例在財(cái)寶雜志上發(fā)表了題為巴菲特論股票市場(chǎng)的文章，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫作出了提醒。2001年12月10日，巴菲特再次在財(cái)寶上發(fā)表同樣題為巴菲特論股票市場(chǎng)的文章，并對(duì)自己1999年的文章作了進(jìn)一步補(bǔ)充。本文是我自己翻譯的。巴菲特論股票市場(chǎng)我上一次談及那個(gè)話題是在1999年。當(dāng)時(shí)我把過(guò)去的34年分成2個(gè)17年的周期，這兩個(gè)周期驚人的對(duì)稱，分不對(duì)應(yīng)的是股票市場(chǎng)的荒年與豐年。先看第一個(gè)周期。你能夠看出，在17

2、年里道瓊斯指數(shù)剛好增長(zhǎng)了0.1%。 道瓊斯工業(yè)指數(shù)1964年12月31日：874.121981年12月31日：875.00 下面是第二個(gè)周期。這一周期標(biāo)志著一個(gè)令人難以置信的牛市。這一牛市在我上次提出這一方法的時(shí)候差不多接近尾聲。（盡管我當(dāng)時(shí)并不明白。） 道瓊斯工業(yè)指數(shù)1981年12月31日：875.001998年12月31日：9181.43 你不能用GNP（國(guó)民生產(chǎn)總值）增長(zhǎng)的差不來(lái)解釋這兩個(gè)周期里股市的背離。在第一個(gè)周期，盡管股市慘淡，然而GNP增速是后一個(gè)周期的兩倍。（ 講明不是經(jīng)濟(jì)的緣故） GNP增加1964-1981:373%1981-1998:177% 那么什么才是解釋？我認(rèn)為股票

3、市場(chǎng)在兩個(gè)周期里截然相反的變化是由兩個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量的重大改變所引起。同時(shí)，一種相關(guān)的心理上的力量也對(duì)市場(chǎng)變化最終發(fā)生作用。 讓我再次提醒你“投資”的定義。那個(gè)定義盡管簡(jiǎn)單，然而常常被不記得。投資是今天花鈔票，改日收到更多的鈔票。 這就觸及了在兩個(gè)周期里阻礙了股價(jià)的第一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量利率。在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，利率的作用就看起來(lái)是物質(zhì)世界的重力。在所有時(shí)候，在所有市場(chǎng)，在世界所有地點(diǎn)，利率的微小變化會(huì)改變所有金融資產(chǎn)的價(jià)值。這你在債券價(jià)格的波動(dòng)中能夠清晰地看到。然而，這條規(guī)律也適用于農(nóng)田、石油儲(chǔ)量、股票和任何其他的金融資產(chǎn)。而且，對(duì)價(jià)值的阻礙能夠是巨大的。假如利率是13%，以當(dāng)前價(jià)值計(jì)算，你從投資中獲得的以

4、后收益將比不上利率是4%時(shí)候的以后收益。 下面確實(shí)是在34年的時(shí)期里幾個(gè)關(guān)鍵日期的利率。在上半個(gè)時(shí)期利率急劇升高這對(duì)投資者不利。在下半個(gè)時(shí)期利率急劇下降這對(duì)投資者是福音。 長(zhǎng)期政府債券利率Dec. 31, 1964:4.20%Dec. 31, 1981:13.65%Dec. 31, 1998:5.09% 另外一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)變量確實(shí)是投資者預(yù)期從投資的公司中將獲得多少回報(bào)。在第一個(gè)周期，由于公司盈利不佳，那個(gè)預(yù)期急劇下降。然而在80年代初，美聯(lián)儲(chǔ)主席PaulVolcker強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)措施實(shí)際上把企業(yè)盈利能力推高到了30年代以來(lái)前所未見(jiàn)的高度。 關(guān)鍵在于，在第一個(gè)周期，投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)喪失了信心。

5、他們展望以后，相信以后將被兩個(gè)負(fù)面因素困擾。首先，他們不看好企業(yè)盈利。其次，高利率盛行讓他們把企業(yè)悲傷的盈利又進(jìn)一步打了折扣。這兩個(gè)因素作用在一起，導(dǎo)致了1964-1981年股票市場(chǎng)的滯脹（高利率，股市滯漲）。盡管在那個(gè)時(shí)期GNP有了專門大的增長(zhǎng)。那個(gè)國(guó)家的實(shí)業(yè)在增長(zhǎng)，然而投資者對(duì)這些實(shí)業(yè)的估值在萎縮。(依舊預(yù)期問(wèn)題） 而這兩個(gè)因素的逆轉(zhuǎn)則制造了一個(gè)低GNP增長(zhǎng)伴隨著股市興盛的時(shí)期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使以后盈利更加有價(jià)值。這兩個(gè)現(xiàn)象差不多上大牛市的真實(shí)而強(qiáng)大的刺激。我提到的一個(gè)心理因素也恰巧起了作用：投機(jī)交易爆炸性增長(zhǎng)。這僅僅是由于人們看到了市場(chǎng)的行動(dòng)。后面，我們會(huì)對(duì)這種

6、股票市場(chǎng)上危險(xiǎn)的周期性疾病作病理分析。 兩年前，我認(rèn)為有利的差不多趨勢(shì)差不多走到了盡頭。市場(chǎng)要從當(dāng)時(shí)的位置急劇上升，長(zhǎng)期利率必須進(jìn)一步下降（這總是有可能的），或者，企業(yè)盈利能力要有重大改善（這在當(dāng)時(shí)看起來(lái)特不不太可能）。假如你看一下50年來(lái)企業(yè)稅后盈利占GDP的比例圖，就會(huì)發(fā)覺(jué)那個(gè)比例一般在4%，比如1981年如此的差年景，到6.5%左右。那個(gè)比例超過(guò)6.5%專門少見(jiàn)。在盈利特不行的1999年和2000年，那個(gè)比例低于6%，而今年可能會(huì)低于5%以下。 你差不多有了我對(duì)兩個(gè)截然不同的17年周期的解釋。問(wèn)題是，股票市場(chǎng)的過(guò)去能在多大程度上能告訴我們股市的以后? 為了啟發(fā)答案，我先回憶一下20世紀(jì)。

7、眾所周知，那個(gè)世紀(jì)確實(shí)是美國(guó)的世紀(jì)。我們有汽車的出現(xiàn)，我們有飛機(jī)，我們有無(wú)線電、電視和電腦。這是一個(gè)不可思議的時(shí)期。確實(shí)，按美元計(jì)，美國(guó)人均產(chǎn)出的實(shí)際增長(zhǎng)（沒(méi)有通貨膨脹的阻礙）達(dá)到了驚人的702%。 因此，那個(gè)世紀(jì)也包括了一些困難的年份，比如大蕭條的1929-1933年。然而，一個(gè)一個(gè)10年的看美國(guó)的人均GNP，你會(huì)發(fā)覺(jué)一個(gè)令人吃驚的現(xiàn)象：作為一個(gè)國(guó)家，我們?cè)诒臼兰o(jì)保持了一致的進(jìn)步。你可能會(huì)想，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，至少用美國(guó)的證券市場(chǎng)來(lái)衡量，也會(huì)以相當(dāng)一致的節(jié)奏增長(zhǎng)。 美國(guó)從未停止增長(zhǎng)在20世紀(jì)早期美國(guó)人均GNP的增長(zhǎng)較慢。然而假如你把美國(guó)看作一個(gè)股票，總體而言，它應(yīng)該是快速成長(zhǎng)股。 年份 20世

8、紀(jì)人均GNP增長(zhǎng)（不變美元）1900-10 29%1910-20 1%1920-30 13%1930-40 21%1940-50 50%1950-60 18%1960-70 33%1970-80 24%1980-90 24%1990-2000 24% 然而，并不是如此。從我們之前對(duì)1964-1981期間的研究能夠明白，在那段時(shí)期，經(jīng)濟(jì)與股市這兩者的對(duì)應(yīng)被完全打破了。然而，整個(gè)世紀(jì)也是如此的。在開(kāi)始的時(shí)候，比如1900年到1920年，那個(gè)國(guó)家在突飛猛進(jìn)，爆炸性的擴(kuò)展對(duì)電力、汽車、電話的應(yīng)用。然而，股票市場(chǎng)幾乎沒(méi)動(dòng)，只錄得了0.4%的年度增長(zhǎng)。這和1964-1981年間的停滯專門相似。（股票市場(chǎng)不

9、反應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的情況在美國(guó)不是沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)，我們?cè)诒г笰股市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)背離的時(shí)候，看看外圍市場(chǎng)，那個(gè)地點(diǎn)有更復(fù)雜的緣故） 道瓊斯工業(yè)指數(shù)1899年12月31日：66.081920年12月31日：71.95 在下一個(gè)時(shí)期，我們有20年代的市場(chǎng)繁榮。道瓊斯工業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)了430%，在1929年9月達(dá)到了381點(diǎn)。之后的19年，整整19年后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在177點(diǎn)，只有開(kāi)始時(shí)的一半。然而40年代美國(guó)人均GDP增長(zhǎng)50%，是20世紀(jì)增長(zhǎng)最快的10年。下面的17年，股票終于開(kāi)始上漲，有了5比1的增長(zhǎng)。然后確實(shí)是我們開(kāi)始討論的兩個(gè)周期：1964年到1981年的滯脹；以及1981到20世紀(jì)末的大牛市。 從另一個(gè)角

10、度看，我們有3個(gè)長(zhǎng)期的巨大的牛市，歷時(shí)44年，期間道瓊斯工業(yè)指數(shù)增長(zhǎng)了一萬(wàn)一千點(diǎn)。我們也有3個(gè)滯脹時(shí)期，歷時(shí)56年。在這56年中，美國(guó)經(jīng)歷了重大的經(jīng)濟(jì)進(jìn)步，然而道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻實(shí)際上掉了292點(diǎn)。 如何會(huì)如此呢？一個(gè)欣欣向榮的國(guó)家，每個(gè)人都集中精力掙鈔票，卻如何會(huì)有3個(gè)長(zhǎng)期而痛苦的滯脹時(shí)期呢？在這期間，除了分紅，股票市場(chǎng)會(huì)讓你虧鈔票。答案就在于投資者反復(fù)犯的錯(cuò)誤，在于我在前面提到的一種心理因素：人們適應(yīng)性的被后視鏡所誤導(dǎo)，尤其是剛剛過(guò)去的情況。 那個(gè)世紀(jì)的第一個(gè)時(shí)期確實(shí)是這種短視的鮮亮體現(xiàn)。在那個(gè)世紀(jì)的頭20年，股票的股息率一般超過(guò)高等級(jí)債券的利息。這種關(guān)系現(xiàn)在看起來(lái)專門驚奇，在那是卻幾乎確實(shí)

11、是公理。當(dāng)時(shí)的觀念是：眾所周知，股票風(fēng)險(xiǎn)更高，除非獲得更高回報(bào)，什么緣故要買股票呢？ 然后，就有了一本1924年的書(shū)。這本書(shū)專門薄，一開(kāi)始毫無(wú)征兆，但卻注定往常所未有的方式改變了股票市場(chǎng)。這本書(shū)的作者是埃德加勞倫斯史密斯。書(shū)名叫做一般股作為長(zhǎng)期投資。這本書(shū)記錄了史密斯在截止到1922年的56年間對(duì)證券價(jià)格變化所作的研究。史密斯的研究始于一個(gè)假設(shè)：股票在通貨膨脹時(shí)期表現(xiàn)更好；債券在通貨緊縮時(shí)期表現(xiàn)更佳。這是一個(gè)完全合理的假設(shè)。 然而，考慮一下這本書(shū)的第一句話：“這本書(shū)是對(duì)一個(gè)失敗的記錄失敗在于事實(shí)無(wú)法支持一個(gè)預(yù)先想好的理論?！笔访芩菇又v道：“然而，所收集的事實(shí)看起來(lái)值得進(jìn)一步研究。假如這些實(shí)事

12、無(wú)法證明我們希望證實(shí)的東西，那么讓這些事實(shí)帶領(lǐng)我們，看看他們會(huì)帶給我們什么?！?史密斯是一個(gè)聰慧的人。他做了世界上最難的情況。達(dá)爾文曾經(jīng)講過(guò)，不管何時(shí)，當(dāng)他找到一個(gè)與他珍視的結(jié)論所相反的情況時(shí)，他有義務(wù)在30分鐘內(nèi)寫下新的發(fā)覺(jué)。否則，他的頭腦就會(huì)像軀體排斥移植器官一樣拒絕不一致的信息。人類本能的趨勢(shì)確實(shí)是堅(jiān)守自己所相信的東西，尤其是剛剛被證明的最近的經(jīng)歷。這一我們自身的缺陷造成了長(zhǎng)久的牛市和長(zhǎng)期的滯脹。 為了講明埃德加勞倫斯史密斯的發(fā)覺(jué)，我在此引用傳奇的思想家約翰梅納德凱恩斯的原話。在1925年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯評(píng)論了這本書(shū)，因此讓這本書(shū)出名。在評(píng)論中，凱恩斯寫道“史密斯先生最重要的一點(diǎn)，確信也

13、是最具創(chuàng)新的一點(diǎn)，可能確實(shí)是：治理良好的工業(yè)企業(yè)一般不把所有盈利分發(fā)給股東。假如不是所有時(shí)候，至少在好的年景，企業(yè)會(huì)保留一部分盈利然后再投回到業(yè)務(wù)中去。因此這就有了復(fù)利的成分（凱恩斯加注斜體）運(yùn)營(yíng)支持良好的工業(yè)投資?！?就這么簡(jiǎn)單。這事實(shí)上都不是什么新聞。人們因此明白公司可不能付出100%的盈利。然而，人們從來(lái)沒(méi)想過(guò)這一點(diǎn)意味著什么。然而，史密斯先生卻講“什么緣故股票一般表現(xiàn)超過(guò)債券？一個(gè)要緊緣故就在于公司存留盈利，這些存留盈利將產(chǎn)生更多的盈利和分紅。” 這一發(fā)覺(jué)點(diǎn)燃了一個(gè)前所未有的牛市。投資者被史密斯的見(jiàn)解所激發(fā)，紛紛投入股市，并預(yù)期雙重回報(bào)：不僅有高于債券收益率的股息率，而且有增長(zhǎng)。關(guān)于美

14、國(guó)公眾來(lái)講，這一新的理解就像火的發(fā)覺(jué)一樣。 然而不久這些公眾就被這火灼傷了。股價(jià)被推高，首先使股息率低于債券收益率，最終，高漲的股價(jià)使股息率遠(yuǎn)低于債券收益率。下面發(fā)生的情況將會(huì)讓讀者專門熟悉：股價(jià)上漲如此之快，以至于股價(jià)上漲成了人們涌入股市的要緊動(dòng)力。少數(shù)人在1925年由于正確的緣故購(gòu)買了股票。而多數(shù)人在1929年由于錯(cuò)誤的緣故購(gòu)買了股票。 在1925年的書(shū)評(píng)里，凱恩斯敏銳的預(yù)見(jiàn)到了這種股市不正常的現(xiàn)象。他寫道：“這是危險(xiǎn)的。除非能夠從過(guò)去的經(jīng)歷中找出廣義的緣故，基于過(guò)去的經(jīng)歷而對(duì)以后所作的歸納推理是危險(xiǎn)的?！眲P恩斯講，假如你無(wú)法從過(guò)去的經(jīng)歷中找到廣義的緣故，你就可能陷入預(yù)期的陷阱。在這種情況

15、下，對(duì)以后的預(yù)期只有在各種條件與過(guò)去完全一樣時(shí)才能實(shí)現(xiàn)。這種專門的條件就指的是史密斯對(duì)股票市場(chǎng)半個(gè)世紀(jì)的研究所發(fā)覺(jué)的股息率高于債券收益率的事實(shí)。 投資者在20年代作出了巨大的誤判，此后這種誤判又以不同形式重復(fù)了專門多次。公眾對(duì)20年代股票市場(chǎng)的瘋狂一直心有余悸，直到1948年?，F(xiàn)在，那個(gè)國(guó)家的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)超過(guò)之前的20年。股息率是債券收益率的2倍多。然而，股價(jià)卻不到1929年峰值的一半。造成史密斯的奇妙的結(jié)果的條件重新出現(xiàn)了，而且廣泛存在。然而，投資者對(duì)這一切視而不見(jiàn)。他們差不多被30年代早期可怕的股市嚇得呆若木雞，對(duì)痛苦唯恐躲避不及。 不要認(rèn)為小投資者才過(guò)多的看后視鏡。讓我們看看專業(yè)治理的退休

16、基金在近幾十年的表現(xiàn)。在1971年，那時(shí)股市高漲，退休基金經(jīng)理感受良好。他們把90%的凈現(xiàn)金流投入了股市，在當(dāng)時(shí)是創(chuàng)紀(jì)錄的投入。然而，幾年后市場(chǎng)大跌，股價(jià)變得特不廉價(jià)。退休基金經(jīng)理又作了什么呢？他們停止買股票，因?yàn)楣善弊兊昧畠r(jià)了。 私人退休基金現(xiàn)金流投入股票的百分比1971:91%(創(chuàng)紀(jì)錄的高點(diǎn))1974: 13% 這種事我從來(lái)都難以理解。舉一個(gè)我自己的例子：我余下的這輩子都會(huì)買漢堡。當(dāng)漢堡降價(jià)時(shí)，我們快樂(lè)之極。當(dāng)漢堡漲價(jià)時(shí)，我們痛哭流涕。對(duì)大多數(shù)人來(lái)講，在生活中買任何東西差不多上如此的，除了股票。當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)同樣的鈔票能夠買更多股票，但人們卻不喜愛(ài)如此了。 當(dāng)退休基金經(jīng)理也這么做時(shí)，這種行為

17、就更加難以理解。他們比任何投資者都有更長(zhǎng)的投資期。他們的基金改日不需要鈔票，明年也不需要鈔票，甚至下個(gè)10年也不需要鈔票。因此他們有完全的自由放松心情。由于他們不是在運(yùn)營(yíng)自己的鈔票，貪欲不應(yīng)該使他們的決策扭曲。他們應(yīng)該只想著什么是最合理的。然而他們的表現(xiàn)卻像業(yè)余投資者一樣（然而他們卻是拿鈔票的，看起來(lái)他們有著專門的專業(yè)技能）。 1979年，當(dāng)我感受股票特不廉價(jià)時(shí)，我寫了一篇文章。我寫道“退休基金經(jīng)理仍把眼睛盯在后視鏡上作投資決策。這種依據(jù)上一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)而打仗的將軍式的投資方式在過(guò)去被證明代價(jià)巨大，這次也將被證明代價(jià)巨大?！边@是因?yàn)椤肮善爆F(xiàn)在的價(jià)位應(yīng)該產(chǎn)生遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)債券的長(zhǎng)期投資回報(bào)?！?考慮一下19

18、72年的情況。當(dāng)退休基金經(jīng)理還在買股票時(shí)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在年底達(dá)到了1020點(diǎn)，而凈資產(chǎn)為625，凈資產(chǎn)回報(bào)率為11%。6年后，道瓊斯廉價(jià)了20%，而凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了接近40%，凈資產(chǎn)回報(bào)率為13%。當(dāng)時(shí)我寫道：“股票在1978年確實(shí)專門廉價(jià)，退休基金經(jīng)理們卻不情愿買。而在1972年當(dāng)股票專門貴時(shí)，基金經(jīng)理卻以創(chuàng)紀(jì)錄的方式購(gòu)買?！?當(dāng)我寫這篇文章時(shí)，公司債券的收益率為9.5%。因此我問(wèn)了一個(gè)專門明顯的問(wèn)題：“1999年到期的收益率9.5%的20年期優(yōu)質(zhì)美國(guó)公司債券能超過(guò)以凈資產(chǎn)價(jià)格購(gòu)買，而凈資產(chǎn)收益率為13%的類似道瓊斯指數(shù)的一類公司嗎？”那個(gè)問(wèn)題不言自明。 假如你讀了我1979年的文章，你會(huì)受損

19、失。你如何會(huì)在接下來(lái)的3年受損失呢？我并不擅長(zhǎng)預(yù)測(cè)短期股市變化，現(xiàn)在也不擅長(zhǎng)。我從來(lái)不明白股票市場(chǎng)在以后6個(gè)月，或者1年，甚至2年走勢(shì)如何。 然而，我認(rèn)為預(yù)見(jiàn)到長(zhǎng)期將會(huì)發(fā)生什么專門容易。本格雷厄姆告訴過(guò)我們什么緣故：“短期內(nèi)股票市場(chǎng)是一個(gè)投票機(jī)器。長(zhǎng)期來(lái)講，股票市場(chǎng)是一個(gè)稱重機(jī)器?！笨謶峙c貪欲在投票時(shí)起重要的作用，但在“稱”上卻毫無(wú)作用。 依照我的思路，以下的事實(shí)并不難解釋。在20年的時(shí)刻里一個(gè)收益率9.5%的債券無(wú)法比得過(guò)這種稱作道瓊斯的“偽裝債券”。這種債券利息13%，而你能夠在面值以下購(gòu)買，也確實(shí)是低于凈資產(chǎn)購(gòu)買。 讓我解釋一下我所講的“偽裝債券”的意思。眾所周知，一般的債券有一定的到期

20、時(shí)刻和一系列的小的債息。比如一個(gè)債息率為6%的債券每6個(gè)月發(fā)3%的債息。 而股票則與之相反，是對(duì)某一公司以后收益所有權(quán)的金融工具。這種收益也許是股息、股票回購(gòu)、公司被賣掉或者清算。這些付款實(shí)際上確實(shí)是“債息”。隨著股東的變化，收取債息的所有人會(huì)變。然而，作為一個(gè)整體，公司的所有人的財(cái)務(wù)收益決定于這些“債息”的多少和時(shí)機(jī)。投資分析完全確實(shí)是可能這些“債息”的多少和時(shí)機(jī)。 現(xiàn)在，可能個(gè)不股票的“債息”多少特不困難。然而，可能幾組股票的“債息”容易一些。前面我提到，在1978年，道瓊斯工業(yè)股票平均凈資產(chǎn)850美金，凈資產(chǎn)回報(bào)率13%。這13%只能是參考，而不是保證。然而，假如你情愿投資一段時(shí)刻股票，

21、你實(shí)際上是在買債券。而且購(gòu)買價(jià)格在1979年專門少超過(guò)面值。本金價(jià)值891美金，債券利息專門有可能是本金的13%。 如此如何能不比9.5%的債券好？從那個(gè)起始點(diǎn)，股票的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)一定會(huì)超越債券。巧的是，這在我商業(yè)生涯的大部分時(shí)刻差不多上對(duì)的。然而，就像凱恩斯告誡我們的那樣，股票的優(yōu)勢(shì)不是必定的。只有當(dāng)一定條件滿足時(shí)，股票才擁有優(yōu)勢(shì)。 讓我再展示給你退休基金的羊群效應(yīng)思維方式的另外一點(diǎn)。這一點(diǎn)可能由于治理這些基金的人的一點(diǎn)自身私利而得到了加強(qiáng)。下面的表格是四家聞名的公司，他們特不典型。表格里是他們所用的退休基金資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)。這些回報(bào)用來(lái)計(jì)算每年退休基金的費(fèi)用（或收入）。 多變的觀點(diǎn)退休基金預(yù)期回

22、報(bào) 197519822000Exxon7.0%7.8%9.5%General Electric6.0%7.5%9.5%General Motors6.0%7.0%10.0%IBM4.8%5.5%10.0%長(zhǎng)期政府債券收益率8.0%10.4%5.5% 公司所用的退休基金的預(yù)期回報(bào)越高，公司報(bào)的盈利也就越高。這確實(shí)是退休金會(huì)計(jì)的方式。為了簡(jiǎn)化討論，就按我講的理解。 那個(gè)表格1975年的退休基金回報(bào)預(yù)期比較慎重：Exxon是7%，GE和GM是6%，IBM低于5%。驚奇的情況在于，投資者能夠購(gòu)買不可贖回的長(zhǎng)期政府債券而獲得8%的回報(bào)。換句話講，這些公司能夠把所有退休基金組合都換成8%回報(bào)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券

23、，而他們卻仍然用了低的預(yù)期回報(bào)假設(shè)。到了1982年，你能夠看出他們把預(yù)期回報(bào)提高了一點(diǎn)，達(dá)到了大約7%左右。而現(xiàn)在，你能夠購(gòu)買長(zhǎng)期政府債券而獲得10.4%的回報(bào)。你實(shí)際上能夠通過(guò)購(gòu)買被稱為“Strip”的金融工具而獲得10.4%的再投資收益保證，從而鎖定10.4%的收益幾十年。實(shí)際上，你的傻侄子也能治理這些退休基金并獲得高于公司所用的投資假設(shè)的回報(bào)。 到底什么緣故政府債券的回報(bào)接近10.5%，然而公司卻假設(shè)7.5%的回報(bào)呢？答案還在于后視鏡：投資者經(jīng)歷了70年代早期股市繁榮之后的崩潰，仍然心有余悸，在考慮回報(bào)率時(shí)就用了過(guò)時(shí)的思維。他們無(wú)法做出必須的心態(tài)調(diào)整。 讓我們看2000年，當(dāng)時(shí)政府債券的

24、回報(bào)為5.4%。這4個(gè)公司的年報(bào)里有關(guān)退休基金回報(bào)的預(yù)期是多少呢？他們用的假設(shè)是9.5%，甚至是10%。 我喜愛(ài)打賭。我情愿與這4個(gè)公司中的任何一個(gè)的CFO或者精算師或?qū)徲?jì)師作一個(gè)大的賭注。我打賭在以后15年他們的平均回報(bào)達(dá)不到他們假設(shè)的水平。只看一下數(shù)學(xué)就行。一個(gè)退休基金組合特不有可能三分之一是債券。為了保守起見(jiàn)，這些債券有著不同的到期日。而這些債券的回報(bào)可不能超過(guò)5%。剩下的三分之二的股票要有超過(guò)11%的回報(bào)才能保證整體投資組合有超過(guò)9.5%的回報(bào)。這但是特不大膽的假設(shè)，尤其是一般的投資基金還會(huì)有大量的投資費(fèi)用。 大膽的假設(shè)卻能夠給公司的盈虧底線制造奇跡。運(yùn)用表格里最右邊一列的預(yù)期回報(bào)數(shù)字

25、，公司報(bào)告了特不高的盈利，遠(yuǎn)高于當(dāng)他們用低的預(yù)期回報(bào)時(shí)的盈利。因此，這對(duì)設(shè)定預(yù)期回報(bào)率的人是有利的。在這場(chǎng)游戲中，精算師對(duì)以后的投資回報(bào)并無(wú)特不的認(rèn)識(shí)。然而他們明白客戶希望高的投資預(yù)期回報(bào)。而一個(gè)快樂(lè)的客戶還會(huì)持續(xù)是客戶。 我們是在談?wù)摯蟮臄?shù)字嗎？讓我們看看GE（通用電氣），那個(gè)國(guó)家最有價(jià)值，最受尊敬的公司。我自己確實(shí)是一個(gè)通用電氣的崇拜者。幾十年來(lái)，GE一直把退休基金治理的特不行。他們對(duì)回報(bào)的預(yù)期也是和一般的值相近。我舉那個(gè)例子只只是是因?yàn)槟莻€(gè)公司顯著的地位。 1982年GE錄得了5.7億美金的退休金費(fèi)用。這耗費(fèi)了公司20%的稅前盈利。去年，GE錄得了17.4億美金的退休金盈利，占公司稅前盈

26、利的9%。那個(gè)數(shù)字是GE的家用電器部門6.84億美金盈利的2.5倍。17.4億美金是一大筆鈔票。減少退休基金的預(yù)期回報(bào)假設(shè)到一定程度，就會(huì)勾銷盈利。 GE的退休基金盈利，和許多公司的一樣，歸功于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在1987年實(shí)施的一條規(guī)定。從那時(shí)起，有合適的回報(bào)假設(shè)和所需要的退休基金業(yè)績(jī)的公司能夠把退休基金的盈利錄入損益表。去年，依照高盛的可能，盡管退休基金縮水，標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司中的35家從退休基金中獲得了10%以上的盈利。 專門遺憾，退休基金的預(yù)期回報(bào)假設(shè)盡管重要，然而幾乎從來(lái)可不能出現(xiàn)在公司董事會(huì)會(huì)議上。（我本人在19個(gè)董事會(huì)中，然而我從來(lái)沒(méi)有聽(tīng)過(guò)有關(guān)這一議題的嚴(yán)肅地討論。）現(xiàn)在對(duì)那個(gè)議題的討論特不有必要，因?yàn)槟切┌凑蛰x煌的90年代的業(yè)績(jī)所設(shè)定的預(yù)期回報(bào)假設(shè)達(dá)到了極端的程度。我建議你去問(wèn)任何一家有著大量規(guī)定受益制退休基金的公司的CFO，假如退休基金的預(yù)期回報(bào)假設(shè)降到6.5%，這對(duì)公司的盈利將會(huì)有什么阻礙。假如你想更損一點(diǎn)，問(wèn)一問(wèn)那個(gè)公司1975年時(shí)的退休基金回報(bào)假設(shè)，當(dāng)時(shí)的股票和債券都比