試議巴菲特論股票市場

1、巴菲特論股票市場分類：HYPERLINK /user/category/5598/103/投資閱讀數(shù)：3799評論數(shù)：11推舉數(shù)：36巴菲特一般專門少公開談論股票市場的總體價格水平。然而，在1999年他卻破例在財寶雜志上發(fā)表了題為巴菲特論股票市場的文章，對互聯(lián)網(wǎng)泡沫作出了提醒。2001年12月10日，巴菲特再次在財寶上發(fā)表同樣題為巴菲特論股票市場的文章，并對自己1999年的文章作了進一步補充。本文是我自己翻譯的。巴菲特論股票市場我上一次談及那個話題是在1999年。當時我把過去的34年分成2個17年的周期，這兩個周期驚人的對稱，分不對應的是股票市場的荒年與豐年。先看第一個周期。你能夠看出，在17

2、年里道瓊斯指數(shù)剛好增長了0.1%。 道瓊斯工業(yè)指數(shù)1964年12月31日：874.121981年12月31日：875.00 下面是第二個周期。這一周期標志著一個令人難以置信的牛市。這一牛市在我上次提出這一方法的時候差不多接近尾聲。（盡管我當時并不明白。） 道瓊斯工業(yè)指數(shù)1981年12月31日：875.001998年12月31日：9181.43 你不能用GNP（國民生產(chǎn)總值）增長的差不來解釋這兩個周期里股市的背離。在第一個周期，盡管股市慘淡，然而GNP增速是后一個周期的兩倍。（ 講明不是經(jīng)濟的緣故） GNP增加1964-1981:373%1981-1998:177% 那么什么才是解釋？我認為股票

3、市場在兩個周期里截然相反的變化是由兩個重要的經(jīng)濟變量的重大改變所引起。同時，一種相關的心理上的力量也對市場變化最終發(fā)生作用。 讓我再次提醒你“投資”的定義。那個定義盡管簡單，然而常常被不記得。投資是今天花鈔票，改日收到更多的鈔票。 這就觸及了在兩個周期里阻礙了股價的第一個經(jīng)濟變量利率。在經(jīng)濟學上，利率的作用就看起來是物質世界的重力。在所有時候，在所有市場，在世界所有地點，利率的微小變化會改變所有金融資產(chǎn)的價值。這你在債券價格的波動中能夠清晰地看到。然而，這條規(guī)律也適用于農田、石油儲量、股票和任何其他的金融資產(chǎn)。而且，對價值的阻礙能夠是巨大的。假如利率是13%，以當前價值計算，你從投資中獲得的以

4、后收益將比不上利率是4%時候的以后收益。 下面確實是在34年的時期里幾個關鍵日期的利率。在上半個時期利率急劇升高這對投資者不利。在下半個時期利率急劇下降這對投資者是福音。 長期政府債券利率Dec. 31, 1964:4.20%Dec. 31, 1981:13.65%Dec. 31, 1998:5.09% 另外一個重要的經(jīng)濟變量確實是投資者預期從投資的公司中將獲得多少回報。在第一個周期，由于公司盈利不佳，那個預期急劇下降。然而在80年代初，美聯(lián)儲主席PaulVolcker強有力的經(jīng)濟措施實際上把企業(yè)盈利能力推高到了30年代以來前所未見的高度。 關鍵在于，在第一個周期，投資者對美國經(jīng)濟喪失了信心。

5、他們展望以后，相信以后將被兩個負面因素困擾。首先，他們不看好企業(yè)盈利。其次，高利率盛行讓他們把企業(yè)悲傷的盈利又進一步打了折扣。這兩個因素作用在一起，導致了1964-1981年股票市場的滯脹（高利率，股市滯漲）。盡管在那個時期GNP有了專門大的增長。那個國家的實業(yè)在增長，然而投資者對這些實業(yè)的估值在萎縮。(依舊預期問題） 而這兩個因素的逆轉則制造了一個低GNP增長伴隨著股市興盛的時期。首先，盈利能力大大提高。其次，利率大降，使以后盈利更加有價值。這兩個現(xiàn)象差不多上大牛市的真實而強大的刺激。我提到的一個心理因素也恰巧起了作用：投機交易爆炸性增長。這僅僅是由于人們看到了市場的行動。后面，我們會對這種

6、股票市場上危險的周期性疾病作病理分析。 兩年前，我認為有利的差不多趨勢差不多走到了盡頭。市場要從當時的位置急劇上升，長期利率必須進一步下降（這總是有可能的），或者，企業(yè)盈利能力要有重大改善（這在當時看起來特不不太可能）。假如你看一下50年來企業(yè)稅后盈利占GDP的比例圖，就會發(fā)覺那個比例一般在4%，比如1981年如此的差年景，到6.5%左右。那個比例超過6.5%專門少見。在盈利特不行的1999年和2000年，那個比例低于6%，而今年可能會低于5%以下。 你差不多有了我對兩個截然不同的17年周期的解釋。問題是，股票市場的過去能在多大程度上能告訴我們股市的以后? 為了啟發(fā)答案，我先回憶一下20世紀。

7、眾所周知，那個世紀確實是美國的世紀。我們有汽車的出現(xiàn)，我們有飛機，我們有無線電、電視和電腦。這是一個不可思議的時期。確實，按美元計，美國人均產(chǎn)出的實際增長（沒有通貨膨脹的阻礙）達到了驚人的702%。 因此，那個世紀也包括了一些困難的年份，比如大蕭條的1929-1933年。然而，一個一個10年的看美國的人均GNP，你會發(fā)覺一個令人吃驚的現(xiàn)象：作為一個國家，我們在本世紀保持了一致的進步。你可能會想，美國的經(jīng)濟價值，至少用美國的證券市場來衡量，也會以相當一致的節(jié)奏增長。 美國從未停止增長在20世紀早期美國人均GNP的增長較慢。然而假如你把美國看作一個股票，總體而言，它應該是快速成長股。 年份 20世

8、紀人均GNP增長（不變美元）1900-10 29%1910-20 1%1920-30 13%1930-40 21%1940-50 50%1950-60 18%1960-70 33%1970-80 24%1980-90 24%1990-2000 24% 然而，并不是如此。從我們之前對1964-1981期間的研究能夠明白，在那段時期，經(jīng)濟與股市這兩者的對應被完全打破了。然而，整個世紀也是如此的。在開始的時候，比如1900年到1920年，那個國家在突飛猛進，爆炸性的擴展對電力、汽車、電話的應用。然而，股票市場幾乎沒動，只錄得了0.4%的年度增長。這和1964-1981年間的停滯專門相似。（股票市場不

9、反應經(jīng)濟增長的情況在美國不是沒有出現(xiàn)過，我們在抱怨A股市場與經(jīng)濟背離的時候，看看外圍市場，那個地點有更復雜的緣故） 道瓊斯工業(yè)指數(shù)1899年12月31日：66.081920年12月31日：71.95 在下一個時期，我們有20年代的市場繁榮。道瓊斯工業(yè)指數(shù)增長了430%，在1929年9月達到了381點。之后的19年，整整19年后，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在177點，只有開始時的一半。然而40年代美國人均GDP增長50%，是20世紀增長最快的10年。下面的17年，股票終于開始上漲，有了5比1的增長。然后確實是我們開始討論的兩個周期：1964年到1981年的滯脹；以及1981到20世紀末的大牛市。 從另一個角

10、度看，我們有3個長期的巨大的牛市，歷時44年，期間道瓊斯工業(yè)指數(shù)增長了一萬一千點。我們也有3個滯脹時期，歷時56年。在這56年中，美國經(jīng)歷了重大的經(jīng)濟進步，然而道瓊斯工業(yè)指數(shù)卻實際上掉了292點。 如何會如此呢？一個欣欣向榮的國家，每個人都集中精力掙鈔票，卻如何會有3個長期而痛苦的滯脹時期呢？在這期間，除了分紅，股票市場會讓你虧鈔票。答案就在于投資者反復犯的錯誤，在于我在前面提到的一種心理因素：人們適應性的被后視鏡所誤導，尤其是剛剛過去的情況。 那個世紀的第一個時期確實是這種短視的鮮亮體現(xiàn)。在那個世紀的頭20年，股票的股息率一般超過高等級債券的利息。這種關系現(xiàn)在看起來專門驚奇，在那是卻幾乎確實

11、是公理。當時的觀念是：眾所周知，股票風險更高，除非獲得更高回報，什么緣故要買股票呢？ 然后，就有了一本1924年的書。這本書專門薄，一開始毫無征兆，但卻注定往常所未有的方式改變了股票市場。這本書的作者是埃德加勞倫斯史密斯。書名叫做一般股作為長期投資。這本書記錄了史密斯在截止到1922年的56年間對證券價格變化所作的研究。史密斯的研究始于一個假設：股票在通貨膨脹時期表現(xiàn)更好；債券在通貨緊縮時期表現(xiàn)更佳。這是一個完全合理的假設。 然而，考慮一下這本書的第一句話：“這本書是對一個失敗的記錄失敗在于事實無法支持一個預先想好的理論。”史密斯接著講道：“然而，所收集的事實看起來值得進一步研究。假如這些實事

12、無法證明我們希望證實的東西，那么讓這些事實帶領我們，看看他們會帶給我們什么?！?史密斯是一個聰慧的人。他做了世界上最難的情況。達爾文曾經(jīng)講過，不管何時，當他找到一個與他珍視的結論所相反的情況時，他有義務在30分鐘內寫下新的發(fā)覺。否則，他的頭腦就會像軀體排斥移植器官一樣拒絕不一致的信息。人類本能的趨勢確實是堅守自己所相信的東西，尤其是剛剛被證明的最近的經(jīng)歷。這一我們自身的缺陷造成了長久的牛市和長期的滯脹。 為了講明埃德加勞倫斯史密斯的發(fā)覺，我在此引用傳奇的思想家約翰梅納德凱恩斯的原話。在1925年，經(jīng)濟學家凱恩斯評論了這本書，因此讓這本書出名。在評論中，凱恩斯寫道“史密斯先生最重要的一點，確信也

13、是最具創(chuàng)新的一點，可能確實是：治理良好的工業(yè)企業(yè)一般不把所有盈利分發(fā)給股東。假如不是所有時候，至少在好的年景，企業(yè)會保留一部分盈利然后再投回到業(yè)務中去。因此這就有了復利的成分（凱恩斯加注斜體）運營支持良好的工業(yè)投資?！?就這么簡單。這事實上都不是什么新聞。人們因此明白公司可不能付出100%的盈利。然而，人們從來沒想過這一點意味著什么。然而，史密斯先生卻講“什么緣故股票一般表現(xiàn)超過債券？一個要緊緣故就在于公司存留盈利，這些存留盈利將產(chǎn)生更多的盈利和分紅?！?這一發(fā)覺點燃了一個前所未有的牛市。投資者被史密斯的見解所激發(fā)，紛紛投入股市，并預期雙重回報：不僅有高于債券收益率的股息率，而且有增長。關于美

14、國公眾來講，這一新的理解就像火的發(fā)覺一樣。 然而不久這些公眾就被這火灼傷了。股價被推高，首先使股息率低于債券收益率，最終，高漲的股價使股息率遠低于債券收益率。下面發(fā)生的情況將會讓讀者專門熟悉：股價上漲如此之快，以至于股價上漲成了人們涌入股市的要緊動力。少數(shù)人在1925年由于正確的緣故購買了股票。而多數(shù)人在1929年由于錯誤的緣故購買了股票。 在1925年的書評里，凱恩斯敏銳的預見到了這種股市不正常的現(xiàn)象。他寫道：“這是危險的。除非能夠從過去的經(jīng)歷中找出廣義的緣故，基于過去的經(jīng)歷而對以后所作的歸納推理是危險的?！眲P恩斯講，假如你無法從過去的經(jīng)歷中找到廣義的緣故，你就可能陷入預期的陷阱。在這種情況

15、下，對以后的預期只有在各種條件與過去完全一樣時才能實現(xiàn)。這種專門的條件就指的是史密斯對股票市場半個世紀的研究所發(fā)覺的股息率高于債券收益率的事實。 投資者在20年代作出了巨大的誤判，此后這種誤判又以不同形式重復了專門多次。公眾對20年代股票市場的瘋狂一直心有余悸，直到1948年?，F(xiàn)在，那個國家的內在價值遠超過之前的20年。股息率是債券收益率的2倍多。然而，股價卻不到1929年峰值的一半。造成史密斯的奇妙的結果的條件重新出現(xiàn)了，而且廣泛存在。然而，投資者對這一切視而不見。他們差不多被30年代早期可怕的股市嚇得呆若木雞，對痛苦唯恐躲避不及。 不要認為小投資者才過多的看后視鏡。讓我們看看專業(yè)治理的退休

16、基金在近幾十年的表現(xiàn)。在1971年，那時股市高漲，退休基金經(jīng)理感受良好。他們把90%的凈現(xiàn)金流投入了股市，在當時是創(chuàng)紀錄的投入。然而，幾年后市場大跌，股價變得特不廉價。退休基金經(jīng)理又作了什么呢？他們停止買股票，因為股票變得廉價了。 私人退休基金現(xiàn)金流投入股票的百分比1971:91%(創(chuàng)紀錄的高點)1974: 13% 這種事我從來都難以理解。舉一個我自己的例子：我余下的這輩子都會買漢堡。當漢堡降價時，我們快樂之極。當漢堡漲價時，我們痛哭流涕。對大多數(shù)人來講，在生活中買任何東西差不多上如此的，除了股票。當股價下跌時同樣的鈔票能夠買更多股票，但人們卻不喜愛如此了。 當退休基金經(jīng)理也這么做時，這種行為

17、就更加難以理解。他們比任何投資者都有更長的投資期。他們的基金改日不需要鈔票，明年也不需要鈔票，甚至下個10年也不需要鈔票。因此他們有完全的自由放松心情。由于他們不是在運營自己的鈔票，貪欲不應該使他們的決策扭曲。他們應該只想著什么是最合理的。然而他們的表現(xiàn)卻像業(yè)余投資者一樣（然而他們卻是拿鈔票的，看起來他們有著專門的專業(yè)技能）。 1979年，當我感受股票特不廉價時，我寫了一篇文章。我寫道“退休基金經(jīng)理仍把眼睛盯在后視鏡上作投資決策。這種依據(jù)上一場戰(zhàn)爭而打仗的將軍式的投資方式在過去被證明代價巨大，這次也將被證明代價巨大?！边@是因為“股票現(xiàn)在的價位應該產(chǎn)生遠遠超過債券的長期投資回報?！?考慮一下19

18、72年的情況。當退休基金經(jīng)理還在買股票時，道瓊斯工業(yè)指數(shù)在年底達到了1020點，而凈資產(chǎn)為625，凈資產(chǎn)回報率為11%。6年后，道瓊斯廉價了20%，而凈資產(chǎn)增長了接近40%，凈資產(chǎn)回報率為13%。當時我寫道：“股票在1978年確實專門廉價，退休基金經(jīng)理們卻不情愿買。而在1972年當股票專門貴時，基金經(jīng)理卻以創(chuàng)紀錄的方式購買?！?當我寫這篇文章時，公司債券的收益率為9.5%。因此我問了一個專門明顯的問題：“1999年到期的收益率9.5%的20年期優(yōu)質美國公司債券能超過以凈資產(chǎn)價格購買，而凈資產(chǎn)收益率為13%的類似道瓊斯指數(shù)的一類公司嗎？”那個問題不言自明。 假如你讀了我1979年的文章，你會受損

19、失。你如何會在接下來的3年受損失呢？我并不擅長預測短期股市變化，現(xiàn)在也不擅長。我從來不明白股票市場在以后6個月，或者1年，甚至2年走勢如何。 然而，我認為預見到長期將會發(fā)生什么專門容易。本格雷厄姆告訴過我們什么緣故：“短期內股票市場是一個投票機器。長期來講，股票市場是一個稱重機器?！笨謶峙c貪欲在投票時起重要的作用，但在“稱”上卻毫無作用。 依照我的思路，以下的事實并不難解釋。在20年的時刻里一個收益率9.5%的債券無法比得過這種稱作道瓊斯的“偽裝債券”。這種債券利息13%，而你能夠在面值以下購買，也確實是低于凈資產(chǎn)購買。 讓我解釋一下我所講的“偽裝債券”的意思。眾所周知，一般的債券有一定的到期

20、時刻和一系列的小的債息。比如一個債息率為6%的債券每6個月發(fā)3%的債息。 而股票則與之相反，是對某一公司以后收益所有權的金融工具。這種收益也許是股息、股票回購、公司被賣掉或者清算。這些付款實際上確實是“債息”。隨著股東的變化，收取債息的所有人會變。然而，作為一個整體，公司的所有人的財務收益決定于這些“債息”的多少和時機。投資分析完全確實是可能這些“債息”的多少和時機。 現(xiàn)在，可能個不股票的“債息”多少特不困難。然而，可能幾組股票的“債息”容易一些。前面我提到，在1978年，道瓊斯工業(yè)股票平均凈資產(chǎn)850美金，凈資產(chǎn)回報率13%。這13%只能是參考，而不是保證。然而，假如你情愿投資一段時刻股票，

21、你實際上是在買債券。而且購買價格在1979年專門少超過面值。本金價值891美金，債券利息專門有可能是本金的13%。 如此如何能不比9.5%的債券好？從那個起始點，股票的長期業(yè)績一定會超越債券。巧的是，這在我商業(yè)生涯的大部分時刻差不多上對的。然而，就像凱恩斯告誡我們的那樣，股票的優(yōu)勢不是必定的。只有當一定條件滿足時，股票才擁有優(yōu)勢。 讓我再展示給你退休基金的羊群效應思維方式的另外一點。這一點可能由于治理這些基金的人的一點自身私利而得到了加強。下面的表格是四家聞名的公司，他們特不典型。表格里是他們所用的退休基金資產(chǎn)的預期回報。這些回報用來計算每年退休基金的費用（或收入）。 多變的觀點退休基金預期回

22、報 197519822000Exxon7.0%7.8%9.5%General Electric6.0%7.5%9.5%General Motors6.0%7.0%10.0%IBM4.8%5.5%10.0%長期政府債券收益率8.0%10.4%5.5% 公司所用的退休基金的預期回報越高，公司報的盈利也就越高。這確實是退休金會計的方式。為了簡化討論，就按我講的理解。 那個表格1975年的退休基金回報預期比較慎重：Exxon是7%，GE和GM是6%，IBM低于5%。驚奇的情況在于，投資者能夠購買不可贖回的長期政府債券而獲得8%的回報。換句話講，這些公司能夠把所有退休基金組合都換成8%回報的無風險的債券

23、，而他們卻仍然用了低的預期回報假設。到了1982年，你能夠看出他們把預期回報提高了一點，達到了大約7%左右。而現(xiàn)在，你能夠購買長期政府債券而獲得10.4%的回報。你實際上能夠通過購買被稱為“Strip”的金融工具而獲得10.4%的再投資收益保證，從而鎖定10.4%的收益幾十年。實際上，你的傻侄子也能治理這些退休基金并獲得高于公司所用的投資假設的回報。 到底什么緣故政府債券的回報接近10.5%，然而公司卻假設7.5%的回報呢？答案還在于后視鏡：投資者經(jīng)歷了70年代早期股市繁榮之后的崩潰，仍然心有余悸，在考慮回報率時就用了過時的思維。他們無法做出必須的心態(tài)調整。 讓我們看2000年，當時政府債券的

24、回報為5.4%。這4個公司的年報里有關退休基金回報的預期是多少呢？他們用的假設是9.5%，甚至是10%。 我喜愛打賭。我情愿與這4個公司中的任何一個的CFO或者精算師或審計師作一個大的賭注。我打賭在以后15年他們的平均回報達不到他們假設的水平。只看一下數(shù)學就行。一個退休基金組合特不有可能三分之一是債券。為了保守起見，這些債券有著不同的到期日。而這些債券的回報可不能超過5%。剩下的三分之二的股票要有超過11%的回報才能保證整體投資組合有超過9.5%的回報。這但是特不大膽的假設，尤其是一般的投資基金還會有大量的投資費用。 大膽的假設卻能夠給公司的盈虧底線制造奇跡。運用表格里最右邊一列的預期回報數(shù)字

25、，公司報告了特不高的盈利，遠高于當他們用低的預期回報時的盈利。因此，這對設定預期回報率的人是有利的。在這場游戲中，精算師對以后的投資回報并無特不的認識。然而他們明白客戶希望高的投資預期回報。而一個快樂的客戶還會持續(xù)是客戶。 我們是在談論大的數(shù)字嗎？讓我們看看GE（通用電氣），那個國家最有價值，最受尊敬的公司。我自己確實是一個通用電氣的崇拜者。幾十年來，GE一直把退休基金治理的特不行。他們對回報的預期也是和一般的值相近。我舉那個例子只只是是因為那個公司顯著的地位。 1982年GE錄得了5.7億美金的退休金費用。這耗費了公司20%的稅前盈利。去年，GE錄得了17.4億美金的退休金盈利，占公司稅前盈

26、利的9%。那個數(shù)字是GE的家用電器部門6.84億美金盈利的2.5倍。17.4億美金是一大筆鈔票。減少退休基金的預期回報假設到一定程度，就會勾銷盈利。 GE的退休基金盈利，和許多公司的一樣，歸功于財務會計準則委員會在1987年實施的一條規(guī)定。從那時起，有合適的回報假設和所需要的退休基金業(yè)績的公司能夠把退休基金的盈利錄入損益表。去年，依照高盛的可能，盡管退休基金縮水，標準普爾500家公司中的35家從退休基金中獲得了10%以上的盈利。 專門遺憾，退休基金的預期回報假設盡管重要，然而幾乎從來可不能出現(xiàn)在公司董事會會議上。（我本人在19個董事會中，然而我從來沒有聽過有關這一議題的嚴肅地討論。）現(xiàn)在對那個議題的討論特不有必要，因為那些按照輝煌的90年代的業(yè)績所設定的預期回報假設達到了極端的程度。我建議你去問任何一家有著大量規(guī)定受益制退休基金的公司的CFO，假如退休基金的預期回報假設降到6.5%，這對公司的盈利將會有什么阻礙。假如你想更損一點，問一問那個公司1975年時的退休基金回報假設，當時的股票和債券都比