米勒教授與現(xiàn)代理財(cái)學(xué)的奠立

1、米勒教授與現(xiàn)代理財(cái)學(xué)的奠立博士后 理 財(cái) 者 雜志 副總編輯E-mail:1理財(cái)學(xué)是一門迷人的科學(xué)借用美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家密爾頓弗里德曼教授（1976年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主）的話說：理財(cái)學(xué)是一門迷人的科學(xué)。而它最令人著迷的，就是它的基本原理是如此的簡單，只要一張紙就可以書寫完畢，而且任何人都可以了解。然而，真正了解的人又何其少米勒教授便是真正了解理財(cái)學(xué)的少數(shù)人中的精英。2學(xué)界對(duì)米勒教授貢獻(xiàn)的評(píng)價(jià) 他在奠定現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上所做的開創(chuàng)性工作，徹底地改變了企業(yè)制定投資決策和融資決策的模式。現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論不僅對(duì)商務(wù)和金融領(lǐng)域中存在的問題給予了深刻描述，而且也使其漸趨成型。很少有經(jīng)濟(jì)理論分支能夠如此貼近

2、企業(yè)管理的實(shí)際決策過程。3經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量與MM理論經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量（EVA）=稅后營業(yè)利潤-全部資本的成本Joel M.Stern是“經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量”這一被廣泛運(yùn)用指標(biāo)的設(shè)計(jì)者。他說，這一指標(biāo)的理論淵源實(shí)乃MM關(guān)于公司價(jià)值的一般模型。MM理論告訴我們，為什么貼現(xiàn)現(xiàn)金流量作為一個(gè)流程，凈現(xiàn)值作為一個(gè)指標(biāo)，能夠反映現(xiàn)實(shí)世界中的市場(chǎng)是如何運(yùn)作的。4基于價(jià)值的企業(yè)管理模式與MM理論在1980年代之后，隨著經(jīng)濟(jì)金融化進(jìn)程的不斷深入，基于企業(yè)價(jià)值的企業(yè)管理新模式逐漸成為美國企業(yè)管理發(fā)展過程中的主流模式。而這一企業(yè)管理模式所依據(jù)的基本理論正是MM理論。MM理論中的幾個(gè)核心概念比如企業(yè)價(jià)值、資本成本等也是新管理模式中

3、的基本觀念。5米勒教授生平默頓米勒（Merton Miller）教授， 1923年5月16日出生于麻省波士頓。1940年考入哈佛大學(xué)。 芝加哥大學(xué)商務(wù)研究生院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授。6大師級(jí)的米勒教授米勒教授獲得1990年度經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾紀(jì)念獎(jiǎng)。瑞典皇家科學(xué)院新聞公報(bào)：“今年的得獎(jiǎng)人是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)和公司理財(cái)?shù)睦碚撓闰?qū)者”。7金融經(jīng)濟(jì)學(xué)與公司理財(cái)學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)由金融市場(chǎng)學(xué)、投資學(xué)與公司理財(cái)學(xué)構(gòu)成。瑞典皇家科學(xué)院決定將1990年度經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾紀(jì)念獎(jiǎng)授予紐約市立大學(xué)的Harry M.Markowitz教授、芝加哥大學(xué)的Merton H.Miller教授以及斯坦福大學(xué)的William F.Sharpe教授，以表彰他們?cè)?/p>

4、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究中的先驅(qū)工作。學(xué)界普遍認(rèn)為，此次授獎(jiǎng)標(biāo)志著對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)在經(jīng)濟(jì)學(xué)體系中主流地位的確認(rèn)。21世紀(jì)的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)必是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。8金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的構(gòu)成（Sharpe觀點(diǎn)）金融經(jīng)濟(jì)學(xué)Financial EconomicsEconomics of timeEconomics of uncertaintyEconomics of optionsEconomics of information9實(shí)證的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)與規(guī)范的金融經(jīng)濟(jì)學(xué) 對(duì)實(shí)證的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)而言，其中心課題是估價(jià)（VALUATION）未來預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量，在今天的價(jià)值為何？而規(guī)范的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，其中心課題則是：在完全或部分依據(jù)實(shí)證金融經(jīng)濟(jì)學(xué)原

5、理而設(shè)定的價(jià)值下，金融工具應(yīng)如何適宜地使用。10公司理財(cái)學(xué)的演變1950年代以前，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的學(xué)術(shù)研究更多地依賴于經(jīng)驗(yàn)法則以及零散的事證，而缺乏理論基礎(chǔ)以及嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究。1958年，Miller教授與Modigliani教授關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的著名論文的發(fā)表，被理財(cái)學(xué)界普遍認(rèn)為是標(biāo)志著理財(cái)學(xué)現(xiàn)代化進(jìn)程開始的重大事件。1990年代以后，企業(yè)價(jià)值概念核心地位的確立將使公司理財(cái)學(xué)的發(fā)展提升至一個(gè)更加科學(xué)化的高度。11理財(cái)學(xué)發(fā)展歷史中最重要的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)F.Modigliani & M.H.Miller,“The Cost of Capital,Corporation Finance,and the Th

6、eory of Investment”,American Economic Review,June 1958,261-297.文中最震驚學(xué)界、而又充滿迷惑的一句話是,“The average cost of capital to any firm is completely independent of its capital structure and is equal to the capitalization rate of a pure equity stream of its class.”12The Theory of FinanceEugene F.Fama & Merton H

7、.Miller Dryden Press,1972.Contents:Certainty ModelsA Model of the Accumulation and Allocation of Wealth by IndividualsExtension of the Model to Durable Commodities,Production,and CorporationsCriteria for Optimal Investment DecisionsUncertainty ModelsFinancing Decision,Investment Decisions,and the Co

8、st of CapitalThe Expected Utility Approach to the Problem of Choice Under UncertaintyThe Two-Period Consumption-Investment ModelRisk,Return,and Market Equilibrium Multiperiod Models13米勒教授的工作米勒教授的工作大部分集中在公司理財(cái)方面。自1980年代初期，研究興趣開始轉(zhuǎn)移到金融服務(wù)業(yè)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)和管制問題，特別是證券和期貨交易方面。14米勒教授的貢獻(xiàn)米勒教授的學(xué)術(shù)研究對(duì)于現(xiàn)代理財(cái)學(xué)的奠立與發(fā)展具有重大而深刻的貢獻(xiàn)，

9、主要是指MM資本結(jié)構(gòu)理論（MM Theory of Capital Structure）與MM股利無關(guān)理論（MM Theory of Dividend Irrelevance）。米勒教授在奠定現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上所做的開創(chuàng)性工作，徹底改變了企業(yè)進(jìn)行投資和財(cái)務(wù)決策的模式。15理財(cái)學(xué)研究的基本問題目標(biāo)函數(shù)問題財(cái)務(wù)決策投資決策、融資決策與股利政策等與理財(cái)目標(biāo)之間的相關(guān)性問題。米勒教授在這兩方面的研究均具有奠基性的貢獻(xiàn)。16企業(yè)價(jià)值命題MM資本結(jié)構(gòu)理論之基本命題： VL=VU=FCF/WACC企業(yè)價(jià)值命題的基本含義是指：任何企業(yè)的價(jià)值，無論其是否借有負(fù)債，都與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，而取決于其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)

10、創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。17MM企業(yè)價(jià)值命題的意義企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)未來經(jīng)營活動(dòng)所帶來的自由現(xiàn)金流量。企業(yè)價(jià)值取決于投資決策以及由此所決定的企業(yè)經(jīng)營能力。企業(yè)價(jià)值與融資決策無關(guān)。資本成本與財(cái)務(wù)杠桿的正相關(guān)關(guān)系：kSL=kSU+（kSU-kd）（D/S）18分析方法的革命傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)之邊際分析與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)之無套利分析。學(xué)者普遍認(rèn)為，不懂得無套利均衡分析，就是不懂得現(xiàn)代金融學(xué)的基本方法論，當(dāng)然，也就不懂得金融工程的基本方法論。19套利案例（Arbitrage Example）20投資行為與市場(chǎng)均衡投資行為的發(fā)生前提買入決策，僅當(dāng)市場(chǎng)低估時(shí)，即：期望（內(nèi)在）價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格時(shí)賣出決策，僅當(dāng)市場(chǎng)高估時(shí)，即：期望

11、（內(nèi)在）價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格時(shí)如果期望（內(nèi)在）價(jià)格=市場(chǎng)價(jià)格，投資者的要求報(bào)酬率=期望報(bào)酬率，則市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡，無套利機(jī)會(huì)。21套利過程套利是指在不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取利潤。套利過程：賣出被高估的B股票（假如持有全部股份的1%），則賣出772.72.借入相當(dāng)于B公司債務(wù)1%的個(gè)人債務(wù)，300(300001%),利率為5%,即以個(gè)人杠桿取代公司杠桿.買入被低估的A股票的1%.22套利結(jié)果套利前收益: 772721%11%=85套利后收益:股票收益 1000001%10%=100個(gè)人債務(wù)成本 -3005%=-15 85投資節(jié)約額(套利者利潤)：（772721%+300)-1000001%=72.72所有

12、理性投資者都進(jìn)行套利，使得A股票價(jià)格上揚(yáng),B股票價(jià)格下跌，直至相等。至此,無套利市場(chǎng)狀態(tài)即所謂金融市場(chǎng)的均衡狀態(tài)形成。23MM理論與后續(xù)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展MM資本結(jié)構(gòu)理論與后續(xù)資本結(jié)構(gòu)理論如權(quán)衡理論、信息不對(duì)稱理論的發(fā)展。24MM資本結(jié)構(gòu)理論的最重要貢獻(xiàn)在學(xué)術(shù)上，界定了企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)決策（理財(cái)行為）之間的相關(guān)性。在方法上,突破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際分析方法，奠定了無套利分析在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展中的方法論地位。25MM股利無關(guān)論按照MM的分析，企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)的基本盈利能力及其風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，即取決于企業(yè)的資產(chǎn)投資決策,而與如何對(duì)盈利在股利與留存盈利之間進(jìn)行分配無關(guān)。26MM股利理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)一步

13、補(bǔ)充和發(fā)展。27MM理論的重大影響企業(yè)價(jià)值理論是MM理論的核心，也是他們對(duì)現(xiàn)代理財(cái)學(xué)的突出貢獻(xiàn)。自1990年代以后，企業(yè)價(jià)值及其最大化概念成為理財(cái)學(xué)發(fā)展中的核心所在。MM資本結(jié)構(gòu)理論被認(rèn)為是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的奠基石。這一理論公布于眾的那一時(shí)刻，就意味著現(xiàn)代理財(cái)學(xué)的誕生。28財(cái)務(wù)理論發(fā)展的基本方式建立假設(shè) 理論或模型經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)修正或松弛假設(shè)理論或模型29米勒教授語錄之一The theory of finance is concerned with how individuals and firms allocate resources through time.30米勒教授語錄之二所有的經(jīng)濟(jì)理論都是基于一些簡單化的假設(shè)，對(duì)于理論的科學(xué)性和合理性，不能以其假設(shè)的現(xiàn)實(shí)與否來做出判斷，而應(yīng)以能否經(jīng)得住經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)（empirical tests）為依據(jù)。如果一種理論能夠很好地對(duì)現(xiàn)象做出解釋和預(yù)測(cè)，那么，這種理論就是科學(xué)的和合理的，就應(yīng)當(dāng)被接受，而與這種理論的假設(shè)無關(guān)。31米勒教授語錄之三與經(jīng)濟(jì)學(xué)中那些傳統(tǒng)的領(lǐng)域不同，金融領(lǐng)域中的焦點(diǎn)不是公共政策問題。我們注重的是實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)而非規(guī)范經(jīng)濟(jì)學(xué)，追求的是基于簡單但組織嚴(yán)密的理論基礎(chǔ)之上的實(shí)證研究。32米勒教授語錄之四對(duì)公司管理問題至