從全球視角看中國(guó)資產(chǎn)

1、 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250023 一、 從全球視角看中國(guó)資產(chǎn) 3 HYPERLINK l _TOC_250022 新冠疫情加劇了全球長(zhǎng)期停滯 3 HYPERLINK l _TOC_250021 國(guó)際機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)面臨的挑戰(zhàn) 5 HYPERLINK l _TOC_250020 國(guó)際機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)的應(yīng)對(duì)之策 6 HYPERLINK l _TOC_250019 增持中國(guó)股票資產(chǎn)是長(zhǎng)期投資者的理性選擇 7 HYPERLINK l _TOC_250018 中國(guó)制造也需要更開(kāi)放、更發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng) 8 HYPERLINK l _TOC_25

2、0017 二、 全球經(jīng)濟(jì)如何走出新冠疫情 11 HYPERLINK l _TOC_250016 歐、美、日的復(fù)工之路 11 HYPERLINK l _TOC_250015 新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)工相對(duì)滯后 16 HYPERLINK l _TOC_250014 政策支持力度上，新興經(jīng)濟(jì)體弱于發(fā)達(dá)國(guó)家 18 HYPERLINK l _TOC_250013 預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì) U 型恢復(fù) 19 HYPERLINK l _TOC_250012 三、 中國(guó)的三駕馬車(chē)哪一駕最先修復(fù)？ 20 HYPERLINK l _TOC_250011 外需始終是中國(guó)出口的錨 20 HYPERLINK l _TOC_250010 公募

3、基建 REITs 加持之下的投資 25 HYPERLINK l _TOC_250009 以公共消費(fèi)對(duì)沖居民的“報(bào)復(fù)性儲(chǔ)蓄” 29 HYPERLINK l _TOC_250008 CPI-PPI 的收斂與商品價(jià)格均值回歸 32 HYPERLINK l _TOC_250007 四、 不要赤字貨幣化，推進(jìn)要素市場(chǎng)化 37 HYPERLINK l _TOC_250006 貨幣政策的杠桿率約束與通脹率約束 37 HYPERLINK l _TOC_250005 財(cái)政政策的目標(biāo)赤字率與真實(shí)赤字率 41 HYPERLINK l _TOC_250004 以要素市場(chǎng)化配置為重點(diǎn)推進(jìn)市場(chǎng)化改革 44 HYPERLI

4、NK l _TOC_250003 完善新時(shí)代社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制 48 HYPERLINK l _TOC_250002 五、 宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與大類(lèi)資產(chǎn)配置展望 50 HYPERLINK l _TOC_250001 2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 50 HYPERLINK l _TOC_250000 2020 年下半年大類(lèi)資產(chǎn)配置展望 51 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明一、從全球視角看中國(guó)資產(chǎn) 宏觀團(tuán)隊(duì)在 2019 年 11 月的報(bào)告從中國(guó)制造到中國(guó)資產(chǎn)2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)展望中強(qiáng)調(diào)，要重視中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的巨大投資機(jī)會(huì)。2020 年 5 月 7 日，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理

5、局印發(fā)文件，落實(shí)取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（以下簡(jiǎn)稱合格投資者）境內(nèi)證券投資額度管理的要求，對(duì)合格投資者跨境資金匯出入和兌換實(shí)行登記管理。中國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放又前進(jìn)了一步。按照投資期限來(lái)分，可以將機(jī)構(gòu)投資者分為長(zhǎng)期投資者和短期投資者兩類(lèi)，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者一般來(lái)說(shuō)是長(zhǎng)期投資者。從全球視角來(lái)看，這些境外長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者面臨怎樣的投資環(huán)境和投資難題，新冠疫情帶來(lái)什么樣的影響，他們?nèi)绾螒?yīng)對(duì)，如何看待中國(guó)資產(chǎn)？回答以上問(wèn)題，有助于我們預(yù)判國(guó)際長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者是否將在不受投資額度限制的條件下，逐步增加持有中國(guó)資產(chǎn)。新冠疫情加劇了全球長(zhǎng)期停滯金融危機(jī)之后，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“長(zhǎng)期停滯

6、”狀態(tài)，在宏觀經(jīng)濟(jì)層面呈現(xiàn)出低增長(zhǎng)、低通脹、低利率三大特征。首先是低增長(zhǎng)。主要表現(xiàn)為 GDP 增速中樞的下移與峰值的遞減。其成因有供給和需求兩方面。一方面是總供給直接面臨人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步率下降、教育提升速度放緩、貧富差距問(wèn)題、自然災(zāi)害與世界政治格局等“逆風(fēng)”，這不但會(huì)直接影響總供給，同時(shí)也會(huì)通過(guò)公眾預(yù)期與避險(xiǎn)情緒間接影響到社會(huì)消費(fèi)意愿和投資意愿。另一方面，總需求持續(xù)低迷會(huì)損害潛在的供給能力，比如持續(xù)期較長(zhǎng)的失業(yè)會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)者技能退化，求職和學(xué)習(xí)意愿降低，人力資本積累以及試錯(cuò)性技術(shù)創(chuàng)新的減少。投資持續(xù)處于低水平也會(huì)加劇失業(yè)、導(dǎo)致未來(lái)固定資產(chǎn)存量不足、研發(fā)投入降低與新技術(shù)應(yīng)用機(jī)會(huì)的減少。圖 1：

7、美歐日經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移、峰值遞減（%）美國(guó)日本歐元區(qū)86420-2-4-6-81980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來(lái)源：WIND， 其次是低通脹。金融危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施了超常規(guī)的寬松貨幣政策，市場(chǎng)擔(dān)心超常的寬松可能導(dǎo)致超常的通脹。但現(xiàn)實(shí)中的情況卻截然相反，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹率 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明在 2011 年后加速下行，直至 2016 年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣政策正?；M(jìn)程之后才有所回升，IMF 將此稱之為全球性的通脹收縮（Global Disinflatio

8、n）。圖 2：全球通脹率的趨勢(shì)性下行（%）CPI:年均變化:發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體%CPI:年均變化:世界%144512403510308256201541025001980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來(lái)源：WIND， 最后是低利率。20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期利率普遍呈現(xiàn)出持續(xù)下行趨勢(shì)，且具有全球性、超預(yù)期、非通脹的特點(diǎn)。在金融危機(jī)或新冠疫情等劇烈沖擊之下，經(jīng)濟(jì)衰退、通脹收縮、超常規(guī)貨幣政策、期限溢價(jià)降低等因素又會(huì)進(jìn)一步加重利率下行程度。圖 3：美、歐、日長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行 美國(guó)日本歐

9、元區(qū)181614121086420-21980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019資料來(lái)源：WIND， 新冠疫情爆發(fā)之后，長(zhǎng)期停滯狀態(tài)進(jìn)一步加劇，對(duì)政策和投資都帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。伴隨經(jīng)濟(jì)增速的下滑，通縮風(fēng)險(xiǎn)的上升以及利率的進(jìn)一步下降，一方面發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的常規(guī)性政策空間嚴(yán)重受限，因此普遍出臺(tái)了超常規(guī)的貨幣政策和大規(guī)模的財(cái)政措施，這將導(dǎo)致政府債務(wù)負(fù)擔(dān)和宏觀負(fù)債率進(jìn)一步上升。另一方面各類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期收益都進(jìn)一步下降，使得國(guó)際長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)的預(yù)期和行為出現(xiàn)顯著變化。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明國(guó)際

10、機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)面臨的挑戰(zhàn)考慮到投資期限、投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們將主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)視為長(zhǎng)期投資者或配置型機(jī)構(gòu)。其投資風(fēng)格與短期交易型機(jī)構(gòu)存在顯著差別，從而也給市場(chǎng)帶來(lái)不同影響。長(zhǎng)期資金的規(guī)模不可小覷：截至 2018 年 3 月，全球主權(quán)財(cái)富基金總規(guī)模為 7.45 萬(wàn)億美元；2018 年全球 22 個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模總計(jì)達(dá)到 40.17 萬(wàn)億美元；企業(yè)年金規(guī)模估算約為 32 萬(wàn)億；PWC 估算 2020 年全球保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)到 35.1 萬(wàn)億。長(zhǎng)期停滯狀態(tài)明顯壓低了投資收益率，顯著擴(kuò)大了投資資金的規(guī)模，導(dǎo)致大量資金追逐少量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，形成“資產(chǎn)荒”的局面。

11、一方面，全球長(zhǎng)期停滯使得與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的直接投資陷入低迷，與金融資產(chǎn)有關(guān)的證券投資規(guī)模上升。長(zhǎng)期停滯之下，邊際投資回報(bào)率下降導(dǎo)致企業(yè)直接投資意愿低迷，國(guó)際分工也缺乏進(jìn)一步深化的空間，跨境直接投資動(dòng)力減弱，因此國(guó)際資本流動(dòng)中直接投資的占比相對(duì)有所下降，而低利率環(huán)境和金融市場(chǎng)發(fā)展則催生了較為活躍的證券投資資本流動(dòng)：2001-2005 年，針對(duì)新興國(guó)家的直接投資在其總資本流入中占比 79%，金融危機(jī)后下降至 60%左右。而新興市場(chǎng)與證券組合相關(guān)的資本流入占比從 2001-2005 年的 16%逐步上升，2006-2015 年為 20%，2016-2019 年已經(jīng)達(dá)到 28%。圖 4：金融危機(jī)后新

12、興市場(chǎng)資本流入中證券投資比重上升、直接投資比重下降直接投資證券組合衍生品其他投資79%20%53%20%56%28%67%30%30%13%2016-20192011-20152006-200916%6%2001-2005-20%0%20%40%60%80%100%120%資料來(lái)源：WIND， 另一方面，新冠疫情增加了政府財(cái)政支出和養(yǎng)老金支出，影響了主權(quán)財(cái)富基金和養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)的規(guī)模增長(zhǎng)。特別是大宗商品輸出國(guó)。例如，挪威財(cái)政部中期財(cái)政報(bào)告稱，挪威政府將從挪威全球養(yǎng)老金中提取 410 億美金（彭博報(bào)道為 370 億美金）的資金，占基金總資本的 4.2，贖回規(guī)模創(chuàng)下歷史紀(jì)錄，贖回原因可能在于石油收入

13、下降和應(yīng)對(duì)新冠疫情的財(cái)政計(jì)劃使得政府收支缺口大幅擴(kuò)大。又如，海灣國(guó)家主權(quán)財(cái)富基金的資產(chǎn)預(yù)計(jì)到今年年底將縮減近 3000 億美元，原因一是疫情造成股票市場(chǎng)調(diào)整，二是財(cái)政預(yù)算和石油價(jià)格下跌。再如，新西蘭養(yǎng)老金基金受疫情影響縮水 100 億紐幣或下跌 22%。主要原因是政府采取短期減免繳納、提高或提前支取等措施所帶來(lái)的資金來(lái)源層面的壓力。不過(guò)長(zhǎng)期投資者對(duì)于短期的巨大回撤并不恐慌。如挪威全球養(yǎng)老基金表示只會(huì)考慮長(zhǎng)期投資；短期市場(chǎng)波動(dòng)很大，暫不適宜采取行動(dòng)。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明圖 5：2020 年挪威主權(quán)財(cái)富基金或面臨歷史最大規(guī)模贖回（單位：十億挪威克朗）資料來(lái)源：彭博， 國(guó)

14、際機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)的應(yīng)對(duì)之策在全球長(zhǎng)期停滯的背景下，疊加當(dāng)前的疫情和金融市場(chǎng)沖擊，長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)為了未來(lái)實(shí)現(xiàn)較高的收益率目標(biāo)，采取了以下應(yīng)對(duì)措施：第一，尋找低相關(guān)性資產(chǎn)充分分散化：最早提出資產(chǎn)配置理論的馬科維茨說(shuō)，資產(chǎn)配置是投資市場(chǎng)上唯一的免費(fèi)午餐。這一資產(chǎn)配置理念充分闡釋了分散化的重要意義。持有相關(guān)性較低的資產(chǎn)，有助于分散風(fēng)險(xiǎn)、降低波動(dòng)率，提高夏普比率。分散化的方式有二：一是依靠另類(lèi)資產(chǎn)來(lái)分散化，另類(lèi)投資包括對(duì)沖基金、PE、房地產(chǎn)和基建，可以提供投資多樣性、非流動(dòng)性溢價(jià)和通脹對(duì)沖；二是在權(quán)益資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)上比如國(guó)別、行業(yè)等來(lái)分散化。第二，承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)：鑒于這部分機(jī)構(gòu)投資期限較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，

15、這使其具備持有更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的能力。在低利率環(huán)境下，為達(dá)到相對(duì)合意的收益水平，可以提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，包括提高股票資產(chǎn)比重或持有更多新興市場(chǎng)資產(chǎn)。第三，加強(qiáng)極端情景下的戰(zhàn)術(shù)配置：長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)面臨巨大回撤的時(shí)點(diǎn)通常對(duì)應(yīng)著金融危機(jī)、貿(mào)易戰(zhàn)、新冠疫情等較為重大的風(fēng)險(xiǎn)事件。在維持原本的戰(zhàn)略配置的基礎(chǔ)上加強(qiáng)戰(zhàn)術(shù)配置，在重大風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)時(shí)減倉(cāng)或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，以規(guī)避特殊時(shí)期的重大損失。第四，加杠桿，增加借貸：發(fā)債是近年來(lái)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)實(shí)選項(xiàng)之一，已有若干主權(quán)財(cái)富基金在過(guò)去采取發(fā)債的措施進(jìn)行融資，總規(guī)模超過(guò) 1000 億美元。當(dāng)前，沙特主權(quán)財(cái)富基金已計(jì)劃發(fā)債籌集數(shù)十億美元資金用于投資。通過(guò)加杠桿來(lái)提升收益，本身

16、等同于提高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在投資結(jié)構(gòu)不發(fā)生變化的情況下擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模。最后，基于再平衡的需要，部分長(zhǎng)期投資者在疫情期間資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整中抄底相應(yīng)資產(chǎn)。由于其投資組合需要保持各類(lèi)資產(chǎn)比重相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)持有的某一類(lèi)資產(chǎn)出現(xiàn)下跌，主權(quán)財(cái)富基金實(shí)際上需要增持這一類(lèi)資產(chǎn)，以達(dá)到戰(zhàn)略資產(chǎn)配置所要求的配比，亦即再平衡過(guò)程。今年前 3 個(gè)月，沙特主權(quán)財(cái)富基金“公共投資基金”（PIF）低價(jià)購(gòu)入了價(jià)值至少77 億美元的美國(guó)和歐洲藍(lán)籌股，包括波音、Facebook、花旗等，且正在研究航空、石油和天然氣以及娛樂(lè)等領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明增持中國(guó)股票資產(chǎn)是長(zhǎng)期投資者的理性選擇在上述應(yīng)對(duì)措施

17、中，無(wú)論是充分分散化還是承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)以獲得更高收益，都指向增持中國(guó)股票資產(chǎn)是海外長(zhǎng)期投資者的優(yōu)選，這也源于中國(guó)股票資產(chǎn)以下三方面特性：第一，作為全球第二大市場(chǎng)，仍處于低配狀態(tài)境外資管機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)最常提到的看法之一就是“too big to ignore”。從全球視角看，國(guó)際投資者對(duì)于 A 股的配置整體處于低配狀態(tài)。截至 2019 年 12 月末，中國(guó)股票總計(jì)市值為 12.7 萬(wàn)億美元，其中在岸 8.2 萬(wàn)億，離岸 4.5 萬(wàn)億。盡管中國(guó)擁有全球第二大股票和債券市場(chǎng)，但外國(guó)投資者目前僅持有中國(guó)股票市值的 3%、債券市場(chǎng)的 2.5%。目前美國(guó)、巴西、韓國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣股市中的外資占比分別大體

18、在 15%、20%、30%、 30%、40%左右水平浮動(dòng)，相比之下，外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)維持了明顯低配狀態(tài)。第二，具有低相關(guān)性，能帶來(lái)分散化效果由于市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的差異，當(dāng)前 A 股市場(chǎng)與全球股市的相關(guān)性較低。近 5 年，深證綜指與主要MSCI 指數(shù)的相關(guān)性最低，上證綜指也明顯低于 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)與其他指數(shù)的相關(guān)性，甚至與 MSCI China 也保持著較低的相關(guān)性。表 1：近 5 年 A 股與主要指數(shù)的相關(guān)系數(shù)資料來(lái)源：Robeco， 新冠疫情中，A 股繼續(xù)其低相關(guān)性的優(yōu)勢(shì)。MSCI 研究認(rèn)為，2020 年初至 4 月 30 日， MSCI 中國(guó)A 股在岸可投資市場(chǎng)指數(shù)和MSCI 全球基準(zhǔn)

19、可投資市場(chǎng)指數(shù)之間的相關(guān)性為 55%，遠(yuǎn)低于全球其他主要國(guó)家和地區(qū)股市的同類(lèi)數(shù)據(jù)。第三，具有明顯的阿爾法（Alpha）機(jī)會(huì)在境外投資者看來(lái)，A 股市場(chǎng)有效性低，回報(bào)率分布廣泛，因此 A 股提供了顯著的阿爾法潛力。這為主動(dòng)投資和量化投資都提供了豐富的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)無(wú)效滋生投資機(jī)會(huì)。境外投資者認(rèn)為，散戶投資者比重較高使得 A 股市場(chǎng)更容易受到情緒、行為偏見(jiàn)和消息的推動(dòng)，從而加大了股票價(jià)格的波動(dòng)，使得 A 股市場(chǎng)的有效性較低，而這為主動(dòng)管理者提供了大量潛在的投資機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)顯示，主動(dòng)投資管理人的收益中位數(shù)能夠超越各自的基準(zhǔn) MSCI 中國(guó)指數(shù)。施羅德的分析顯示，整體而言，A 股基金經(jīng)理在過(guò)去 5 年中有

20、4 年跑贏 MSCI 中國(guó) A 股境內(nèi)基準(zhǔn)指數(shù)。轉(zhuǎn)型升級(jí)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)也為 A 股提供了獨(dú)特的機(jī)會(huì)，可以使投資者接觸到其他地區(qū)沒(méi)有的領(lǐng)域。例如，A 股市場(chǎng)提供了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革和改善公司治理方面的投資機(jī)會(huì)和“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)（醫(yī)療保健、消費(fèi)品、服務(wù)和技術(shù)）的投資機(jī)會(huì)。境外長(zhǎng)期投資者的持續(xù)加入將提高股市場(chǎng)的有效性。長(zhǎng)期投資者偏好低估值、大市值的選股傾向疊加其下跌后要進(jìn)行投資組合再平衡的安排都會(huì)使其投資行為呈現(xiàn)價(jià)值投資的風(fēng)格，從而加強(qiáng)A 股市場(chǎng)中價(jià)值投資者的力量，提高市場(chǎng)的有效性。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明近期已有長(zhǎng)期投資者考慮增持中國(guó)股票資產(chǎn)。中國(guó)疫情更早得到有效的控制，使

21、A 股暫成資金避風(fēng)港?？紤]到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成長(zhǎng)性和 A 股低估值、高收益的特征，以及中國(guó)在新興市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)中的權(quán)重不斷上升，多家海外養(yǎng)老金已經(jīng)通過(guò)QFII 渠道在A 股進(jìn)行配置。近日，英國(guó)最大的公共部門(mén)養(yǎng)老金池之一邊境至海岸養(yǎng)老金合伙公司宣布，正在招募一家專業(yè)的中國(guó)股票基金經(jīng)理人，以補(bǔ)充其現(xiàn)有的新興市場(chǎng)股票基金，外部委托規(guī)模約為 2 億至 3 億英鎊。中國(guó)制造也需要更開(kāi)放、更發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)回顧過(guò)去，中國(guó)制造通過(guò)對(duì)外開(kāi)放崛起成為“世界工廠”。我們?cè)谡_評(píng)估中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中所處的地位-從中國(guó)制造到中國(guó)資產(chǎn)系列報(bào)告四中提出，中國(guó)在改革開(kāi)放 40年，特別是過(guò)去 20 年中，通過(guò)融入全球產(chǎn)業(yè)鏈和分工體系，

22、由初級(jí)制造國(guó)升級(jí)到先進(jìn)制造和服務(wù)國(guó)。與美國(guó)、德國(guó)、日本并列，在當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈中心之一，是世界工廠，在全球制造業(yè)增加值中占比高達(dá) 25%。中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的前向和后向參與度都比較高，居于產(chǎn)業(yè)鏈的樞紐位置。我們強(qiáng)調(diào)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以能夠獲得今日的成就，堅(jiān)定對(duì)外開(kāi)放和融入全球產(chǎn)業(yè)鏈及分工體系至關(guān)重要。未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)要想進(jìn)一步成功轉(zhuǎn)型升級(jí)，仍應(yīng)將深入融入全球產(chǎn)業(yè)鏈作為突破口，這一點(diǎn)不應(yīng)動(dòng)搖。圖 6：1995-2015 中國(guó)制造通過(guò)對(duì)外開(kāi)放崛起成為“世界工廠”印度韓國(guó)日本美國(guó)中國(guó)德國(guó)60%50%40%30%20%10%0%19951997199920012003200520072009201120132

23、015資料來(lái)源：OECD， 展望未來(lái)，中國(guó)制造和中國(guó)經(jīng)濟(jì)要向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)升級(jí)?？傮w來(lái)看，我國(guó)進(jìn)一步融入全球產(chǎn)業(yè)鏈的目標(biāo)是通過(guò)對(duì)外開(kāi)放促進(jìn)國(guó)內(nèi)的各項(xiàng)改革，利用好兩個(gè)市場(chǎng)和兩種資源，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和人均收入水平的提升。未來(lái) 10 年，中國(guó)融入全球產(chǎn)業(yè)鏈的具體目標(biāo)是在全球產(chǎn)業(yè)鏈上從先進(jìn)制造國(guó)向先進(jìn)服務(wù)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，大力提升服務(wù)業(yè)在中國(guó)國(guó)內(nèi)和國(guó)際間增加值中所占比重和份額，在向世界各國(guó)提供更高質(zhì)量的商品和服務(wù)的同時(shí)滿足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不斷增長(zhǎng)的需求，穩(wěn)步提升人均收入水平，成功跨越中等收入陷阱。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明圖 7：1990 年至 2015 年中

24、國(guó)從初級(jí)制造國(guó)升級(jí)為先進(jìn)制造國(guó)資料來(lái)源：世界銀行， 從中國(guó)制造到中國(guó)資產(chǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型需要開(kāi)放和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。更多的科技創(chuàng)新企業(yè)將在中國(guó)股票市場(chǎng)中脫穎而出。我們?cè)趶闹袊?guó)制造到中國(guó)資產(chǎn)的思考中提到，從金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的轉(zhuǎn)型方向是從先進(jìn)制造國(guó)轉(zhuǎn)型為先進(jìn)服務(wù)提供國(guó)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)國(guó)。如果說(shuō)大規(guī)模制造業(yè)的發(fā)展與間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)更為契合的話，顯然科技創(chuàng)新行業(yè)的發(fā)展更需要直接融資的支持，資本市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)更有利科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。未來(lái)中國(guó)的資本市場(chǎng)將承擔(dān)發(fā)現(xiàn)中國(guó)優(yōu)秀的科技創(chuàng)新企業(yè)的重要使命，為其提供融資機(jī)會(huì)和通過(guò)并購(gòu)發(fā)展壯大的正向激勵(lì)，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)國(guó)的成功轉(zhuǎn)型

25、。更多的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者將投資中國(guó)股票市場(chǎng)，持有中國(guó)資產(chǎn)。全球的產(chǎn)業(yè)鏈合作與國(guó)際資本流動(dòng)密切相關(guān)。從包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本流動(dòng)情況看，上世紀(jì) 80年代至90 年代中，新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本流入以銀行貸款和貿(mào)易信貸為主的“其他投資”項(xiàng)目為主；90 年代中至 2008 年次貸危機(jī)之前，新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本流入以實(shí)業(yè)投資和全球產(chǎn)業(yè)鏈布局密切相關(guān)的“直接投資”項(xiàng)目為主；2008 年次貸危機(jī)至今，特別是 2016年以來(lái)，以股票投資和債券投資為主的“證券投資”項(xiàng)目正在成為新興經(jīng)濟(jì)體吸引國(guó)際資本流入的主要方式。這提醒我們，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)希望通過(guò)進(jìn)一步融入全球產(chǎn)業(yè)鏈的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，必然要適應(yīng)和借助

26、這個(gè)全球資本流動(dòng)的新趨勢(shì)，積極通過(guò)開(kāi)放中國(guó)的股票和債券市場(chǎng)，來(lái)“吸引外資”，并同時(shí)獲得先進(jìn)的管理理念，技術(shù)創(chuàng)新和優(yōu)秀人才。未來(lái)中國(guó)資產(chǎn)注定將得到中國(guó)投資者和全球投資者的青睞，我們也將在中國(guó)股票市場(chǎng)中看到更多國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者的參與。圖 8：主要國(guó)家服務(wù)業(yè)增加值占比的變化趨勢(shì)（1995-2015）60%印度韓國(guó)日本美國(guó)中國(guó)德國(guó) HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明50%40%30%20%10%0%19951997199920012003200520072009201120132015資料來(lái)源：OECD， 中國(guó)進(jìn)一步融入全球化的決心非常明確。本次疫情以來(lái)，逆全球化的思潮有所抬頭，部分國(guó)家對(duì)中

27、國(guó)的“敵意”有所上升。就如 1990s 年代中國(guó)通過(guò)建立股票市場(chǎng)來(lái)表明堅(jiān)持市場(chǎng)化改革的立場(chǎng)一樣，中國(guó)當(dāng)前同樣通過(guò)不斷擴(kuò)大資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，遵守國(guó)際規(guī)則，吸引更多國(guó)際投資者投資中國(guó)資產(chǎn)，來(lái)向國(guó)際社會(huì)昭示中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步融入全球經(jīng)濟(jì)中去的堅(jiān)定決心。 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明二、全球經(jīng)濟(jì)如何走出新冠疫情總體而言，海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是疫情發(fā)展、經(jīng)濟(jì)解封與復(fù)工復(fù)產(chǎn)、政策支持（貨幣、財(cái)政及其對(duì)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的支持）三種力量綜合作用的結(jié)果。而三者間又存在著動(dòng)態(tài)關(guān)系：疫情好轉(zhuǎn)是經(jīng)濟(jì)解封的前提，但經(jīng)濟(jì)解封反過(guò)來(lái)有可能使得疫情承壓；疫情發(fā)展和經(jīng)濟(jì)解封程度又會(huì)影響貨幣、財(cái)政政策的方向、力度及效

28、果；疫情發(fā)展（影響居民、企業(yè)自發(fā)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)）、經(jīng)濟(jì)解封和貨幣財(cái)政政策支持力度又都會(huì)影響供需的回升和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)際情況。圖 9：三因素影響全球經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)的速度疫情發(fā)展經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)解封貨幣財(cái)政政策支持資料來(lái)源： 歐、美、日的復(fù)工之路疫情發(fā)展：歐日、美國(guó)先后于 4 月、5 月出現(xiàn)新增確診人數(shù)的回落。日本、歐洲在 4 月初即呈現(xiàn)出新增確診人數(shù)的見(jiàn)頂，并且在此后持續(xù)回落，目前日新增確診人數(shù)已經(jīng)處于較低水平；美國(guó)的新增確診在 5 月以來(lái)才出現(xiàn)回落，但目前回落幅度不大，也未呈現(xiàn)很強(qiáng)的趨勢(shì)。 美國(guó)日本（右）圖 10：美日新增確診人數(shù)演變圖 11：歐洲國(guó)家新增確診人數(shù)演變40,00080018,000 德國(guó)

29、（每日新增確診）35,00070016,000法國(guó)西班牙 意大利英國(guó) 法國(guó)30,00014,00060012,00025,00050010,00020,00040015,0003008,0006,00010,0002004,0002,0005,000100003/3 3/10 3/17 3/24 3/31 4/7 4/14 4/21 4/28 5/5 5/12 5/190-2,0003/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19 4/26 5/3 5/10 5/17資料來(lái)源：WIND， HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明經(jīng)濟(jì)重啟：美、歐日分別于 4 月、5 月先后

30、啟動(dòng)解禁、復(fù)工計(jì)劃。美國(guó)對(duì)解禁更為積極，這可能是也其新增確診居高不下的原因之一。4 月 16 日，美國(guó)白宮發(fā)布重啟美國(guó)指南，指導(dǎo)各州分 3 階段逐步解封、重啟經(jīng)濟(jì)，同時(shí)允許各州根據(jù)自身情況制定重新開(kāi)放計(jì)劃。4 月 17 日，共和黨傳統(tǒng)票倉(cāng)德克薩斯州宣布將逐步開(kāi)始解除因新冠疫情而實(shí)施的限制措施，成為美國(guó)解禁的第一個(gè)州。美國(guó)總統(tǒng)特朗普出于經(jīng)濟(jì)和大選的考慮，極力支持復(fù)工，截至 5 月 19 日，全美 50 個(gè)州僅有4 個(gè)未宣布“解禁”時(shí)間和措施，絕大部分州政府已解除居家令的限制要求。圖 12：美國(guó)絕大部分州政府已決定“解禁”資料來(lái)源：New York Times， 歐洲方面，自 4 月 20 日起德

31、國(guó)營(yíng)業(yè)面積小于 800 平方米的零售商可以恢復(fù)營(yíng)業(yè)。此前疫情相對(duì)嚴(yán)重的國(guó)家，如西班牙（5 月 2 日）、意大利（5 月 4 日）、法國(guó)（5 月 11 日）、英國(guó)（5 月 13 日）也逐步解除管控措施，總體上歐洲各國(guó)已基本進(jìn)入經(jīng)濟(jì)重啟進(jìn)程。作為歐洲大陸“十字路口”的德國(guó)更是從 5 月 16 日起逐步解除與法國(guó)、瑞士、奧地利和盧森堡的邊界管控，以恢復(fù)歐美內(nèi)部的人員和貨物流動(dòng)。日本首相安倍晉三于 5 月 14 日對(duì)發(fā)布了緊急事態(tài)宣言的 47 個(gè)都道府縣中的 39 個(gè)予以解除。這是日本 4 月 7 日宣布緊急狀態(tài)、4 月 16 日將緊急狀態(tài)范圍擴(kuò)大到全國(guó)后首次宣布解除緊急狀態(tài)。工業(yè)產(chǎn)出：發(fā)達(dá)國(guó)家最差的

32、時(shí)候工業(yè)產(chǎn)出降幅可能在 25-30%左右，目前雖然已啟動(dòng)復(fù)工，但數(shù)據(jù)顯示邊際改善的幅度不大，只是止住了下跌趨勢(shì)或進(jìn)入低位震蕩。美國(guó)粗鋼產(chǎn)量增速小幅邊際改善，1-4 月美國(guó)粗鋼產(chǎn)量的 4 周同比均值分別為 2.6%、- 0.5%、-4.6%以及-29.7%。4 月 26 日至 5 月 16 日，粗鋼產(chǎn)量周同比增速分別為-39.4%、-36.0%和-37.2%，5 月以來(lái)小幅邊際修復(fù)。美國(guó)鉆機(jī)數(shù)同比增速、煉油廠開(kāi)工率仍處于底部。1-3 月美國(guó)鉆機(jī)數(shù)量同比均值為-24.9%，受油價(jià)下跌影響，已經(jīng)出現(xiàn)較為明顯下滑，3 月 28 日至 5 月 15 日的 7 周內(nèi)，鉆機(jī)數(shù)量 每周的同比增速分別為-35.

33、2%、-41.1%、-47.7%、 -53.1%、-58.8%、-62.2%、-62.1%，可見(jiàn)進(jìn)入 5 月以來(lái)鉆機(jī)數(shù)量的下降態(tài)勢(shì)有所緩和，目前仍處于筑底階段，但尚未回升。煉油廠方面，1 月美國(guó)煉油廠開(kāi)工率均值為 90.1%，此后一路下滑至 5 月 8 日的低點(diǎn)67.9%，4 月 10 日至 5 月 15 日均處于 67-70%左右水平。日本煉油廠產(chǎn)能利用率截至 5 月中旬未現(xiàn)改善。圖 13：美國(guó)粗鋼產(chǎn)量與鉆機(jī)數(shù)量同比（%）圖 14：美國(guó)、日本煉油廠開(kāi)工率/產(chǎn)能利用率 粗鋼產(chǎn)量同比鉆機(jī)數(shù)量同比美國(guó):煉油廠的投入與使用情況:開(kāi)工率%日本:煉油廠實(shí)際產(chǎn)能利用率:周平均 %10.001/31/101

34、/171/241/312/72/142/212/283/63/133/203/274/34/104/174/245/15/85/150.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00-60.00-70.0010095908580757065602019/42019/62019/8 2019/10 2019/12 2020/2 2020/4 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， （4）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)受疫情影響降幅較大，實(shí)體服務(wù)業(yè)降幅可能達(dá)到 70-80%左右，目前已出現(xiàn)一些邊際改善，但仍然處于很低水平，改善程度歐洲要好于美日

35、。航班降幅歐洲美國(guó)日本，目前僅意大利出現(xiàn)改善。1 月歐美日國(guó)家航班數(shù)量同比增速 普遍集中于-4%至 3%的水平，此后出現(xiàn)劇烈下滑，日本降至-45%左右，近期小幅改善； 美國(guó)最低降至-74%，當(dāng)前處于低位徘徊中；歐洲國(guó)家航班數(shù)量同比增速的低點(diǎn)普遍下降 至-90%以下，目前疫情最早發(fā)酵的意大利出現(xiàn)了一定的改善，同比增速一度回升至-78%，而其他歐洲國(guó)家大體處于-90%以下的低位。表 2：美歐日等國(guó)航班數(shù)量同比（%）變化情況國(guó)家1月2月3月4月第一周4月第二周4月第三周4月第四周5月第一周5月第二周5月第三周美國(guó)1.70%1.20%-2.20%-45.20%-58.00%-60.80%-63.50%

36、-74.50%-74.70%-73.50%英國(guó)-3.80%-3.30%-22.80%-90.70%-92.00%-93.20%-93.50%-92.50%-92.30%-93.90%法國(guó)-0.80%0.40%-15.30%-87.00%-92.10%-91.70%-91.80%-91.90%-91.10%-91.90%德國(guó)-8.50%-6.90%-30.70%-92.60%-92.50%-93.70%-92.90%-90.50%-91.20%-91.40%西班牙-3.70%-1.80%-23.20%-92.60%-94.20%-95.10%-94.10%-92.30%-92.10%-94.40

37、%意大利-3.30%-4.20%-48.00%-89.00%-92.20%-81.20%-80.20%-78.10%-78.30%-84.20%日本2.40%-3.50%-16.50%-32.00%-40.10%-44.40%-44.60%-47.00%-47.90%-44.90%資料來(lái)源：OAG， 短途出行：歐洲國(guó)家小幅恢復(fù)，美日低位徘徊。 Citymapper 構(gòu)建的公共交通指數(shù)反映的是各國(guó)目前公共交通出行情況。該指數(shù)顯示，德國(guó)短途出行 4 月中旬開(kāi)始緩慢改善，法國(guó) 5 月 10 日之后出現(xiàn)明顯改善，升幅約 27%；西班牙、意大利、英國(guó)于 5 月 17 日左右出現(xiàn)了改善，但美國(guó)、日本的短途

38、出行仍處于低位。圖 15：美歐日等國(guó)公共交通出行指數(shù)英國(guó)德國(guó)法國(guó)西班牙意大利美國(guó)日本1201008060402003/23/93/163/233/304/64/134/204/275/45/115/18資料來(lái)源：Citymapper、 注：Citymapper 的公共交通出行指數(shù)是當(dāng)日 Citymapper 應(yīng)用中的公共交通計(jì)劃出行數(shù)與 1 月 6 日-2月 2 日（巴黎使用 2 月 3 日至 3 月 1 日）同期水平的比值。由于 Citymapper 僅提供部分城市的公共交通出行指數(shù)，我們以主要城市的公共交通出行指數(shù)代替國(guó)家的公共交通出行指數(shù)。餐飲業(yè)恢復(fù)情況各異，目前德國(guó)美國(guó)英國(guó)。三月中旬各

39、國(guó)相繼實(shí)施管控措施后，實(shí)體餐飲全面歇業(yè)。5 月 9 日起德國(guó)餐廳預(yù)定人數(shù)開(kāi)始回升，近 10 天連續(xù)攀升，餐廳預(yù)定人數(shù)同比增速已從-99.42%上升至-62.32%，改善趨勢(shì)明顯。美國(guó) 5 月以來(lái)餐廳預(yù)定人數(shù)緩慢增長(zhǎng)，5 月 1 日餐廳預(yù)定人數(shù)同比為-98.8%，到 5 月 18 日降幅已收窄至-93.7%。英國(guó)目前餐飲業(yè)壓力相對(duì)較大， 5 月 18 日餐廳預(yù)定人數(shù)同比仍為-99.4%。影院仍處于普遍停業(yè)狀態(tài)。3 月底以來(lái)各國(guó)電影行業(yè)幾乎進(jìn)入停滯期。四月底開(kāi)始美國(guó)德克薩斯等州開(kāi)放了部分影院，另?yè)?jù)洛杉磯時(shí)報(bào)消息美國(guó)汽車(chē)影院將陸續(xù)開(kāi)放，但這些措施對(duì)于行業(yè)原有規(guī)模而言仍是杯水車(chē)薪。歐洲與日本的情況則更

40、為嚴(yán)峻，多個(gè)國(guó)家已超過(guò)七周沒(méi)有更新票房收入數(shù)據(jù)。韓國(guó)近期娛樂(lè)場(chǎng)所引發(fā)的聚集性傳染事件也給各國(guó)娛樂(lè)行業(yè)的復(fù)工敲響了警鐘，歐美日等國(guó)電影行業(yè)或?qū)⒗^續(xù)承壓。圖 16：美英德三國(guó)餐廳預(yù)定人數(shù)同比（%）變化情況 圖 17：美歐日等國(guó)票房收入同比（%）變化情況 美國(guó)英國(guó)德國(guó) 美國(guó)意大利法國(guó)英國(guó)德國(guó)日本1560402/182/253/33/103/173/243/314/74/144/214/285/55/12-5201/101/171/241/312/72/142/212/283/63/133/203/274/34/104/174/24 HYPERLINK / 5/1 HYPERLINK / 5/8-25

41、0-45-20-40-65-60-85-80-100 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明-105-120資料來(lái)源：Opentable， 資料來(lái)源：WIND，Box Office Mojo， 美國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)提速美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）最新數(shù)據(jù)顯示，玉米、棉花、大米以及大豆的種植率較去年同期分別高出 50%、18%、26%以及 34%。美國(guó)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者在四月底各州逐步放開(kāi)管控后，迅速提高了主要作物的種植率，按照目前的播種情況可以預(yù)測(cè)，美國(guó)主要作物供給能力受疫情影響幅度相對(duì)有限。然而，疫情將在一定程度上影響需求端，以玉米為例，美國(guó)玉米主要投入乙醇汽油制造、食品加工與出口以及牲畜飼料等三種渠道，

42、新冠疫情使得乙醇汽油和食用玉米需求下降，下半年玉米滯銷(xiāo)的情況或更為嚴(yán)重。表 3：美國(guó)主要農(nóng)作物種植率遠(yuǎn)超去年同期品類(lèi)年份第一周第二周第三周第四周第五周第六周第六周4月6日4月13日4月20日4月27日5月4日5月11日5月18日玉米2019年2.00%3.00%6.00%15.00%23.00%30.00%2020年3.00%7.00%27.00%51.00%67.00%80.00%同比50.00%133.33%350.00%240.00%191.30%166.67%棉花2019年4.00%6.00%7.00%9.00%11.00%18.00%26.00%2020年 7.00%9.00%11.

43、00%13.00%18.00%32.00%44.00%同比75.00%50.00%57.14%44.44%63.64%77.78%69.23%大米2019年12.00%19.00%26.00%31.00%38.00%48.00%55.00%2020年 17.00%21.00%30.00%39.00%49.00%70.00%81.00%同比41.67%10.53%15.38%25.81%28.95%45.83%47.27%大豆2019年1.00%3.00%6.00%9.00%19.00%2020年 2.00%8.00%23.00%38.00%53.00%同比100.00%166.67%283.3

44、3%322.22%178.95%資料來(lái)源：USDA， 綜合指標(biāo)顯示經(jīng)濟(jì)重啟態(tài)勢(shì)明確，潛在風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。紐約聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期研究所（ESRI）測(cè)算的 WEI（Weekly Economic Index）和 WLI（Weekly Leading Index）指數(shù)是觀測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的周度領(lǐng)先指標(biāo)，近期數(shù)據(jù)和 5 月 16 日的最新數(shù)據(jù)顯示，WEI 在底部震蕩，而 WLI 從 4 月初就開(kāi)始出現(xiàn)回升，這一指標(biāo)相對(duì) WEI 而言有一定領(lǐng)先性，這與政策和高頻指標(biāo)顯示的情況接近，即經(jīng)濟(jì)當(dāng)前狀況仍然不樂(lè)觀，但是促使美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)恢復(fù)的因素已經(jīng)出現(xiàn)。圖 18：美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo) WEI 和 WLIWEI（左軸）WLI

45、（右軸）6422018/12018/32018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/50-2-4-6-8-10-12資料來(lái)源：New York Fed，ECRI， 1601501401301201101009080 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明CRB 商品價(jià)格指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)近期都逐步回暖，表明大宗商品的價(jià)格有望改善；航班起飛數(shù)量在近六周雖然仍處于低位但基本保持穩(wěn)定上升的態(tài)勢(shì)并逐漸呈現(xiàn)正常時(shí)期的波動(dòng)狀況，表明遠(yuǎn)途運(yùn)輸與人員交流的秩序日益恢復(fù)。圖 19：4 月底以來(lái) C

46、RB 綜合指數(shù)持續(xù)反彈圖 20：航班起飛數(shù)量企穩(wěn)CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合全部航班數(shù)（左軸）商業(yè)航班數(shù)（右軸）250,000120,0004204104003903803703603503403303203102019/112020/12020/32020/5200,000150,000100,00050,0000100,00080,00060,00040,00020,0005/160 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明2/152/222/293/73/143/213/284/44/114/184/255/25/9資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：Flightradar24， 谷歌發(fā)布的活

47、動(dòng)指數(shù)（Mobility Report）顯示，全球復(fù)工活動(dòng)正在展開(kāi)，商店藥房活動(dòng)指數(shù)的回升表明日常基本消費(fèi)需求也開(kāi)始恢復(fù)，辦公指數(shù)也出現(xiàn)更為顯著的回升，零售娛樂(lè)活動(dòng)指數(shù)回升幅度相對(duì)較小，顯示疫情對(duì)于非必需的消費(fèi)活動(dòng)仍有抑制作用。圖 21：谷歌全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)整體有所回升零售娛樂(lè)活動(dòng)指數(shù)商店藥房活動(dòng)指數(shù)辦公指數(shù)100-10-20-30-40-50-60-70-802/15 2/22 2/293/73/14 3/21 3/284/44/11 4/18 4/255/25/920資料來(lái)源：Google， 綜上，歐美日的復(fù)工計(jì)劃已經(jīng)啟動(dòng)，亦有部分高頻指標(biāo)出現(xiàn)邊際改善。但從 5 月來(lái)看，復(fù)工計(jì)劃產(chǎn)生的作用

48、仍然以止住跌勢(shì)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的托底作用為主，僅局部領(lǐng)域出現(xiàn)相對(duì)改善，但距離疫情前的情況仍然有較大距離。從國(guó)別情況來(lái)看，德國(guó)等歐洲國(guó)家的服務(wù)業(yè)復(fù)工進(jìn)度仍然更為超前；美國(guó)農(nóng)業(yè)主要作物種植率遠(yuǎn)超去年同期水平；工業(yè)生產(chǎn)仍然處于底部區(qū)域。而 WLI、CRB 指數(shù)和政策動(dòng)向等都指向?qū)?fù)工進(jìn)程的樂(lè)觀預(yù)期。新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)工相對(duì)滯后新興經(jīng)濟(jì)體的疫情相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家擴(kuò)散更晚、控制更差，多數(shù)還未迎來(lái)疫情的拐點(diǎn)，因此復(fù)工相對(duì)滯后。出現(xiàn)新冠疫情擴(kuò)散的新興國(guó)家為：中東的阿聯(lián)酋、卡塔爾、沙特、埃及；亞洲的巴基斯坦、印度、印尼、孟加拉、哈薩克斯坦；歐洲的俄羅斯、土耳其、白俄羅斯、烏克蘭、塞爾維亞；美洲的智利、秘魯、巴拿馬、巴西、

49、墨西哥；非洲的摩洛哥。其中不乏人口大國(guó)。而除了土耳其、俄羅斯以外，多數(shù)國(guó)家都還沒(méi)有達(dá)到新增確診人數(shù)的拐點(diǎn)，伊朗在新增人數(shù)回落后似乎又于 5 月迎來(lái)了新一輪的上升。截至目前新興經(jīng)濟(jì)體的疫情擴(kuò)散時(shí)間也已接近 2 個(gè)月，超過(guò)發(fā)達(dá)國(guó)家，表明其對(duì)疫情的控制程度弱于發(fā)達(dá)國(guó)家。而要看到和確認(rèn)疫情的改善，可能還需要至少 2-3 周的時(shí)間；若情況進(jìn)一步惡化，則可能對(duì)三季度繼續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響。圖 22：四個(gè)人口密集新興國(guó)家新增確診人數(shù)變化（個(gè)）圖 23：部分中東和亞洲國(guó)家新增確診人數(shù)變化（個(gè)）25,00020,00015,00010,0007,000巴西（左）土耳其印度秘魯6,0005,0004,0003,0003

50、,0002,5002,0001,500阿聯(lián)酋印尼巴基斯坦卡塔爾5,0002,0001,0001,000500003/7 3/14 3/21 3/28 4/4 4/11 4/18 4/25 5/2 5/9 5/1603/7 3/14 3/21 3/28 4/4 4/11 4/18 4/25 5/25/9 5/16 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明資料來(lái)源：WIND， 基于不同的疫情形勢(shì)，新興國(guó)家當(dāng)前采取的政策也不盡相同：俄羅斯于 5 月初開(kāi)啟復(fù)工3 月 30 日，俄羅斯政府升級(jí)了對(duì)經(jīng)濟(jì)的限制，要求關(guān)閉非必要企業(yè)并將人員留在室內(nèi)，同時(shí)開(kāi)始為期 6 周、覆蓋所有行業(yè)的國(guó)家休假，這在一定

51、程度上緩解了疫情的蔓延。為了重新開(kāi)放經(jīng)濟(jì)，5 月 7 日俄羅斯公共衛(wèi)生局長(zhǎng)提出了一個(gè)三階段的重新開(kāi)放計(jì)劃。第一階段，人們將被允許在戶外散步和運(yùn)動(dòng)，小型商服也將重新開(kāi)放；第二階段將允許學(xué)校和較大的商服開(kāi)放；在第三階段，公園，酒店，飯店和所有商店將重新開(kāi)放。俄羅斯副總理表示，全國(guó)有 11 個(gè)地區(qū)可以直接進(jìn)入二級(jí)（共 82 個(gè)地區(qū)）。11 日俄羅斯宣布，從 5 月 12 日開(kāi)始全國(guó)統(tǒng)一休假將結(jié)束，工業(yè)和建筑企業(yè)率先復(fù)工，但服務(wù)業(yè)領(lǐng)域繼續(xù)保持限制措施。5 月 18 日，俄羅斯總理表示俄羅斯 27 個(gè)地區(qū)已經(jīng)準(zhǔn)備好逐步放松疫情管控措施；部分疫情嚴(yán)重地區(qū)仍然采取禁止戶外散步和活動(dòng)的禁令；同時(shí)，俄羅斯交通預(yù)

52、計(jì)六月起逐步恢復(fù)。土耳其 5 月開(kāi)始漸進(jìn)復(fù)工3 月 30 日，土耳其政府宣布對(duì) 18 個(gè)?。ü?81 個(gè)）中的 41 個(gè)居民區(qū)實(shí)行隔離，并采取多種遏制措施來(lái)應(yīng)對(duì)疫情，包括社會(huì)疏散，宵禁，旅行禁令、隔離返鄉(xiāng)國(guó)民、關(guān)閉學(xué)校和大學(xué)、商店和娛樂(lè)場(chǎng)所，但是目前只對(duì) 20 歲以下以及 65 歲以上的居民“禁足”。5 月 4 日，土耳其政府宣布從 5 月至 7 月取消鎖定措施的分階段實(shí)施方法。部分零售商店將從 5 月 11 日開(kāi)始營(yíng)業(yè)，此后將逐步開(kāi)放電影院、休閑娛樂(lè)區(qū)、餐廳等，6 月商場(chǎng)可能全部開(kāi)放，8 月商場(chǎng)營(yíng)業(yè)完全恢復(fù)正常；大學(xué)和司法機(jī)構(gòu)將在 6 月 15 日恢復(fù)活動(dòng)，而國(guó)內(nèi)和部分國(guó)際航班將在 6 月恢

53、復(fù)運(yùn)營(yíng)；針對(duì)少年和老年人的流動(dòng)限制正逐步取消。巴西仍需盡力抗疫4 月巴西大多數(shù)地區(qū)均采取了疫情防控措施，包括關(guān)閉學(xué)校、限制公眾集會(huì)和非必要服務(wù)、關(guān)閉邊境等。5 月 3 日，巴西 18 個(gè)州和首都巴西利亞所在的聯(lián)邦區(qū)宣布延長(zhǎng)隔離時(shí)間。迄今為止，巴西全部 26 個(gè)州和一個(gè)聯(lián)邦區(qū)均已采取隔離防控措施，但僅有個(gè)別 HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明地區(qū)實(shí)施嚴(yán)格隔離措施禁止民眾隨意上街。在疫情最嚴(yán)重的圣保羅州、里約州等地區(qū)，隔離基本靠民眾自覺(jué)。巴西總統(tǒng)博索納羅公開(kāi)帶頭反對(duì)各州州長(zhǎng)的隔離政策，認(rèn)為各州采取的封鎖措施應(yīng)對(duì)過(guò)了頭，損害了經(jīng)濟(jì)。內(nèi)部混亂的狀況或是巴西疫情持續(xù)沒(méi)有好轉(zhuǎn)的原因之一，巴西尚

54、不具備進(jìn)入復(fù)工的條件。沙特保持嚴(yán)格防控3 月 23 日起，沙特采取了一系列措施來(lái)限制病毒傳播，包括宵禁、旅行限制、在清真寺暫停祈禱、關(guān)閉學(xué)校和購(gòu)物中心、暫停員工出勤、增加病毒測(cè)試等。4 月 6 日，沙特內(nèi)政部宣布提高防控措施等級(jí)。利雅得、胡富夫、吉達(dá)等 9 個(gè)城市（共 15 個(gè)）即日起實(shí)行全天 24 小時(shí)宵禁。 4 月 12 日，沙特國(guó)王發(fā)布命令，批準(zhǔn)在全國(guó)范圍內(nèi)延長(zhǎng)宵禁。5月 12 日，沙特內(nèi)政部表示，開(kāi)齋節(jié)假期期間（5 月 23 至 27 日）沙特將在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施 24 小時(shí)宵禁。目前麥加仍處于 24 小時(shí)宵禁狀態(tài)，但其余地區(qū)民眾可以在上午 9 點(diǎn)至下午 5 點(diǎn)之間自由活動(dòng)。為了重新開(kāi)放

55、經(jīng)濟(jì)，購(gòu)物中心，批發(fā)和零售商店在保證嚴(yán)格社交距離的條件下于 4 月 29 日至 5 月 13 日重新開(kāi)放。印度采取封層管控月 9 日，印度各地已經(jīng)實(shí)施了不同程度的遏制措施，包括旅行限制、關(guān)閉教育機(jī)構(gòu)、休閑娛樂(lè)場(chǎng)所，禁止大規(guī)模集會(huì)和鼓勵(lì)公司推廣遠(yuǎn)程辦公等。3 月 24 日，印度總理莫迪宣布未來(lái) 21 天印度全國(guó)將進(jìn)入封鎖狀態(tài)；第二次封鎖將時(shí)間延長(zhǎng)至 5 月 17 日。月 15 日，為支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，印度政府宣布從 4 月 20 日起在部分非熱點(diǎn)地區(qū)（129 個(gè)高發(fā)區(qū)，297 個(gè)非熱點(diǎn)區(qū)）實(shí)施若干放寬措施。4 月 29 日，在各州指定當(dāng)局管理下，政府允許被困人員在州與州之間流動(dòng)。5 月初，印度衛(wèi)生部

56、已經(jīng)按照疫情嚴(yán)重程度將全國(guó)劃分為紅色、橙色和綠色區(qū)域，現(xiàn)階段，印度全國(guó)有 130 個(gè)紅色區(qū)域（首都等大城市基本都被列入），這些區(qū)域?qū)⒗^續(xù)實(shí)施嚴(yán)格的管控和封鎖；另外 284 個(gè)橙色區(qū)域所受限制已經(jīng)有一些放松；而在過(guò)去 21 天沒(méi)有報(bào)告確診病例的 319 個(gè)綠色區(qū)域中，封鎖限制措施正在大幅放寬。物流方面，目前海關(guān)、港口、碼頭、公路運(yùn)輸可以作業(yè)，但效率偏低。墨西哥預(yù)計(jì)于 6 月分區(qū)域進(jìn)一步復(fù)工為了延緩冠狀病毒的傳播，3 月 30 日墨西哥政府宣布進(jìn)入衛(wèi)生緊急狀態(tài)，直到 4 月 30日，墨西哥境內(nèi)暫?！胺潜匾顒?dòng)”，并實(shí)施了一系列措施，包括旅行限制、社交隔離、關(guān)閉學(xué)校和非必要活動(dòng)場(chǎng)所等。4 月 5 日

57、，隨著新冠疫情進(jìn)入大規(guī)模傳播階段，墨西哥政府宣布將保持社交距離措施實(shí)行時(shí)間延長(zhǎng)至 5 月 30 日。然而，墨西哥日新增確診人數(shù)仍然持續(xù)上升。墨西哥是新冠病毒檢測(cè)率最低的國(guó)家之一，在經(jīng)合組織（OECD）中排名末位。不過(guò)，5 月 13 日，墨西哥政府仍然宣布了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)三階段復(fù)蘇計(jì)劃：第一階段，新冠疫情確診病例較少的 269 個(gè)市級(jí)行政單位（總共 2394 個(gè)市），確保 5 月 18 日起社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)陸續(xù)重啟；第二階段，5 月 18 日至 31 日期間，建筑業(yè)、礦業(yè)等行業(yè)可陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)；第三階段，從 6 月 1 日開(kāi)始，各地將按照疫情風(fēng)險(xiǎn)降序劃分為紅、橙、黃、綠 4 個(gè)級(jí)別，逐步開(kāi)放公共空間、恢復(fù)教

58、學(xué)活動(dòng)等。政策支持力度上，新興經(jīng)濟(jì)體弱于發(fā)達(dá)國(guó)家從政策來(lái)看，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政擴(kuò)張態(tài)度堅(jiān)決，新興經(jīng)濟(jì)體刺激規(guī)模相對(duì)較小。各國(guó)財(cái)政政策的重點(diǎn)投向主要包括：（1）為企業(yè)提供流動(dòng)性支持；（2）減稅、延緩稅收；（3） HYPERLINK / 敬請(qǐng)閱讀末頁(yè)的重要說(shuō)明減緩失業(yè)；（4）救助低收入人群。政策的方向均為阻斷經(jīng)濟(jì)主體受到疫情重創(chuàng)后引發(fā)的負(fù)向循環(huán)，方向明確。從政策規(guī)模來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)較大，而新興經(jīng)濟(jì)體相對(duì)較小。同時(shí)，考慮到新興市場(chǎng)可能因疫情和美元強(qiáng)勢(shì)而面臨更大的資本外流壓力，因此流動(dòng)性層面上新興經(jīng)濟(jì)體也相對(duì)差于發(fā)達(dá)國(guó)家。表 4：各國(guó)針對(duì)疫情采取的財(cái)政刺激規(guī)模占 GDP 比重國(guó)家財(cái)政刺激占 GDP

59、比重國(guó)家財(cái)政刺激占 GDP 比重日本21.1%巴西8.0%新西蘭20.7%葡萄牙6.1%馬來(lái)西亞16.1%法國(guó)5.0%美國(guó)14.0%德國(guó)4.9%新加坡12.2%意大利4.6%瑞士10.4%芬蘭3.7%澳大利亞9.9%印度3.5%加拿大9.8%西班牙3.0%泰國(guó)9.6%土耳其2.0%奧地利9.1%-資料來(lái)源： ；注：數(shù)據(jù)中未包含德、意、法的貸款擔(dān)保，分別占 GDP 的 23%、25%、14%預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì) U 型恢復(fù)基于以上分析，我們得出以下結(jié)論：第一，疫情發(fā)展存在時(shí)間差異。歐日、美疫情已經(jīng)先后見(jiàn)頂回落，新興經(jīng)濟(jì)體疫情發(fā)展周期更靠后，且從發(fā)酵時(shí)長(zhǎng)來(lái)看管控相對(duì)更差，疫情確認(rèn)見(jiàn)頂回落最早 6 月才會(huì)出

60、現(xiàn)，且尾部風(fēng)險(xiǎn)更高。即便是在疫情好轉(zhuǎn)的國(guó)家或地區(qū)，由于疫情并不能徹底消失，這始終對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在抑制，因此難以看到“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”。第二，發(fā)達(dá)國(guó)家普遍推出復(fù)工計(jì)劃；新興經(jīng)濟(jì)體存在分化，部分已開(kāi)啟復(fù)工，部分仍以抗疫為主，部分采取分層復(fù)工措施。復(fù)工政策目前僅僅是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)企穩(wěn)，回升幅度較小，但預(yù)期改善較為明顯。而參照伊朗、韓國(guó)的情況，疫情二次沖擊的風(fēng)險(xiǎn)也是各國(guó)復(fù)工的重要考量。第三，發(fā)達(dá)國(guó)家采取的刺激規(guī)模相對(duì)較大，新興經(jīng)濟(jì)體刺激規(guī)模相對(duì)較小，且在流動(dòng)性環(huán)境層面也相對(duì)差于發(fā)達(dá)國(guó)家，加之疫情延續(xù)時(shí)長(zhǎng)可能高于發(fā)達(dá)國(guó)家，企業(yè)和居民資產(chǎn)負(fù)債表惡化的程度可能也高于發(fā)達(dá)國(guó)家，因而預(yù)計(jì)未來(lái)復(fù)蘇更為緩慢、力度更弱?；?/p>