藏在房地產(chǎn)業(yè)增加值里的“轉(zhuǎn)型”密碼

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 一、顯微鏡下的房地產(chǎn)業(yè)增加值 5 HYPERLINK l _TOC_250009 什么是房地產(chǎn)業(yè)增加值？ 5空間：“房地產(chǎn)業(yè)+建筑業(yè)”或仍有 10 年提升空間，高度城鎮(zhèn)化后，房地產(chǎn)業(yè)仍將對(duì)GDP 提供明顯正向貢獻(xiàn)，而建筑業(yè)下降 9結(jié)構(gòu)：中短期看開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)仍是“基本盤(pán)”，長(zhǎng)期看“管理+中介+租賃”比重會(huì)趨勢(shì)性提高. 12二、破解房地產(chǎn)業(yè)增加值密碼，尋找行業(yè)“轉(zhuǎn)型”及產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì) 18 HYPERLINK l _TOC_250008 對(duì)于房企而言，未來(lái) 10 年開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)仍是基本盤(pán)，也是轉(zhuǎn)型培育關(guān)鍵期，行業(yè)痛點(diǎn)或?qū)⑼苿?dòng)房企構(gòu)建長(zhǎng)期 18 HYPE

2、RLINK l _TOC_250007 對(duì)于房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈而言，未來(lái) 10 年是行業(yè)痛點(diǎn)鑄就的大 機(jī)會(huì)，集中度加速提升與新增品類迭代與替代并存，積極擁抱 B 端和“物業(yè)+”新渠道是消費(fèi)類產(chǎn)品面臨的抉擇；10 年后產(chǎn)業(yè)鏈基本格局鎖定，亦隨建筑業(yè)飽和而飽和 20 HYPERLINK l _TOC_250006 圍繞主業(yè)構(gòu)建生態(tài)圈，中介（交易）與物管是核心，而終極方向或是注重運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)管理（自有住房服務(wù)等） 23 HYPERLINK l _TOC_250005 科技賦能，行業(yè)發(fā)展倒逼科技迭代 26三、基本面：20 年的“糾偏”年，21 年先延續(xù)高空加油而后“調(diào)整” 29 HYPERLINK l

3、_TOC_250004 70 城住宅價(jià)格指數(shù)與百城住宅價(jià)格指數(shù)收斂特征被疫情下的流動(dòng)性寬松推遲，21 年上半年繼續(xù)分化型復(fù)蘇擴(kuò)散，21 年下半年或轉(zhuǎn)下行壓力，結(jié)構(gòu)上三四線城市調(diào)整或大于一二線 29流動(dòng)性寬松帶來(lái)銷售“空中加油”型復(fù)蘇，或能持續(xù)到明年年初，而后結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)弱. 31 HYPERLINK l _TOC_250003 新開(kāi)工近期仍可期待滯后回暖，21 年整體走勢(shì)或呈倒V 型，下半年受銷售及庫(kù)存影響下行壓力或較大 34 HYPERLINK l _TOC_250002 竣工受疫情影響復(fù)蘇推后，仍是最確定的回補(bǔ)變量，明年或持續(xù)超預(yù)期 35投資今年四季度或高位震蕩，21 年先揚(yáng)后抑，下半年或震蕩

4、回落，全年增速或較 20年略有下降 36 HYPERLINK l _TOC_250001 四、配置建議 39 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 42圖表目錄圖 1：房地產(chǎn)業(yè)增加值分類口徑變化 6圖 2：房地產(chǎn)業(yè)增加值分類 7圖 3：美、日、中房地產(chǎn)業(yè)增加值口徑對(duì)比 9圖 4：中美日三國(guó)（房地產(chǎn)業(yè)+建筑業(yè)）增加值對(duì)比 10圖 5：中美日（房地產(chǎn)業(yè)+建筑業(yè)）增加值對(duì) GDP 占比 10圖 6：美國(guó)房地產(chǎn)增加值增速GDP 增速 10圖 7：日本房地產(chǎn)增加值增速GDP 增速 10圖 8：美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)增加值分別對(duì) GDP 占比 11圖 9：日本房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)增加值分

5、別對(duì) GDP 占比 11圖 10：中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)增加值分別對(duì) GDP 占比 11圖 11：中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)增加值對(duì) GDP 占比低于其他國(guó)家 12圖 12：從樣本城市看，房地產(chǎn)增加值中開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)占比基本與周期相匹配 13圖 13：我國(guó)城鎮(zhèn)化水平仍未達(dá)成熟階段 13圖 14：美國(guó)、日本房地產(chǎn)增加值占 GDP 比重均呈上升趨勢(shì) 14圖 15：美國(guó)、日本房地產(chǎn)增加值占 GDP 比重的逐年提升主要由自有住房虛擬租金增長(zhǎng)貢獻(xiàn) 15圖 16：從城鎮(zhèn)化率85%的城市看，自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比例近年均值在 25%左右 16圖 17：從 70%城鎮(zhèn)化率85%的城市看，自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的

6、比例近年均值在 35%左右 16圖 18：從城鎮(zhèn)化率70%），數(shù)據(jù)顯示美國(guó)及日本的建筑業(yè)增加值對(duì) GDP 占比在逐漸降低；而房地產(chǎn)業(yè)方面，美、日房地產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP的占比在整個(gè)城鎮(zhèn)化進(jìn)程中都一直處于上升態(tài)勢(shì)，同時(shí)，在城鎮(zhèn)化中后期，房地產(chǎn)業(yè)增加值在總量和占比上的提升潛力更大，而建筑業(yè)在GDP 的占比可能會(huì)加速萎縮。圖 8：美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)增加值分別對(duì) GDP 占比圖 9：日本房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)增加值分別對(duì) GDP 占比資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，&資料來(lái)源：日本內(nèi)閣府，&圖 10：中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)增加值分別對(duì) GDP 占比資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，&從全球市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重較低，潛

7、在提升空間較大。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，中國(guó)當(dāng)前的房地產(chǎn)業(yè)對(duì) GDP 占比為 7.03，低于美國(guó)、日本、英國(guó)、巴西、德國(guó)、韓國(guó)的水平；除韓國(guó)為 7.93以外，其它國(guó)家房地產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重都在 1015左右。15.21%13.31%13.40%11.33%10.50%7.93%7.03%圖 11：中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)增加值對(duì) GDP 占比低于其他國(guó)家16%14%12%10%8%6%4%2%0%中國(guó)韓國(guó)德國(guó)日本英國(guó)美國(guó)巴西資料來(lái)源：日本內(nèi)閣府，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，英國(guó)統(tǒng)計(jì)局，韓國(guó)央行，歐盟統(tǒng)計(jì)局，巴西國(guó)家地理與統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)統(tǒng)計(jì)局，Wind，&理論上而言，隨著城鎮(zhèn)化發(fā)展出現(xiàn)降速，GDP 潛在增長(zhǎng)中樞下行，其背后重要的

8、影響因素就是支柱行業(yè)房地產(chǎn)業(yè)降速所導(dǎo)致。也即房地產(chǎn)業(yè)降速是 GDP 潛在增速下降的主要原因之一，那為啥在高度城鎮(zhèn)化階段，房地產(chǎn)業(yè)增加值對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)反而明顯上升呢？這里頭一定有結(jié)構(gòu)性的原因在“作怪”。結(jié)構(gòu)：中短期看開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)仍是“基本盤(pán)”，長(zhǎng)期看“管理+中介+租賃”比重會(huì)趨勢(shì)性提高在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，房地產(chǎn)業(yè)自身內(nèi)部也存在結(jié)構(gòu)上的分化，城鎮(zhèn)化發(fā)展快速階段開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)是主導(dǎo)，高度城鎮(zhèn)化以后，中介服務(wù)、物業(yè)管理、租賃經(jīng)營(yíng)等非開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)比重將逐步上升。未來(lái)十年，我國(guó)仍處于快速城鎮(zhèn)化階段，在這期間“開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)”增量業(yè)務(wù)仍然是房地產(chǎn)業(yè)的核心組成部分，而物業(yè)管理、中介業(yè)務(wù)、租賃經(jīng)營(yíng)板塊將逐漸成型，發(fā)展成初具規(guī)模

9、的獨(dú)立賽道；十年左右城鎮(zhèn)化進(jìn)入飽和階段后，開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)大概率放緩，物業(yè)管理、中介業(yè)務(wù)、租賃經(jīng)營(yíng)等非開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)將成為存量時(shí)代房地產(chǎn)業(yè)更具空間與增速的板塊，目前只是個(gè)開(kāi)端。開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)：中短期看開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)仍是“基本盤(pán)”，約十年左右城鎮(zhèn)化到達(dá)成熟階段后，開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或會(huì)進(jìn)入下降通道如下圖，從樣本城市觀察，房地產(chǎn)增加值中開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)占比的變化趨勢(shì)基本上與房地產(chǎn)周期相匹配，比如，在需求向上階段，開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)占比逐漸提升，而反之則反。圖 12：從樣本城市看，房地產(chǎn)增加值中開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)占比基本與周期相匹配樣本城市開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)占房地產(chǎn)增加值的比例57.5%58.3%56.2%56.7% 56.5%53.9%51.3%

10、50.3%60%55%50%45%40%35%30%2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、Wind、&注：樣本城市包括成都、長(zhǎng)沙、濟(jì)南、青島及烏魯木齊，部分城市數(shù)據(jù)于 2015 年停更由此我們推測(cè)，在城鎮(zhèn)化率水平到達(dá)成熟階段后，隨著需求高位回落，開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或會(huì)加速下降；我國(guó)現(xiàn)階段房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)服務(wù)占房地產(chǎn)增加值的比重仍為五成。因城鎮(zhèn)化支撐，根據(jù)我們過(guò)去報(bào)告的預(yù)測(cè)，住房中期需求中樞或仍將在高位維持 10 年左右，因此，開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)仍是基本盤(pán)，難以出現(xiàn)萎縮，而約十年后，開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或才進(jìn)入明顯下降區(qū)間。圖 13：我國(guó)城鎮(zhèn)化

11、水平仍未達(dá)成熟階段資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、Wind、&自有住房服務(wù)：海外房地產(chǎn)增加值占 GDP 比重的逐年提升主要由自有住房虛擬租金增長(zhǎng)貢獻(xiàn)；國(guó)內(nèi)自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比例未來(lái)或?qū)⒊尸F(xiàn)上升趨勢(shì)，從而映射存量環(huán)節(jié)的中介、管理、租賃等服務(wù)的更廣空間從美國(guó)、日本看，其房地產(chǎn)增加值占 GDP 比重的逐年提升主要由自有住房虛擬租金增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。自有住房虛擬租金是房地產(chǎn)增加值的重要組成部分，該部分沒(méi)有實(shí)際房租，需要虛擬估算。截至 2011 年末，日本自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比重為 78%；截至 2019 年末，美國(guó)自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比重為 59%。從日本看，1994 年-2011 年

12、，房地產(chǎn)增加值占 GDP 的比重由 9.9%上升 2.3 PCT 至12.1%，其中自有住房虛擬租金地產(chǎn)增加值占 GDP 的比重由 7.10%上升 2.9 PCT 至10.0%，自有住房虛擬租金以外部分的增加值（包括開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)、物業(yè)管理、中介服務(wù)等） 占 GDP 的比重略有下滑；從美國(guó)看，1950 年-2019 年，房地產(chǎn)增加值占 GDP 的比重 由 8.7%上升 4.7 PCT 至 13.4%，其中自有住房虛擬租金地產(chǎn)增加值占 GDP 的比重由 4.5%上升 3.4 PCT 至 7.9%，自有住房虛擬租金以外部分的增加值占 GDP 的比重由 4.2%上升 1.3 PCT 至 5.5%；即自有住

13、房虛擬租金規(guī)模大、增速快，推動(dòng)房地產(chǎn)增加值占GDP 比重逐年提升。圖 14：美國(guó)、日本房地產(chǎn)增加值占 GDP 比重均呈上升趨勢(shì)資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，日本內(nèi)閣府，Wind，&圖 15：美國(guó)、日本房地產(chǎn)增加值占 GDP 比重的逐年提升主要由自有住房虛擬租金增長(zhǎng)貢獻(xiàn)資料來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，日本內(nèi)閣府，Wind，&與海外不同的是，我國(guó)核心城市的自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比例偏低且呈下降趨勢(shì)；城市間分化嚴(yán)重，表現(xiàn)為城鎮(zhèn)率水平越高，自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比例越低。我國(guó)并未公布全國(guó)范圍的自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比例，從樣本城市看，近年來(lái)大部分城市自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的

14、比例呈下降趨勢(shì)，且城鎮(zhèn)化率水平越高的城市該比例相對(duì)更低。具體來(lái)看，城鎮(zhèn)化率水平85的深圳、廣州自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比例近年均值在 25上下，城鎮(zhèn)化率水平在 70-85的濟(jì)南、合肥等城市自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比例近年均值在 35上下，城鎮(zhèn)化率水平在 70以下的石家莊自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比例近年均值在70上下。造成這種分化的原因或有以下兩點(diǎn):“自有住房服務(wù)”核算方式各個(gè)國(guó)家甚至城市有別，根據(jù)國(guó)民帳戶體系（SNA, system of national accounts）房子以房租形式計(jì)入 GDP，我國(guó)一些城市采用折舊方式估算，但成熟市場(chǎng)采用市場(chǎng)租金法，通常，折舊法

15、整體低估房租帶來(lái)的增加值。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局原副局長(zhǎng)許憲春此前提出兩種改革思路：一種是繼續(xù)采用成本法，但計(jì)算資產(chǎn)折舊所依據(jù)的自有住房?jī)r(jià)值由住房造價(jià)改為住房市場(chǎng)價(jià)值；另一種是采用市場(chǎng)租金法。無(wú)論采用哪種方法，自有住房服務(wù)價(jià)值都會(huì)有所重估而增加，從而房地產(chǎn)業(yè)增加值、居民可支配收入和居民消費(fèi)支出相應(yīng)地都會(huì)有所增加。開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)增加值增長(zhǎng)太快，從而對(duì)自有住房虛擬租金造成了擠壓。從第一部分我們可以看到，開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總產(chǎn)出就是賣房子的價(jià)差（房屋售價(jià)-房屋購(gòu)買價(jià)，如果是新建房屋，這個(gè)購(gòu)買價(jià)就是支付給建筑業(yè)企業(yè)的價(jià)格），即房?jī)r(jià)的上漲會(huì)在開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)總產(chǎn)出中體現(xiàn)出來(lái)。05 年以來(lái)我國(guó)房?jī)r(jià)大幅增長(zhǎng)，致使房屋售價(jià)與建筑成本間的

16、價(jià)差越來(lái)越大，因此開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)出在房地產(chǎn)增加值中的占比越來(lái)越大，從而在一定程度上對(duì)自有住房虛擬租金造成了擠壓；城市能級(jí)越高，房屋售價(jià)與建筑成本間的價(jià)差越大，這或許是一線城市(城鎮(zhèn)化率85)自有住房虛擬租金占比相對(duì)更小的原因。一個(gè)推論：未來(lái)隨著房?jī)r(jià)進(jìn)入?yún)^(qū)間管理時(shí)代，漲幅相對(duì)放緩、存量房數(shù)量不斷增多，我國(guó)自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比例或?qū)⒊尸F(xiàn)上升趨勢(shì)，從而更好地印證存量環(huán)節(jié)的中介、管理和運(yùn)營(yíng)更廣闊的增長(zhǎng)。圖 16：從城鎮(zhèn)化率85%的城市看，自有住房虛擬租金占房地產(chǎn)增加值的比例近年均值在 25%左右40%自有住房服務(wù)在房地產(chǎn)增加值中占比(城鎮(zhèn)化率85%）廣州深圳18.5%17.7%35%30%2

17、5%20%15%200520062007200820092010201120122013201420152016201710%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、Wind、&注：我國(guó)缺乏全局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，故采用樣本城市進(jìn)行分析；部分城市數(shù)據(jù)現(xiàn)已停更圖 17：從 70%城鎮(zhèn)化率城鎮(zhèn)化率70%)濟(jì)南西安合肥40.4%26.6%25.1%55%50%45%40%35%30%25%200520062007200820092010201120122013201420152016201720%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、Wind、&注：我國(guó)缺乏全局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，故采用樣本城市進(jìn)行分析；部分城市數(shù)據(jù)現(xiàn)已停更圖 18：從城鎮(zhèn)化率城鎮(zhèn)化率)石家莊

18、66.5%80%75%70%65%200520062007200820092010201120122013201420152016201760%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、Wind、&注：我國(guó)缺乏全局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，故采用樣本城市進(jìn)行分析；部分城市數(shù)據(jù)現(xiàn)已停更隨著存量時(shí)代逐步開(kāi)啟，房地產(chǎn)業(yè)增加值中的“管理+中介+租賃”比重會(huì)系統(tǒng)性提高，與此同時(shí)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)占比將經(jīng)歷高位平穩(wěn)而后下降的過(guò)程存量時(shí)代登場(chǎng)后，可能在某些時(shí)點(diǎn)表現(xiàn)為開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)下降而整體房地產(chǎn)業(yè)增加值因物業(yè)管理、中介服務(wù)以及租賃經(jīng)營(yíng)向上而向上；生態(tài)鏈機(jī)會(huì)和房企轉(zhuǎn)型將受到推動(dòng)，三大核心環(huán)節(jié)（交易&信息/社區(qū)/存量運(yùn)營(yíng)，資產(chǎn)管理）為成長(zhǎng)股搖籃。圖 19：增

19、量到存量的變遷-&房地產(chǎn)新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)圖譜開(kāi)發(fā)模式：1)獨(dú)立獨(dú)特拿地模式：2)合作變現(xiàn)模式：1)舊改：佳兆業(yè)3)代建1)出售2)商業(yè)：萬(wàn)達(dá)2)出租3)旅游：僑城4)產(chǎn)業(yè)：華夏周轉(zhuǎn)速度：5)基建：深鐵1)周轉(zhuǎn)型渠道模式：6)背景：蛇口萬(wàn)科等2)資源型1)線下：世聯(lián)行僑城等易居中國(guó)常規(guī)拿地模式：中原地產(chǎn)1)招拍掛萬(wàn)科+恒大+碧桂2)收并購(gòu)融創(chuàng)+陽(yáng)光城估值Zillow房天下Redfin易居中國(guó)鏈家+中原 58同城房地產(chǎn)基金( 融/投/管/退)美國(guó)黑石基礎(chǔ)服務(wù)新加坡凱德彩生活光大安石中海物業(yè)Reits管理人綠城物業(yè)房地產(chǎn)金融服務(wù)Q 房網(wǎng) 我愛(ài)我家愛(ài)屋吉屋安居客社區(qū)服務(wù)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)金融房地產(chǎn)基金( 融資渠道)保

20、利-信保金地-穩(wěn)盛榮盛-泰發(fā)信息細(xì)分行業(yè)：住宅商辦產(chǎn)業(yè)園區(qū)2)線上：房天下房多多世聯(lián)行交易增值服務(wù)彩生活融資拿地變現(xiàn)開(kāi)發(fā) 【互聯(lián)網(wǎng)+】估值加持 時(shí)間存量時(shí)代增量時(shí)代住宅時(shí)代2008年商業(yè)時(shí)代短租： Airbnb Homeaway溫德姆集團(tuán)途家長(zhǎng)租： 1)住宿 萬(wàn)科-泊寓世聯(lián)-紅璞鏈家-自如 2)辦公 Wework2013資料來(lái)源：&二、破解房地產(chǎn)業(yè)增加值密碼，尋找行業(yè)“轉(zhuǎn)型”及產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)對(duì)于房企而言，未來(lái) 10 年開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)仍是基本盤(pán)，也是轉(zhuǎn)型培育關(guān)鍵期，行業(yè)痛點(diǎn)或?qū)⑼苿?dòng)房企構(gòu)建長(zhǎng)期對(duì)于房企而言，未來(lái) 10 年開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)仍是基本盤(pán)，也是轉(zhuǎn)型培育關(guān)鍵期。前文已經(jīng)提到，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看（圖 20），中國(guó)

21、房地產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重仍處在較低位置，僅 7.0%左右，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家 10%-15%的水平仍有較大提升空間。而這個(gè)提升過(guò)去主要由開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)，但隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)入快速階段第四節(jié)，房地產(chǎn)逐步邁入“存量時(shí)代”，房地產(chǎn)業(yè)增加值中開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)占比或高位震蕩而后回落，而像中介、物業(yè)管理、虛擬租金（資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及管理）等非開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)占比逐步提高。往后看，城鎮(zhèn)化快速階段尚未走完，未來(lái) 10 年開(kāi)發(fā)仍是房地產(chǎn)基本盤(pán)，也是轉(zhuǎn)型培育關(guān)鍵期，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)業(yè)增加值中開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占比或維持高位平緩回落，同步于整個(gè)行業(yè)的銷售規(guī)模維持在較高位，但龍頭房企集中度將進(jìn)一步提高，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)增加值中開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)的貢獻(xiàn)也將向頭部房企集中。尤其是在調(diào)

22、控政策維持“三穩(wěn)”主基調(diào)、央行“三道紅線”等背景下。而 10 年后，城鎮(zhèn)化或步入“成熟階段”，開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)占房地產(chǎn)業(yè)增加值比例或?qū)⒊霈F(xiàn)回落，但基于“存量盤(pán)”的中介、管理以及虛擬租金等占房地產(chǎn)業(yè)增加值的比例或?qū)⑦M(jìn)一步提高，進(jìn)而推升房地產(chǎn)業(yè)增加值占比至 10%+。圖 20：中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重相較于發(fā)達(dá)國(guó)家仍處較低位置圖 21：從樣本城市看，房地產(chǎn)增加值中開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)占比基本與周期相匹配 60%55%50%45%40%35%30%樣本城市開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)占房地產(chǎn)增加值的比例57.5%58.3%56.2%56.7% 56.5%53.9%51.3%50.3%2007A 2008A 2009A 2010A

23、2011A 2012A 2013A 2014A 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，日本內(nèi)閣府，&資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，&在此過(guò)程中，行業(yè)痛點(diǎn)或?qū)⑼苿?dòng)房企構(gòu)建長(zhǎng)期，一方面在于管理紅利的發(fā)揮和培育，一方面在于生態(tài)鏈的孵化。過(guò)去十年，房地產(chǎn)行業(yè)的痛點(diǎn)隱藏在房?jī)r(jià)的大幅上漲之下，正所謂一美遮百丑。未來(lái)十年，房?jī)r(jià)增速進(jìn)入?yún)^(qū)間管理時(shí)代，痛點(diǎn)凸顯，痛點(diǎn)的背后則是圍繞房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的多彩多樣的機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)鏈和房企本身，均將基于以下痛點(diǎn)構(gòu)建長(zhǎng)期，痛點(diǎn)即機(jī)會(huì)。痛點(diǎn)即機(jī)會(huì)利潤(rùn)率周轉(zhuǎn)杠桿轉(zhuǎn)型圖 22：痛點(diǎn)即機(jī)會(huì)資料來(lái)源：&現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是否長(zhǎng)期穩(wěn)健或出現(xiàn)改善是關(guān)鍵。在杠桿率受限，房?jī)r(jià)上漲受限的大環(huán)境下，經(jīng)營(yíng)管理能力的優(yōu)勢(shì)會(huì)得到體現(xiàn)

24、和二次綻放，具體表現(xiàn)為現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是否長(zhǎng)期穩(wěn)健或出現(xiàn)改善。目前現(xiàn)金流具備此類特征的房企有【萬(wàn)科 A】、【保利地產(chǎn)】、【龍湖集團(tuán)】等。圖 23：現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是否長(zhǎng)期穩(wěn)健或出現(xiàn)改善決定了房企是否能順利變現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈和轉(zhuǎn)型萬(wàn)科A現(xiàn)金流入合計(jì)銷售回款 投資回款 融資回款股權(quán)借款發(fā)債其他其他回款 現(xiàn)金流出合計(jì)土地/工程/費(fèi)用等投資支出融資支出其他支出現(xiàn)金流凈流入2010A2011A2012A12281389173272%75%67%1%0%0%24%20%29%2%3%2%22%17%27%0%0%0%0%0%0%4%5%4%10981403155761%61%56%3%4%2%15%19%22%21%17%2

25、0%131(15)1762013A233166%1%24%1%19%3%0%10%241253%4%24%19%(81)2014A2015A2016A22972498409673%77%70%3%1%1%16%14%22%1%2%2%13%9%17%2%3%3%0%0%0%8%8%7%2078257837812017A555866%1%22%3%17%2%1%10%461751%15%13%21%9412018A2019A6121609265%71%1%1%28%20%3%2%16%13%6%2%2%3%6%7%5934616146% 50% 47%43% 51%2%26%26%2187%15

26、%27%(80)13%15%25%31512%20%25%1867%24%18%(70)資料來(lái)源：Wind、&圖 24：&房地產(chǎn)-房企高周轉(zhuǎn)五要素模型利差創(chuàng)造能力（城市深耕是結(jié)果）“最優(yōu)秀的公司一定不是最優(yōu)秀的產(chǎn)品”產(chǎn)品定位無(wú)息負(fù)債驅(qū)動(dòng)“不囤地，不拿地王”“不要偏離供應(yīng)鏈融資的初衷”拿地泛式供應(yīng)鏈融資招商房企周轉(zhuǎn)五要素模型“追求整體回報(bào)的IRR， IRR考核而不是各種利潤(rùn)”精裝修房“精裝修房比例是不得不單列的產(chǎn)品特性”資料來(lái)源：&驅(qū)逐劣幣的大時(shí)代或已開(kāi)始，甄選房地產(chǎn)真龍頭。過(guò)去房地產(chǎn)周期中，地價(jià)，房?jī)r(jià)的明顯上漲對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于拿地能力、成本控制和產(chǎn)品力等內(nèi)生能力，許多時(shí)候，買房地產(chǎn)

27、股票其實(shí)就是買資產(chǎn)的彈性，敢于加杠桿囤地的房企股票收益彈性更大，而我們認(rèn)為，不論是當(dāng)下還是未來(lái)五年，內(nèi)生能力也即管理紅利將是主導(dǎo)房地產(chǎn)股票的核心變量，而甄選的關(guān)鍵在于現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)是否長(zhǎng)期穩(wěn)健或出現(xiàn)改善（經(jīng)營(yíng)回款占主導(dǎo)）；選取高質(zhì)量周轉(zhuǎn)標(biāo)的（=非囤地模式+無(wú)息負(fù)債驅(qū)動(dòng)），在未來(lái)基本面結(jié)構(gòu)差異放大下，也應(yīng)該堅(jiān)持此選股邏輯：“造血能力”強(qiáng)的高質(zhì)量周轉(zhuǎn)公司【萬(wàn)科 A】【保利地產(chǎn)】，未來(lái)大象跳舞概率增加；邊際改善而獲彈性的【金地集團(tuán)】等；精選“高質(zhì)量杠桿”的彈性品種【中南建設(shè)】；資源型公司或現(xiàn)金流改善型標(biāo)的仍可獲穩(wěn)健回報(bào)，關(guān)注【華僑城 A】【陽(yáng)光城】等（部分因限制名單調(diào)出）。對(duì)于房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈而言，未

28、來(lái) 10 年是行業(yè)痛點(diǎn)鑄就的大機(jī)會(huì)，集中度加速提升與新增品類迭代與替代并存，積極擁抱B 端和“物業(yè)+”新渠道是消費(fèi)類產(chǎn)品面臨的抉擇；10 年后產(chǎn)業(yè)鏈基本格局鎖定，亦隨建筑業(yè)飽和而飽和“房地產(chǎn)業(yè)+建筑業(yè)”持續(xù)向上將對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈總量機(jī)會(huì)形成保障，而在我國(guó)，工程精裝修比例的提高會(huì)形成一個(gè)推手。對(duì)于上下游產(chǎn)業(yè)鏈而言，未來(lái) 10 年是行業(yè)痛點(diǎn)鑄就的大機(jī)會(huì)，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上行業(yè)集中度或加速提升同時(shí)伴隨新增品類迭代。未來(lái)十年，房?jī)r(jià)增速進(jìn)入?yún)^(qū)間管理時(shí)代，痛點(diǎn)凸顯，痛點(diǎn)的背后則是圍繞房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的多彩多樣的機(jī)會(huì)；上下游產(chǎn)業(yè)鏈和房企本身，均將基于以下痛點(diǎn)構(gòu)建長(zhǎng)期。具體而言，一是降本增效導(dǎo)向下，a.催生采購(gòu)商抱團(tuán)取

29、暖，行業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合或龍頭主導(dǎo)形成 B2B 平臺(tái)型機(jī)會(huì)，比如采筑構(gòu)建的泛建材交易平臺(tái)；b.高質(zhì)量周轉(zhuǎn)的前提是各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的把控，在可靠穩(wěn)定的B 端供應(yīng)保障期望下，龍頭材料供應(yīng)商集中度會(huì)加速提高；同時(shí)，成本偏高并不能阻止新型建材被采用，因?yàn)樾滦徒ú暮苡锌赡軠p少了工序，而提高了整個(gè)項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)。二是行業(yè)大數(shù)據(jù)及信息系統(tǒng)的利用變得更重要，從拿地環(huán)節(jié)、工地的建設(shè)施工環(huán)節(jié)、售樓處的銷售環(huán)節(jié)到回款環(huán)節(jié)都依賴于更強(qiáng)大的信息系統(tǒng)來(lái)提高拿地能力、保障周轉(zhuǎn)、降低費(fèi)用和保障現(xiàn)金流，這些將催生房地產(chǎn)信息化和大數(shù)據(jù)需求加速迭代，房企 ERP 和 SaaS 等應(yīng)用加速，行業(yè)大數(shù)據(jù)將加速變現(xiàn)。利潤(rùn)率問(wèn)題周轉(zhuǎn)問(wèn)題杠桿問(wèn)題無(wú)息負(fù)債驅(qū)

30、動(dòng)集采組織提效、流程提效裝配式建筑、新型建材等標(biāo)準(zhǔn)化應(yīng)對(duì)方式管理費(fèi)用&營(yíng)銷費(fèi)用模式管理工藝及流程節(jié)點(diǎn)把控費(fèi)用應(yīng)對(duì)方式核心因素核心因素地價(jià)建安成本產(chǎn)品質(zhì)量產(chǎn)品溢價(jià)圖 25：利潤(rùn)率、周轉(zhuǎn)及杠桿問(wèn)題機(jī)會(huì)城市片區(qū)級(jí)別研究對(duì)大數(shù)據(jù)依賴、 房企商業(yè)模式變革識(shí)別真龍頭泛建材交易平臺(tái)形成， 或房企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合賦能產(chǎn)業(yè)鏈信息系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)的使用標(biāo)準(zhǔn)化機(jī)會(huì)B端集采下的細(xì)分行業(yè)集中度提高新型建筑材料和工藝的采用信息系統(tǒng)和大數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化精裝修房比例提高精益管理、辨識(shí)客戶、精準(zhǔn)營(yíng)銷集采及和諧供應(yīng)鏈關(guān)系產(chǎn)品定位管理&營(yíng)銷集采、供應(yīng)鏈不囤地、不拿地王、城市深耕提高拿地能力獨(dú)特拿地能力資料來(lái)源：&圖 26：產(chǎn)業(yè)鏈核心受益行業(yè)墻壁開(kāi)關(guān)

31、LED照明廚電家居房地產(chǎn)建材家電工程機(jī)械物業(yè)塔式起重機(jī)混凝土機(jī)械挖掘機(jī)電梯塑料管道防水行業(yè)瓷磚行業(yè)建筑涂料保溫材料櫥柜精裝木門(mén)精裝地板精裝瓷磚精裝整裝衛(wèi)浴房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上游電梯建材家電物業(yè)家居大數(shù)據(jù)及系統(tǒng)提供商有色 &鋼鐵大數(shù)據(jù)及系統(tǒng)提供商螺紋鋼絲材板材地產(chǎn)后周期（包括竣工周期及老舊小區(qū)改造）注：地產(chǎn)后周期涉及行業(yè)用 進(jìn)行標(biāo)注資料來(lái)源：&整體來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)上下游產(chǎn)業(yè)鏈占 GDP 比重已接近美、日兩國(guó)。我們統(tǒng)計(jì)了中國(guó)、美國(guó)、日本三個(gè)國(guó)家房地產(chǎn)及其部分產(chǎn)業(yè)鏈（建筑、建材、家電、家居）整體增加值占 GDP 的比率，數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈占 GDP 的比重從 2002 年（城鎮(zhèn)化率 40%）開(kāi)始

32、迅速攀升，截至 2019 年（城鎮(zhèn)化率 60%）已達(dá) 19.64%；而美國(guó)在 1960 年城鎮(zhèn)化率就已突破 70%達(dá)到成熟階段，1986 至 2019 年間，房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈占比維持在 18%左右；日本在 19 世紀(jì) 70 年代中期城鎮(zhèn)化就已步入成熟極端，2003-2019 年間房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈增加值占 GDP 比率大體維持在 19%-20%之間；也就是說(shuō)，中國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（重點(diǎn)行業(yè)）占 GDP 比重已接近美、日兩國(guó)。因此，產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)更多體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上，一方面表現(xiàn)為采購(gòu)商倒逼供應(yīng)商龍頭集中度提高，另一方面表現(xiàn)為新增品類的替代和迭代，替代是關(guān)鍵詞，在這之外，積極擁抱 B端和利用物業(yè)+開(kāi)拓新渠道都是必

33、須面臨的抉擇。結(jié)構(gòu)上看，房地產(chǎn)行業(yè)增加值占 GDP比例仍有上升空間，而產(chǎn)業(yè)鏈的總量上升空間或有限，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)自身的增加值對(duì)GDP 占比相較美、日有一定差距，而產(chǎn)業(yè)鏈上其他行業(yè)占 GDP 比重均已超過(guò)美國(guó)、日本當(dāng)前水平。當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)增加值占 GDP 比重為 7.03%，而美國(guó)、日本分別為 13.40%、11.34%，房地產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性占比提升仍有較大空間，而電器機(jī)械及器材制造業(yè)、非金屬制品對(duì) GDP 占比超過(guò)美國(guó)、日本 2PCT 左右，建筑業(yè)對(duì) GDP 占比也分別高于美國(guó)、日本 0.92、2.44PCT，家具制造業(yè)對(duì) GDP 占比遠(yuǎn)高于美國(guó)。用一句來(lái)形容，存量搏殺下，未來(lái)，不革命就革自己的命

34、。因此，積極擁抱B 端，積極開(kāi)拓物業(yè)+新渠道或是許多消費(fèi)品面臨的抉擇。圖 27：美、日、中房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增加值在不同城鎮(zhèn)化水平下對(duì) GDP 占比圖 28：美、日、中房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各行業(yè)增加值對(duì) GDP 占比 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增加值占GDP比值25%20%15%12%房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增加值占GDP比值19.64%20.48%18.06%13.40%11.34%7.03%6.6%5.68%4.16%3.3%2.5%1.40%1.46%0.31%0.55% 0.30%0.30%0.15%15%9%10%6%5%3%0%0%房0%20%40%60%80%100%地城市化率產(chǎn) 中國(guó)：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增加值占GDP比值

35、日本：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增加值占GDP比值 美國(guó)：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈增加值占GDP比值建電非家筑氣金具業(yè)機(jī)屬制械制造及品業(yè)器材中國(guó) 日本 美國(guó) 資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，日本內(nèi)閣府，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局，&產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)：建筑、建材、家電、家居資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，&圍繞主業(yè)構(gòu)建生態(tài)圈，中介（交易）與物管是核心，而終極方向或是注重運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)管理（自有住房服務(wù)等）圖 29：圍繞房地產(chǎn)主業(yè)的轉(zhuǎn)型圍繞房地產(chǎn)主業(yè)的轉(zhuǎn)型物業(yè)、社區(qū)管理及城市運(yùn)營(yíng)更注重運(yùn)營(yíng)及資產(chǎn)管理能力具備房地產(chǎn)大數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)的主體萬(wàn)科物業(yè)、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)、永升生活服務(wù)等萬(wàn)科、龍湖、華潤(rùn)等貝殼、中指院等資料來(lái)源：&圍繞房地產(chǎn)主業(yè)的轉(zhuǎn)型中介（交易）在存量房崛起的背景下，交

36、易作為一個(gè)天然入口，可以自然疊加裝修/金融等延伸服務(wù)，作為“做市商”角色的經(jīng)紀(jì)公司，尤其是是疊加互聯(lián)網(wǎng)之后，這個(gè)領(lǐng)域未來(lái)一定會(huì)誕生巨頭。按照業(yè)務(wù)類型分類，房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要可以分為一手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。在新房交易額中樞遠(yuǎn)期見(jiàn)頂回落、存量市場(chǎng)崛起的背景下，我們認(rèn)為長(zhǎng)期二手經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將成為中介行業(yè)的重要支柱。根據(jù) CIC 報(bào)告，截至 2019 年末，我國(guó)新房市場(chǎng)總交易額達(dá)13.9 億，二手房市場(chǎng)總交易額達(dá) 6.7 億；就 GTV 以及 2019 年現(xiàn)有和新房銷售以及房屋租賃的交易數(shù)量而言，中國(guó)擁有全球最大的住房市場(chǎng)，處在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。遠(yuǎn)期來(lái)看，根據(jù) CIC（灼識(shí)咨詢）報(bào)告，新房市場(chǎng)交易額在未來(lái)

37、五年或保持年復(fù)合 2.3%的增長(zhǎng)，截至 2024 年末，我國(guó)新房市場(chǎng)總交易額或達(dá) 15.6 億，對(duì)應(yīng)傭金收入或達(dá) 3400億元；二手房市場(chǎng)交易額在未來(lái)五年或保持年化 12.4%的增長(zhǎng)，截至 2024 年末，我國(guó)二手房市場(chǎng)總交易額或達(dá) 12.0 億，對(duì)應(yīng)傭金收入或達(dá) 1700 億元。中介行業(yè)或形成寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，重點(diǎn)關(guān)注貝殼。房產(chǎn)中介行業(yè)經(jīng)多年的發(fā)展，一批龍頭機(jī)構(gòu)漸漸顯現(xiàn)，這其中包括國(guó)內(nèi)的線下經(jīng)紀(jì)品牌代表鏈家、我愛(ài)我家以及中原地產(chǎn)，線上房產(chǎn)信息服務(wù)平臺(tái) Q 房網(wǎng)、貝殼找房、58 同城、安居客以及房天下等；其中貝殼是領(lǐng)跑行業(yè)的房屋交易 O2O 平臺(tái)，也是我國(guó)所有行業(yè)中的第二大商業(yè)平臺(tái)，過(guò)去通過(guò)底層數(shù)

38、據(jù)奠基、“真房源”理念創(chuàng)行業(yè)標(biāo)桿，未來(lái) ACN 機(jī)制或可化解行業(yè)痛點(diǎn)，行業(yè)或?qū)⑿纬晒杨^競(jìng)爭(zhēng)格局。圖 30：根據(jù) CIC（灼識(shí)咨詢）預(yù)測(cè)，截至 2024 年末，我國(guó)新房市場(chǎng)總交易額或達(dá) 16億，二手房市場(chǎng)總交易額或達(dá) 12 億資料來(lái)源：貝殼招股書(shū)，CIC，&圖 31：根據(jù) CIC（灼識(shí)咨詢）預(yù)測(cè)，截至 2024 年末，我國(guó)中介行業(yè)傭金收入或達(dá) 0.5萬(wàn)億資料來(lái)源：貝殼招股書(shū)，CIC，&圍繞房地產(chǎn)主業(yè)的轉(zhuǎn)型物業(yè)管理物業(yè)管理作為存量運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，已經(jīng)成為頭部房企轉(zhuǎn)型或布局發(fā)力的主要方向，目前住宅業(yè)態(tài)物業(yè)管理競(jìng)爭(zhēng)激烈，發(fā)展相對(duì)成熟，非住宅業(yè)態(tài)仍在探索期。國(guó)內(nèi)物業(yè)管理誕生之初就是作為支持部門(mén)為開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)的住

39、宅提供物業(yè)管理服務(wù)，只是在近兩年才逐漸剝離，成為獨(dú)立的盈利中心；在這一發(fā)展背景下，住宅業(yè)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)格局較為確定，主要由上游開(kāi)發(fā)行業(yè)主導(dǎo)；當(dāng)前住宅業(yè)態(tài)存量市場(chǎng)滲透率接近 50%，近 3 年保持年均 30%40%的復(fù)合增速，市場(chǎng)規(guī)模已突破萬(wàn)億，預(yù)計(jì)在 2030 年市場(chǎng)空間將接近 4 萬(wàn)億；相較之下，商辦、產(chǎn)業(yè)園、學(xué)校、醫(yī)院、城市服務(wù)等非住宅業(yè)態(tài)物業(yè)管理還在探索期，市場(chǎng)化率不到 30%，更多的市場(chǎng)空間會(huì)隨著后勤保障市場(chǎng)化改革的推進(jìn)而逐步釋放。物業(yè)管理行業(yè)正處于高速成長(zhǎng)期，竣工回暖周期疊加老舊小區(qū)改造兩大背景下，重點(diǎn)關(guān)注物業(yè)管理龍頭，物業(yè)板塊的投資機(jī)會(huì)已從板塊性機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為選股。雖然短期估值看上去并不便宜，但

40、未來(lái)三年確定性的高增長(zhǎng)將明顯消化高估值，并且長(zhǎng)期看，依托對(duì)人和物的經(jīng)營(yíng)，增值業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大，關(guān)注【保利物業(yè)】【永升生活服務(wù)】等。物業(yè)板塊的投資機(jī)會(huì)已從板塊性機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為選股，核心是服務(wù)業(yè)的踐行，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量（商譽(yù)）和關(guān)聯(lián)交易（盈利調(diào)節(jié)）是部分公司的瑕疵。表 1：住宅物業(yè)管理行業(yè)潛在規(guī)模突破萬(wàn)億資料來(lái)源：中指院、中物協(xié)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、& 注：住宅物業(yè)在管面積=總物業(yè)管理面積*住宅物業(yè)占比表 2：各非住宅業(yè)態(tài)物業(yè)管理合計(jì)市場(chǎng)規(guī)模突破萬(wàn)億資料來(lái)源：教育局、衛(wèi)計(jì)委、文物局、統(tǒng)計(jì)局、新大正年報(bào)、&房企終極的轉(zhuǎn)型方向資產(chǎn)管理房企終極的轉(zhuǎn)型方向或是更注重運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)管理。一度成為眾多房企選擇的向金融方向轉(zhuǎn)型可能

41、會(huì)面臨新的挑戰(zhàn)，金融是一把雙刃劍，到底是做“金融屬性的房地產(chǎn)”，還是做“房地產(chǎn)屬性的金融”？這種差別可能就體現(xiàn)在 Blackstone 和Brookfield 之間，“具備房地產(chǎn)情節(jié)，更注重運(yùn)營(yíng)（資產(chǎn)管理能力）”可能是 10 年后我國(guó)房企終極的轉(zhuǎn)型方向，成功者肯定寥寥，但這意味著估值從約 5X 變?yōu)?20X。圖 32：博楓資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)及投資周期資料來(lái)源：公司年報(bào)，公司官網(wǎng)，&科技賦能，行業(yè)發(fā)展倒逼科技迭代科技，始終是業(yè)務(wù)重要的支持，地產(chǎn)科技已經(jīng)不再是一個(gè)新鮮名詞，具體而言：站在地產(chǎn)視角看地產(chǎn)科技行業(yè)整體變化背景如下：地產(chǎn)轉(zhuǎn)型后開(kāi)發(fā)時(shí)代即運(yùn)營(yíng)時(shí)代，后開(kāi)發(fā)時(shí)代關(guān)注全產(chǎn)品線、全價(jià)值鏈，重點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)是運(yùn)營(yíng)

42、與資產(chǎn)管理；房地產(chǎn)公司、資產(chǎn)管理公司快速推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，尤其是圍繞運(yùn)營(yíng)的數(shù)字化升級(jí)和轉(zhuǎn)型，助力企業(yè)深化標(biāo)準(zhǔn)化管理、強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)；數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)日漸重要，具有物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的軟件解決方案可有效地?cái)?shù)字化、整合及精簡(jiǎn)物業(yè)運(yùn)營(yíng)職能，并有望為高效的資產(chǎn)管理創(chuàng)造巨大貢獻(xiàn)；后疫情時(shí)代驅(qū)動(dòng)管理無(wú)人化、自動(dòng)化、標(biāo)準(zhǔn)化需求，包含物聯(lián)網(wǎng)的數(shù)字化的解決方案從錦上添花變成行業(yè)剛需。站在技術(shù)視角看地產(chǎn)科技行業(yè)整體變化背景如下：5G、IoT 技術(shù)逐步成熟，硬件部署成本大幅下降，技術(shù)環(huán)境成熟催化需求端探索創(chuàng)新應(yīng)用的動(dòng)力；互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展，地產(chǎn)企業(yè) ERP 底座基本完成第一階段數(shù)字化，客戶端的應(yīng)用環(huán)境儲(chǔ)備充足，驅(qū)動(dòng)各種排列組合。

43、站在商業(yè)和資本視角看地產(chǎn)科技行業(yè)整體變化背景如下：數(shù)字基建改變了過(guò)去傳統(tǒng)基建弱電智能化等資源驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)格局，客戶運(yùn)營(yíng)導(dǎo)向強(qiáng)化地產(chǎn)科技商業(yè)價(jià)值；科技具有明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和技術(shù)成本優(yōu)勢(shì)，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)巨大。技術(shù)、數(shù)據(jù)、品牌護(hù)城河明顯。資本市場(chǎng)愿意給予較高溢價(jià)。根據(jù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)鏈條，我們可以將房地產(chǎn)科技分為以下六類：日常運(yùn)營(yíng)ERP規(guī)劃設(shè)計(jì)建造工地采購(gòu)交易物業(yè)租賃、交易及支付物業(yè)資產(chǎn)（空間）運(yùn)營(yíng)規(guī)劃設(shè)計(jì)建造工地采購(gòu)交易物業(yè)租賃及銷售物業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)）萬(wàn)科采筑平安城科等市值 700億USD 物業(yè)租賃及銷售66.96億 USD（2019A）收入38.51億 USD（2020H1）Revit、魯班、斯維爾等中介：我愛(ài)

44、我家、國(guó)創(chuàng)高新、58同城等；洲際酒店、萬(wàn)豪國(guó)際、希爾頓等大數(shù)據(jù)：中指、克而瑞等核心ERP平臺(tái)13.66億RMB（2020H1）收入市值 400億RMB 地產(chǎn)業(yè)態(tài)酒店管理36.63億RMB（2019A）市值 800億RMB 規(guī)劃設(shè)計(jì)35.41億 RMB（2019A）收入16.09億 RMB（2020H1圖 33：科技賦能，行業(yè)發(fā)展倒逼科技迭代市值 500億HKD 核心ERP12.84億RMB（2019A）收入6.75億RMB（2020Q1）資料來(lái)源：公司年報(bào)，Wind，&貫穿于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)邏輯的始終，未來(lái)都是尋找機(jī)會(huì)的方向。三、基本面：20 年的“糾偏”年，21 年先延續(xù)高空加油而后“調(diào)整”70

45、城住宅價(jià)格指數(shù)與百城住宅價(jià)格指數(shù)收斂特征被疫情下的流動(dòng)性寬松推遲，21 年上半年繼續(xù)分化型復(fù)蘇擴(kuò)散，21 年下半年或轉(zhuǎn)下行壓力，結(jié)構(gòu)上三四線城市調(diào)整或大于一二線當(dāng)前流動(dòng)性寬松使得統(tǒng)計(jì)局 70 城房?jī)r(jià)增速下降趨勢(shì)有所放緩甚至反彈，但后續(xù)仍逐步向百城口徑房?jī)r(jià)收斂，統(tǒng)計(jì)局口徑數(shù)據(jù)上行壓力相對(duì)較小。統(tǒng)計(jì)局 70 城住宅價(jià)格指數(shù)在經(jīng)歷兩次“失真”后于 19 年三季度開(kāi)始高位回落并向中指百城住宅價(jià)格指數(shù)（我們認(rèn)為相對(duì)更能反映真實(shí)房?jī)r(jià)的價(jià)格指數(shù)）趨勢(shì)性收斂（詳見(jiàn)&房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì) 2020 年年度策略報(bào)告“失真”），截至目前，這個(gè)收斂過(guò)程仍在進(jìn)行，這也反映了之前限價(jià)變穩(wěn)價(jià)帶來(lái)的“房?jī)r(jià)爆發(fā)”一定程度上已得到釋放，但

46、離其完全釋放并逼出真實(shí)的價(jià)格信號(hào)依舊需要一段時(shí)間。由于 20 年疫情的出現(xiàn)，流動(dòng)性的寬松導(dǎo)致需求在一定程度上被放大，而供給則被推后，這減緩了房?jī)r(jià)的收斂甚至造成房?jī)r(jià)上行，但從趨勢(shì)上來(lái)看，其收斂過(guò)程僅是推后。同時(shí)重點(diǎn)城市一二手房?jī)r(jià)倒掛現(xiàn)象雖有一定程度的緩解，但“期貨帶動(dòng)現(xiàn)貨”的特征仍然存在。展望 2021 年，統(tǒng)計(jì)局口徑房?jī)r(jià)與中指院口徑房?jī)r(jià)將進(jìn)一步趨同，上半年或可能出現(xiàn)共同回升的情況，但下半年房?jī)r(jià)下行壓力或加大，結(jié)構(gòu)上一二線房?jī)r(jià)穩(wěn)定性或高于三四線。隨著庫(kù)存堰塞湖入市帶來(lái)的房?jī)r(jià)爆發(fā)被逐漸釋放，房?jī)r(jià)增長(zhǎng)也在逐漸降速，但流動(dòng)性寬松使得中指百城房?jī)r(jià)已出現(xiàn)抬頭趨勢(shì)，而當(dāng)前我們認(rèn)為統(tǒng)計(jì)局 70 城房?jī)r(jià)或也會(huì)滯

47、后出現(xiàn)回升，判斷今年年底至明年上半年房?jī)r(jià)上漲或仍能持續(xù)，但回升持續(xù)性或不強(qiáng)。下半年，隨著銷量下行壓力逐漸增大，房?jī)r(jià)或跟隨銷量而面臨較大的下行壓力。判斷 21 年全年房?jī)r(jià)面臨的或不再是上漲壓力而是下行壓力。結(jié)構(gòu)上，由于前期棚改貨幣化城市多數(shù)在三四線及部分二線城市，導(dǎo)致 18 年一線城市房?jī)r(jià)調(diào)整遠(yuǎn)比二線及三四線城市充分，而二線城市調(diào)整又大于三四線。我們認(rèn)為 21 年三四線城市房?jī)r(jià)或?qū)⒃庥霰纫欢€城市更大的調(diào)整，即三四線城市下行壓力或大于一二線城市。圖 34：流動(dòng)性寬松使得房?jī)r(jià)下行趨緩，預(yù)計(jì)短期房?jī)r(jià)或出現(xiàn)回升，至明年二季度后房?jī)r(jià)上升壓力或轉(zhuǎn)為下行壓力25%20%百城住宅價(jià)格指數(shù):同比70個(gè)大中城市新

48、建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比15%10%限價(jià)政策加速放開(kāi)限價(jià)政策 “下臺(tái)階”型退出5%0%-5%16年930新政：多地重啟限購(gòu)政策18年8月住建部： “穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”2011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-10%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、房管局、&圖 35：結(jié)構(gòu)上看，前期一二線房?jī)r(jià)調(diào)整優(yōu)于三四線，判斷后續(xù)三四線房?jī)r(jià)下行壓力較大一

49、線城市房?jī)r(jià)同比二線城市房?jī)r(jià)同比40%30%20%10%0%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12-10%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、&流動(dòng)性寬松帶來(lái)銷售“空中加油”型復(fù)蘇，或能持續(xù)到明年年初，而后結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)弱圖 36：當(dāng)前周期被拉長(zhǎng)銷量當(dāng)季同比3.5年2.5年5年+80%60%40%20%0%2011-12 -20%2006-122007-122008-

50、122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12-40%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、&1、流動(dòng)性寬松帶來(lái)的“空中加油”提前了銷售的復(fù)蘇，當(dāng)前銷售呈“分化型復(fù)蘇擴(kuò)散”今年一季度由于疫情的原因使得銷售出現(xiàn)斷崖式滑坡（即可以理解為“斷點(diǎn)”），二三季度銷量回升幅度略超市場(chǎng)預(yù)期，一方面有前期銷量滯后回補(bǔ)及房企為趕年度目標(biāo)加大推盤(pán)的原因，另一方面我們認(rèn)為更主要是由于疫情帶來(lái)的流動(dòng)性環(huán)境寬松，當(dāng)前銷量本身即處于復(fù)蘇通道中，而基本面還未變差就遭遇了流動(dòng)性寬松，這導(dǎo)致了銷量被“空中加油”，刺激房地產(chǎn)行業(yè)基本面提前

51、復(fù)蘇，但復(fù)蘇的持續(xù)性或沒(méi)那么堅(jiān)挺。從當(dāng)前房屋銷售基本面數(shù)據(jù)來(lái)觀察，我們覺(jué)得用“分化型復(fù)蘇擴(kuò)散”來(lái)形容比較合適，所謂分化型復(fù)蘇擴(kuò)散即指，一方面，復(fù)蘇仍在持續(xù)，體現(xiàn)在一二線部分熱點(diǎn)城市的補(bǔ)漲，同時(shí)，三四線城市也存在補(bǔ)漲特點(diǎn)，但分化較大，另外一方面，重點(diǎn)城市二手房銷售表現(xiàn)較一手房更好，這是典型的“期貨帶動(dòng)現(xiàn)貨”特征。2、銷售復(fù)蘇或能持續(xù)到 21 年年初，而下半年銷量下行壓力轉(zhuǎn)大，結(jié)構(gòu)上三四線或拖累全局銷量，同時(shí)或意味著明年下半年房地產(chǎn)政策邊際改善概率增加我們通過(guò) 10Y 國(guó)債收益率、歷史復(fù)盤(pán)、庫(kù)存等指標(biāo)從節(jié)奏、結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度展望銷量 10Y 國(guó)債定方向邏輯不變，判斷明年整體流動(dòng)性中性，而尤其對(duì)下半年銷

52、量形成壓制。今年一季度由于疫情原因 10Y 國(guó)債收益率處于相對(duì)較低水平，按揭利率也處于下行階段，這刺激了銷售的提前復(fù)蘇，對(duì)一二線整體需求行成支撐（結(jié)構(gòu)分化仍持續(xù)）；一二手房倒掛價(jià)差雖在收窄，但倒掛的特點(diǎn)仍在，一定程度上的套利取代交易，將存量需求擠壓至新房；部分核心城市已經(jīng)有過(guò)“調(diào)整”；所以一二線的新房需求預(yù)計(jì)仍相對(duì)穩(wěn)定，這或也是疫情以來(lái)銷售比預(yù)想堅(jiān)挺的原因之一。而今年年中至今 10Y 國(guó)債收益率持續(xù)回升，后續(xù)我們認(rèn)為其或?qū)⑦M(jìn)一步回升，整體流動(dòng)性表現(xiàn)為中性，難對(duì)需求形成正貢獻(xiàn)。預(yù)計(jì)明年全年整體銷量或存在下行壓力，其中節(jié)奏上下半年下行壓力或較大。而基本面下行之下提供了行業(yè)政策博弈的可能性，一些政策

53、上的邊際改善或可能在明年下半年出現(xiàn)。通過(guò)歷史復(fù)盤(pán)對(duì)比，判斷本此復(fù)蘇看更像 2012 年，持續(xù)性或仍有一個(gè)季度。根據(jù)我們的復(fù)盤(pán)來(lái)看，本次復(fù)蘇無(wú)論從政策松緊度、流動(dòng)性及長(zhǎng)端利率水平等角度看，都更接近 2012 年。復(fù)蘇力度或許沒(méi)有前幾輪小周期那么大，但弱復(fù)蘇仍還有一定的持續(xù)性，當(dāng)前流動(dòng)性已在轉(zhuǎn)弱，但還不至于去往收縮的方向發(fā)展，從年中開(kāi)始十年國(guó)債收益率環(huán)比、同比均持續(xù)回升，根據(jù)我們對(duì) 10Y 國(guó)債收益率的走勢(shì)判斷及 2012 年的復(fù)盤(pán)對(duì)比來(lái)看，本輪銷量弱復(fù)蘇的持續(xù)性或仍有一個(gè)季度，預(yù)計(jì)或能持續(xù)到明年年初。圖 37：本輪復(fù)蘇與 12 年復(fù)蘇相似資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、&表 3：復(fù)盤(pán) 2012 年，本次復(fù)蘇或

54、仍有一個(gè)季度的持續(xù)性銷量同比谷底到頂所用時(shí)間同比正增長(zhǎng)維持時(shí)間同比正增長(zhǎng)到頂所用時(shí)間12年12個(gè)月18個(gè)月8個(gè)月20年至今已7個(gè)月至今已5個(gè)月至今已5個(gè)月資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、&從庫(kù)存的角度看，各能級(jí)城市存在明顯分化，二線城市較健康。各能級(jí)城市存在明顯的分化，二線城市庫(kù)存特點(diǎn)相較三四線健康，而一線城市庫(kù)存已高于歷史高點(diǎn)（或因穩(wěn)經(jīng)濟(jì)下的加大土地供應(yīng)所致）。其中三四線城市庫(kù)存及去化周期反應(yīng)的是供給較高而需求相對(duì)一般，這種背離終會(huì)回歸，依次判斷三四線城市需求存在回升的可能性，但由于前幾年棚改貨幣化補(bǔ)貼透支了三四線的需求，認(rèn)為持續(xù)性或僅到年底。而到了 21 年，三四線下行壓力或較大，一定程度上或拖累全局銷

55、量。圖 38：三四線城市庫(kù)存去化周期處于相對(duì)較低水平，或?qū)︿N售形成一定壓制去化周期:開(kāi)工未售(月) 一線(4) 去化周期:開(kāi)工未售(月) 二線(23)40092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/0900去化周期:開(kāi)工未售(月) 三四線(全國(guó))403020102020/092009/09201

56、0/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/090開(kāi)工未售：住宅(億平) 一線 開(kāi)工未售：住宅(億平) 二線 開(kāi)工未售：住宅(億平) 三四線(全國(guó))1.58301.062040.51022009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/09201

57、9/092020/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/092019/092020/090.000資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、中指數(shù)據(jù)庫(kù)、&2021 年銷量或在二季度后轉(zhuǎn)下行壓力，結(jié)構(gòu)上預(yù)計(jì)將出現(xiàn)分化，三四線城市或拖累全局銷量。根據(jù)我們的判斷，21 年流動(dòng)性或保持中性，難對(duì)需求形成正貢獻(xiàn)。同時(shí)，21 年由于棚改下降拖累三四線，預(yù)計(jì)下半年下行壓力較大。節(jié)奏上看或呈現(xiàn)前高后低的情況（即下半年下行壓力較上半年大）；而從結(jié)構(gòu)上看，我們認(rèn)為分化或?qū)U(kuò)大，三四線城市下行壓力較一二線城市更大，原因在于棚改貨幣化補(bǔ)貼主

58、要影響的是三四線城市，近幾年由于棚改的托底使得三四線銷售并未隨一二線較明顯走弱，且部分三四線城市需求已在前幾年被棚改透支，隨著棚改收官，三四線城市預(yù)計(jì)下行壓力或更大，且從產(chǎn)業(yè)、配套等人口吸附角度考慮，三四線城市競(jìng)爭(zhēng)力亦不如一二線城市。圖 39：預(yù)計(jì) 21 年銷量節(jié)奏上前高后低（即 21 年下半年下行壓力更大）-40%-50% 10Y國(guó)債收益率同比增速(倒置)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50% 銷量同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-1220

59、14-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-06-50%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、&，2020M9 后數(shù)據(jù)均為預(yù)測(cè)值表 4：21 年銷量下行壓力或較大，結(jié)構(gòu)上一二線城市或好于三四線商品房銷量預(yù)測(cè)2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A20201-92020E2021E 下限2021E 上限A.一線絕對(duì)量YOY0.60.715.3%0.6-14.6%0.615.3%0.79.0%0.5-29.2%0.5-5.

60、1%0.53.6%0.3-2.7%0.53.4%0.51.0%0.56.0%B.二線絕對(duì)量YOY3.13.513.9%3.3-6.5%3.68.3%4.526.6%4.5-0.4%4.50.0%4.4-2.9%2.9-6.0%4.3-2.7%4.2-1.6%4.43.4%C.三四線絕對(duì)量YOY7.58.918.8%8.2-7.5%8.65.2%10.521.7%11.913.6%12.22.1%12.30.8%8.5-0.2%12.51.9%11.9-5.0%12.50.0%全國(guó) A+B+C絕對(duì)量YOY11.11.77%13.117.3%12.1-7.6%12.86.5%15.722.5%16