大國博弈與跨周期調(diào)節(jié)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 大國博弈是提出跨周期調(diào)節(jié)的最大背景 6 HYPERLINK l _TOC_250029 經(jīng)濟增長表觀增速高，趨勢前高后低 7 HYPERLINK l _TOC_250028 2.1. 預(yù)計 2021 年政府工作報告制定經(jīng)濟增長目標為 5.5% 7 HYPERLINK l _TOC_250027 2.2. 預(yù)計 2021 年全年 GDP 實際同比增速 8.9%，四個季度分別為 19.4%、8.1%、6%、4.8% 7 HYPERLINK l _TOC_250026 消費：疫情影響趨弱，消費成為拉動經(jīng)濟增長的主動力 9 HYPERLINK

2、l _TOC_250025 預(yù)計 2021 年社會消費品零售總額增速 15.3% 9 HYPERLINK l _TOC_250024 2021 年“高社交屬性”可選消費回升空間較大 11固定資產(chǎn)投資：預(yù)計 2021 年增速相比 2020 年有所回升，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，制造業(yè)增速上行，基建增速小幅回落，地產(chǎn)增速保持韌性 12 HYPERLINK l _TOC_250023 預(yù)計 2021 年制造業(yè)投資增速 5%：受益于利潤回升帶動庫存周期及行業(yè)出清 13 HYPERLINK l _TOC_250022 2.4.2. 預(yù)計 2021 年地產(chǎn)投資 6% 15 HYPERLINK l _TOC_250021

3、2.4.3. 預(yù)計 2021 年基建投資同比 1% 16 HYPERLINK l _TOC_250020 三種力量支撐出口，進口穩(wěn)步回升 16 HYPERLINK l _TOC_250019 影響 2021 年出口的兩大機制 16 HYPERLINK l _TOC_250018 預(yù)計 2021 年出口仍有較強表現(xiàn) 17 HYPERLINK l _TOC_250017 預(yù)計 2021 年進口漸進修復(fù) 18 HYPERLINK l _TOC_250016 工業(yè)增加值：工業(yè)回歸常態(tài)，創(chuàng)新助力轉(zhuǎn)型 19 HYPERLINK l _TOC_250015 調(diào)查失業(yè)率中樞下降，關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題 19 HYPE

4、RLINK l _TOC_250014 伴隨經(jīng)濟回歸合理增長區(qū)間，調(diào)查失業(yè)率中樞仍有下降空間 19 HYPERLINK l _TOC_250013 2.7.2. 預(yù)計 2021 年調(diào)查失業(yè)率中樞為 5.25.3%，略高于 2019 年水平 20 HYPERLINK l _TOC_250012 高校畢業(yè)生就業(yè)壓力更加突出 20 HYPERLINK l _TOC_250011 關(guān)注政府工作目標對于調(diào)查失業(yè)率的設(shè)定 21 HYPERLINK l _TOC_250010 物價總體壓力不大，二季度是高點 22 HYPERLINK l _TOC_250009 平價豬肉可期，帶動 CPI 中樞下探 22 H

5、YPERLINK l _TOC_250008 生豬供給確定性回暖推動豬價下行 22 HYPERLINK l _TOC_250007 冷冬將至，“拉尼娜事件”將對物價造成一定擾動 24 HYPERLINK l _TOC_250006 考慮基期輪換的調(diào)整 25 HYPERLINK l _TOC_250005 3.1.4. 預(yù)計 2021 全年 CPI 同比+1.4% 26 HYPERLINK l _TOC_250004 全球經(jīng)濟復(fù)蘇，支撐 PPI 向上修復(fù) 27 HYPERLINK l _TOC_250003 預(yù)計 GDP 平減指數(shù)二季度達到高點，全年名義 GDP 增速為 10.7% 29 HYP

6、ERLINK l _TOC_250002 預(yù)計 2021 企業(yè)盈利微升至 4% 29 HYPERLINK l _TOC_250001 我們將迎來一輪較弱的補庫周期 30 HYPERLINK l _TOC_250000 庫存周期的兩個決定因素 30我們將迎來一輪較弱的補庫周期 31貨幣政策目標切向金融穩(wěn)定，數(shù)量型中介目標增速下行 32需高度關(guān)注央行將首要目標切向金融穩(wěn)定而收緊 32貨幣政策收緊將分為兩個階段：緊貨幣、緊信用 344.3. 預(yù)計 2021 年 M2 增速 10%，社融增速 11.2% 36貨幣政策工具：預(yù)計不會有利率、準備金率調(diào)整，結(jié)構(gòu)性政策工具逐步退出 37人民幣匯率波動升值：波

7、動中樞為 6.5 38財政政策適度回擺，廣義赤字下降 40經(jīng)濟回歸常態(tài)，赤字率目標調(diào)降 40專項債規(guī)模調(diào)減，廣義赤字下降 41政策回歸常態(tài)，大類資產(chǎn)內(nèi)部分化 42風險提示 43全球再通脹幅度超預(yù)期 43國內(nèi)出現(xiàn)信用收縮 44主要宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測表 46圖表目錄圖 1：預(yù)計 2021 年 M2 增速將回歸等于或略低于 GDP 增速+CPI 6圖 2：我國在全球各方面占優(yōu)，人民幣有升值基礎(chǔ) 6圖 3：歷年政府工作報告 GDP 增長目標及實際增速 7圖 4：2021 年四個季度 GDP 增速預(yù)測值 8圖 5：消費是三駕馬車中受疫情沖擊最大的一項，也是向上修復(fù)空間最大的一項 9圖 6：可支配收入伴隨經(jīng)濟復(fù)

8、蘇漸進修復(fù)，仍有較大向上空間 10圖 7：十一旅游收入恢復(fù)去年同期七成水平 10圖 8：社零 Q1 因基數(shù)原因增速較高，之后逐漸回落 10圖 9：疫情發(fā)生之后，消費結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較強的分化特征 11圖 10：從網(wǎng)上零售額來看，穿類商品改善空間較大 12圖 11：上海因疫情防控較好，用類、穿類消費品已率先企穩(wěn) 12圖 12：預(yù)計固定資產(chǎn)投資增速 2021 年相比 2020 年小幅提高 12圖 13：預(yù)計 2021 年投資結(jié)構(gòu)中制造業(yè)回升幅度最大 12圖 14：制造業(yè)主要行業(yè)投資數(shù)據(jù) 13圖 15：制造業(yè)中高技術(shù)制造業(yè)提供最強支撐 13圖 16：PPI、工業(yè)企業(yè)利潤回升，庫存周期即將開啟，帶動制造業(yè)投

9、資 14圖 17：供給側(cè)改革帶來行業(yè)出清，2018 年即使社融增速快速回落，制造業(yè)投資增速仍延續(xù)上行 15圖 18：歐盟自身生產(chǎn)回升則對我國進口依賴下降 17圖 19：美國庫存觸底開始有補庫跡象 17圖 20：規(guī)模以上工業(yè)增加值季度同比預(yù)測 19圖 21：9 月調(diào)查失業(yè)率下降至 5.4%，失業(yè)率中樞顯著下降 20圖 22：工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)修復(fù)，用工需求逐步改善 20圖 23：2021 年潛在進入勞動力市場的應(yīng)屆畢業(yè)生大幅上升 21圖 24：預(yù)計 2021 年畢業(yè)季調(diào)查失業(yè)率仍有可能沖高 21圖 25：M2 和社融增速大概領(lǐng)先 GDP 平減指數(shù)一年 22圖 26：Q3 能繁母豬存欄量達到 201

10、8 年的九成左右 23圖 27：Q3 生豬存欄恢復(fù)至 2018 年同期水平的 86% 23圖 28：豬飼料產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正 23圖 29：豬瘟疫苗簽發(fā)量上行證明生豬存欄增長 23圖 30：生豬出欄同比恢復(fù)至 2018 年同期的 69% 23圖 31：屠宰量同比增速轉(zhuǎn)正 23圖 32：從補欄能繁母豬到生豬出欄一般需要 1518 個月時間 24圖 33：預(yù)計生豬單價 2021 年底跌至 20 元附近 24圖 34：食品累計漲幅大于非食品，導(dǎo)致食品 CPI 在同一個基期內(nèi)的實際影響逐漸增大 26圖 35：預(yù)計 2021 年 CPI 同比+1.4% 27圖 36：2021 年石油需求將顯著提振 28圖 3

11、7：全球原油鉆井平臺數(shù)量大幅下降 28圖 38：預(yù)計 2021 年 PPI 同比+1.9% 28圖 39：預(yù)計 GDP 平減指數(shù)二季度達到高點，全年名義 GDP 增速為 10.7% 29圖 40：影響工業(yè)企業(yè)盈利的三種機制（單位：%） 29圖 41：庫存周期和企業(yè)盈利 29圖 42：房地產(chǎn)政策周期 VS 庫存周期 31圖 43：外需 VS 庫存周期 31圖 44：5 月以來 DR007 回到 7 天逆回購利率附近 33圖 45：流動性緊張時期，中小銀行同業(yè)存單到期收益率上行幅度超過大行 35圖 46：貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣走勢 36圖 47：預(yù)計 2021 年 M2 增速將回歸等于或略低于 GDP

12、 增速+CPI 37圖 48：預(yù)計 2021 年不會有利率、準備金率調(diào)整 38圖 49：預(yù)計 2021 年匯率波動升值 39圖 50：預(yù)計美元將進入大周期下行通道，人民幣中長期將迎來升值 39圖 51：2021 年一般公共預(yù)算的財政預(yù)算目標 40圖 52：2020 年財政有超收減支可能 40圖 53：2021 年起新增再融資債的增多，將導(dǎo)致新增地方政府專項債規(guī)模下降 41圖 54：財政回歸常態(tài)，廣義赤字下降 41圖 55：大電子領(lǐng)域用銀對工業(yè)用銀增量貢獻多（百萬金衡盎司） 42圖 56：金屬價格變化與經(jīng)濟復(fù)蘇有較強的趨同性（%） 42圖 57：預(yù)計 2021 年金銀比價將繼續(xù)下行 43圖 58

13、：鈷與鎳當前庫存水平合理（噸），且鈷處于價格低位 43圖 59：中東戰(zhàn)爭引發(fā)的石油價格上漲可能形成輸入型通脹（%） 43圖 60：原油價格與 CPI 項下交通與能源分項走勢趨同（%） 44圖 61：近幾年城投債到期量，2021 年將出現(xiàn)城投債償債高峰 45表 1：2021 年 GDP 增速及其分項預(yù)測值（季度數(shù)據(jù)為當季值） 8表 2：拉尼娜事件對 CPI&PPI 的影響 25表 3：20162020 年前三季度全國居民人均消費支出占比 26表 4：我國央行最終目標比較多，在判斷貨幣政策取向的時候只能抓住主要矛盾 32表 5：貨幣政策首要目標切換影響貨幣政策基調(diào) 34表 6：2021 年宏觀經(jīng)濟

14、數(shù)據(jù)預(yù)測 46 大國博弈是提出跨周期調(diào)節(jié)的最大背景2021 年是十四五規(guī)劃實施第一年，當今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國際環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性明顯增加，我國外部環(huán)境發(fā)生重大變化，大國博弈深刻影響著我國經(jīng)濟各重要變量。經(jīng)歷 2020 年百年未有之大疫情，與各國應(yīng)對疫情采取的百年未有之大放水，各國的債務(wù)水平和宏觀杠桿率都大幅攀升，西方現(xiàn)代貨幣理論大行其道。而我國在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中，于 2020 年 7 月底政治局會議中首次提出了“跨周期調(diào)節(jié)”。區(qū)別于過去的逆周期調(diào)節(jié)，經(jīng)濟不好就政策放松，經(jīng)濟過熱就政策收緊?？缰芷谡{(diào)節(jié)核心在于考慮下一次經(jīng)濟下行壓力加大時，是否還有充足的政策工具可

15、以使用，因此政策與過去相比更加節(jié)制。2020 年疫情后，我國央行貨幣政策以保就業(yè)為首要目標，這為跨周期調(diào)節(jié)提供了重要條件，隨著失業(yè)率二季度逐步企穩(wěn)，5 月貨幣政策收緊超預(yù)期帶來利率上行，我們認為，在就業(yè)穩(wěn)住的情況下，央行可能采取收緊貨幣政策應(yīng)對金融穩(wěn)定問題。我們認為 2021 年貨幣政策中介目標 M2 增速將回到 2017-2019 類似的邏輯，即 M2 增速等于或略低于 GDP 增速+CPI，社融增速也會隨之下移。相比于其他經(jīng)濟體，我國疫情控制最好，經(jīng)濟修復(fù)最快，國際收支改善最快，人民幣應(yīng)該處于升值通道。圖 1：預(yù)計 2021 年 M2 增速將回歸等于或略低于GDP 增速+CPI圖 2：我國

16、在全球各方面占優(yōu)，人民幣有升值基礎(chǔ)M2:同比 %GDP+CPI %社會融資規(guī)模存量:同比 %201510502015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11-57.37.16.96.72018-116.5即期匯率:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數(shù)（右軸）美元指數(shù)（右軸）10810398932020-11882019-012019-032019-05

17、2019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09資料來源：Wind, &資料來源：Wind, &在緊貨幣環(huán)境與人民幣升值的組合下，人民幣核心風險資產(chǎn)將會有相對突出的表現(xiàn)。股票呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性慢牛，細分行業(yè)龍頭將受益于小企業(yè)訂單轉(zhuǎn)移、外資流入改善局部流動性及估值提升。債券市場，隨著央行從“緊貨幣”逐漸向“緊信用”過渡，市場利率的拐點可能早于經(jīng)濟基本面的拐點。中國經(jīng)濟本輪修復(fù)并未采取地產(chǎn)放松的方式，而是憑借降低企業(yè)成本，推動經(jīng)濟自然修復(fù)，憑借海外疫情期間供給缺口創(chuàng)造的超額出口拉動經(jīng)濟，一旦貨幣政策、財政政策邊際收緊，經(jīng)濟增速會較快走向回落，

18、利率債走向牛市格局，信用利差逐漸走擴。 經(jīng)濟增長表觀增速高，趨勢前高后低預(yù)計 2021 年政府工作報告制定經(jīng)濟增長目標為 5.5%2020 年考慮到疫情，我國沒有制定年度經(jīng)濟增長目標，我們認為 2021 年將恢復(fù)制定。十四五規(guī)劃建議稿中更加強調(diào)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)、市場和改革，我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動力的攻關(guān)期，在強化“跨周期調(diào)節(jié)”不做持續(xù)強需求刺激的情況下，十四五期間老齡化驅(qū)動經(jīng)濟潛在增速下行是確定的趨勢，預(yù)計十四五規(guī)劃年均 GDP 增長目標可能設(shè)定為 5%。在此情況下，2021 年的經(jīng)濟增長目標大概率設(shè)定為 5.5%。受 2020 的較

19、低基數(shù)影響，2021 年經(jīng)濟增速可能有明顯的上行，我們的預(yù)測值為 8.9%，但我們認為為了保證政府工作報告的連續(xù)性，2021 年年度增長目標可能設(shè)為 5.5%，并可超額完成。圖 3：歷年政府工作報告 GDP 增長目標及實際增速政府預(yù)期目標:GDP:同比%GDP:不變價:同比%15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.0019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820196.00資料來源：Wind, &注：20

20、19 年為區(qū)間目標值 6-6.5%預(yù)計 2021 年全年 GDP 實際同比增速 8.9%，四個季度分別為 19.4%、8.1%、6%、4.8%預(yù)計 2021 年全年 GDP 實際同比增速 8.9%，四個季度分別為 19.4%、8.1%、6%、 4.8%。2020 年 3 月以來，我國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)進入確定性修復(fù)通道，二、三季度 GDP 同比分別回升至+3.2%、+4.9%，供需同步改善，我們預(yù)計 2020 四季度 GDP 實際同比增速修復(fù)至 6%，回到合理增長水平。展望 2021 年 GDP 走勢，我們認為前三季度受基數(shù)影響較大，這也使得預(yù)測難度加大?？傮w我們認為，2021 年經(jīng)濟增長的節(jié)奏比結(jié)

21、構(gòu)更重要，2021 年財政、貨幣政策更加強調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，過度寬松的政策退出，體現(xiàn)為財政方面赤字規(guī)模、專項債規(guī)模的減少，貨幣政策信貸、M2、社融增速的回落，可以預(yù)見的是，經(jīng)濟增速在一季度受基數(shù)影響大幅上行后，全年呈現(xiàn)前高后低的走勢，后續(xù)回落的幅度受政策因素擾動，四季度的同比增速大概率弱于 2020 年四季度。基數(shù)因素對 2021 年GDP 增速影響有多大？我們計算有疫情情形下的 2021 年經(jīng)濟增速與沒有疫情情形下的 2021 年經(jīng)濟增速，沒有疫情的情形是通過假設(shè) 2020 年四個季度GDP 不變價環(huán)比增速與 2019 年四個季度完全一致。分別假設(shè) 2021 年一季度 GDP 實際同比增速為 1

22、4%、15%. 23%，計算得到 2021 年一季度基數(shù)影響的幅度在 13 至 14 個百分點，實際上，2021 年一季度的 GDP 實際增速越高，基數(shù)影響也越大，但我們測算發(fā)現(xiàn)，其影響的幅度波動性并不大，基本穩(wěn)定在 13 至 14 個百分點附近，因此我們認為，2021 年一季度，GDP 實際同比增速受基數(shù)因素影響的幅度約為 13 至 14 個百分點。同理可計算得到二季度 GDP 實際同比增速受基數(shù)因素影響的幅度約為 2.8 個百分點，三季度約為 1 個百分點，四季度因 2020 年數(shù)據(jù)已恢復(fù)至 6%左右的水平，我們認為回歸合理位置，基數(shù)效應(yīng)影響降至 0。圖 4：2021 年四個季度 GDP

23、增速預(yù)測值（單位：%）21852963036919.44.96.08.16.04.83.2(6.8)111-2015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-資料來源：Wind, &從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)看，三駕馬車中，消費將成為 2021 年拉動經(jīng)濟增長的主動力，保持向上改善勢頭，之前受制于社

24、交距離的可選消費預(yù)計將加速修復(fù)；雙循環(huán)大邏輯下，中國供給優(yōu)勢填補海外缺口及訂單回流的邏輯繼續(xù)強化，出口將保持高速增長；投資方面，預(yù)計 2021 年基建、地產(chǎn)投資增速趨穩(wěn)，制造業(yè)回升幅度有望加速，主要受益于利潤回升帶動庫存小周期及行業(yè)出清對數(shù)據(jù)的拉動。表 1：2021 年 GDP 增速及其分項預(yù)測值（季度數(shù)據(jù)為當季值）GDP 實際同比投資制造業(yè)投資基建房地產(chǎn)社零進口出口2021 年 Q119.4%20.2%28.2%19.3%13.0%38.1%3.3%14.1%2021 年 Q28.1%3.6%6.8%-2.2%6.2%16.1%4.2%7.7%2021 年 Q36.0%2.1%2.7%-0.

25、6%4.3%9.9%2.8%4.3%2021 年 Q44.8%0.3%-1.2%-1.4%3.5%4.2%3.7%6%全年8.9%4.0%5.0%1.0%6.0%15.3%3.5%7.5%資料來源：Wind, &注：進出口數(shù)據(jù)均為人民幣口徑消費：疫情影響趨弱，消費成為拉動經(jīng)濟增長的主動力消費是“三駕馬車”中受新冠疫情沖擊最大的一項，也是向上修復(fù)空間最大的一項。隨著經(jīng)濟逐步回歸合理增長區(qū)間，居民收入漸進修復(fù)，2020 年 Q3 社會消費品零售總額單季增速轉(zhuǎn)正至+0.9%，最終消費支出拉動 GDP 增長 1.7 個百分點，消費開始呈現(xiàn)出加速修復(fù)的特征。隨著投資的逆周期拉動作用趨弱，消費將成為經(jīng)濟進

26、一步改善的主要動力。圖 5：消費是三駕馬車中受疫情沖擊最大的一項，也是向上修復(fù)空間最大的一項對GDP當季同比的拉動最終消費支出%資本形成總額%凈出口%1086420-2-4-62015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-8資料來源：Wind, &預(yù)計 2021 年社會消費品零售總額增速 15.3%預(yù)計 2020 年四季度社會消費品零售總額為 5.3%，全年累計修復(fù)

27、至-3.7%；2021 年全年社會消費品零售總額增速為 15.3%，2020-2021 兩年的復(fù)合增速為 5.4%。鑒于 2020年基數(shù)過低，兩年復(fù)合增速更能代表消費的增長力度。我們認為消費增長力度相較 2020年下半年進一步提升，但較難達到疫情前的水平，主要原因如下：（1）2021 年居民收入將持續(xù)修復(fù)，但要考慮兜底政策退出的影響。居民可支配收入伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇漸進修復(fù)，三季度累計實際增速已轉(zhuǎn)正至+0.6%，居民收入增速改善與經(jīng)濟復(fù)蘇步調(diào)一致，未來仍有較大的上升空間。但我們同時需要考慮兜底政策退出的影響，根據(jù)統(tǒng)計局披露，今年社會兜底保障力度較大，前三季度人均社會救濟和補助收入增長 12.9%、人

28、均政策性生活補貼收入增長 11.1%，收入補貼、社會救濟、就業(yè)優(yōu)先及發(fā)放消費券等政策對于穩(wěn)收入、穩(wěn)就業(yè)以及穩(wěn)消費都起到了積極作用，一旦政策退坡可能會對消費增長造成一定壓制。隨著疫苗落地預(yù)期增強，“社交距離”影響趨弱，但疫苗大規(guī)模應(yīng)用前仍將對消費增長形成制約。雖然我國疫情得到了有效防控，但海外疫情依舊猖獗，輸入病例屢見不鮮，小規(guī)模疫情復(fù)發(fā)事件零星出現(xiàn)。因此，在疫苗大規(guī)模應(yīng)用且取得顯著成效之前，政府對于社交距離的要求仍將存在（如參與現(xiàn)場活動需進行核酸檢測、大型活動有一定人數(shù)限制、旅游景區(qū)提前預(yù)約等等），居民對于疫情的擔心也不會完全消失。從十一黃金周的消費數(shù)據(jù)看，“社交距離”影響依然存在。不過，當疫

29、苗廣泛應(yīng)用之后，這部分影響將逐漸消失，預(yù)計時間點在 2021 年二季度之后。擴大內(nèi)需戰(zhàn)略需要與供給側(cè)改革有機結(jié)合，拉動內(nèi)需的強刺激政策較難出臺。在面臨 2020 年疫情如此劇烈的沖擊之后，我國政府依然定力十足，往年經(jīng)濟下行時與拉動消費相關(guān)的政策如家電下鄉(xiāng)、汽車購置稅優(yōu)惠等均未納入本輪逆周期政策的工具箱，消費刺激主要由各地方政府根據(jù)自身財政狀況通過發(fā)放消費券等形式完成。介于我國經(jīng)濟已從疫情中逐漸恢復(fù)，未來出臺拉動內(nèi)需的強刺激政策較難。圖 6：可支配收入伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇漸進修復(fù)，仍有較大向上空間圖 7：十一旅游收入恢復(fù)去年同期七成水平GDP:不變價:累計同比 %全國居民人均可支配收入:累計實際同比%1

30、050-52014-032014-09-100-5-10-15-20-25-30-35十一黃金周數(shù)據(jù)同比%-21.0-30.1-30.8全國接待游客實現(xiàn)旅游收入公路旅客發(fā)送量2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09資料來源：Wind, &資料來源：Wind, &節(jié)奏上，由于 2020 年 Q1 社零大幅回落（同比增速為-19.0%），基數(shù)較低，2021 年一季度社零同比增速將達到 38.1%的歷史高點，之后隨著基數(shù)效應(yīng)弱化，社零增速也將逐漸回落。圖 8：社零 Q1 因

31、基數(shù)原因增速較高，之后逐漸回落50%40%30%20%10%0%10%20%30%社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:累計同比當月同比:預(yù)測累計同比:預(yù)測15.4%-2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12-資料來源：Wind, &2021 年“高社交屬性”可選消費回升空間較大按照受疫情沖擊的大小程度，我們把消費品分為四類：（1）必需品，受疫情沖擊較小，甚至有一定增益，如糧

32、油食品、日用品、中西藥品等；（2）“宅經(jīng)濟”相關(guān)的消費，受益于“居家隔離”，增速不降反增，如通訊器材、飲料、文化辦公用品等；（3）“低社交屬性”的可選消費品，疫情嚴控期間供給不足導(dǎo)致增速滑坡，消費場景恢復(fù)后開始迅速修復(fù)，如汽車消費以及家具、家電、裝潢等地產(chǎn)后周期消費；（4）“高社交屬性”的可選消費品或服務(wù)類消費，受制于“社交距離”的影響，該類消費受影響大且恢復(fù)較慢，如餐飲業(yè)、石油及制品、紡服鞋帽等行業(yè)。通過觀察這四類消費品的增速變化，我們把疫情對于消費的沖擊分為三個階段：（1）一季度，居民消費受到劇烈沖擊，消費全面收縮，其中必需品表現(xiàn)較好，“宅經(jīng)濟”相對穩(wěn)健。（2）二季度，消費開始穩(wěn)健修復(fù)，并

33、呈現(xiàn)出顯著的分化特征，必需品、“宅經(jīng)濟”仍表現(xiàn)搶眼，低社交屬性的可選消費品開始快速提振，高社交屬性的可選消費修復(fù)遇到了明顯的瓶頸。（3）三季度起，消費復(fù)蘇提速，且前期分化修復(fù)的特征開始收斂。隨著經(jīng)濟的持續(xù)修復(fù)，居民收入拾級而上，消費能力和消費意愿顯著提振，另外“高社交屬性”的消費修復(fù)斜率向上。圖 9：疫情發(fā)生之后，消費結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較強的分化特征資料來源：Wind, &注：四類消費均為限額以上企業(yè)的當月社會零售品總額同比數(shù)據(jù)，縱軸單位為%我們從社零的細項數(shù)據(jù)中也尋找了一些高社交屬性可選消費正在快速修復(fù)的線索：其一，從網(wǎng)上商品零售額的“吃、穿、用”分類來看，吃類商品零售額增速在疫情發(fā)生之后不降反增，

34、但近幾個月的環(huán)比提升動能有限，穿類商品零售額正在快速提振。其二，從地方統(tǒng)計局披露的數(shù)據(jù)看，由于疫情防控較好，上海的用類和穿類消費品已經(jīng)率先企穩(wěn)，而北京的恢復(fù)速度相對較慢。這充分表明了只要疫情防控足夠成功，消費場景打開，消費者信心修復(fù)，高社交屬性可選消費能夠進一步改善。網(wǎng)上商品零售額:吃:累計同比%網(wǎng)上商品零售額:穿:累計同比%網(wǎng)上商品零售額:用:累計同比%圖 10：從網(wǎng)上零售額來看，穿類商品改善空間較大圖 11：上海因疫情防控較好，用類、穿類消費品已率先企穩(wěn)6040200-20-40社會消費品零售總額:累計同比%上海:吃類北京:吃類上海:穿類北京:穿類上海:用類北京:用類200-20-4020

35、19-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-602019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09資料來源：Wind, &資料來源：Wi

36、nd, &從疫情之后消費的表現(xiàn)來看，我們認為 2021 年消費分化的特征有望進一步收斂，“疫情”因素趨弱。其中，必需品和“宅經(jīng)濟”將保持一定韌性，2021 年仍將維持 810%的高增長；“高社交屬性”消費具有更大改善空間，在 2020 年低基數(shù)效應(yīng)下，餐飲、紡織服裝同比增速分別有望達到 25%和 15%以上；“低社交屬性”消費如汽車、地產(chǎn)后周期能維持良好的景氣度，但隨著收入增速回落和政策收緊將面臨下行壓力。固定資產(chǎn)投資：預(yù)計 2021 年增速相比 2020 年有所回升，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，制造業(yè)增速上行，基建增速小幅回落，地產(chǎn)增速保持韌性2020 年，為應(yīng)對疫情影響，投資是重要發(fā)力方向。預(yù)計全年固定資產(chǎn)

37、投資增速達到3%，其中制造業(yè)投資-2%，地產(chǎn)投資 8%，基建投資 2-3%。2021 年，預(yù)計固定資產(chǎn)投資增速為 4%，其中，制造業(yè)投資 5%，地產(chǎn)投資 6%，基建投資 1%。四個季度固定資產(chǎn)投資當季增速分別為 20%、3.6%、2.1%和 0.3%，受基數(shù)影響，總體呈現(xiàn)前高后低、逐漸回落的走勢。圖 12：預(yù)計固定資產(chǎn)投資增速 2021 年相比 2020 年小幅提高圖 13：預(yù)計 2021 年投資結(jié)構(gòu)中制造業(yè)回升幅度最大145050505050固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比 %0.800固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 %房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比 %固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資

38、(不含電力):累計同比 %05.6000.20-6.500012-1-1-2-2-22017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1

39、12020-012020-032020-052020-072020-09-3-4資料來源：Wind, &資料來源：Wind, &結(jié)構(gòu)方面，2021 年，固定資產(chǎn)投資構(gòu)成中幾個主要項目基建、地產(chǎn)、制造業(yè)相比 2020 年將發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，制造業(yè)投資增速有望從 2020 年-2%上行至 5%，實現(xiàn)更高的增速，對整體固定資產(chǎn)投資形成更強的支撐，除了高技術(shù)制造業(yè)支撐強勁外，主要來自于基建地產(chǎn)投資帶動滯后需求、企業(yè)盈利轉(zhuǎn)正帶動庫存小周期回升及行業(yè)出清推升數(shù)據(jù)。與制造業(yè)相比，基建投資增速受財政政策工具退出影響，將相比 2020年有所回落，地產(chǎn)投資或可保持較強韌性。預(yù)計 2021 年制造業(yè)投資增速 5%：受益

40、于利潤回升帶動庫存周期及行業(yè)出清預(yù)計 2021 年全年制造業(yè)投資增速為 5%，2020 年預(yù)測值為-2%。2021 年回升幅度較大的核心原因一方面是延續(xù)當前的確定性修復(fù)態(tài)勢，尤其是隨著利潤回升可能帶動的新一輪庫存周期，另一方面來自幸存者偏差。2021 年四個季度增速預(yù)測值分別為 28.2%、6.8%、2.7%、-1%。首先，行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計高技術(shù)制造業(yè)投資仍然表現(xiàn)最好，是制造業(yè)投資的主要 支撐。2020 年 1-9 月高技術(shù)制造業(yè)投資增長 9.3%，較前值繼續(xù)提高 0.4 個百分點，且明 顯高于整體制造業(yè)投資，其中，醫(yī)藥制造業(yè)、計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長 21.2%、 9.3%。預(yù)計

41、 2021 年高技術(shù)制造業(yè)投資仍將繼續(xù)保持強勁增長。圖 14：制造業(yè)主要行業(yè)投資數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):食品制造業(yè):累計同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):紡織業(yè):累計同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):化學原料及化學制品制造業(yè):累計同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):醫(yī)藥制造業(yè):累計同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):非金屬礦物制品業(yè):累計同比%50固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):累計同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):累計同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):通用設(shè)備制造業(yè):累計同比%30固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):汽車制造業(yè):累計同比%固定資產(chǎn)投

42、資完成額:制造業(yè):計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計同比%10-10-302016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-50資料來源：Wind, &制造業(yè)投資 累計同比 %固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比 %固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計同比 %圖

43、15：制造業(yè)中高技術(shù)制造業(yè)提供最強支撐3020100-10-20-302018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-40資料來源：Wind, &除此之外，還有兩項推升制造業(yè)投資增速的因素：一方面，隨著 PPI 的確定性上行及工業(yè)企業(yè)利潤增速回升，庫存周期上行周期即將開啟，帶動企業(yè)增加產(chǎn)能建設(shè)。

44、10 月 PMI 結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中，原材料庫存指數(shù)下降 0.5 個百分點至 48.0%，產(chǎn)成品庫存大幅回落 3.5 個百分點至 44.9%，呈現(xiàn)出了需求旺盛、庫存被動去化的特征，我們認為企業(yè)利潤維持正增長，目前庫存已位于底部，即將開啟去庫向補庫的切換，弱庫存周期的啟動也將帶動制造業(yè)投資繼續(xù)上行。圖 16：PPI、工業(yè)企業(yè)利潤回升，庫存周期即將開啟，帶動制造業(yè)投資40PPI:全部工業(yè)品:當月同比%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比%工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比%3020100-10-20-30-402013-032013-062013-092013-122014-03

45、2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-50資料來源：Wind, &另一方面，從數(shù)據(jù)統(tǒng)計角度看，2021 年可能出現(xiàn)行業(yè)出清帶來幸存者偏差，使得制造業(yè)投資增速有超預(yù)期上行的表現(xiàn)。中小企業(yè)在疫情中首當其沖，2020 年我國陸續(xù)推出多項結(jié)構(gòu)性政策如再貸款再貼現(xiàn)、定向降準、兩項直

46、達實體的貨幣政策工具以定向支持中小企業(yè)，保證其資金鏈穩(wěn)定，避免出現(xiàn)資金問題影響生產(chǎn)經(jīng)營，進而穩(wěn)定就業(yè)。我們認為雖然政策仍可能為小微企業(yè)提供一定定向支持，但將主要針對經(jīng)營狀況較好的企業(yè)，若延期還本付息的小微企業(yè)屆時仍面臨較大的經(jīng)營壓力，2021 年二季度起可能陸續(xù)出現(xiàn)較大規(guī)模的小微企業(yè)出清現(xiàn)象，這部分企業(yè)訂單將向中型、大型企業(yè)轉(zhuǎn)移。從工業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計的角度看，其僅統(tǒng)計規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們認為行業(yè)出清可能帶來包括制造業(yè)投資增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速數(shù)據(jù)在內(nèi)的相關(guān)工業(yè)數(shù)據(jù)有超出預(yù)期更高的表現(xiàn)，類似于 2017 年末至 2018 年的情形，但 2021 年的程度將有所減弱。圖 17：供給側(cè)改革帶來

47、行業(yè)出清，2018 年即使社融增速快速回落，制造業(yè)投資增速仍延續(xù)上行社會融資規(guī)模存量:同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比%20181614121086422016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090資料來源：Wind, &預(yù)計 2021 年地產(chǎn)投資 6%我們預(yù)計 2021 年地產(chǎn)投資增速 6%，保持韌性，節(jié)奏前高后低，主因基

48、于以下三點：1、地產(chǎn)政策影響相對中性。后疫情時代，政策回歸正常化過程中勢必會出現(xiàn)階段性的調(diào)整收緊，但不能線性外推為全面收緊。2021 年，房住不炒的政策基調(diào)不會改變，因城施策的地產(chǎn)調(diào)控呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化特征，在打壓投機性需求、防范潛在風險等方面“緊”，在保障無房家庭、積極吸納高技術(shù)勞動力等方面“松”，預(yù)計地產(chǎn)政策的影響相對中性。2、拿地仍有一定表現(xiàn)。首先，財政視角來看，短期難有機制替代土地財政，特別是在后疫情時期，2021 年特別國債退出、新增專項債等顯著縮量，專項債到期量也顯著上升，土地出讓是保證地方政府收入來源和償還債務(wù)的重要方式，預(yù)計地方政府供地積極性不低。其次，勿高估三道紅線等融資性政策安排

49、對房企拿地積極性的沖擊，人民銀行副行長潘功勝表示 “這個規(guī)則是房地產(chǎn)市場長效機制建設(shè)的重要內(nèi)容，也是房地產(chǎn)金融審慎管理制度的重要組成部分”，我們認為其核心目的是引導(dǎo)房企合理安排融資，增強自身抵抗能力，保障房地產(chǎn)市場平穩(wěn)有序發(fā)展，并非強監(jiān)管政策；同時，政策存在過渡期，房企有時間進行融資結(jié)構(gòu)和負債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不足以壓制 2021 年拿地積極性影響。3、建安投資相對具有韌性。首先，老舊小區(qū)改造和社區(qū)補短板的政策安排持續(xù)推進。2020 年 Q3，國辦和住建部先后發(fā)布全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見和開展城市居住社區(qū)建設(shè)補短板行動的意見，舊改和社區(qū)補短板中滿足新建房屋基礎(chǔ)和開發(fā)主體是房企的，會納入

50、地產(chǎn)投資，將會對建安投資產(chǎn)生支撐。其次，2016 年后，“預(yù)售-竣工”的預(yù)售未竣工面積持續(xù)累積，形成了一定的“待竣工庫存”，在房地產(chǎn)長效機制引導(dǎo)下，在降負債、透明化經(jīng)營等短期監(jiān)管政策的要求下，房企有加速銷售回款的壓力和意愿，預(yù)售待竣工庫存有望去化，預(yù)計 2021 年被動再投資鏈條將適當改善，對建安投資形成支撐。綜合來看，在政策影響相對中性的背景下，以及建安投資的相對韌性和拿地較為平穩(wěn)的支撐下，我們預(yù)計 2021 年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比 6%。預(yù)計 2021 年基建投資同比 1%預(yù)計 2021 年基建（統(tǒng)計局口徑）投資同比為 1%，節(jié)奏前高后低，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致 Q1高增，Q2 至 Q4 保持震蕩。財

51、政回歸常態(tài)，政策支持減弱。我們認為，后疫情時期財政大概率回歸常態(tài)，對基建的資金支持回落，預(yù)計一般公共預(yù)算支出目標和政府性基金支出目標都將調(diào)低，同時特別國債退出，預(yù)計 2021 年地方政府專項債規(guī)模將調(diào)降至 26000 億元，廣義財政赤字從 8.3%收縮至 5.2%，廣義財政資金規(guī)模的下降對基建投資的支撐力度也將邊際下降。此外，后疫情階段資金結(jié)構(gòu)也將適當發(fā)生改變，基建（狹義）作為逆周期托底的政策工具，基建投資同比與非農(nóng)就業(yè)具有很強的相關(guān)關(guān)系。2021 年經(jīng)濟內(nèi)生動力較強，對狹義基建的依賴度有限，我們認為財政資金（如專項債投向）可能將更多投放到兩新一重、公共衛(wèi)生基建、老舊小區(qū)改造等方面。2020

52、年 Q3 已有反映，在六保、六穩(wěn)目標有序推進背景下，基建托底的必要性下降，2020 年 5 月到 9 月投向基建的比重持續(xù)下滑，由 5 月的 60%下滑到 9 月的 30%，同時出臺政策允許已發(fā)行專項債資金調(diào)整資金用途。重大項目對基建有一定支撐。重大項目是指符合各省市產(chǎn)業(yè)發(fā)展導(dǎo)向，對各省市經(jīng)濟社會發(fā)展具有重大影響和帶動作用，投資規(guī)模大，按規(guī)定程序列入年度重大項目計劃的固定資產(chǎn)投資項目；除了投資規(guī)模大外，投資周期相對較長，對固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟增長形成拉動作用也較強。通過梳理過往重大項目的投向來看，基建主要涉及城市更新、軌道交通、道路機場港口、城市安全、環(huán)境資源。我們預(yù)計，2021 年作為十四五規(guī)

53、劃開年之際，一批新建重大項目和續(xù)建項目有望加速落地，將對基建產(chǎn)生一定積極支撐。綜合來看考慮重大項目的支撐和廣義財政資金支持的下降，我們預(yù)計 2021 年基建投資同比為 1%左右，Q1 受基數(shù)效應(yīng)影響增速較高，Q2- Q3 維持震蕩。三種力量支撐出口，進口穩(wěn)步回升影響 2021 年出口的兩大機制2020 年“出口超預(yù)期強勁”是宏觀重大預(yù)期差，在市場對外貿(mào)一片悲觀預(yù)期中，我們在點評 2020 年 4 月出口數(shù)據(jù)時，堅定提出“中國供給填補海外供需缺口將帶動中國出口超預(yù)期回升”，也是自 4 月起我國出口連續(xù) 6 個月保持正增長，印證我們觀點。市場也從 Q3 起廣泛接受我們的觀點。事實上，能夠把握住本輪

54、“出口超預(yù)期強勁”預(yù)期差的關(guān)鍵在于理解國內(nèi)外供給對出口的影響機制，海外供給不暢、中國發(fā)揮供給優(yōu)勢形成出口的持續(xù)景氣。當下，展望 2021 年出口走勢，我們認為理解影響出口的兩大機制是關(guān)鍵。一是供給替代，根據(jù)能否帶來永久性的出口份額提升，可以分為競爭性替代和非競爭性替代。在本輪海外疫情沖擊過程中，競爭性替代表現(xiàn)較為突出，由于海外供給體系受挫，部分訂單轉(zhuǎn)移至我國，這種競爭性替代可以帶來暫時性的出口景氣，提升我國的全球出口份額，主要存在于低附加值的標準化產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)中，如印度疫情反復(fù)導(dǎo)致大量紡織服裝訂單轉(zhuǎn)移至我國。此外，非競爭性替代帶來的結(jié)果是出口份額的永久性提升，沒有疫情和貿(mào)易保護沖擊時，2013

55、年后我國的全球出口份額提升相對較慢，主要受制于訂單粘性、刻板印象、向外推廣滲透難等因素，從全球供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)調(diào)整較慢也可以印證；本次疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈重塑，中國全門類工業(yè)體系和強大的供給能力發(fā)揮作用，依靠中國制造的強大實力成為全球供應(yīng)鏈的重要支撐，一方面得益于中國產(chǎn)品具有更強的供給穩(wěn)定性和性價比優(yōu)勢，另一方面受益于疫情帶來的機遇期，突破了往常訂單粘性、出口滲透率低等限制，由此帶來永久性的出口份額提升，這種非競爭性的替代在家用電器、通用機械設(shè)備、醫(yī)療器械、專用設(shè)備等方面已有表現(xiàn)。二是合作共振。由于全球經(jīng)濟、金融一體化程度的加深，疊加金融危機的全球化和各國逆周期政策的協(xié)同，全球經(jīng)濟、貿(mào)易表現(xiàn)出一定周

56、期性共振特征，主要經(jīng)濟體之間的庫存周期也伴生共振。本次疫情導(dǎo)致中國與海外主要經(jīng)濟體出現(xiàn)顯著背離，海外疫情反復(fù)導(dǎo)致海外經(jīng)濟體工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)低迷、整體庫存持續(xù)下降、進口依賴度提升、貿(mào)易赤字惡化，中國則表現(xiàn)為經(jīng)濟領(lǐng)先性企穩(wěn)、國內(nèi)大循環(huán)暢通供應(yīng)鏈、逐步開啟補庫周期、供給優(yōu)勢強化出口基礎(chǔ)。未來不論是海外疫情有效防控還是疫苗廣泛使用，海外供給修復(fù)將帶來工業(yè)生產(chǎn)加速并開啟補庫周期。我們認為國內(nèi)外庫存周期共振將帶動出口景氣，主因在于我國處于全球產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，連接著原材料國和消費國，國內(nèi)外補庫共振將帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游貿(mào)易增多，全球補庫“合作共振”自然會利好我國參與全球產(chǎn)業(yè)協(xié)作較多的領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易鏈條值得關(guān)注。

57、歐盟27國:進口金額:中國:當月同比%歐盟27國:工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比右軸 %圖 18：歐盟自身生產(chǎn)回升則對我國進口依賴下降圖 19：美國庫存觸底開始有補庫跡象美國:零售商庫存:季調(diào):同比%25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.02018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04

58、2020-052020-062020-072020-08-30.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0美國:制造商庫存:季調(diào):同比%美國:批發(fā)商庫存:季調(diào):同比%美國:庫存總額:季調(diào):同比%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08資料來源：Wind, &資料來源：Wind, &預(yù)計 2021 年出口仍有較

59、強表現(xiàn)我們預(yù)計 2021 年出口仍有較強表現(xiàn)，前文所敘述的三種力量將在不同階段發(fā)揮不同作用，判斷不同階段的重要前提是判斷疫情走勢、海外供需修復(fù)進程、疫苗廣泛使用的時間點等關(guān)鍵變量。預(yù)計疫苗廣泛使用的時間點在 2021 年 Q2 至 Q3。根據(jù) WHO 數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段進入三期臨床的疫苗進程達到 11 只，根據(jù) WHO 和海外主流醫(yī)療機構(gòu)評測，疫苗在 2021 年 Q1 起將逐步開始使用，被廣泛使用且對抗疫產(chǎn)生實質(zhì)性效用可能在 Q2 至 Q3。預(yù)計 2021 年上半年海外疫情擾動仍存。2020 年 Q4，海外疫情仍在發(fā)酵，新興市場疫情仍為可控，由于自身抗疫能力所迫，在疫苗廣泛使用并產(chǎn)生實質(zhì)性作用

60、前，新興市場國家疫情大概率難有顛覆性改變，仍將受到?jīng)_擊。近期歐洲疫情出現(xiàn)二次反彈，部分經(jīng)濟再度重啟社交隔離措施，我們認為 2021 年 Q1 起歐美疫情將逐步開始可控，Q2 疫苗廣泛使用后將對疫情產(chǎn)生更強的抑制作用。結(jié)合疫情和疫苗的前瞻判斷，我們認為 2021 年海外供給的修復(fù)將是漸進、緩慢的，主要發(fā)達經(jīng)濟體的工業(yè)生產(chǎn)大概率在 Q3 修復(fù)至疫情前水平。需求端，受益于經(jīng)濟內(nèi)生修復(fù)動力和偏消費的逆周期托底政策影響，雖然基數(shù)效應(yīng)有影響，但經(jīng)濟需求恢復(fù)相對較快，我們預(yù)計，美國經(jīng)濟 2021 年維持穩(wěn)態(tài)修復(fù)特征，歐日經(jīng)濟表現(xiàn)總體震蕩，Q2 可能美歐日等經(jīng)濟體的實際 GDP 同比可能出現(xiàn)頂點。考慮供需修復(fù)