大國(guó)博弈與跨周期調(diào)節(jié)

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250030 大國(guó)博弈是提出跨周期調(diào)節(jié)的最大背景 6 HYPERLINK l _TOC_250029 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表觀增速高，趨勢(shì)前高后低 7 HYPERLINK l _TOC_250028 2.1. 預(yù)計(jì) 2021 年政府工作報(bào)告制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為 5.5% 7 HYPERLINK l _TOC_250027 2.2. 預(yù)計(jì) 2021 年全年 GDP 實(shí)際同比增速 8.9%，四個(gè)季度分別為 19.4%、8.1%、6%、4.8% 7 HYPERLINK l _TOC_250026 消費(fèi)：疫情影響趨弱，消費(fèi)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力 9 HYPERLINK

2、l _TOC_250025 預(yù)計(jì) 2021 年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速 15.3% 9 HYPERLINK l _TOC_250024 2021 年“高社交屬性”可選消費(fèi)回升空間較大 11固定資產(chǎn)投資：預(yù)計(jì) 2021 年增速相比 2020 年有所回升，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，制造業(yè)增速上行，基建增速小幅回落，地產(chǎn)增速保持韌性 12 HYPERLINK l _TOC_250023 預(yù)計(jì) 2021 年制造業(yè)投資增速 5%：受益于利潤(rùn)回升帶動(dòng)庫(kù)存周期及行業(yè)出清 13 HYPERLINK l _TOC_250022 2.4.2. 預(yù)計(jì) 2021 年地產(chǎn)投資 6% 15 HYPERLINK l _TOC_250021

3、2.4.3. 預(yù)計(jì) 2021 年基建投資同比 1% 16 HYPERLINK l _TOC_250020 三種力量支撐出口，進(jìn)口穩(wěn)步回升 16 HYPERLINK l _TOC_250019 影響 2021 年出口的兩大機(jī)制 16 HYPERLINK l _TOC_250018 預(yù)計(jì) 2021 年出口仍有較強(qiáng)表現(xiàn) 17 HYPERLINK l _TOC_250017 預(yù)計(jì) 2021 年進(jìn)口漸進(jìn)修復(fù) 18 HYPERLINK l _TOC_250016 工業(yè)增加值：工業(yè)回歸常態(tài)，創(chuàng)新助力轉(zhuǎn)型 19 HYPERLINK l _TOC_250015 調(diào)查失業(yè)率中樞下降，關(guān)注結(jié)構(gòu)性問題 19 HYPE

4、RLINK l _TOC_250014 伴隨經(jīng)濟(jì)回歸合理增長(zhǎng)區(qū)間，調(diào)查失業(yè)率中樞仍有下降空間 19 HYPERLINK l _TOC_250013 2.7.2. 預(yù)計(jì) 2021 年調(diào)查失業(yè)率中樞為 5.25.3%，略高于 2019 年水平 20 HYPERLINK l _TOC_250012 高校畢業(yè)生就業(yè)壓力更加突出 20 HYPERLINK l _TOC_250011 關(guān)注政府工作目標(biāo)對(duì)于調(diào)查失業(yè)率的設(shè)定 21 HYPERLINK l _TOC_250010 物價(jià)總體壓力不大，二季度是高點(diǎn) 22 HYPERLINK l _TOC_250009 平價(jià)豬肉可期，帶動(dòng) CPI 中樞下探 22 H

5、YPERLINK l _TOC_250008 生豬供給確定性回暖推動(dòng)豬價(jià)下行 22 HYPERLINK l _TOC_250007 冷冬將至，“拉尼娜事件”將對(duì)物價(jià)造成一定擾動(dòng) 24 HYPERLINK l _TOC_250006 考慮基期輪換的調(diào)整 25 HYPERLINK l _TOC_250005 3.1.4. 預(yù)計(jì) 2021 全年 CPI 同比+1.4% 26 HYPERLINK l _TOC_250004 全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，支撐 PPI 向上修復(fù) 27 HYPERLINK l _TOC_250003 預(yù)計(jì) GDP 平減指數(shù)二季度達(dá)到高點(diǎn)，全年名義 GDP 增速為 10.7% 29 HYP

6、ERLINK l _TOC_250002 預(yù)計(jì) 2021 企業(yè)盈利微升至 4% 29 HYPERLINK l _TOC_250001 我們將迎來一輪較弱的補(bǔ)庫(kù)周期 30 HYPERLINK l _TOC_250000 庫(kù)存周期的兩個(gè)決定因素 30我們將迎來一輪較弱的補(bǔ)庫(kù)周期 31貨幣政策目標(biāo)切向金融穩(wěn)定，數(shù)量型中介目標(biāo)增速下行 32需高度關(guān)注央行將首要目標(biāo)切向金融穩(wěn)定而收緊 32貨幣政策收緊將分為兩個(gè)階段：緊貨幣、緊信用 344.3. 預(yù)計(jì) 2021 年 M2 增速 10%，社融增速 11.2% 36貨幣政策工具：預(yù)計(jì)不會(huì)有利率、準(zhǔn)備金率調(diào)整，結(jié)構(gòu)性政策工具逐步退出 37人民幣匯率波動(dòng)升值：波

7、動(dòng)中樞為 6.5 38財(cái)政政策適度回?cái)[，廣義赤字下降 40經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)，赤字率目標(biāo)調(diào)降 40專項(xiàng)債規(guī)模調(diào)減，廣義赤字下降 41政策回歸常態(tài)，大類資產(chǎn)內(nèi)部分化 42風(fēng)險(xiǎn)提示 43全球再通脹幅度超預(yù)期 43國(guó)內(nèi)出現(xiàn)信用收縮 44主要宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)表 46圖表目錄圖 1：預(yù)計(jì) 2021 年 M2 增速將回歸等于或略低于 GDP 增速+CPI 6圖 2：我國(guó)在全球各方面占優(yōu)，人民幣有升值基礎(chǔ) 6圖 3：歷年政府工作報(bào)告 GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)及實(shí)際增速 7圖 4：2021 年四個(gè)季度 GDP 增速預(yù)測(cè)值 8圖 5：消費(fèi)是三駕馬車中受疫情沖擊最大的一項(xiàng)，也是向上修復(fù)空間最大的一項(xiàng) 9圖 6：可支配收入伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)

8、蘇漸進(jìn)修復(fù)，仍有較大向上空間 10圖 7：十一旅游收入恢復(fù)去年同期七成水平 10圖 8：社零 Q1 因基數(shù)原因增速較高，之后逐漸回落 10圖 9：疫情發(fā)生之后，消費(fèi)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較強(qiáng)的分化特征 11圖 10：從網(wǎng)上零售額來看，穿類商品改善空間較大 12圖 11：上海因疫情防控較好，用類、穿類消費(fèi)品已率先企穩(wěn) 12圖 12：預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速 2021 年相比 2020 年小幅提高 12圖 13：預(yù)計(jì) 2021 年投資結(jié)構(gòu)中制造業(yè)回升幅度最大 12圖 14：制造業(yè)主要行業(yè)投資數(shù)據(jù) 13圖 15：制造業(yè)中高技術(shù)制造業(yè)提供最強(qiáng)支撐 13圖 16：PPI、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升，庫(kù)存周期即將開啟，帶動(dòng)制造業(yè)投

9、資 14圖 17：供給側(cè)改革帶來行業(yè)出清，2018 年即使社融增速快速回落，制造業(yè)投資增速仍延續(xù)上行 15圖 18：歐盟自身生產(chǎn)回升則對(duì)我國(guó)進(jìn)口依賴下降 17圖 19：美國(guó)庫(kù)存觸底開始有補(bǔ)庫(kù)跡象 17圖 20：規(guī)模以上工業(yè)增加值季度同比預(yù)測(cè) 19圖 21：9 月調(diào)查失業(yè)率下降至 5.4%，失業(yè)率中樞顯著下降 20圖 22：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)，用工需求逐步改善 20圖 23：2021 年潛在進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)的應(yīng)屆畢業(yè)生大幅上升 21圖 24：預(yù)計(jì) 2021 年畢業(yè)季調(diào)查失業(yè)率仍有可能沖高 21圖 25：M2 和社融增速大概領(lǐng)先 GDP 平減指數(shù)一年 22圖 26：Q3 能繁母豬存欄量達(dá)到 201

10、8 年的九成左右 23圖 27：Q3 生豬存欄恢復(fù)至 2018 年同期水平的 86% 23圖 28：豬飼料產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正 23圖 29：豬瘟疫苗簽發(fā)量上行證明生豬存欄增長(zhǎng) 23圖 30：生豬出欄同比恢復(fù)至 2018 年同期的 69% 23圖 31：屠宰量同比增速轉(zhuǎn)正 23圖 32：從補(bǔ)欄能繁母豬到生豬出欄一般需要 1518 個(gè)月時(shí)間 24圖 33：預(yù)計(jì)生豬單價(jià) 2021 年底跌至 20 元附近 24圖 34：食品累計(jì)漲幅大于非食品，導(dǎo)致食品 CPI 在同一個(gè)基期內(nèi)的實(shí)際影響逐漸增大 26圖 35：預(yù)計(jì) 2021 年 CPI 同比+1.4% 27圖 36：2021 年石油需求將顯著提振 28圖 3

11、7：全球原油鉆井平臺(tái)數(shù)量大幅下降 28圖 38：預(yù)計(jì) 2021 年 PPI 同比+1.9% 28圖 39：預(yù)計(jì) GDP 平減指數(shù)二季度達(dá)到高點(diǎn)，全年名義 GDP 增速為 10.7% 29圖 40：影響工業(yè)企業(yè)盈利的三種機(jī)制（單位：%） 29圖 41：庫(kù)存周期和企業(yè)盈利 29圖 42：房地產(chǎn)政策周期 VS 庫(kù)存周期 31圖 43：外需 VS 庫(kù)存周期 31圖 44：5 月以來 DR007 回到 7 天逆回購(gòu)利率附近 33圖 45：流動(dòng)性緊張時(shí)期，中小銀行同業(yè)存單到期收益率上行幅度超過大行 35圖 46：貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣走勢(shì) 36圖 47：預(yù)計(jì) 2021 年 M2 增速將回歸等于或略低于 GDP

12、 增速+CPI 37圖 48：預(yù)計(jì) 2021 年不會(huì)有利率、準(zhǔn)備金率調(diào)整 38圖 49：預(yù)計(jì) 2021 年匯率波動(dòng)升值 39圖 50：預(yù)計(jì)美元將進(jìn)入大周期下行通道，人民幣中長(zhǎng)期將迎來升值 39圖 51：2021 年一般公共預(yù)算的財(cái)政預(yù)算目標(biāo) 40圖 52：2020 年財(cái)政有超收減支可能 40圖 53：2021 年起新增再融資債的增多，將導(dǎo)致新增地方政府專項(xiàng)債規(guī)模下降 41圖 54：財(cái)政回歸常態(tài)，廣義赤字下降 41圖 55：大電子領(lǐng)域用銀對(duì)工業(yè)用銀增量貢獻(xiàn)多（百萬(wàn)金衡盎司） 42圖 56：金屬價(jià)格變化與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較強(qiáng)的趨同性（%） 42圖 57：預(yù)計(jì) 2021 年金銀比價(jià)將繼續(xù)下行 43圖 58

13、：鈷與鎳當(dāng)前庫(kù)存水平合理（噸），且鈷處于價(jià)格低位 43圖 59：中東戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的石油價(jià)格上漲可能形成輸入型通脹（%） 43圖 60：原油價(jià)格與 CPI 項(xiàng)下交通與能源分項(xiàng)走勢(shì)趨同（%） 44圖 61：近幾年城投債到期量，2021 年將出現(xiàn)城投債償債高峰 45表 1：2021 年 GDP 增速及其分項(xiàng)預(yù)測(cè)值（季度數(shù)據(jù)為當(dāng)季值） 8表 2：拉尼娜事件對(duì) CPI&PPI 的影響 25表 3：20162020 年前三季度全國(guó)居民人均消費(fèi)支出占比 26表 4：我國(guó)央行最終目標(biāo)比較多，在判斷貨幣政策取向的時(shí)候只能抓住主要矛盾 32表 5：貨幣政策首要目標(biāo)切換影響貨幣政策基調(diào) 34表 6：2021 年宏觀經(jīng)濟(jì)

14、數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 46 大國(guó)博弈是提出跨周期調(diào)節(jié)的最大背景2021 年是十四五規(guī)劃實(shí)施第一年，當(dāng)今世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國(guó)際環(huán)境日趨復(fù)雜，不穩(wěn)定性不確定性明顯增加，我國(guó)外部環(huán)境發(fā)生重大變化，大國(guó)博弈深刻影響著我國(guó)經(jīng)濟(jì)各重要變量。經(jīng)歷 2020 年百年未有之大疫情，與各國(guó)應(yīng)對(duì)疫情采取的百年未有之大放水，各國(guó)的債務(wù)水平和宏觀杠桿率都大幅攀升，西方現(xiàn)代貨幣理論大行其道。而我國(guó)在深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中，于 2020 年 7 月底政治局會(huì)議中首次提出了“跨周期調(diào)節(jié)”。區(qū)別于過去的逆周期調(diào)節(jié)，經(jīng)濟(jì)不好就政策放松，經(jīng)濟(jì)過熱就政策收緊。跨周期調(diào)節(jié)核心在于考慮下一次經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，是否還有充足的政策工具可

15、以使用，因此政策與過去相比更加節(jié)制。2020 年疫情后，我國(guó)央行貨幣政策以保就業(yè)為首要目標(biāo)，這為跨周期調(diào)節(jié)提供了重要條件，隨著失業(yè)率二季度逐步企穩(wěn)，5 月貨幣政策收緊超預(yù)期帶來利率上行，我們認(rèn)為，在就業(yè)穩(wěn)住的情況下，央行可能采取收緊貨幣政策應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定問題。我們認(rèn)為 2021 年貨幣政策中介目標(biāo) M2 增速將回到 2017-2019 類似的邏輯，即 M2 增速等于或略低于 GDP 增速+CPI，社融增速也會(huì)隨之下移。相比于其他經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)疫情控制最好，經(jīng)濟(jì)修復(fù)最快，國(guó)際收支改善最快，人民幣應(yīng)該處于升值通道。圖 1：預(yù)計(jì) 2021 年 M2 增速將回歸等于或略低于GDP 增速+CPI圖 2：我國(guó)

16、在全球各方面占優(yōu)，人民幣有升值基礎(chǔ)M2:同比 %GDP+CPI %社會(huì)融資規(guī)模存量:同比 %201510502015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11-57.37.16.96.72018-116.5即期匯率:美元兌人民幣CFETS人民幣匯率指數(shù)（右軸）美元指數(shù)（右軸）10810398932020-11882019-012019-032019-05

17、2019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09資料來源：Wind, &資料來源：Wind, &在緊貨幣環(huán)境與人民幣升值的組合下，人民幣核心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將會(huì)有相對(duì)突出的表現(xiàn)。股票呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性慢牛，細(xì)分行業(yè)龍頭將受益于小企業(yè)訂單轉(zhuǎn)移、外資流入改善局部流動(dòng)性及估值提升。債券市場(chǎng)，隨著央行從“緊貨幣”逐漸向“緊信用”過渡，市場(chǎng)利率的拐點(diǎn)可能早于經(jīng)濟(jì)基本面的拐點(diǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪修復(fù)并未采取地產(chǎn)放松的方式，而是憑借降低企業(yè)成本，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)自然修復(fù)，憑借海外疫情期間供給缺口創(chuàng)造的超額出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，一旦貨幣政策、財(cái)政政策邊際收緊，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)較快走向回落，

18、利率債走向牛市格局，信用利差逐漸走擴(kuò)。 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表觀增速高，趨勢(shì)前高后低預(yù)計(jì) 2021 年政府工作報(bào)告制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為 5.5%2020 年考慮到疫情，我國(guó)沒有制定年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，我們認(rèn)為 2021 年將恢復(fù)制定。十四五規(guī)劃建議稿中更加強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)和改革，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期，在強(qiáng)化“跨周期調(diào)節(jié)”不做持續(xù)強(qiáng)需求刺激的情況下，十四五期間老齡化驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)潛在增速下行是確定的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)十四五規(guī)劃年均 GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)可能設(shè)定為 5%。在此情況下，2021 年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大概率設(shè)定為 5.5%。受 2020 的較

19、低基數(shù)影響，2021 年經(jīng)濟(jì)增速可能有明顯的上行，我們的預(yù)測(cè)值為 8.9%，但我們認(rèn)為為了保證政府工作報(bào)告的連續(xù)性，2021 年年度增長(zhǎng)目標(biāo)可能設(shè)為 5.5%，并可超額完成。圖 3：歷年政府工作報(bào)告 GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)及實(shí)際增速政府預(yù)期目標(biāo):GDP:同比%GDP:不變價(jià):同比%15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.0019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820196.00資料來源：Wind, &注：20

20、19 年為區(qū)間目標(biāo)值 6-6.5%預(yù)計(jì) 2021 年全年 GDP 實(shí)際同比增速 8.9%，四個(gè)季度分別為 19.4%、8.1%、6%、4.8%預(yù)計(jì) 2021 年全年 GDP 實(shí)際同比增速 8.9%，四個(gè)季度分別為 19.4%、8.1%、6%、 4.8%。2020 年 3 月以來，我國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)入確定性修復(fù)通道，二、三季度 GDP 同比分別回升至+3.2%、+4.9%，供需同步改善，我們預(yù)計(jì) 2020 四季度 GDP 實(shí)際同比增速修復(fù)至 6%，回到合理增長(zhǎng)水平。展望 2021 年 GDP 走勢(shì)，我們認(rèn)為前三季度受基數(shù)影響較大，這也使得預(yù)測(cè)難度加大?？傮w我們認(rèn)為，2021 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的節(jié)奏比結(jié)

21、構(gòu)更重要，2021 年財(cái)政、貨幣政策更加強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，過度寬松的政策退出，體現(xiàn)為財(cái)政方面赤字規(guī)模、專項(xiàng)債規(guī)模的減少，貨幣政策信貸、M2、社融增速的回落，可以預(yù)見的是，經(jīng)濟(jì)增速在一季度受基數(shù)影響大幅上行后，全年呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，后續(xù)回落的幅度受政策因素?cái)_動(dòng)，四季度的同比增速大概率弱于 2020 年四季度。基數(shù)因素對(duì) 2021 年GDP 增速影響有多大？我們計(jì)算有疫情情形下的 2021 年經(jīng)濟(jì)增速與沒有疫情情形下的 2021 年經(jīng)濟(jì)增速，沒有疫情的情形是通過假設(shè) 2020 年四個(gè)季度GDP 不變價(jià)環(huán)比增速與 2019 年四個(gè)季度完全一致。分別假設(shè) 2021 年一季度 GDP 實(shí)際同比增速為 1

22、4%、15%. 23%，計(jì)算得到 2021 年一季度基數(shù)影響的幅度在 13 至 14 個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際上，2021 年一季度的 GDP 實(shí)際增速越高，基數(shù)影響也越大，但我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)，其影響的幅度波動(dòng)性并不大，基本穩(wěn)定在 13 至 14 個(gè)百分點(diǎn)附近，因此我們認(rèn)為，2021 年一季度，GDP 實(shí)際同比增速受基數(shù)因素影響的幅度約為 13 至 14 個(gè)百分點(diǎn)。同理可計(jì)算得到二季度 GDP 實(shí)際同比增速受基數(shù)因素影響的幅度約為 2.8 個(gè)百分點(diǎn)，三季度約為 1 個(gè)百分點(diǎn)，四季度因 2020 年數(shù)據(jù)已恢復(fù)至 6%左右的水平，我們認(rèn)為回歸合理位置，基數(shù)效應(yīng)影響降至 0。圖 4：2021 年四個(gè)季度 GDP

23、增速預(yù)測(cè)值（單位：%）21852963036919.44.96.08.16.04.83.2(6.8)111-2015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12-資料來源：Wind, &從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，三駕馬車中，消費(fèi)將成為 2021 年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力，保持向上改善勢(shì)頭，之前受制于社

24、交距離的可選消費(fèi)預(yù)計(jì)將加速修復(fù)；雙循環(huán)大邏輯下，中國(guó)供給優(yōu)勢(shì)填補(bǔ)海外缺口及訂單回流的邏輯繼續(xù)強(qiáng)化，出口將保持高速增長(zhǎng)；投資方面，預(yù)計(jì) 2021 年基建、地產(chǎn)投資增速趨穩(wěn)，制造業(yè)回升幅度有望加速，主要受益于利潤(rùn)回升帶動(dòng)庫(kù)存小周期及行業(yè)出清對(duì)數(shù)據(jù)的拉動(dòng)。表 1：2021 年 GDP 增速及其分項(xiàng)預(yù)測(cè)值（季度數(shù)據(jù)為當(dāng)季值）GDP 實(shí)際同比投資制造業(yè)投資基建房地產(chǎn)社零進(jìn)口出口2021 年 Q119.4%20.2%28.2%19.3%13.0%38.1%3.3%14.1%2021 年 Q28.1%3.6%6.8%-2.2%6.2%16.1%4.2%7.7%2021 年 Q36.0%2.1%2.7%-0.

25、6%4.3%9.9%2.8%4.3%2021 年 Q44.8%0.3%-1.2%-1.4%3.5%4.2%3.7%6%全年8.9%4.0%5.0%1.0%6.0%15.3%3.5%7.5%資料來源：Wind, &注：進(jìn)出口數(shù)據(jù)均為人民幣口徑消費(fèi)：疫情影響趨弱，消費(fèi)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主動(dòng)力消費(fèi)是“三駕馬車”中受新冠疫情沖擊最大的一項(xiàng)，也是向上修復(fù)空間最大的一項(xiàng)。隨著經(jīng)濟(jì)逐步回歸合理增長(zhǎng)區(qū)間，居民收入漸進(jìn)修復(fù)，2020 年 Q3 社會(huì)消費(fèi)品零售總額單季增速轉(zhuǎn)正至+0.9%，最終消費(fèi)支出拉動(dòng) GDP 增長(zhǎng) 1.7 個(gè)百分點(diǎn)，消費(fèi)開始呈現(xiàn)出加速修復(fù)的特征。隨著投資的逆周期拉動(dòng)作用趨弱，消費(fèi)將成為經(jīng)濟(jì)進(jìn)

26、一步改善的主要?jiǎng)恿?。圖 5：消費(fèi)是三駕馬車中受疫情沖擊最大的一項(xiàng)，也是向上修復(fù)空間最大的一項(xiàng)對(duì)GDP當(dāng)季同比的拉動(dòng)最終消費(fèi)支出%資本形成總額%凈出口%1086420-2-4-62015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3-8資料來源：Wind, &預(yù)計(jì) 2021 年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速 15.3%預(yù)計(jì) 2020 年四季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額為 5.3%，全年累計(jì)修復(fù)

27、至-3.7%；2021 年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為 15.3%，2020-2021 兩年的復(fù)合增速為 5.4%。鑒于 2020年基數(shù)過低，兩年復(fù)合增速更能代表消費(fèi)的增長(zhǎng)力度。我們認(rèn)為消費(fèi)增長(zhǎng)力度相較 2020年下半年進(jìn)一步提升，但較難達(dá)到疫情前的水平，主要原因如下：（1）2021 年居民收入將持續(xù)修復(fù)，但要考慮兜底政策退出的影響。居民可支配收入伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸進(jìn)修復(fù)，三季度累計(jì)實(shí)際增速已轉(zhuǎn)正至+0.6%，居民收入增速改善與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)一致，未來仍有較大的上升空間。但我們同時(shí)需要考慮兜底政策退出的影響，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露，今年社會(huì)兜底保障力度較大，前三季度人均社會(huì)救濟(jì)和補(bǔ)助收入增長(zhǎng) 12.9%、人

28、均政策性生活補(bǔ)貼收入增長(zhǎng) 11.1%，收入補(bǔ)貼、社會(huì)救濟(jì)、就業(yè)優(yōu)先及發(fā)放消費(fèi)券等政策對(duì)于穩(wěn)收入、穩(wěn)就業(yè)以及穩(wěn)消費(fèi)都起到了積極作用，一旦政策退坡可能會(huì)對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)造成一定壓制。隨著疫苗落地預(yù)期增強(qiáng)，“社交距離”影響趨弱，但疫苗大規(guī)模應(yīng)用前仍將對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)形成制約。雖然我國(guó)疫情得到了有效防控，但海外疫情依舊猖獗，輸入病例屢見不鮮，小規(guī)模疫情復(fù)發(fā)事件零星出現(xiàn)。因此，在疫苗大規(guī)模應(yīng)用且取得顯著成效之前，政府對(duì)于社交距離的要求仍將存在（如參與現(xiàn)場(chǎng)活動(dòng)需進(jìn)行核酸檢測(cè)、大型活動(dòng)有一定人數(shù)限制、旅游景區(qū)提前預(yù)約等等），居民對(duì)于疫情的擔(dān)心也不會(huì)完全消失。從十一黃金周的消費(fèi)數(shù)據(jù)看，“社交距離”影響依然存在。不過，當(dāng)疫

29、苗廣泛應(yīng)用之后，這部分影響將逐漸消失，預(yù)計(jì)時(shí)間點(diǎn)在 2021 年二季度之后。擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略需要與供給側(cè)改革有機(jī)結(jié)合，拉動(dòng)內(nèi)需的強(qiáng)刺激政策較難出臺(tái)。在面臨 2020 年疫情如此劇烈的沖擊之后，我國(guó)政府依然定力十足，往年經(jīng)濟(jì)下行時(shí)與拉動(dòng)消費(fèi)相關(guān)的政策如家電下鄉(xiāng)、汽車購(gòu)置稅優(yōu)惠等均未納入本輪逆周期政策的工具箱，消費(fèi)刺激主要由各地方政府根據(jù)自身財(cái)政狀況通過發(fā)放消費(fèi)券等形式完成。介于我國(guó)經(jīng)濟(jì)已從疫情中逐漸恢復(fù)，未來出臺(tái)拉動(dòng)內(nèi)需的強(qiáng)刺激政策較難。圖 6：可支配收入伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇漸進(jìn)修復(fù)，仍有較大向上空間圖 7：十一旅游收入恢復(fù)去年同期七成水平GDP:不變價(jià):累計(jì)同比 %全國(guó)居民人均可支配收入:累計(jì)實(shí)際同比%1

30、050-52014-032014-09-100-5-10-15-20-25-30-35十一黃金周數(shù)據(jù)同比%-21.0-30.1-30.8全國(guó)接待游客實(shí)現(xiàn)旅游收入公路旅客發(fā)送量2015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09資料來源：Wind, &資料來源：Wind, &節(jié)奏上，由于 2020 年 Q1 社零大幅回落（同比增速為-19.0%），基數(shù)較低，2021 年一季度社零同比增速將達(dá)到 38.1%的歷史高點(diǎn)，之后隨著基數(shù)效應(yīng)弱化，社零增速也將逐漸回落。圖 8：社零 Q1 因

31、基數(shù)原因增速較高，之后逐漸回落50%40%30%20%10%0%10%20%30%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比當(dāng)月同比:預(yù)測(cè)累計(jì)同比:預(yù)測(cè)15.4%-2019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12-資料來源：Wind, &2021 年“高社交屬性”可選消費(fèi)回升空間較大按照受疫情沖擊的大小程度，我們把消費(fèi)品分為四類：（1）必需品，受疫情沖擊較小，甚至有一定增益，如糧

32、油食品、日用品、中西藥品等；（2）“宅經(jīng)濟(jì)”相關(guān)的消費(fèi)，受益于“居家隔離”，增速不降反增，如通訊器材、飲料、文化辦公用品等；（3）“低社交屬性”的可選消費(fèi)品，疫情嚴(yán)控期間供給不足導(dǎo)致增速滑坡，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)后開始迅速修復(fù)，如汽車消費(fèi)以及家具、家電、裝潢等地產(chǎn)后周期消費(fèi)；（4）“高社交屬性”的可選消費(fèi)品或服務(wù)類消費(fèi)，受制于“社交距離”的影響，該類消費(fèi)受影響大且恢復(fù)較慢，如餐飲業(yè)、石油及制品、紡服鞋帽等行業(yè)。通過觀察這四類消費(fèi)品的增速變化，我們把疫情對(duì)于消費(fèi)的沖擊分為三個(gè)階段：（1）一季度，居民消費(fèi)受到劇烈沖擊，消費(fèi)全面收縮，其中必需品表現(xiàn)較好，“宅經(jīng)濟(jì)”相對(duì)穩(wěn)健。（2）二季度，消費(fèi)開始穩(wěn)健修復(fù)，并

33、呈現(xiàn)出顯著的分化特征，必需品、“宅經(jīng)濟(jì)”仍表現(xiàn)搶眼，低社交屬性的可選消費(fèi)品開始快速提振，高社交屬性的可選消費(fèi)修復(fù)遇到了明顯的瓶頸。（3）三季度起，消費(fèi)復(fù)蘇提速，且前期分化修復(fù)的特征開始收斂。隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)，居民收入拾級(jí)而上，消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿顯著提振，另外“高社交屬性”的消費(fèi)修復(fù)斜率向上。圖 9：疫情發(fā)生之后，消費(fèi)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出較強(qiáng)的分化特征資料來源：Wind, &注：四類消費(fèi)均為限額以上企業(yè)的當(dāng)月社會(huì)零售品總額同比數(shù)據(jù)，縱軸單位為%我們從社零的細(xì)項(xiàng)數(shù)據(jù)中也尋找了一些高社交屬性可選消費(fèi)正在快速修復(fù)的線索：其一，從網(wǎng)上商品零售額的“吃、穿、用”分類來看，吃類商品零售額增速在疫情發(fā)生之后不降反增，

34、但近幾個(gè)月的環(huán)比提升動(dòng)能有限，穿類商品零售額正在快速提振。其二，從地方統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)看，由于疫情防控較好，上海的用類和穿類消費(fèi)品已經(jīng)率先企穩(wěn)，而北京的恢復(fù)速度相對(duì)較慢。這充分表明了只要疫情防控足夠成功，消費(fèi)場(chǎng)景打開，消費(fèi)者信心修復(fù)，高社交屬性可選消費(fèi)能夠進(jìn)一步改善。網(wǎng)上商品零售額:吃:累計(jì)同比%網(wǎng)上商品零售額:穿:累計(jì)同比%網(wǎng)上商品零售額:用:累計(jì)同比%圖 10：從網(wǎng)上零售額來看，穿類商品改善空間較大圖 11：上海因疫情防控較好，用類、穿類消費(fèi)品已率先企穩(wěn)6040200-20-40社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比%上海:吃類北京:吃類上海:穿類北京:穿類上海:用類北京:用類200-20-4020

35、19-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-602019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09資料來源：Wind, &資料來源：Wi

36、nd, &從疫情之后消費(fèi)的表現(xiàn)來看，我們認(rèn)為 2021 年消費(fèi)分化的特征有望進(jìn)一步收斂，“疫情”因素趨弱。其中，必需品和“宅經(jīng)濟(jì)”將保持一定韌性，2021 年仍將維持 810%的高增長(zhǎng)；“高社交屬性”消費(fèi)具有更大改善空間，在 2020 年低基數(shù)效應(yīng)下，餐飲、紡織服裝同比增速分別有望達(dá)到 25%和 15%以上；“低社交屬性”消費(fèi)如汽車、地產(chǎn)后周期能維持良好的景氣度，但隨著收入增速回落和政策收緊將面臨下行壓力。固定資產(chǎn)投資：預(yù)計(jì) 2021 年增速相比 2020 年有所回升，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，制造業(yè)增速上行，基建增速小幅回落，地產(chǎn)增速保持韌性2020 年，為應(yīng)對(duì)疫情影響，投資是重要發(fā)力方向。預(yù)計(jì)全年固定資產(chǎn)

37、投資增速達(dá)到3%，其中制造業(yè)投資-2%，地產(chǎn)投資 8%，基建投資 2-3%。2021 年，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速為 4%，其中，制造業(yè)投資 5%，地產(chǎn)投資 6%，基建投資 1%。四個(gè)季度固定資產(chǎn)投資當(dāng)季增速分別為 20%、3.6%、2.1%和 0.3%，受基數(shù)影響，總體呈現(xiàn)前高后低、逐漸回落的走勢(shì)。圖 12：預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增速 2021 年相比 2020 年小幅提高圖 13：預(yù)計(jì) 2021 年投資結(jié)構(gòu)中制造業(yè)回升幅度最大145050505050固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比 %0.800固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比 %房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比 %固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資

38、(不含電力):累計(jì)同比 %05.6000.20-6.500012-1-1-2-2-22017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1

39、12020-012020-032020-052020-072020-09-3-4資料來源：Wind, &資料來源：Wind, &結(jié)構(gòu)方面，2021 年，固定資產(chǎn)投資構(gòu)成中幾個(gè)主要項(xiàng)目基建、地產(chǎn)、制造業(yè)相比 2020 年將發(fā)生結(jié)構(gòu)變化，制造業(yè)投資增速有望從 2020 年-2%上行至 5%，實(shí)現(xiàn)更高的增速，對(duì)整體固定資產(chǎn)投資形成更強(qiáng)的支撐，除了高技術(shù)制造業(yè)支撐強(qiáng)勁外，主要來自于基建地產(chǎn)投資帶動(dòng)滯后需求、企業(yè)盈利轉(zhuǎn)正帶動(dòng)庫(kù)存小周期回升及行業(yè)出清推升數(shù)據(jù)。與制造業(yè)相比，基建投資增速受財(cái)政政策工具退出影響，將相比 2020年有所回落，地產(chǎn)投資或可保持較強(qiáng)韌性。預(yù)計(jì) 2021 年制造業(yè)投資增速 5%：受益

40、于利潤(rùn)回升帶動(dòng)庫(kù)存周期及行業(yè)出清預(yù)計(jì) 2021 年全年制造業(yè)投資增速為 5%，2020 年預(yù)測(cè)值為-2%。2021 年回升幅度較大的核心原因一方面是延續(xù)當(dāng)前的確定性修復(fù)態(tài)勢(shì)，尤其是隨著利潤(rùn)回升可能帶動(dòng)的新一輪庫(kù)存周期，另一方面來自幸存者偏差。2021 年四個(gè)季度增速預(yù)測(cè)值分別為 28.2%、6.8%、2.7%、-1%。首先，行業(yè)結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計(jì)高技術(shù)制造業(yè)投資仍然表現(xiàn)最好，是制造業(yè)投資的主要 支撐。2020 年 1-9 月高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng) 9.3%，較前值繼續(xù)提高 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，且明 顯高于整體制造業(yè)投資，其中，醫(yī)藥制造業(yè)、計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資分別增長(zhǎng) 21.2%、 9.3%。預(yù)計(jì)

41、 2021 年高技術(shù)制造業(yè)投資仍將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。圖 14：制造業(yè)主要行業(yè)投資數(shù)據(jù)固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):食品制造業(yè):累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):紡織業(yè):累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):醫(yī)藥制造業(yè):累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):非金屬礦物制品業(yè):累計(jì)同比%50固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè):累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):有色金屬冶煉及壓延加工業(yè):累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):通用設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比%30固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):汽車制造業(yè):累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投

42、資完成額:制造業(yè):計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比%10-10-302016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-50資料來源：Wind, &制造業(yè)投資 累計(jì)同比 %固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比 %固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比 %圖

43、15：制造業(yè)中高技術(shù)制造業(yè)提供最強(qiáng)支撐3020100-10-20-302018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-40資料來源：Wind, &除此之外，還有兩項(xiàng)推升制造業(yè)投資增速的因素：一方面，隨著 PPI 的確定性上行及工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升，庫(kù)存周期上行周期即將開啟，帶動(dòng)企業(yè)增加產(chǎn)能建設(shè)。

44、10 月 PMI 結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中，原材料庫(kù)存指數(shù)下降 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 48.0%，產(chǎn)成品庫(kù)存大幅回落 3.5 個(gè)百分點(diǎn)至 44.9%，呈現(xiàn)出了需求旺盛、庫(kù)存被動(dòng)去化的特征，我們認(rèn)為企業(yè)利潤(rùn)維持正增長(zhǎng)，目前庫(kù)存已位于底部，即將開啟去庫(kù)向補(bǔ)庫(kù)的切換，弱庫(kù)存周期的啟動(dòng)也將帶動(dòng)制造業(yè)投資繼續(xù)上行。圖 16：PPI、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)回升，庫(kù)存周期即將開啟，帶動(dòng)制造業(yè)投資40PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比%工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比%3020100-10-20-30-402013-032013-062013-092013-122014-03

45、2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-50資料來源：Wind, &另一方面，從數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)角度看，2021 年可能出現(xiàn)行業(yè)出清帶來幸存者偏差，使得制造業(yè)投資增速有超預(yù)期上行的表現(xiàn)。中小企業(yè)在疫情中首當(dāng)其沖，2020 年我國(guó)陸續(xù)推出多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性政策如再貸款再貼現(xiàn)、定向降準(zhǔn)、兩項(xiàng)直

46、達(dá)實(shí)體的貨幣政策工具以定向支持中小企業(yè)，保證其資金鏈穩(wěn)定，避免出現(xiàn)資金問題影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而穩(wěn)定就業(yè)。我們認(rèn)為雖然政策仍可能為小微企業(yè)提供一定定向支持，但將主要針對(duì)經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)，若延期還本付息的小微企業(yè)屆時(shí)仍面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力，2021 年二季度起可能陸續(xù)出現(xiàn)較大規(guī)模的小微企業(yè)出清現(xiàn)象，這部分企業(yè)訂單將向中型、大型企業(yè)轉(zhuǎn)移。從工業(yè)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的角度看，其僅統(tǒng)計(jì)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為行業(yè)出清可能帶來包括制造業(yè)投資增速、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速數(shù)據(jù)在內(nèi)的相關(guān)工業(yè)數(shù)據(jù)有超出預(yù)期更高的表現(xiàn)，類似于 2017 年末至 2018 年的情形，但 2021 年的程度將有所減弱。圖 17：供給側(cè)改革帶來

47、行業(yè)出清，2018 年即使社融增速快速回落，制造業(yè)投資增速仍延續(xù)上行社會(huì)融資規(guī)模存量:同比%固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比%20181614121086422016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090資料來源：Wind, &預(yù)計(jì) 2021 年地產(chǎn)投資 6%我們預(yù)計(jì) 2021 年地產(chǎn)投資增速 6%，保持韌性，節(jié)奏前高后低，主因基

48、于以下三點(diǎn)：1、地產(chǎn)政策影響相對(duì)中性。后疫情時(shí)代，政策回歸正常化過程中勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)階段性的調(diào)整收緊，但不能線性外推為全面收緊。2021 年，房住不炒的政策基調(diào)不會(huì)改變，因城施策的地產(chǎn)調(diào)控呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化特征，在打壓投機(jī)性需求、防范潛在風(fēng)險(xiǎn)等方面“緊”，在保障無房家庭、積極吸納高技術(shù)勞動(dòng)力等方面“松”，預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策的影響相對(duì)中性。2、拿地仍有一定表現(xiàn)。首先，財(cái)政視角來看，短期難有機(jī)制替代土地財(cái)政，特別是在后疫情時(shí)期，2021 年特別國(guó)債退出、新增專項(xiàng)債等顯著縮量，專項(xiàng)債到期量也顯著上升，土地出讓是保證地方政府收入來源和償還債務(wù)的重要方式，預(yù)計(jì)地方政府供地積極性不低。其次，勿高估三道紅線等融資性政策安排

49、對(duì)房企拿地積極性的沖擊，人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝表示 “這個(gè)規(guī)則是房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)的重要內(nèi)容，也是房地產(chǎn)金融審慎管理制度的重要組成部分”，我們認(rèn)為其核心目的是引導(dǎo)房企合理安排融資，增強(qiáng)自身抵抗能力，保障房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)有序發(fā)展，并非強(qiáng)監(jiān)管政策；同時(shí)，政策存在過渡期，房企有時(shí)間進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不足以壓制 2021 年拿地積極性影響。3、建安投資相對(duì)具有韌性。首先，老舊小區(qū)改造和社區(qū)補(bǔ)短板的政策安排持續(xù)推進(jìn)。2020 年 Q3，國(guó)辦和住建部先后發(fā)布全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見和開展城市居住社區(qū)建設(shè)補(bǔ)短板行動(dòng)的意見，舊改和社區(qū)補(bǔ)短板中滿足新建房屋基礎(chǔ)和開發(fā)主體是房企的，會(huì)納入

50、地產(chǎn)投資，將會(huì)對(duì)建安投資產(chǎn)生支撐。其次，2016 年后，“預(yù)售-竣工”的預(yù)售未竣工面積持續(xù)累積，形成了一定的“待竣工庫(kù)存”，在房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制引導(dǎo)下，在降負(fù)債、透明化經(jīng)營(yíng)等短期監(jiān)管政策的要求下，房企有加速銷售回款的壓力和意愿，預(yù)售待竣工庫(kù)存有望去化，預(yù)計(jì) 2021 年被動(dòng)再投資鏈條將適當(dāng)改善，對(duì)建安投資形成支撐。綜合來看，在政策影響相對(duì)中性的背景下，以及建安投資的相對(duì)韌性和拿地較為平穩(wěn)的支撐下，我們預(yù)計(jì) 2021 年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比 6%。預(yù)計(jì) 2021 年基建投資同比 1%預(yù)計(jì) 2021 年基建（統(tǒng)計(jì)局口徑）投資同比為 1%，節(jié)奏前高后低，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致 Q1高增，Q2 至 Q4 保持震蕩。財(cái)

51、政回歸常態(tài)，政策支持減弱。我們認(rèn)為，后疫情時(shí)期財(cái)政大概率回歸常態(tài)，對(duì)基建的資金支持回落，預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算支出目標(biāo)和政府性基金支出目標(biāo)都將調(diào)低，同時(shí)特別國(guó)債退出，預(yù)計(jì) 2021 年地方政府專項(xiàng)債規(guī)模將調(diào)降至 26000 億元，廣義財(cái)政赤字從 8.3%收縮至 5.2%，廣義財(cái)政資金規(guī)模的下降對(duì)基建投資的支撐力度也將邊際下降。此外，后疫情階段資金結(jié)構(gòu)也將適當(dāng)發(fā)生改變，基建（狹義）作為逆周期托底的政策工具，基建投資同比與非農(nóng)就業(yè)具有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。2021 年經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力較強(qiáng)，對(duì)狹義基建的依賴度有限，我們認(rèn)為財(cái)政資金（如專項(xiàng)債投向）可能將更多投放到兩新一重、公共衛(wèi)生基建、老舊小區(qū)改造等方面。2020

52、年 Q3 已有反映，在六保、六穩(wěn)目標(biāo)有序推進(jìn)背景下，基建托底的必要性下降，2020 年 5 月到 9 月投向基建的比重持續(xù)下滑，由 5 月的 60%下滑到 9 月的 30%，同時(shí)出臺(tái)政策允許已發(fā)行專項(xiàng)債資金調(diào)整資金用途。重大項(xiàng)目對(duì)基建有一定支撐。重大項(xiàng)目是指符合各省市產(chǎn)業(yè)發(fā)展導(dǎo)向，對(duì)各省市經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展具有重大影響和帶動(dòng)作用，投資規(guī)模大，按規(guī)定程序列入年度重大項(xiàng)目計(jì)劃的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目；除了投資規(guī)模大外，投資周期相對(duì)較長(zhǎng)，對(duì)固定資產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成拉動(dòng)作用也較強(qiáng)。通過梳理過往重大項(xiàng)目的投向來看，基建主要涉及城市更新、軌道交通、道路機(jī)場(chǎng)港口、城市安全、環(huán)境資源。我們預(yù)計(jì)，2021 年作為十四五規(guī)

53、劃開年之際，一批新建重大項(xiàng)目和續(xù)建項(xiàng)目有望加速落地，將對(duì)基建產(chǎn)生一定積極支撐。綜合來看考慮重大項(xiàng)目的支撐和廣義財(cái)政資金支持的下降，我們預(yù)計(jì) 2021 年基建投資同比為 1%左右，Q1 受基數(shù)效應(yīng)影響增速較高，Q2- Q3 維持震蕩。三種力量支撐出口，進(jìn)口穩(wěn)步回升影響 2021 年出口的兩大機(jī)制2020 年“出口超預(yù)期強(qiáng)勁”是宏觀重大預(yù)期差，在市場(chǎng)對(duì)外貿(mào)一片悲觀預(yù)期中，我們?cè)邳c(diǎn)評(píng) 2020 年 4 月出口數(shù)據(jù)時(shí)，堅(jiān)定提出“中國(guó)供給填補(bǔ)海外供需缺口將帶動(dòng)中國(guó)出口超預(yù)期回升”，也是自 4 月起我國(guó)出口連續(xù) 6 個(gè)月保持正增長(zhǎng)，印證我們觀點(diǎn)。市場(chǎng)也從 Q3 起廣泛接受我們的觀點(diǎn)。事實(shí)上，能夠把握住本輪

54、“出口超預(yù)期強(qiáng)勁”預(yù)期差的關(guān)鍵在于理解國(guó)內(nèi)外供給對(duì)出口的影響機(jī)制，海外供給不暢、中國(guó)發(fā)揮供給優(yōu)勢(shì)形成出口的持續(xù)景氣。當(dāng)下，展望 2021 年出口走勢(shì)，我們認(rèn)為理解影響出口的兩大機(jī)制是關(guān)鍵。一是供給替代，根據(jù)能否帶來永久性的出口份額提升，可以分為競(jìng)爭(zhēng)性替代和非競(jìng)爭(zhēng)性替代。在本輪海外疫情沖擊過程中，競(jìng)爭(zhēng)性替代表現(xiàn)較為突出，由于海外供給體系受挫，部分訂單轉(zhuǎn)移至我國(guó)，這種競(jìng)爭(zhēng)性替代可以帶來暫時(shí)性的出口景氣，提升我國(guó)的全球出口份額，主要存在于低附加值的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)中，如印度疫情反復(fù)導(dǎo)致大量紡織服裝訂單轉(zhuǎn)移至我國(guó)。此外，非競(jìng)爭(zhēng)性替代帶來的結(jié)果是出口份額的永久性提升，沒有疫情和貿(mào)易保護(hù)沖擊時(shí)，2013

55、年后我國(guó)的全球出口份額提升相對(duì)較慢，主要受制于訂單粘性、刻板印象、向外推廣滲透難等因素，從全球供應(yīng)鏈的結(jié)構(gòu)調(diào)整較慢也可以印證；本次疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈重塑，中國(guó)全門類工業(yè)體系和強(qiáng)大的供給能力發(fā)揮作用，依靠中國(guó)制造的強(qiáng)大實(shí)力成為全球供應(yīng)鏈的重要支撐，一方面得益于中國(guó)產(chǎn)品具有更強(qiáng)的供給穩(wěn)定性和性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，另一方面受益于疫情帶來的機(jī)遇期，突破了往常訂單粘性、出口滲透率低等限制，由此帶來永久性的出口份額提升，這種非競(jìng)爭(zhēng)性的替代在家用電器、通用機(jī)械設(shè)備、醫(yī)療器械、專用設(shè)備等方面已有表現(xiàn)。二是合作共振。由于全球經(jīng)濟(jì)、金融一體化程度的加深，疊加金融危機(jī)的全球化和各國(guó)逆周期政策的協(xié)同，全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易表現(xiàn)出一定周

56、期性共振特征，主要經(jīng)濟(jì)體之間的庫(kù)存周期也伴生共振。本次疫情導(dǎo)致中國(guó)與海外主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)顯著背離，海外疫情反復(fù)導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)體工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)低迷、整體庫(kù)存持續(xù)下降、進(jìn)口依賴度提升、貿(mào)易赤字惡化，中國(guó)則表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先性企穩(wěn)、國(guó)內(nèi)大循環(huán)暢通供應(yīng)鏈、逐步開啟補(bǔ)庫(kù)周期、供給優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化出口基礎(chǔ)。未來不論是海外疫情有效防控還是疫苗廣泛使用，海外供給修復(fù)將帶來工業(yè)生產(chǎn)加速并開啟補(bǔ)庫(kù)周期。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)外庫(kù)存周期共振將帶動(dòng)出口景氣，主因在于我國(guó)處于全球產(chǎn)業(yè)鏈的中間環(huán)節(jié)，連接著原材料國(guó)和消費(fèi)國(guó)，國(guó)內(nèi)外補(bǔ)庫(kù)共振將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游貿(mào)易增多，全球補(bǔ)庫(kù)“合作共振”自然會(huì)利好我國(guó)參與全球產(chǎn)業(yè)協(xié)作較多的領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易鏈條值得關(guān)注。

57、歐盟27國(guó):進(jìn)口金額:中國(guó):當(dāng)月同比%歐盟27國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比右軸 %圖 18：歐盟自身生產(chǎn)回升則對(duì)我國(guó)進(jìn)口依賴下降圖 19：美國(guó)庫(kù)存觸底開始有補(bǔ)庫(kù)跡象美國(guó):零售商庫(kù)存:季調(diào):同比%25.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.02018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04

58、2020-052020-062020-072020-08-30.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0美國(guó):制造商庫(kù)存:季調(diào):同比%美國(guó):批發(fā)商庫(kù)存:季調(diào):同比%美國(guó):庫(kù)存總額:季調(diào):同比%2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08資料來源：Wind, &資料來源：Wind, &預(yù)計(jì) 2021 年出口仍有較

59、強(qiáng)表現(xiàn)我們預(yù)計(jì) 2021 年出口仍有較強(qiáng)表現(xiàn)，前文所敘述的三種力量將在不同階段發(fā)揮不同作用，判斷不同階段的重要前提是判斷疫情走勢(shì)、海外供需修復(fù)進(jìn)程、疫苗廣泛使用的時(shí)間點(diǎn)等關(guān)鍵變量。預(yù)計(jì)疫苗廣泛使用的時(shí)間點(diǎn)在 2021 年 Q2 至 Q3。根據(jù) WHO 數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段進(jìn)入三期臨床的疫苗進(jìn)程達(dá)到 11 只，根據(jù) WHO 和海外主流醫(yī)療機(jī)構(gòu)評(píng)測(cè)，疫苗在 2021 年 Q1 起將逐步開始使用，被廣泛使用且對(duì)抗疫產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性效用可能在 Q2 至 Q3。預(yù)計(jì) 2021 年上半年海外疫情擾動(dòng)仍存。2020 年 Q4，海外疫情仍在發(fā)酵，新興市場(chǎng)疫情仍為可控，由于自身抗疫能力所迫，在疫苗廣泛使用并產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性作用

60、前，新興市場(chǎng)國(guó)家疫情大概率難有顛覆性改變，仍將受到?jīng)_擊。近期歐洲疫情出現(xiàn)二次反彈，部分經(jīng)濟(jì)再度重啟社交隔離措施，我們認(rèn)為 2021 年 Q1 起歐美疫情將逐步開始可控，Q2 疫苗廣泛使用后將對(duì)疫情產(chǎn)生更強(qiáng)的抑制作用。結(jié)合疫情和疫苗的前瞻判斷，我們認(rèn)為 2021 年海外供給的修復(fù)將是漸進(jìn)、緩慢的，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)生產(chǎn)大概率在 Q3 修復(fù)至疫情前水平。需求端，受益于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)力和偏消費(fèi)的逆周期托底政策影響，雖然基數(shù)效應(yīng)有影響，但經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)相對(duì)較快，我們預(yù)計(jì)，美國(guó)經(jīng)濟(jì) 2021 年維持穩(wěn)態(tài)修復(fù)特征，歐日經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)總體震蕩，Q2 可能美歐日等經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際 GDP 同比可能出現(xiàn)頂點(diǎn)?？紤]供需修復(fù)