美國對沖基金發(fā)展史上的三大投資流派

1、美國對沖基金發(fā)展史上的三大投資流派本文節(jié)選自亂世華爾街的作者漁陽的演講實錄，以 美國對沖基金發(fā)展演變?yōu)橹骶€，輔以同時期中國的發(fā)展背 景，揭示了美國對沖基金流派的盛衰變遷。在美國的投資理論，我認為有“三種流派”。第一種是所謂的價值投資 “氣 宗”。我們看好一家公司長期持有，爭取賺十倍、幾十倍， 代表人物是格雷厄姆，他寫過聰明投資者，還有一位是巴菲特。第二個流派是可以叫“劍宗”，就是尋找交易機會， 市場錯誤定價的機會他們的交易頻率比較高，代表人物是索 羅斯。他做空英鎊和泰銖都是比較短暫的交易。還有一個非 常著名的文藝復(fù)興公司，這應(yīng)該是最有名的一個量化基金。 大部分的對沖基金，都應(yīng)該是這個流派的，因

2、為他們的投資 周期非常短，可能短到幾秒鐘、幾分鐘，長的話也不過幾個 月。第三個流派是“學(xué)院派”。大家知道有效市場理論是什 么呢？大概的意思是說市場包含了一切信息，你和市場都沒 有什么機會。這一派的代表人物都是一些學(xué)界大拿，都是得 過諾貝爾獎的，比如說保羅薩繆爾森等。我們簡單回顧一下美國對沖基金發(fā)展的歷史，看看他們到底是誰對誰錯。按照歷史年代劃分，第一個年代是二戰(zhàn)之后，1945年-1960年代。這個時候美國的匯率非常的穩(wěn)定，布雷頓森林體系規(guī) 定一盎司黃金兌換 35美元，其他貨幣和美元桂鉤，匯率也比較穩(wěn)定。在這個時代，簡單的持股就是最好的方法。巴菲特就是在這個時代賺的第一桶金。在美國60年代有一個

3、產(chǎn)品，有點個類似中國上證 50,只要長期拿住就能賺大錢，這 是價值投資時代。中國也有類似的一個的時代，就是 2001年加入WTO之后，一直到2007年金融危機之前。我沒有親 身經(jīng)歷過那個時代，但是我看過一些材料。那個時候國家經(jīng) 濟在快速發(fā)展，人口構(gòu)成比較年輕，有巨大的人口紅利。那 個時代如果說買了茅臺、云南白藥，可以換很多錢，包括有 一些代表人物，比如說但斌，他寫了時間的玫瑰，是在這個年代打生了名氣。到了 1970年代就有了一個很重大的變化。因為美國60年代末卷入越戰(zhàn)，國內(nèi)也有一些不穩(wěn)定 的情況，經(jīng)濟越來越差。當(dāng)時的尼克松做生了一個決定，美 元和黃金脫鉤，布雷頓森林體系被打破。如果說我們穿越會

4、那個年代，應(yīng)該會賺很多錢。美元和黃金一脫鉤導(dǎo)致整個70年代成為大通脹的年代。在這個階段商品漲得最快，是做趨 勢、做宏觀的策略師是一個好時代。有很多對沖基金的大佬， 包括索羅斯都是在那個年代賺到了第一桶金。我在博客當(dāng)中 介紹了兩本書金融類的書記叫 市場題材和新市場題材， 里面很多故事講的都是 70年代的事情。我們國家也有類似 的故事，不少投資人也是在期貨趨勢上賺到第一桶金。1980年代是一個非常有意思的時代，那個時候生了一個非常狠的 美聯(lián)儲主席，不管經(jīng)濟怎么樣都不停加息控制通脹。80年代開始的時候，美國的利率非常高，當(dāng)時短期利率大概20%從那個時代到現(xiàn)在，美國利率處于長期下行狀態(tài)，30年期國 債

5、利率從15%下降到2%多一點。80年代還有一個非常重要 的政策性調(diào)整，西方國家在 60、70年代的時候有一個“向 左轉(zhuǎn)”的時期，國有經(jīng)濟增加的比較多。到了 80年代，里 根總統(tǒng)和撒切爾夫人搞了新經(jīng)濟政策。當(dāng)我們說到中國的供 給側(cè)改革的時候，我就想這是不是新經(jīng)濟政策。邏輯我覺得 是差不多的，就是政府減少經(jīng)濟的干預(yù)，通過減稅政策推動 私有經(jīng)濟發(fā)展。里根實行的所謂“里根經(jīng)濟學(xué)”之后有了很 大效果，美股進入大牛市時代。同一個時代，債券市場也有了非常大的發(fā)展。之前債券是非常無聊的產(chǎn)品，80年代，投資銀行開始做各種各樣的金融創(chuàng)新，比如說垃圾債，做杠桿 收購是80年代搞由來的，還有房地產(chǎn)抵押債券也是80年代

6、搞由來的。我的書當(dāng)中也有一些 80年代的故事，比如說“騙 子的撲克牌”講的就是這個年代的故事。對于對沖基金來說這也是一個非常重要的年代，因為以前大家換錢就是靠猜 方向，做多或者是做空。從 80年代末期開始，對沖式的投 資方法興起。我書當(dāng)中寫了當(dāng)時所羅門公司當(dāng)時有一個團 隊，后來這個團隊變成 LTPM o當(dāng)時摩根史丹利有一個數(shù)學(xué) 家搞了一個組叫PDT, 一直存在到前兩年，從這個組里面由 現(xiàn)了 D.E.Shaw以及很多非常有名的量化的對沖基金。這是 一個對沖基金奠基的時代，今天非常有名的黑石是在那時候只是從事一些資本市場并購的業(yè)務(wù)。我覺得中國有一些情況也是比較類似的。很多對沖方式都由現(xiàn)了，包括債券

7、市場 也開始有一些創(chuàng)新的舉動，最近資產(chǎn)證券化也在加速，很多 新的金融產(chǎn)品都開始產(chǎn)生。我也希望中國的D.E.Shaw也處于奠基狀態(tài)當(dāng)中，我也希望未來均直可以成長為這樣一家公司。90年代是一個非常也意思的年代，我就是90年代中期到的美國。第一就是科技創(chuàng)新，主要是和計算機有關(guān)的，微 軟就是這個年代發(fā)展起來的。第二點和中國有點類似的，就 是美國的嬰兒潮，人口紅利開始釋放。美國的人口結(jié)構(gòu)也曾 經(jīng)是一個梭子型，就是中年人、年輕比較多。美國嬰兒由生 的高潮是戰(zhàn)后四、五年，一直持續(xù)到70年代。如果算一下他們的年齡的話，在 90年代就是20-40歲。這一代人里面， 年輕人要買房，三、四十歲的人要投資。美國的股、

8、債、房 此時都是牛市，這對我們現(xiàn)在有一些參考意義，因為中國的 嬰兒潮應(yīng)該是60后、70后、80后，現(xiàn)在也進入了類似美國 當(dāng)年的年代。我覺得至少中國的嬰兒潮投資需求應(yīng)該是處于 上升的通道。因為牛市，共同基金、公募基金就比較流行，比較著名的是麥哲倫基金的管理人。到90年代末期，也發(fā)生了亞洲金融危機和俄羅斯金融危機，曾經(jīng)也對對沖基因也 有非常大的沖擊，包括著名的長期資本（ LTCM ）折戟沉沙。 2000-2006年，開始是科技股泡沫破裂，這個時候新興市場開始崛起，代表就是中國。因為中國2001年加入WTO,中國大發(fā)展之后帶動一些提供原料的國家也都跟著發(fā)展，新興市場開始崛起。在美國這幾年，因為投行在

9、不斷發(fā)展業(yè)務(wù)， 在融資融券、對沖基金服務(wù)方面也取得了很大進展。融資融 券成本降低，金融創(chuàng)新也很流行。所謂的金融創(chuàng)新就是各種 各樣的衍生產(chǎn)品，很多產(chǎn)品都是那個年代由來的。在這樣的 情況下，資管行業(yè)由現(xiàn)了很多量化產(chǎn)品， 包括相對價值基金?，F(xiàn)在華人當(dāng)中開辦對沖基金的,規(guī)模最大的應(yīng)該是100多億美元，大概就是2004、2005年從JP摩根由來的。我在2005, 2006年的時候，已經(jīng)在投資銀行工作。書當(dāng)中也寫了，就是 有一種非常奇怪的感覺，賺錢很難。債券當(dāng)時來看還是比較 低的，信用利差非常窄，這個時候你怎么辦呢？你就只能不 斷加杠桿，只要信用利差不擴大，只要你還能借到錢。中國 叫回購，就可以繼續(xù)賺錢。

10、一切看起來很美，一直到有一天美聯(lián)儲不斷加息，最后產(chǎn)生流動性危機。到了 2007到2009年就是金融海嘯。我覺得也許每個人的一輩子都有一個這樣非常重要的認識世界的時間，因為我真的親身經(jīng)歷了各種各 樣的事情。平時是千萬美元級換錢的，一到危機的時候，就會由現(xiàn)幾十倍的回撤。華爾街的各種各樣的故事，是一段非 常好的經(jīng)驗，這些教訓(xùn)也非常值得我們吸取。中國去年的股災(zāi)就是因為不斷加杠桿，加的時候大家很高興，但是去杠桿 是非常痛苦的，去杠桿會產(chǎn)生一個滾雪球的效應(yīng)，最后導(dǎo)致“雪崩”?；剡^頭來看，我認為美聯(lián)儲當(dāng)時也并沒有遇到過這樣的事，他們沒有足夠的經(jīng)驗。如果換成今天的美聯(lián)儲， 雷曼不會破產(chǎn)，他們會更早采取更果斷的

11、措施。但是當(dāng)時誰 也沒有見過，最后搞的非常的慘。2008年底、2009年初的時候，美國市場也非常的奇葩，資產(chǎn)價格處于一個非常瘋狂 的位置。過后再看，那個時候有錢是一件非常好的事，在那 個時候建倉，會過幾年非常好的例子。巴菲特有錢，所以他 在最便宜的時候，抄底高盛。中國說到巴菲特就是價值投資， 我覺得他還有非常多其他的方面，包括他對流動性的管理都 非常值得借鑒。 接下來就是2010年到現(xiàn)在。我覺得在這個 時代，市場莫種程度上回到了 2005、2006年的時候，因為 這是一個零利率的時代。開始的時候大家還是比較高興，因 為零利率，股票漲，債券開始也漲，都可以賺錢。資產(chǎn)價格 都漲了以后，資產(chǎn)收益率逐

12、步下降，尤其是固定收益領(lǐng)域。一般提起金融市場，大家都喜歡談股票，但是實際上最大的 金融市場是固定收益市場。固定收益是有利率的，如果說利 率水平是3%的話，就意味著每年有新的錢進入到這個體系 當(dāng)中，而且體量很大。如果說利率是零的話，就沒有新的水 進來，這是很恐怖的事情。經(jīng)過長期的零利率之后，資產(chǎn)收 益率開始下降，另一方面通對沖基金的監(jiān)管越來越嚴格，銀 行也不允許進行自營交易。 這幾年行業(yè)競爭越來越激烈， 大家也聽說了，美國對沖基金去年表現(xiàn)非常不好，今年前一 段時間又表現(xiàn)的非常不好。我去找了美國的對沖基金指數(shù)，這是前4個月的表現(xiàn)，大家都是負的，只有一個做空為主的 是正3。我們看到幾個比較常見，采用

13、的市場中性策略量化 基金平均收益是-1.33% o固定收益套利的對沖基金平均收益 是0.32%,也是很慘淡。而且這不是第一年，因為我有朋友 在這些地方工作，他們連續(xù)幾年都是這樣的收益。FOF是-3%,是表現(xiàn)最差的。全球宏觀策略也不行，因為現(xiàn)在市場 上沒有可以交易的趨勢，都是大家天天在猜測央行在干什 么？多策略還稍微好一點，還能稍微賺一點。這當(dāng)中的對沖 基金應(yīng)該是沒有包含最好的對沖基金，因為美國最好、最牛 的那些對沖基金業(yè)績是看不到的，比如說D.E.Shaw,他們的表現(xiàn)不對外公布。我們可以理解為中等水平的對沖基金才會 公開他們的業(yè)績。這又是一個很有意思的話題。開始我們講到“劍宗”、“氣宗”和“學(xué)院派”。經(jīng)過40年之后，好像“學(xué)院派”說得很有道理，因為美國市場實際上準(zhǔn)有效市場 時代已經(jīng)來了。美國人以前很喜歡買共同基金，現(xiàn)在這些都不流行了，在美國最流行的是指數(shù)化產(chǎn)品，比如ETFo邏輯很簡單，如果說我不會賺錢，我可以控制風(fēng)險，可以不讓 自己整天為股票這個事著急。包括我自己，我在美國投資都 買了很多標(biāo)普的ETF,長年也不去動它，我覺得這是非常好 的一種投資方