全球聚合物產(chǎn)業(yè)專(zhuān)題科思創(chuàng)課件

1、證券研究報(bào)告行業(yè)深度研究報(bào)告化工海外化工龍頭系列：由科思創(chuàng)看全球聚合物產(chǎn)業(yè)發(fā)展和萬(wàn)華化學(xué)的追趕與超越行業(yè)評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)變動(dòng)推薦維持評(píng)級(jí)事項(xiàng)尋找萬(wàn)華化學(xué)對(duì)標(biāo)的海外化工龍頭，最先想到的是全球化工龍頭巴斯夫（規(guī)模長(zhǎng)期雄踞第一，一體化理念的倡導(dǎo)者），這或許是萬(wàn)華化學(xué)長(zhǎng)期的奮斗目標(biāo)，但是從當(dāng)前的業(yè)務(wù)體量和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，兩者均存在不小的差異。相比之下，與科思創(chuàng)（原拜耳材料）卻有更多的相似性：（1）類(lèi)似的主打業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)或發(fā)展方向（MDI、TDI、PC、CAS 等）；（2）相近的市值規(guī)模（約1000 億人民幣）；（3）中期內(nèi)可以追趕甚至超越的對(duì)象。來(lái)自科思創(chuàng)的思考：科思創(chuàng)會(huì)是萬(wàn)華化學(xué)成長(zhǎng)的上限嗎？1. 基本面對(duì)比：收入

2、利潤(rùn)體量有較大差距，石化項(xiàng)目布局是最大差異目前，科思創(chuàng)的幾大業(yè)務(wù)板塊萬(wàn)華化學(xué)均有布局，包括 MDI、 PC 等。從 2017年上半年看，兩者仍存在一定的差距，其中聚氨酯業(yè)務(wù)科思創(chuàng)的收入為萬(wàn)華化學(xué)的 2 倍以上。其次，科思創(chuàng)聚碳酸酯和 CAS 業(yè)務(wù)收入分別可達(dá)約 147億人民幣和約 86 億人民幣；和科思創(chuàng)不同，萬(wàn)華化學(xué)的石化類(lèi)業(yè)務(wù)收入規(guī)模達(dá)到 69.17 億元，但精細(xì)化工業(yè)務(wù)收入僅為 17.67 億元。綜合來(lái)看， 2017年上半年，科思創(chuàng)的收入和利潤(rùn)分別為約合人民幣 557 億元和約合人民幣75 億元，萬(wàn)華化學(xué)分別為 244.3 億元和 58.1 億元。2. 各自競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：科思創(chuàng)全球化布局領(lǐng)先

3、，萬(wàn)華化學(xué)后向一體化更徹底從主打產(chǎn)品 MDI 看，萬(wàn)華化學(xué)無(wú)論是產(chǎn)能規(guī)模、技術(shù)水平、成本對(duì)比等方面都不遜于科思創(chuàng)，而科思創(chuàng)在全球化方面有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但萬(wàn)華化學(xué)的全球化布局正在加速中。從產(chǎn)業(yè)鏈一體化看，MDI 業(yè)務(wù)均已實(shí)現(xiàn)充分的一體化，而聚醚業(yè)務(wù)萬(wàn)華化學(xué)的后向一體化更加徹底，包括完全自給的環(huán)氧丙烷，甚至上游的丙烯及其原料。由此，萬(wàn)華化學(xué)的產(chǎn)業(yè)鏈可拓展性會(huì)強(qiáng)于科思創(chuàng)。萬(wàn)華化學(xué)的 TDI 和 PC 業(yè)務(wù)布局晚于科思創(chuàng)，看進(jìn)口替代機(jī)會(huì)。3. 成長(zhǎng)股邏輯看萬(wàn)華化學(xué)：科思創(chuàng)會(huì)是壓制萬(wàn)華長(zhǎng)期成長(zhǎng)的上限嗎？目前萬(wàn)華化學(xué)的市值（980 億人民幣）已經(jīng)和科思創(chuàng)（約 1100 億人民幣）相近，從估值角度，2016 年

4、兩者 PE 分別在 14X 和 16X 附近。我們認(rèn)為科思創(chuàng)不會(huì)成為壓制萬(wàn)華化學(xué)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的上限，主要基于萬(wàn)華化學(xué)自身的成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)：（1）萬(wàn)華實(shí)業(yè)下屬匈牙利博蘇（BC 公司）的資產(chǎn)注入預(yù)期：包括 30 萬(wàn)噸/年的 MDI 和 25 萬(wàn)噸/年的 TDI，而 BC 公司 2017 年上半年的凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到 2.5 億歐元；（2）計(jì)劃 2018 年投產(chǎn)的煙臺(tái) 30 萬(wàn)噸/年 TDI裝置；（3）計(jì)劃 2020 年建成投產(chǎn)的美國(guó) 40 萬(wàn)噸/年的 MDI 裝置；（4）包括 100 萬(wàn)噸/年乙烯裂解裝置的大乙烯項(xiàng)目；（5）PC、水性涂料樹(shù)脂、SAP等不斷成長(zhǎng)的其他新材料業(yè)務(wù)。相比之下，科思創(chuàng)未來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)

5、劃主要來(lái)自滿足行業(yè)的內(nèi)生性增長(zhǎng)需求和新舊裝置升級(jí)替代的擴(kuò)建計(jì)劃。長(zhǎng)期來(lái)看，萬(wàn)華化學(xué)成長(zhǎng)對(duì)標(biāo)的對(duì)象應(yīng)該仍是全球化工龍頭巴斯夫。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210 號(hào)公司名稱(chēng)及代碼萬(wàn)華化學(xué) 600309.SHCovestro 0RBE.L評(píng)級(jí)強(qiáng)烈推薦未評(píng)級(jí)14%6%-1%-9%16/08 16/10 16/12 17/02 17/04 17/062016-08-242017-08-25滬深300化工10000%2016-08-102017-08-250%2016/9/19 2017/2/28 2017/8/3Covestro相關(guān)研究報(bào)告未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載股價(jià)表現(xiàn)

6、對(duì)比圖(近 12 個(gè)月)證券分析師：曹令執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0360513040001電話：郵箱：馮自力電話：郵箱：推薦公司及評(píng)級(jí)證券分析師行業(yè)研究化工2017 年 08 月 27 日海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)2科思創(chuàng)基本面詳細(xì)拆解：聚合物產(chǎn)業(yè)全球龍頭1. 科思創(chuàng)概況：脫胎于拜耳的聚合物全球龍頭，創(chuàng)新思維驅(qū)動(dòng)持續(xù)發(fā)展科思創(chuàng)原名為拜耳材料科技公司，2014 年 9 月，拜耳集團(tuán)將材料科學(xué)徹底剝離，并命名為“科思創(chuàng)”，并隨后在法蘭克福證交所上市?？扑紕?chuàng)是全球最大的聚合物公司之一。目前，科思創(chuàng)擁有三大主營(yíng)業(yè)務(wù)：聚氨酯（PU）原料（MDI、TDI、聚醚多元醇等），聚碳酸酯（PC），涂料、粘合劑、特殊化學(xué)品（CA

7、S）原料。2016 財(cái)年，公司營(yíng)業(yè)收入 119.04 億歐元，凈利潤(rùn)8.06 億歐元，同比增長(zhǎng)39.2%，而2017 年上半年公司的營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 70.84億歐元，凈利潤(rùn)達(dá)到 9.52 億歐元。2. 聚氨酯（PU）業(yè)務(wù)：PU 工業(yè)奠基者，80 年歷史長(zhǎng)盛不衰科思創(chuàng)是聚氨酯原料的發(fā)明者和制造者，也是全球聚氨酯行業(yè)的頂級(jí)供應(yīng)商之一。目前，公司全球范圍擁有 142 萬(wàn)噸/年的 MDI 產(chǎn)能（第三），72萬(wàn)噸/年 TDI 產(chǎn)能（第二）和 133 萬(wàn)噸/年聚醚多元醇產(chǎn)能（第二）。聚氨酯行業(yè)，核心生產(chǎn)技術(shù)是極高的護(hù)城河。而在聚氨酯工業(yè) 80 年歷史中，科思創(chuàng)能長(zhǎng)期保持世界一流的競(jìng)爭(zhēng)力主要來(lái)自優(yōu)秀的產(chǎn)品品質(zhì)

8、和成本優(yōu)勢(shì)等，而這其中重要的驅(qū)動(dòng)因素是結(jié)構(gòu)和技術(shù)的不斷改進(jìn)，包括產(chǎn)業(yè)鏈后向一體化，新舊裝置的升級(jí)替代，以及全球產(chǎn)能的優(yōu)化布局等。2016 年科思創(chuàng)聚氨酯業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為 59.27 億歐元，占比超過(guò)公司總收入的 50%，EBITDA 為 8.81 億歐元，占比超過(guò) 40%。3. 聚碳酸酯（PC）業(yè)務(wù)：聚碳酸酯全球龍頭，成本領(lǐng)先+不斷研發(fā)創(chuàng)新科思創(chuàng)是全球最大的聚碳酸酯廠商，也是聚碳酸酯的發(fā)明和工業(yè)化推進(jìn)者。目前在全球有 5 個(gè)生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能為 148 萬(wàn)噸/年，占全球總產(chǎn)能的29%?？扑紕?chuàng)核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)包括領(lǐng)先的核心技術(shù)和生產(chǎn)工藝，一體化生產(chǎn)以及規(guī)模化效應(yīng)。2017 年 5 月 16 日，科思創(chuàng)宣

9、布將再次大幅擴(kuò)大其上海一體化生產(chǎn)基地聚碳酸酯生產(chǎn)能力，通過(guò)消瓶頸工程將產(chǎn)能提升至 60 萬(wàn)噸/年，以滿足亞太地區(qū)客戶的強(qiáng)勁需求。4. 涂料、粘合劑和特種化學(xué)品（CAS）：高附加值，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)綜合體現(xiàn)科思創(chuàng)是世界領(lǐng)先的高品質(zhì)涂料、粘合劑和密封材料以及特種化學(xué)品的原料提供商。CAS 業(yè)務(wù)是科思創(chuàng)三大業(yè)務(wù)中附加值最高的業(yè)務(wù)板塊，也是科思創(chuàng)聚合物領(lǐng)域綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。2016 年，科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù)研發(fā)費(fèi)用為 8400 萬(wàn)歐元，約 90%用于新產(chǎn)品研發(fā)，銷(xiāo)售額中 28%源于產(chǎn)生時(shí)間不超過(guò) 5 年的新產(chǎn)品?？扑紕?chuàng)是 CAS 產(chǎn)業(yè)中脂肪族異氰酸酯衍生品的發(fā)明者，且其脂肪族、芳香族的異氰酸酯衍生品、每種脂

10、肪族單體（HDI, IPDI,H12MDI, PDI）產(chǎn)能均居全球第一，處于龍頭領(lǐng)先地位。主要財(cái)務(wù)指標(biāo)2017H1708420.8952131.1主營(yíng)收入(百萬(wàn)歐元)同比增速(%)凈利潤(rùn)(百萬(wàn)歐元)同比增速(%)每股盈利(元)2014117613.6272115.0-2015120822.734326.13.74201611904-1.5795131.83.98資料來(lái)源：公司報(bào)表、華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210 號(hào)3海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)目 錄一、科思創(chuàng)概況：脫胎于拜耳的聚合物全球龍頭，創(chuàng)新思維驅(qū)動(dòng)持續(xù)發(fā)展.6（一）科思創(chuàng)整體業(yè)務(wù)情況.6（二）

11、科思創(chuàng)發(fā)展歷程.7（三）科思創(chuàng)產(chǎn)品集中在高壁壘高附加值領(lǐng)域 .8（四）注重新產(chǎn)品研發(fā)，三大業(yè)務(wù)研發(fā)費(fèi)用分布均勻.8二、聚氨酯（MDI、TDI 等）業(yè)務(wù)： PU 工業(yè)奠基者，80 年歷史長(zhǎng)盛不衰.9（一）科思創(chuàng)聚氨酯業(yè)務(wù)概述.9（二）MDI 業(yè)務(wù)介紹與行業(yè)比較.12（三）TDI 業(yè)務(wù)介紹與行業(yè)比較.14（四）聚醚多元醇業(yè)務(wù)概述.16三、聚碳酸酯（PC）業(yè)務(wù)：聚碳酸酯全球龍頭，成本領(lǐng)先+不斷研發(fā)創(chuàng)新.18（一）聚碳酸酯合成工藝 .18（二）科思創(chuàng)聚碳酸酯產(chǎn)品介紹 .19（三）科思創(chuàng)成本領(lǐng)先，下游客戶廣泛 .19（四）科思創(chuàng)聚碳酸酯創(chuàng)新解決方案.21四、涂料、粘合劑和特種化學(xué)品（CAS）原料業(yè)務(wù)：高

12、附加值領(lǐng)域，聚合物競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)綜合體現(xiàn) .22（一）科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù)介紹.22（二）衍生品業(yè)務(wù)概述.24（三）單體業(yè)務(wù)概述.25五、科思創(chuàng)上海一體化基地：產(chǎn)能不斷擴(kuò)張滿足中國(guó)市場(chǎng)，一體化邊際投資優(yōu)勢(shì)顯著 .26（一）科思創(chuàng)上海一體化基地發(fā)展歷程 .26（二）技術(shù)進(jìn)步使產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)程中的特定投資逐步降低.27六、成長(zhǎng)股邏輯看萬(wàn)華化學(xué)：由聚合物龍頭科思創(chuàng)看萬(wàn)華的追趕與超越機(jī)會(huì).28（一）科思創(chuàng)與萬(wàn)華化學(xué)的基本面對(duì)比 .28（二）科思創(chuàng)會(huì)是壓制萬(wàn)華化學(xué)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的上限嗎？.291、后向一體化的程度不同：萬(wàn)華化學(xué)的一體化更加徹底，產(chǎn)業(yè)鏈布局更加廣闊.292、全球布局發(fā)展對(duì)比：科思創(chuàng)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)徹底的全球化布局

13、，萬(wàn)華化學(xué)的全球化發(fā)展在加速.303、從市值和估值角度，科思創(chuàng)對(duì)萬(wàn)華化學(xué)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)是否有壓制？.314海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)圖表目錄圖表 1 科思創(chuàng)八大世界級(jí)生產(chǎn)基地及產(chǎn)品.6圖表 2 2016 年科思創(chuàng)產(chǎn)品終端市場(chǎng)分布情況.6圖表 3 科思創(chuàng)近 5 年的營(yíng)業(yè)收入走勢(shì)圖.7圖表 4 科思創(chuàng)近 5 年的凈利潤(rùn)情況.7圖表 5 科思創(chuàng)近 5 年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入情況.7圖表 6 科思創(chuàng)近 5 年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)情況.7圖表 7 科思創(chuàng)發(fā)展歷程 .8圖表 8 各類(lèi)塑料均價(jià)與 TOP 5 生產(chǎn)商的市場(chǎng)份額.8圖表 9 科思創(chuàng)近 5 年研發(fā)費(fèi)用及其占銷(xiāo)售額比例.9圖表 10 2016 年科思創(chuàng)三大業(yè)務(wù)研發(fā)費(fèi)

14、用占比.9圖表 11 科思創(chuàng) 2016 年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比情況.9圖表 12 科思創(chuàng) 2016 年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比情況.9圖表 13 科思創(chuàng)的聚氨酯產(chǎn)品.10圖表 14 MDI 與 TDI 對(duì)比.10圖表 15 2016 年科思創(chuàng)聚氨酯產(chǎn)品終端市場(chǎng)分布情況. 11圖表 16 2016 年科思創(chuàng)三種聚氨酯產(chǎn)品的銷(xiāo)售額占比. 11圖表 17 科思創(chuàng)近 5 年 PU 營(yíng)業(yè)收入及銷(xiāo)售量增長(zhǎng)率. 11圖表 18 科思創(chuàng)近 5 年 PU 業(yè)務(wù)的 EBITDA 及利潤(rùn)率 . 11圖表 19 每噸產(chǎn)品的 EBITDA 發(fā)展情況. 11圖表 20 MDI 產(chǎn)業(yè)鏈及原油產(chǎn)業(yè)鏈原材料單耗 .12圖表 21 MD

15、I 產(chǎn)能一直處于寡頭壟斷狀態(tài).12圖表 22 較高的進(jìn)入壁壘支撐科思創(chuàng)在 MDI 領(lǐng)域強(qiáng)大的行業(yè)地位.12圖表 23 科思創(chuàng) MDI 產(chǎn)能分布情況.13圖表 24 科思創(chuàng)通過(guò)持續(xù)改進(jìn)來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)力.13圖表 25 科思創(chuàng)與其他廠商的 MDI 成本對(duì)比.14圖表 26 TDI 生產(chǎn)工藝.14圖表 27 TDI 產(chǎn)能集中度較高.15圖表 28 較高的進(jìn)入壁壘支撐科思創(chuàng)在 TDI 領(lǐng)域強(qiáng)大的行業(yè)地位.15圖表 29 科思創(chuàng) TDI 產(chǎn)能分布情況 .16圖表 30 科思創(chuàng) TDI 業(yè)務(wù)成本領(lǐng)先 .16圖表 31 聚醚多元醇類(lèi)型 .16圖表 32 聚醚多元醇用途 .175海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)圖表 33

16、 聚醚多元醇產(chǎn)能按地區(qū)占比.17圖表 34 全球聚醚多元醇生產(chǎn)廠商產(chǎn)能.17圖表 35 聚碳酸酯合成工藝介紹 .18圖表 36 科思創(chuàng)聚碳酸酯生產(chǎn)基地布局情況.19圖表 37 全球聚碳酸酯產(chǎn)能集中度高.19圖表 38 科思創(chuàng)聚碳酸酯產(chǎn)品.19圖表 39 科思創(chuàng)聚碳酸酯成本領(lǐng)先于其他廠商.20圖表 40 科思創(chuàng)聚碳酸酯業(yè)務(wù)營(yíng)收及銷(xiāo)量增長(zhǎng)率.20圖表 41 科思創(chuàng)聚碳酸酯業(yè)務(wù) EBITDA 及利潤(rùn)率.20圖表 42 科思創(chuàng) PC 產(chǎn)品的終端市場(chǎng)分布情況.20圖表 43 銷(xiāo)售額按地區(qū)分布情況 .20圖表 44 科思創(chuàng)針對(duì)消費(fèi)者開(kāi)發(fā)產(chǎn)品過(guò)程.21圖表 45 科思創(chuàng) CAS 產(chǎn)業(yè)鏈.22圖表 46 科思

17、創(chuàng) CAS 終端市場(chǎng)份額分布情況.22圖表 47 科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù)按地區(qū)分布情況.22圖表 48 科思創(chuàng) CAS 產(chǎn)品創(chuàng)新歷史.23圖表 49 全球布局，貼近客戶和市場(chǎng).23圖表 50 科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù)營(yíng)收及銷(xiāo)售量增長(zhǎng)率.24圖表 51 科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù) EBITDA 及其利潤(rùn)率.24圖表 52 科思創(chuàng) CAS 產(chǎn)品及市場(chǎng)份額.24圖表 53 衍生品生產(chǎn)的進(jìn)入要求 .25圖表 54 全球脂肪族單體產(chǎn)能分布.25圖表 55 CAS 后向一體化到單體 .25圖表 56 科思創(chuàng)上海一體化基地發(fā)展歷程.26圖表 57 上海漕涇產(chǎn)能擴(kuò)張的特定資本投資逐步降低.27圖表 58 科思創(chuàng)與萬(wàn)華化學(xué)

18、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比.28圖表 59 科思創(chuàng)與萬(wàn)華化學(xué)主營(yíng)業(yè)務(wù)對(duì)比.28圖表 60 科思創(chuàng)與萬(wàn)華化學(xué)產(chǎn)能對(duì)比.28圖表 61 科思創(chuàng)聚醚多元醇產(chǎn)業(yè)鏈.29圖表 62 煙臺(tái)八角工業(yè)園產(chǎn)業(yè)鏈 .30圖表 63 萬(wàn)華化學(xué)全球布局情況 .30圖表 64 Covestro（歐元）與萬(wàn)華化學(xué)、滄州大化（人民幣）股價(jià)走勢(shì)圖對(duì)比 .31圖表 65 科思創(chuàng)全球產(chǎn)能擴(kuò)建計(jì)劃.32圖表 66 滄州大化利潤(rùn)表摘要（億元）.32位置產(chǎn)品歐洲勒沃庫(kù)森（德國(guó)）CAS、氯克雷費(fèi)爾德-烏丁根（德國(guó)）PC、PU（MDI）、氯、CO多馬根（德國(guó)）PU（TDI、聚醚多元醇）、CAS、氯、硝酸布倫斯比利特（德國(guó)）PU（MDI）、氯、CO安特衛(wèi)

19、普（比利時(shí)）PU（聚醚多元醇）、PC美洲貝敦（美國(guó)）PU（MDI、TDI）、PC、CAS、氯亞洲上?；瘜W(xué)工業(yè)區(qū)（中國(guó)）PU（MDI、TDI）、PC、CAS、氯馬塔府（泰國(guó)）PC、CAS、CO6海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)一、科思創(chuàng)概況：脫胎于拜耳的聚合物全球龍頭，創(chuàng)新思維驅(qū)動(dòng)持續(xù)發(fā)展（一）科思創(chuàng)整體業(yè)務(wù)情況科思創(chuàng)原名為拜耳材料科技公司，隸屬于拜耳集團(tuán)，總部位于德國(guó)勒沃庫(kù)森，2014 年 9 月，拜耳集團(tuán)將材料科學(xué)徹底剝離，成立一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，命名為“科思創(chuàng)”。2015 年 9 月，科思創(chuàng)正式成立，10 月 6 日在法蘭克福證交所上市。目前拜耳集團(tuán)持有科思創(chuàng) 41的股份，將在中長(zhǎng)期全部處理掉所持

20、有的科思創(chuàng)股份，而拜耳集團(tuán)將成為一家純粹的“生命科學(xué)”公司，專(zhuān)注于人類(lèi)和動(dòng)物藥品，以及種子和植物保護(hù)。截至 2016 年底，科思創(chuàng)在全球共有約 15600 位員工，擁有 30 個(gè)生產(chǎn)基地，其中 8 個(gè)擁有世界級(jí)規(guī)模的生產(chǎn)設(shè)施。從針對(duì)區(qū)域目的而設(shè)計(jì)的小型設(shè)施到世界級(jí)的生產(chǎn)工廠，確保為全球客戶提供高效可靠的供應(yīng)。在許多核心領(lǐng)域，科思創(chuàng)服務(wù)的公司超過(guò) 11000 家。圖表 1 科思創(chuàng)八大世界級(jí)生產(chǎn)基地及產(chǎn)品資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券科思創(chuàng)是全球最大的聚合物公司之一，其業(yè)務(wù)主要集中在高科技聚合物材料的制造和應(yīng)用于日常生活許多方面的產(chǎn)品創(chuàng)新型解決方案的研發(fā)?？扑紕?chuàng)擁有三大主營(yíng)業(yè)務(wù)，分別是聚氨酯（PU）

21、原料（MDI、TDI、聚醚多元醇等），聚碳酸酯（PC），涂料、粘合劑、特殊化學(xué)品（CAS）原料的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車(chē)、建筑、電氣、電子、體育和休閑行業(yè)。圖表 22016 年科思創(chuàng)產(chǎn)品終端市場(chǎng)分布情況資料來(lái)源:公司年報(bào)，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210 號(hào)7海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)科思創(chuàng)獨(dú)立上市之后，業(yè)績(jī)有了大幅度提升，2016 財(cái)年，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售量大幅增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入為 119.04 億歐元，凈利潤(rùn)為 8.06 億歐元，同比增長(zhǎng) 39.2%。營(yíng)業(yè)收入的降低主要是由于原材料價(jià)格下跌導(dǎo)致公司產(chǎn)品價(jià)格下降，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)一方面來(lái)源于汽車(chē)和建筑等領(lǐng)

22、域?qū)?chuàng)新材料需求的增長(zhǎng)，另一方面整個(gè)工廠產(chǎn)能利用率有所提高，尤其是聚碳酸酯業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)有較大幅度增長(zhǎng)，2016 年聚碳酸酯營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá) 4.89 億歐元，同比增長(zhǎng) 1780.8%。圖表 3 科思創(chuàng)近 5 年的營(yíng)業(yè)收入走勢(shì)圖圖表 4 科思創(chuàng)近 5 年的凈利潤(rùn)情況資料來(lái)源：Bloomberg(經(jīng)調(diào)整)，華創(chuàng)證券圖表 5 科思創(chuàng)近 5 年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入情況資料來(lái)源：Bloomberg(經(jīng)調(diào)整)，華創(chuàng)證券圖表 6 科思創(chuàng)近 5 年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)情況資料來(lái)源：Bloomberg(經(jīng)調(diào)整)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Bloomberg(經(jīng)調(diào)整)，華創(chuàng)證券（二）科思創(chuàng)發(fā)展歷程科思創(chuàng)的發(fā)展成長(zhǎng)歷程是一個(gè)不斷創(chuàng)新的過(guò)程。

23、自 1937 年奧托 拜耳發(fā)現(xiàn)聚氨酯開(kāi)始，科思創(chuàng)不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新，用創(chuàng)新改變世界，逐步發(fā)展成為全球最大的化工企業(yè)之一。海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)8圖表 7 科思創(chuàng)發(fā)展歷程資料來(lái)源：華創(chuàng)證券（三）科思創(chuàng)產(chǎn)品集中在高壁壘高附加值領(lǐng)域科思創(chuàng)的三大主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品主要分布在高壁壘高附加值領(lǐng)域，這些產(chǎn)品制備工藝復(fù)雜，產(chǎn)能集中度較高，被全球幾家大的生產(chǎn)商所壟斷，且市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，在過(guò)去 5 年基本沒(méi)有變化?？扑紕?chuàng)聚碳酸酯、脂肪族異氰酸酯衍生品產(chǎn)能均居全球首位，MDI 和 TDI 產(chǎn)能分別為全球第三和第二位，處于龍頭地位，且產(chǎn)能分布在全球核心消費(fèi)區(qū)域，貼近客戶，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。相較于 PE、PP 等產(chǎn)量

24、較大的塑料原材料，MDI、TDI、PC 等產(chǎn)量較小，而其技術(shù)壁壘較高且終端市場(chǎng)需求旺盛，導(dǎo)致產(chǎn)品附加值更高。圖表 8 各類(lèi)塑料均價(jià)與 TOP 5 生產(chǎn)商的市場(chǎng)份額資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券（四）注重新產(chǎn)品研發(fā)，三大業(yè)務(wù)研發(fā)費(fèi)用分布均勻公司非常注重研發(fā)，每年研發(fā)費(fèi)用占公司銷(xiāo)售額的 2%-3%左右。2012-2014 年研發(fā)費(fèi)用呈降低態(tài)勢(shì)，主要是由于公司簡(jiǎn)化研究和開(kāi)發(fā)過(guò)程，研發(fā)的效率有所提升，導(dǎo)致研究費(fèi)用降低。此外，2013 年的研發(fā)費(fèi)用也受到了重組費(fèi)用的海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)9影響。2014 年之后，公司研發(fā)費(fèi)用逐步提升，可見(jiàn)公司越來(lái)越重視產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新。圖表 9 科思創(chuàng)近 5 年研發(fā)費(fèi)用及

25、其占銷(xiāo)售額比例圖表 10 2016 年科思創(chuàng)三大業(yè)務(wù)研發(fā)費(fèi)用占比資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券2016 年，科思創(chuàng)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)中，聚氨酯原料的營(yíng)業(yè)收入占比最大，超過(guò) 50%，其貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比為 36%，聚碳酸酯和 CAS 的營(yíng)業(yè)收入占比分別為 29%和 18%，而其貢獻(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別占總利潤(rùn)的 35%和 29%。圖表 11 科思創(chuàng) 2016 年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比情況圖表 12 科思創(chuàng) 2016 年各業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比情況資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券二、聚氨酯（MDI、TDI 等）業(yè)務(wù)： PU 工業(yè)奠

26、基者，80 年歷史長(zhǎng)盛不衰（一）科思創(chuàng)聚氨酯業(yè)務(wù)概述科思創(chuàng)是聚氨酯原料的發(fā)明者和制造者，也是全球聚氨酯行業(yè)的頂級(jí)供應(yīng)商之一。聚氨酯（PU）首先由德國(guó) PU 工業(yè)奠基人奧托拜耳（Bayer）教授于 1937 年發(fā)明，至今剛好有 80 年歷史。聚氨酯（PU）全稱(chēng)為聚氨基甲酸酯，是主鏈上含有重復(fù)氨基甲酸酯基因的大分子化合物統(tǒng)稱(chēng)。主要是從異氰酸酯和多元醇這兩種化學(xué)物質(zhì)生產(chǎn)的。聚氨酯原料主要包括異氰酸酯（TDI、MDI）、聚酯多元醇（乙二醇等）、聚醚多元醇（PPG 等）、溶劑（MEK 等）、擴(kuò)鏈劑（BDO 等）以及各種助劑。聚氨酯原料的產(chǎn)能集中度較高，目前二苯基甲烷二異氰酸酯（MDI）、甲苯二異氰酸酯（

27、TDI）和聚醚多元醇的全球前五大生產(chǎn)廠商產(chǎn)能占比分別為 90%、74%和 52%。預(yù)計(jì)未來(lái) MDI 和 TDI 產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)格局基本保持不變，聚醚多元醇產(chǎn)能有望進(jìn)一步整合，尤其是中國(guó)市場(chǎng)。產(chǎn)品名稱(chēng)種類(lèi)用途Acclaim2用于聚氨酯和其他產(chǎn)品，包括彈性體、粘合劑和密封劑、環(huán)氧軟化劑、消泡劑、潤(rùn)滑劑、原油破乳劑和增塑劑添加劑1包括加速反應(yīng)的催化劑、制泡沫用的發(fā)泡劑、開(kāi)孔劑等，會(huì)影響化學(xué)反應(yīng)或最終產(chǎn)物屬性Arcol12聚醚多元醇系列產(chǎn)品，適用于各類(lèi)聚氨酯應(yīng)用，包括粘合劑與密封劑、彈性體、模塑泡沫和軟質(zhì)泡沫。產(chǎn)品系列包括二醇、三醇和聚合物多元醇。分子量多樣，低至小于300，高至6000。Desmodur2

28、9包括MDI:二苯基甲烷二異氰酸酯TDI:甲苯二異氰酸酯Desmophen39包括聚醚體系和聚酯體系，用于生產(chǎn)具有各種性能的聚氨酯Desmorapid3聚氨酯原料生產(chǎn)過(guò)程中所需的一系列催化劑Hyperlite4包含各種聚醚與聚合多元醇，用于各類(lèi)聚氨酯泡沫和其他應(yīng)用。Hyperlite多元醇特別適用于快速脫模的高回彈(HR)泡沫，用于生產(chǎn)汽車(chē)座墊和座椅靠背。不同等級(jí)的Hyperlite多元醇可以相互組合使用，用于生產(chǎn)滿足汽車(chē)制造商的各類(lèi)強(qiáng)度需求的產(chǎn)品Mondur36芳香族異氰酸酯，用于各種彈性、固體聚氨酯、膠粘劑和密封劑的生產(chǎn)。只能在美國(guó)購(gòu)買(mǎi)Multranol28用于各種聚氨酯產(chǎn)品的生產(chǎn)。如粘合

29、劑和密封劑、軟制泡沫、反應(yīng)注射模塑。只能在北美購(gòu)買(mǎi)MDITDI化學(xué)名稱(chēng)二苯基甲烷二異氰酸酯甲苯二異氰酸酯物化性能純MDI常溫為白色或淡黃色晶體，熔化后為白色或微黃色常溫下無(wú)色或淡黃色透明液體，有刺激性氣味聚合MDI常溫為褐色至深棕色中低粘度液體主要產(chǎn)品分類(lèi)聚合MDI、純MDITDI-80、100、65產(chǎn)成品主要用于生產(chǎn)硬泡、半硬泡可用于生產(chǎn)軟泡、彈性體（TDI-100）、涂料、膠黏劑等下游應(yīng)用領(lǐng)域建筑保溫材料、汽車(chē)、冰箱家具墊材、吸音材料、汽車(chē)墊材10海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)2016 年科思創(chuàng)聚氨酯業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為 59.27 億歐元，占比超過(guò)公司總收入的 50%，EBITDA 為 8.81 億

30、歐元，占比超過(guò) 40%。公司擁有遍布?xì)W洲、美洲和亞洲的 18 個(gè)生產(chǎn)設(shè)施以及 12 套專(zhuān)門(mén)提供定制聚氨酯產(chǎn)品的系統(tǒng)?？扑紕?chuàng)的聚氨酯業(yè)務(wù)主要包含三種產(chǎn)品，即：MDI、TDI、聚醚多元醇。聚氨酯在日常生活中的應(yīng)用極為廣泛，主要用于硬質(zhì)和軟質(zhì)泡沫，軟質(zhì)泡沫塑料可以用作床墊和汽車(chē)座椅等，硬質(zhì)泡沫塑料用作制冷電器和建筑物的保溫隔熱材料等。圖表 13 科思創(chuàng)的聚氨酯產(chǎn)品資料來(lái)源：科思創(chuàng)官網(wǎng)，華創(chuàng)證券MDI 和 TDI 都是生產(chǎn)聚氨酯的原料，但 MDI 比 TDI 的毒性低，同時(shí) MDI 形成的聚氨酯產(chǎn)品的模塑性相對(duì)較好，因此在應(yīng)用中 MDI 更為普遍，其產(chǎn)能遠(yuǎn)高于 TDI 產(chǎn)能。圖表 14 MDI 與 T

31、DI 對(duì)比資料來(lái)源：CNKI，華創(chuàng)證券科思創(chuàng)聚氨酯產(chǎn)品中，主要營(yíng)業(yè)收入來(lái)自 MDI、TDI 和聚醚多元醇，其中，2016 年 MDI 和聚醚多元醇銷(xiāo)售額均占其聚氨酯業(yè)務(wù)總營(yíng)收的約 40%，TDI 占比約 20%。其終端市場(chǎng)應(yīng)用廣泛，其中軟體家具、建筑和汽車(chē)的營(yíng)業(yè)收入占比分別為 33%、24%和 14%。11圖表 15 2016 年科思創(chuàng)聚氨酯產(chǎn)品終端市場(chǎng)分布情況海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)圖表 16 2016 年科思創(chuàng)三種聚氨酯產(chǎn)品的銷(xiāo)售額占比資料來(lái)源：公司年報(bào)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Covestro，華創(chuàng)證券自 2014 年觸底以來(lái)，EBITDA 利潤(rùn)率大幅上升，銷(xiāo)售量的增長(zhǎng)超過(guò)了銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)速度，

32、主要是因?yàn)殇N(xiāo)售額與原材料價(jià)格一致，原材料價(jià)格的下降導(dǎo)致了銷(xiāo)售額的降低?？扑紕?chuàng)最高收入記錄出現(xiàn)在 2008 年金融危機(jī)之前，2008 年金融危機(jī)導(dǎo)致 2009 年之后的多年內(nèi)產(chǎn)品供過(guò)于求，目前全球經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，且科思創(chuàng)獨(dú)立后運(yùn)營(yíng)成本有所下降，2016 年 PU 產(chǎn)品的 EBITDA 大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2017 年科思創(chuàng)每噸產(chǎn)品的 EBITDA 有望達(dá)到 2008 年之前的水平。圖表 17 科思創(chuàng)近 5 年 PU 營(yíng)業(yè)收入及銷(xiāo)售量增長(zhǎng)率圖表 18 科思創(chuàng)近 5 年 PU 業(yè)務(wù)的 EBITDA 及利潤(rùn)率資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：Bloomberg，華創(chuàng)證券圖表 19 每噸產(chǎn)品的

33、EBITDA 發(fā)展情況資料來(lái)源：Covestro，華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210 號(hào)行業(yè)科思創(chuàng)位置資本集約度發(fā)展世界級(jí)的工廠（40-50萬(wàn)噸）有相當(dāng)大的投資要求：整個(gè)生產(chǎn)鏈需投資11-14億歐元；完成生產(chǎn)環(huán)境評(píng)估后大約需要5年才能全部投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)資金充足，有世界規(guī)模的資金基礎(chǔ)；規(guī)模效益；總產(chǎn)能142萬(wàn)噸工藝技術(shù)需要具備高工藝技術(shù)具備有競(jìng)爭(zhēng)力的工藝技術(shù)；在美洲成本領(lǐng)先，在亞洲有位置優(yōu)勢(shì)；在歐洲有重組潛力原料生產(chǎn)的一體化原料供應(yīng)的安全性至關(guān)重要；后向一體化有利于降低成本有利的后向一體化；與重要原料供應(yīng)商建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系12海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)（二）

34、MDI 業(yè)務(wù)介紹與行業(yè)比較MDI是異氰酸酯中重要的一種，是生產(chǎn)各類(lèi)聚氨酯的主要原料。根據(jù)異氰酸酯的官能度不同分為聚合MDI和純MDI。聚合 MDI 主要用于與硬泡聚醚合成聚氨酯硬泡；純 MDI 主要用于聚氨酯漿料、鞋底原液和氨綸。圖表 20 MDI 產(chǎn)業(yè)鏈及原油產(chǎn)業(yè)鏈原材料單耗資料來(lái)源：華創(chuàng)證券（注：紅色數(shù)字為生產(chǎn)單位下游產(chǎn)品的原材料單耗）由于 MDI 高難度和復(fù)雜的制造工藝形成較高進(jìn)入壁壘，企業(yè)進(jìn)入 MDI 領(lǐng)域需要達(dá)到一定的條件。目前全球只有巴斯夫、拜耳、三井化學(xué)、日本聚氨酯（NPU，現(xiàn)日本東曹全資子公司）、陶氏、亨斯曼和萬(wàn)華化學(xué)等少數(shù)幾家公司掌握 MDI 的核心技術(shù)光氣合成技術(shù)。行業(yè)呈現(xiàn)

35、明顯的寡頭壟斷特點(diǎn)。圖表 21 MDI 產(chǎn)能一直處于寡頭壟斷狀態(tài)資料來(lái)源：華創(chuàng)證券圖表 22 較高的進(jìn)入壁壘支撐科思創(chuàng)在 MDI 領(lǐng)域強(qiáng)大的行業(yè)地位行業(yè)科思創(chuàng)位置技術(shù)能力和專(zhuān)業(yè)技術(shù)需要更多的專(zhuān)業(yè)技術(shù)；需要處理危險(xiǎn)原料的許可證，如光氣具有優(yōu)秀的專(zhuān)業(yè)技能，了解如何洞察客戶需求和進(jìn)行應(yīng)用開(kāi)發(fā)；有60多年的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)貼近客戶市場(chǎng)貼近客戶市場(chǎng)是必要的；全球資產(chǎn)基礎(chǔ)是支撐全球客戶布局的關(guān)鍵多元化，布局全球；工廠均在核心區(qū)域；能夠服務(wù)所有關(guān)鍵領(lǐng)域的需求海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)13資料來(lái)源：華創(chuàng)證券目前，科思創(chuàng) MDI 總產(chǎn)能為 142 萬(wàn)噸，約占全球總產(chǎn)能的 20%，位居世界第三位，分布在德國(guó)、中國(guó)、美國(guó)、日

36、本等全球 MDI 消費(fèi)的關(guān)鍵區(qū)域，貼近客戶，縮短與客戶的距離。圖表 23 科思創(chuàng) MDI 產(chǎn)能分布情況資料來(lái)源：華創(chuàng)證券科思創(chuàng)全球平均MDI成本降低的驅(qū)動(dòng)因素是結(jié)構(gòu)和技術(shù)的不斷改進(jìn)。自2015年7月起，科思創(chuàng)關(guān)停位于巴西BelfordRoxo 的 5.5 噸的 MDI 裝置以及年產(chǎn) 1.5 萬(wàn)噸的聚醚裝置，主要是由于相對(duì)其他生產(chǎn)基地，該基地生產(chǎn)成本較高，成本競(jìng)爭(zhēng)力較弱?？扑紕?chuàng)持續(xù)優(yōu)化全球生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì) 2018 年上海漕涇產(chǎn)能將達(dá)到 50 萬(wàn)噸，有望去除產(chǎn)能瓶頸；通過(guò)將德國(guó) Brunsbuettel 的 TDI 裝置改造為 MDI 裝置，2018 年下半年其產(chǎn)能將擴(kuò)充至 40 萬(wàn)噸。圖表 24

37、 科思創(chuàng)通過(guò)持續(xù)改進(jìn)來(lái)保持競(jìng)爭(zhēng)力資料來(lái)源：華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210 號(hào)海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)14圖表 25 科思創(chuàng)與其他廠商的 MDI 成本對(duì)比資料來(lái)源：Covestro，華創(chuàng)證券 注：Chinese leader 是萬(wàn)華化學(xué)ABCDE科思創(chuàng)通過(guò)后向一體化，成本費(fèi)用低于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)歐洲領(lǐng)先的企業(yè)有大型和節(jié)能的 MDI 產(chǎn)能加上低成本的原材料供應(yīng)由于后向一體化的水平不同，相對(duì)于科思創(chuàng)其他歐洲的工廠，烏丁根工廠的成本更低中國(guó)的領(lǐng)先企業(yè)有包含能源供應(yīng)的更大的后向一體化科思創(chuàng)成本領(lǐng)先于其他的中國(guó)企業(yè)主要是由于其更大的 MDI 產(chǎn)能和能效（三）T

38、DI 業(yè)務(wù)介紹與行業(yè)比較TDI 的主要原料是甲苯、硝酸、一氧化碳、氯氣和氫氣，主要產(chǎn)品包括 TDI-80、TDI-100、TDI-65，廣泛應(yīng)用于軟泡、涂料、彈性體、膠黏劑等的生產(chǎn)制造。圖表 26 TDI 生產(chǎn)工藝資料來(lái)源：CNKI，華創(chuàng)證券由于發(fā)展世界級(jí)的 TDI 工廠需要強(qiáng)大的資金支持和生產(chǎn)技術(shù)，且從開(kāi)始建設(shè)到完全投入運(yùn)營(yíng)需要的時(shí)間較久，因此老牌的國(guó)際化工企業(yè)有較大優(yōu)勢(shì)，TDI 產(chǎn)能集中度較高，預(yù)計(jì)到 2021 年，前五大供應(yīng)商的市場(chǎng)份額基本保持不變。行業(yè)科思創(chuàng)資本集約度發(fā)展世界級(jí)的工廠（25-30萬(wàn)噸）的要求：整個(gè)生產(chǎn)鏈需投資8-11億歐元；完成生產(chǎn)評(píng)估后大約需要5年才能完成全部生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

39、3個(gè)世界級(jí)生產(chǎn)基地，總產(chǎn)能72萬(wàn)噸；資金充足，有世界規(guī)模的資金基礎(chǔ)工藝技術(shù)需要先進(jìn)的工藝技術(shù)，尤其是在高成本地區(qū)先進(jìn)的氣相光氣化技術(shù)使科思創(chuàng)成本領(lǐng)先全球：成本效用高且環(huán)保原料生產(chǎn)的一體化供應(yīng)合同作為選擇標(biāo)準(zhǔn)；后向一體化優(yōu)勢(shì)有利的后向一體化；與重要原料供應(yīng)商建立了長(zhǎng)期合作關(guān)系技術(shù)能力和專(zhuān)業(yè)技術(shù)需要處理危險(xiǎn)原料的許可證，如光氣；配套的基礎(chǔ)設(shè)施世界級(jí)的專(zhuān)業(yè)技能，了解如何洞察客戶需求和應(yīng)用開(kāi)發(fā)；有60多年的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)；完美的安全生產(chǎn)記錄貼近客戶市場(chǎng)老牌國(guó)際公司占優(yōu)勢(shì)；用不同的運(yùn)營(yíng)方式服務(wù)于多元化的大型跨國(guó)公司布局全球，客戶視角；工廠均在核心地區(qū)海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)15圖表 27 TDI 產(chǎn)能集中度較

40、高資料來(lái)源：華創(chuàng)證券圖表 28 較高的進(jìn)入壁壘支撐科思創(chuàng)在 TDI 領(lǐng)域強(qiáng)大的行業(yè)地位資料來(lái)源：華創(chuàng)證券目前，科思創(chuàng) TDI 總產(chǎn)能為 72 萬(wàn)噸，約占全球總產(chǎn)能的 26%，僅次于巴斯夫的 78 萬(wàn)噸，工廠主要分布在中國(guó)、德國(guó)和美國(guó)等 TDI 消費(fèi)集中區(qū)域。種類(lèi)合成方法特點(diǎn)聚醚多元醇(PPG)以多元醇或有機(jī)胺為起始劑與環(huán)氧丙烷(PO)或環(huán)氧乙烷(EO)的聚合物在聚氨酯中用量最大海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)16圖表 29 科思創(chuàng) TDI 產(chǎn)能分布情況資料來(lái)源：華創(chuàng)證券在 TDI 生產(chǎn)領(lǐng)域，科思創(chuàng)實(shí)現(xiàn)了在全球范圍內(nèi)成本領(lǐng)先其他 TDI 生產(chǎn)商，主要是由于科思創(chuàng)較大的規(guī)模、一體化生產(chǎn)及先進(jìn)的技術(shù)。圖表

41、30 科思創(chuàng) TDI 業(yè)務(wù)成本領(lǐng)先資料來(lái)源：Covestro，華創(chuàng)證券A 科思創(chuàng)通過(guò)后向一體化實(shí)現(xiàn)成本領(lǐng)先B 科思創(chuàng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于優(yōu)越的工藝技術(shù)C 工藝技術(shù)優(yōu)勢(shì)和強(qiáng)大的 TDI 生產(chǎn)能力使科思創(chuàng)有成本優(yōu)勢(shì)（四）聚醚多元醇業(yè)務(wù)概述聚醚多元醇(PPG)是由醚或環(huán)氧化合物經(jīng)聚合而成的高分子化合物的總稱(chēng)，分子主鏈上含有醚鍵ROR（R 和R是烴基）。圖表 31 聚醚多元醇類(lèi)型種類(lèi)合成方法特點(diǎn)聚合物聚醚多元醇(POP)以PPG為基礎(chǔ)，然后用乙烯基單體，如丙烯腈或苯乙烯等在多元醇中經(jīng)本體聚合制得用于生產(chǎn)要求一定承載性能的聚氨酯泡沫墊材和半硬泡聚四亞甲基醚乙二醇(PTMEG)由四氫呋喃開(kāi)環(huán)聚合而成主要應(yīng)用于聚氨酯

42、彈性體和聚氨酯纖維平均分子混合比率用途硬質(zhì)泡沫塑料1MDI：0.7聚醚多元醇建筑保溫、冷鏈、汽車(chē)零部件軟質(zhì)泡沫塑料1TDI：2聚醚多元醇家具、汽車(chē)零部件（座椅）、床墊海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)17資料來(lái)源：CNKI，華創(chuàng)證券科思創(chuàng)的聚醚多元醇產(chǎn)能為 133 萬(wàn)噸，居全球第二，在全球有 9 個(gè)生產(chǎn)基地。其生產(chǎn)的聚醚多元醇主要用于與異氰酸酯混合，生產(chǎn)硬質(zhì)泡沫塑料和軟質(zhì)泡沫塑料。圖表 32 聚醚多元醇用途資料來(lái)源：Covestro，華創(chuàng)證券科思創(chuàng)的聚醚多元醇產(chǎn)能主要集中在美洲和歐洲，在亞洲的聚醚多元醇產(chǎn)能較少。主要是由于龐大的環(huán)氧丙烷市場(chǎng)，使亞洲的聚醚多元醇產(chǎn)能高度分散，大約 50 個(gè)小的生產(chǎn)商（產(chǎn)能

43、小于 7 萬(wàn)噸）占據(jù)了約 20%的市場(chǎng)份額。圖表 33 聚醚多元醇產(chǎn)能按地區(qū)占比圖表 34 全球聚醚多元醇生產(chǎn)廠商產(chǎn)能資料來(lái)源：Covestro，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：華創(chuàng)證券科思創(chuàng)通過(guò)環(huán)氧丙烷的后向一體化來(lái)降低生產(chǎn)成本以及保證環(huán)氧丙烷的供應(yīng)，與利安德巴塞爾工業(yè)公司（LyondellBasell）共同出資成立了合資公司。美國(guó)環(huán)氧丙烷合資公司，成立于 2000 年，科思創(chuàng)長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)其生產(chǎn)的環(huán)氧丙烷。歐洲環(huán)氧丙烷合資公司，是雙方各出資 50%在荷蘭鹿特丹建立的世界級(jí)工廠。公司一方面向科思創(chuàng)輸送環(huán)氧丙烷，另一方面在市場(chǎng)上銷(xiāo)售苯乙烯單體。2016 年 6 月，科思創(chuàng)在德國(guó)科隆附近的多馬根投資約 1500 萬(wàn)

44、歐元開(kāi)設(shè)了年產(chǎn) 5000 噸的生產(chǎn)新型聚醚多元醇的工廠，二氧化碳首次作為原材料運(yùn)用于聚醚多元醇的規(guī)?；a(chǎn)，可以替代 20%的石化下游原料環(huán)氧丙烷，這一生產(chǎn)工藝大大節(jié)約了石油的使用比例，而且為可持續(xù)發(fā)展提供巨大潛力，目前科思創(chuàng)已將該產(chǎn)品命名為 cardyon。聚醚多元醇是聚氨酯材料的一個(gè)重要組成部分。憑借這一突破性的生產(chǎn)工藝，聚氨酯這一有著近 80 年歷史的傳統(tǒng)化學(xué)材料，再一次向世人證明其獨(dú)樹(shù)一幟的可塑性將為世界帶來(lái)源源不斷的驚喜，并不斷為產(chǎn)品的可持續(xù)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。合成工藝工藝簡(jiǎn)介特點(diǎn)光氣法溶液光氣法（直接光氣法）以光氣（COCl2）和BPA為原料，在堿性水溶液和二氯甲烷溶劑中進(jìn)行界面縮聚，得

45、到的PC膠液經(jīng)洗滌、沉淀、干燥、擠出造粒等工序制得PC產(chǎn)品工藝經(jīng)濟(jì)性較差，且存在環(huán)保問(wèn)題，缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，已被淘汰界面縮聚光氣法BPA先與NaOH溶液反應(yīng)生成BPA鈉鹽，后加入二氯甲烷，通入光氣，使物料在界面上聚合，生成低分子量PC，然后經(jīng)縮聚分離得到高分子量PC產(chǎn)品。工藝技術(shù)路線成熟，產(chǎn)品質(zhì)量高，成本較低，適合大規(guī)模和連續(xù)生產(chǎn)，而且產(chǎn)品純凈、易加工、分子量高，能滿足各種用途要求酯交換熔融縮聚法（間接光氣法）苯酚經(jīng)光氣法反應(yīng)生成碳酸二苯酯(DPC)；然后在高溫、高真空和微量鹵化鋰或氫氧化鋰等催化劑和添加劑存在下與BPA進(jìn)行酯交換反應(yīng)，生成低聚物；縮聚制得PC工藝流程短，無(wú)溶劑，全封閉，無(wú)污染，生產(chǎn)

46、成本略低于光氣法，但產(chǎn)品光學(xué)性能較差，催化劑易污染，副產(chǎn)品難以去除，加工困難，應(yīng)用范圍有限；再加上攪拌、傳熱等問(wèn)題的限制，難以實(shí)現(xiàn)大噸位工業(yè)化生產(chǎn)非光氣法非光氣酯交換熔融縮聚法先通過(guò)液相氧化羰基法生產(chǎn)碳酸二甲酯，再將其與醋酸苯酯交換生成碳酸二苯酯，BPA與融熔狀態(tài)下的碳酸二苯酯進(jìn)行酯交換，縮聚生成PC全封閉、無(wú)副產(chǎn)物、較少污染，生產(chǎn)原料可循環(huán)使用，降低了生產(chǎn)成本，生產(chǎn)過(guò)程不使用劇毒化學(xué)物質(zhì)光氣，生產(chǎn)更安全。非光氣法生產(chǎn)聚碳酸酯符合綠色生產(chǎn)工藝要求，將在未來(lái)生產(chǎn)中占據(jù)主流地位18海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)三、聚碳酸酯（PC）業(yè)務(wù)：聚碳酸酯全球龍頭，成本領(lǐng)先+不斷研發(fā)創(chuàng)新聚碳酸酯（Polycarbo

47、nate, PC）是一種具有優(yōu)良的綜合性能的熱塑性工程塑料，具有較高的抗彎強(qiáng)度和抗張強(qiáng)度、較好的伸長(zhǎng)率和剛性、優(yōu)良的抗沖擊性能和耐蠕變性能、透光性好（90%左右）、較好的電性能及自阻燃性，在高寒和高溫下具有較好的應(yīng)用性能，一般在-100-140oC 范圍內(nèi)能正常使用。較多的優(yōu)良性能使其具有廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域，常見(jiàn)的有汽車(chē)工業(yè)、電子電器件、辦公設(shè)備、建筑、運(yùn)動(dòng)器械、醫(yī)療器械、包裝、家庭用品等領(lǐng)域，現(xiàn)逐漸擴(kuò)展到航空航天、光電信息、電子計(jì)算機(jī)等高新技術(shù)領(lǐng)域。由于聚碳酸酯具有的特殊結(jié)構(gòu)，使其成為五大工程塑料中發(fā)展速度最快、增長(zhǎng)速度最快的通用工程塑料。（一）聚碳酸酯合成工藝聚碳酸酯是在分子鏈中含有碳酸酯基（

48、OROCO）的一類(lèi)高分子聚合物總稱(chēng)，根據(jù) R 基的種類(lèi)不同，可以分為脂肪族、芳香族以及脂環(huán)族，其中因?yàn)槌杀?、性能以及?yīng)用廣度等問(wèn)題，只有雙酚 A（BPA）型芳香族 PC 獲得了工業(yè)化生產(chǎn)。1953 年，拜耳（科思創(chuàng)）首先研制出 PC，并于 1958 年實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，其生產(chǎn)技術(shù)主要有光氣法與非光氣法。由于光氣是劇毒氣體，所以在環(huán)保上非光氣法具有一定優(yōu)勢(shì)，但在產(chǎn)品質(zhì)量以及生產(chǎn)工藝的成熟度、穩(wěn)定性上要遜于光氣法。目前世界上最普遍采用的工藝仍是界面縮聚光氣法?？扑紕?chuàng)上海一體化基地采用成本較低的熔融技術(shù)。圖表 35 聚碳酸酯合成工藝介紹資料來(lái)源：CNKI，華創(chuàng)證券科思創(chuàng)聚碳酸酯的生產(chǎn)包括三類(lèi)生產(chǎn)設(shè)備，即：

49、初始產(chǎn)品（PC 樹(shù)脂）工廠：產(chǎn)品用于銷(xiāo)售或作為內(nèi)部聚合物和板材的原料聚合物生產(chǎn)工廠：對(duì)帶有顏色或其他添加劑的 PC 樹(shù)脂進(jìn)行提純；具有配色、技術(shù)服務(wù)和小規(guī)模生產(chǎn)能力PC 板材工廠：在所有區(qū)域生產(chǎn)和銷(xiāo)售實(shí)體板，在 EMEA 和 APAC 生產(chǎn)和銷(xiāo)售多層薄板目前，全球聚碳酸酯產(chǎn)能集中度較高，前五大生產(chǎn)商占據(jù)了 81%的市場(chǎng)份額，預(yù)計(jì)到 2021 年前五大供應(yīng)商市占率產(chǎn)品名稱(chēng)主要特點(diǎn)種類(lèi)應(yīng)用雅霸耐高溫聚碳酸酯高韌性；耐熱性達(dá)158C至203C(VicatB/120)；像玻璃一樣的透明度；高尺寸精度和穩(wěn)定性；良好的金屬化處理；良好的流動(dòng)性；良好的電氣屬性；提供AMECA批準(zhǔn)品級(jí)；提供最高143C蒸汽消

50、毒醫(yī)療應(yīng)用品級(jí)；提供阻燃品級(jí)14種消防頭盔觀察窗、醫(yī)療消毒器械模克隆聚碳酸酯高韌性；良好的耐熱性；像玻璃一樣的透明度、光學(xué)性能；高尺寸精度和穩(wěn)定性；品級(jí)可用于注塑成型、擠壓成型和吹塑成型；良好的電氣屬性；擁有AMECA批準(zhǔn)的品級(jí)；提供食品接觸和藥用許可品級(jí)；提供豐富的阻燃品級(jí)126汽車(chē)與運(yùn)輸、建筑、電子、醫(yī)療、照明和光學(xué)數(shù)據(jù)儲(chǔ)存拜本蘭（PC+ABS；PC+ASA共混料）高韌性，即使在低溫下亦是如此；耐熱，142C(VicatB/120）；高尺寸精度和穩(wěn)定性；良好的涂覆性能；良好的流動(dòng)性；用于汽車(chē)內(nèi)飾時(shí)揮發(fā)性氣體含量低；優(yōu)異的阻燃品級(jí)：廣泛的產(chǎn)品組合、無(wú)銻/氯/溴、加工時(shí)無(wú)液體或滲出68電器、汽

51、車(chē)和運(yùn)輸、電氣、消費(fèi)品、醫(yī)療、電子產(chǎn)品、IT和通信應(yīng)用?？吮咎m（PC+PBT;PC+PET共混料）高韌性，即使在低溫下亦是如此；良好的耐化學(xué)性；良好的涂覆性能；良好的流動(dòng)性；低吸水性；提供極低線性熱膨脹系數(shù)（CLTE）品級(jí)；環(huán)保型阻燃品級(jí)24草坪和園藝、運(yùn)動(dòng)產(chǎn)品、電氣、電子和汽車(chē)行業(yè)19海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)仍會(huì)達(dá) 70%以上?？扑紕?chuàng)在全球有 5 個(gè)生產(chǎn)基地， 5 個(gè)研發(fā)中心， 7 個(gè)復(fù)合中心，聚碳酸酯業(yè)務(wù)總產(chǎn)能為 148 萬(wàn)噸，占全球總產(chǎn)能的 29%，位居全球第一，其產(chǎn)能分布在 Baytown(23 萬(wàn)噸)，Antwerp（24 萬(wàn)噸），Map Ta Phut(31萬(wàn)噸)，Uerdinge

52、n(30 萬(wàn)噸)，上海（40 萬(wàn)噸）。2011 年科思創(chuàng)將聚碳酸酯業(yè)務(wù)總部移到上海，表明熱塑性塑料的主要市場(chǎng)位于亞洲。（二）科思創(chuàng)聚碳酸酯產(chǎn)品介紹2017 年 5 月 16 日，科思創(chuàng)宣布將再次大幅擴(kuò)大其上海一體化生產(chǎn)基地聚碳酸酯生產(chǎn)能力，通過(guò)消瓶頸工程將產(chǎn)能提升至 60 萬(wàn)噸/年，以滿足亞太地區(qū)客戶的強(qiáng)勁需求。圖表 36 科思創(chuàng)聚碳酸酯生產(chǎn)基地布局情況圖表 37 全球聚碳酸酯產(chǎn)能集中度高資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司公告，華創(chuàng)證券圖表 38 科思創(chuàng)聚碳酸酯產(chǎn)品資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券（三）科思創(chuàng)成本領(lǐng)先，下游客戶廣泛科思創(chuàng)在中國(guó)的成本領(lǐng)先于其他 PC 生產(chǎn)廠商，主要是由于其一

53、體化生產(chǎn)以及經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大。證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（2009）1210 號(hào)海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)20圖表 39 科思創(chuàng)聚碳酸酯成本領(lǐng)先于其他廠商資料來(lái)源：Covestro，華創(chuàng)證券2011-2016 年，科思創(chuàng)銷(xiāo)量的 CAGR 約為 5%，由于產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)品創(chuàng)新，公司產(chǎn)品市場(chǎng)份額逐漸增加。2013 年P(guān)C 產(chǎn)品利潤(rùn)率處于低谷，為 3.6%，主要是由于 DVD/CD 市場(chǎng)的需求下降。2015 和 2016 年，受下游需求的驅(qū)動(dòng)，PC 產(chǎn)品利潤(rùn)率回到了之前 DVD/CD 市場(chǎng)繁榮時(shí)期時(shí)的水平。圖表 40 科思創(chuàng)聚碳酸酯業(yè)務(wù)營(yíng)收及銷(xiāo)量增長(zhǎng)率圖表 41 科思創(chuàng)聚碳酸酯業(yè)務(wù)

54、EBITDA 及利潤(rùn)率資料來(lái)源: Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來(lái)源: Bloomberg，華創(chuàng)證券科思創(chuàng)聚碳酸酯產(chǎn)品下游客戶范圍廣泛，汽車(chē)等交通工具、電氣和電子以及建筑的銷(xiāo)售額占比分別為 34%、27%和16%，客戶的多樣化有利于減少單一客戶行業(yè)的周期性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，能夠最優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)分布。此外，科思創(chuàng)聚碳酸酯業(yè)務(wù)在亞太地區(qū)的銷(xiāo)售額占比最高，超過(guò) 40%，可以看出亞太地區(qū)對(duì)聚碳酸酯的需求較為旺盛。圖表 42 科思創(chuàng) PC 產(chǎn)品的終端市場(chǎng)分布情況圖表 43 銷(xiāo)售額按地區(qū)分布情況資料來(lái)源:公司年報(bào)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源:公司年報(bào)，華創(chuàng)證券消費(fèi)者需求材料和概念開(kāi)發(fā)新的應(yīng)用技術(shù)規(guī)模化生產(chǎn)產(chǎn)品高檔汽車(chē)內(nèi)飾帶背

55、燈的門(mén)飾板部分制造過(guò)程商業(yè)化生產(chǎn)客戶需求獨(dú)特創(chuàng)新的汽車(chē)內(nèi)部設(shè)計(jì)專(zhuān)門(mén)的材料解決方案最優(yōu)化制造過(guò)程全球有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品科思創(chuàng)解決方案帶有領(lǐng)先的產(chǎn)品和技術(shù)組合的高檔內(nèi)飾解決方案基于對(duì)材料和應(yīng)用的深刻理解來(lái)創(chuàng)造概念支撐整個(gè)價(jià)值鏈創(chuàng)新的PC等級(jí)，如：透明的和半透明的環(huán)境照明對(duì)生活色彩、表面裝飾和柔軟舒適度的新設(shè)計(jì)撞擊安全裝置的塑性材料熱塑性塑料方面的領(lǐng)先的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和聚氨酯技術(shù)的結(jié)合費(fèi)用和復(fù)雜度的降低為了主導(dǎo)OEM、一級(jí)和二級(jí)組件供應(yīng)商和廠房設(shè)計(jì)要首先選擇合作伙伴基于費(fèi)用的前沿材料和過(guò)程創(chuàng)新在全球布局21海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)（四）科思創(chuàng)聚碳酸酯創(chuàng)新解決方案2016 年聚碳酸酯業(yè)務(wù)研發(fā)投入為 7500 萬(wàn)

56、歐元，聚碳酸酯業(yè)務(wù)銷(xiāo)售額的 18%來(lái)源于不超過(guò) 5 年的新產(chǎn)品。2016 年有 36 個(gè)新產(chǎn)品，37 項(xiàng)專(zhuān)利。圖表 44 科思創(chuàng)針對(duì)消費(fèi)者開(kāi)發(fā)產(chǎn)品過(guò)程資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券22海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)四、涂料、粘合劑和特種化學(xué)品（CAS）原料業(yè)務(wù)：高附加值領(lǐng)域，聚合物競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)綜合體現(xiàn)（一）科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù)介紹在公司的第三個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，即涂料、粘合劑和特種化學(xué)品(CAS)中，科思創(chuàng)作為世界領(lǐng)先的供應(yīng)商，為生產(chǎn)高品質(zhì)的涂料、粘合劑和密封材料以及特種化學(xué)品提供原材料，用以保護(hù)和改善如汽車(chē)、家具、地板等物品的外觀，以及用于運(yùn)動(dòng)及休閑品、化妝品、紡織品和藥品。CAS 業(yè)務(wù)也是科思創(chuàng)三大業(yè)務(wù)中，附

57、加值最高的業(yè)務(wù)板塊。圖表 45 科思創(chuàng) CAS 產(chǎn)業(yè)鏈資料來(lái)源：華創(chuàng)證券圖表 46 科思創(chuàng) CAS 終端市場(chǎng)份額分布情況圖表 47 科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù)按地區(qū)分布情況資料來(lái)源:公司年報(bào)，華創(chuàng)證券資料來(lái)源:公司年報(bào)，華創(chuàng)證券1954 年，Kuno Wagner 發(fā)明了不褪色的聚氨酯涂料的交聯(lián)劑。自 1960 年至今，科思創(chuàng)不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，研制出新的 CAS 產(chǎn)品。2016 年，科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù)研發(fā)費(fèi)用為 8400 萬(wàn)歐元，約 90%用于新產(chǎn)品的研發(fā)，擁有 72 個(gè)發(fā)明專(zhuān)利，CAS 銷(xiāo)售額中的 28%源于產(chǎn)生時(shí)間不超過(guò) 5 年的新產(chǎn)品。海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)23圖表 48 科思創(chuàng) CAS

58、產(chǎn)品創(chuàng)新歷史資料來(lái)源:華創(chuàng)證券科思創(chuàng)在全球布局，有三個(gè)世界級(jí)的工廠和 11 個(gè)其他生產(chǎn)基地，遍布?xì)W洲、美洲和亞洲，確保貼近客戶，為客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)，從而與客戶建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系。圖表 49 全球布局，貼近客戶和市場(chǎng)資料來(lái)源:華創(chuàng)證券2012 年，科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，增長(zhǎng)率為近 5 年來(lái)最高，為 5.1%，主要是由于主要產(chǎn)品受到新進(jìn)入者的競(jìng)爭(zhēng)。2013-2016 年，CAS 業(yè)務(wù) CAGR 為 3.6%，EBITDA 及其利潤(rùn)率不斷提升。2012-2014 年利潤(rùn)率的增長(zhǎng)主要是由于低利潤(rùn)業(yè)務(wù)，而 2015-2016 年利潤(rùn)率的提升則是由于產(chǎn)品的改善和更低的原材料成本。24圖表 50

59、科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù)營(yíng)收及銷(xiāo)售量增長(zhǎng)率海外化工龍頭系列：科思創(chuàng)圖表 51 科思創(chuàng) CAS 業(yè)務(wù) EBITDA 及其利潤(rùn)率資料來(lái)源: Bloomberg，華創(chuàng)證券資料來(lái)源: Bloomberg，華創(chuàng)證券（二）衍生品業(yè)務(wù)概述科思創(chuàng)是 CAS 產(chǎn)業(yè)中脂肪族異氰酸酯衍生品的發(fā)明者，且其脂肪族異氰酸酯衍生品、芳香族異氰酸酯衍生品、水性聚氨酯分散體和 TPU 薄膜的市場(chǎng)份額均據(jù)全球第一，PC 薄膜和彈性體市場(chǎng)份額均居全球第二位。脂肪族異氰酸酯衍生品領(lǐng)域，NAFTA 和 EMEA 地區(qū)相對(duì)集中，每個(gè)地區(qū)只有三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，APAC 地區(qū)相對(duì)分散，只有 5 個(gè)生產(chǎn)商市場(chǎng)份額超過(guò) 5%，其他市場(chǎng)由一些小的生產(chǎn)商占

60、據(jù)。芳香族異氰酸酯衍生品領(lǐng)域，科思創(chuàng)主要生產(chǎn)高端產(chǎn)品，而一些小的區(qū)域性廠商主要生產(chǎn)低端產(chǎn)品，二者不構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系?？扑紕?chuàng)是水性聚氨酯行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，其在全球的市場(chǎng)份額為19%，全球5個(gè)其他的生產(chǎn)商占據(jù)28%的市場(chǎng)份額，剩下的市場(chǎng)則分散在一些小的區(qū)域性廠商手中，且其與科思創(chuàng)不構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。PC 薄膜、TPU 薄膜和彈性體屬于特殊化學(xué)品，該行業(yè)產(chǎn)能十分分散，科思創(chuàng)是 PC 薄膜兩大生產(chǎn)商之一，TPU薄膜不適合全球性生產(chǎn)，適合區(qū)域性生產(chǎn)，其他 8 個(gè)彈性體生產(chǎn)商約占全球 60%的市場(chǎng)份額。圖表 52 科思創(chuàng) CAS 產(chǎn)品及市場(chǎng)份額資料來(lái)源:華創(chuàng)證券證監(jiān)會(huì)審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號(hào)：證監(jiān)許可（20