財務(wù)角度看懂房地產(chǎn)

1、財務(wù)角度看懂房地產(chǎn)1、我國房地產(chǎn)采用預(yù)售制，即房子竣工前就可以 銷售。在絕大多數(shù)三四線城市及內(nèi)陸省會城市， 高層住宅往往剛出地面就能拿到預(yù)售證開盤。而 在部分一二線城市，預(yù)售的要求較高，往往要接 近封頂才能開始賣。如成都只需要達(dá)正負(fù)零即可 預(yù)售，永州則需要主體封頂才可預(yù)售，深圳則要 求建筑需完成三分之二以上層數(shù)才能拿預(yù)售證。 而在一些運作并不規(guī)范的地區(qū)，甚至沒有土地證 就可以預(yù)售，不同城市間的差異可能導(dǎo)致這 一階段時間差別大半年。2、交樓才能確認(rèn)營業(yè)收入。盡管房屋已經(jīng)預(yù)售出 去，確認(rèn)了 “合同銷售額”，即每年用于房企排 名的指標(biāo)，開發(fā)商也已經(jīng)收到首付及按揭全款， 但在交樓給業(yè)主之前，開發(fā)商的損

2、益表上不能確 認(rèn)營業(yè)收入、相應(yīng)的銷售成本和銷售毛利。例如 中國恒大2016年合同銷售額3730億，但營業(yè)收入 大約只有1800多億。3、再賺錢的地產(chǎn)項目也要先虧三年。高層住宅從 拿地到交樓起碼兩年半， 正常三年多。也就是說， 無論項目多賺錢，前三年的項目損益表是沒有營 業(yè)收入的，也不結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本，只有營銷費用和管理費用支出。即項目損益表肯定要連虧兩三年才會見到利潤。4、銷售業(yè)績增長越快的房企即期利潤越難看。大 房企的損益表就是由幾百個項目損益表合并而來。 由上題得知，所有新項目前兩三年都必然是虧損 的，后期交樓的項目才貢獻(xiàn)利潤，那么報告期內(nèi) 新項目比重越大，交樓項目比重越低，房企的合 并報表凈

3、利率就顯得越低，甚至虧損，即高增長 房企增收不增利。比如近些年銷售增長迅猛的恒 大、融創(chuàng)都是如此，而那些銷售增長緩慢的房企 反而損益表好看，比如中海和龍湖。5、房地產(chǎn)仍然是最賺錢的永續(xù)行業(yè)之一。全社會 的平均凈資產(chǎn)回報率（ROE）通常不到10%,而 10%對于房地產(chǎn)企業(yè)來說是沒有興趣做的。雖然說行業(yè)黃金十年已過，隨便拿塊地就能賺錢的時代 一去不復(fù)返了，弱小房企越來越難賺錢，但對行 業(yè)強(qiáng)勢龍頭來說，現(xiàn)在是比黃金時代更好的白金 時代，龍頭房企可發(fā)揮更大的財務(wù)杠桿、更低的 融資成本優(yōu)勢，單項目自有資金投資回報率（股 東IRR）還能長期保持在 20%以上。6、衡量地產(chǎn)項目盈利水平的主要指標(biāo)是IRRo

4、IRR又分為全投資內(nèi)部回報率即項目IRR和股東自有資金內(nèi)部回報率即股東IRRo所謂全投資就是不區(qū) 分自有資金和外部融資，或者假設(shè)全是自有資金 投入。具備成本優(yōu)勢的龍頭房企在拿地（招拍掛 或并購）時往往要求項目的靜態(tài)全投資內(nèi)部回報率在15%上下，而股東自有資金內(nèi)部回報率在 20% 上下。當(dāng)然，IRR不是房企投資決策的唯一指標(biāo)， 也會結(jié)合凈利率、自有資金回正周期等指標(biāo)。7、房企加杠桿是因為有把握賺大錢且機(jī)會太多。在自有資金有限、市場機(jī)會非常多時，加杠桿是理性選擇。有把握賺 15%的項目IRR,借一部分 8%的債可以把股東IRR撬到20%、30%、40% 每個項目盡量少占用自有資金，有限的自有資金

5、就可以投入到更多的項目，企業(yè)就能更快的滾雪球。當(dāng)然，對于弱勢中小房企，如果賺15%都沒把握，借8%的錢就是作死了。止匕外，如果龍頭房 企錢多機(jī)會少，也自然會像香港房企那樣低杠桿。8、龍頭房企主要賺品牌溢價和低成本融資的錢。競爭會使高ROE向社會平均水平回歸，除非你有 護(hù)城河。龍頭房企的護(hù)城河非常明顯：一是相對 于中小房企5%10%的品牌溢價，二是相對于競爭對手5%15%的長期低成本優(yōu)勢。長期低成本優(yōu)勢 主要包括低價拿地、集中低價采購材料、低成本 融資、營銷及管理費用攤薄等。招拍掛項目想低 價拿地只能是逆周期，在別人都缺錢時你融資能 力最強(qiáng)，但龍頭房企更普遍的低價拿地方式是與 地方政府協(xié)議拿地，

6、整合資源打造各種商業(yè)綜合 體、產(chǎn)業(yè)園、旅游小鎮(zhèn)、健康谷等。規(guī)模領(lǐng)先且 執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)化戰(zhàn)略的房企，如恒大，在采購材料時 具有極強(qiáng)的議價能力。止匕外，資金永遠(yuǎn)嫌貧愛富， 龍頭房企的融資渠道越來越廣闊，中小房企則借 錢越來越艱難，比如當(dāng)前上市公司、評級AAA龍頭房企融資成本 8%/年，小房企融資成本高達(dá) 18%/年，大房企節(jié)省的財務(wù)費用就可以將項目凈 利率提高2-3個點。最后，類似恒大足球這種全國 性品牌廣告，在4000億銷售額上分?jǐn)偪梢院雎圆?計。9、龍頭房企成長空間很大，行業(yè)集中度迅速提升。房地產(chǎn)行業(yè)空間到了天花板，不等同于所有房企 增長都到了天花板。由于全方位的競爭劣勢，弱 勢中小房企只能靠天吃飯

7、。 停止拿地，擇機(jī)退出， 把項目和市場份額讓給大房企是必然選擇。2016年，全國地產(chǎn)百強(qiáng)只占全國份額的48%,全國十 強(qiáng)只占20%,三強(qiáng)只占9.5%,老大只占3.4%。業(yè) 內(nèi)普遍預(yù)測到2020年，全國百強(qiáng)將占到70%80%, 十強(qiáng)占到35%45%,三強(qiáng)占到20%,老大接近10% 未來五年，是強(qiáng)勢龍頭的白金時代。10、土地升值，開發(fā)商要交巨額土地增值稅。如果某地產(chǎn)項目的銷售收入對比可扣除的成本項增值 不超過50%,則增值部分征收 30%土地增值稅； 增值超過50%不到100%的部分，征收40%土地增 值稅；增值超過100%不至U 200%的部分，征收50% 土地增值稅；增值超過 200%的部分，

8、征收60%土 地增值稅。因此，長期囤地帶來的地價升值，通 常大頭都交給政府了。11、即使房價跌兩三成，開發(fā)商也不一定都虧錢。如果認(rèn)為開發(fā)商報表凈利潤率10%,房彳跌10%以上就會虧本，你就大錯了。由于有“稅盾”的 影響，開發(fā)商的利潤對房價漲跌沒有大眾想象的 那么敏感。如果拿地成本低，地價房價暴漲所得， 一半以上會以土地增值稅和企業(yè)所得稅形式裝進(jìn) 政府的口袋。反之如果房價大跌回來，政府也跟 著少收大量土地增值稅和所得稅。以恒大為例， 2016年中報披露的 1.86億nf土地儲備賬面原值 2600億,市值已達(dá) 5700億,升值3100億。如果房價不變，房子全都賣出去，3100億的升值起碼要交150

9、0億土地增值稅及 400億企業(yè)所得稅。但如 果現(xiàn)在地價普跌一半，房價大降兩三成，恒大這 批土地儲備照樣可以賺取正常利潤。12、快周轉(zhuǎn)房企長期完勝高利潤房企。由于累進(jìn)土地增值稅的存在，喜歡長期囤地、追求高利潤率 的香港開發(fā)商，在大陸完敗給快速開發(fā)、平利多銷的內(nèi)資快周轉(zhuǎn)開發(fā)商。你的資金50%回報率轉(zhuǎn)一圈的時間，別人的資金已經(jīng)25%回報率賺了五圈。此外，由于一線城市地價占房價比例高、預(yù) 售條件相對嚴(yán)苛、調(diào)控政策繁多（起碼拿地一年 才能開盤），所以早期聚焦一線的開發(fā)商發(fā)展速 度都較慢。而采用農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略，能在二三 四線城市做到拿地58個月開盤的恒大、碧桂園、 中梁等，卻在行業(yè)排名中后來居上。13、

10、調(diào)控并非利空全行業(yè)，龍頭房企喜歡借助行業(yè) 小周期波動吞并小房企。弱勢中小房企喜愛房價 暴漲，懼怕調(diào)控，因為他們只打算把手上的項目 做完就不玩了。打算長期經(jīng)營的強(qiáng)勢龍頭房企則 希望行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展，不希望房價大漲導(dǎo)致地 價過高，更不希望房價大跌引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。這方 面，龍頭房企和中國政府的立場是一致的。通常， 政府調(diào)控導(dǎo)致行業(yè)景氣度下降時，強(qiáng)勢龍頭房企 往往大快朵頤的吞并中小房企。14、巨量土地儲備并非因囤地不建。通常認(rèn)為，長 期經(jīng)營的開發(fā)商，土地儲備至少應(yīng)滿足未來三到 五年的開發(fā)需求。對于快周轉(zhuǎn)開發(fā)商，理應(yīng)拿地 后盡快開發(fā)，為何會囤積大量的土地儲備呢？ 一 個重要原因是大項目需要分期滾動開發(fā)。一

11、期拿 地就開工了，二期三期甚至及 N期自然要先曬太 陽。比如恒大啟東海上威尼斯項目和海花島項目， 上千萬平米土地儲備，是要分十幾年開發(fā)完的。由于這些大塊土地儲備地價十分低廉，每年的利 息成本不過每平米幾十元，房價漲幅輕松覆蓋。15、土地儲備只能原值入賬。 但現(xiàn)實中，土地不同 于制造業(yè)的原材料，長期升值是常態(tài)，而升值是 不能體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上的。也就是說，對擁有 大量土地儲備的開發(fā)商來說，賬面存貨體現(xiàn)的原 值，其資產(chǎn)往往被低估了。開發(fā)商的高負(fù)債是變 成土地儲備了，而土地升值遠(yuǎn)超利息成本。16、香港允許投資物業(yè)按市場價值重估。香港會計準(zhǔn)則允許開發(fā)商將在建或竣工的商鋪作為自己持 有的投資物業(yè)，并按市

12、場公允價值重估， 確認(rèn)“投 資物業(yè)公平值收益”。即商鋪還沒賣出去，僅是 劃撥為自己持有的投資物業(yè)，就可以把市場價和 成本價之間的差價算利潤，增厚凈資產(chǎn)了。香港 上市的開發(fā)商的報表利潤中普遍包括這種投資物 業(yè)公平值收益，A股上市的開發(fā)商報表利潤則普遍 不包括。如果橫向?qū)Ρ壤麧?，?yīng)該扣除二者的差 異。止匕外，對投資物業(yè)重估利潤，投資者并不買 賬，普遍將其扣除后看開發(fā)商的核心凈利潤，用 于橫向比較及計算市盈率。17、開發(fā)商的利潤承諾不是吹牛，已銷售未結(jié)算金額基本鎖定了開發(fā)商未來一年半的利潤。商品房 銷售之后、交樓結(jié)算之前，稱之為已售未結(jié)，包 括資產(chǎn)負(fù)債表中流動負(fù)債的客戶預(yù)收款、未入賬 的在途銀行按揭

13、、以及客戶分期付款中的未到期 部分（沒確認(rèn)收入前不能記應(yīng)收賬款）。開發(fā)商 的已售未結(jié)金額往往高于一年的合同銷售金額， 如無意外將于未來一兩年內(nèi)陸續(xù)交樓結(jié)算收入和 毛利。因此，開發(fā)商下年的收入和利潤往往已經(jīng) 大部分鎖定，下下年的也鎖定了一部分。例如我 們看到恒大在引入戰(zhàn)投時承諾未來三年凈利潤 888億，其中起碼四成已經(jīng)由已售未結(jié)合同鎖定。如果2017年銷售任務(wù)完成的好，三年利潤承諾就 基本無懸念了。18、開發(fā)商的賬面凈資產(chǎn)嚴(yán)重被低估。如前面所說， 開發(fā)商的土地儲備只能原值入賬，存貨中大量已 售未結(jié)合同又隱含了一年多的利潤待兌現(xiàn)，這都 使得賬面總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)被低估。只有投資物業(yè) 可能是按市值重估的

14、。因此，開發(fā)商財報的凈資 產(chǎn)是一個普遍被嚴(yán)重低估的數(shù)字，基于賬面凈資 產(chǎn)算的各種指標(biāo)、各種估值都不靠譜。19、高分紅和股票回購都會降低賬面凈資產(chǎn)。分紅和回購都是有利于股東的好事，但會“損害” 一 切基于賬面凈資產(chǎn)計算的財務(wù)指標(biāo)，可見這些指 標(biāo)是有很大局限性的。在攻擊某些企業(yè)賬面凈資 產(chǎn)低時，無視高分紅和回購的事實。20、地產(chǎn)開發(fā)就是利用各路資金為我賺錢的現(xiàn)金流 游戲。房企拿地時，通常會使用一部分自有資金， 另一部分靠融資解決。項目開工后，強(qiáng)勢房企通 常會要求供應(yīng)商墊款數(shù)月，運營資金缺口則用自 有資金彌補(bǔ)。四證齊全后，才能申請銀行的開發(fā) 貸。然后就是盡快開盤銷售回款，有了回款就開 始按比例歸還銀

15、行開發(fā)貸，償還到期的供應(yīng)商墊 款、信托、永續(xù)債，與少數(shù)股東瓜分自由現(xiàn)金流。 開發(fā)商分得的現(xiàn)金回款，滾動投入到下一期或下 個項目。21、融資能力決定房企發(fā)展速度。面對大把的預(yù)期 內(nèi)部回報率兩位數(shù)的拿地及并購機(jī)會，誰能融到 更多的錢把握更多機(jī)會，誰就能取得更快的發(fā)展。融資成本與融資規(guī)模也存在一個平衡，比如恒大 平均8%利率融資5000億，比5%利率融資幾百億 的開發(fā)商發(fā)展快的多。只比借款利率高低，忽視 融資總額的差異是不行的，在融資成本和融資規(guī) 模間進(jìn)行平衡，才能助力企業(yè)迅速做大做強(qiáng)。22、股權(quán)合作未必比債權(quán)合作有利。有些房企拿地時偏愛股權(quán)合作（典型如萬科），有些偏愛舉債 拿地（典型如恒大），應(yīng)該

16、說各有利弊。股權(quán)合 作的好處是能使報表負(fù)債率低，評級高，企業(yè)債 融資成本低，經(jīng)營風(fēng)險被分擔(dān)，缺點是權(quán)益銷售 占比降低，項目利潤好時少數(shù)股東實際分成往往 高于債務(wù)利息。而債務(wù)合作則相反?，F(xiàn)實中，當(dāng) 房企成本優(yōu)勢顯著、項目預(yù)期回報率高、勝算大 時，采用債務(wù)融資更能使股東利益最大化，獲得 更高的ROE。項目預(yù)期回報一般，勝算不夠大時， 采用股權(quán)合作更佳。23、房企的資金成本是多種融資加權(quán)平均的結(jié)果。 開發(fā)商的負(fù)債分有息負(fù)債和無息負(fù)債。有息負(fù)債 中利率由低到高依次為企業(yè)信用債、開發(fā)貸、信 托及永續(xù)債。無息負(fù)債主要是上下游占款，上游 占供應(yīng)商墊款，下游占客戶預(yù)收款。狹義的綜合 融資成本是有息負(fù)債的加權(quán)平

17、均利率，廣義的融 資成本還可以把零成本的上下游無息占款加權(quán)平 均進(jìn)來。因此，拿某個房企的企業(yè)信用債利息和 另一個房企的永續(xù)債利息做對比是沒有。24、企業(yè)信用債的利率跟評級直接掛鉤。前只有全國百強(qiáng)房企或上市房企中滿足一系列限制條件的 少數(shù)企業(yè)能夠發(fā)行企業(yè)債。企業(yè)債的利率跟開發(fā) 商評級掛鉤，評級越高，發(fā)行利率相對越低。25、銀行的開發(fā)貸款條件嚴(yán)苛。雖然銀行開發(fā)貸的 成本很低，但開發(fā)商想用銀行的錢并不容易。一 般中小開發(fā)商很難從銀行貸款開發(fā)項目，大開發(fā) 商則容易的多。但銀行貸款是不可能用于拿地的， 往往要項目開工數(shù)月、四證（土地使用證、建筑 施工許可證等）齊全后才能放款。大型房企的開 發(fā)貸利率也要7

18、%左右，不會太低。而且項目開盤 銷售后的現(xiàn)金回款，至少三成要還開發(fā)貸。26、明股實債的永續(xù)債是一二線城市拿地好工具。永續(xù)債不設(shè)固定的還本期限，理論上可以無限期 只支付利息，不還本金。目前，銀行只幫少數(shù)幾 家特大房企發(fā)行項目永續(xù)債，永續(xù)債都是捆綁項 目的，且只能用于一線和發(fā)達(dá)二線城市拿地，并 專戶管理，不能挪用。恒大是行業(yè)內(nèi)率先大規(guī)模 使用永續(xù)債的企業(yè)，在自有資金有限時，借助永 續(xù)債工具成功完成一二線城市戰(zhàn)略布局，實現(xiàn)跨 越式大發(fā)展，一舉超越萬科坐上行業(yè)老大寶座。27、大項目的總投資額是分期滾動投入的。很多朋友看見開發(fā)商又上馬了一個總投資500億的項目，不禁擔(dān)心其資金鏈要斷了。其實，對于大型房地

19、 產(chǎn)項目，往往分成多期開發(fā)。每一期其實可以看 成一個小項目。往往一期開盤后回籠的現(xiàn)金滾動 投入到二期，二期回籠資金投入到三期。一個號 稱總投資1000億的大型分期項目，往往投入資金 峰值不過幾十億。28、專業(yè)人士看房企的凈有息負(fù)債而非總負(fù)債。客戶預(yù)收款和供應(yīng)商應(yīng)付款是開發(fā)商對上下游資金 的占用，占用越多說明議價能力越強(qiáng)。房地產(chǎn)行 業(yè)，這種無息負(fù)債被認(rèn)為“好負(fù)債”。為了扣除 好負(fù)債的影響，業(yè)內(nèi)人士主要看“凈有息負(fù)債”。凈有息負(fù)債=有息負(fù)債-現(xiàn)金。比如恒大2016年中 期的總負(fù)債是9400億，凈有息負(fù)債不到 3000億。29、凈有息負(fù)債率沒有考慮凈資產(chǎn)低估。凈有息負(fù)債率=凈有息負(fù)債/歸股東凈資產(chǎn)。

20、投行和評級機(jī)構(gòu)喜歡用凈有息負(fù)債率評估開發(fā)商的抗風(fēng)險能力，通常認(rèn)為60%是臨界點，超出則風(fēng)險高。但如前 文所述，開發(fā)商的賬面歸股東凈資產(chǎn)這個數(shù)據(jù)是 嚴(yán)重低估不靠譜的，因此用其算出的凈有息負(fù)債 率也沒有多少實際意義。因此，投行和評級機(jī)構(gòu) 預(yù)言的高風(fēng)險幾乎從未沒發(fā)生過。30、單個項目的凈有息負(fù)債額 /率在開盤前達(dá)到峰 值。一旦開盤成功，銷售回款，就急速下降，因 為項目賬上現(xiàn)金猛增所致 （凈有息負(fù)債=有息負(fù)債 -現(xiàn)金）。而項目的總負(fù)債額/率都要在交樓前才達(dá) 到峰值，隨著交樓急速下降，因為客戶預(yù)收款交 樓前始終是負(fù)債。31、增速越快的房企有息負(fù)債率越高是正?，F(xiàn)象。 作為大型開發(fā)企業(yè)，其資產(chǎn)負(fù)債表就是由多

21、個項 目的資產(chǎn)負(fù)債表并表而成?？梢韵胂?，未開盤的 項目（分N期開發(fā)的項目拆成 N個項目看待）占 比越高的開發(fā)商，凈負(fù)債率越高。未交樓的項目 占比越高的開發(fā)商，總負(fù)債率越高。顯然，增長 越快的開發(fā)商，未開盤的新項目占比越高，自然 凈負(fù)債率和越高；增長越慢的開發(fā)商，凈負(fù)債率 越低。32、投行，fM用的NAV估值法不適用于高速增長的 房企。香港的外資投行，普遍采用凈資產(chǎn)價值 NAV 法對開發(fā)商估值。其原理是假設(shè)開發(fā)商不再拿地， 分幾年把現(xiàn)有土地儲備開發(fā)完畢，銷售回款，償 還所有債務(wù)后所剩的現(xiàn)金折現(xiàn)。然后再在此基礎(chǔ) 上根據(jù)目標(biāo)價需要，打個折扣。分析師喜歡的開 發(fā)商，打個九折，不喜歡的，打個二折三折。這 種方法的缺陷一目了然，假設(shè)不再拿地只適用于 很少拿地的香港開發(fā)商以及大陸即將被淘汰的弱 勢開發(fā)商，完全不適用于一直在拿地的強(qiáng)勢龍頭 開發(fā)商。理論上，每新拿一塊地，只要不太貴，都會增加NAV。因此，無需把外資投行的研報當(dāng) 回事。33、強(qiáng)勢龍頭房企適合用市盈率法估值。 對于較大 概率能長期經(jīng)營的大陸龍頭開發(fā)商， A股地產(chǎn)分析 師普遍采用的市盈率估值法相對更合理。只需預(yù)測未來三四年的利潤和分紅，給個 2020年78倍 動態(tài)市盈率，再折現(xiàn)即可。比如萬科預(yù)計 2020年 營業(yè)收入6000億，歸股東凈利潤 500億，可給市 值4000億，再折現(xiàn)到現(xiàn)在。34、房地產(chǎn)項目利息可以資本化