機(jī)械行業(yè)中期投資策略：震蕩中把握投資機(jī)會(huì)

1、前言相比2017-2019年機(jī)械行業(yè)受益于供給側(cè)改革、更新、制造升級的中周期復(fù)蘇， 2020機(jī)械行業(yè)景氣將回落。政府工作報(bào)告中規(guī)劃，我國下一階段的重點(diǎn)工作 主要包括六項(xiàng)：穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)、脫貧攻堅(jiān)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、深化改革、擴(kuò)大內(nèi)需、更高 水平開放、民生和社會(huì)，將重點(diǎn)支持既促消費(fèi)惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的“兩新一重” 建設(shè)：新基建、新型城鎮(zhèn)化和重大工程，財(cái)政赤字率目標(biāo)上調(diào)至3.6%。“新”字 說明中國經(jīng)濟(jì)增長模型不可能回到大水漫灌的老路上，同時(shí)制造升級、產(chǎn)業(yè)集中、 更新替代驅(qū)動(dòng)機(jī)械行業(yè)內(nèi)生增長，這一點(diǎn)經(jīng)常被投資者忽視。這幾年行業(yè)和固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性也正在弱化，在制造業(yè)升級和進(jìn)口替代趨勢下， 行業(yè)競爭優(yōu)勢加

2、快向龍頭集中。2020年在經(jīng)濟(jì)不確定性因素較多，上游制造業(yè)資本開支可能下降的情況下，需要 尋找逆周期或有內(nèi)生增長因子的公司，在不確定性中尋找確定性。下半年重點(diǎn)推薦：工程機(jī)械、智能儀表（物聯(lián)網(wǎng)）、光伏設(shè)備、老舊小改造受益行業(yè)，布局估值跌入相對底部的龍頭公司。- 2 -目 錄宏觀背景：積極財(cái)政政策、財(cái)政赤字上升2機(jī)械行業(yè)2019和2020一季度業(yè)績回顧1工程機(jī)械：雖不被看好 但卻創(chuàng)新高（三一、恒立、中聯(lián)、艾迪等）34- 3 -其他重點(diǎn)推薦子行業(yè)和龍頭公司（邁為、先導(dǎo)、寧水、杰瑞等）一、機(jī)械行業(yè)2019和2020一季度業(yè)績回顧- 4 -2019年：行業(yè)維持復(fù)蘇態(tài)勢，外部不確定性加大2020Q1：受疫

3、情沖擊明顯，收入凈利均有下滑重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的解讀1.1 2019年機(jī)械行業(yè)維持復(fù)蘇態(tài)勢我們曾在2017年年初提出本輪機(jī)械行業(yè)將進(jìn)入持續(xù)時(shí)間約為2-3年的中周期 復(fù)蘇，該輪中游復(fù)蘇主要受房地產(chǎn)周期、基建周期、更新周期三重周期疊加 影響。2017Q1以來機(jī)械行業(yè)細(xì)分子行業(yè)依次開始回暖，2017-2019年連續(xù)三年機(jī)械行業(yè)收 入保持快速增長，增速分別為19.91 、15.72 、10.56 。19年行業(yè)實(shí)現(xiàn)656.3億凈利，同比大幅增長69.12 ，貢獻(xiàn)主要來源于工程機(jī)械和軌道交通裝備子板塊的盈利增強(qiáng)，及2018年商譽(yù)減值凈利潤基數(shù)較低。近期機(jī)械上市公司總收入和凈利潤增速對比- 5 -資料來源：win

4、d、招商證券1.1 外部不確定性加大，收入增速有所放緩2019年隨著整體宏觀經(jīng)濟(jì)壓力較大，外部貿(mào)易條件及環(huán)境的惡化也開始在中 游及機(jī)械企業(yè)層面體現(xiàn)，整體來看是對經(jīng)濟(jì)較悲觀、國內(nèi)外不確定性較大的 一年，對應(yīng)地機(jī)械行業(yè)收入增速有所放緩。19Q1到19Q4單季收入同比變化分別為：20.67 、4.36 、10.94 、9.59 。19Q2開始由于中美貿(mào)易摩擦加劇，工業(yè)企業(yè)對未來前景普遍較為擔(dān)憂，制造業(yè)資本開支有所回落。Q3和Q4單季收入雖然同比增速仍有10 左右，但考慮到18年下半年由于貿(mào)易摩擦和 國內(nèi)金融去杠桿等因素帶到來的制造業(yè)企業(yè)收入低基數(shù)，我們認(rèn)為2019年業(yè)績增長開始放緩。- 6 -1.1

5、 經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長措施加碼，工程機(jī)械維持高景氣2019年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長措施也愈發(fā)頻繁，與基建地產(chǎn)相關(guān)性較高的工程機(jī)械， 以及重型機(jī)械、機(jī)械基礎(chǔ)零部件子版塊收入增幅明顯高于其他子版塊。工程機(jī)械收入增長最快（3623.7億，+27.55 ），與18年增速27.13 相當(dāng)，凈利潤 更是+74.72，繼續(xù)維持高景氣。尤其Q4房地產(chǎn)和基建同時(shí)放松，寬松的貨幣和財(cái)政政策使得工程機(jī)械單季收入增幅達(dá)到97.03 ，較前三個(gè)單季的91.65 、63.38 、56.44 更高。整機(jī)企業(yè)三一、中聯(lián)、徐工、柳工、鼎力收入分別增長35.55 、50.92 、33.25 、6.04 、39.93 ；核心零部件恒立、艾迪收入增長28

6、.57 、41.33 。2019機(jī)械各子行業(yè)收入和利潤同比增速情況- 7 -資料來源：wind、招商證券1.2 2020年Q1受疫情沖擊，收入凈利均有下滑2020年1季度機(jī)械行業(yè)整體收入2497億元，同比下滑9.54%；凈利潤128.6 億元，同比下滑28.69%。凈利潤下滑幅度大于收入，主要系疫情影響訂單、 生產(chǎn)、交付，企業(yè)確認(rèn)收入下降，規(guī)模效應(yīng)減弱。工程機(jī)械Q1收入784.5億（-4.75 ），凈利潤57.7億（-20.85 ），為受沖擊相對較 小的板塊，且由于國家逆周期政策刺激基建，加快復(fù)工拉動(dòng)設(shè)備需求，3、4月需求 大幅回升超預(yù)期，預(yù)計(jì)全年工程機(jī)械行業(yè)業(yè)績將穩(wěn)中有增，再創(chuàng)新高。- 8

7、-1.3 重要財(cái)務(wù)指標(biāo)的解讀1、存貨周轉(zhuǎn)19年存貨上升4.0 ，慢于收入增速10.56 ；20Q1疫情導(dǎo)致部分行業(yè)存貨積壓，存貨和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)明顯放緩，原因：一方面是疫 情影響發(fā)貨和交付，行業(yè)確認(rèn)收入下降；另一方面和零部件備貨等季度性因素有關(guān)。2、應(yīng)收賬款回款19年應(yīng)收款項(xiàng)絕對值增加，但占收入比重下降（典型如工程機(jī)械板塊從37.7 降至34.2 ）;20Q1由于所有細(xì)分行業(yè)收入均調(diào)頭向下，應(yīng)收款項(xiàng)同比普遍呈現(xiàn)下降趨勢，且回款速度減慢。3、現(xiàn)金流19年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流同比增長81.2 大幅改善;20Q1行業(yè)現(xiàn)金流在短期承受的壓力增大，這與存貨周轉(zhuǎn)和回款速度減慢是相互聯(lián)系的。4、資本開支資本開支的增

8、減反映著各細(xì)分行業(yè)自身的前景預(yù)期。從2017年開始機(jī)械行業(yè)資本開支回復(fù)增長，之后的2018年機(jī)械行業(yè)上市公司資本支出 總額為634億元，同比上升27.8 ，2019年655.3億，繼續(xù)小幅增長3.8 ；2020Q1各細(xì)分行業(yè)資本開支呈現(xiàn)下滑趨勢，僅工程機(jī)械和電梯逆勢逆勢擴(kuò)大資本開支，我們認(rèn)為和國家推動(dòng)新舊基建有緊密聯(lián)系。- 9 -二、宏觀背景：積極財(cái)政政策、財(cái)政赤字上升- 10 -以“兩新一重”為重點(diǎn)擴(kuò)大內(nèi)需財(cái)政力度空前，基建為重點(diǎn)投向“舊改”接力“棚改”房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比轉(zhuǎn)正2.1 以“兩新一重”為重點(diǎn)擴(kuò)大內(nèi)需當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)形勢：受疫情及貿(mào)易摩擦影響，國內(nèi)消費(fèi)、投資、出口下滑，就業(yè)壓力顯著

9、加 大，企業(yè)特別是中小微企業(yè)困難凸顯，金融等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有所積聚，基層財(cái)政收支矛盾加劇。 總需求三駕馬車同時(shí)下滑；就業(yè)、企業(yè)、金融、財(cái)政4大主體同時(shí)面臨困難。為應(yīng)對以上情況，政府工作報(bào)告中規(guī)劃，我國下一階段的重點(diǎn)工作主要包括六項(xiàng)：穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)、脫貧攻堅(jiān)和農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、深化改革、擴(kuò)大內(nèi)需、更高水平開放、民生和社會(huì)。同時(shí)表示，將重點(diǎn)支持既促消費(fèi)惠民生又調(diào)結(jié)構(gòu)增后勁的“兩新一重”建設(shè)：交通、水利等重大工程建設(shè)：增加國家鐵路建設(shè)資本金1000億元。健全市場化投融資機(jī)制，支持民營企業(yè)平等參與。新基建：加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)展新一代信息網(wǎng)絡(luò)，拓展 5G應(yīng)用，建設(shè)充電樁，推廣新能源汽車，激發(fā)新消費(fèi)需求、助 力產(chǎn)業(yè)

10、升級。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)：大力提升縣城公共設(shè)施和服務(wù)能力，新開工 改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個(gè)，支持加裝電梯，發(fā)展用餐、保潔等 多樣社區(qū)服務(wù)。鋰電設(shè)備、智能水表、光伏設(shè)備電梯、停車設(shè)備工程機(jī)械、軌交設(shè)備- 11 -2.2 財(cái)政力度空前，基建為重點(diǎn)投向財(cái)政赤字率目標(biāo)上調(diào)至3.6 。這是財(cái)政赤字率目標(biāo)首次突破3，財(cái)政額度比19年新增6萬億。報(bào)告中提到財(cái)政額度相比去年總計(jì)新增6.1萬億元=1萬億新增赤字+1萬億抗疫特別國債+1.6萬億新增地方政府專項(xiàng)債+2.5萬億新增企業(yè)減負(fù)。其中新增的財(cái)政赤字1萬億，抗疫特 別國債1萬億，全部轉(zhuǎn)給地方。地方專項(xiàng)債額度大幅增長，主要投向基建，20年基建投資增速有望回升。今

11、年擬安排地方 政府專項(xiàng)債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，主要投向：加強(qiáng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加 強(qiáng)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，加強(qiáng)交通、水利等重大工程建設(shè)。1-4月新增專項(xiàng)債金額合計(jì)達(dá)1.22萬 億元，從新增專項(xiàng)債用于基建項(xiàng)目資金占比來看，主要項(xiàng)目依次為交通運(yùn)輸（鐵路、軌交、 收費(fèi)公路）、醫(yī)院學(xué)校建設(shè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)園區(qū)、生態(tài)環(huán)保、市政建設(shè)、新基建等。其中投向基 建比例為69（含新基建的6，不含醫(yī)院），大幅度超過去年全年的24 。2020年地方專項(xiàng)債目標(biāo)同比增長74%2020年基建投資增速有望回升01000020000300004000020162017201820192020地方專項(xiàng)債政府預(yù)期目標(biāo)（億）

12、專項(xiàng)債實(shí)際發(fā)行額0%10%20%40%30%05000010000015000020000050%2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額（億元）- 12 - 同比- 13 -2.3 “舊改”接力“棚改”“舊改”接力“棚改”，2020年老舊小區(qū)改造或?qū)⑸狭?。本次政府工作?bào)告提及“新開工 改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)3.9萬個(gè)（數(shù)量同比翻倍），支持加裝電梯，發(fā)展用餐、保潔等多樣社區(qū)服務(wù)”，且并未像之前政府工作報(bào)告提及“棚改”。2020年或是大規(guī)?！芭锔摹钡氖展僦?，“舊改”首次被量化寫入政府工作報(bào)告，或

13、將無縫銜接棚改?！芭f改”與“棚改”資金規(guī)模相當(dāng)，但拉動(dòng)效應(yīng)略有遜色。而且由于盈利性弱于棚改，如 何引入社會(huì)資本，如何形成合理的盈利模式，仍需要不斷摸索。棚戶區(qū)改造老舊小區(qū)改造投資規(guī)模根據(jù)中央政府門戶網(wǎng)，估計(jì)直接有5萬 億投資，若考慮財(cái)政支出、企業(yè)債券 等其他融資渠道、其他方式間接帶動(dòng) 效應(yīng)，估計(jì)帶動(dòng)投資數(shù)十萬億根據(jù)國務(wù)院參事、原住建部副部長估計(jì)， 老舊小區(qū)改造的總投資額達(dá)5萬億元， 規(guī)模相當(dāng)?shù)瓌?dòng)效應(yīng)弱于棚改覆蓋范圍城市和國有工礦棚戶區(qū)、國有林區(qū)棚戶區(qū)、危房以及城中村等2000年以前建成，環(huán)境差、配套不全或破損嚴(yán)重、無障礙建設(shè)缺失以及未納 入棚改計(jì)劃的住宅及小區(qū)（與棚改互斥）執(zhí)行方式強(qiáng)制性自主

14、自愿政府角色地方政府“兜底”地方政府引導(dǎo)，居委會(huì)/物業(yè)牽頭或自發(fā)組織資金來源地方財(cái)政支出、中央資金支持、商業(yè) 銀行貸款、開發(fā)性金融、公積金貸款、 債券、股權(quán)、資產(chǎn)支持證券、信托計(jì) 劃、PPP等地方財(cái)政支出（專項(xiàng)債）、城投平臺(tái)、 居民個(gè)人承擔(dān)、原工作單位出資等2.4 房地產(chǎn)開發(fā)投資單月將同比轉(zhuǎn)正1-4月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資33103億元，同比下降3.3 ，降幅比1-3月份收窄4.4個(gè)百分 點(diǎn)。在全國31個(gè)省份中，17省房地產(chǎn)開發(fā)投資增速已由負(fù)轉(zhuǎn)正，充分體現(xiàn)出4月份房地產(chǎn)市 場的開發(fā)投資回升的力度。預(yù)計(jì)5月份將有更多省份投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，全年國內(nèi)房地產(chǎn)開 發(fā)投資仍將保持正增長。從新開工數(shù)據(jù)來看，

15、各地房企開工節(jié)奏正不斷加快。房屋新開工面積47768萬平方米，下降18.4 ，降幅收窄8.8個(gè)百分點(diǎn)；從竣工數(shù)據(jù)看，竣工面積19286萬平方米，下降14.5 ，降幅 縮窄1.3個(gè)百分點(diǎn)。5月新開工及竣工面積均有望繼續(xù)縮窄降幅。房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速-20%-10%0%10%20%30%2014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02房地產(chǎn)開發(fā)投資單月同比房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比40%20%0%-20%-40%-60%60%2014-022014-082015-02

16、2015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02房地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比開工面積累計(jì)同比房地產(chǎn)開工及竣工面積同比增速- 14 -資料來源：wind、招商證券三、工程機(jī)械 雖不被看好但卻創(chuàng)新高- 15 -中美日龍頭和行業(yè)收入不斷創(chuàng)新高行業(yè)復(fù)蘇三年還會(huì)持續(xù)多久工程機(jī)械下半年投資策略三一重工：戰(zhàn)略決定高度恒立液壓：天時(shí)地利人和中聯(lián)重科：多點(diǎn)發(fā)力搶占市場3.1 美國工程機(jī)械：每輪周期創(chuàng)造新的高峰資料來源：BEA、Wind、招商證券過去四十年，美國的工程機(jī)械行業(yè)與固定資產(chǎn)投資基本同步。從1982年以來美國經(jīng)歷了四輪

17、經(jīng) 濟(jì)周期：1982年至1991年、1991年至2001年、2001年至2009年、2009年至今。經(jīng)測算，美國工 程機(jī)械銷售額增速與GDP增速相關(guān)性為0.51，與固定資產(chǎn)投資增速相關(guān)性更是高達(dá)0.67。與此同時(shí)，美國工程機(jī)械銷售額在每輪周期中都會(huì)創(chuàng)造新的高峰。在第一輪周期中，美國工程 機(jī)械銷售額在1990年達(dá)到141億美元的高點(diǎn)，而在隨后的第二輪周期工程機(jī)械銷售額于2000年 達(dá)到235億美元，屢創(chuàng)新高，并與同期固定資產(chǎn)投資增速登頂相互印證。1981-2016年美國工程機(jī)械行業(yè)周期波動(dòng)情況1981-2016年美國工程機(jī)械銷售額資料來源：BEA、招商證券454035302520151050美國

18、工程機(jī)械銷售額（十億美元）- 16 -3.1 日本工程機(jī)械：成長三十年資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、招商證券資料來源：wind、招商證券500100015002000065 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05日本60-90年代工程機(jī)械發(fā)展驅(qū)動(dòng)因素：基礎(chǔ)設(shè)施投資、機(jī)械化率、融資租賃業(yè)發(fā)展、出口。 日本從戰(zhàn)后重建開始，尤其是60年代大搞基建，70年代社會(huì)資本參加加強(qiáng)建設(shè)公路、通訊、水 利等基礎(chǔ)設(shè)施，80-90年代城市開發(fā)、環(huán)保、

19、預(yù)防自然災(zāi)害，加之出口，造就了日本工程機(jī)械 三十年成長。90年后日本工程機(jī)械進(jìn)入十年調(diào)整期，住房與基建企穩(wěn)。2001年觸底反彈，在后續(xù)的發(fā)展中， 存量更新和海外出口成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展的主要因素。日本工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)過三十年的成長期1990-2019年日本挖掘機(jī)產(chǎn)量十億日元其它建設(shè)機(jī)械 公路機(jī)械建設(shè)用起重機(jī)液壓機(jī)，小型挖掘機(jī) 推土機(jī)，輪式裝載機(jī)- 17 -3.1 國際龍頭卡特、小松不斷創(chuàng)新高資料來源：公司公告、招商證券1992-2002年間，卡特、小松的營收平穩(wěn)上升，但增速較為緩慢。2002年進(jìn)入高速增長期，并 于2008年達(dá)到歷史高峰。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊，固定資產(chǎn)投資回落

20、。 隨后迎來兩輪上升周期，分別是2009年-2011年和2016年至今?？ㄌ貭I收于2012年迎來歷史最高點(diǎn)，主要系金融危機(jī)之后卡特彼勒采取裁員、減存等方式降低 成本，同時(shí)積極加大投入搶占中國市場，分享四萬億投資紅利。小松主要從三個(gè)方面著手應(yīng)對 危機(jī)：降庫存、生產(chǎn)線合理化以及整合生產(chǎn)基地，同時(shí)對外協(xié)企業(yè)施以援手，并于2019年再創(chuàng) 新高?？ㄌ乇死?987-2019年?duì)I收及增速小松制作所1992-2019年?duì)I收及增速50403020100-10-20-30-40050010001500200025003000小松營收（十億日元）同比增速（%）資料來源：公司公告、招商證券50403020100-10

21、-20-30-40-50706050403020100卡特營收（十億美元）同比增速（%）- 18 -3.2 行業(yè)景氣還會(huì)持續(xù)多久？2017年初我們提出朱格拉周期復(fù)蘇：工程機(jī)械行業(yè)經(jīng)歷了1999-2011年持續(xù)的高增長期，和 2012-2016年近五年的收縮期，橫跨了兩個(gè)投資周期（朱格拉周期），2008-2009年的收縮期 很短主要是因?yàn)橥瞥觥八娜f億”投資計(jì)劃，中國很快進(jìn)入了新一輪的投資周期，同時(shí)也帶 來制造業(yè)的產(chǎn)能過剩和設(shè)備保有量閑置，直到2016年下半年開始好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為2016年以來供給側(cè)改革和PPP建設(shè) 帶動(dòng)工程機(jī)械中上游行業(yè)盈利改善，從而帶 動(dòng)設(shè)備需求回升，是資本支出周期（下游客 戶盈

22、利回升）+更新周期（理論上8年）+政 治周期（十九大）三個(gè)周期迭加，與朱格拉 擴(kuò)張期特點(diǎn)一致，2017年已經(jīng)證明了我們的 判斷，市場三季度開始接受這個(gè)觀點(diǎn)。- 19 -3.2 行業(yè)景氣還會(huì)持續(xù)多久？更新平滑周期2017年初我們報(bào)告就提出：假設(shè)固定資產(chǎn)投資增速不下降，2019-2020年將迎來設(shè)備更新高 峰，形成剛性支撐。2007-2011年是設(shè)備投資高峰期，通常設(shè)備更新周期是8-10年，經(jīng)濟(jì)不 好可能推遲更新，我們按8年來計(jì)算，2020-2021年設(shè)備將進(jìn)入更新高峰。目前仍維持對更新需求的預(yù)測，更新將平滑行業(yè)周期。挖掘機(jī)裝載機(jī)叉車汽車起重機(jī)泵車2011年高峰銷量(臺(tái))1783522467533

23、1384735361100002017年銷量預(yù)計(jì)(臺(tái))136836940004897431781115002005-2016銷量累計(jì)13502202075244301856028018666530累計(jì)進(jìn)口（包括進(jìn)口二手機(jī)）810132075215092856041331累計(jì)出口（臺(tái)）1080182075246037122801913312016保有量預(yù)測（臺(tái)）13232161888472256577625777166530理論更新平均預(yù)測=保有量/101323221888472565782577766532021年理論更新預(yù)測=2011年銷量17835224675331384735361100

24、002018年理論更新預(yù)測=2007年銷量6658612094681750155171919工程機(jī)械更新需求的理論測算- 20 -資料來源：招商證券整理1、中國經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)升級帶來的新增需求：小挖占比提高（勞動(dòng)力替代需求）；長臂架泵 車（高效節(jié)能升級需求）；其它制造業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，制造業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能對挖掘機(jī)、汽車起重機(jī)、 高空作業(yè)平臺(tái)等設(shè)備需求增加；設(shè)備及零部件技術(shù)進(jìn)步，進(jìn)口替代帶來收入增長。2、節(jié)能環(huán)保、安全施工、勞動(dòng)法、建筑工業(yè)化等法規(guī)實(shí)施，增加工程機(jī)械的需求。過去27年工程機(jī)械行業(yè)收入不斷創(chuàng)新高3.2 行業(yè)景氣還會(huì)持續(xù)多久？內(nèi)生增長動(dòng)力常被忽視資料來源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，招商證券- 21 - 22

25、-3.2 行業(yè)景氣還會(huì)持續(xù)多久？銷量和開工率同步增長跟蹤月度銷售，通常春 節(jié)后一個(gè)季度（開工季） 可以代表全年；跟蹤過 去20年銷售銷量測算保 有量及更新值。跟蹤龍頭公司存量設(shè)備 開工率變化判斷需求， 長期是下降趨勢，但是 同比環(huán)比數(shù)據(jù)仍有借鑒 意義。資料來源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，招商證券- 23 -3.2 行業(yè)景氣還會(huì)持續(xù)多久？與固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性減弱資料來源：工程機(jī)械協(xié)會(huì)，招商證券2000年后中國工程機(jī)械行業(yè)有兩輪完整的周期：第一輪是2006-2016年，第二輪是2016至今， 受房地產(chǎn)周期、基建周期、更新周期三重周期疊加影響，而這三個(gè)周期都不是短周期，因此 用月度或季度行業(yè)增速做判斷是狹隘的

26、。（1）1992-2014年固定資產(chǎn)投資與工程機(jī)械行業(yè)收入相關(guān)性非常顯著（R方=0.92），工程 機(jī)械行業(yè)收入主要受固定資產(chǎn)投資驅(qū)動(dòng)，主要受地產(chǎn)周期、基建周期影響；（2）2015/2016年后，固定資產(chǎn)投資和工程機(jī)械行業(yè)收入相關(guān)性減弱，表現(xiàn)為固定資產(chǎn)投資 增速繼續(xù)放緩，而工程機(jī)械收入恢復(fù)較高增長，主要原因是更新需求是2016年之前沒有的， 估計(jì)2017年后集中更新需求占40%左右。因此，2016-2020年工程機(jī)械行業(yè)是房地產(chǎn)周期、 基建周期、更新周期三重疊加的景氣周期，這三個(gè)周期都不是短周期，工程機(jī)械行業(yè)復(fù)蘇不 會(huì)三年就結(jié)束。2015/16年后工程機(jī)械行業(yè)與固定資產(chǎn)投資增速相關(guān)性在減弱199

27、2-2014年固定資產(chǎn)投資（億）與行業(yè)收入（億 Y軸）相關(guān)性顯著3.3 工程機(jī)械下半年投資策略- 24 -投資策略：行業(yè)保持景氣，經(jīng)營質(zhì)量良好，行業(yè)集中度提高，維持行業(yè) 推薦評級，尤其是，幾個(gè)龍頭公司目前估值10-12倍，具有安全邊際，市 場震蕩提供好的投資時(shí)點(diǎn)。受益于寬松的財(cái)政政策，以及去年四季度以來的地方債資金落地和經(jīng)濟(jì)補(bǔ)短板，預(yù)計(jì)2020年-2021年行業(yè)保持景氣，今年二季度業(yè)績?nèi)源蠓鲩L。預(yù)計(jì)下半年由于基數(shù)原因行業(yè)銷量增長放緩，主要龍頭主機(jī)企業(yè)收入增長目標(biāo)20-30%，液壓件龍頭恒立、艾迪受益于國產(chǎn)替代加快，增速更高。從細(xì)分品種來看，我們預(yù)測今年挖掘機(jī)、起重機(jī)增長5-10%，泵車增長

28、20%，攪拌車增長30%，塔機(jī)受益于行業(yè)集中度提高和建筑工業(yè)化預(yù)計(jì) 增長30%左右。從公司長期投資價(jià)值來看，還是看核心競爭力，三一重工和恒立液壓競 爭優(yōu)勢突出，市占率的提升，一定程度平滑周期，同時(shí)穩(wěn)定的分紅預(yù)期 也將提升估值。從邊際改善來看，中聯(lián)重科今年增長更快。3.3 工程機(jī)械下半年投資策略重點(diǎn)推薦公司估值表- 25 -股票名稱市值(億)5.26收盤價(jià)EPSPEPSPBROE (TTM)評級20192020E2021E2020E2021E三一重工1611.219.101.331.601.7412112.23.521.9強(qiáng)烈推薦-A中聯(lián)重科511.86.500.560.690.79981.21

29、.311.0強(qiáng)烈推薦-A恒立液壓632.371.691.341.802.16403312.110.722.2強(qiáng)烈推薦-A艾迪精密190.646.150.831.151.54403013.18.916.2強(qiáng)烈推薦-A浙江鼎力316.991.381.742.453.14372913.19.521.5強(qiáng)烈推薦-A資料來源：wind、招商證券3.4 三一重工：2019收入凈利潤雙創(chuàng)新高2011年三一收入507.76億元，2016年跌至最低點(diǎn)232.8億，2017年開始復(fù)蘇，持續(xù) 增長到2019年756.66億，凈利潤分別從93.62億下降到2015年的1.38億，從2016年 開始回暖，2019年達(dá)1

30、14.94億元。ROE從2010年的59.49 跌至2015年0.6 ，之后反彈至2019年29.53 。三一重工收入與利潤（萬元）三一重工ROE資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券- 26 -3.4 三一重工：挖機(jī)成為新核心業(yè)務(wù)2010-2012年上一輪周期高點(diǎn)，三一核心業(yè)務(wù)為混凝土機(jī)械，挖機(jī)收入占比僅20左 右。經(jīng)過8年，三一挖機(jī)收入占比提升至36.51 ，混凝土機(jī)械收入占比從52.5 下降 至30.66 。2018年挖掘機(jī)械銷售收入192.47億元，2019年高達(dá)276.24億元，在國內(nèi) 市場上已連續(xù)八年蟬聯(lián)銷量冠軍。挖機(jī)毛利占比從2010年的15.12 升至2019

31、年的43.15 ?；炷翙C(jī)械毛利占比從59.39 下降至27.97 。三一重工收入構(gòu)成（萬元）三一重工毛利構(gòu)成（萬元）資料來源：Wind、招商證券資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、招商證券- 27 -3.4 三一重工：挖機(jī)、起重機(jī)市占率逐步提高挖機(jī)：2011年三一挖機(jī)市占率10 左右，國產(chǎn)品牌整體市占率20左右，外資50-60 。 現(xiàn)在挖機(jī)國產(chǎn)份額60 ，三一挖機(jī)2019年市占率高達(dá)28 ，銷量從2013年的15682臺(tái)上升 到2018年的46935臺(tái)，2019年已突破6萬臺(tái)。汽車起重機(jī)：三一汽車起重機(jī)份額逐漸提升。上一輪周期其汽車起重機(jī)份額為7，這 一輪提升到27，銷量從2013年的2417臺(tái)上升到20

32、18年的7217臺(tái)。除了行業(yè)整體增長， 格局也在發(fā)展變化，鞏固龍頭優(yōu)勢。挖機(jī)銷量及市占率2007-2008我國挖掘機(jī)資料來源：Wind、招商證券資料來源：工程機(jī)械協(xié)會(huì) 、招商證券18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%斗 山 中 國小 松 中 國日 立 中 國CAT成 都 神 鋼江 蘇 現(xiàn) 代現(xiàn) 代 京 城玉 柴 機(jī) 器三 一 重 機(jī)山 河 智 能柳 工 機(jī) 械20072008 市占率分布- 28 - 29 -3.4 三一重工：混凝土機(jī)械世界第一泵車：2008年之前泵車主要依賴進(jìn)口，2009年后三一中聯(lián)開始具備獨(dú)立生產(chǎn)能力。 原來普茨邁斯特，施維英，Cifa位于全球前列，目前這幾家公

33、司已分別為三一、徐 工、中聯(lián)收購。三一目前是混凝土機(jī)械全球第一。全球及國內(nèi)來看，三一中聯(lián)呈現(xiàn) 雙寡頭局面，在難度最高的長臂架泵車上，三一+中聯(lián)市占率接近90 。三一2019年 泵車市占率超50 。攪拌車：治超讓攪拌車迎來確定性增長，三一行業(yè)自制率提升，行業(yè)地位加強(qiáng)。三 一攪拌車市占率行業(yè)第二，僅次于中集車輛。預(yù)計(jì)攪拌車行業(yè)2020年40 以上增長， 三一市占率還會(huì)有所提升。2019年毛利率約20，2020年通過底盤自制率增加，規(guī) 模效應(yīng)，預(yù)計(jì)利潤率也將提升。資料來源：wind、工程機(jī)械協(xié)會(huì)，招商證券研發(fā)：投入和人均產(chǎn)值全球最高，數(shù)字化工廠和智能制造提升生產(chǎn)效率、節(jié)約成本，是三一 超額利潤的來源

34、。三一19年研發(fā)費(fèi)用36億，同比翻倍增長，在技術(shù)迭代較慢的工程機(jī)械行業(yè) 很罕見（徐工同期增速僅3）得益于高研發(fā)投入，數(shù)字化工廠和智能制造提升生產(chǎn)效率、節(jié)約成本，是現(xiàn)在三一超額利潤 的來源，例如原來產(chǎn)線上焊接工人200個(gè)，現(xiàn)在只有7個(gè)，裝配線基本實(shí)現(xiàn)流水化Capex：經(jīng)過10-12年密集的資本支出，公司目前的產(chǎn)能可支撐產(chǎn)值達(dá)千億以上，每年折舊較高（近5年折舊都在15億以上），固定資產(chǎn)占比下降，盈利能力可能繼續(xù)提升3.4 三一重工：超額利潤來源多年研發(fā)高投入80.070.060.050.040.030.020.010.00.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2

35、014 2015 2016 2017 2018資料來源：wind、招商證券三一固定資產(chǎn)占比下降三一10-12年密集的資本支出capex 三一重工- 30 -3.4 三一重工：經(jīng)營質(zhì)量明顯好于上一輪經(jīng)營質(zhì)量：較2011年時(shí)明顯改善，重視現(xiàn)金流，風(fēng)險(xiǎn)敞口絕對可控。價(jià)值銷售：嚴(yán)守付款條件，考核客戶信用，對經(jīng)銷商考核回款，市場化競爭手段。2011年現(xiàn)凈比僅0.3，2018年現(xiàn)凈比1.7，2019年現(xiàn)凈比1.18截至19年末表外擔(dān)保余額總額246億元，占收入比例下降?，F(xiàn)凈比及銷量三一擔(dān)保余額總額（表外風(fēng)險(xiǎn)敞口）資料來源：Wind、招商證券資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、招商證券- 31 -3.4 三一重工：估值將

36、向價(jià)值股回歸繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。預(yù)計(jì)2020年專項(xiàng)債加快落地基建投資增速將提升，工程機(jī)械更新仍 處于高峰，行業(yè)更向龍頭公司集中，今年基本面相對確定。維持2020年業(yè)績增長 20-25的預(yù)測，預(yù)測2020年收入863億元，凈利潤134億元，對應(yīng)當(dāng)前PE估值12倍， 具有安全邊際。風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)增長放緩風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格戰(zhàn)重啟風(fēng)險(xiǎn)，海外收入大幅下滑。- 32 -會(huì)計(jì)年度201820192020E2021E2022E主營收入(百萬元)5582275666863039373999456同比增長46%36%14%9%6%營業(yè)利潤(百萬元)787813775160991750618860同比增長174%75%17%9%

37、8%凈利潤(百萬元)611611207134691463515757同比增長192%83%20%9%8%每股收益(元)0.781.331.601.741.87PE25.314.912.411.410.6PB4.93.83.12.62.2資料來源：Wind、招商證券3.5 恒立液壓：天時(shí)地利人和液壓系統(tǒng)一般由五個(gè)部分組成：動(dòng)力元件、控制元件、執(zhí)行元件、輔助元件及動(dòng)力 媒介。中國液壓件市場年需求約500-600億，其中每年進(jìn)口30億美元，尤其是挖掘 機(jī)，進(jìn)口零部件占成本的比例約30左右。- 33 -3.5 恒立液壓：天時(shí)地利人和資料來源：招商證券整理資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、招商證券整機(jī)品牌液壓泵

38、主閥回轉(zhuǎn)馬達(dá)行走馬達(dá)卡特彼勒卡特卡特卡特卡特小松小松小松小松小松沃爾沃川崎東芝川崎川崎斗山東明東明東明東明現(xiàn)代川崎川崎川崎東陽機(jī)電三一川崎、力 施樂川崎、HOSCO川崎KYB/帝人柳工川崎川崎川崎川崎國內(nèi)高端液壓 件市場30-40 億美元國內(nèi)高端液壓 泵閥市場7.5- 10億美元全球液壓件市 場300-400億美元中國液壓件市場80億美元雖然我國液壓件行業(yè)發(fā)展迅速，大部分液壓產(chǎn)品處于價(jià)值鏈中低端，挖掘機(jī)液壓件大部分依 賴進(jìn)口，進(jìn)口替代迫在眉睫。液壓氣動(dòng)密封行業(yè)“十三五”發(fā)展規(guī)劃明確指出，十三五期間，我國液壓銷售額年均增 長不低于6，到2020年達(dá)到669億元，60以上高端液壓元件及系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)自主

39、保障，受制于人 的局面逐步緩解。2018年之前各主機(jī)廠泵閥被外國企業(yè)壟斷國內(nèi)產(chǎn)品處于價(jià)值鏈中低端- 34 - 35 -3.5 恒立液壓：天時(shí)地利人和以液壓要求較高的挖掘油缸為例，一臺(tái)挖機(jī)的成本結(jié)構(gòu)中大約三分之一是液壓系 統(tǒng)，液壓泵閥價(jià)值大約占液壓系統(tǒng)的46%，是油缸的2.5倍。我們在2017年預(yù)計(jì) 2020年國內(nèi)挖機(jī)油缸市場近30億，泵閥市場規(guī)模超70億元，這僅僅是新機(jī)配套 需求的預(yù)測。恒立比較早地布局了液壓泵閥業(yè)務(wù)，2011年投資實(shí)施高精密液壓鑄件項(xiàng)目；2012 年收購國內(nèi)老牌液壓件企業(yè)上海立新；2013年成立恒立科技；2015年收購哈威 Inline。一系列布局全部劍指高端液壓泵閥。前面測

40、算了國內(nèi)挖掘機(jī)液壓系統(tǒng)年需求近百億，預(yù)計(jì)未來恒立液壓系統(tǒng)（工程機(jī) 械領(lǐng)域）有望達(dá)到30億元收入規(guī)模。2017年底卡特關(guān)閉其日本的液壓件企業(yè)，2020年全球疫情爆發(fā)，均加快了液壓 件進(jìn)口替代，目前大挖泵閥已開始批量配套。出于產(chǎn)業(yè)鏈安全的考慮，促進(jìn)國內(nèi)主機(jī)企業(yè)加大對液壓件企業(yè)的扶持，加之中國 對高端裝備核心基礎(chǔ)零部件的政策支持，2020年開始恒立由爆發(fā)增長期進(jìn)入平穩(wěn)增長期。- 36 -3.5 恒立液壓：2019泵閥放量 盈利提升591341972050100150200恒立2016年?duì)I收規(guī)模液壓泵閥收入大幅增加對標(biāo)國際龍頭仍有發(fā)展空間2.494.7911.611412108642020172018

41、2019液壓泵閥收入（億元）2019年恒立生產(chǎn)液壓件的液壓科技實(shí)現(xiàn)收入13.67億元，同比增長86.5%， 其中液壓泵閥實(shí)現(xiàn)收入11.61億元，同比增長142.6%，挖機(jī)用高壓柱塞泵 銷量6.73萬只，同比增長102%，多路閥銷量5.11萬只，同比增長85.5%， 液壓馬達(dá)銷量1.83萬只，同比大增9倍，除了在挖掘機(jī)行業(yè)的滲透外，液壓 科技同時(shí)加大了非挖掘機(jī)領(lǐng)域的開發(fā)力度.液壓泵閥毛利率37.8%，較上年同期大幅增長8.1pct，隨著挖機(jī)泵閥的大 批量出貨裝機(jī)，液壓泵閥板塊規(guī)模效應(yīng)明顯，盈利能力提升。博世力士樂川崎伊頓資料來源：公司公告、招商證券3.5 恒立液壓：稀缺性決定高估值泵閥滲透率不斷

42、提升：國內(nèi)市場小挖滲透率已經(jīng)達(dá)到30以上，中挖滲透率向20邁進(jìn)。中大 挖泵閥今年上量，主要瞄準(zhǔn)三一、徐工、柳工等國內(nèi)主機(jī)廠龍頭。盡管年初受到疫情影響， 主機(jī)廠開工方面停滯，但是二季度將大幅增長。泵閥市場規(guī)模約為70-80億，恒立目前做了十 多個(gè)億。同時(shí)由于川崎等進(jìn)口液壓件廠商產(chǎn)能受限，市場供給存在缺口，滲透率有望進(jìn)一步 提升！預(yù)計(jì)20-21年凈利分別為15.84億、19.02億，對應(yīng)PE為40倍、33倍。我們認(rèn)為公司是隱形冠軍企業(yè)，液壓件爆發(fā)，全球市場份額將明顯提升，國內(nèi)也是壟斷地位，高估值合理。會(huì)計(jì)年度201820192020E2021E2022E主營收入(百萬元)4211541465307

43、4368046同比增長512921148營業(yè)利潤(百萬元)9611487183722342498同比增長11955242212凈利潤(百萬元)8371296158419022127同比增長11955222012每股收益(元)0.951.471.802.162.41PE74.748.239.532.929.4PB13.711.29.47.86.5資料來源：wind、招商證券- 37 -3.6 中聯(lián)重科：多點(diǎn)發(fā)力 市占率回升混凝土設(shè)備：Q1國內(nèi)行業(yè)同比下滑超過40 （新機(jī)銷售口徑），泵送類產(chǎn)品下降10 ，公司Q1泵車超過700臺(tái)，攪拌車超過2000臺(tái)，其中長臂架泵車，輕量化攪拌 車等一系列新產(chǎn)品，

44、市占率均有明顯提升，泵車市占率從19Q1的30 到今年48 ， 攪拌車19年從5.5 提升到9 ，Q1接近20 。建筑起重機(jī)：2019年中聯(lián)建筑起重機(jī)實(shí)現(xiàn)收入92億，同比增長 105 ，雖然行業(yè) 下滑，公司1-2月也有下滑，3月下半月以來發(fā)貨回歸正常水平，訂單井噴。塔機(jī) 增長主要來自于行業(yè)集中度提高，前四個(gè)月中聯(lián)重科塔機(jī)市占率由40 上升到50 。歐洲收購對公司產(chǎn)品升級有幫助。工業(yè)起重機(jī)： 2019年中聯(lián)工業(yè)起重機(jī)實(shí)現(xiàn)收入約130億，包括汽車吊、履帶吊、 全地面，市占率提了6-8pct，行業(yè)增速40 ，公司增速超行業(yè)達(dá)到60 。 2020年 Q1汽車吊和履帶吊，行業(yè)同比下滑25 ，大噸位銷售好

45、于小噸位，市場格局進(jìn)一 步向龍頭集中，公司Q1汽車起重機(jī)超3000臺(tái)，降幅好于行業(yè)，市占率同比、環(huán)比 都有提升。- 38 -3.6 中聯(lián)重科：多點(diǎn)發(fā)力 市占率回升提價(jià)對毛利率的影響將從二季度開始顯現(xiàn)。泵車需求旺盛，提價(jià)5-10 ，從二季度開始顯現(xiàn)； 塔機(jī)影響相對滯后，上一輪18年塔機(jī)1月提價(jià)，影響在二季度，這次5-8月提價(jià)，影響在四 季度和第二年，上輪提價(jià)后塔機(jī)毛利率一度40 以上。起重機(jī)相對供給多些，價(jià)格實(shí)質(zhì)上漲 比較難。產(chǎn)能和效率提升：今年四月比三月產(chǎn)能提高了30 ，進(jìn)口發(fā)動(dòng)機(jī)備貨充足，供應(yīng)鏈安全。未 來搬遷建設(shè)智慧產(chǎn)業(yè)城，主要資金來自于拆遷和政府支持。繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。我們預(yù)測中聯(lián)2020年

46、的收入增長20 -30 ，在毛利率略有提升，費(fèi)率穩(wěn)中有 降的情況下，凈利潤增速將略高于收入增長，預(yù)測2020年收入515億元，盈利能力進(jìn)一步提 升，凈利潤54億元，對應(yīng)2020年P(guān)E 9.3倍左右，強(qiáng)烈推薦！會(huì)計(jì)年度201820192020E2021E2022E主營收入(百萬元)2869743307515715545458223同比增長23%51%19%8%5%營業(yè)利潤(百萬元)26015014624872318008同比增長114%93%25%16%11%凈利潤(百萬元)20204371540962386905同比增長52%116%24%15%11%每股收益(元)0.260.560.690.

47、790.88PE24.711.59.38.17.3PB1.31.31.11.11.0- 39 -資料來源：wind、招商證券四、其它重點(diǎn)推薦子行業(yè)及龍頭- 40 -智能水表：滲透率快速提升，寧水較突出鋰電設(shè)備：長期看好行業(yè)，先導(dǎo)回調(diào)迎來布局時(shí)機(jī)油氣設(shè)備：國內(nèi)能源安全趨勢未變，推薦杰瑞&中密老舊小區(qū)改造：電梯、停車設(shè)備有望顯著受益光伏設(shè)備：技術(shù)迭代帶來廣闊空間，邁為有望率先突圍4.1 智能水表滲透率快速提升，帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模增大80706050403020100201620172018機(jī)械水表規(guī)模城鎮(zhèn)化建設(shè)提升了水表總體需求，同時(shí)智慧城市建設(shè)和階梯水價(jià)政策加速推 動(dòng)了智能水表替換機(jī)械水表。2013至

48、18年，機(jī)械表市場規(guī)模達(dá)到32.3億，復(fù)合增速10.0 ；智能表67.6億，復(fù)合增速20.9 明顯更快。全國存量水表保守在2.5-3億只，樂觀在3.5-4億只，19年底智能水表的存量 滲透率10%，增量滲透率30%。預(yù)計(jì)智能表的穩(wěn)態(tài)滲透率75-80%，因此2-3 年內(nèi)滲透率仍會(huì)較快提升。國內(nèi)機(jī)械表&智能表市場規(guī)模（億元）- 41 -201320142015智能水表規(guī)模資料來源：智研咨詢、招商證券- 42 -4.1 寧水集團(tuán)：智能化進(jìn)程加快，水表龍頭再起航成立于1958年，是專注于水表行業(yè)的老字號企業(yè)，出貨量位居國內(nèi)第一。公司過 去產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以機(jī)械水表為主，18年占收入結(jié)構(gòu)60%，產(chǎn)品增長相對平穩(wěn)

49、。18年公 司加大技術(shù)成熟的智能表推廣力度，19年占比已經(jīng)超過機(jī)械表。2019年公司收入13.71億（+33.2%），歸母凈利潤2.12億（+54.7%），經(jīng)營性現(xiàn) 金流1.40億（+36.8%）.收入端，智能水表量（滲透率提升）價(jià)（為機(jī)械表5-6倍）齊升，智能表業(yè)務(wù)收入增速78利潤端，智能水表毛利在40 以上，較機(jī)械水表毛利率25 30 有明顯優(yōu)勢，因此盈利能力處在上升通道，凈利率提升。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201920132014智能水表銷售額20152016機(jī)械表銷售額2017201

50、8智能水表增速機(jī)械表增速寧水集團(tuán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及增速（銷售額：億元）寧水集團(tuán)毛利率及凈利率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20132014201520162017綜合毛利率20182019歸上凈利率智能水表機(jī)械水表資料來源：wind、招商證券4.1 寧水集團(tuán)：20年市占率提升，智能表繼續(xù)高增長20Q1寧水逆勢增長，4月水司招標(biāo)已陸續(xù)恢復(fù) 。一季度受到疫情影響，水表的招 標(biāo)、安裝以及公司的正常生產(chǎn)秩序均受到較大沖擊，行業(yè)內(nèi)企業(yè)單季收入均出現(xiàn) 不同程度下滑。公司Q1收入2.36億（+0.5%），歸上凈利潤3311萬（+32.6%）。推薦邏輯享受水表尤其智能表行業(yè)紅利的

51、同時(shí)，具備良好的除大城市投標(biāo)計(jì)劃外，全國范 圍具備長尾渠道優(yōu)勢，3000家水司超過2000多家在合作，合作5年以上的有500家，客戶 粘性強(qiáng)，且較大城市盈利回款更好。預(yù)計(jì)20年智能表整體銷量到450萬臺(tái)增長50 ；機(jī)械表在750萬只基礎(chǔ)上小幅增長（農(nóng)村水 網(wǎng)改造驅(qū)動(dòng)），全年凈利潤2.87億元增長35 ，對應(yīng)當(dāng)前PE估值20倍，業(yè)績增速快、確定 性高，具備弱周期屬性。- 43 -資料來源：wind、招商證券4.2 鋰電設(shè)備：國內(nèi)在退補(bǔ)和疫情雙重壓力下邊際改善受補(bǔ)貼進(jìn)一步退坡影響，19年7月國內(nèi)新能源汽車首次負(fù)增長，全年新能源 汽車產(chǎn)銷量為124.2萬、120.6萬，同比下降2.3%和4.0%。疫

52、情沖擊20年汽 車消費(fèi)需求，動(dòng)力電池裝機(jī)量已連續(xù)10個(gè)月下跌。4月以來新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)節(jié)奏明顯加快，但消費(fèi)端仍受到疫情影 響有所壓制。國務(wù)院3月31日宣布新能源購置補(bǔ)貼和免征購置稅政策從原定的2020末結(jié)束 延長2年，并且隨著國家促進(jìn)汽車消費(fèi)政策的逐步落實(shí)，預(yù)計(jì)全年新能源產(chǎn) 業(yè)鏈景氣度呈前低后高趨勢- 44 -4.2 鋰電設(shè)備：歐洲電動(dòng)化進(jìn)程加快20Q1歐洲市場新能源車銷量同比+77%，前三的德國、法國、英國分別銷量6.14萬、3.61萬、2.66萬輛，同比+166%、+125%、+103%。即便4月海外 疫情爆發(fā)滲透率依舊較高。19年11月德國政府將新能源補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)提升50 ，并將有效

53、期從既定的2020年底延長至2025年，英法荷等國家也相繼加碼支持政策。歐盟本月考慮新政策進(jìn)一步支持電動(dòng)化，包括免征純電動(dòng)車增值稅；建立新能源車 采購機(jī)制，兩年內(nèi)投入200億歐元；投入400-600億歐元加速三電系統(tǒng)投入；2025年前建設(shè)200萬個(gè)公共充電站。目前歐盟新能源銷量較高的國家汽車增值稅普遍在20- 25，若免征將顯著降低電動(dòng)車購買成本。- 45 -4.2 特斯拉迎來國產(chǎn)化，成本下降市占率有望提升0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%6000050000400003000020000100000201801201803201805201807201809201811

54、201901201903201905201907201909201911202001202003市占率Tesla銷量資料來源：MarkLines、招商證券- 46 -特斯拉Q1全球共生產(chǎn)10.3萬輛，交付8.8萬輛，刷新歷史上單季最高產(chǎn)銷量， 其中中國地區(qū)銷售占25%左右，為國內(nèi)銷量最高的電動(dòng)車品牌。新增寧德時(shí)代、LG作為電池供應(yīng)商，疊加國產(chǎn)化率提升，成本預(yù)計(jì)還將下 降，引爆國內(nèi)外市場。5月15日工信部申報(bào)目錄中，出現(xiàn)磷酸鐵鋰版特斯拉M3版本，較1月上市的標(biāo)準(zhǔn)續(xù)航版本從440km升級到510km，補(bǔ)貼后售價(jià)27.2萬。特斯拉全球銷量及市占率（輛）4.2 19年下游需求走弱，競爭格局繼續(xù)優(yōu)化受2

55、019年國內(nèi)補(bǔ)貼退坡影響，客戶對設(shè)備需求的節(jié)奏所有放緩，主要設(shè)備 公司業(yè)績表現(xiàn)一般。先導(dǎo)19年收入46.8億元（+20.4 ），歸母凈利潤7.66億元（+3.1 ）；贏合調(diào)整較大，收入16.7億（-20.0 ），歸母凈利潤1.65億（-49.3 ），引入新股東20年重回增長；杭可收入13.1億（+18.36 ），歸母凈利潤2.91億（+1.73 ）。先導(dǎo)穩(wěn)固全球最大鋰電設(shè)備商地位，19年業(yè)務(wù)情況：鋰電設(shè)備38.1億（+10.8 ），大客戶寧德時(shí)代持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)拉動(dòng)明顯（歐洲建廠；供應(yīng)特斯拉），前期擬定增200億預(yù)計(jì)對先導(dǎo)訂單拉動(dòng)在每年20-30億以上。毛利率39.5 （+0.7pct），在退補(bǔ)環(huán)境下

56、維持較高水平，體現(xiàn)了公司產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢以及在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢地位。光伏設(shè)備收入4.95億元（+3.8 ），技術(shù)競爭力不如鋰電，毛利率29.6 （-7.7pct） 技術(shù)驅(qū)動(dòng)型公司。19年研發(fā)費(fèi)用率從7.3 提升至11.4 ，17-18年先后擴(kuò)展3C、燃料 電池、激光設(shè)備事業(yè)部。- 47 -長期看好國產(chǎn)鋰電設(shè)備行業(yè)，短期疫情疊加國內(nèi)汽車景氣度較弱，行業(yè)面臨 暫時(shí)壓力。但先導(dǎo)前期已經(jīng)歷明顯回調(diào)，突顯出絕對龍頭性價(jià)比，核心邏輯：需求端，歐洲和國內(nèi)政策邊際上更加積極，全球新能源滲透率長期提升趨勢不變；特斯拉國產(chǎn)成本一降再降，電池技術(shù)迭代加快設(shè)備更新周期；供給端，國內(nèi)行業(yè)低端產(chǎn)能出清，競爭格局向好；海外先導(dǎo)

57、憑借規(guī)模和技術(shù)綜 合實(shí)力已稱霸全球，歐洲正積極擴(kuò)產(chǎn)的德國CATL和Northvolt公司占據(jù)較大份額 股價(jià)已經(jīng)歷明顯調(diào)整，預(yù)計(jì)年中業(yè)績回升至持平，全年凈利潤10.4億（含3C等業(yè) 務(wù)），對應(yīng)增發(fā)攤薄后PE 35倍，強(qiáng)烈推薦。4.2 推薦龍頭先導(dǎo)智能，受益全球下游擴(kuò)產(chǎn)- 48 -4.3 油氣設(shè)備：國內(nèi)能源安全趨勢未變在疫情影響下，2020年三桶油資本開支預(yù)算同比略有下降?？紤]到疫情、油價(jià)變化等因素影 響，2020年中石油總體資本性開支將維持平穩(wěn)在2950億元，同比略有下降。中石化2020年計(jì) 劃資本開支支出1434億，同比略有下降，勘探及開發(fā)611億，同比變動(dòng)不大。中海油預(yù)計(jì) 2020年勘探和開

58、發(fā)資本支出在850至950億元間。同比增長6-18 。其中勘探、開發(fā)、生產(chǎn)資 本化和其他資本支出預(yù)計(jì)分別占資本支出預(yù)算總額的約20 、58 、20 和2 。產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研了解到，盡管目前處于低油價(jià)時(shí)期，中石油頁巖氣開采規(guī)模和目標(biāo)不會(huì)受到油價(jià)影響，2020年原油開采目標(biāo)和節(jié)奏也按原定計(jì)劃，三桶油資本開始減少主要在海外市場。當(dāng) 前我國油氣資源對外依存度高，加大國內(nèi)油氣勘探開發(fā)力度刻不容緩。低油價(jià)可能會(huì)影響海外市場，國內(nèi)變化不大2007-2019年中石油資本開支變化我國油氣對外依賴度高0%20%40%60%5,0004,0003,0002,0001,00002006-012006-072007-0120

59、07-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01原油產(chǎn)量原油進(jìn)口量原油對外依存度 80%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-100,000200,000300,000400,00020072008200920102011201220132014201520162

60、017201820192020E中國石油同比資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、海關(guān)總署、招商證券- 49 -資料來源：公司公告、招商證券4.3 杰瑞股份：估值處于歷史底部繼續(xù)強(qiáng)烈推薦。目前低油價(jià)對杰瑞的影響主要集中在海外，海外業(yè)務(wù)七成來自俄羅斯和中 東，其對油價(jià)不敏感。公司供應(yīng)鏈層面穩(wěn)定，底盤車和發(fā)動(dòng)機(jī)有替代品，核心部件公司也 有備貨，壓裂泵完全自產(chǎn)不受影響。受油價(jià)拖累，杰瑞估值現(xiàn)處于歷史底部，具備較高性 價(jià)比，國家對能源安全尤其是頁巖氣方面的重視程度并未改變，七年行動(dòng)計(jì)劃推進(jìn)下去是 大概率事件，目前看上半年杰瑞訂單趨勢向好（1-4月訂單繼續(xù)高增長），預(yù)計(jì)20/21年凈 利潤17.1億、19.9億，對應(yīng)P