量化策略AH溢價因素的分析與策略應(yīng)用

1、CONTENTS目錄投資聚焦時序差異性因素分析：溢價貢獻(xiàn)幾乎可以忽略截面差異性因素分析：解釋度達(dá)57%兼具性因素與多因素綜合分析基于AH溢價的A股市場選股策略總結(jié)風(fēng)險(xiǎn)因素11. 投資聚焦26000550050004500400035003000250020001500100021019017015013011090702006-01-032006-07-172007-01-222007-08-012008-02-052008-08-182009-03-022009-09-012010-03-152010-09-152011-03-312011-10-102012-04-182012-10-24

2、2013-05-082013-11-152014-05-262014-11-282015-06-082015-12-142016-06-222016-12-272017-07-102018-01-172018-08-012019-02-152019-08-212020-03-04上證指數(shù)（右軸）恒生滬深港通AH股溢價滬港通深港通資料來源：Wind，中信證券研究部AH溢價走勢資料來源：Wind，中信證券研究部AH市場主要差異梳理因素類型因素影響邏輯分析方法紅利稅時序差異根據(jù)DCF 模型， 稅率 越高，折價越多按照持股時間和稅率估計(jì)稅率 產(chǎn)生的折價性因素匯率貨幣升值提升資產(chǎn)吸構(gòu)建時序上解釋溢價的回

3、歸方引力程跌停板A股市場的跌停板制度統(tǒng)計(jì)一段時間的跌停概率，構(gòu)截面差異保護(hù)限制了極端風(fēng)險(xiǎn)建截面上解釋溢價的回歸方程性因素流動性流動性差的資產(chǎn)會有 折價計(jì)算AH股的換手率差異，構(gòu) 建截面上解釋溢價的回歸方程投資者不同類型的投資者接構(gòu)建時序上回歸方程和分組分兼具性因結(jié)構(gòu)受的估值和偏愛的股析素票特征上都具有差異資料來源：Wind，中信證券研究部南北向資金快速增長1 投資聚焦AH溢價的存在為投資者研究兩個市場的 差異提供了契機(jī)，也同時提供了獲得超 額收益的機(jī)會滬深港通開通后，南北向資金均快速增 長，反映出中國資產(chǎn)具有巨大的吸引力 和國內(nèi)財(cái)富具有日益旺盛的投資需求。中概股回歸浪潮的出現(xiàn)使港股市場的配 置

4、價值得到提升，未來AH兩個市場的配 置和交易會更加活躍。16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201420152016201720182019北向累計(jì)凈買入(億元,人民幣)南向累計(jì)凈買入(億元,港元)32. 時序差異性因素分析：溢價貢獻(xiàn)幾乎 可以忽略4紅利稅：當(dāng)前市場狀態(tài)下幾乎無溢價貢獻(xiàn)匯率：時序解釋力不足分析紅利稅影響的主要框架是現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）模型，紅利稅為ta時，股價應(yīng)折價taA股市場的股息紅利個人所得稅按持有時間差異收?。黄髽I(yè)獲得股息應(yīng)按企業(yè)所得稅納 稅，如果持股時間超過一年可免除紅利稅H股的紅利稅率無持有時間差異總股息=23.4

5、%的個人投資者股息+15.2%的機(jī)構(gòu)投資者股息+60.7%一般法人股息+0.7% 陸股通投資者股息資料來源：國家稅務(wù)總局，香港交易所，中信證券研究部資料來源：上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒，中信證券研究部A股H股市場股息紅利稅匯總年末各類投資者持股情況（總市值口徑）1.1 根據(jù)DCF將股息按投資者類型拆解2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0%20%40%60%80%200720092011201320152017一般法人滬股通（右軸）構(gòu)投資者51個月以內(nèi)1個月至1年1年以上無時間差異大陸個人投資者和機(jī)20%構(gòu)投資者10%0%20%大陸一般法人投資者17%17%17%0%-25%（可抵免）

6、香港個人投資者和機(jī)10%10%10%10%A股市場H股市場 自然人投資者 專業(yè)機(jī)構(gòu)=0.9140每股股息同理估計(jì)其它類型投資者股息的折價系數(shù)A股股價PA=0.9012P，H股股價PH=0.9P，則溢價 = PA/PH-1=0.13%資料來源：2019年度全國股票市場投資者狀況調(diào)查報(bào)告（中國證券投資者 保護(hù)基金有限責(zé)任公司）,中信證券研究部資料來源：2019年度全國股票市場投資者狀況調(diào)查報(bào)告（中國證券投資 者保護(hù)基金有限責(zé)任公司）,中信證券研究部2019年個人投資者平均持股時間分布2019年一般法人平均持股時間分布1.2 紅利稅：當(dāng)前市場狀態(tài)下幾乎無溢價貢獻(xiàn)14.30%32.80%24.60%1

7、7.40%10.90%一個月以內(nèi)1-6個月6個月-1年1-3年3年以上6%30.00%28.10%20.60%15.30%一個月以內(nèi)1-6個月6個月-1年1-3年3年以上根據(jù)持有時間計(jì)算每種類型投資者股息的折價系數(shù)，如：持股時間一個月以內(nèi)的占比14.3個人投資者每股股息=14.3%x0.8x 每股股息+57.4%x0.9x 每股股息+28.3%x 每股股息持股時間一個月以內(nèi)收取20紅利稅61.3 匯率：時序解釋力不足5.86.36.87.37.8220200180160140120100802006200720082009201020112012201320142015201620172018

8、20192020恒生滬深港通AH股溢價美元兌人民幣（右軸）7滬港通開通資料來源：wind，中信證券研究部恒生滬深港通AH股溢價指數(shù) vs. 美元兌人民幣影響邏輯：貨幣升值提升資產(chǎn)吸引力。人民幣兌美元采取的是參考一籃子有管理的浮動機(jī)制，而港幣一直采取盯住美元的貨幣 局制度。港幣兌美元匯率長期保持在較小的區(qū)間內(nèi)，可以視為固定匯率制滬港通前：溢價指數(shù) = 13.7 美元兌人民幣 + c，解釋度14%滬港通后：溢價指數(shù) = 5.6 美元兌人民幣 + c，解釋度6%3. 截面差異性因素分析：解釋度達(dá)57%8跌停板保護(hù)&流動性差異：解釋度分別為43%和46%兩因素同質(zhì)性高，流動性是更加根本的溢價因素y =

9、 77.771x + 1.1038 R = 0.43765432100.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%A股市場的跌停板制度限制了股價的極端風(fēng)險(xiǎn)，為了補(bǔ)償這一風(fēng)險(xiǎn)，可能產(chǎn)生一定程度的 溢價當(dāng)兩種金融產(chǎn)品錨定同一資產(chǎn)時，投資者傾向于選擇流動性高的，因此高流動性的產(chǎn)品 也會帶有溢價跌停保護(hù)選擇跌停概率指標(biāo)，流動性選擇。加權(quán)最小二乘：A股股價H股股價= 跌停概率 + c，權(quán)重i =總自由流通股本iH股股價i 總自由流通股本iH股股價i資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部跌停概率vs. A股股價/H股股價A股換手率-H股換手率vs. A股股價/H股股

10、價3.1 跌停板保護(hù)&流動性差異：解釋度分別為43%和46%y = 0.2452x + 1.0688R = 0.469432107650%5%10%15%20%跌停板制度設(shè)立的目的是為了抑制過度投機(jī)導(dǎo)致價格暴漲暴跌，本身就與流動性存在緊 密的聯(lián)系，因此兩個因素的溢價邏輯存在一定的同質(zhì)性。邏輯一：跌停板制度是為了抑制過度投機(jī)才設(shè)立的，A股市場的高流動性本身就存在，且 流動性差異在前而制度在后邏輯二：2014年11月7日至2020年8月19日共有6只科創(chuàng)板的AH股票，在跌停頻率均為0的情況下，依然存在大幅溢價。剔除流動性的跌停概率和流動性差異共同的解釋度為57%資料來源：Wind，中信證券研究部A

11、股換手率-H股換手率 vs. 跌停概率科創(chuàng)板股票的跌停頻率為0仍存在大幅溢價3.1 兩因素同質(zhì)性高，流動性是更加根本的溢價因素 y = 0.1228x + 0.0045 R = 0.290.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%5%10%15%20%股票簡稱10A換手率-H股A股股價換手率/H股股價交易天數(shù)跌停頻率中國通號5.21君實(shí)生物-U14.83康希諾-U14.02昊海生科6.44復(fù)旦張江15.18中芯國際-U7.16資料來源：Wind，中信證券研究部1.9725802.612602.01502.5119206.114103.062504. 兼具性因素與多因素綜合分析1

12、1投資者結(jié)構(gòu)影響：時序和截面均具有解釋力多因素年度面板數(shù)據(jù)分析：解釋度為29%自然人投資占比-專業(yè)機(jī)構(gòu)占比 vs.恒生滬深港通AH溢價資料來源：現(xiàn)貨市場交易研究調(diào)查2018（港交所），中信證券研究部港股市場成交金額按投資者類別的分布資料來源：Wind，上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒，中信證券研究部自然人占比低的股票平均EP更高4.1 投資者結(jié)構(gòu)影響：時序和截面均具有解釋力A股的自然人投資者比例顯著更高時序上自然人投資占比-專業(yè)機(jī)構(gòu)占比與AH溢價呈正相關(guān)關(guān)系，擬合優(yōu)度達(dá)0.31截面上高自然人投資者比例的平均ROE更低，EP（市盈率倒數(shù)）更高自然人投資者對于公司的內(nèi)在價值了解 不夠深入，更加容易接受高估值

13、和低盈 利的股票28.90%35.10%6.00%10.30%19.70%交易所參與者本身外地機(jī)構(gòu)投資者外地個人投資者本地個人投資者 本地機(jī)構(gòu)投資者180160y = 357.04x + 93.056 R = 0.31314012010080-5%0%5%10%15%資料來源：Wind，上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒，中信證券研究部20%0.080.060.040.020.00-0.02-0.04G1G2G3G4G5自然人占比低自然人占比高124.2 多因素年度面板數(shù)據(jù)分析：解釋度為29%根據(jù)上述分析，得出四個有效的影響因素：紅利稅、流動性差異、跌停概率和自然人投 資者占比。其中，紅利稅政策僅在201

14、5作了微調(diào)，可以認(rèn)為該因素的影響較為恒定，并且根據(jù)當(dāng)前 市場狀態(tài)和紅利稅政策測算的結(jié)果是紅利稅對溢價的貢獻(xiàn)幾乎為0。將日頻數(shù)據(jù)處理得到年度數(shù)據(jù)，A股股價/H股股價、A股換手率-H股換手率均取一年的算 數(shù)平均值，跌停概率采用過去一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。構(gòu)建如下方程：A股股價i,y/H股股價i,y = 1 A股換手率i,y H股換手率i,y+2剔除流動性的跌停概率i,y + 3自然人投資者占比i,y + c回歸結(jié)果為：1 = 0.05，2 = 7.28，3 = 0.60， = 1.06，均具有顯著性，擬合優(yōu)度為0.29。在前面的分析中，我們發(fā)現(xiàn)流動性差異和跌停概率已經(jīng)能夠很好的解釋截面差異，擬合 優(yōu)度

15、達(dá)到0.57。但這里同時引入了時序差異，由于缺乏足夠好的時序解釋變量，所以整 體解釋度下降。135. 基于AH溢價的A股市場選股策略14策略一：直接比較溢價高低的選股策略策略二：基于回歸的相對溢價選股策略最新持倉假定H股的定價更為合理，那么就能夠以 H股價格為錨，來比較A股的定價從而選 擇出價值被低估的股票選股池：AH股的所有A股在每一個換倉日，按溢價高低排序，選擇溢價最低的20只股票構(gòu)建組合策略實(shí)現(xiàn)7.95%的歷史年化超額收益5.1 策略一：直接比較溢價高低的選股策略資料來源：Wind，中信證券研究部注：2020年截至10月15日直接比較溢價高低的選股策略的業(yè)績表現(xiàn)直接比較溢價高低的選股策略

16、的凈值走勢全部15.687.9524.360.481.4337.652020-7.21-2.9321.27-0.53-0.5418.33201934.349.1417.771.711.9610.152018-11.6510.6723.54-0.662.1827.05201748.3714.1612.753.483.486.6620161.259.1917.12-0.162.3019.1220152.616.1938.49-0.040.7137.65年化收年化超額 益(%)收益(%)年化波動夏普比 率(%)率信息率最大回 撤(%)3.02.52.01.51.00.50.02014-112014-

17、122015-012015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-062017-062017-072017-082017-092017-112017-122018-012018-012018-032018-042018-052018-062018-072018-082018

18、-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09低溢價組合高溢價組合恒生滬深港通AH股A（基準(zhǔn)）滬深300資料來源：Wind，中信證券研究部15股票的溢價水平與股票本身的流動性、 跌停概率和投資者類型占比息息相關(guān)。高流動性本身就對應(yīng)更高的溢價，直接 比較溢價不是最合理的做法在每一個換倉日，使用流動性差異和跌 停概率兩個

19、因素估計(jì)合理的溢價并與真 實(shí)溢價對比得到相對溢價指標(biāo)。策略實(shí)現(xiàn)12.70%的歷史年化超額收益5.2 策略二：基于回歸的相對溢價選股策略資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2020年截至10月15日基于回歸的相對溢價選股策略的業(yè)績表現(xiàn)基于回歸的相對溢價選股策略的凈值走勢全部20.5212.7025.770.641.6336.8920209.5715.1824.380.231.7715.59201932.467.7718.861.511.3712.672018-12.949.0923.76-0.711.7427.04201751.8416.8312.923.703.716.6620163.18

20、11.7019.96-0.041.7519.57201513.1317.6340.810.221.3636.89年化收年化超額 益(%)收益(%)年化波動夏普比 率(%)率信息率最大回 撤(%)3.53.02.52.01.51.00.50.02014-112014-122015-012015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017

21、-012017-022017-032017-042017-062017-062017-072017-082017-092017-112017-122018-012018-012018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09低溢價組合高溢價組合恒生滬深港通AH股A（基準(zhǔn)）滬深300資料來源：Wind，中信證券研究部16資料來源：Wind，中信證券研究部基于回歸的相對溢價選股策略最新持倉5.3 最新持倉（2020-10-30）股票代碼股票簡稱權(quán)重股票代碼股票簡稱權(quán)重601318.SH中國平安38.9%601238.SH廣汽集團(tuán)1.4%60003