理解美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策改革

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策：框架調(diào)整和市場(chǎng)動(dòng)向 4 HYPERLINK l _TOC_250011 美聯(lián)儲(chǔ)最新貨幣政策框架改革 4 HYPERLINK l _TOC_250010 美元指數(shù)走弱和資產(chǎn)價(jià)格上行 5 HYPERLINK l _TOC_250009 美聯(lián)儲(chǔ)前瞻研究：1-8 月重要工作論文綜述 6 HYPERLINK l _TOC_250008 一月：貨幣政策傳導(dǎo)和有效性等 6 HYPERLINK l _TOC_250007 二月：通脹風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策傳導(dǎo)等 8 HYPERLINK l _TOC_250006 三月：財(cái)政政策有效性等 9 HYPE

2、RLINK l _TOC_250005 四月：新冠疫情與大流行病 9 HYPERLINK l _TOC_250004 五月：貨幣政策不確定性與衰退預(yù)測(cè)等 10 HYPERLINK l _TOC_250003 六月：大流行病時(shí)期的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)與流動(dòng)性等 11 HYPERLINK l _TOC_250002 七月：通貨膨脹異質(zhì)性等 13 HYPERLINK l _TOC_250001 八月：對(duì)現(xiàn)行貨幣政策框架改革密集研討 13 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 15圖 目 錄圖 1：3 月以來(lái)，BIR 反映美國(guó)市場(chǎng)通脹預(yù)期持續(xù)上行 4圖 2：資產(chǎn)價(jià)格上漲和美元指數(shù)走弱 5美聯(lián)儲(chǔ)

3、貨幣政策：框架調(diào)整和市場(chǎng)動(dòng)向2020 年上半年，為應(yīng)對(duì)新冠疫情的爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)以“無(wú)上限的量化寬松和接近于零的超低利率”進(jìn)行了大規(guī)模的政策對(duì)沖。2020 年下半年來(lái)，隨著后新冠疫情時(shí)期的到來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)面臨形勢(shì)有變，美聯(lián)儲(chǔ)宣布調(diào)整貨幣政策框架，對(duì)未來(lái)美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)走向存在顯著不確定影響。美聯(lián)儲(chǔ)最新貨幣政策框架改革當(dāng)?shù)貢r(shí)間 8 月 27 日（北京時(shí)間 8 月 28 日），美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上宣布調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架。其中，重要修訂為基于保障就業(yè)、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)等考慮，將對(duì) 2%通脹目標(biāo)要求放松為平均 2%通脹目標(biāo)要求事實(shí)上放松了未來(lái)對(duì)通脹水平的管控目標(biāo)。這是否意味著美國(guó)市場(chǎng)預(yù)期

4、通脹將出現(xiàn)抬升？我們使用美聯(lián)儲(chǔ)通脹預(yù)期指標(biāo)，盈虧平衡通脹率（Breakeven Inflation Rates，BIR），進(jìn)行觀察。盈虧平衡通脹率（BIR）是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣決策框架的重要觀察指標(biāo)其通過(guò)衡量相同期限國(guó)債（TB）收益率和通脹保值國(guó)債（TIPS）的利差，反映（或領(lǐng)先反映）市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹水平的預(yù)期。圖 1：3 月以來(lái)，BIR 反映美國(guó)市場(chǎng)通脹預(yù)期持續(xù)上行資料來(lái)源：Federal Reserve，渤海證券可以發(fā)現(xiàn)（圖 1），2020 年 3 月以來(lái)，美國(guó)市場(chǎng)BIR 指標(biāo)顯著回升，預(yù)期未來(lái)本地通脹水平將有繼續(xù)上行。同時(shí)，考慮到當(dāng)前原油等能源價(jià)格處于歷史低位、今年全球糧食生產(chǎn)受疫情和災(zāi)害影響，C

5、PI 的潛在反彈壓力較核心 CPI 更為顯著。美元指數(shù)走弱和資產(chǎn)價(jià)格上行下半年以來(lái)，美國(guó)資本市場(chǎng)的兩個(gè)重要特征（圖 2）一是資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，股票市場(chǎng)連創(chuàng)新高，較大幅度超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)；二是美元指數(shù)持續(xù)走弱，正在接近歷史上歷次重大危機(jī)時(shí)期的關(guān)鍵點(diǎn)位區(qū)間（80-90）。圖 2：資產(chǎn)價(jià)格上漲和美元指數(shù)走弱資料來(lái)源：Wind，渤海證券對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格上行問(wèn)題我們認(rèn)為，這是市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)疫情時(shí)期“超量寬松維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性”的理性對(duì)策但隨著后疫情時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整，至少在邏輯層面已相對(duì)上半年出現(xiàn)顯著變化，應(yīng)對(duì)后續(xù)走勢(shì)加以警惕。對(duì)于美元指數(shù)持續(xù)走弱問(wèn)題，相對(duì)復(fù)雜2018 年 2 月至 2020 年 2 月新

6、冠疫情爆發(fā)前，美元指數(shù)經(jīng)歷了兩年的持續(xù)上行，從約 89 升至約 102。之后從 3 月開(kāi)始，美元指數(shù)迅速走弱，目前已下行至約 92-93點(diǎn)位。傳統(tǒng)上，一般認(rèn)為從大約 1995 年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)較少直接干預(yù)美元指數(shù)和美元匯率走勢(shì)（除了 1998、2000 和 2001 年危機(jī)時(shí)期）。美元作為全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的重要指標(biāo)，當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，美元走弱，反之，當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，美元走強(qiáng)。似乎在此次危機(jī)期間，上述傳統(tǒng)邏輯并不完美當(dāng)前美元指數(shù)快速走弱，但全球風(fēng)險(xiǎn)偏好是否存在快速上行仍在存疑。另外，弱美元的重要支持者特朗普是否會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響也需要納入考慮。2017 年以來(lái)，特朗普持續(xù)在不同場(chǎng)合對(duì)弱

7、美元進(jìn)行呼吁，甚至在 2017年 7 月和 2018 年 8 月當(dāng)美元指數(shù)處于 95 點(diǎn)位時(shí)，仍對(duì)強(qiáng)美元進(jìn)行抨擊。如果美聯(lián)儲(chǔ)最終決定實(shí)質(zhì)性推動(dòng)“弱美元政策”如按歷史軌跡，市場(chǎng)預(yù)期可看到美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合美國(guó)財(cái)政部，拋售美元購(gòu)入非美貨幣，對(duì)非美市場(chǎng)國(guó)債和資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。美聯(lián)儲(chǔ)前瞻研究：1-8 月重要工作論文綜述如何更好的理解美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前正在進(jìn)行的貨幣政策框架調(diào)整，及其對(duì)市場(chǎng)的潛在影響？我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)今年 1-8 月的工作論文進(jìn)行綜述，關(guān)注其考察領(lǐng)域、思路和主要結(jié)論，以幫助市場(chǎng)加深對(duì)未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)政策改革和走向的預(yù)判有意思的是，這一途徑正是聯(lián)儲(chǔ)本身研究的提升貨幣政策有效性的方法之一（參見(jiàn)下文， 2020-032 號(hào)貨

8、幣政策不確定性和貨幣政策意外和 2020-014 號(hào)前瞻性貨幣政策與常規(guī)貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)）。2020 年 1 月 1 日至 8 月 31 日，美聯(lián)儲(chǔ)共發(fā)布工作論文 77 篇，其中涉及貨幣政策及就業(yè)、通脹等重要參量的論文約 50 篇，我們選取重點(diǎn)、按月歸納進(jìn)行摘要報(bào)告。一月：貨幣政策傳導(dǎo)和有效性等（1）2020-001 號(hào)敘述在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)中的效用（The Power of Narratives in Economic Forecasts）研究者分析美聯(lián)儲(chǔ)人員、頂級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)者和分析師的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與實(shí)際走勢(shì)的關(guān)系，認(rèn)為，除了具體預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)點(diǎn)位外，整體預(yù)期措辭的樂(lè)觀或悲觀文字同樣可以是經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要預(yù)期。

9、研究者創(chuàng)建了“Tonality”的概念，通過(guò)對(duì)預(yù)期文本關(guān)鍵詞的匯總歸類，用以描述預(yù)期整體的樂(lè)觀或悲觀態(tài)度。研究發(fā)現(xiàn)，“Tonality”對(duì)失業(yè)率在兩個(gè)季度內(nèi)預(yù)測(cè)效果最好；對(duì) GDP 在四個(gè)季度內(nèi)效果最好；對(duì)通脹的預(yù)測(cè)效果不顯著；對(duì)貨幣政策變動(dòng)（聯(lián)邦基金利率）在四個(gè)季度內(nèi)效果最好；對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)在一、二和四個(gè)季度維度上皆有顯著影響；另外，在美聯(lián)儲(chǔ)的兩份官方文件中，會(huì)議紀(jì)要（Minutes）的“Tonality”預(yù)期影響顯著性要大于會(huì)議聲明（Statements）。（2）2020-002 號(hào)貨幣政策和出生率：房貸利率傳導(dǎo)途徑（Monetary Policy and Birth Rates: The

10、 Effect of Mortgage Rate Pass-Through on Fertility）研究者分析貨幣政策傳導(dǎo)的一個(gè)新路徑通過(guò)影響房貸利率，進(jìn)而影響家庭的生育決定，進(jìn)而影響全社會(huì)的在不同期限的總需求、總供給和其結(jié)構(gòu)。研究發(fā)現(xiàn)，基于英國(guó)的數(shù)據(jù)，整體而言，每一個(gè)百分點(diǎn)的政策基準(zhǔn)利率下降，可以提升人口出生率兩個(gè)百分點(diǎn)。以 2008-2009 年次貸危機(jī)期間英國(guó)的寬松政策為例，其為英國(guó)增加了估計(jì) 14500 個(gè)新生兒，并在隨后的三年中將出生率提高了 7.5%新生兒增加和出生率提升對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的作用是寶貴的，而成為父母對(duì)勞動(dòng)力決策、失業(yè)率、生產(chǎn)率、家庭收入和消費(fèi)等皆有連鎖影響。（3）202

11、0-003 號(hào)短期計(jì)劃、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)性（Short-term Planning, Monetary Policy, and Macroeconomic Persistence）研究者使用行為學(xué)新凱恩斯主義分析模型，替代理性經(jīng)濟(jì)人模型和其它傳統(tǒng)模型，來(lái)分析家庭和企業(yè)行為與經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)家庭和企業(yè)都具有基于滯后信息的前瞻性計(jì)劃和思考，但是大多數(shù)家庭和企業(yè)的規(guī)劃期可能不到兩年，例如在對(duì)GDP、通脹和利率的預(yù)期上，這在很大程度上抑制了預(yù)期的未來(lái)貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。另外，不同家庭和企業(yè)由于存在不同的規(guī)劃期，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的反饋是不同的，即宏觀政策的影響對(duì)不同家庭和企業(yè)

12、是異質(zhì)性和離散的。（4）2020-008 號(hào)國(guó)債安全性，流動(dòng)性和溢價(jià)動(dòng)態(tài)：最近債務(wù)上限僵局的證據(jù)（Treasury safety, liquidity, and money premium dynamics: Evidence from recent debt limit impasses）研究者研究美國(guó)債務(wù)上限僵局時(shí)期，國(guó)債安全性、流動(dòng)性和溢價(jià)的動(dòng)態(tài)。研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)上限僵局會(huì)增加國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于國(guó)債，感知安全性的下降會(huì)損害溢價(jià)，流動(dòng)性和改變會(huì)影響溢價(jià)；同時(shí)由于信息不對(duì)稱等因素，對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)存在一個(gè)臨界點(diǎn)，在臨界點(diǎn)以下時(shí)對(duì)溢價(jià)影響不明顯，當(dāng)超過(guò)臨界點(diǎn)時(shí)將顯著影響溢價(jià)。二月：通脹風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策傳

13、導(dǎo)等（1）2020-013 號(hào)通脹風(fēng)險(xiǎn)（Inflation at Risk）研究者分析宏觀經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素如何影響預(yù)期通脹，以及次貸危機(jī)后全球通脹下行問(wèn)題。研究認(rèn)為，傳統(tǒng)理論解釋乏力，但美國(guó)和歐元區(qū)的財(cái)政緊張狀況，是 2000 年后通脹下行和未來(lái)通脹下行風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因。（ 2 ） 2020-014 號(hào) 前 瞻性貨 幣政策與 常規(guī) 貨幣政 策沖擊的 傳導(dǎo) （ Forward-LookingMonetaryPolicyandtheTransmissionof Conventional Monetary Policy Shocks）研究者使用羅默（Romer）和羅默（Romer）（2004）貨幣政策

14、沖擊模型和標(biāo)準(zhǔn)結(jié)構(gòu)性 VAR 方法分析，顯示，1980 年代之后，傳統(tǒng)貨幣政策產(chǎn)生的沖擊相應(yīng)比 1980 年代之前小，有時(shí)甚至產(chǎn)生了相反的效應(yīng)。研究者認(rèn)為，這一現(xiàn)象或分析結(jié)果的成因，在于分析忽視了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期中的前瞻性信息，當(dāng)考慮和加入前瞻性信息后，修正的沖擊結(jié)果更加符合理論而對(duì)于前瞻性信息的選擇，來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)官方的紀(jì)要和發(fā)言，比私營(yíng)部門(mén)信息更加置信。（3）2020-017 號(hào)美國(guó)雇傭關(guān)系的穩(wěn)定性變化：一個(gè)故事兩個(gè)尾巴（Changing Stability in U.S. Employment Relationships: A Tale of Two Tails）研究者對(duì)美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的一對(duì)

15、看似矛盾現(xiàn)象進(jìn)行分析自 1980 年以來(lái)，從數(shù)據(jù)看，雇員更換雇主的頻率在下降；但一個(gè)普遍直觀感受是，長(zhǎng)期雇傭關(guān)系更難達(dá)成。研究認(rèn)為，數(shù)據(jù)和感受矛盾的成因，在于勞動(dòng)力市場(chǎng)總量下的結(jié)構(gòu)問(wèn)題。分析顯示，1980 年以來(lái)的美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)短任期（少于一年）雇員比例下降，支持了雇員整體更換雇主頻率的下降；長(zhǎng)任期（大于 20 年）雇員比例有少量增長(zhǎng)，但主要來(lái)自于婦女就業(yè)和老齡化因素；長(zhǎng)期雇傭關(guān)系更難達(dá)成的感受，主要來(lái)自于老年男性群體的長(zhǎng)任期就業(yè)率的顯著下降，且這一群體的離職和更換主要發(fā)生在職業(yè)生涯中期，但沒(méi)有數(shù)據(jù)支持工作安全感或滿意度有明顯下降。（4）2020-019 號(hào)能力選擇，貨幣貿(mào)易和通貨膨脹成本（C

16、apacity Choice,Monetary Trade, and the Cost of Inflation）研究者認(rèn)為通貨膨脹對(duì)不同經(jīng)濟(jì)部門(mén)和企業(yè)的影響是高度不均衡的，對(duì)這種不均衡影響的產(chǎn)生途徑進(jìn)行了新的挖掘。研究認(rèn)為，企業(yè)通常在實(shí)現(xiàn)銷售之前即做出了生產(chǎn)決定這一行為對(duì)經(jīng)濟(jì)均衡、效率和企業(yè)面臨的通脹成本有重要意義、常被忽視。當(dāng)未出售存貨可以以高價(jià)轉(zhuǎn)售和只能以低價(jià)轉(zhuǎn)售時(shí)，生產(chǎn)方和買(mǎi)方的存貨和貨幣持有量將受到不同約束。另外，通常的，當(dāng)通貨膨脹率升高時(shí)，買(mǎi)方的貨幣持有量將受到更多約束，當(dāng)通貨膨脹率降低時(shí)，生產(chǎn)者的存貨持有量將受到更多約束。三月：財(cái)政政策有效性等（1）2020-026 號(hào)財(cái)政乘數(shù)何

17、時(shí)高？商業(yè)周期四階段比較（When is the Fiscal Multiplier High? A Comparison of Four Business Cycle Phases）研究者關(guān)注財(cái)政政策有效性問(wèn)題分析財(cái)政乘數(shù)是否在商業(yè)周期的某些階段更高。研究發(fā)現(xiàn)，結(jié)果首先受限于商業(yè)周期的定義方式，不同指標(biāo)定義的結(jié)果復(fù)雜，失業(yè)率是相對(duì)更好的指標(biāo)。當(dāng)用失業(yè)率衡量時(shí)，與其絕對(duì)數(shù)值關(guān)系不大而與變動(dòng)值關(guān)系顯著當(dāng)失業(yè)率上行時(shí)，財(cái)政乘數(shù)更高，即財(cái)政政策效果更顯著，當(dāng)失業(yè)率下行時(shí)，情形與前者相反這一結(jié)論對(duì)全美和美國(guó)各州皆適用。四月：新冠疫情與大流行?。?）2020-031 號(hào)大流行病時(shí)期的社交疏離與供給擾動(dòng)（

18、Social Distancing and Supply Disruptions in a Pandemic）研究者關(guān)注大流行病期間，用以降低感染人數(shù)的社交疏離或封禁措施，其往往因社會(huì)和經(jīng)濟(jì)成本受到爭(zhēng)議。研究認(rèn)為，從松懈的社交疏離到嚴(yán)格的封禁措施，其選擇在于對(duì)醫(yī)療供給能力、經(jīng)濟(jì)成本、死亡率和群體免疫力等因素的均衡。研究建立結(jié)合流行病學(xué)模型和多部門(mén)經(jīng)濟(jì)模型的推演，認(rèn)為如果沒(méi)有社交疏離的管控和其對(duì)核心部門(mén)員工感染人數(shù)的峰值平滑，將造成經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、消費(fèi)和投資的巨大前置成本經(jīng)濟(jì)上，社交疏離是合適的，同時(shí)如果將非必要部門(mén)和崗位轉(zhuǎn)移至居家辦公，則可同時(shí)平抑感染人數(shù)和兼顧經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，研究認(rèn)為，需要針對(duì)不同

19、部門(mén)采取不同的管控強(qiáng)度、長(zhǎng)度和覆蓋度。另外，同意需要均衡的觀點(diǎn)，過(guò)認(rèn)為分嚴(yán)格和長(zhǎng)期的封禁，無(wú)論在經(jīng)濟(jì)意義上、還是在群體免疫力獲得等流行病學(xué)意義上，可能都是不合適的。五月：貨幣政策不確定性與衰退預(yù)測(cè)等（1）2020-032 號(hào)貨幣政策不確定性和貨幣政策意外（Monetary Policy Uncertainty and Monetary Policy Surprises）研究者分析貨幣政策不確定性對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和效果的影響在過(guò)去二十年中，美聯(lián)儲(chǔ)顯著的改變了其與市場(chǎng)溝通的方式，在持續(xù)增加其貨幣政策的透明度研究希望確認(rèn)這一改變的意義。在 1990 年代之前，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）曾經(jīng)并不公開(kāi)

20、其貨幣政策決策，公眾只能從利率走勢(shì)中進(jìn)行猜測(cè)?，F(xiàn)今，F(xiàn)OMC 創(chuàng)設(shè)了一系列溝通工具包括 FOMC 聲明（Statements）和紀(jì)要（Minutes）、會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)（Post-meeting Press Conferences）、經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)總結(jié)（Summary of Economic Projections），以及證詞（Testimonies）和講話（Speeches）等對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹展望、政策決議和未來(lái)路徑等，與市場(chǎng)進(jìn)行廣泛的溝通。研究認(rèn)為，貨幣政策不確定，對(duì)從政策向中長(zhǎng)端名義、實(shí)際利率的傳導(dǎo)效果有更顯著影響給定單位貨幣政策調(diào)整沖擊，當(dāng)政策不確定性更低時(shí)，債券等市場(chǎng)的收益率調(diào)整和反應(yīng)更加顯著，

21、反之亦然。當(dāng)貨幣政策不確定性更低時(shí)，可見(jiàn)市場(chǎng)交易商及投資者更活躍的調(diào)整其利率頭寸，貨幣政策沖擊變量在投資組合頭寸調(diào)整中的權(quán)重更大，反之亦然。另外，研究同時(shí)承認(rèn)，雖然透明度提升，貨幣政策意外依然存在意外主要來(lái)自于宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)方面的意外，及投資者對(duì)政策意圖的錯(cuò)誤解讀和過(guò)度預(yù)期。一個(gè)經(jīng)典案例是 2013 年的“Taper Tantrum”，當(dāng)伯南克僅表示聯(lián)儲(chǔ)將逐步退出量化寬松時(shí)，10Y 美國(guó)國(guó)債收益率在五月至九月的四個(gè)月內(nèi)飆升了大約 140BP。（2）2020-038 號(hào)機(jī)器學(xué)習(xí)，國(guó)債收益率曲線和衰退預(yù)測(cè)（Machine Learning, the Treasury Yield Curve and

22、Recession Forecasting）研究者試圖分析機(jī)器學(xué)習(xí)方法（Machine Learning）在預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的有效性和應(yīng)用前景。研究者挑選了“國(guó)債收益率曲線倒掛”等 9 個(gè)，在傳統(tǒng)概率回歸方法中，被證明顯著有效的衰退預(yù)測(cè)指標(biāo)使用機(jī)器學(xué)習(xí)方法對(duì)其進(jìn)行計(jì)算，同時(shí)測(cè)試了人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（Artificial Neural Networks）、支持向量機(jī)（Support Vector Machines）、隨機(jī)森林（Random Forest）、XGBoost 和 LightGBM 算法。結(jié)果顯示，當(dāng)前版本的機(jī)器學(xué)習(xí)預(yù)測(cè)結(jié)果依然不如傳統(tǒng)概率回歸，但是研究者依然建議將機(jī)器學(xué)習(xí)方法納入未來(lái)的聯(lián)

23、儲(chǔ)評(píng)估框架，主要理由是機(jī)器學(xué)習(xí)方法可以提供對(duì)各個(gè)衰退指標(biāo)的聯(lián)合判斷，而不僅是單獨(dú)預(yù)測(cè)；另外，當(dāng)前數(shù)據(jù)集對(duì)于機(jī)器學(xué)習(xí)仍顯稀疏，未來(lái)隨數(shù)據(jù)豐度的提升，計(jì)算效果預(yù)期仍可提升。六月：大流行病時(shí)期的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)與流動(dòng)性等（1）2020-047 號(hào)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：新證據(jù)（Macroeconomic Effects of Large-Scale Asset Purchases: New Evidence）研究者分析大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)（LSAPs）的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在日本央行開(kāi)啟 LSAPs 實(shí)踐 20 年、美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行開(kāi)啟 LSAPs 實(shí)踐 10 年后其對(duì)就業(yè)、通脹等宏觀經(jīng)濟(jì)的影響仍不確定。研究結(jié)果顯

24、示，基于美國(guó) 2008 年至 2015 年間的數(shù)據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)的擴(kuò)張對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了顯著的擴(kuò)張效應(yīng)，顯著促進(jìn)了實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和通貨膨脹率的上升，顯著降低了失業(yè)率以 2012 年至 2014 年間的 LSAP3 為例，測(cè)算顯示，其降低了失業(yè)率約 4 個(gè)百分點(diǎn)，抬升了 CPI 約 1 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于 LSAPs 影響的傳導(dǎo)路徑，主要經(jīng)由金融市場(chǎng)（國(guó)債收益率、信貸息差和股票價(jià)格等）和銀行體系貸款。（2）2020-049 號(hào)COVID-19 的總需求和總供給效應(yīng)：實(shí)時(shí)分析（Aggregate Demand and Aggregate Supply Effects of COVID-19: A Real

25、-time Analysis）研究者試圖對(duì)新冠疫情對(duì)總供給和總需求的沖擊進(jìn)行實(shí)時(shí)分析認(rèn)為，貨幣和財(cái)政政策對(duì)于供給沖擊和需求沖擊的相應(yīng)模式截然不同相對(duì)于傳統(tǒng)上比較明確易分的沖擊類型，新冠疫情的沖擊模式更為復(fù)雜。研究認(rèn)為，在沖擊模式上，新冠疫情同時(shí)存在總供給和總需求沖擊，在各側(cè)又同時(shí)存在反沖擊在需求側(cè)，早期的大規(guī)模封禁主要表現(xiàn)為總需求沖擊，但是隨后的失業(yè)救助至少在中低收入家庭產(chǎn)生了臨時(shí)性的反沖擊；在供給側(cè)，隨著全球貿(mào)易額大規(guī)模下降，全球和本土產(chǎn)業(yè)鏈皆受到?jīng)_擊，表現(xiàn)為部分商品和服務(wù)價(jià)格的顯著上漲，但能源價(jià)格的低迷提供了部分反沖擊。在沖擊效果上，2020 年一季度的沖擊主要是需求側(cè)沖擊，但二季度的沖擊

26、同時(shí)在供給與需求側(cè)顯著。在沖擊恢復(fù)上，截至前二季度，需求與供給側(cè)整體皆緩慢的背景下，供給側(cè)恢復(fù)好于需求側(cè)。另外，對(duì)于失業(yè)救助，由于救助金額超過(guò)部分低收入勞動(dòng)者工資水平，產(chǎn)生了對(duì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的拖累或許有助于減少傳染，但復(fù)雜化了經(jīng)濟(jì)重啟，部分研究者援引大蕭條時(shí)期的教訓(xùn)，認(rèn)為長(zhǎng)且緩慢的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的一個(gè)重要原因即是由于當(dāng)時(shí)的失業(yè)補(bǔ)貼政策。（3）2020-050 號(hào)大流行病時(shí)期中央銀行流動(dòng)性支持的影響：來(lái)自 1918 年西班牙流感大流行的證據(jù)（The Effect of the Central Bank Liquidity Support during Pandemics: Evidence from the

27、 1918 Spanish Influenza Pandemic）研究者使用 1918 年西班牙大流感時(shí)期的紐約州數(shù)據(jù)，試圖分析大流行病期間，中央銀行的流動(dòng)性支持如何影響金融穩(wěn)定并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以作為外界對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在新冠疫情期間激進(jìn)的流動(dòng)性措施的回應(yīng)。研究指出1918 年大流行病期間，受疫情影響最嚴(yán)重地區(qū)的銀行往往面臨存款提取情況，屬于美聯(lián)儲(chǔ)體系的銀行一般能夠獲得中央銀行的流動(dòng)性，從而繼續(xù)甚至擴(kuò)大貸款，但非美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)成員的銀行由于流動(dòng)性不足，減少了貸款表明中央銀行流動(dòng)性在大流行時(shí)期傳遞受阻。此外，在 1918 年大流行中受影響最嚴(yán)重的縣，即使可以直接使用貼現(xiàn)窗口的銀行也面臨流動(dòng)性不足表明在更差的情

28、況下，中央銀行提供流動(dòng)性的有效性也存在問(wèn)題。研究認(rèn)為首先，中央銀行流動(dòng)性支持對(duì)維護(hù)大流行時(shí)期的金融系統(tǒng)穩(wěn)定至關(guān)重要；第二，流動(dòng)性支持力度需要彈性和差異化，對(duì)受疫情影響最大、流動(dòng)性最困難的地區(qū)、產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)，需要設(shè)立專門(mén)的支持工具；第三，大流行病對(duì)金融部門(mén)的擾動(dòng)相對(duì)短期，不認(rèn)為存在顯著長(zhǎng)期影響。七月：通貨膨脹異質(zhì)性等（1）2020-054 號(hào)通貨膨脹預(yù)期的隱藏異質(zhì)性及其啟示（The Hidden Heterogeneity of Inflation Expectations and its Implications）研究者繼續(xù)關(guān)注通脹預(yù)期的異質(zhì)性。研究使用德國(guó)調(diào)查數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)即使有相同通脹預(yù)期的人群

29、，對(duì)當(dāng)前通脹和利率水平是否合適、過(guò)高或過(guò)低，也存在顯著差異的評(píng)價(jià)進(jìn)而通過(guò)家庭消費(fèi)和支出等安排，對(duì)貨幣政策作出不同反應(yīng)。研究認(rèn)為，這些判斷分析，可能主要來(lái)自于性別、收入和教育差異，同時(shí)，擁有自有住房或租房居住，也對(duì)消費(fèi)選擇的差異產(chǎn)生了重要影響。八月：對(duì)現(xiàn)行貨幣政策框架改革密集研討（1）2020-059 號(hào)新的每日聯(lián)邦基金利率序列和聯(lián)邦基金市場(chǎng)歷史，1928-1954（A New Daily Federal Funds Rate Series and History of the Federal Funds Market, 1928-1954）研究者構(gòu)建了早期的聯(lián)邦基金利率序列（1928 至 19

30、54 年），并對(duì)聯(lián)邦基金市場(chǎng)歷史進(jìn)行回顧認(rèn)為這有助于對(duì)當(dāng)前利率市場(chǎng)的理解。研究指出從大約 1980 年代末，聯(lián)邦基金利率成為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要目標(biāo)工具，但美聯(lián)儲(chǔ)官方公布的每日聯(lián)邦基金目標(biāo)利率數(shù)據(jù)，僅從 1954 年 7 月開(kāi)始?？紤]到聯(lián)邦基金利率的本質(zhì)是主要存款機(jī)構(gòu)和實(shí)體在美聯(lián)儲(chǔ)賬戶中持有的無(wú)抵押貸款利率事實(shí)上，該利率可以追溯構(gòu)建至 1928 年 4 月由此，覆蓋了美國(guó)金融史上重要的大蕭條時(shí)期，更好的促進(jìn)對(duì)貨幣政策和利率在銀行和金融體系傳導(dǎo)的研究。（ 2 ） 2020-060 號(hào)大流行死亡率的供給側(cè)影響： 世代疊代模型視角（ Supply-Side Effects of Pandemic M

31、ortality: Insights from an Overlapping- Generations Model）研究者試圖研究此次新冠疫情大流行對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期影響。研究認(rèn)為截至 2020 年 7 月，基于截至?xí)r點(diǎn)的流行病學(xué)預(yù)測(cè)和死亡率數(shù)據(jù)，此次新冠疫情的死亡率本身對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力和要素價(jià)格沒(méi)有顯著影響這與歷史上大流行病有顯著長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)影響的模式不同。結(jié)論的主要理由是，其認(rèn)為目前的死亡率不高且存在偏度但同時(shí)強(qiáng)調(diào)，如果不控制傳播、持續(xù)流行，或者死亡率向 1918-1920 年大流感時(shí)期的模式演變，則將對(duì)生產(chǎn)能力和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)數(shù)十年的重大影響。（3）2020-065 號(hào)金融危機(jī)以來(lái)的貨幣政策

32、與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)（Monetary Policy and Economic Performance since the Financial Crisis）研究者試圖對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策策略、工具、溝通方式和背景進(jìn)行分析本報(bào)告是美聯(lián)儲(chǔ)試圖對(duì) 2012 年 1 月版本 FOMC長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策戰(zhàn)略聲明所構(gòu)建的貨幣政策框架（以及 2019 年 1 月重新申明）進(jìn)行改革討論的一部分。報(bào)告主要觀點(diǎn)包括：全球金融危機(jī)（Global Financial Crisis，GFC）后，當(dāng)前框架下，美聯(lián)儲(chǔ)的法定目標(biāo)有兩個(gè)最大化就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)。GFC 的負(fù)向沖擊在危機(jī)期間很大程度的抬升了失業(yè)率，但通脹水平持續(xù)低于 FOMC 確定的 2%目標(biāo)水平截至 2019 年，失業(yè)率與創(chuàng)紀(jì)錄的保持在 50 年低位，但是個(gè)人消費(fèi)支出（Personal Consumption Expenditures，PCE）通脹在 2012-2019 年期間平均只有 1.5%，引發(fā)擔(dān)憂。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)并未能恢復(fù)通脹至相應(yīng)目標(biāo)水平，超出了政策制定者預(yù)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)強(qiáng)勁、失業(yè)率下降皆超預(yù)期，但是通脹并未