景興轉(zhuǎn)債：工業(yè)包裝原紙領(lǐng)先企業(yè)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 轉(zhuǎn)債基本要素 3 HYPERLINK l _TOC_250004 發(fā)行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250003 基本要素分析 3 HYPERLINK l _TOC_250002 募集資金用途 4 HYPERLINK l _TOC_250001 中簽率估算 4 HYPERLINK l _TOC_250000 正股基本面分析 4圖表目錄圖 1：景興紙業(yè)部分業(yè)務(wù)展示 5圖 2：主營業(yè)務(wù)收入占比 6圖 3：主營業(yè)務(wù)毛利占比 6圖 4：主營業(yè)務(wù)毛利率變化 6圖 5：營收與歸母凈利潤增速 6圖 6：盈利指標(biāo) 6圖 7：期間費(fèi)用率水平

2、 7圖 8：公司 ROE 變化 7圖 9：杜邦分析 7圖 10：PE Band 8圖 11：PB Band 8表 1：發(fā)行時(shí)間安排 3表 2：基本要素 3表 3：募集資金使用計(jì)劃 4轉(zhuǎn)債基本要素8 月 26 日晚，景興紙業(yè)發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，景興轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模 12.80 億元，主體與債項(xiàng)評級為 AA/AA。發(fā)行安排本轉(zhuǎn)債設(shè)股東配售及網(wǎng)上申購，申購日為 8 月 31 日。每股配售 1.1519 元轉(zhuǎn)債，大股東未承諾認(rèn)購；網(wǎng)上申購無定金，上限 100 萬元。表 1：發(fā)行時(shí)間安排日期交易日發(fā)行安排2020 年 8 月 27 日星期四2020 年 8 月 28 日星期五2020 年 8 月 31 日星

3、期一2020 年 9 月 1 日星期二2020 年 9 月 2 日星期三2020 年 9 月 3 日星期四2020 年 9 月 4 日星期五T-2 日刊登募集說明書及其摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告T-1 日網(wǎng)上路演；原A 股股東優(yōu)先配售股權(quán)登記日T 日刊登發(fā)行提示性公告；原 A 股股東優(yōu)先配售（繳付足額資金）；網(wǎng)上申購（無需繳付申購資金）T+1 日刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結(jié)果公告；進(jìn)行網(wǎng)上申購的搖號抽簽T+2 日刊登網(wǎng)上中簽號碼公告；網(wǎng)上中簽繳款（投資者確保資金賬戶在 T+2 日日終有足額的可轉(zhuǎn)債認(rèn)購資金）T+3 日主承銷商根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結(jié)果和包銷金額T+4 日刊登發(fā)行結(jié)

4、果公告；保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）扣除相應(yīng)發(fā)行費(fèi)用后將募集資金劃撥至發(fā)行人賬戶資料來源：發(fā)行公告，安信證券研究中心基本要素分析景興轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格 3.40 元，轉(zhuǎn)股價(jià)值 101.18 元（8 月 27 日收盤價(jià) 3.44 元），對正股及實(shí)際流通盤的稀釋率為 33.88%/38.67%，稀釋作用較強(qiáng)。發(fā)行期限為 6 年，對應(yīng)票息利率分別為 0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期贖回價(jià)為 110 元（含最后一期年度利息），面值對應(yīng)的 YTM 為 2.41%，票息保護(hù)一般。按 6 年期 AA 中債企業(yè)債到期收益率 4.57%（8 月 27 日數(shù)據(jù)）的貼現(xiàn)率計(jì)算，債底為 88.43元

5、。下修條款為15/30，80%，贖回條款15/30，130%，回售條款30，70%，下修條款較嚴(yán)。表 2：基本要素轉(zhuǎn)債名稱景興轉(zhuǎn)債正股名稱景興紙業(yè)債券代碼128130.SZ正股代碼002067.SZ發(fā)行規(guī)模債項(xiàng)評級存續(xù)期12.80AA6 年所屬行業(yè)主體評級轉(zhuǎn)股價(jià)格紙制品AA 3.40票面利率到期贖回價(jià)0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%110 元（含最后一年利息）轉(zhuǎn)股時(shí)間下修條款贖回條款2021.03.04 至 2026.08.30存續(xù)期內(nèi)，15/30，80%轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%回售條款最后兩個計(jì)息年度，30，70%資料來源：發(fā)行公告，安信證券研究中心募集資金用

6、途本次發(fā)行的募集資金總額（含發(fā)行費(fèi)用）不超 12.80 億元（含本數(shù)），扣除發(fā)行費(fèi)用后將投資于以下項(xiàng)目。表 3：募集資金使用計(jì)劃序號項(xiàng)目名稱投資總額（萬元） 擬使用募集資金（萬元） 1馬來西亞年產(chǎn) 80 萬噸廢紙漿板項(xiàng)目145,243128,000資料來源：募集說明書，安信證券研究中心中簽率估算如果假設(shè)原有股東 70%參與配售（大股東未承諾優(yōu)先配售），那么剩余近 3.84 億元供投資者申購。假設(shè)網(wǎng)上申購戶數(shù)為 500 萬戶，平均單戶申購金額為 100 萬元，預(yù)計(jì)中簽率在 0.008%附近。正股基本面分析公司主要從事工業(yè)包裝原紙、紙箱紙板和各類生活用紙的生產(chǎn)和銷售。公司的主導(dǎo)產(chǎn)品為牛皮箱板紙、瓦

7、楞原紙、白面?？垺⒓埾浼埌?、各類生活用紙等。公司引進(jìn)了國外一流造紙?jiān)O(shè)備和技術(shù)，裝備優(yōu)良、自動化程度高，使公司噸紙消耗水平低、產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性居行業(yè)前列。公司是華東地區(qū)最主要的牛皮箱板紙和白面牛皮卡紙的專業(yè)生產(chǎn)企業(yè)之一，具有一定的行業(yè)影響力。國家產(chǎn)業(yè)政策支持推動造紙工業(yè)向節(jié)能、環(huán)保、綠色方向發(fā)展, 支持造紙行業(yè)規(guī)模效益顯著企業(yè)的戰(zhàn)略合作和兼并重組。工業(yè)和信息化部輕工發(fā)展規(guī)劃（2016-2020）指明了造紙工業(yè)發(fā)展方向。加強(qiáng)造紙纖維原料高效利用技術(shù)，高速紙機(jī)自動化控制集成技術(shù)，清潔生產(chǎn)和資源綜合利用技術(shù)的研發(fā)及應(yīng)用。重點(diǎn)發(fā)展白度適當(dāng)?shù)奈幕眉?、未漂白的生活用紙和高檔包裝用紙和高技術(shù)含量的 特種紙，

8、增加紙及紙制品的功能、品種和質(zhì)量。充分利用開發(fā)國內(nèi)外資源，加大國內(nèi)廢紙回收體系建設(shè)，提高資源利用效率，降低原料對外依賴過高的風(fēng)險(xiǎn)。落后產(chǎn)能加速出清，有利于造紙企業(yè)的規(guī)?；\(yùn)營，促進(jìn)造紙行業(yè)健康有序發(fā)展。近年來隨著供給側(cè)改革深化進(jìn)行和環(huán)保要求不斷趨嚴(yán)，高耗能、高污染、低效益的中小產(chǎn)能被加速淘汰，紙及紙板生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量從 2009 年的約 3,700 家降至約 2,700 家，數(shù)量持續(xù)減少，市場集中度持續(xù)提高。造紙行業(yè)前十名企業(yè)的市場占有率從 2011 年的 28.70%上升到 2018 年的 44.10%。根據(jù)造紙工業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃，“十三五”期間將淘汰現(xiàn)有落后產(chǎn)能 800 萬噸。行業(yè)集中度的

9、提升有利于造紙企業(yè)的規(guī)?；\(yùn)營，促進(jìn)造紙行業(yè)健康有序發(fā)展。圖 1：景興紙業(yè)部分業(yè)務(wù)展示資料來源：公司官網(wǎng)、安信證券研究中心公司所處的長三角地區(qū)為中國經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)地區(qū)之一，區(qū)域內(nèi)制造業(yè)密集并具有旺盛的需求。公司產(chǎn)品的最佳銷售半徑覆蓋上海、浙江、江蘇等地區(qū)，該地區(qū)為我國主要的制造業(yè)基地和 出口基地，也是電子商務(wù)業(yè)、快遞業(yè)最為發(fā)達(dá)的區(qū)域，區(qū)域內(nèi)工業(yè)包裝用紙及生活用紙的需 求量旺盛。同時(shí)，區(qū)域內(nèi)工業(yè)包裝用紙消費(fèi)量大，廢紙產(chǎn)生量大，也是良好的原料市場。此 外，公司緊鄰杭州灣畔的乍浦港，便于公司通過“水路+倉庫”的業(yè)務(wù)模式進(jìn)行異地市場擴(kuò)張，突破產(chǎn)品銷售半徑的限制。公司具有環(huán)保優(yōu)勢，隨著國家實(shí)施節(jié)能減排和淘

10、汰落后產(chǎn)能工作力度的加大，公司的環(huán)保優(yōu)勢將益發(fā)凸顯。公司是首批獲得全國唯一編碼排污許可證的 19 家企業(yè)之一，在環(huán)保裝備、環(huán)保技術(shù)及環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行方面有著明顯的優(yōu)勢。通過工藝改進(jìn)，公司平均噸紙污水排放量為 4-5 噸，遠(yuǎn)低于制漿造紙工業(yè)水污染物排放標(biāo)準(zhǔn)（GB3544-2008）要求的噸紙排放量水平。公司生產(chǎn)廢水的最終排放主要通過嘉興市聯(lián)合污水處理網(wǎng)進(jìn)行集中處理。得益于管網(wǎng)系統(tǒng)的規(guī)模優(yōu)勢，公司排污費(fèi)用低于行業(yè)一般企業(yè)。分產(chǎn)品看，原紙一直是公司的主營業(yè)務(wù)，營業(yè)收入占比 85%左右，近年來營收占比穩(wěn)定。19年公司生產(chǎn)各類工業(yè)包裝原紙 138.54 萬噸，較上年增加 3.75%，銷售各類工業(yè)包裝原紙13

11、4.19 萬噸，較上年增加 4.49%，銷量基本保持穩(wěn)定。全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 43.92 億元，較上年下降 13.17%。生活用紙?jiān)垖?shí)際產(chǎn)量為 5.17 萬噸，比上年下降 0.39%，實(shí)現(xiàn)銷售 4.40萬噸，比上年下降 4.76%，銷售卷衛(wèi)、軟抽、手帕紙、商用大盤紙、擦手紙等終端產(chǎn)品 83.06萬箱，比上年增加 39.64%。全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 3.5 億元，營業(yè)收入比上年下降 7.21%。紙箱實(shí)現(xiàn)銷售 1.3 億平米，較上年同期增加 9.42%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 4.9 億元，同比增加 0.43%，經(jīng)營情況有所提升。毛利率方面，2019 年公司原紙、紙箱和生活用紙毛利率分別變動-2.55%/0.3

12、5%/6.05%至 10.72%/11.19%/11.72%。100%10.68原紙09.7436紙箱8.4907.49214.267.35生活用紙05.81827.076880%7.129.5260%40%89.3888.38 91.40 91.0588.0892.8589.6381.7420%0%圖 2：主營業(yè)務(wù)收入占比圖 3：主營業(yè)務(wù)毛利占比原紙紙箱生活用紙1.1415.03 13.3612.761.772.169.997.269.356.866.366.679.158.229.3484.48 84.39 84.76 87.49 82.96 83.73 85.19 83.65100%80

13、%60%40%20%0%資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心圖 4：主營業(yè)務(wù)毛利率變化25%20%15%10%5%0%原紙紙箱生活用紙20122013201420152016201720182019資料來源：Wind、安信證券研究中心公司 19 年業(yè)績有所下滑，20Q1 受疫情影響業(yè)績承壓。受到宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，下游需求不振的影響，產(chǎn)品價(jià)格有所下降，19 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 52.5 億元，較上年下降 11.57%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.89 億元，同比下降 43.73%。2020Q1 公司總營收 8.6 億元，同比下降 33.54%，主要系受疫情影響，產(chǎn)品銷量下

14、降所致；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 4337.6 萬元，同比下降 41.80%。 19 年公司毛利率為 10.97%，同比下降 1.63pct，主要是受外廢進(jìn)口配額收緊的影響，國廢需求增加，國內(nèi)廢紙價(jià)格處于相對高位，廢紙價(jià)格與成品紙價(jià)差相對縮小，使公司 2019 年度產(chǎn)品毛利率較上年有所下降，營業(yè)毛利有所減少；2020Q1 公司毛利率為 13.30%。公司凈利率近年呈下降趨勢，19 年凈利率同比下降 2.15pct。19 年期間費(fèi)用率為 9.97%，同比上升 0.26pct；2020Q1 期間費(fèi)用率上升至 13.50%。圖 5：營收與歸母凈利潤增速圖 6：盈利指標(biāo) 營收（億元）歸母凈利（億元）營收增速（右

15、軸）歸母凈利增速（右軸）703000%602500%502000%401500%301000%20500%100%0-500%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q125%20%15%10%5%0%毛利率凈利率（右軸）14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind、安信證券研究中心資料來源：Wind、安信證券研究中心圖 7：期間費(fèi)用率水平6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020Q1資料來源：Wind、安信證券研究中心現(xiàn)

16、金流量指標(biāo)方面，15 至 18 年公司現(xiàn)金收入比均低于 100%，19 年提升至 105.21%，銷售產(chǎn)品的收入及時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入公司，反映出公司的主營業(yè)務(wù)獲取現(xiàn)金的能力加強(qiáng)，銷售質(zhì)量提高。營運(yùn)能力指標(biāo)方面，公司應(yīng)收賬款總體規(guī)模較大，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)均值，表明公司收賬速度慢、平均收賬期較長、資產(chǎn)流動較慢。公司存貨周轉(zhuǎn)率近年來有所下滑但高于行業(yè)均值，表明公司存貨資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，存貨及占用在存貨上的資金周轉(zhuǎn)速度較快。公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年較穩(wěn)定，高于行業(yè)平均水平，表明公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)較快，銷售能力較強(qiáng)，資產(chǎn)利用效率較高。償債能力指標(biāo)方面，19 年公司資產(chǎn)負(fù)債率 20%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。流動比率高于行業(yè)均值，表明公司短期償債能力較強(qiáng)。銷售凈利率呈下降趨勢，表明公司銷售的盈利能力減弱。公司 ROE 受銷售凈利率影響較大，近年來有所下滑，表明公司盈利能力有所下降。圖 8：公司 ROE 變化圖 9：杜邦分析ROEROE201510502014A2015A2016A2017A2018A2019A銷售凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)141210864202014A2015A2016A