思維造物沖擊創(chuàng)業(yè)板打造線上線下業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的終身教育服務(wù)體系

1、內(nèi)容目錄邏輯思維母公司思維造物預(yù)披露招股書(shū)，有望成為知識(shí)付費(fèi)第一股？ 6 HYPERLINK l _TOC_250028 歷史進(jìn)程：以得到 APP 為核心，疊加“得到大學(xué)”提供終身教育 6 HYPERLINK l _TOC_250027 公司簡(jiǎn)介：線上+線下，為終身學(xué)習(xí)者提供通識(shí)教育及技能培訓(xùn)服務(wù) 7 HYPERLINK l _TOC_250026 線上知識(shí)服務(wù)：涵蓋在線課程、聽(tīng)書(shū)、電子書(shū)等形式 8 HYPERLINK l _TOC_250025 線下知識(shí)服務(wù)：得到大學(xué)+跨年演講，線下實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)品服務(wù) 9 HYPERLINK l _TOC_250024 電商業(yè)務(wù)：配套知識(shí)服務(wù)，以銷售實(shí)體書(shū)本、

2、閱讀器為輔助 10 HYPERLINK l _TOC_250023 運(yùn)營(yíng)模式：持續(xù)豐富課程產(chǎn)品類型，打造線上線下業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的終身教育服務(wù)體系 10 HYPERLINK l _TOC_250022 盈利模式：以知識(shí)服務(wù)為業(yè)務(wù)核心，打造線上線下業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的終身教育服務(wù)體系. 10 HYPERLINK l _TOC_250021 量?jī)r(jià)分析：持續(xù)豐富課程產(chǎn)品類型，線下客單價(jià)顯著高于線上 11 HYPERLINK l _TOC_250020 業(yè)績(jī)分析：線上盈利能力逐步提升，2019 年扣非凈利潤(rùn) 3067.57 萬(wàn)元 14 HYPERLINK l _TOC_250019 營(yíng)業(yè)收入 2019 年出現(xiàn)下滑，扣非

3、凈利潤(rùn)連續(xù)三年下降 14 HYPERLINK l _TOC_250018 線上知識(shí)服務(wù)占據(jù)主體、50%以上，線下業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng) 16 HYPERLINK l _TOC_250017 募資項(xiàng)目：預(yù)計(jì)募資 10.37 億元，發(fā)展知識(shí)付費(fèi)、打造核心競(jìng)爭(zhēng)力 16 HYPERLINK l _TOC_250016 市場(chǎng)縱覽：2019 年中國(guó)終身教育行業(yè)規(guī)模達(dá) 824 億元，線下付費(fèi)收入為核心主體、線上付費(fèi)收入為增長(zhǎng)引擎 17 HYPERLINK l _TOC_250015 終身教育：與發(fā)達(dá)國(guó)家終身教育投入存在差距，公民素質(zhì)教育提升空間較大 17 HYPERLINK l _TOC_250014 市場(chǎng)空間：

4、線上付費(fèi)滲透率提升，通識(shí)教育市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張 18 HYPERLINK l _TOC_250013 線上付費(fèi)用戶快速增加，中國(guó)終身教育未來(lái)可期 18 HYPERLINK l _TOC_250012 通識(shí)教育市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張，2019 年市場(chǎng)空間達(dá)到 141.8 億元 19 HYPERLINK l _TOC_250011 競(jìng)爭(zhēng)格局：整體相對(duì)分散，長(zhǎng)尾梯隊(duì)占比達(dá)到 85% 19 HYPERLINK l _TOC_250010 公司亮點(diǎn)：終身學(xué)習(xí)的內(nèi)容和場(chǎng)景全覆蓋，以研發(fā)驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)知識(shí)價(jià)值最大化 21 HYPERLINK l _TOC_250009 服務(wù)完備性，已搭建不同層級(jí)客單價(jià)的產(chǎn)品金字塔 21

5、HYPERLINK l _TOC_250008 “得到”APP 付費(fèi)用戶超過(guò) 500 萬(wàn)，得到大學(xué)填補(bǔ)了公司高單價(jià)空白 21 HYPERLINK l _TOC_250007 榮獲市場(chǎng)認(rèn)可，品牌優(yōu)勢(shì)顯著 22 HYPERLINK l _TOC_250006 課程品質(zhì)有保障，以研發(fā)驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)知識(shí)價(jià)值最大化 23 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)可比：處于終身教育行業(yè)第一梯隊(duì)，研發(fā)費(fèi)用率突出 25 HYPERLINK l _TOC_250004 可比公司：從事終身教育行業(yè)，暫無(wú)完全可比公司 25 HYPERLINK l _TOC_250003 盈利能力：毛利率略低于可比公司主要系產(chǎn)

6、品結(jié)構(gòu)，各分部毛利率水平一致 25 HYPERLINK l _TOC_250002 費(fèi)用對(duì)比：側(cè)重產(chǎn)品研發(fā)驅(qū)動(dòng)，銷售費(fèi)用率低于行業(yè)水平 26 HYPERLINK l _TOC_250001 銷售費(fèi)用率：側(cè)重產(chǎn)品研發(fā)驅(qū)動(dòng)，低于行業(yè)平均水平、保持在 11-12% 26管理費(fèi)用：職工薪酬和中介機(jī)構(gòu)服務(wù)費(fèi)較低，整體低于同行業(yè)可比公司、在 9-10%左右 27 HYPERLINK l _TOC_250000 研發(fā)費(fèi)用率：持續(xù)加大研發(fā)投入力度，在 10%以上 27圖表目錄圖 1：公司發(fā)展歷程 6圖 2：公司股權(quán)架構(gòu) 7圖 3：公司主要業(yè)務(wù) 8圖 4：公司線上知識(shí)服務(wù)相關(guān)內(nèi)容 9圖 5：公司商城主要產(chǎn)品 1

7、0圖 6：公司線上課程相關(guān)數(shù)據(jù) 12圖 7：公司課程質(zhì)量?jī)?yōu)秀，每講單價(jià)呈持續(xù)上升趨勢(shì) 12圖 8：公司聽(tīng)書(shū)業(yè)務(wù)-單本相關(guān)數(shù)據(jù) 12圖 9：聽(tīng)書(shū)業(yè)務(wù)會(huì)員卡銷售情況 12圖 10：公司電子書(shū)業(yè)務(wù)-單本相關(guān)數(shù)據(jù) 13圖 11：電子書(shū)業(yè)務(wù)會(huì)員卡銷售情況 13圖 12：得到大學(xué)運(yùn)營(yíng)情況 13圖 13：“跨年演講”門(mén)票的銷售情況 14圖 14：公司營(yíng)收（萬(wàn)元）及增速 14圖 15：公司歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）及增速 14圖 16：公司扣非歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）及增速 15圖 17：政府補(bǔ)助對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響分析 15圖 18：公司毛利率和凈利率（%） 15圖 19：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及其中各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率（%） 15圖 2

8、0：公司費(fèi)用率 15圖 21：公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（萬(wàn)元） 15圖 22：公司具體業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成（萬(wàn)元） 16圖 23：公司具體業(yè)務(wù)營(yíng)收占比 16圖 24：我國(guó)公民科學(xué)素養(yǎng)比例 17圖 25：我國(guó)企業(yè)單個(gè)員工培訓(xùn)金額低于美國(guó) 17圖 26：我國(guó)終身教育市場(chǎng)規(guī)模 17圖 27：我國(guó)終身教育線上付費(fèi)用戶人數(shù) 18圖 28：我國(guó)終身教育線下付費(fèi)用戶人數(shù) 18圖 29：我國(guó)終身教育線上付費(fèi)規(guī)模 18圖 30：我國(guó)終身教育線下付費(fèi)規(guī)模 18圖 31：我國(guó)通識(shí)教育市場(chǎng)規(guī)模 19圖 32：我國(guó)技能培訓(xùn)教育市場(chǎng)規(guī)模 19圖 33：我國(guó)終身教育市場(chǎng)格局 20圖 34：從市場(chǎng)份額口徑劃分梯隊(duì) 20圖 35：從年均月獨(dú)立

9、設(shè)備數(shù)口徑劃分梯隊(duì) 20圖 36：付費(fèi)用戶 ARPPU（元） 21圖 37：“得到”App 用戶數(shù)量（萬(wàn)人） 21圖 38：得到 App 新增注冊(cè)用戶地域分布圖 22圖 39：“得到”App 用戶學(xué)習(xí)行為時(shí)間段分布 22圖 40：公司核心運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù) 23圖 41：公司研發(fā)人員占比 24圖 42：公司研發(fā)費(fèi)用（萬(wàn)元）及研發(fā)費(fèi)用率 24圖 43：毛利率對(duì)比 26圖 44：可比公司銷售費(fèi)用率對(duì)比 27圖 45：公司管理費(fèi)用率對(duì)比 27圖 46：研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 28表 1：得到大學(xué)核心內(nèi)容 9表 2：得到大學(xué)招生人數(shù) 9表 3：公司主要盈利模式 11表 4：公司前五大客戶 11表 5：公司募資計(jì)劃 16

10、表 6：公司及其產(chǎn)品獲得多項(xiàng)行業(yè)獎(jiǎng)項(xiàng) 22表 7：公司可比公司 25表 8：關(guān)鍵業(yè)務(wù)指標(biāo)與行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)比 25邏輯思維母公司思維造物預(yù)披露招股書(shū)，有望成知識(shí)付費(fèi)第一股？歷史進(jìn)程：以得到 APP 為核心，疊加“得到大學(xué)”提供終身教育9 月 25 日，羅輯思維母公司北京思維造物信息科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“思維造物”）預(yù)披露招股書(shū)。結(jié)合線上課程學(xué)習(xí)、線下實(shí)踐轉(zhuǎn)化和社交的創(chuàng)新知識(shí)服務(wù)產(chǎn)品“得到大學(xué)”，提供終身教育。思維造物成立于 2014 年，由前央視主持人羅振宇創(chuàng)辦。羅振宇合計(jì)持有 46.61%表決權(quán)，為公司實(shí)控人。公司自成立以來(lái)主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：1、第一階段（2014 年-2016 年）

11、公司主要通過(guò)“羅輯思維”視頻節(jié)目與“羅輯思維”微信公眾號(hào)提供知識(shí)服務(wù)，以圖書(shū)及相關(guān)衍生品的銷售為主要收入來(lái)源。公司在 2015 年底舉辦“時(shí)間的朋友”跨年演講，在拓展公司線下業(yè)務(wù)能力的同時(shí)，積累公司品牌信用，擴(kuò)大社會(huì)影響力，形成了線上與線下結(jié)合的知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)雛形。2、第二階段（2016 年-2018 年）公司于 2016 年 5 月正式發(fā)布“得到”App，并推出年度訂閱形態(tài)的知識(shí)產(chǎn)品，開(kāi)創(chuàng)了互聯(lián)網(wǎng)知識(shí)服務(wù)的新業(yè)態(tài)。公司基于“得到”App 用戶終身學(xué)習(xí)者的定位，逐步擴(kuò)展知識(shí)服務(wù)品類，提供以線上課程、聽(tīng)書(shū)與電子書(shū)為代表的知識(shí)產(chǎn)品，同時(shí)開(kāi)始構(gòu)建“得到”App 站內(nèi)課程的通識(shí)性與完備性，提升課程的生產(chǎn)

12、、分發(fā)與運(yùn)營(yíng)能力。3、第三階段（2018 年至今）在線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，公司推出結(jié)合線上課程學(xué)習(xí)、線下實(shí)踐轉(zhuǎn)化和社交的創(chuàng)新知識(shí)服務(wù)產(chǎn)品“得到大學(xué)”，進(jìn)一步拓展用戶的學(xué)習(xí)場(chǎng)景?；诠痉?wù)能力的提升和服務(wù)邊界的擴(kuò)展，公司確立了“建設(shè)一所全球領(lǐng)先的終身大學(xué)”的愿景和“讓每個(gè)人都能從知識(shí)中獲得力量”的使命，服務(wù)于建設(shè)“人人皆學(xué)、處處能學(xué)、時(shí)時(shí)可學(xué)”的學(xué)習(xí)型社會(huì)。圖 1：公司發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司招股書(shū)，安信證券研究中心羅振宇為思維造物實(shí)際控制人，公司獲資本青睞。截至招股說(shuō)明書(shū)披露，羅振宇通過(guò)直接及間接方式持有公司共計(jì) 46.61%的表決權(quán)。其中，羅振宇先生直接持有 30.35%股份，同

13、時(shí)通過(guò)杰黃罡間接控制 16.26%的股份。截至招股書(shū)披露，思維造物獲得了中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金（簡(jiǎn)稱“文產(chǎn)基金”，持股 7.5%）、紅杉合信（持股 5.85%）、柳傳志俞敏洪等合伙成立的投資機(jī)構(gòu)造物家（持股 5.23%）等資本青睞。自 2013 年以來(lái)，思維造物已經(jīng)經(jīng)歷了五輪融資，包括紅杉資本、真格基金、啟明創(chuàng)投、騰訊投資、華興資本等明星資金介入。D 輪融資達(dá)到 80 億元的估值。圖 2：公司股權(quán)架構(gòu)資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心公司簡(jiǎn)介：線上+線下，為終身學(xué)習(xí)者提供通識(shí)教育及技能培訓(xùn)服務(wù)在線上，通過(guò)“得到”App、“羅輯思維”微信公眾號(hào)等平臺(tái)，線下通過(guò)“得到大學(xué)”、“時(shí)間的朋友”跨年演講等

14、形式，為終身學(xué)習(xí)者提供通識(shí)教育及技能培訓(xùn)服務(wù)。公司主要產(chǎn)品形式包括：在線音視頻課程、聽(tīng)書(shū)、電子書(shū)、實(shí)體圖書(shū)、線下課程及其他周邊產(chǎn)品。公司于 2015 年推出“時(shí)間的朋友”跨年演講，為用戶總結(jié)過(guò)去一年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的學(xué)習(xí)心得，首創(chuàng)“知識(shí)跨年”新形態(tài)。跨年演講于每年 12 月 31 日至次年 1 月 1 日在一線城市舉辦，同時(shí)在地方衛(wèi)視和國(guó)內(nèi)主流網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)播出。截至 2020 年 3 月 31 日，公司已舉辦 5 屆跨年演講，現(xiàn)場(chǎng)參與人數(shù)累計(jì)超過(guò) 4 萬(wàn)人，同時(shí)在線上受到持續(xù)關(guān)注和廣泛傳播。公司于 2016 年推出“得到”App，通過(guò)優(yōu)質(zhì)的師資、完備的課程體系、豐富的產(chǎn)品類型，為終身學(xué)習(xí)用戶提供線

15、上知識(shí)服務(wù)，在產(chǎn)品形態(tài)、教育供給、商業(yè)模式等方面不斷創(chuàng)新，成為我國(guó)終身教育行業(yè)的先行者。截至 2020 年 3 月 31 日，“得到”App 月度活躍用戶數(shù)（MAU）超過(guò) 350 萬(wàn)，累計(jì)激活用戶數(shù)超過(guò) 3,746 萬(wàn)，累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)到 2,135 萬(wàn)，在中國(guó)蘋(píng)果AppStore、主要安卓應(yīng)用市場(chǎng)的圖書(shū)、教育類軟件下載排名中持續(xù)保持領(lǐng)先。公司于 2018 年推出“得到大學(xué)”，為職場(chǎng)人士提供線上課程學(xué)習(xí)、線下實(shí)踐轉(zhuǎn)化和社交的創(chuàng)新學(xué)習(xí)方式。截至 2020 年 3 月 31 日，“得到大學(xué)”線下校區(qū)已覆蓋國(guó)內(nèi) 11 個(gè)城市，開(kāi)設(shè)85 個(gè)班次，錄取學(xué)員超過(guò) 7,000 人。圖 3：公司主要業(yè)務(wù)資料來(lái)源

16、：公司招股書(shū)，安信證券研究中心線上知識(shí)服務(wù)：涵蓋在線課程、聽(tīng)書(shū)、電子書(shū)等形式公司通過(guò)自有平臺(tái)“得到”App 向用戶提供線上知識(shí)服務(wù)，以“課程”、“每天聽(tīng)本書(shū)”、“電子書(shū)”等知識(shí)產(chǎn)品為主要交付形式。此外，公司還通過(guò)“得到”App 為用戶提供了知識(shí)搜索、知識(shí)城邦社區(qū)、直播授課、個(gè)性化推薦等功能內(nèi)容。其中 1）在線課程：以“通識(shí)性”和“完備性”為指針。通識(shí)性方面，公司要求課程既能讓專業(yè)用戶有所啟發(fā)，也能給跨界用戶帶來(lái)收獲。在完備性方面，公司要求課程體系能覆蓋應(yīng)用技能、商學(xué)、人文社科等領(lǐng)域?！懊刻炻?tīng)本書(shū)”：為用戶提供書(shū)籍的解讀服務(wù)。用 20-30 分鐘講述書(shū)籍精華，截至 2020年 3 月 31 日，

17、“每天聽(tīng)本書(shū)”欄目已轉(zhuǎn)述 19 大類共計(jì) 2,100 本以上的書(shū)目，多領(lǐng)域的書(shū)籍品類為公司構(gòu)建了豐富的原創(chuàng)音頻轉(zhuǎn)述版權(quán)庫(kù)。電子書(shū)：公司與出版社、版權(quán)公司或作者個(gè)人合作，為用戶提供線上閱讀解決方案。付費(fèi)方式包括單本電子書(shū)購(gòu)買(mǎi)或會(huì)員訂閱。訂閱方式下，電子書(shū)會(huì)員在會(huì)員期內(nèi)可以閱讀書(shū)庫(kù)中主要書(shū)籍。截至 2020 年 3 月 31 日，電子書(shū)庫(kù)包含書(shū)目近 3 萬(wàn)冊(cè)。公司通過(guò)自研的電子書(shū)全文檢索引擎技術(shù)，幫助用戶將海量文本內(nèi)容變成個(gè)人知識(shí)搜索庫(kù)。圖 4：公司線上知識(shí)服務(wù)相關(guān)內(nèi)容資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心線下知識(shí)服務(wù)：得到大學(xué)+跨年演講，線下實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)品服務(wù)“得到大學(xué)”是公司為職場(chǎng)人士提供的創(chuàng)新知識(shí)

18、服務(wù)產(chǎn)品，其特色為：學(xué)員來(lái)自各行各業(yè)，以跨界學(xué)習(xí)為目標(biāo)；在線上完成課程內(nèi)容的學(xué)習(xí)，以提高學(xué)習(xí)效率；在線下進(jìn)行各自專業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)交流和實(shí)踐轉(zhuǎn)化。表 1：得到大學(xué)核心內(nèi)容主要特點(diǎn)特點(diǎn)描述線上課程內(nèi)容由“得到大學(xué)”教研組自主研發(fā)，通過(guò)“訪談+自研”方式生產(chǎn)，每季度進(jìn)行迭代更線上授課形式線下學(xué)習(xí)形式新。線上授課通過(guò)在“得到”App 內(nèi)特設(shè)入口為“得到大學(xué)”學(xué)員交付線上課程。目前主要課程體系包括“自我精進(jìn)”、“組織協(xié)作”、“打造產(chǎn)品”、“理解世界”四個(gè)模塊 48 節(jié)課程。線下學(xué)習(xí)以實(shí)踐轉(zhuǎn)化為主。每個(gè)學(xué)員就自己熟悉的領(lǐng)域進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，形成知識(shí)產(chǎn)品?！暗玫酱髮W(xué)”為學(xué)員配備教練，全程提供幫助。每周在各班級(jí)內(nèi)分

19、享，其中優(yōu)秀學(xué)員將登上“得到大學(xué)畢業(yè)典禮”。畢業(yè)后，學(xué)員可以加入校友會(huì)，參與各種游學(xué)參訪、興趣社團(tuán)等，與各期校友一起終身學(xué)習(xí)。主要參與人群面向?qū)で舐殘?chǎng)提升的人士以及各行各業(yè)終身學(xué)習(xí)者，學(xué)員年齡分布 20 歲-60 歲。學(xué)員所在行業(yè)具備多樣性，涉及技術(shù)研究、政府事務(wù)、教育、交通運(yùn)輸、法律、人工智能、醫(yī)療、文娛等。資料來(lái)源：公司招股書(shū)，安信證券研究中心表 2：得到大學(xué)招生人數(shù)批次校區(qū)地點(diǎn)招生人數(shù)（人）2018 年秋季第 0 期北京、上海、深圳2862019 年春季第 1、2、3 期北京、上海、杭州、廣州、深圳、成都1,3182019 年夏季第 4 期北京、上海、杭州、廣州、深圳、成都1,43020

20、19 年秋季第 5 期北京、上海、杭州、廣州、深圳、成都、鄭州、青島2,2152020 年春季第 6 期北京、上海、杭州、廣州、深圳、成都、鄭州、青島、西安、昆2,249明、武漢資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心跨年演講及知識(shí)春晚“時(shí)間的朋友”跨年演講為公司首創(chuàng)的“知識(shí)跨年”產(chǎn)品形態(tài)?？缒暄葜v于每年 12 月 31 日至次年 1 月 1 日在一線城市舉辦，同時(shí)在地方衛(wèi)視和國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)播出。演講內(nèi)容由內(nèi)容策劃團(tuán)隊(duì)集體創(chuàng)作，為用戶總結(jié)過(guò)去一年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的學(xué)習(xí)心得。截至 2020 年 3 月 31日，公司已舉辦 5 屆跨年演講。線下課程及知識(shí)發(fā)布會(huì)公司不定期舉辦線下課程及知識(shí)發(fā)布會(huì)。線下課程主

21、要以“得到”App 課程講師面對(duì)面授課的形式進(jìn)行。同時(shí)，公司還會(huì)召開(kāi)知識(shí)發(fā)布會(huì)，旨在向用戶發(fā)布新的知識(shí)產(chǎn)品及服務(wù)。電商業(yè)務(wù)：配套知識(shí)服務(wù)，以銷售實(shí)體書(shū)本、閱讀器為輔助公司電商業(yè)務(wù)是知識(shí)服務(wù)的配套業(yè)務(wù)，主要銷售實(shí)體圖書(shū)、“得到閱讀器”和周邊產(chǎn)品。公司電商商品在“得到”App 商城板塊、微信店、天貓和京東等多渠道銷售。圖 5：公司商城主要產(chǎn)品資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，安信證券研究中心運(yùn)營(yíng)模式：持續(xù)豐富課程產(chǎn)品類型，打造線上線下業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的終身教育服務(wù)體系盈利模式：以知識(shí)服務(wù)為業(yè)務(wù)核心，打造線上線下業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的終身教育服務(wù)體系公司以知識(shí)服務(wù)為業(yè)務(wù)核心，通過(guò)深入洞察用戶的差異性學(xué)習(xí)需求，分層級(jí)地打造線上線

22、下業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)的終身教育服務(wù)體系，滿足用戶對(duì)學(xué)習(xí)場(chǎng)景多元化的需求，通過(guò)提供線上線下知識(shí)服務(wù)、銷售實(shí)體圖書(shū)及品牌周邊商品，從而獲取收入。表 3：公司主要盈利模式業(yè)務(wù)矩陣盈利模式線上知識(shí)服務(wù)向用戶銷售課程、每天聽(tīng)本書(shū)、電子書(shū)等優(yōu)質(zhì)的知識(shí)產(chǎn)品及提供相關(guān)服務(wù)獲得收入。線下知識(shí)服務(wù)其中：“ 得到大學(xué)”向?qū)W員收取學(xué)費(fèi)獲得收入。跨年演講及知識(shí)春晚通過(guò)銷售線下活動(dòng)門(mén)票以及商業(yè)贊助獲得收入，并授權(quán)其他平臺(tái)對(duì)跨年演講進(jìn)行直播或錄播收取版權(quán)費(fèi)收入。線下課程向用戶提供授課服務(wù)并收取學(xué)費(fèi)獲得收入。電商向用戶銷售實(shí)體圖書(shū)、電子書(shū)閱讀器、品牌周邊產(chǎn)品及其他商品以獲得收入。資料來(lái)源：公司招股書(shū)，安信證券研究中心按照不同的產(chǎn)品線條

23、看，線上通識(shí)教育模式主要是用戶付費(fèi)模式+“免費(fèi)+廣告”模式；線下課程及演講知識(shí)服務(wù)模式主要是線下培訓(xùn)費(fèi)、學(xué)費(fèi)或門(mén)票以及廣告贊助方式。表 4：公司前五大客戶序號(hào)客戶名稱收入占營(yíng)業(yè)收入的比例2020 年 1-3 月1深圳廣播電影電視集團(tuán)1,868.819.72%2省廣先鋒（青島）廣告有限公司1,433.967.46%3北京愛(ài)奇藝科技有限公司707.553.68%4北京明日陽(yáng)光廣告有限責(zé)任公司498.442.59%5中信出版集團(tuán)股份有限公司210.981.10%合計(jì)序號(hào)客戶名稱4,719.742019 年收入24.55%占營(yíng)業(yè)收入的比例1深圳廣播電影電視集團(tuán)2,050.033.26%2北京明日陽(yáng)光廣

24、告有限責(zé)任公司678.621.08%中信出版集團(tuán)股份有限公司412.990.66%中信聯(lián)合云科技有限責(zé)任公司0.920.00%4重慶江小白品牌管理有限公司407.160.65%5深圳創(chuàng)維-RGB 電子有限公司310.510.49%合計(jì)3,860.236.14%3資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心量?jī)r(jià)分析：持續(xù)豐富課程產(chǎn)品類型，線下客單價(jià)顯著高于線上公司在線課程業(yè)務(wù)中，2019 年實(shí)現(xiàn) GMV 為 34299.64 萬(wàn)元、對(duì)應(yīng) 168.58 萬(wàn)門(mén)課程。每門(mén)課程產(chǎn)品的銷售單價(jià)分別為 99.96 元/門(mén)、71.45 元/門(mén)、56.92 元/門(mén)及 55.70 元/門(mén)，呈下降趨勢(shì)，主要原因?yàn)楣境掷m(xù)豐富

25、課程產(chǎn)品類型，推出更多節(jié)數(shù)較少、輕量級(jí)的課程。公司每講課程產(chǎn)品的銷售單價(jià)分別為 0.54 元/講、0.80 元/講、1.08 元/講及 1.49 元/講，公司課程質(zhì)量?jī)?yōu)秀，每講單價(jià)呈持續(xù)上升趨勢(shì)。4000035000300002500020000150001000050000GMV（萬(wàn)元） 課程銷售數(shù)量（萬(wàn)門(mén)，右軸）課程單價(jià)（元/門(mén)，右軸）7006005004003002001000圖 6：公司線上課程相關(guān)數(shù)據(jù)圖 7：公司課程質(zhì)量?jī)?yōu)秀，每講單價(jià)呈持續(xù)上升趨勢(shì)銷售數(shù)量（萬(wàn)講）700006000050000400003000020000100000每講平均單價(jià)（元/講，右軸）1.61.41.210

26、.80.60.40.20資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心公司聽(tīng)書(shū)產(chǎn)品的銷售方式主要分為單本和會(huì)員，會(huì)員卡實(shí)現(xiàn) GMV 保持穩(wěn)定，2019 年銷售98.43 萬(wàn)張會(huì)員卡、單價(jià)為 83.07 元/張。報(bào)告期內(nèi)，公司單本聽(tīng)書(shū)產(chǎn)品的銷售單價(jià)分別為 4.24元/本、3.78 元/本、3.57 元/本及 4.01 元/本，單價(jià)較為平穩(wěn)。報(bào)告期內(nèi)，聽(tīng)書(shū)“會(huì)員卡”的銷售單價(jià)分別為 232.54 元/張、103.73 元/張、83.07 元/張及 52.30 元/張。公司聽(tīng)書(shū)“會(huì)員卡”主要分為“年度會(huì)員卡”、“連續(xù)包月會(huì)員卡”、“月度會(huì)員卡”，報(bào)告期內(nèi)，聽(tīng)書(shū)“會(huì)員卡”銷售單價(jià)

27、下降的主要原因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)上述會(huì)員卡銷售結(jié)構(gòu)變化。其他聽(tīng)書(shū)產(chǎn)品為“7 天體驗(yàn)會(huì)員卡”，主要作為促銷體驗(yàn)銷售，單價(jià)均為 0.10 元/張。圖 8：公司聽(tīng)書(shū)業(yè)務(wù)-單本相關(guān)數(shù)據(jù)圖 9：聽(tīng)書(shū)業(yè)務(wù)會(huì)員卡銷售情況GMV（萬(wàn)元）銷售數(shù)量（萬(wàn)張，右軸）25002000150010005000GMV（萬(wàn)元）平均單價(jià)（元/本，右軸）4.44.243.83.63.43.2100009000800070006000500040003000200010000平均單價(jià)（元/張，右軸）250200150100500資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心2019 年電子書(shū)會(huì)員卡推出后帶動(dòng) GMV

28、逐步上漲。報(bào)告期內(nèi)，公司單本電子書(shū)的銷售單價(jià)分別為 8.30 元/本、18.90 元/本、18.64 元/本及 17.16 元/本。其中，2017 年單本電子書(shū)銷售單價(jià)較低的原因主要為當(dāng)年公司推出“新手禮包”等低價(jià)促銷產(chǎn)品，“新手禮包”單價(jià)為 0.01元/本，當(dāng)年共銷售 50.25 萬(wàn)本，占當(dāng)年電子書(shū)銷量的 25.96%。該低價(jià)促銷產(chǎn)品銷量較大，拉低了當(dāng)年單本電子書(shū)的銷售單價(jià)。2019 年，公司推出電子書(shū)會(huì)員卡。2019 年和 2020 年 1-3 月，公司電子書(shū)“會(huì)員卡”的銷售單價(jià)分別為 65.42 元/張、43.31 元/張，銷售平均單價(jià)波動(dòng)系年卡與月卡的銷量結(jié)構(gòu)變化所致。圖 10：公司電

29、子書(shū)業(yè)務(wù)-單本相關(guān)數(shù)據(jù)圖 11：電子書(shū)業(yè)務(wù)會(huì)員卡銷售情況25002000150010005000GMV（萬(wàn)元）銷售數(shù)量（萬(wàn)本，右軸）平均單價(jià)（元/本，右軸）250200150100500120010008006004002000GMV（萬(wàn)元）銷售數(shù)量（萬(wàn)張）平均單價(jià)（元/張）7060504030201002019年2020年1-3月資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心2018 年、2019 年和 2020 年第一季度，公司“得到大學(xué)”共舉辦 6 學(xué)期課程，2020 年春季第 6 期招生 2249 人、對(duì)應(yīng)學(xué)費(fèi)為 13381.75 元/學(xué)期?！暗玫酱髮W(xué)”各期學(xué)費(fèi)呈

30、現(xiàn)上升趨勢(shì)，主要因?yàn)榍捌谕茝V和試運(yùn)營(yíng)推出相關(guān)優(yōu)惠政策，后續(xù)學(xué)費(fèi)單價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，保持在 1萬(wàn)元以上。截至 2020 年 3 月 31 日，“得到大學(xué)”線下校區(qū)已覆蓋國(guó)內(nèi) 11 個(gè)城市，開(kāi)設(shè) 85個(gè)班次，錄取學(xué)員超過(guò) 7,000 人。圖 12：得到大學(xué)運(yùn)營(yíng)情況GMV（萬(wàn)元）招生人數(shù)（人）學(xué)費(fèi)（元/學(xué)期，右軸）350030002500200015001000500016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00 資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心注：2020 年春季第 6 期為截至 2020 年

31、3 月 31 日招生人數(shù)；2020 年春季第 6 期武漢班受疫情影響，延期至第 7 期開(kāi)學(xué)。報(bào)告期內(nèi)，公司“跨年演講”門(mén)票分別銷售 5769、5922、5781、7838 張門(mén)票。對(duì)應(yīng)的銷售單價(jià)分別為 1,482.51 元/人 1,577.67 元/人、1,656.62 元/人及 1,636.17 元/人，門(mén)票單價(jià)較為穩(wěn)定。該活動(dòng)舉辦時(shí)間為每年 12 月 31 日至次年 1 月 1 日。隨著公司品牌和知名度提升，跨年演講及會(huì)展活動(dòng)吸引了 Vivo、東風(fēng)日產(chǎn)、寶馬等知名贊助商以及深廣電等合作方。圖 13：“跨年演講”門(mén)票的銷售情況銷售流水（萬(wàn)元）平均單價(jià)（元/人）銷售數(shù)量（人，右軸）180016

32、0014001200100080060040020002016年 “跨年演講”2017年 “跨年演講”2018年 “跨年演講”2019年 “跨年演講”9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心業(yè)績(jī)分析：線上盈利能力逐步提升，2019 年扣非凈利潤(rùn) 3067.57 萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入 2019 年出現(xiàn)下滑，扣非凈利潤(rùn)連續(xù)三年下降思維造物已經(jīng)盈利，2017 年-2019 年以及 2020 年第一季度，公司營(yíng)業(yè)收入分別為 5.56 億元、7.38 億元、6.28 億元和 1.92 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 6187.79 萬(wàn)

33、元、5329.76 萬(wàn)元、1.17 億元、1327.82 萬(wàn)元。公司 2019 年凈利潤(rùn)大幅上升的原因系公司對(duì)原子公司酷得少年喪失控制權(quán)，核算投資收益 6,740.41 萬(wàn)元所致。圖 14：公司營(yíng)收（萬(wàn)元）及增速圖 15：公司歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）及增速80000700006000050000400003000020000100000營(yíng)業(yè)收入yoy（右軸）40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%14000120001000080006000400020000歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)yoy（右軸）140.00%120.00%100.00%80.00%60

34、.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00% 資料來(lái)源：choice，安信證券研究中心資料來(lái)源：choice，安信證券研究中心2017 年-2019 年及 2020 年一季度，公司扣非凈利潤(rùn)分別為 4990.31 萬(wàn)元、3280.95 萬(wàn)元、3067.57 萬(wàn)元、1309.65 萬(wàn)元。若以扣非后歸母凈利潤(rùn)口徑計(jì)，則公司報(bào)告期內(nèi)扣非后歸母凈利率分別為 8.97%、4.45%、4.89%和 6.81%。鑒于酷得少年已獨(dú)立運(yùn)營(yíng)且業(yè)務(wù)與公司相關(guān)性較低，故該投資虧損與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)關(guān)系并不緊密，但由于酷得少年仍處于未盈利狀態(tài)，相關(guān)虧損會(huì)對(duì)公司扣非凈利潤(rùn)產(chǎn)生一定程度的影響，故若不考

35、慮該投資虧損，則公司 2019 年及 2020 年 1-3 月的扣非歸母凈利率為 7.12%和 8.31%，處于穩(wěn)定上升的趨勢(shì)。圖 16：公司扣非歸母凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）及增速圖 17：政府補(bǔ)助對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響分析6000500040003000200010000扣非歸母凈利潤(rùn)yoy（右軸）2017年度2019年度0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%-40.00%16001400120010008006004002000政府補(bǔ)助（萬(wàn)元）占利潤(rùn)總額占比（右軸）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20

36、17年度2018年度2019年度資料來(lái)源：choice，安信證券研究中心資料來(lái)源：choice，安信證券研究中心盈利能力出現(xiàn)下滑，2017 年度、2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-3 月，公司毛利率分別為 46.00%、43.19%、44.84%和 42.01%。公司毛利主要來(lái)自于線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)、線下知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)及電商業(yè)務(wù)。公司線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率不斷上升的原因主要系公司不斷降低內(nèi)容生產(chǎn)成本，毛利率分別為 40.73%、42.46%、46.83%和 44.60%；線下知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為 59.04%、54.88%、46.10%和 43.42%，主要系前期成本投入較高

37、。圖 18：公司毛利率和凈利率（%）圖 19：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)及其中各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率（%）線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)電商業(yè)務(wù)合計(jì)線下知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)其他90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%毛利率凈利率50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來(lái)源：choice，安信證券研究中心資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，安信證券研究中心報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為 13,692.17 萬(wàn)元、2,667.83 萬(wàn)元、8,693.44 萬(wàn)元和-2,

38、528.69 萬(wàn)元。圖 20：公司費(fèi)用率圖 21：公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（萬(wàn)元）20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率20172019研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率1600014000120001000080006000400020000-2000-4000經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~yoy（右軸）250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00%資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心1.4.2. 線上知識(shí)服務(wù)占據(jù)主體、50%以上，線下業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)公司線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)主要

39、產(chǎn)品包括在線課程、聽(tīng)書(shū)、電子書(shū)產(chǎn)品，線下知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括“得到大學(xué)”、“跨年演講”，電商業(yè)務(wù)主要產(chǎn)品包括“得到閱讀器”、實(shí)體圖書(shū)及其他。線上知識(shí)服務(wù)營(yíng)收占比達(dá)到 50 %以上，2019 年下降 18.75%。報(bào)告期內(nèi)，公司線上知識(shí)服務(wù)收入分別為 32,772.00 萬(wàn)元、50,722.46 萬(wàn)元、41,213.47 萬(wàn)元和 10,461.24 萬(wàn)元。2019 年，公司線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)及電商業(yè)務(wù)收入分別同比下降 18.75%和 16.77%，線下知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)了 56.94%的增長(zhǎng)，但由于整體收入占比不高，故 2019 年收入整體有所下降。2017-2018 年，公司通過(guò)推出知識(shí)就

40、是力量視頻節(jié)目并贊助最強(qiáng)大腦節(jié)目首播等方式加大了品牌投放力度，獲得較多新增付費(fèi)用戶，線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)收入增速較快。但隨著行業(yè)快速發(fā)展，新進(jìn)業(yè)態(tài)和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手逐漸增多，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇同時(shí)也帶來(lái)了獲客成本的提升。圖 22：公司具體業(yè)務(wù)營(yíng)收構(gòu)成（ 萬(wàn)元）圖 23：公司具體業(yè)務(wù)營(yíng)收占比其他電商業(yè)務(wù)線下知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)線上知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)800007000060000500004000030000200001000002017201820192020年前三個(gè)月80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心資料來(lái)源：招股書(shū)，安

41、信證券研究中心募資項(xiàng)目：預(yù)計(jì)募資 10.37 億元，發(fā)展知識(shí)付費(fèi)、打造核心競(jìng)爭(zhēng)力本次創(chuàng)業(yè)板 IPO，思維造物預(yù)計(jì)將募資 10.37 億元，擬投資于知識(shí)服務(wù)平臺(tái)優(yōu)化升級(jí)項(xiàng)目、人工智能基礎(chǔ)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、技術(shù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、得到學(xué)習(xí)中心系列拓展項(xiàng)目。思維造物表示，募集資金全部用于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目建設(shè)，將提高公司線上線下知識(shí)服務(wù)的生產(chǎn)、研發(fā)和服務(wù)能力，并實(shí)現(xiàn)新一代智能化、系統(tǒng)化知識(shí)搜索引擎和服務(wù)軟件的構(gòu)建，為用戶提供線上線下聯(lián)動(dòng)的知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)，不斷增強(qiáng)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。表 5：公司募資計(jì)劃序號(hào)方向/項(xiàng)目名稱總投資額（萬(wàn)元） 擬用募集資金投入金額（萬(wàn)元）項(xiàng)目備案代碼項(xiàng)目環(huán)評(píng)備案知識(shí)服務(wù)平臺(tái)優(yōu)化升

42、級(jí)項(xiàng)目人工智能基礎(chǔ)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目京朝陽(yáng)發(fā)改（備）46,980.3946,980.392020186 號(hào)京朝陽(yáng)發(fā)改（備）19,813.0319,813.032020187 號(hào)不涉及不涉及得到學(xué)習(xí)中心系列拓展426,529.2126,529.212020188 號(hào)不涉及不涉及合計(jì)103,676.52103,676.52-3技術(shù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目10,353.8910,353.89京朝陽(yáng)發(fā)改（備）不涉及項(xiàng)目資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心市場(chǎng)縱覽：2019 年中國(guó)終身教育行業(yè)規(guī)模達(dá) 824 億元，線下付費(fèi)收入為核心主體、線上付費(fèi)收入為增長(zhǎng)引擎終身教育：與發(fā)達(dá)國(guó)家終身教育投入存在差距，公民素質(zhì)教育提升空

43、間較大由于中國(guó)終身教育起步較晚，在通識(shí)教育方面與企業(yè)員工培訓(xùn)方面投入情況與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在一定的差距，從而導(dǎo)致公民科學(xué)素養(yǎng)存在一定的差距。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2020年，部分發(fā)達(dá)國(guó)家具備科學(xué)素養(yǎng)的公民比例達(dá) 29%，中國(guó)約為 10%。根據(jù)美國(guó)密歇根大學(xué)及艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，美國(guó)企業(yè)每年在提升員工基本素養(yǎng)及綜合能力相關(guān)培訓(xùn)中投入金額達(dá)百億美元，廣泛覆蓋從普通員工到管理層各個(gè)群體，2018 年美國(guó)員工培訓(xùn)支出為 876 億美元。均攤到每個(gè)員工來(lái)看，美國(guó)員工培訓(xùn)金額也遠(yuǎn)高于中國(guó)，2018 年，美國(guó)企業(yè)為單個(gè)員工培訓(xùn)金額為 6,767 元，而中國(guó)僅為 2,406 元，中國(guó)在企業(yè)員工培訓(xùn)方面存在較大的發(fā)展

44、空間。圖 24：我國(guó)公民科學(xué)素養(yǎng)比例圖 25：我國(guó)企業(yè)單個(gè)員工培訓(xùn)金額低于美國(guó)35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%我國(guó)公民科學(xué)素養(yǎng)比例 美國(guó)公民科學(xué)素養(yǎng)比例2005201020152020E800070006000500040003000200010000我國(guó)企業(yè)單個(gè)員工培訓(xùn)支出（元）美國(guó)企業(yè)單個(gè)員工培訓(xùn)支出（元）201620172018資料來(lái)源：中國(guó)公民科學(xué)素養(yǎng) 2005-2015 年數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)科學(xué)技術(shù)協(xié)會(huì)，美國(guó)來(lái)自密歇根大學(xué)；2020 年數(shù)據(jù)來(lái)自艾瑞咨詢預(yù)測(cè)，安信證券研究中心資料來(lái)源：美國(guó)密歇根大學(xué)、艾瑞咨詢預(yù)計(jì) 2023 年中國(guó)終

45、身教育產(chǎn)業(yè)規(guī)?？蛇_(dá) 1,488.8 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 15.13%。隨著成人群體對(duì)提升自身能力需求的增加以及社會(huì)對(duì)終身教育理念的認(rèn)同，中國(guó)終身教育產(chǎn)業(yè)規(guī)模取得了快速發(fā)展。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)終身教育產(chǎn)業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá) 824.5 億元，同比增速為 18.3%，預(yù)計(jì) 2023 年，市場(chǎng)規(guī)模可達(dá) 1,488.8 億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 15.13%。圖 26：我國(guó)終身教育市場(chǎng)規(guī)模1600140012001000800600400200020142015我國(guó)終身教育行業(yè)規(guī)模（億元）YOY（右軸）2016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E30.00%

46、25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%資料來(lái)源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心市場(chǎng)空間：線上付費(fèi)滲透率提升，通識(shí)教育市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張線上付費(fèi)用戶快速增加，中國(guó)終身教育未來(lái)可期線上付費(fèi)用戶是中國(guó)終身教育主要的用戶群體，便捷多元的學(xué)習(xí)場(chǎng)景促進(jìn)了線上付費(fèi)用戶規(guī)模的穩(wěn)步增長(zhǎng)，并且伴隨著終身學(xué)習(xí)理念的普及，用戶的付費(fèi)率也將進(jìn)一步提升。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019 年終身教育線上用戶規(guī)模為 8,173.9 萬(wàn)人，預(yù)計(jì) 2023 年，終身教育線上付費(fèi)用戶規(guī)模將超過(guò) 1.5 億人。而線下終身教育模式總體呈現(xiàn)重服務(wù)、價(jià)格高、受限于教學(xué)場(chǎng)地等特點(diǎn)，付費(fèi)用戶的滲透則是更為長(zhǎng)期、持續(xù)的過(guò)程。2

47、019 年終身教育線下用戶規(guī)模為579.9 萬(wàn)人，預(yù)計(jì)到 2023 年，終身教育線下付費(fèi)用戶規(guī)模將達(dá) 665.6 萬(wàn)人。圖 27：我國(guó)終身教育線上付費(fèi)用戶人數(shù)圖 28：我國(guó)終身教育線下付費(fèi)用戶人數(shù)1600014000120001000080006000400020000我國(guó)終身教育線上付費(fèi)用戶（萬(wàn)人）YOY（右軸）80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2023E2022E2021E2020E2019E20182017201620150.00%7006005004003002001000我國(guó)終身教育線上付費(fèi)規(guī)模（億元）YOY（右軸）120

48、.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2023E2022E2021E2020E2019E2018201720162015資料來(lái)源：艾瑞咨詢資料來(lái)源：艾瑞咨詢?cè)诮K身教育行業(yè)中，線下付費(fèi)是其主要的收入來(lái)源。終身教育以線下傳統(tǒng)模式為起點(diǎn)開(kāi)始發(fā)展，以夜校、總裁班等為代表的傳統(tǒng)線下終身教育業(yè)務(wù)陸續(xù)成型，后續(xù)線下社群、訓(xùn)練營(yíng)、游學(xué)等業(yè)務(wù)形態(tài)也進(jìn)一步豐富終身教育線下業(yè)務(wù)的模式。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2015 至 2019年期間，線下教育貢獻(xiàn)了終身教育行業(yè) 70%以上的收入，預(yù)計(jì)在 2023 年，線下教育也會(huì)超過(guò) 55%以上的收入。由于互聯(lián)用戶基數(shù)大并且線上教育不受區(qū)域位

49、臵和教學(xué)場(chǎng)景等因素限制，線上付費(fèi)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2019 年至 2023 年，終身教育行業(yè)線上付費(fèi)規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率為 24.06%。圖 29：我國(guó)終身教育線上付費(fèi)規(guī)模圖 30：我國(guó)終身教育線下付費(fèi)規(guī)模70060050040030020010020150我國(guó)終身教育線上付費(fèi)規(guī)模（億元）YOY（右軸）120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%9008007006005004003002001000我國(guó)終身教育線下付費(fèi)規(guī)模（億元）YOY（右軸）16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%2023E0

50、.00%2022E2021E2020E2019E20182017201620152023E2022E2021E2020E2019E201820172016資料來(lái)源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心資料來(lái)源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心2.2.2. 通識(shí)教育市場(chǎng)份額持續(xù)擴(kuò)張，2019 年市場(chǎng)空間達(dá)到 141.8 億元終身教育主要包含通識(shí)教育與技能培訓(xùn)兩大板塊，其中通識(shí)教育主要包含人文科學(xué)、社會(huì)科學(xué)、自然科學(xué)、文化藝術(shù)、創(chuàng)新及認(rèn)知、能力及經(jīng)驗(yàn)等細(xì)分類目；技能培訓(xùn)主要包含 IT 技能、會(huì)計(jì)技能、營(yíng)銷技能及管理技能等細(xì)分類目。目前，在終身教育行業(yè)中收入規(guī)模占比最大的是技能培訓(xùn)，通識(shí)教育是快速增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域。在

51、 2014 年之前，終身教育行業(yè)主要以技能培訓(xùn)為主，如 IT 技能培訓(xùn)等，隨著成人群體對(duì)通識(shí)教育學(xué)習(xí)需求的增加和社會(huì)資本對(duì)通識(shí)教育行業(yè)的投入，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)展通識(shí)教育方面的業(yè)務(wù)，2015 年之后通識(shí)教育行業(yè)規(guī)?？焖偕仙８鶕?jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，在 2019 年，通識(shí)教育行業(yè)規(guī)模達(dá) 141.8 億元，占終身教育行業(yè)規(guī)模的 17.2%。圖 31：我國(guó)通識(shí)教育市場(chǎng)規(guī)模圖 32：我國(guó)技能培訓(xùn)教育市場(chǎng)規(guī)模 4003503002502001501005020150我國(guó)通識(shí)教育行業(yè)規(guī)模（億元）YOY（右軸）250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%2023E0.00%120010008

52、006004002000我國(guó)技能培訓(xùn)教育行業(yè)規(guī)模（億元）YOY（右軸）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2023E0.00%2022E2021E2020E2019E20182017201620152022E2021E2020E2019E201820172016 資料來(lái)源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心2.3. 競(jìng)爭(zhēng)格局：整體相對(duì)分散，長(zhǎng)尾梯隊(duì)占比達(dá)到 85%伴隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步發(fā)展，我國(guó)人均可支配收入不斷提升。2019 年，我國(guó)人均可支配收入已達(dá)到 3.07 萬(wàn)元。與此同時(shí)，伴隨著生活條件的提高，我國(guó)居民從“謀生存、求溫飽”的狀態(tài)轉(zhuǎn)而關(guān)注能

53、夠提升生活品質(zhì)的精神文化需求，終身教育行業(yè)也隨之快速發(fā)展。目前，終身教育產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)格局相對(duì)分散，長(zhǎng)尾梯隊(duì)占比達(dá)到 85%。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，第一及第二梯隊(duì)合計(jì)占市場(chǎng)份額約 15%，長(zhǎng)尾梯隊(duì)占市場(chǎng)份額約 85%。其中第一梯隊(duì)是指年度營(yíng)業(yè)收入達(dá) 5 億以上的從事終身教育行業(yè)的公司，占終身教育行業(yè)市場(chǎng)份額約為 9%，具體包括老牌教育企業(yè)，如中國(guó)東方教育等，也包括思維造物、知乎等主打創(chuàng)新教育業(yè)態(tài)的新興教育公司。第二梯隊(duì)年度營(yíng)業(yè)收入在 2 億至 5 億之間，占終身教育行業(yè)市場(chǎng)份額約為 6%，由數(shù)十家企業(yè)共同構(gòu)成，其通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新、業(yè)態(tài)聯(lián)動(dòng)等進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)其競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)尾梯隊(duì)主要由跨界企業(yè)及新興企業(yè)構(gòu)成，占市場(chǎng)份額

54、約為 85%，其年度營(yíng)業(yè)收入在 2 億元以下，其中跨界企業(yè)雖在用戶體量方面占據(jù)優(yōu)勢(shì)，但終身教育業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模較低，尚處于發(fā)展階段。圖 33：我國(guó)終身教育市場(chǎng)格局資料來(lái)源：招股書(shū)，艾瑞咨詢，安信證券研究中心整理在通識(shí)教育行業(yè)中，獨(dú)立平臺(tái)和跨界平臺(tái)兩大平臺(tái)呈現(xiàn)三大梯度，思維造物躋身第一梯隊(duì)。獨(dú)立平臺(tái)通常聚焦于通識(shí)教育業(yè)務(wù)，該類平臺(tái)的特點(diǎn)在于起步早、用戶粘性強(qiáng)，已形成規(guī)?；脩羧翰⒎e累了一定的品牌信用。近些年，依托于早期產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，通識(shí)教育獨(dú)立平臺(tái)進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)用戶體驗(yàn)的管理，提升內(nèi)容供給能力，并提高用戶心理層面的獲得感和實(shí)操層面的完課率。與此同時(shí)，獨(dú)立平臺(tái)進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的行業(yè)背景下，通過(guò)提升優(yōu)

55、質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)品和產(chǎn)品交付效率、累計(jì)品牌信用以及拓展線上下聯(lián)動(dòng)布局等完善服務(wù)閉環(huán)。跨界平臺(tái)主要由在線音視頻、資訊、資格培訓(xùn)等類別平臺(tái)通過(guò)內(nèi)嵌服務(wù)模塊或設(shè)立獨(dú)立業(yè)務(wù)的方式進(jìn)行布局，并在內(nèi)容資源、技術(shù)、流量等方面已有相當(dāng)積淀，形成對(duì)獨(dú)立平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。兩大類平臺(tái)依托自身創(chuàng)新技術(shù)，授課內(nèi)容以及用戶聯(lián)結(jié)，已在通識(shí)教育領(lǐng)域形成三大梯隊(duì)，競(jìng)爭(zhēng)格局已初步形成。思維造物和知乎等具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的獨(dú)立平臺(tái)方構(gòu)成第一梯隊(duì)。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù) 2018 年第一梯隊(duì)公司年度營(yíng)收均高于 5 億元人民幣，合計(jì)貢獻(xiàn)接近 14%的市場(chǎng)份額。其次，千聊、創(chuàng)業(yè)黑馬等獨(dú)立平臺(tái)方則憑借 2 億元以上的年度營(yíng)收居于第二梯隊(duì)，合計(jì)份額接近 20%。此外

56、，大量跨界平臺(tái)方（僅考慮通識(shí)教育業(yè)務(wù)）及中小獨(dú)立平臺(tái)方合計(jì)份額超過(guò) 64%。從整體市場(chǎng)上來(lái)看，第一梯隊(duì)并非占據(jù)絕對(duì)的市場(chǎng)主導(dǎo)地位，對(duì)比于第三梯隊(duì)中，大量跨界平臺(tái)方在各自的板塊中發(fā)展良好，整體市場(chǎng)形成一個(gè)長(zhǎng)尾模式。圖 34：從市場(chǎng)份額口徑劃分梯隊(duì)圖 35：從年均月獨(dú)立設(shè)備數(shù)口徑劃分梯隊(duì) 資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心資料來(lái)源：招股書(shū)，安信證券研究中心公司亮點(diǎn)：終身學(xué)習(xí)的內(nèi)容和場(chǎng)景全覆蓋，以研發(fā)驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)知識(shí)價(jià)值最大化服務(wù)完備性，已搭建不同層級(jí)客單價(jià)的產(chǎn)品金字塔公司對(duì)基于終身教育的市場(chǎng)需求有深刻的理解，長(zhǎng)期以來(lái)始終致力于為學(xué)習(xí)者提供完備的知識(shí)服務(wù)。從課程類型來(lái)說(shuō)，公司所提供的內(nèi)容涵蓋了傳統(tǒng)學(xué)科、

57、前沿視野和能夠幫助學(xué)習(xí)者快速提高職場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的能力培訓(xùn)。從服務(wù)形態(tài)來(lái)說(shuō)，公司提供圖文、音頻、視頻、直播、圖書(shū)、互動(dòng)答疑、測(cè)評(píng)等豐富的線上內(nèi)容，以及“得到大學(xué)”、跨年演講、線下大課等各種線下學(xué)習(xí)形式，做到了終身學(xué)習(xí)的內(nèi)容和場(chǎng)景全覆蓋。“得到”APP 付費(fèi)用戶超過(guò) 500 萬(wàn)，得到大學(xué)填補(bǔ)了公司高單價(jià)空白公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)板塊的運(yùn)營(yíng)情況及發(fā)展態(tài)勢(shì)良好。截至 2020 年 3 月 31 日，“得到”App 月度活躍用戶數(shù)（MAU）超過(guò) 350 萬(wàn)，累計(jì)激活用戶數(shù)超過(guò) 3,746 萬(wàn)，累計(jì)注冊(cè)用戶達(dá)到 2,135萬(wàn)，在中國(guó)蘋(píng)果 AppStore、主要安卓應(yīng)用市場(chǎng)的圖書(shū)、教育類軟件下載排名中持續(xù)保持領(lǐng)先。公司主

58、要產(chǎn)品“得到”App 在報(bào)告期內(nèi)，注冊(cè)用戶年均日活躍用戶分別達(dá) 56.84 萬(wàn)人、75.71萬(wàn)人、67.16 萬(wàn)人和 67.80 萬(wàn)人，同時(shí)公司開(kāi)始大力拓展線下知識(shí)服務(wù)業(yè)務(wù)，截至 2020 年 3月 31 日，“得到大學(xué)”線下校區(qū)已覆蓋國(guó)內(nèi) 11 個(gè)城市，開(kāi)設(shè) 85 個(gè)班次，錄取學(xué)員超過(guò) 7,000人，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好，作為高客單價(jià)產(chǎn)品，有效填補(bǔ)了公司高單價(jià)空白。同時(shí)豐富了用戶的學(xué)習(xí)及使用產(chǎn)品的場(chǎng)景，創(chuàng)造了新的流量?！暗玫健盇pp 打造的課程產(chǎn)品追求知識(shí)普惠、以所有的終身學(xué)習(xí)者為對(duì)象。如薛兆豐的經(jīng)濟(jì)學(xué)課香帥的北大金融學(xué)課薄世寧醫(yī)學(xué)通識(shí)等課程，講授者均為優(yōu)秀的專家學(xué)者，而學(xué)員則遍布各行各業(yè)和各個(gè)年齡

59、階段。以薛兆豐的經(jīng)濟(jì)學(xué)課為例，截至 2020 年 3 月31 日，在線學(xué)員人數(shù)已超過(guò) 48.6 萬(wàn)人，公司根據(jù)線上課程內(nèi)容出版的薛兆豐經(jīng)濟(jì)學(xué)講義面世一年后銷量已超過(guò) 100 萬(wàn)冊(cè)，大大推進(jìn)了公眾了解經(jīng)濟(jì)學(xué)、學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)的進(jìn)程。圖 36：付費(fèi)用戶 ARPPU（元）圖 37：“得到”App 用戶數(shù)量（萬(wàn)人）250200150100500付費(fèi)用戶ARPPUyoy(右軸）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%40003500300025002000150010005000累計(jì)激活用戶數(shù)累計(jì)注冊(cè)用戶數(shù)累計(jì)付費(fèi)用戶數(shù)2017年2018年2019年202

60、0年1-3月資料來(lái)源：公司招股書(shū)，安信證券研究中心資料來(lái)源：公司招股書(shū)，安信證券研究中心此外，以“得到大學(xué)”為例，其學(xué)員的特征分布也呈現(xiàn)年齡跨度大，職業(yè)覆蓋廣的特點(diǎn)?！暗玫酱髮W(xué)”自創(chuàng)辦以來(lái)，共錄取學(xué)員超過(guò) 7,000 人，其中最小年齡為 20 歲，最大年齡為 67 歲，平均年齡 36 歲。同時(shí)，“得到大學(xué)”學(xué)員職業(yè)分布于 150 余個(gè)行業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域接近 400 個(gè)。隨著公司線上線下業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大，更多人群可以享受創(chuàng)新性終身學(xué)習(xí)的便捷與高效，從而實(shí)現(xiàn)“人人皆學(xué)”的目標(biāo)?！暗玫健盇pp 利用全新的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和傳播手段，組織優(yōu)秀的師資資源，將課程打造為適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)傳播特性的知識(shí)產(chǎn)品，大幅降低了學(xué)習(xí)者的