水泥行業(yè)供給側(cè)改革5年復(fù)盤及未來展望

1、要點(diǎn)總結(jié)2供給側(cè)改革的概念最早于2015年提出，而回顧過去5年，除需求恢復(fù)外，水泥行業(yè)還通過兼并重組、競(jìng) 合策略改變、錯(cuò)峰生產(chǎn)等方式改善供給端，使得行業(yè)利潤(rùn)連創(chuàng)新高，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降，去 杠桿效果顯著。在供給側(cè)改革概念提出的最初階段，由于國(guó)企在水泥行業(yè)中占比相對(duì)煤炭鋼鐵不高，市場(chǎng)對(duì)于水 泥行業(yè)供給側(cè)改革總體持懷疑態(tài)度，但2016-2017年供給側(cè)改革帶來的顯著效果，使得市場(chǎng)對(duì)于供 給側(cè)改革的信心逐漸增強(qiáng)，而隨后水泥板塊的走勢(shì)主要由需求預(yù)期決定?？傮w來看，自2017年開始， 市場(chǎng)每年都擔(dān)憂需求下行，但每年需求和行業(yè)利潤(rùn)都超預(yù)期，最后市場(chǎng)也都給予了糾錯(cuò)行情，是板 塊獲得超額收益的關(guān)鍵。回顧供

2、給側(cè)改革5年，我們認(rèn)為供需改善能夠造成巨大價(jià)格、盈利彈性的重要原因之一是，在制定 供給側(cè)改革計(jì)劃時(shí)，過度解讀了全國(guó)平均水泥產(chǎn)能利用率，而忽略了部分地區(qū)仍處于緊平衡狀態(tài)， 供需關(guān)系微小的邊際改善也能大幅提升價(jià)格盈利。我們認(rèn)為展望未來2-3年，產(chǎn)能置換仍然是水泥行業(yè)面臨的主要挑戰(zhàn)。其中華東地區(qū)由于產(chǎn)能置換 主要集中在頭部企業(yè)因此面臨的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，而西南地區(qū)（特別是云南地區(qū)）由于產(chǎn)能置換項(xiàng) 目較多，且產(chǎn)能置換相對(duì)集中于小企業(yè)，因此而面臨的威脅更大。如果展望更久，我們認(rèn)為中國(guó)水泥需求將出現(xiàn)下降，屆時(shí)中國(guó)水泥行業(yè)有可能面臨新一輪的整合， 但整合的形式大概率不會(huì)是以類似于2015年慘烈形式：1）經(jīng)歷了2

3、015年的下行周期及2020Q1新冠 肺炎突發(fā)事件，水泥行業(yè)應(yīng)對(duì)下行周期的經(jīng)驗(yàn)比以往更豐富了，2）隨著礦山資源收緊，部分小企 業(yè)或面臨礦山資源無法續(xù)批問題，龍頭企業(yè)或“不戰(zhàn)而勝”，3）在經(jīng)歷了2016-2020史上最強(qiáng)的 上行周期后，我們預(yù)計(jì)在潛在的下行周期中，小企業(yè)對(duì)于出售的接受程度有望提升，利于下行周 期中的行業(yè)整合，集中度有望再提升，價(jià)格中樞有望繼續(xù)走高，逐步接軌國(guó)際水平。風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反彈，環(huán)保限產(chǎn)低于預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)012015回顧：至暗時(shí)刻32015回顧總結(jié)：旺季不旺，量?jī)r(jià)齊跌，水 泥史上最慘一年我國(guó)人均累計(jì)水泥消費(fèi)在行業(yè)一路高歌猛進(jìn)之下，于2014年底達(dá)到21噸，根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)

4、，人均 累計(jì)水泥消費(fèi)量達(dá)到21-23噸時(shí)，就是行業(yè)總需求的拐點(diǎn)。中國(guó)的特殊國(guó)情也沒能使得我國(guó)水泥行 業(yè)從這一規(guī)律中幸免，2015年行業(yè)經(jīng)歷了旺季不旺、量?jī)r(jià)齊跌的至暗時(shí)刻。需求疲軟：1）2015年，我國(guó)舊基建投資增速下降至10-20 的區(qū)間，2）地產(chǎn)新開工全年下降14，3）地產(chǎn)投資全年同比增長(zhǎng)1.0，判斷擠水分后實(shí)際為負(fù)。供給失控：2015年，我國(guó)新增熟料產(chǎn)能4464萬噸，相比于2011-2012年的高峰時(shí)刻明顯減少，但對(duì)于 已經(jīng)習(xí)慣了靠需求增長(zhǎng)抹平供給矛盾的水泥行業(yè)，2015年的產(chǎn)能增長(zhǎng)仍然使得企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系大幅 惡化。旺季不旺，盈利大幅下滑：2015年水泥行業(yè)庫(kù)存高企，價(jià)格直線下挫，Q4旺季也

5、并未上漲。全年 水泥行業(yè)利潤(rùn)總額329.7億元，同比下滑57.7 。就水泥企業(yè)而言，2015年絕大多數(shù)企業(yè)噸毛利顯 著下滑，部分龍頭企業(yè)水泥業(yè)務(wù)全年錄得虧損，部分過往高盈利優(yōu)質(zhì)領(lǐng)先企業(yè)錄得個(gè)別季度虧損。 而隨著牛市的結(jié)束，2015H2起A股及H股水泥板塊遭遇業(yè)績(jī)、估值雙殺，多數(shù)企業(yè)股價(jià)下跌至歷史 低位。42015回顧：行業(yè)拐點(diǎn)盡管我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)數(shù)輪周期，但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中投資拉動(dòng)的比重顯著高于其余國(guó)家，我國(guó)水 泥行業(yè)需求一直呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。在一路高歌猛進(jìn)下，我國(guó)人均累計(jì)水泥消費(fèi)于2014年底達(dá)到 21噸左右，根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，21-23噸人均水泥累計(jì)消費(fèi)往往就是水泥需求達(dá)到頂峰和拐點(diǎn)的 標(biāo)志

6、。中國(guó)注重基建和地產(chǎn)的特殊經(jīng)濟(jì)國(guó)情也沒能讓中國(guó)從這一規(guī)律中幸免。2015年我國(guó)水泥需求下降5.2 ，是有統(tǒng)計(jì)以來第一次同比下降。拐點(diǎn)的到來比當(dāng)時(shí)行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)的早3-4年。中國(guó)投資拉動(dòng)占GDP的比重高于其余國(guó)家01020304050201620142012201020082006200420022000199819961994199219901988198619841982198019781976197419721970英國(guó)中國(guó) 法國(guó)美國(guó) 巴西日本 印度德國(guó) 印尼(%)60中國(guó)人均累計(jì)水泥消費(fèi)0551015202520182016201420122010200820062004200220001

7、9981996199419921990198819861984198219801978(噸)30資料來源：WorldBank，華西證券研究所資料來源：數(shù)字水泥，Wind，華西證券研究所2015回顧：需求疲軟基建投資同比增速由2013-2014年的20以上下降至10-20 區(qū)間。由于房地產(chǎn)庫(kù)存較高，地產(chǎn)全年呈現(xiàn)疲弱態(tài)勢(shì)，房地產(chǎn)投資同比僅增長(zhǎng)1.0（判斷擠水分后實(shí)際 為負(fù)），地產(chǎn)開工面積同比下降14.0 。全年水泥產(chǎn)量23.5億噸，同比下滑5.2，是有統(tǒng)計(jì)以來第一次全年同比下降。2014-2015年地產(chǎn)庫(kù)存位于高位2015年地產(chǎn)新開工疲軟051015202019/032018/102018/052

8、017/122017/072017/022016/092016/042015/112015/062015/012014/082014/032013/102013/052012/122012/072012/022011/092011/042010/112010/062010/01(月)25(30)(20)(10)010203005,00010,00015,00020,00025,00030,0002019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/04201

9、6/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/042014/012013/102013/072013/042013/01月度新開工累計(jì)同比6(萬平米)(%)資料來源：易居，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所2015回顧：需求疲軟（續(xù)）2014-2015年基建投資增速有所放緩2015年水泥產(chǎn)量同比下滑05101520252019/082019/052019/022018/112018/082018/052018/022017/112017/082017/052017/022016/112016/082016/052016/02

10、2015/112015/082015/052015/02(%)30(15)(10)(5)0510150501001502002502019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/042014/012013/102013/072013/042013/01月度產(chǎn)量累計(jì)同比7(百萬噸)(%)資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：數(shù)字水泥，華西

11、證券研究所2015回顧：供給端失控2015年，我國(guó)新增熟料產(chǎn)能4464萬噸。盡管該數(shù)字相比于2011-2012年的投產(chǎn)高峰有所下降，但 對(duì)于習(xí)慣了單純依靠需求增量消化新增產(chǎn)能的中國(guó)水泥行業(yè)而言，上述新增產(chǎn)能在需求下滑時(shí)造 成了企業(yè)競(jìng)合關(guān)系大幅惡化。新增產(chǎn)能中，50以上來自于非前十名的水泥企業(yè)，導(dǎo)致部分細(xì)分市場(chǎng)格局被進(jìn)一步破壞。2015年新增產(chǎn)能相比投產(chǎn)高峰有所減少二線企業(yè)及小企業(yè)是2015年新增產(chǎn)能主要來 源020,00015,00010,0005,00025,00020112012201320142015(萬噸)前十企業(yè)47%8其他企業(yè)53%資料來源：水泥地理，華西證券研究所資料來源：水泥地

12、理，華西證券研究所2015回顧：盈利大幅下滑2015年水泥行業(yè)庫(kù)存高企，價(jià)格直線下挫，Q4旺季也并未上漲。全年水泥行業(yè)利潤(rùn)總額329.7億元，同比下滑57.7 。就水泥企業(yè)而言，2015年絕大多數(shù)企業(yè)噸毛 利顯著下滑，部分龍頭企業(yè)水泥業(yè)務(wù)全年錄得虧損，部分過往高盈利優(yōu)質(zhì)領(lǐng)先企業(yè)錄得個(gè)別季度 虧損。隨著牛市的結(jié)束，2015H2起A股及H股水泥板塊遭遇業(yè)績(jī)、估值雙殺，多數(shù)企業(yè)股價(jià)下跌至歷史低 位。2015年水泥價(jià)格一路下跌，旺季不旺行業(yè)總體盈利能力2015年顯著下降2002202402602803003203402015/122015/112015/102015/102015/092015/082

13、015/082015/072015/062015/062015/052015/042015/042015/032015/022015/012015/01(元/噸)9008007006005004003002001000920082009201020112012201320142015(億元)資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所022016復(fù)盤：需求恢復(fù)， 企業(yè)競(jìng)合策略改善102016回顧總結(jié)：需求從低位恢復(fù)，企業(yè)改 善競(jìng)合策略實(shí)現(xiàn)自救112016年供給側(cè)改革開始，水泥行業(yè)提出的建議措施包括：1）嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，2）取消32.5標(biāo)號(hào)水泥 ，3）通過行政手段關(guān)閉部分小

14、型生產(chǎn)線，4）加強(qiáng)企業(yè)協(xié)同，5）加強(qiáng)錯(cuò)峰生產(chǎn)。但2016年，上述 措施的總體實(shí)施效果有限，部分建議至今仍未執(zhí)行。國(guó)家層面上看，除在當(dāng)年5月發(fā)布關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見，確定供 給側(cè)改革基調(diào)外，并未強(qiáng)力推動(dòng)水泥行業(yè)供給側(cè)改革，水泥行業(yè)的改革在2016年以“自救”為主。2016年水泥行業(yè)自救以競(jìng)爭(zhēng)策略轉(zhuǎn)變（主要包括減少熟料外賣）以及企業(yè)間競(jìng)合關(guān)系的改變，主 要事件包括：1）金隅冀東合并，華北水泥市場(chǎng)蛻變，2）海螺華潤(rùn)競(jìng)合關(guān)系改善，華南市場(chǎng)重歸強(qiáng) 勢(shì)，3）海螺中建材合作加深，奠定華東水泥市場(chǎng)繁榮基礎(chǔ)，4）兩材合并，奠定十三五水泥行業(yè) 基調(diào)。需求恢復(fù)：2015年起發(fā)改委加速批項(xiàng)目，

15、同時(shí)2015H2起國(guó)家松綁房地產(chǎn)限購(gòu)政策，從而使得需求 恢復(fù)，而需求的反彈同樣是2016年水泥行業(yè)景氣度大幅改善的重要原因。2016年，水泥產(chǎn)量24億 噸，同比增長(zhǎng)5500萬噸，需求增長(zhǎng)大于產(chǎn)能增長(zhǎng)（2600萬噸），使得供需關(guān)系改善。截止到2016 年底，全國(guó)高標(biāo)水泥平均價(jià)格高于2015年起點(diǎn)20元/噸左右，圓滿完成失地收復(fù)。板塊表現(xiàn)復(fù)盤供給側(cè)預(yù)期逐漸修復(fù)：起初市場(chǎng)對(duì)于供給側(cè)改革的預(yù)期并不高，在春季躁動(dòng)后 板塊也出現(xiàn)回落，板塊系統(tǒng)性上攻主要集中于2016年8月后，我們認(rèn)為板塊上攻的觸發(fā)因素有三： 1）G20華東停產(chǎn)，2）9月底河南宣布11月至次年1月強(qiáng)制停產(chǎn)，3）多省份Q4公布采暖季停產(chǎn)計(jì)劃，

16、力 度升級(jí)，同時(shí)三季報(bào)業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，讓市場(chǎng)領(lǐng)悟了水泥行業(yè)巨大的盈利彈性。2016回顧：盈利大幅下滑引發(fā)行業(yè)自救， 多項(xiàng)措施提上日程12目標(biāo)集中度2020年CR10達(dá)到60%盈利能力盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，盈利能力達(dá)到制造業(yè)平均水平措施禁止新增產(chǎn)能1）2020年底前不批準(zhǔn)新建產(chǎn)能，2）非同一控制人下禁止產(chǎn)能置換舊產(chǎn)能淘汰如果生產(chǎn)線整改后無法達(dá)到環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)，將被拆除錯(cuò)峰生產(chǎn)北方地區(qū)強(qiáng)制錯(cuò)峰生產(chǎn)，鼓勵(lì)在春節(jié)及高溫季節(jié)加強(qiáng)錯(cuò)峰生產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量取消32.5標(biāo)號(hào)水泥，修改混凝土標(biāo)準(zhǔn)并購(gòu)鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)，鼓勵(lì)并購(gòu)過程中的產(chǎn)能削減海外擴(kuò)張支持水泥企業(yè)在一帶一路國(guó)家擴(kuò)張財(cái)政支持支持企業(yè)并購(gòu)，同時(shí)研究去產(chǎn)能基金由于2015年行業(yè)盈利能

17、力大幅下滑，2016年行業(yè)協(xié)會(huì)將多項(xiàng)改革措施提上日程，主要包括：1） 嚴(yán)禁新增產(chǎn)能，2）取消32.5標(biāo)號(hào)水泥，3）通過行政手段關(guān)閉部分小型生產(chǎn)線及，4）錯(cuò)峰生產(chǎn)， 5）加強(qiáng)企業(yè)合作國(guó)家層面上看，除在當(dāng)年5月發(fā)布關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見，確定 供給側(cè)改革基調(diào)外，并未強(qiáng)力推動(dòng)水泥行業(yè)供給側(cè)改革，水泥行業(yè)的改革在2016年以“自救”為 主，上述建議2016年的國(guó)家層面實(shí)施力度都不大，有些甚至至今仍未在全國(guó)范圍實(shí)施。2016年關(guān)于促進(jìn)建材工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的指導(dǎo)意見中水泥部分資料來源：工信部，國(guó)務(wù)院，數(shù)字水泥，華西證券研究所2016回顧：提議措施1：嚴(yán)禁新增產(chǎn)能1. 嚴(yán)禁新增產(chǎn)

18、能最早于2009年38號(hào)文提出，卻從未被完美執(zhí)行（但在部分情況下可以通過更嚴(yán)格的 環(huán)境審查等操作延長(zhǎng)建設(shè)周期或者阻止項(xiàng)目進(jìn)行）。由于2015年行業(yè)盈利大幅下滑，2016年水泥 協(xié)會(huì)再次強(qiáng)調(diào)此原則，從結(jié)果來看有一定效果。2016年，水泥行業(yè)新增熟料產(chǎn)能2688萬噸，同比 2015年下降39.8 ，但新增產(chǎn)能仍然集中于中小企業(yè)。2016年新增產(chǎn)能明顯減少但新增產(chǎn)能仍比較集中在小企業(yè)05,00015,00010,00020,000201120122013201420152016(萬噸)25,000前十企業(yè)38%13中小企業(yè)62%資料來源：水泥地理，華西證券研究所資料來源：水泥地理，華西證券研究所20

19、16回顧：提議措施2：取消32.5標(biāo)號(hào)水泥142015年水泥產(chǎn)量（億噸）23.5其中：32.5水泥占比68.0%32.5水泥產(chǎn)量（億噸）16.0噸熟料生產(chǎn)42.5水泥量（噸）1.4噸熟料生產(chǎn)32.5水泥量（噸）1.8全部取消32.5水泥預(yù)計(jì)增加熟料用量（億噸）2.5砌筑水泥取代32.5水泥比例10.0%估算取消32.5水泥增加熟料用量（億噸）2.32015年底全國(guó)熟料產(chǎn)能（億噸）17.5相當(dāng)于清除%產(chǎn)能13.1%1.我國(guó)水泥產(chǎn)品主要有32.5及42.5兩種強(qiáng)度標(biāo)號(hào)，其中42.5標(biāo)號(hào)水泥強(qiáng)度高于32.5標(biāo)號(hào)，而每噸 42.5水泥生產(chǎn)所需熟料也多于32.5標(biāo)號(hào)水泥，因此支持者認(rèn)為該提議能夠緩解我國(guó)

20、粉磨能力的過 剩。根據(jù)我們測(cè)算，在2015年的供需關(guān)系下，如果該項(xiàng)政策完美實(shí)施，我國(guó)熟料需求將增加2.3 億噸，其效果大約相當(dāng)于關(guān)停13.1 熟料產(chǎn)能。32.5水泥淘汰作用測(cè)算02010308070605040日本韓國(guó)美國(guó)中國(guó)以外世界平均：18資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所中國(guó)32.5標(biāo)號(hào)水泥占比遠(yuǎn)超世界平均(%)中國(guó)巴西德國(guó)土耳其意大利意大利資料來源：2014-2015世界主要國(guó)家32.5水泥用量占比調(diào)查，華西證券研究所2016回顧：提議措施3：通過行政手段關(guān)閉 部分小生產(chǎn)線1.2016年，部分行業(yè)人士提議通過行政手段關(guān)停2500噸/日以下規(guī)模的小產(chǎn)能，主要原因是隨著 4000噸/日及以

21、上大規(guī)模生產(chǎn)線的普及，小型生產(chǎn)線已難以產(chǎn)生利潤(rùn)，而政府也可以將相關(guān)土地、 廠房交付給其余利潤(rùn)更高的企業(yè)、行業(yè)。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，如果該政策2016年完美執(zhí)行，則理論上 可以清除7的熟料產(chǎn)能，但考慮到其中部分2500噸/日以下產(chǎn)能實(shí)為長(zhǎng)停線，我們認(rèn)為實(shí)際效果 低于上述數(shù)字。中國(guó)7左右生產(chǎn)線規(guī)模為2500t/d或以下2500及以下7%15其他93%資料來源：水泥地理，華西證券研究所2016回顧：提議措施4：加強(qiáng)企業(yè)合作16水泥的生產(chǎn)過程包括：1）將石灰石煅燒成熟料，2）將熟料粉磨為水泥，而獨(dú)特的二步生產(chǎn)法也 為水泥行業(yè)的市場(chǎng)調(diào)節(jié)提供了操作空間，具體調(diào)節(jié)方法是：熟料生產(chǎn)成本較低的企業(yè)A將承諾將 熟料以低

22、于生產(chǎn)企業(yè)B生產(chǎn)成本的價(jià)格出售給企業(yè)B，以換取B的熟料減產(chǎn)能諾并以此削減市場(chǎng)總 體熟料供應(yīng)、穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格。在這種協(xié)同模式下，生產(chǎn)成本較高的企業(yè)B將逐漸成為單純的粉磨站，賺取較為穩(wěn)定的粉磨費(fèi)用， 也提升了自身盈利的穩(wěn)定性。因此，我們認(rèn)為這是最為廉價(jià)的“去產(chǎn)能”（實(shí)為去產(chǎn)量）方式。2016回顧：提議措施5：加強(qiáng)錯(cuò)峰生產(chǎn)172015年起，協(xié)會(huì)呼吁各地區(qū)加強(qiáng)冬季錯(cuò)峰限產(chǎn)，主要目的是為了控制在淡季需求下滑時(shí)水泥價(jià)格 的下降幅度，并且降低在需求啟動(dòng)前的庫(kù)存，為旺季的提價(jià)提供良好的條件。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，三 北地區(qū)省市2015-2016年采暖季限產(chǎn)3-4個(gè)月，相比于2014-2015年采暖季稍有延長(zhǎng)。此外，部分

23、 南方省份也參與到冬季錯(cuò)峰生產(chǎn)中（或擴(kuò)大了省內(nèi)執(zhí)行范圍）。就實(shí)際效果來看，2016年上述5條措施的執(zhí)行效果總體有限，其中措施3,4,5在隨后的年份中得以強(qiáng) 化，而措施1,2至今也沒有全國(guó)范圍有效執(zhí)行。江蘇、浙江一季度停產(chǎn)45天，同比基本持平安徽巢湖一季度停產(chǎn)45天，同比增加5天江西一季度停產(chǎn)40天（2015:無計(jì)劃）湖南一季度停產(chǎn)40天，同比增加5天重慶、四川一季度停產(chǎn)35天，同比基本持平貴州一季度停產(chǎn)30天（2015:無計(jì)劃）2015-2016南方地區(qū)冬季錯(cuò)峰稍有加強(qiáng)資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所2016回顧：企業(yè)自救1：金隅冀東合并，華 北市場(chǎng)蛻變2016年4月，金隅、冀東正式發(fā)布公告

24、，宣布籌劃重組事宜（后于2016年金隅完成對(duì)冀東的并表， 2018-2019年雙方正式完成水泥資產(chǎn)整合），拉開了華北兩強(qiáng)整合的序幕。在雙方展開業(yè)務(wù)合作后，新金隅冀東在京津冀地區(qū)市場(chǎng)份額提升至54左右，并且在核心京津唐 市場(chǎng)話語權(quán)進(jìn)一步鞏固。此外，憑借雙方在山西的產(chǎn)能布局，二者的合并也減少了外來水泥對(duì)當(dāng) 地的沖擊。2016年京津冀市場(chǎng)自5月（緊隨雙方公告合并）至7月中旬累計(jì)漲價(jià)40元/噸左右，而同期全國(guó)水泥 均價(jià)僅上漲7元/噸左右，體現(xiàn)了華北市場(chǎng)的巨大蛻變。合并后京津冀地區(qū)市場(chǎng)份額金隅冀東54%武安新峰4%宇峰4%曲寨7%其他31%合并后京津冀地區(qū)漲幅超全國(guó)平均24022020030028026

25、03403202016/062016/052016/042016/032016/022016/012015/122015/112015/102015/092015/082015/072015/062015/052015/042015/032015/022015/01全國(guó)平均(元/噸) 京津冀18資料來源：水泥地理，華西證券研究所資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所2016回顧：企業(yè)自救2：海螺華潤(rùn)競(jìng)合關(guān)系 改善，華南市場(chǎng)重歸強(qiáng)勢(shì)2016年6月，海螺華潤(rùn)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，建立溝通機(jī)制，定期進(jìn)行生產(chǎn)、技術(shù)、經(jīng)營(yíng)管理等方 面的信息交流，共同推進(jìn)中國(guó)水泥健康發(fā)展，華南兩強(qiáng)正式由競(jìng)爭(zhēng)主導(dǎo)轉(zhuǎn)為合作主導(dǎo)。20

26、16年時(shí)海螺、華潤(rùn)在華南市場(chǎng)合計(jì)市場(chǎng)份額42左右，對(duì)華南市場(chǎng)的主導(dǎo)力較強(qiáng)，但2016Q2天 時(shí)條件對(duì)于華南來說并不有利，雨水天氣較2015年更為頻繁。在天氣不利的情況下，由于合作方 愿意適當(dāng)犧牲銷量換取價(jià)格穩(wěn)定，2016Q2華南地區(qū)高標(biāo)水泥價(jià)格上漲50元/噸左右，而在隨后的 淡季僅小幅回調(diào)15元/噸，體現(xiàn)了市場(chǎng)自律的良好效果。華南市場(chǎng)份額（2016）2016華南市場(chǎng)重回強(qiáng)勢(shì)華潤(rùn)24%海螺18%臺(tái)泥11%中建材集 團(tuán)8%其他39%150200250300400350450一二三四五六七八九十十十 月月月月月月月月月月一二月月2015201619(元/噸) 2014資料來源：水泥地理，華西證券研究

27、所資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所2016回顧：企業(yè)自救3：海螺中建材加強(qiáng)合 作，奠定華東水泥繁榮基石2016年11月，海螺水泥及中建材高層進(jìn)行會(huì)面，共同表達(dá)繼續(xù)加強(qiáng)溝通合作，推進(jìn)行業(yè)供給側(cè)結(jié) 構(gòu)性改革的意愿，而中國(guó)最大及中國(guó)最強(qiáng)水泥企業(yè)的合作奠定了隨后三年華東水泥市場(chǎng)空前繁榮 的基礎(chǔ)。2016年，海螺水泥加強(qiáng)華東地區(qū)合作的主要方式之一是增加水泥及熟料出口，以減輕華東市場(chǎng)供給壓力。同時(shí)從2016年開始，華東大企業(yè)有意識(shí)的減少熟料外賣。海螺水泥年度水泥及熟料出口量估算20112020122013201420152016(萬噸)1,4001,2001,0008006004002000資料來源：公

28、司年報(bào)，華西證券研究所2016回顧：企業(yè)自救4：兩材合并確定，奠 定十三五行業(yè)整合基調(diào)1.2016年1月，中國(guó)建材發(fā)布公告稱可能與中材集團(tuán)進(jìn)行重組，隨后2016年8月，中建材發(fā)布公告稱 國(guó)資委同意中國(guó)建材集團(tuán)與中材集團(tuán)實(shí)施重組，完成重組后母公司更名為中國(guó)建材集團(tuán)有限公司， 自此兩材合并正式拉開序幕（后母公司重組于2018年正式完成，中建材完成對(duì)中材的并表，隨后 中材股份于港股摘牌退市），而兩材合并也釋放了強(qiáng)烈信號(hào)，奠定了十三五水泥行業(yè)集中度上升 的基調(diào)。中建材產(chǎn)能分部華北5%東北7%中南 15%西南31%中材股份產(chǎn)能分部華北5%21華東17%西北70% 華東42%資料來源：水泥地理，華西證券研

29、究所中南8%資料來源：水泥地理，華西證券研究所2016回顧：需求恢復(fù)：重點(diǎn)項(xiàng)目批復(fù)加速， 專項(xiàng)建設(shè)基金下發(fā)，基建保持強(qiáng)勢(shì)2015年9月起，國(guó)開行及農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行開始牽頭籌備專項(xiàng)建設(shè)基金，而根據(jù)相關(guān)新聞報(bào)道， 2015Q4，國(guó)家相關(guān)部門分別籌集專項(xiàng)建設(shè)基金8000億元。除確保資金外，發(fā)改委同樣加速批復(fù)重點(diǎn)項(xiàng)目應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2014Q4以來， 發(fā)改委批復(fù)重點(diǎn)項(xiàng)目明顯加速，特別是在2016年1,2月（以往發(fā)改委1,2月很少批復(fù)重點(diǎn)項(xiàng)目）發(fā) 改委累計(jì)批復(fù)投資額2254億元的重點(diǎn)項(xiàng)目，體現(xiàn)了基建穩(wěn)增長(zhǎng)的決心。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備及資金雙管齊下 效果顯著，在2015年的高基數(shù)上，2016-2017年全

30、年基建投資增速相比2015年仍然有所上升。2014Q4起發(fā)改委批復(fù)重點(diǎn)項(xiàng)目加速1Q14222Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q1520161-2年月(億元)14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：發(fā)改委，華西證券研究所2016回顧：需求恢復(fù)：地產(chǎn)開啟去庫(kù)存周 期232014年低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)使得政府于2014Q4起出臺(tái)刺激性地產(chǎn)政策（主要包括更加寬松的首付比例、二套 房限制、更加靈活的公積金使用政策以及配套的降準(zhǔn)降息、減稅政策），并于2015Q4首次明確提出去庫(kù)存 概念。政策松綁下2015Q3起地產(chǎn)銷售開始回暖，市場(chǎng)信心恢復(fù)，而頭

31、部地產(chǎn)企業(yè)也于2015Q4起也開始加速購(gòu)置土 地。但由于1）政策本身滯后性以及2）此前地產(chǎn)周期中，地產(chǎn)開工增速相對(duì)于地產(chǎn)銷售增速的滯后性，地 產(chǎn)新開工增速于2016年才開始回暖，并帶動(dòng)相關(guān)水泥需求?？傮w而言，地產(chǎn)去庫(kù)存效果顯著，2016年地產(chǎn) 庫(kù)存大幅下降，隨后一直位于低位。2014-2016Q1主要地產(chǎn)松綁政策時(shí)間政策相關(guān)內(nèi)容2014年9月住房貸款率降低至基準(zhǔn)利率的70%，該貸款政策同樣適用于已還清前一套購(gòu)房貸款的購(gòu)房者進(jìn)行第二套房購(gòu)買。2015年3月購(gòu)房者如已經(jīng)償付完第一套房的所有貸款，則購(gòu)買第二套房的最低首付款比例降低至40%；用住房公積金買第一套房的購(gòu)房 者首付款比例低至20%，用住房

32、公積金購(gòu)買第二套房的購(gòu)房者首付款比例低至30%。2015年9月還貸期限最長(zhǎng)可延長(zhǎng)至購(gòu)房者退休后的5年內(nèi)；實(shí)施跨區(qū)取用住房公積金，住房公積金的市場(chǎng)份額將納入當(dāng)?shù)卣?jī)效考核 重要指標(biāo)。2015年9月在沒有限購(gòu)令的城市中，購(gòu)買第一套房的購(gòu)房者最低可享受25%首付款比例。2015年10月公積金可以用于非戶口所在地的其他地方購(gòu)房。2015年12月房屋租賃第一次被納入服務(wù)業(yè)，享受更優(yōu)惠的融資和稅收政策。2015年12月“去庫(kù)存”相關(guān)政策發(fā)布，鼓勵(lì)農(nóng)村居民到城市買房。2016年1月建立更高效且更綜合的平臺(tái)去促進(jìn)公積金發(fā)展。2016年2月住宅用房首付最低20低%至，商業(yè)用房首付30低%至。2016年2月房產(chǎn)

33、交易相關(guān)稅率降低。2016年2月住房公積金的存款利率上升。資料來源：政府官方網(wǎng)站，華西證券研究所2016回顧：需求恢復(fù)：地產(chǎn)開啟去庫(kù)存周 期（續(xù)）頭部企業(yè)2015H2土地購(gòu)置加速2001000(100)(200)3004002016-102016-072016-042016-012015-102015-072015-042015-012014-102014-072014-042014-012013-102013-072013-042013-012012-102012-072012-042012-012011-102011-072011-042011-012010-102010-072010-0

34、42010-012009-102009-072009-042009-01(%) 萬科土地購(gòu)置同比增速保利土地購(gòu)置同比增速2016年起地產(chǎn)庫(kù)存下降迅速2016年地產(chǎn)新開工恢復(fù)051015202019/032018/102018/052017/122017/072017/022016/092016/042015/112015/062015/012014/082014/032013/102013/052012/122012/072012/022011/092011/042010/112010/062010/01(月)25(30)(20)(10)010203005,00010,00015,00020,

35、00025,00030,0002019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/042014/012013/102013/072013/042013/01月度新開工累計(jì)同比24(萬平米)(%)資料來源：Wind，華西證券研究所資料來源：易居，華西證券研究所資料來源：Wind，華西證券研究所2016回顧：需求恢復(fù)：需求恢復(fù)引領(lǐng)新平 衡25水泥行業(yè)

36、供需平衡表20122013201420152016新干法熟料產(chǎn)能（億噸/年）16.017.017.918.418.5凈新增量（萬噸/年）9,6169,5084,4641,333熟料產(chǎn)量（億噸）12.813.614.213.313.8同比增速6.5%4.0%-5.8%3.1%水泥產(chǎn)能（億噸/年）26.527.828.128.328.5凈新增量（萬噸/年）13,0003,0002,0001,734水泥產(chǎn)量（億噸）21.824.124.823.524.0同比增速10.5%2.6%-5.2%2.3%水泥產(chǎn)能利用率82.4%86.8%88.1%83.0%84.4%水泥熟料產(chǎn)量比1.71x1.77x1.7

37、5x1.76x1.75x資料來源：數(shù)字水泥，水泥地理，華西證券研究所2016回顧：板塊走勢(shì)：初期市場(chǎng)對(duì)于供給 側(cè)改革預(yù)期不高我們認(rèn)為原因有二。首先，水泥行業(yè)規(guī)模及國(guó)企占比小于煤炭鋼鐵，不是“親兒子”，市場(chǎng)認(rèn)為 水泥供給側(cè)改革執(zhí)行力度、優(yōu)先度及決心或總體有限。其次，部分提議即使良好執(zhí)行，實(shí)際效果也可能低于理論預(yù)期。以取消32.5標(biāo)號(hào)水泥為例，我們 認(rèn)為其執(zhí)行效果可能低于預(yù)期：1）清退的主要是粉磨產(chǎn)能而不是熟料產(chǎn)能，2）部分領(lǐng)域（如農(nóng) 村）32.5標(biāo)號(hào)水泥強(qiáng)度已足以滿足使用，強(qiáng)制使用42.5標(biāo)號(hào)水泥不實(shí)際，3）即使能夠清退部分 熟料產(chǎn)能并取消32.5水泥，在很多不需要42.5強(qiáng)度的場(chǎng)景下，混凝土生

38、產(chǎn)時(shí)可以降低單方水泥用 量，從而使得水泥總需求減少，抵消產(chǎn)能清退作用。水泥行業(yè)收入規(guī)模小于煤炭鋼鐵國(guó)企收入占比同樣小于煤炭鋼鐵05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000(億元)40,000504030201002690807060(%)煤炭鋼鐵水泥資料來源：水泥、煤炭、鋼鐵工業(yè)年鑒，華西證券研 究所煤炭鋼鐵水泥資料來源：水泥、煤炭、鋼鐵工業(yè)年鑒，華西證券研 究所2016回顧：板塊走勢(shì)：8月后集中上攻，超 額收益明顯起初市場(chǎng)對(duì)于供給側(cè)改革的預(yù)期并不高，在春季躁動(dòng)后，水泥板塊也隨大盤一起回落。8月后板塊系統(tǒng)性上攻，判斷主要催化劑有三：1）6-7月淡季及G2

39、0期間華東停產(chǎn)致2016H2華東及 全國(guó)水泥價(jià)格啟動(dòng)早于往年，2）河南因空氣污染治理宣布2016年11月至2017年1月強(qiáng)制停產(chǎn)，使 得市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)供需格局以及供給側(cè)改革的決心有了更高的期望，3）水泥企業(yè)2016年三季報(bào)起 累計(jì)利潤(rùn)增速跌幅開始大幅收窄或轉(zhuǎn)正，讓市場(chǎng)確認(rèn)了行業(yè)自律的成效，而隨后更多省市加入冬 季錯(cuò)峰生產(chǎn)，使得投資者對(duì)于2017年的前景預(yù)測(cè)較為樂觀。27-10-5051015202,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002016/122016/122016/122016/122016/112016/112016/112016/112016/1

40、02016/102016/102016/102016/102016/092016/092016/092016/092016/082016/082016/082016/082016/082016/072016/072016/072016/072016/062016/062016/062016/062016/052016/052016/052016/052016/052016/042016/042016/042016/042016/032016/032016/032016/032016/022016/022016/022016/022016/022016/012016/012016/012016/

41、012016板塊走勢(shì)回顧水泥板塊指數(shù)滬深300指數(shù)超額收益（右軸）(%)(%)年初股災(zāi)延續(xù)，A股及板塊下跌春季躁動(dòng)，金融 數(shù)據(jù)良好，板塊 及A股一起回升， 板塊漲幅大于A 股春季躁動(dòng)結(jié)束，上 海等部分城市強(qiáng)化 地產(chǎn)限購(gòu)，板塊回 落幅度大于A股整 體8月G20停產(chǎn)計(jì)劃出爐，嚴(yán)于2013青奧會(huì)，預(yù) 期改善，板塊逐漸產(chǎn) 生超額收益河南9月底出臺(tái)強(qiáng)制 停產(chǎn)計(jì)劃超預(yù)期， 執(zhí)行良好效果顯著， 市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步改 善三季報(bào)增速?gòu)?qiáng)勁， 水泥價(jià)格收付失地， 多個(gè)省市強(qiáng)化2017限產(chǎn)計(jì)劃，板塊未隨大盤回落資料來源：Wind，華西證券研究所2016回顧：板塊走勢(shì)：催化劑1：華東G20停產(chǎn)，2013故事重現(xiàn)2016年9

42、月，杭州地區(qū)舉辦G20會(huì)議，而為控制污染，華東多省市（主要是杭州半徑300公里內(nèi)） 企業(yè)8月底至9月初進(jìn)行停產(chǎn)。根據(jù)我們測(cè)算，江蘇、浙江、安徽、江西地區(qū)合計(jì)56左右的產(chǎn)能 受到會(huì)議影響停產(chǎn)或限產(chǎn)。華東淡季限產(chǎn)較好的控制了庫(kù)存及淡季水泥價(jià)格下滑幅度，并使得當(dāng)?shù)厮鄡r(jià)格在8月初就實(shí)現(xiàn) 上漲，而G20限產(chǎn)使得淡旺季轉(zhuǎn)換期間華東地區(qū)供需格局進(jìn)一步優(yōu)化，庫(kù)存下降顯著，進(jìn)一步刺 激了水泥價(jià)格的上漲。2016華東旺季價(jià)格啟動(dòng)較早2016華東旺季庫(kù)存大幅下降200250300350400450一二三四五 月月月月月六七八九十十十 月月月月月一二月月20152016(元/噸) 2014資料來源：數(shù)字水泥，華西證

43、券研究所資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所一二三四五六七八九十十十 月月月月月月月月月月一二月月20152016(%)85807570656055504540 2014282016回顧：板塊走勢(shì)：催化劑2：河南公布 強(qiáng)制停產(chǎn)，超市場(chǎng)預(yù)期2016年9月29日，河南政府宣布為進(jìn)行大氣污染防治，將于2016年11月至2017年1月間水泥行業(yè)實(shí) 行強(qiáng)制停產(chǎn)。該限產(chǎn)方案大幅超市場(chǎng)預(yù)期。執(zhí)行較為嚴(yán)格，效果顯著，不僅使得河南地區(qū)四季度庫(kù)存處于低位，Q4價(jià)格累計(jì)大幅上漲180元/ 噸，也緩解了周邊地區(qū)（如河北、山東、湖北、安徽等）的供給壓力，使得2016Q4全國(guó)供需格局 顯著改善。更重要的是，兩次突發(fā)事件均處

44、于旺季（或者淡旺季轉(zhuǎn)換啟動(dòng)階段），因此兩次突發(fā)停產(chǎn)使得水泥 行業(yè)領(lǐng)悟了緊平衡下旺季限產(chǎn)帶來的強(qiáng)大價(jià)格爆發(fā)力，為今后錯(cuò)峰生產(chǎn)常態(tài)化奠定了良好的基礎(chǔ) 。河南水泥停產(chǎn)影響測(cè)算河南水泥價(jià)格2016Q4大幅上漲河南地區(qū)熟料產(chǎn)能（噸/日）314,40010月理論最大水泥產(chǎn)量（萬噸）1,462其中用于冬儲(chǔ)比例60%河南地區(qū)11-1月水泥供應(yīng)（萬噸）877河南地區(qū)11-1月水泥需求（萬噸）3,850河南地區(qū)需求缺口（萬噸）2,973周邊地區(qū)11-1月水泥產(chǎn)量（萬噸）10,870供給壓力緩解27%500450400350300250200一 月二 月三 月四 月五 月六 月七 月八 月九 月十 月十 一 月十

45、二 月20152016(元/噸) 201429資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所2016回顧：板塊走勢(shì)：催化劑3：水泥三季 報(bào)強(qiáng)勁，疊加采暖季停產(chǎn)計(jì)劃公布由于環(huán)保壓力增大以及2016年行業(yè)自律效果顯著，2016年底時(shí)更多南方省份宣布2016Q4或2017Q1 進(jìn)行限產(chǎn)，且后續(xù)執(zhí)行總體良好，從而使得2016Q4及2017Q1全國(guó)水泥行業(yè)保持高景氣。水泥三季報(bào)表現(xiàn)強(qiáng)勁，使得市場(chǎng)逐漸認(rèn)可了水泥行業(yè)供給側(cè)改革的故事。2016三季報(bào)水泥企業(yè)累計(jì)利潤(rùn)降幅大幅縮窄或由負(fù)轉(zhuǎn)正200(20)(40)(60)(80)(100)40海 螺 水 泥中 國(guó) 建 材華 新 水 泥華 潤(rùn)

46、水 泥塔 牌 集 團(tuán)萬 年 青2016Q22016Q330(%)資料來源：Wind，華西證券研究所2016回顧總結(jié)：2016VS2013：類似的故事， 但更大的壓力、更強(qiáng)的自律、更有效的創(chuàng)新31總的來看，2016年的故事與2013年較為相似：1）需求都從上一年的底部恢復(fù)，2）旺季華東都由 于突發(fā)事件強(qiáng)制停產(chǎn)（2013年是南京青奧會(huì)），使得旺季啟動(dòng)都比往年更早,3）最后板塊也都獲 得了超額收益。但2016年也面臨了比2013年更大的壓力：1）需求比2012年更差，2）起始庫(kù)存更高，起始價(jià)格更 低，3）需求的增長(zhǎng)或許已經(jīng)不再是常態(tài)（至少?gòu)慕^對(duì)量口徑來看是這樣）。最終行業(yè)戰(zhàn)勝了困難：1）更強(qiáng)的自律：

47、新增產(chǎn)能更少，河南強(qiáng)制停產(chǎn)，隨后Q4大范圍錯(cuò)峰力度加 大，2）更有效的創(chuàng)新：競(jìng)合關(guān)系改善，企業(yè)合并。2016年的成功，也使得水泥行業(yè)充分積累了下 行周期的應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)，為今后的超級(jí)繁榮周期奠定了基礎(chǔ)。032017復(fù)盤：真正意義上 的供給側(cè)改革元年322017復(fù)盤總結(jié)：真正意義上的供給側(cè)改革 元年我們認(rèn)為，2017年是真正意義上的供給側(cè)改革元年，具體體現(xiàn)為：1）2016Q4-2017Q1采暖季，以 及2017年全年，錯(cuò)峰生產(chǎn)力度明顯增大，特別是需求相對(duì)較好的南方地區(qū)也逐漸開始錯(cuò)峰生產(chǎn)常 態(tài)化，體現(xiàn)行業(yè)決心，2）根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，全年關(guān)停新干法熟料產(chǎn)能1050萬噸左右，相比于2016年 的140萬噸左右明

48、顯提高，3）2017年開始對(duì)于礦山的管理逐漸趨嚴(yán)，礦山開采受到了一定限制， 進(jìn)一步收縮了有效供給，4）大企業(yè)競(jìng)合策略升華，全年水泥熟料產(chǎn)量比由1.75x下降至1.65x，體 現(xiàn)獨(dú)立粉磨站加速淘汰。Q4水泥流向改變:過往每年4季度，北方地區(qū)由于氣溫原因需求下降，通常來說水泥流向?yàn)橛杀敝?南。而2017Q4，由于北方限產(chǎn)良好，水泥流向變?yōu)橛赡舷虮保瑯O大提振了華東、華中地區(qū)的彈性，也 為2018年奠定了良好的基礎(chǔ)。需求一般，但供給提供良好彈性：2017年水泥產(chǎn)量23.16億噸，同比下降0.2，熟料產(chǎn)量14億噸， 同比增長(zhǎng)1.2，體現(xiàn)實(shí)際需求仍然較為良好，水泥產(chǎn)量下降更多因?yàn)榉勰ケ嚷实南陆担约叭?

49、地區(qū)停產(chǎn)的增加。但我們認(rèn)為2017年需求端的表現(xiàn)較供給側(cè)而言相對(duì)一般，水泥價(jià)格及行業(yè)盈利 主要由供給側(cè)改善所引領(lǐng)。板塊表現(xiàn)復(fù)盤從供給預(yù)期決定到需求預(yù)期決定：在經(jīng)歷了2016年Q3-Q4的成功后，市場(chǎng)對(duì)于水 泥行業(yè)供給側(cè)的故事逐漸認(rèn)可，股價(jià)及估值的主要決定因素由供給側(cè)轉(zhuǎn)向需求側(cè)，需求預(yù)期逐漸 成為決定股價(jià)的基本因素。332017回顧：錯(cuò)峰生產(chǎn)顯著加強(qiáng)，真正的供 給側(cè)改革元年開始1.南方地區(qū)錯(cuò)峰生產(chǎn)規(guī)劃大規(guī)模升級(jí)，特別是旺季及高溫集結(jié)停產(chǎn)，且執(zhí)行效果較好。2.三北地區(qū)11月至次年3月，熟料產(chǎn)量由2015-2016年的7590萬噸下降至2016-2017年的6670萬噸， 體現(xiàn)三北地區(qū)錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行情

50、況改善。南方地區(qū)2017年停產(chǎn)計(jì)劃大規(guī)模升級(jí)三北地區(qū)采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行改善2017停產(chǎn)計(jì)劃與2016年對(duì)比江蘇省一季度45天，高溫梅雨季30天高溫梅雨季節(jié)停產(chǎn)時(shí)間延長(zhǎng)20天福建省2017年1-2月停產(chǎn)不低于40天2016年無統(tǒng)一停產(chǎn)計(jì)劃江西省一季度40天，全年企業(yè)商定不低于70天全年停產(chǎn)時(shí)間增加15天以上湖北省一季度不少于50天，三季 度8-9月不少于20天，四季 度不少于20天2016年無統(tǒng)一停產(chǎn)計(jì)劃湖南省全年原則上不低于100天全年停產(chǎn)時(shí)間增加60天廣東、廣西一季度20天，全年40-45天一季度停產(chǎn)時(shí)間增加20天四川省1-2月不少于25天，全年不 少于120天全年停產(chǎn)時(shí)間增加80天貴州省1

51、季度30-45天，全年90-120天全年停產(chǎn)時(shí)間90增天加云南省1-2月停產(chǎn)25-35天2016無統(tǒng)一停產(chǎn)計(jì)劃1008060402001402013-20142014-20152015-20162016-201711月-3月三北地區(qū)熟料產(chǎn)量12034(百萬噸)資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所2017回顧：關(guān)停產(chǎn)能相比2016年顯著增加1.根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年，全國(guó)關(guān)停新干法水泥產(chǎn)能1050萬噸，相較于2016年明顯增加。2017年關(guān)停新干法生產(chǎn)線相比2016年明顯增加省份項(xiàng)目名稱超大集團(tuán)地級(jí)市建設(shè)規(guī)模(t/d)熟料產(chǎn)能(萬噸)投產(chǎn)年份收購(gòu)年份狀態(tài)關(guān)停年份重慶

52、市重慶拉法基南山水泥公司一線拉法基瑞安南岸區(qū)2,0006219982002關(guān)停2016重慶市重慶拉法基南山水泥公司二線拉法基瑞安南岸區(qū)2,500782005關(guān)停20162016合計(jì)140北京市北京太行前景水泥有限公司金隅集團(tuán)房山區(qū)3,0009320032007關(guān)停2017北京市北京水泥廠有限責(zé)任公司二線金隅集團(tuán)昌平區(qū)32009920052005關(guān)停2017河北省河北金隆水泥集團(tuán)公司河北金隆邢臺(tái)市2,500782004關(guān)停2017山東省濟(jì)南山水集團(tuán)有限公司一線山水集團(tuán)濟(jì)南市1000311994關(guān)停2017山東省山水集團(tuán)昌樂水泥公司山水集團(tuán)濰坊市2500782003關(guān)停2017山東省山水集團(tuán)維坊水

53、泥公司山水集團(tuán)濰坊市2500782003關(guān)停2017四川省川煤廣旺集團(tuán)劍閣水泥公司中國(guó)建材廣元市25007820092012關(guān)停2017四川省四川洪雅雅森水泥有限公司一線中國(guó)建材眉山市25007820092012關(guān)停2017四川省羅江利森水泥有限公司中國(guó)建材德陽市25007820102011關(guān)停2017四川省四川峨眉山通海特種水泥有限公司中國(guó)建材樂山市25007820102012關(guān)停2017陜西省陜西安康江華集團(tuán)水泥有限公司一線堯柏水泥安康市25007820092010關(guān)停2017甘肅省蘭州大通河水泥股份有限公司一線中材集團(tuán)蘭州市10003119902006關(guān)停2017甘肅省酒泉宏達(dá)建材有限公

54、司中材集團(tuán)酒泉市10003119952010關(guān)停2017甘肅省蘭州大通河水泥股份有限公司二線中材集團(tuán)蘭州市10003120012006關(guān)停2017甘肅省甘谷祁連山水泥有限公司中材集團(tuán)天水市7002220032009關(guān)停2017甘肅省甘肅夏河安多水泥有限公司一線中材集團(tuán)甘南州10003120052011關(guān)停2017甘肅省酒泉宏達(dá)建材有限公司中材集團(tuán)酒泉市20006220072010關(guān)停20172017合計(jì)1,05135資料來源：數(shù)字水泥，水泥地理，華西證券研究所2017回顧：礦山整治趨嚴(yán)，生產(chǎn)擾動(dòng)增加361.2017年砂石行業(yè)綠色礦山建設(shè)規(guī)范（規(guī)定開采方式，禁止過度開采）和2018年關(guān)于進(jìn)一步

55、規(guī)范礦產(chǎn)資源勘查審批登記管理的通知（對(duì)于采礦權(quán)的申請(qǐng)、保留、審核的監(jiān)督管理大幅提升） 使得礦山督察大幅升級(jí)，造成生產(chǎn)擾動(dòng)加大，同時(shí)也對(duì)清退部分小企業(yè)起到了關(guān)鍵作用。礦山督察資料來源：百度圖片，華西證券研究所2017回顧：競(jìng)合策略升級(jí)，小企業(yè)和獨(dú)立 粉磨站加速淘汰1.2017年，主導(dǎo)企業(yè)在2016年戰(zhàn)略合作基礎(chǔ)上繼續(xù)升華，行業(yè)集中度繼續(xù)提升，全年水泥熟料產(chǎn)量 比由2016年的1.75x下降至2017年的1.65x，體現(xiàn)小企業(yè)和獨(dú)立粉磨站加速被淘汰。2017年水泥熟料產(chǎn)量比顯著下降1.801.781.761.741.721.701.681.661.641.621.601.5820122013201

56、4201520162017水泥熟料產(chǎn)量比37(x)資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所2017回顧：Q4水泥流向逆轉(zhuǎn)，華東彈性彰 顯，奠定2018年良好基礎(chǔ)0204060801001201402016-20172017-201811月-3月三北地區(qū)熟料產(chǎn)量(百萬噸)由于北方地區(qū)冬季氣溫較低，每年需求在11月左右就基本趨于結(jié)束，因此過往冬季的水泥流向主 要是由北向南。2017-2018年采暖季，北方地區(qū)錯(cuò)峰生產(chǎn)執(zhí)行進(jìn)一步升級(jí)（從最初的一刀切煤改氣也能看出）， 2017-2018采暖季三北地區(qū)熟料產(chǎn)量由2016-2017年的6670萬噸進(jìn)一步下降至5100萬噸左右。而由 于當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)工程冬季延續(xù)，水泥

57、及熟料供應(yīng)產(chǎn)生缺口，該缺口主要由華東、華中補(bǔ)足，當(dāng)年冬季 水泥流向改為由南向北。由于需求良好，供給壓力緩解，2017Q4華東/華中地區(qū)高標(biāo)水泥均價(jià)累計(jì)上升157/100元/噸，Q4 漲幅創(chuàng)歷史新高，其中華東地區(qū)高標(biāo)水泥價(jià)格2017年底已高出2017年初200元/噸左右，庫(kù)存下降 至40 左右，為2018年奠定了良好的基礎(chǔ)。2017-2018年三北地區(qū)采暖季熟料產(chǎn)量繼續(xù)下降2017Q4華東地區(qū)水泥價(jià)格猛烈上升200250300350400450500550600一 月二 月三 月四五月月六 月七 月八 月九 月十 月十 一 月十 二 月2016201720182019202038(元/噸)201

58、3-20142014-20152015-2016資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所2017回顧：需求表現(xiàn)相對(duì)一般，但被供給 端成功抹平2017年水泥產(chǎn)量23.16億噸，同比下降0.2 ，熟料產(chǎn)量14億噸，同比增長(zhǎng)1.2，體現(xiàn)實(shí)際需求仍 然較為良好，水泥產(chǎn)量下降更多因?yàn)榉勰ケ嚷实南陆?，以及三北地區(qū)停產(chǎn)的增加。但我們認(rèn)為2017年需求端的表現(xiàn)較供給側(cè)而言相對(duì)一般，水泥價(jià)格及行業(yè)盈利主要由供給側(cè)改善所引領(lǐng)。2017年行業(yè)利潤(rùn)總額877億元，相比2016年提升359億元。2017年全國(guó)水泥產(chǎn)量2017年全國(guó)熟料產(chǎn)量(15)(10)(5)0510150501001502

59、002502019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012014/102014/072014/042014/012013/102013/072013/042013/01月度產(chǎn)量累計(jì)同比(百萬噸)(%)20151050(5)(10)(15)(20)1801601401201008060402002019/10/12019/7/12019/4/12019/1/12018/10/12

60、018/7/12018/4/12018/1/12017/10/12017/7/12017/4/12017/1/12016/10/12016/7/12016/4/12016/1/1月度產(chǎn)量累計(jì)同比39(百萬噸)(%)資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所資料來源：數(shù)字水泥，華西證券研究所2017板塊表現(xiàn)回顧：股價(jià)決定因素由供給 側(cè)轉(zhuǎn)向需求側(cè)由于供給側(cè)改革的成效被市場(chǎng)逐漸認(rèn)知，2017年初水泥板塊延續(xù)了2016Q4的上漲趨勢(shì)，超額收益 顯著。2017年兩會(huì)國(guó)家強(qiáng)調(diào)房住不炒，引發(fā)投資者對(duì)于水泥需求的擔(dān)憂，板塊下挫。至此水泥板塊整體的走勢(shì)決定因素由供給端預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨蠖祟A(yù)期。2017H2，多地出臺(tái)人才政策