探尋債市的主線

1、20年債市回顧：先甜后苦受疫情影響，1-4月，央行三次下調(diào)準(zhǔn)備金率；一年期mlf利率從3.25 降至2.95 ，7天逆回 購(gòu)利率從2.5 降至2.2 ，均下降30個(gè)bp，銀行間資金利率隨政策利率走低，帶動(dòng)債市走強(qiáng)。5月后，為防范資金空轉(zhuǎn)及金融風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策明顯收緊，債市持續(xù)調(diào)整。收益率曲線呈現(xiàn)“熊平”走勢(shì)：市場(chǎng)對(duì)基本面并沒(méi)有太樂(lè)觀，但市場(chǎng)對(duì)資金面預(yù)期較為悲觀 21年基本面高點(diǎn)與走勢(shì)幾乎形成一致預(yù)期，什么會(huì)成為影響債市的主線？0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-100.511.522.52005-052006-052007-052008-052009-052010-052

2、011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-0510Y-1Y利差(%)期限利差擬合3.90003.70003.50003.30003.10002.90002.70002.500010Y國(guó)開(kāi)利率（%）2021年經(jīng)濟(jì)增速區(qū)間：8.5-9.52020年四季度經(jīng)濟(jì)有望平穩(wěn)收官。四季度GDP增速5.7預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上，全年經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)到2.12021年經(jīng)濟(jì)高增符合預(yù)期。低基數(shù)效應(yīng)疊加經(jīng)濟(jì)潛在增速回升，全年經(jīng)濟(jì)增速有望達(dá)到8.5 -9.5，關(guān)注五中全會(huì)解讀關(guān)于經(jīng)濟(jì)增速的定量表述。2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈現(xiàn)出前高后低的節(jié)奏。除

3、基數(shù)原因外，上半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能更為確定。錯(cuò)綜 復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)下潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12GDP當(dāng)季同比（含預(yù)測(cè)值）（ ）2520151050-5-10資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所2011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-08工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:

4、累計(jì)同比制造業(yè)投資周期（ ）3020100-10-20-30經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生切換：內(nèi)生動(dòng)能十四五規(guī)劃更加強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，堅(jiān)持?jǐn)U大內(nèi)需力度堅(jiān)決。實(shí)際從2020年三季度起，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素的切換已初步顯現(xiàn)。從傳統(tǒng)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增 長(zhǎng)模式逐漸過(guò)渡至內(nèi)生動(dòng)能促增長(zhǎng)，與之相關(guān)的消費(fèi)和制造業(yè)投資拉動(dòng)作用將進(jìn)一步提升。內(nèi)循環(huán)引導(dǎo)下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)有望得到全面促進(jìn)。庫(kù)存周期指引下，制造業(yè)投資進(jìn)一步提升將至 少保持至2021年二季度。不僅如此，消費(fèi)將取代地產(chǎn)和基建投資，成為繼續(xù)驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資的核心動(dòng)力。5-10-25-40-552006200720082009201020112012201320142015201620

5、17201820192020固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比（右軸）（ ）503520（ ）2520151050-5-10-15資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所固定資產(chǎn)投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)：進(jìn)一步分化對(duì)基建投資不妨更加樂(lè)觀。盡管下半年基建投資增速仍舊呈現(xiàn)高位回落趨勢(shì)，2021年基建增 速快速回落并非大概率事件。財(cái)政政策強(qiáng)調(diào)更加有效積極，意味著前期高位發(fā)行專項(xiàng)債形成 實(shí)物工作量的進(jìn)度將在明年進(jìn)一步加快。對(duì)地產(chǎn)投資不必過(guò)度悲觀。地產(chǎn)投資向竣工端切換，此輪地產(chǎn)周期銷售對(duì)于竣工領(lǐng)先長(zhǎng)達(dá)四 年，上一次銷售面積增速高點(diǎn)出現(xiàn)在2016年。疫情出現(xiàn)使周期

6、拉長(zhǎng)，但并不改變本身趨勢(shì)， 因此2021年地產(chǎn)竣工對(duì)投資支撐仍在，力度邊際減弱。-20-30-403020100-10405020102011201220132014201520162017201820192020商品房銷售面積房屋竣工面積同比（ ）銷售高位對(duì)竣工領(lǐng)先4年銷售低位對(duì)竣工領(lǐng)先4年資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所執(zhí)行上給予寬限，2023年6月30日截止，房地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)周期在2-3年，達(dá)標(biāo)時(shí)間夠用。三條紅線對(duì)房企行為的直接影響：1、加速已有項(xiàng)目的施工竣工、出清，舊項(xiàng)目結(jié)束才有債務(wù)額度去配臵新項(xiàng)目；2、對(duì)核心地塊的青睞度下滑，優(yōu)質(zhì)地塊單價(jià)高，高杠桿搶地會(huì)捅破“現(xiàn)金短債比”標(biāo)準(zhǔn)；3、大幅

7、消化土儲(chǔ)，不再大規(guī)模囤地，否則增加長(zhǎng)期負(fù)債，踩到第一條、第二條紅線。如何評(píng)估“三條紅線”對(duì)地產(chǎn)投資的影響？資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所融資監(jiān)管的影響或分為兩個(gè)階段：1、存量調(diào)整階段；2、增量更新階段在第一階段（當(dāng)前至2022年），房企在拿地端將逐步收斂，根據(jù)土地成交價(jià)款的領(lǐng)先性，土地購(gòu)臵 費(fèi)在短期內(nèi)不會(huì)斷崖式下跌，預(yù)計(jì)土地購(gòu)臵費(fèi)在明年全年仍能保持正增速，但單月增速將在明年 三季度開(kāi)始向下，在2022年可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)（具體拐點(diǎn)需根據(jù)今年11-12月份的土地成交情況判斷）。與此同時(shí)，房企將加速已有項(xiàng)目以消化土儲(chǔ)，建安投資在未來(lái)一年或穩(wěn)定增長(zhǎng)；在第二階段（2023年6月以后），滿足監(jiān)管要求后，

8、有息負(fù)債的增速上限可達(dá)到15%，對(duì)于地產(chǎn)投 資或起到拉動(dòng)作用，增速或反彈。綜合考慮，融資監(jiān)管、項(xiàng)目去化、拿地趨緩、疫情所致低基數(shù)均會(huì)對(duì)明年的地產(chǎn)投資增速形成擾 動(dòng)。資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所融資監(jiān)管將傳導(dǎo)至投資端1、悲觀假設(shè)下，大部分房企在年內(nèi)的拿地節(jié)奏顯著停滯，土地購(gòu)臵費(fèi)的單月增速在明年二三季度達(dá)到高點(diǎn)后回落（全年同比8%），建安工程保持穩(wěn)定（全年同比9%），疫情導(dǎo)致基數(shù)偏低。綜上，2021年地產(chǎn)增速或達(dá)到9%；2、中性假設(shè)下，部分房企拿地放緩，另有房企在做最后儲(chǔ)備，土地購(gòu)臵費(fèi)的單月增速在明年下半 年達(dá)到高點(diǎn)后回落（全年同比11%），施工竣工加速，建安投資增長(zhǎng)（全年同比12%），疊加

9、基數(shù) 效應(yīng)，明年地產(chǎn)投資增速或達(dá)到11.5%；3、樂(lè)觀假設(shè)下，房企在拿地端表現(xiàn)不一，土地購(gòu)臵費(fèi)單月增速在2022年初才開(kāi)始回落（全年同比14%），竣工端明顯提速，建安工程增速達(dá)到15%，明年地產(chǎn)投資增速或達(dá)到14%。資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所地產(chǎn)投資在明年是否會(huì)迎來(lái)下滑？通脹預(yù)期以PPI為主導(dǎo)：沖高回落，中樞穩(wěn)定與往年CPI主導(dǎo)不同，2021年P(guān)PI將成為通脹主導(dǎo)因素，其中生產(chǎn)資料價(jià)格同比波動(dòng)是主要判斷邏輯。受今年上半年國(guó)際原油價(jià)格暴跌影響，明年原油價(jià)格決定PPI呈現(xiàn)沖高回落走勢(shì)。在一季度 末轉(zhuǎn)正后迅速?zèng)_高至近年來(lái)高位，隨后逐漸回落，整體中樞水平在2%左右。由于PPI難以 持續(xù)維持高位

10、，CPI整體溫和，通貨膨脹壓力不構(gòu)成2021年貨幣政策主要擔(dān)憂。2010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-10同比（ ）1086420-2-4-6-801234562015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12202

11、0-042020-082020-122021-042021-082021-12PPI預(yù)測(cè)值同比（ ）CPI預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所通脹預(yù)期或先起后落2020年銅鋁價(jià)格低位出現(xiàn)在4-6月，與原油價(jià)格走勢(shì)基本吻合，兩項(xiàng)同比高增疊加下，2021年P(guān)PI高位大概率出現(xiàn)在4-6月.PPI生產(chǎn)資料在過(guò)去十年中波動(dòng)較大，而PPI生活資料幾乎是一條直線。也就是說(shuō)，無(wú)論是 12-15年通縮預(yù)期發(fā)酵階段，還是16-18年通脹預(yù)期發(fā)酵階段，更多都是由生產(chǎn)資料價(jià)格變動(dòng) 所致，PPI自身從上游生產(chǎn)資料價(jià)格傳導(dǎo)到下游生活資料價(jià)格都不是十分順暢。1.41.31.21.110.90.82011-012011-

12、062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08CPI消費(fèi)品CPI服務(wù)PPI生產(chǎn)資料PPI生活資料資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所債券市場(chǎng)的流動(dòng)性研究框架理論基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造情況基礎(chǔ)貨幣派生廣義貨幣情況廣義貨幣使用情況觀察點(diǎn)央行行為銀行行為企業(yè)和居民行為影響資產(chǎn)價(jià)格影響大，宏 觀經(jīng)濟(jì)影響小經(jīng)濟(jì)和債市影響大，股市影響小經(jīng)濟(jì)和股市影響大，債

13、市影響小超儲(chǔ)率可以衡量銀行可使用資金的多寡，其水位偏低并不一定對(duì)應(yīng)資金緊張，但可使用資金偏少一定意味著穩(wěn)定性下降，當(dāng)出現(xiàn)擾動(dòng)因素時(shí)，資金面容易產(chǎn)生大幅波動(dòng)。超儲(chǔ)率高的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)：資金面穩(wěn)定；貨幣政策傳導(dǎo)緩慢超儲(chǔ)率偏低的流動(dòng)性常態(tài)：中樞接近政策利率水平，波動(dòng)較大央行投放：結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺7.006.005.004.003.002.001.002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09GC007GC001（%）4.504.003.5

14、03.002.502.001.501.00GC007GC001資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所（%）貨幣政策轉(zhuǎn)向的歷史梳理與歸因資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所通過(guò)歷史梳理與歸因可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向時(shí)通常存在幾項(xiàng)主要?jiǎng)右颍嚎匚飪r(jià)（物價(jià)水平上漲過(guò)快和上行動(dòng)力不足均存在）、穩(wěn)增長(zhǎng)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力加大、外需拖累出口等）、 防風(fēng)險(xiǎn)（例如資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)、套利風(fēng)險(xiǎn)）、抑泡沫（房?jī)r(jià)上漲過(guò)快）等。匯率貶值是否會(huì)導(dǎo)致貨幣政策收緊？并不必然。從歷史走勢(shì)來(lái)看，人民幣匯率與資金利率也 沒(méi)有呈現(xiàn)穩(wěn)定的相關(guān)性。貨幣政策轉(zhuǎn)向節(jié)點(diǎn)基調(diào)轉(zhuǎn)變政策動(dòng)因2011年Q1從適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健物價(jià)上漲較快，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)同

15、比上漲5.0%2011年Q4（11月）轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏松歐債危機(jī)影響出口導(dǎo)致外匯占款下降影響流動(dòng)性格局等2013年Q1轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏緊貨幣信貸擴(kuò)張較快，防范資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，2014年Q4（11月）轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏松經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨下行壓力，物價(jià)漲幅總體走低2016年Q2回歸穩(wěn)健中性（邊際收緊）經(jīng)濟(jì)下行壓力緩解，部分地區(qū)房?jī)r(jià)漲幅較大帶動(dòng)地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)快2017年Q1轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏緊金融嚴(yán)監(jiān)管2018年Q2（4月）轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏松外部貿(mào)易形勢(shì)嚴(yán)峻，金融市場(chǎng)脆弱性增加，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)銀行缺負(fù)債：年內(nèi)或?qū)⒂兴迯?fù)結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模5月以來(lái)持續(xù)下降，銀行亟待利用其它負(fù)債進(jìn)行彌補(bǔ)9月結(jié)構(gòu)性存款大行已經(jīng)恢復(fù)正增長(zhǎng)，壓降過(guò)程或已接近尾聲原

16、本配臵結(jié)構(gòu)性存款的企業(yè)和居民重新購(gòu)買理財(cái)，或直接轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ù婵?，該結(jié)果只會(huì)改變 廣義貨幣的分布，并不會(huì)使得廣義貨幣消失，不會(huì)產(chǎn)生廣義貨幣與存量資產(chǎn)的缺口80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000大行中小行-15000-20000居民存款企業(yè)存款 財(cái)政存款 非銀存款居民存款企業(yè)存款 財(cái)政存款 非銀存款居民存款企業(yè)存款 財(cái)政存款非銀存款居民存款企業(yè)存款 財(cái)政存款 非銀存款6月7月8月9月近五年均值2020年資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所(億元)2500020000150001000050000-5000-10000企業(yè)獲得資金渠道依然通暢，企業(yè)中長(zhǎng)期

17、貸款超季節(jié)性增加，表外融資也因未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅增加錄得正增長(zhǎng)貨幣政策邊際收緊，對(duì)利率敏感的融資方式表現(xiàn)欠佳，如票據(jù)融資、企業(yè)短期貸款、非銀貸款、企業(yè)債券等與以往不同的信用周期120001000080006000400020000-2000-4000居民短貸居民長(zhǎng)貸 票據(jù)融資 企業(yè)短貸 企業(yè)長(zhǎng)貸 非銀貸款居民短貸居民長(zhǎng)貸 票據(jù)融資 企業(yè)短貸 企業(yè)長(zhǎng)貸 非銀貸款居民短貸居民長(zhǎng)貸 票據(jù)融資 企業(yè)短貸 企業(yè)長(zhǎng)貸 非銀貸款7月8月9月近五年均值2020年(億元)2500020000150001000050000-5000本外幣貸款表外三項(xiàng)企業(yè)債券 股票融資 政府債券本外幣貸款表外三項(xiàng) 企業(yè)債券

18、股票融資 政府債券本外幣貸款表外三項(xiàng) 企業(yè)債券 股票融資 政府債券7月8月9月近五年均值2020年資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所(億元)與以往信用快速擴(kuò)張“百花齊放”不同的是，委托貸款和信托貸款降幅繼續(xù)擴(kuò)大，與用益信托網(wǎng)高頻數(shù)據(jù)一致，反映本輪信用擴(kuò)張受政策主導(dǎo)作用較大。表外融資中承接因表內(nèi)額度偏緊而轉(zhuǎn)出的融資需求的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票繼續(xù)大幅增加與以往不同的信用周期400035003000250020001500100050002011/12011/82012/32012/102013/52013/122014/72015/22015/92016/42016/112017/62018/120

19、18/82019/32019/102020/5集合信托發(fā)行規(guī)模（億元）集合信托凈融資規(guī)模-3000-4000-2000-1000010002000委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)匯票委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)匯票委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)匯票7月8月9月近五年均值2020年資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所(億元)社融拐點(diǎn)與利率拐點(diǎn)：從同步走向領(lǐng)先最終失去相關(guān)性。背后原因：貨幣政策可以調(diào)節(jié)貨幣供給，但貨幣需求彈性越來(lái)越差。貨幣政策框架的重點(diǎn)可以粗略總結(jié)為三個(gè)階段：調(diào)節(jié)通脹為主穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)為主防范金融風(fēng)險(xiǎn)為主。從社融拐點(diǎn)與利率拐點(diǎn)看流動(dòng)性主線變化16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020-012020-02

20、2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12社融存量增速0資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所0.52.5350.00%5.00%15.00%21.510.00%120.00%25.00%35.00%4.5430.00%3.540.00%2008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012

21、010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09 廣義社融增速 10年國(guó)債收益率關(guān)注外匯占款重新轉(zhuǎn)向流入的可能性，對(duì)基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造模式有根本性改變匯率升值，外匯占款未流入？周期持續(xù)時(shí)間與預(yù)期穩(wěn)定外匯流入，

22、央行回籠，流動(dòng)性依然被動(dòng)寬松；外匯流出，央行投放，流動(dòng)性依然被動(dòng)收 緊流動(dòng)性的不確定性：人民幣升值與外匯占款5.005.506.006.507.007.508.008.5080006000400020000-2000-4000-6000-80002002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-07外匯占款美元兌人民幣（億元）-400-2000200400600800100012002020-06資料來(lái)源：Wind，方正證券研

23、究所主體名稱企業(yè)性質(zhì)是否上市公司省份行業(yè)華晨汽車地方國(guó)有企業(yè)否遼寧省汽車巴安水務(wù)民營(yíng)企業(yè)是上海公用事業(yè)三盛宏業(yè)民營(yíng)企業(yè)否上海房地產(chǎn)天房集團(tuán)地方國(guó)有企業(yè)否天津房地產(chǎn)鐵牛集團(tuán)民營(yíng)企業(yè)否浙江省汽車房信集團(tuán)地方國(guó)有企業(yè)否天津綜合泰禾集團(tuán)民營(yíng)企業(yè)是福建省房地產(chǎn)華訊方舟集團(tuán)民營(yíng)企業(yè)否廣東省通信康美實(shí)業(yè)民營(yíng)企業(yè)否廣東省醫(yī)藥生物桑德工程中外合資企業(yè)否北京水務(wù)信威通信民營(yíng)企業(yè)否北京通信森工集團(tuán)地方國(guó)有企業(yè)否吉林省農(nóng)林牧漁宜華集團(tuán)民營(yíng)企業(yè)否廣東省建筑裝飾中融新大集團(tuán)民營(yíng)企業(yè)否山東省商業(yè)貿(mào)易力帆股份民營(yíng)企業(yè)是重慶汽車新華聯(lián)控股民營(yíng)企業(yè)否北京綜合北大科技園地方國(guó)有企業(yè)否北京綜合康美藥業(yè)民營(yíng)企業(yè)是廣東省醫(yī)藥生物天神娛樂(lè)

24、公眾企業(yè)是遼寧省傳媒力帆控股民營(yíng)企業(yè)否重慶汽車資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所信用違約風(fēng)險(xiǎn)在2021年或?qū)⒓觿〗刂?1月5日，2020年違約債券106只，違約規(guī)模1240億元，出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約發(fā)行人新增20家， 違約規(guī)模與去年同期相當(dāng)，但值得關(guān)注的是，今年發(fā)生違約的國(guó)企數(shù)量占比明顯提升。AAA等級(jí)國(guó)企華晨汽車實(shí)質(zhì)性違約青海國(guó)投未如約贖回“15青國(guó)投MTN002”紫光集團(tuán)公告不贖回永續(xù)債“15紫光 PPN006”吉林鐵投及“17沈公用PPN001”技 術(shù)性違約等明年信用債整體到期壓力一般，3、4月份到期、回售顯著集中1000008000060000400002000002017201820192

25、0202021E到期回售120001000080006000400020000今年政策寬松疊加寬信用周期下，掩蓋了部分企業(yè)流動(dòng)性緊張的問(wèn)題，明年貨幣政策緊平衡的 環(huán)境下，需關(guān)注弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露：對(duì)于自身基本面較差的弱資質(zhì)國(guó)企，應(yīng)謹(jǐn)慎評(píng)估其信用風(fēng)險(xiǎn)，不應(yīng)該盲目的“國(guó)企信仰”，特別是地區(qū)財(cái)力弱、政府態(tài)度不積極的情況；對(duì)于永續(xù)債投資，需關(guān)注永續(xù)債的具體條款設(shè)臵，分析主體的基本面，自身償債壓力大、現(xiàn)金 流緊張的主體所發(fā)行的永續(xù)債存在不贖回、真永續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)明年信用債到期及進(jìn)入回售期規(guī)模（億元）信用債歷年到期及回售規(guī)模（億元）到期回售資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所城投債信用利差處于低位，產(chǎn)

26、業(yè)利差下半年波動(dòng)走闊250200150100500信用利差：1年（bps）城投(AAA):1年城投(AA+):1年城投(AA):1年180160140120100806040200信用利差：3年（bps）城投(AAA):3年城投(AA+):3年城投(AA):3年50403020100-10-20-30城投-產(chǎn)業(yè)利差：1年（bps）城投(AAA):1年城投(AA+):1年城投(AA+):5年城投-產(chǎn)業(yè)利差：3年（bps） 城投(AAA):3年城投(AA+):3年城投(AA):3年3020100-10-20-30-40-50資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所城投債：關(guān)注區(qū)域分化資料來(lái)源：Wind，

27、方正證券研究所地方政府債務(wù)率攀升：2019年多數(shù)省份的地方政府債務(wù)率都有所上升，貴州、遼寧、內(nèi)蒙古、 天津、云南、湖南等地的債務(wù)率已經(jīng)突破了100%的警戒線。城投企業(yè)的有息債務(wù)規(guī)模也在不斷 擴(kuò)大。多數(shù)省份2019年債務(wù)率上升2018年地方政府債務(wù)率2019年地方政府債務(wù)率200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-50-40-30-20-10010010002000300040005000600070008000受疫情影響，2020年上半年，絕大多數(shù)省份一般預(yù)算收入均大幅下滑，受疫情影響最為嚴(yán)重的 湖北省下滑幅度最大；一般預(yù)算支出也出現(xiàn)不同程度的下滑，但收入降

28、幅大于支出，財(cái)政平衡 性惡化。2020年上半年一般預(yù)算收入（億元）2020年上半年一般預(yù)算支出（億元）收入同比增速（%)（右）支出同比增速（%）（右）900020城投債：關(guān)注區(qū)域分化資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所北京新疆西藏青海甘肅內(nèi)蒙古寧 夏四川云南海南重慶貴州廣西陜西黑龍江吉林遼寧河南湖北山東江蘇 安徽浙江臺(tái) 灣湖南江西福建廣東澳門香港上海山西 河北 天津規(guī)避非標(biāo)違約頻發(fā)的地區(qū)：如貴州省遵義市和安順市等多個(gè)地級(jí)市、四川省巴中市和資陽(yáng)市、 云南省保山市、吉林省松原市、內(nèi)蒙古通遼市等，城投企業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)仍較大。全國(guó)非標(biāo)爆雷城投平臺(tái)分布（2018.04-2020.08）貴州省31家四川省

29、4家內(nèi)蒙古自治區(qū)2家吉林省湖北省青海省1家陜西省天津市云南省江蘇省安徽省河南省甘肅省湖南省山東省山西省其他0家城投債：關(guān)注區(qū)域分化資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通，方正證券研究所挖掘河南、湖北、山西等地區(qū)的區(qū)縣級(jí)利差、低流動(dòng)性券種利差；可以關(guān)注湖南、云南等地區(qū)隱性債務(wù)化解、臵換下的投資機(jī)會(huì)；關(guān)注“弱主體+強(qiáng)擔(dān)?！背峭秱?，優(yōu)質(zhì)擔(dān)保公司擔(dān)保債券可適當(dāng)拉長(zhǎng)久期。高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域信用利差處于高位（單位：bps）60050040030020010002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09

30、-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-02貴州省信用利差 遼寧省信用利差黑龍江省信用利差 內(nèi)蒙古信用利差吉林省信用利差 天津信用利差風(fēng)險(xiǎn)

31、提示區(qū)域四川省都江堰市巴中市資陽(yáng)市內(nèi)江市遂寧市云南省保山市湖北省孝感市湖南湘潭市江蘇省鎮(zhèn)江市貴州省天津市東三省內(nèi)蒙古資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所城投債：票息策略，適當(dāng)下沉，防范區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)地產(chǎn)債：信用風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐漸暴露302520151050資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所計(jì)算機(jī)紡織服裝 農(nóng)林牧漁 商業(yè)貿(mào)易化工 電子食品飲料 電氣設(shè)備 醫(yī)藥生物汽車 通信機(jī)械設(shè)備 輕工制造傳媒 國(guó)防軍工采掘 有色金屬鋼鐵 綜合 房地產(chǎn)建筑材料 建筑裝飾 公用事業(yè) 交通運(yùn)輸休閑服務(wù) 非銀金融余額違約率(%)橫向行業(yè)間對(duì)比，房地產(chǎn)行業(yè)違約 率處于偏低水平。目前房地產(chǎn)行業(yè) 余額違約率1.11%?？v向行業(yè)內(nèi)變化，前期

32、地產(chǎn)主體出 現(xiàn)違約主要是由于多元化投資過(guò)于 激進(jìn)等原因，今年以來(lái)，共有3家 房企發(fā)生違約，泰禾的違約讓市場(chǎng) 意識(shí)到頭部房企并非絕對(duì)安全，地 產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸開(kāi)始暴露。3條線均踩到的有中國(guó)恒大、融 創(chuàng)中國(guó)、富力地產(chǎn)3家，踩2條線 的有佳兆業(yè)1家，踩1條線的有21 家。沒(méi)有踩線的綠檔房企僅有中 海地產(chǎn)、華潤(rùn)臵地和龍湖集團(tuán)。345融資規(guī)則”的出臺(tái)對(duì)房地產(chǎn) 行業(yè)形成較大沖擊，“三道紅線 ”踩線較多的房企主體后續(xù)壓降 杠桿情況和業(yè)務(wù)發(fā)展走向備受關(guān) 注。前期發(fā)展激進(jìn)的房企將明顯 受到新規(guī)約束，對(duì)銷售回款、拿 地、融資方式提出挑戰(zhàn)，行業(yè)內(nèi) 分化將進(jìn)一步加劇。建議選擇龍 頭及國(guó)企布局，謹(jǐn)慎下沉防范風(fēng) 險(xiǎn)，謹(jǐn)防

33、踩雷。最新克爾瑞調(diào)整后的資 凈負(fù)債率（含受限凈負(fù)債率貨幣資金/短總債務(wù)短期債務(wù)/長(zhǎng)（公司披露）期債務(wù)（億元）期債務(wù)貨幣現(xiàn)金（含受排名名稱產(chǎn)負(fù)債率現(xiàn)金及永續(xù)債）（報(bào)表計(jì)算）融資成本限部分）（億元）2中國(guó)恒大85.28%199.34%0.528354.70.909.14%2046.45融創(chuàng)中國(guó)82.22%149.81%149.00%0.863214.20.788.56%（2019Q4）1208.625富力地產(chǎn)78.16%176.90%176.70%0.481879.40.666.6%（2019Q4）360.027佳兆業(yè)74.61%144.85%1.011222.40.359.17%（2019Q4）

34、320.61碧桂園81.60%58.36%58.10%1.943426.50.455.85%2055.28世茂集團(tuán)74.57%59.65%57.80%1.761485.40.365.50%699.212中國(guó)金茂69.59%76.78%0.83988.30.52-281.316旭輝集團(tuán)74.24%63.36%63.20%2.341053.90.325.60%593.719中梁控股80.77%70.07%69.90%1.52528.50.778.90%350.220綠城中國(guó)74.21%96.80%66.10%1.811346.00.355.20%628.521正榮地產(chǎn)77.22%76.02%71.40%2.08650.70.427.00%398.122融信73.80%91.33%91.00%1.70689.70.36-312.623龍光集團(tuán)74.96%68.67%68.30%1.48760.10.565.93%401.526雅居樂(lè)72.79%93.09%73.30%1.151131.00.566.78%464.128美的臵業(yè)78.61%87.36%86.80%2.25563.