探尋債市的主線

1、20年債市回顧：先甜后苦受疫情影響，1-4月，央行三次下調(diào)準備金率；一年期mlf利率從3.25 降至2.95 ，7天逆回 購利率從2.5 降至2.2 ，均下降30個bp，銀行間資金利率隨政策利率走低，帶動債市走強。5月后，為防范資金空轉(zhuǎn)及金融風險，貨幣政策明顯收緊，債市持續(xù)調(diào)整。收益率曲線呈現(xiàn)“熊平”走勢：市場對基本面并沒有太樂觀，但市場對資金面預期較為悲觀 21年基本面高點與走勢幾乎形成一致預期，什么會成為影響債市的主線？0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-100.511.522.52005-052006-052007-052008-052009-052010-052

2、011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-052020-0510Y-1Y利差(%)期限利差擬合3.90003.70003.50003.30003.10002.90002.70002.500010Y國開利率（%）2021年經(jīng)濟增速區(qū)間：8.5-9.52020年四季度經(jīng)濟有望平穩(wěn)收官。四季度GDP增速5.7預測基礎上，全年經(jīng)濟增速將達到2.12021年經(jīng)濟高增符合預期。低基數(shù)效應疊加經(jīng)濟潛在增速回升，全年經(jīng)濟增速有望達到8.5 -9.5，關注五中全會解讀關于經(jīng)濟增速的定量表述。2021年經(jīng)濟增長將呈現(xiàn)出前高后低的節(jié)奏。除

3、基數(shù)原因外，上半年經(jīng)濟動能更為確定。錯綜 復雜的國際形勢下潛在風險值得關注。2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-12GDP當季同比（含預測值）（ ）2520151050-5-10資料來源：Wind，方正證券研究所2011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-08工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:

4、累計同比制造業(yè)投資周期（ ）3020100-10-20-30經(jīng)濟驅(qū)動因素發(fā)生切換：內(nèi)生動能十四五規(guī)劃更加強調(diào)結(jié)構優(yōu)化，堅持擴大內(nèi)需力度堅決。實際從2020年三季度起，經(jīng)濟增長驅(qū)動因素的切換已初步顯現(xiàn)。從傳統(tǒng)投資拉動經(jīng)濟的增 長模式逐漸過渡至內(nèi)生動能促增長，與之相關的消費和制造業(yè)投資拉動作用將進一步提升。內(nèi)循環(huán)引導下，國內(nèi)消費有望得到全面促進。庫存周期指引下，制造業(yè)投資進一步提升將至 少保持至2021年二季度。不僅如此，消費將取代地產(chǎn)和基建投資，成為繼續(xù)驅(qū)動制造業(yè)投資的核心動力。5-10-25-40-552006200720082009201020112012201320142015201620

5、17201820192020固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比社會消費品零售總額:累計同比（右軸）（ ）503520（ ）2520151050-5-10-15資料來源：Wind，方正證券研究所固定資產(chǎn)投資內(nèi)部結(jié)構：進一步分化對基建投資不妨更加樂觀。盡管下半年基建投資增速仍舊呈現(xiàn)高位回落趨勢，2021年基建增 速快速回落并非大概率事件。財政政策強調(diào)更加有效積極，意味著前期高位發(fā)行專項債形成 實物工作量的進度將在明年進一步加快。對地產(chǎn)投資不必過度悲觀。地產(chǎn)投資向竣工端切換，此輪地產(chǎn)周期銷售對于竣工領先長達四 年，上一次銷售面積增速高點出現(xiàn)在2016年。疫情出現(xiàn)使周期

6、拉長，但并不改變本身趨勢， 因此2021年地產(chǎn)竣工對投資支撐仍在，力度邊際減弱。-20-30-403020100-10405020102011201220132014201520162017201820192020商品房銷售面積房屋竣工面積同比（ ）銷售高位對竣工領先4年銷售低位對竣工領先4年資料來源：Wind，方正證券研究所執(zhí)行上給予寬限，2023年6月30日截止，房地產(chǎn)的開發(fā)周期在2-3年，達標時間夠用。三條紅線對房企行為的直接影響：1、加速已有項目的施工竣工、出清，舊項目結(jié)束才有債務額度去配臵新項目；2、對核心地塊的青睞度下滑，優(yōu)質(zhì)地塊單價高，高杠桿搶地會捅破“現(xiàn)金短債比”標準；3、大幅

7、消化土儲，不再大規(guī)模囤地，否則增加長期負債，踩到第一條、第二條紅線。如何評估“三條紅線”對地產(chǎn)投資的影響？資料來源：Wind，方正證券研究所融資監(jiān)管的影響或分為兩個階段：1、存量調(diào)整階段；2、增量更新階段在第一階段（當前至2022年），房企在拿地端將逐步收斂，根據(jù)土地成交價款的領先性，土地購臵 費在短期內(nèi)不會斷崖式下跌，預計土地購臵費在明年全年仍能保持正增速，但單月增速將在明年 三季度開始向下，在2022年可能出現(xiàn)負增長（具體拐點需根據(jù)今年11-12月份的土地成交情況判斷）。與此同時，房企將加速已有項目以消化土儲，建安投資在未來一年或穩(wěn)定增長；在第二階段（2023年6月以后），滿足監(jiān)管要求后，

8、有息負債的增速上限可達到15%，對于地產(chǎn)投 資或起到拉動作用，增速或反彈。綜合考慮，融資監(jiān)管、項目去化、拿地趨緩、疫情所致低基數(shù)均會對明年的地產(chǎn)投資增速形成擾 動。資料來源：Wind，方正證券研究所融資監(jiān)管將傳導至投資端1、悲觀假設下，大部分房企在年內(nèi)的拿地節(jié)奏顯著停滯，土地購臵費的單月增速在明年二三季度達到高點后回落（全年同比8%），建安工程保持穩(wěn)定（全年同比9%），疫情導致基數(shù)偏低。綜上，2021年地產(chǎn)增速或達到9%；2、中性假設下，部分房企拿地放緩，另有房企在做最后儲備，土地購臵費的單月增速在明年下半 年達到高點后回落（全年同比11%），施工竣工加速，建安投資增長（全年同比12%），疊加

9、基數(shù) 效應，明年地產(chǎn)投資增速或達到11.5%；3、樂觀假設下，房企在拿地端表現(xiàn)不一，土地購臵費單月增速在2022年初才開始回落（全年同比14%），竣工端明顯提速，建安工程增速達到15%，明年地產(chǎn)投資增速或達到14%。資料來源：Wind，方正證券研究所地產(chǎn)投資在明年是否會迎來下滑？通脹預期以PPI為主導：沖高回落，中樞穩(wěn)定與往年CPI主導不同，2021年PPI將成為通脹主導因素，其中生產(chǎn)資料價格同比波動是主要判斷邏輯。受今年上半年國際原油價格暴跌影響，明年原油價格決定PPI呈現(xiàn)沖高回落走勢。在一季度 末轉(zhuǎn)正后迅速沖高至近年來高位，隨后逐漸回落，整體中樞水平在2%左右。由于PPI難以 持續(xù)維持高位

10、，CPI整體溫和，通貨膨脹壓力不構成2021年貨幣政策主要擔憂。2010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-10同比（ ）1086420-2-4-6-801234562015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12202

11、0-042020-082020-122021-042021-082021-12PPI預測值同比（ ）CPI預測值資料來源：Wind，方正證券研究所通脹預期或先起后落2020年銅鋁價格低位出現(xiàn)在4-6月，與原油價格走勢基本吻合，兩項同比高增疊加下，2021年PPI高位大概率出現(xiàn)在4-6月.PPI生產(chǎn)資料在過去十年中波動較大，而PPI生活資料幾乎是一條直線。也就是說，無論是 12-15年通縮預期發(fā)酵階段，還是16-18年通脹預期發(fā)酵階段，更多都是由生產(chǎn)資料價格變動 所致，PPI自身從上游生產(chǎn)資料價格傳導到下游生活資料價格都不是十分順暢。1.41.31.21.110.90.82011-012011-

12、062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08CPI消費品CPI服務PPI生產(chǎn)資料PPI生活資料資料來源：Wind，方正證券研究所債券市場的流動性研究框架理論基礎貨幣創(chuàng)造情況基礎貨幣派生廣義貨幣情況廣義貨幣使用情況觀察點央行行為銀行行為企業(yè)和居民行為影響資產(chǎn)價格影響大，宏 觀經(jīng)濟影響小經(jīng)濟和債市影響大，股市影響小經(jīng)濟和股市影響大，債

13、市影響小超儲率可以衡量銀行可使用資金的多寡，其水位偏低并不一定對應資金緊張，但可使用資金偏少一定意味著穩(wěn)定性下降，當出現(xiàn)擾動因素時，資金面容易產(chǎn)生大幅波動。超儲率高的優(yōu)點與缺點：資金面穩(wěn)定；貨幣政策傳導緩慢超儲率偏低的流動性常態(tài)：中樞接近政策利率水平，波動較大央行投放：結(jié)構性流動性短缺7.006.005.004.003.002.001.002016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09GC007GC001（%）4.504.003.5

14、03.002.502.001.501.00GC007GC001資料來源：Wind，方正證券研究所（%）貨幣政策轉(zhuǎn)向的歷史梳理與歸因資料來源：Wind，方正證券研究所通過歷史梳理與歸因可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向時通常存在幾項主要動因：控物價（物價水平上漲過快和上行動力不足均存在）、穩(wěn)增長（經(jīng)濟增長下行壓力加大、外需拖累出口等）、 防風險（例如資金空轉(zhuǎn)風險、套利風險）、抑泡沫（房價上漲過快）等。匯率貶值是否會導致貨幣政策收緊？并不必然。從歷史走勢來看，人民幣匯率與資金利率也 沒有呈現(xiàn)穩(wěn)定的相關性。貨幣政策轉(zhuǎn)向節(jié)點基調(diào)轉(zhuǎn)變政策動因2011年Q1從適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健物價上漲較快，居民消費價格指數(shù)(CPI)同

15、比上漲5.0%2011年Q4（11月）轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏松歐債危機影響出口導致外匯占款下降影響流動性格局等2013年Q1轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏緊貨幣信貸擴張較快，防范資金空轉(zhuǎn)風險，2014年Q4（11月）轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏松經(jīng)濟運行面臨下行壓力，物價漲幅總體走低2016年Q2回歸穩(wěn)健中性（邊際收緊）經(jīng)濟下行壓力緩解，部分地區(qū)房價漲幅較大帶動地產(chǎn)貸款增長快2017年Q1轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏緊金融嚴監(jiān)管2018年Q2（4月）轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏松外部貿(mào)易形勢嚴峻，金融市場脆弱性增加，中長期增長結(jié)構性挑戰(zhàn)銀行缺負債：年內(nèi)或?qū)⒂兴迯徒Y(jié)構性存款規(guī)模5月以來持續(xù)下降，銀行亟待利用其它負債進行彌補9月結(jié)構性存款大行已經(jīng)恢復正增長，壓降過程或已接近尾聲原

16、本配臵結(jié)構性存款的企業(yè)和居民重新購買理財，或直接轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ù婵?，該結(jié)果只會改變 廣義貨幣的分布，并不會使得廣義貨幣消失，不會產(chǎn)生廣義貨幣與存量資產(chǎn)的缺口80006000400020000-2000-4000-6000-8000-10000大行中小行-15000-20000居民存款企業(yè)存款 財政存款 非銀存款居民存款企業(yè)存款 財政存款 非銀存款居民存款企業(yè)存款 財政存款非銀存款居民存款企業(yè)存款 財政存款 非銀存款6月7月8月9月近五年均值2020年資料來源：Wind，方正證券研究所(億元)2500020000150001000050000-5000-10000企業(yè)獲得資金渠道依然通暢，企業(yè)中長期

17、貸款超季節(jié)性增加，表外融資也因未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅增加錄得正增長貨幣政策邊際收緊，對利率敏感的融資方式表現(xiàn)欠佳，如票據(jù)融資、企業(yè)短期貸款、非銀貸款、企業(yè)債券等與以往不同的信用周期120001000080006000400020000-2000-4000居民短貸居民長貸 票據(jù)融資 企業(yè)短貸 企業(yè)長貸 非銀貸款居民短貸居民長貸 票據(jù)融資 企業(yè)短貸 企業(yè)長貸 非銀貸款居民短貸居民長貸 票據(jù)融資 企業(yè)短貸 企業(yè)長貸 非銀貸款7月8月9月近五年均值2020年(億元)2500020000150001000050000-5000本外幣貸款表外三項企業(yè)債券 股票融資 政府債券本外幣貸款表外三項 企業(yè)債券

18、股票融資 政府債券本外幣貸款表外三項 企業(yè)債券 股票融資 政府債券7月8月9月近五年均值2020年資料來源：Wind，方正證券研究所(億元)與以往信用快速擴張“百花齊放”不同的是，委托貸款和信托貸款降幅繼續(xù)擴大，與用益信托網(wǎng)高頻數(shù)據(jù)一致，反映本輪信用擴張受政策主導作用較大。表外融資中承接因表內(nèi)額度偏緊而轉(zhuǎn)出的融資需求的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票繼續(xù)大幅增加與以往不同的信用周期400035003000250020001500100050002011/12011/82012/32012/102013/52013/122014/72015/22015/92016/42016/112017/62018/120

19、18/82019/32019/102020/5集合信托發(fā)行規(guī)模（億元）集合信托凈融資規(guī)模-3000-4000-2000-1000010002000委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)匯票委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)匯票委托貸款信托貸款未貼現(xiàn)匯票7月8月9月近五年均值2020年資料來源：Wind，方正證券研究所(億元)社融拐點與利率拐點：從同步走向領先最終失去相關性。背后原因：貨幣政策可以調(diào)節(jié)貨幣供給，但貨幣需求彈性越來越差。貨幣政策框架的重點可以粗略總結(jié)為三個階段：調(diào)節(jié)通脹為主穩(wěn)定經(jīng)濟為主防范金融風險為主。從社融拐點與利率拐點看流動性主線變化16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020-012020-02

20、2020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12社融存量增速0資料來源：Wind，方正證券研究所0.52.5350.00%5.00%15.00%21.510.00%120.00%25.00%35.00%4.5430.00%3.540.00%2008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012

21、010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09 廣義社融增速 10年國債收益率關注外匯占款重新轉(zhuǎn)向流入的可能性，對基礎貨幣創(chuàng)造模式有根本性改變匯率升值，外匯占款未流入？周期持續(xù)時間與預期穩(wěn)定外匯流入，

22、央行回籠，流動性依然被動寬松；外匯流出，央行投放，流動性依然被動收 緊流動性的不確定性：人民幣升值與外匯占款5.005.506.006.507.007.508.008.5080006000400020000-2000-4000-6000-80002002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-07外匯占款美元兌人民幣（億元）-400-2000200400600800100012002020-06資料來源：Wind，方正證券研

23、究所主體名稱企業(yè)性質(zhì)是否上市公司省份行業(yè)華晨汽車地方國有企業(yè)否遼寧省汽車巴安水務民營企業(yè)是上海公用事業(yè)三盛宏業(yè)民營企業(yè)否上海房地產(chǎn)天房集團地方國有企業(yè)否天津房地產(chǎn)鐵牛集團民營企業(yè)否浙江省汽車房信集團地方國有企業(yè)否天津綜合泰禾集團民營企業(yè)是福建省房地產(chǎn)華訊方舟集團民營企業(yè)否廣東省通信康美實業(yè)民營企業(yè)否廣東省醫(yī)藥生物桑德工程中外合資企業(yè)否北京水務信威通信民營企業(yè)否北京通信森工集團地方國有企業(yè)否吉林省農(nóng)林牧漁宜華集團民營企業(yè)否廣東省建筑裝飾中融新大集團民營企業(yè)否山東省商業(yè)貿(mào)易力帆股份民營企業(yè)是重慶汽車新華聯(lián)控股民營企業(yè)否北京綜合北大科技園地方國有企業(yè)否北京綜合康美藥業(yè)民營企業(yè)是廣東省醫(yī)藥生物天神娛樂

24、公眾企業(yè)是遼寧省傳媒力帆控股民營企業(yè)否重慶汽車資料來源：Wind，方正證券研究所信用違約風險在2021年或?qū)⒓觿〗刂?1月5日，2020年違約債券106只，違約規(guī)模1240億元，出現(xiàn)實質(zhì)性違約發(fā)行人新增20家， 違約規(guī)模與去年同期相當，但值得關注的是，今年發(fā)生違約的國企數(shù)量占比明顯提升。AAA等級國企華晨汽車實質(zhì)性違約青海國投未如約贖回“15青國投MTN002”紫光集團公告不贖回永續(xù)債“15紫光 PPN006”吉林鐵投及“17沈公用PPN001”技 術性違約等明年信用債整體到期壓力一般，3、4月份到期、回售顯著集中1000008000060000400002000002017201820192

25、0202021E到期回售120001000080006000400020000今年政策寬松疊加寬信用周期下，掩蓋了部分企業(yè)流動性緊張的問題，明年貨幣政策緊平衡的 環(huán)境下，需關注弱資質(zhì)主體的信用風險暴露：對于自身基本面較差的弱資質(zhì)國企，應謹慎評估其信用風險，不應該盲目的“國企信仰”，特別是地區(qū)財力弱、政府態(tài)度不積極的情況；對于永續(xù)債投資，需關注永續(xù)債的具體條款設臵，分析主體的基本面，自身償債壓力大、現(xiàn)金 流緊張的主體所發(fā)行的永續(xù)債存在不贖回、真永續(xù)的風險。預計明年信用債到期及進入回售期規(guī)模（億元）信用債歷年到期及回售規(guī)模（億元）到期回售資料來源：Wind，方正證券研究所城投債信用利差處于低位，產(chǎn)

26、業(yè)利差下半年波動走闊250200150100500信用利差：1年（bps）城投(AAA):1年城投(AA+):1年城投(AA):1年180160140120100806040200信用利差：3年（bps）城投(AAA):3年城投(AA+):3年城投(AA):3年50403020100-10-20-30城投-產(chǎn)業(yè)利差：1年（bps）城投(AAA):1年城投(AA+):1年城投(AA+):5年城投-產(chǎn)業(yè)利差：3年（bps） 城投(AAA):3年城投(AA+):3年城投(AA):3年3020100-10-20-30-40-50資料來源：Wind，方正證券研究所城投債：關注區(qū)域分化資料來源：Wind，

27、方正證券研究所地方政府債務率攀升：2019年多數(shù)省份的地方政府債務率都有所上升，貴州、遼寧、內(nèi)蒙古、 天津、云南、湖南等地的債務率已經(jīng)突破了100%的警戒線。城投企業(yè)的有息債務規(guī)模也在不斷 擴大。多數(shù)省份2019年債務率上升2018年地方政府債務率2019年地方政府債務率200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-50-40-30-20-10010010002000300040005000600070008000受疫情影響，2020年上半年，絕大多數(shù)省份一般預算收入均大幅下滑，受疫情影響最為嚴重的 湖北省下滑幅度最大；一般預算支出也出現(xiàn)不同程度的下滑，但收入降

28、幅大于支出，財政平衡 性惡化。2020年上半年一般預算收入（億元）2020年上半年一般預算支出（億元）收入同比增速（%)（右）支出同比增速（%）（右）900020城投債：關注區(qū)域分化資料來源：Wind，方正證券研究所北京新疆西藏青海甘肅內(nèi)蒙古寧 夏四川云南海南重慶貴州廣西陜西黑龍江吉林遼寧河南湖北山東江蘇 安徽浙江臺 灣湖南江西福建廣東澳門香港上海山西 河北 天津規(guī)避非標違約頻發(fā)的地區(qū)：如貴州省遵義市和安順市等多個地級市、四川省巴中市和資陽市、 云南省保山市、吉林省松原市、內(nèi)蒙古通遼市等，城投企業(yè)面臨的信用風險仍較大。全國非標爆雷城投平臺分布（2018.04-2020.08）貴州省31家四川省

29、4家內(nèi)蒙古自治區(qū)2家吉林省湖北省青海省1家陜西省天津市云南省江蘇省安徽省河南省甘肅省湖南省山東省山西省其他0家城投債：關注區(qū)域分化資料來源：企業(yè)預警通，方正證券研究所挖掘河南、湖北、山西等地區(qū)的區(qū)縣級利差、低流動性券種利差；可以關注湖南、云南等地區(qū)隱性債務化解、臵換下的投資機會；關注“弱主體+強擔保”城投債，優(yōu)質(zhì)擔保公司擔保債券可適當拉長久期。高風險區(qū)域信用利差處于高位（單位：bps）60050040030020010002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09

30、-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-02貴州省信用利差 遼寧省信用利差黑龍江省信用利差 內(nèi)蒙古信用利差吉林省信用利差 天津信用利差風險

31、提示區(qū)域四川省都江堰市巴中市資陽市內(nèi)江市遂寧市云南省保山市湖北省孝感市湖南湘潭市江蘇省鎮(zhèn)江市貴州省天津市東三省內(nèi)蒙古資料來源：Wind，方正證券研究所城投債：票息策略，適當下沉，防范區(qū)域風險地產(chǎn)債：信用風險開始逐漸暴露302520151050資料來源：Wind，方正證券研究所計算機紡織服裝 農(nóng)林牧漁 商業(yè)貿(mào)易化工 電子食品飲料 電氣設備 醫(yī)藥生物汽車 通信機械設備 輕工制造傳媒 國防軍工采掘 有色金屬鋼鐵 綜合 房地產(chǎn)建筑材料 建筑裝飾 公用事業(yè) 交通運輸休閑服務 非銀金融余額違約率(%)橫向行業(yè)間對比，房地產(chǎn)行業(yè)違約 率處于偏低水平。目前房地產(chǎn)行業(yè) 余額違約率1.11%?？v向行業(yè)內(nèi)變化，前期

32、地產(chǎn)主體出 現(xiàn)違約主要是由于多元化投資過于 激進等原因，今年以來，共有3家 房企發(fā)生違約，泰禾的違約讓市場 意識到頭部房企并非絕對安全，地 產(chǎn)行業(yè)的風險逐漸開始暴露。3條線均踩到的有中國恒大、融 創(chuàng)中國、富力地產(chǎn)3家，踩2條線 的有佳兆業(yè)1家，踩1條線的有21 家。沒有踩線的綠檔房企僅有中 海地產(chǎn)、華潤臵地和龍湖集團。345融資規(guī)則”的出臺對房地產(chǎn) 行業(yè)形成較大沖擊，“三道紅線 ”踩線較多的房企主體后續(xù)壓降 杠桿情況和業(yè)務發(fā)展走向備受關 注。前期發(fā)展激進的房企將明顯 受到新規(guī)約束，對銷售回款、拿 地、融資方式提出挑戰(zhàn)，行業(yè)內(nèi) 分化將進一步加劇。建議選擇龍 頭及國企布局，謹慎下沉防范風 險，謹防

33、踩雷。最新克爾瑞調(diào)整后的資 凈負債率（含受限凈負債率貨幣資金/短總債務短期債務/長（公司披露）期債務（億元）期債務貨幣現(xiàn)金（含受排名名稱產(chǎn)負債率現(xiàn)金及永續(xù)債）（報表計算）融資成本限部分）（億元）2中國恒大85.28%199.34%0.528354.70.909.14%2046.45融創(chuàng)中國82.22%149.81%149.00%0.863214.20.788.56%（2019Q4）1208.625富力地產(chǎn)78.16%176.90%176.70%0.481879.40.666.6%（2019Q4）360.027佳兆業(yè)74.61%144.85%1.011222.40.359.17%（2019Q4）

34、320.61碧桂園81.60%58.36%58.10%1.943426.50.455.85%2055.28世茂集團74.57%59.65%57.80%1.761485.40.365.50%699.212中國金茂69.59%76.78%0.83988.30.52-281.316旭輝集團74.24%63.36%63.20%2.341053.90.325.60%593.719中梁控股80.77%70.07%69.90%1.52528.50.778.90%350.220綠城中國74.21%96.80%66.10%1.811346.00.355.20%628.521正榮地產(chǎn)77.22%76.02%71.40%2.08650.70.427.00%398.122融信73.80%91.33%91.00%1.70689.70.36-312.623龍光集團74.96%68.67%68.30%1.48760.10.565.93%401.526雅居樂72.79%93.09%73.30%1.151131.00.566.78%464.128美的臵業(yè)78.61%87.36%86.80%2.25563.