深度復(fù)盤A股定增史

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 深度復(fù)盤 A 股定增史 4 HYPERLINK l _TOC_250018 一、A 股市場定增歷史回顧 4 HYPERLINK l _TOC_250017 1.1 定增萌芽階段（2006-2013） 4 HYPERLINK l _TOC_250016 背景：宏觀經(jīng)濟(jì)向好，資本市場雙向承壓 4 HYPERLINK l _TOC_250015 發(fā)展：以上市公司證券發(fā)行管理辦法頒布為標(biāo)志，定增步入萌芽階段 5 HYPERLINK l _TOC_250014 影響：定增業(yè)績貢獻(xiàn)明顯，投資回報(bào)前高后低 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、013 1.2 定增爆發(fā)階段（2014-2016） 10 HYPERLINK l _TOC_250012 背景：間接融資推升債務(wù)壓力，資本市場服務(wù)實(shí)體地位提升 10 HYPERLINK l _TOC_250011 發(fā)展：以創(chuàng)業(yè)板再融資辦法頒布為標(biāo)志，定增進(jìn)入爆發(fā)階段 10 HYPERLINK l _TOC_250010 影響：定增爆發(fā)推動(dòng)業(yè)績加速，但并購頻發(fā)也積聚了商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn) 13 HYPERLINK l _TOC_250009 1.3 定增緊縮階段（2017-2018） 15 HYPERLINK l _TOC_250008 背景：股市監(jiān)管趨嚴(yán) 15 HYPERLINK l _TOC_25000

3、7 發(fā)展：以借殼上市監(jiān)管從嚴(yán)為信號(hào)，定增政策開始收緊 15 HYPERLINK l _TOC_250006 影響：定增業(yè)績貢獻(xiàn)集體回落 17 HYPERLINK l _TOC_250005 1.4 定增回暖階段（2018 年底至今） 19 HYPERLINK l _TOC_250004 二、與上輪相比，本輪再融資放松周期有何異同？ 21 HYPERLINK l _TOC_250003 相似性 21 HYPERLINK l _TOC_250002 新變化 22 HYPERLINK l _TOC_250001 三、哪些板塊在新一輪再融資放松周期中最為受益？ 23 HYPERLINK l _TOC_

4、250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 25圖表目錄圖表 1：2000-2006 年 GDP 增速震蕩提升 4圖表 2：2000-2006 年 CPI 與 PPI 走勢 4圖表 3：2001-2005 年，A 股經(jīng)歷漫長熊市 5圖表 4：A 股新增股權(quán)融資自 2005 年中以來的近一年面臨停滯（億元） 5圖表 5：2000 年以來，我國上市公司增發(fā)實(shí)施數(shù)目年度分布（單位：項(xiàng)） 5圖表 6：上市公司增發(fā)股份相關(guān)規(guī)定 6圖表 7：2006-2013 年定增項(xiàng)目實(shí)施數(shù)目及融資規(guī)模 6圖表 8：2006-2013 股權(quán)融資規(guī)模類型分布（單位：億元） 6圖表 9：2006-2013 年，不同目的的定增項(xiàng)目數(shù)目分布 7圖

5、表 10：2006-2013 年，不同目的的定增募集金額的分布 7圖表 11：2006-2013 年，定增數(shù)目及金額行業(yè)分布 7圖表 12：上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)規(guī)定 8圖表 13：2009 年創(chuàng)業(yè)板開啟以來，持續(xù)斬獲超額收益 8圖表 14：2009 年以來，重大資產(chǎn)重組開展數(shù)目快速抬升 8圖表 15：2006-2013 年，主板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比 9圖表 16：2006-2013 年，中小板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比 9圖表 17：2006-2013 年，一年期定增到期收益水平 9圖表 18：2006-2013 年，三年期定增到期收益水平 9圖表 19：2012 年以來

6、，企業(yè)部門杠桿率加速攀升 10P.2圖表 20：2013 年之前，非標(biāo)融資占比持續(xù)攀升 10圖表 21：創(chuàng)業(yè)板定增管理相關(guān)政策 11圖表 22：2014 年以來，中小創(chuàng)企業(yè)定增數(shù)目快速擴(kuò)張（單位：項(xiàng)） 11圖表 23：2014-2016 年，定增融資規(guī)模快速擴(kuò)張 11圖表 24：定增爆發(fā)階段不同目的的定增項(xiàng)目數(shù)目分布 12圖表 25：定增爆發(fā)階段不同目的的定增募集金額的分布 12圖表 26：定增爆發(fā)階段，定增實(shí)施數(shù)目及募資金額行業(yè)分布 12圖表 27：重大資產(chǎn)重組相關(guān)管理辦法修訂 13圖表 28：2015 年，重大資產(chǎn)重組實(shí)施達(dá)到高峰期 13圖表 29：借殼上市實(shí)施在 2006 年政策收緊后快

7、速回落 13圖表 30：2012-2016 年，主板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比 14圖表 31：2012-2016 年，中小板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比 14圖表 32：2012-2016 年，創(chuàng)業(yè)板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比 14圖表 33：全 A 并購交易總額與累計(jì)商譽(yù)總額情況 14圖表 34：2014-2016 年，一年期定增到期收益水平 14圖表 35：2014-2016 年，三年期定增到期收益水平 14圖表 36：2012-2016 年，經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)債務(wù)杠桿高企 15圖表 37：2014 年以來，績差股炒作持續(xù)，持續(xù)跑贏績優(yōu)股 15圖表 38：2016 年 9

8、 月重大資產(chǎn)重組相關(guān)細(xì)則 15圖表 39：上市公司非公開發(fā)行細(xì)則修訂 16圖表 40：2017-2018 年定增項(xiàng)目實(shí)施數(shù)目 16圖表 41：2017-2018 股權(quán)融資規(guī)模類型分布（單位：億元） 16圖表 42：定增緊縮階段，不同目的的定增項(xiàng)目數(shù)目分布 17圖表 43：定增緊縮階段，不同目的的定增募集金額的分布 17圖表 44：定增緊縮階段，定增實(shí)施數(shù)目及募資金額行業(yè)分布 17圖表 45：2014-2018 年，主板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比 18圖表 46：2014-2018 年，中小板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比 18圖表 47：2014-2018 年，創(chuàng)業(yè)板上市公司是否參與定

9、增業(yè)績增速對比 18圖表 48：2017-2018 年，創(chuàng)業(yè)板面臨商譽(yù)集中減值 18圖表 49：2017-2018 年，一年期定增投資到期收益水平 18圖表 50：2017-2018 年，三年期定增發(fā)行滿一年收益水平 18圖表 51：2018 年四季度，定增政策監(jiān)管顯露放松信號(hào) 19圖表 52：2019 年以來，再融資相關(guān)法律法規(guī) 20圖表 53：經(jīng)濟(jì)增速回落與實(shí)體債務(wù)壓力攀升是共同背景 21圖表 54：兩輪放松均伴隨長短端利率雙雙下行，流動(dòng)性保持寬松 21圖表 55：2000 年以來，上證綜指估值水平走勢 22圖表 56：2012 年以來，大、中、小盤風(fēng)格指數(shù)走勢 22圖表 57：近年來外資

10、大幅流入，貢獻(xiàn)長線增量資金 22圖表 58：A 股市場主要中長期機(jī)構(gòu)資金持股規(guī)模占比 22圖表 59：再融資新規(guī)與 2014 年舊規(guī)主要內(nèi)容對比 23圖表 60：新規(guī)明顯增加了符合非公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)量（家） 24圖表 61：符合新規(guī)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市值規(guī)模變化（億元） 24圖表 62：相較萌芽階段，爆發(fā)階段各行業(yè)定增實(shí)施數(shù)目增加量 24圖表 63：相較萌芽階段，爆發(fā)階段各行業(yè)定增募資金額增加量 24圖表 64：相較爆發(fā)階段，緊縮階段各行業(yè)定增實(shí)施數(shù)目縮減量 25P.3圖表 65：相較爆發(fā)階段，緊縮階段各行業(yè)定增募資金額減少量 25深度復(fù)盤 A 股定增史前言：伴隨再融資新規(guī)于 2 月 14

11、 日正式落地，定增的市場影響再次引發(fā)關(guān)注。此前我們已在報(bào)告（數(shù)據(jù)詳解再融資新規(guī)，哪些板塊最受益？20200215）中做了詳細(xì)闡釋。本篇報(bào)告我們將深入復(fù)盤 A 股市場定向增發(fā)的政策變遷歷程及其宏觀背景和市場影響，以為已經(jīng)到來的新一輪再融資周期提供參考與借鑒。一、A 股市場定增歷史回顧1.1 定增萌芽階段（2006-2013）背景：宏觀經(jīng)濟(jì)向好，資本市場雙向承壓A 股市場定向增發(fā)的歷史最早可以追溯到 1999 年底的東軟集團(tuán)（600718.SH）。東軟集團(tuán)憑借 30.50 元的發(fā)行價(jià)進(jìn)行了 1500 萬股增發(fā)，實(shí)際募集資金達(dá)到 4.58 億元。不過鑒于當(dāng)時(shí)的相關(guān)法律法規(guī)并不健全，我國的定增在此后的

12、 5 年間基本處于停滯狀態(tài)，2006年以前順利實(shí)施的定向增發(fā)記錄僅有 4 例，公開增發(fā)仍是上市公司增發(fā)的主要渠道，定增時(shí)代并未真正來臨。定增時(shí)代正式開啟前夕，宏觀經(jīng)濟(jì)正處于“高增長+低通脹”上升期。2002 年以來，投資、出口、消費(fèi)三駕馬車動(dòng)力強(qiáng)勁，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步提升，GDP 一直保持著 9%以上的高速增長，而且 2005 年之后再迎上揚(yáng)；與此同時(shí)，我國通脹壓力也自 2004 年以來持續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)處于良好上升期。圖表 1：2000-2006 年 GDP 增速震蕩提升圖表 2：2000-2006 年 CPI 與 PPI 走勢GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比(%)GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比(%)10148

13、13126114102908-27-46-6CPI:當(dāng)月同比(%)PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(%)2000-03 2001-05 2002-07 2003-09 2004-11 2006-012000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所P.4然而，資本市場卻面臨著供需雙向的窘境。自“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂以來，股市低迷持續(xù)了近 5 年，資本市場與經(jīng)濟(jì)發(fā)展背道而馳暴露了A 股市場諸多不足，資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用“名存實(shí)亡”。2005 年，我國資本市場實(shí)際上同時(shí)面臨著來自供需兩端的

14、雙重壓力，一方面，長熊行情難以調(diào)動(dòng)投資者入市積極性，市場情緒普遍低迷；另一方面，市場籌碼新增供給自 2004 年以來持續(xù)萎縮，2005 年 6 月至 2006 年 4 月近 1 年的期間內(nèi)，A 股股權(quán)融資更是面臨徹底停滯，供需兩端均面臨發(fā)展動(dòng)力枯竭的窘境，A 股亟待新鮮血液重振市場。圖表 3：2001-2005 年，A 股經(jīng)歷漫長熊市圖表 4：A 股新增股權(quán)融資自 2005 年中以來的近一年面臨停滯（億元）2800260024002200200018001600140012001000800成交量（億元，右軸）上證綜指（左軸）7006005004003002001000700600500400

15、3002001000可交換債可轉(zhuǎn)債優(yōu)先股配股增發(fā)IPO2000-012002-012004-012006-012000-01 2001-03 2002-05 2003-07 2004-09 2005-11資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所發(fā)展：以上市公司證券發(fā)行管理辦法頒布為標(biāo)志，定增步入萌芽階段伴隨 2006 年上市公司證券發(fā)行管理辦法的頒布，我國的定增的發(fā)展才真正走上規(guī)范化道路。該辦法首次提出上市公司實(shí)施增發(fā)既可以采用公開發(fā)行，也可采用非公開發(fā)行方式，非公開定向增發(fā)正式步入規(guī)范。相較于公開增發(fā)，定向增發(fā)具有更低的門檻，公司無需滿足近三年 6%的 ROE 要

16、求，而且定增允許 9 折設(shè)定發(fā)行價(jià)，更能吸引投資者參與。正是這些優(yōu)勢帶動(dòng)定增很快超越了公開增發(fā)，成為上市公司增發(fā)股份的首選。2006年當(dāng)年定增項(xiàng)目實(shí)施即達(dá)到 53 項(xiàng)，而同期公開增發(fā)僅為 6 項(xiàng)。此后，定向增發(fā)數(shù)目和規(guī)模逐步抬升，2007 年至 2012 年間年均定增實(shí)施數(shù)目均在 100 項(xiàng)以上，而公開發(fā)行實(shí)施數(shù)目在各年均不足 30 項(xiàng)。2007 年 9 月，上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則再次細(xì)化管理辦法的相關(guān)規(guī)定，一方面，定價(jià)基準(zhǔn)日允許多元化選擇，既可以為非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日；另一方面也擴(kuò)大了鎖定期 36 個(gè)月的投資者范圍，定增監(jiān)管寬嚴(yán)并

17、濟(jì)。圖表 5：2000 年以來，我國上市公司增發(fā)實(shí)施數(shù)目年度分布（單位：項(xiàng)）90080070060050040030020010020002001200220030公開增發(fā)定向增發(fā)2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019P.5資料來源：wind，國盛證券研究所圖表 6：上市公司增發(fā)股份相關(guān)規(guī)定相關(guān)法律法規(guī)主要內(nèi)容一般規(guī)定：1）組織機(jī)構(gòu)健全、運(yùn)行良好；2）盈利能力具有可持續(xù)性，盈利滿 3 年，且具有穩(wěn)定可持續(xù)能力；3）財(cái)務(wù)狀況良好，最近 3 年現(xiàn)金及股票分紅不少于年均可分配利潤的 30%；公開增發(fā)要求：1）最

18、近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均 ROE 平均不低于 6%。加權(quán)平均 ROE以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤孰低為依據(jù)；2）除金融類企業(yè)外，最近一期末不存在持有金額較大的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形；3）發(fā)行價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向書前 20 個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)。上市公司證券發(fā)行管理辦法（2006.05）上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則（2007.09）資料來源：證監(jiān)會(huì)，國盛證券研究所定向增發(fā)要求：1）特定發(fā)行對象需符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件，且不超過 10 名，若涉及境外戰(zhàn)略投資者的，還應(yīng)經(jīng)國務(wù)院相關(guān)部門事先批準(zhǔn)；2）

19、發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 個(gè)交易日公司股票均價(jià)的 90%；3）本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份，36 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；4）募集資金數(shù)額不超過項(xiàng)目需要量，且投資項(xiàng)目實(shí)施后，不會(huì)與控股股東或?qū)嶋H控制人產(chǎn)生同業(yè)競爭或影響公司生產(chǎn)經(jīng)營的獨(dú)立性；5）本次發(fā)行導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的（借殼上市），還應(yīng)當(dāng)符合中國證監(jiān)會(huì)的其他規(guī)定。證監(jiān)會(huì)批文有效期：自中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)發(fā)行之日起，上市公司應(yīng)在 6 個(gè)月內(nèi)發(fā)行證券，否則核準(zhǔn)文件失效。定價(jià)基準(zhǔn)日：允許為本次非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日，也可以為發(fā)行期的首日。發(fā)行對象

20、認(rèn)定：認(rèn)購并獲得本次非公開發(fā)行股票的法人、自然人或者其他合法投資組織不超過 10 名。鎖定期：按競價(jià)方式獲得股份的一般發(fā)行對象持有股份鎖定期為 12 個(gè)月，以下三類發(fā)行對象鎖定期為 36 個(gè)月：1）上市公司的控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)人； 2）通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得上市公司實(shí)際控制權(quán)的投資者；3）董事會(huì)擬引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者。伴隨新規(guī)落地，定增數(shù)目與規(guī)模雙雙抬升。自 2006 年上市公司證券發(fā)行管理辦法頒布以來，定增項(xiàng)目實(shí)施愈發(fā)頻繁，至 2007 年細(xì)則頒布后的 10 月份，單月定增實(shí)施數(shù)目達(dá)到 20 項(xiàng)。與此同時(shí)，定增募資規(guī)模也在 2007 年末爆發(fā)階段性小高峰，12 月單月定

21、增募集金額達(dá)到 665 億元。2008 年受金融危機(jī)沖擊，定增項(xiàng)目數(shù)與融資規(guī)模經(jīng)歷快速回落，但隨后伴隨 4 萬億的流動(dòng)性釋放，定增熱情快速回升，2009-2013 年定增實(shí)施項(xiàng)目數(shù)平均每月均保持在 15 項(xiàng)左右，定增成為上市公司日?；谫Y工具。圖表 7：2006-2013 年定增項(xiàng)目實(shí)施數(shù)目及融資規(guī)模圖表 8：2006-2013 股權(quán)融資規(guī)模類型分布（單位：億元） 定增實(shí)施數(shù)目（項(xiàng)，左軸）60實(shí)際募集金額（億元）50403020100800700600500400300200100P.602000180016001400120010008006004002000可交換債可轉(zhuǎn)債優(yōu)先股配股增發(fā)IP

22、O2006-012008-012010-012012-012006-01 2007-05 2008-09 2010-01 2011-05 2012-09資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所萌芽階段定增的融資目的，主要集中于項(xiàng)目融資、資產(chǎn)收購和集團(tuán)上市。此階段的定增 目的大量集中于項(xiàng)目融資，8 年間用于項(xiàng)目融資的定增項(xiàng)目達(dá)到 611 項(xiàng)，占比達(dá)到 51.8%，而且用于項(xiàng)目融資的募集規(guī)模也達(dá)到 7523 億元，占比達(dá)到 35.2%。此外，定增用于資 產(chǎn)收購、集團(tuán)上市的數(shù)目也相對居前，資產(chǎn)收購和集團(tuán)上市的定增項(xiàng)目分別達(dá)到 161 項(xiàng) 和 140 項(xiàng)，前三大融資目的募集

23、資金規(guī)模占比也達(dá)到 71.41%。圖表 9：2006-2013 年，不同目的的定增項(xiàng)目數(shù)目分布圖表 10：2006-2013 年，不同目的的定增募集金額的分布611161140725347453714定增實(shí)施數(shù)目（項(xiàng)）752352872459185014991436745365219資金募集規(guī)模（億元）0100 200 300 400 500 600 70002000400060008000資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所實(shí)施定增項(xiàng)目的上市公司更多分布于化工、房地產(chǎn)和公用事業(yè)。從定增實(shí)施數(shù)目行業(yè)分布來看，化工、房地產(chǎn)、公用事業(yè)三大行業(yè)實(shí)施數(shù)目居前，分別為 9

24、3 項(xiàng)、85 項(xiàng)和 74項(xiàng)。從募集金額來看，金融地產(chǎn)和公用事業(yè)領(lǐng)域的募集規(guī)模居前，而且其中銀行與非銀金融定增項(xiàng)目的平均募集金額較大。圖表 11：2006-2013 年，定增數(shù)目及金額行業(yè)分布1009080706050403020100定增實(shí)施數(shù)目（項(xiàng)，左軸）實(shí)際募資金額（億元，右軸）2500200015001000500化工房地產(chǎn) 公用事業(yè)電子醫(yī)藥生物有色金屬機(jī)械設(shè)備交通運(yùn)輸電氣設(shè)備傳媒國防軍工汽車商業(yè)貿(mào)易計(jì)算機(jī) 采掘農(nóng)林牧漁輕工制造建筑裝飾建筑材料非銀金融通信食品飲料鋼鐵家用電器休閑服務(wù)紡織服裝銀行綜合0資料來源：wind，國盛證券研究所P.7伴隨定增規(guī)模化與創(chuàng)業(yè)板開啟，重大資產(chǎn)重組市場關(guān)注

25、度也逐漸升溫。伴隨定增數(shù)目與規(guī)模的擴(kuò)張，涉及重大資產(chǎn)重組的大型定增也逐步獲得發(fā)展，與之相關(guān)的法律法規(guī)也逐步完善。2008 年 4 月，證監(jiān)會(huì)頒布上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，該辦法詳細(xì)劃定了重大資產(chǎn)重組的認(rèn)定審核標(biāo)準(zhǔn)，并對實(shí)施重大資產(chǎn)重組的公司提出盈利補(bǔ)償要求，以保證參與重大資產(chǎn)重組投資者的投資權(quán)益。2011 年，證監(jiān)會(huì)再次發(fā)布關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定，詳細(xì)界定了重大資產(chǎn)重組進(jìn)行資產(chǎn)購買的規(guī)模下限，并允許募集相關(guān)配套資金，進(jìn)一步鼓勵(lì)上市公司通過重大資產(chǎn)重組進(jìn)行優(yōu)質(zhì)資源整合。伴隨相關(guān)政策落地，重大資產(chǎn)重組迎來發(fā)展，尤其自 2009 年創(chuàng)業(yè)板設(shè)立以來，云集科技成長類產(chǎn)業(yè)

26、的科創(chuàng)板企業(yè)具有更加廣泛的資產(chǎn)重組需求，2012-2013 年間創(chuàng)業(yè)板上市公司共計(jì)實(shí)施了 28 項(xiàng)定增計(jì)劃，融資目的全部集中于收購其他資產(chǎn)、資產(chǎn)置換重組和相關(guān)配套融資。圖表 12：上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)規(guī)定相關(guān)法律法規(guī)主要內(nèi)容重大資產(chǎn)重組審核：上市公司重大資產(chǎn)重組涉及以下幾類需提交并購重組委員會(huì)審核：1）借殼上市；2）出售/購買資產(chǎn)總額占最近一期末資產(chǎn)總額比例均達(dá)到 70%以上；3）出售全部經(jīng)營性資產(chǎn)，同時(shí)購買其他資產(chǎn)。上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2008.04）關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定（2011.08）資料來源：證監(jiān)會(huì)，國盛證券研究所增發(fā)定價(jià)機(jī)制：不得低于董事

27、會(huì)決議公告日前 20 個(gè)交易日均價(jià)盈利補(bǔ)償要求：上市公司需在資產(chǎn)重組完畢后有關(guān)年度披露相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利與利潤預(yù)測差異，并根據(jù)情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議。借殼上市要求：上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體需持續(xù)經(jīng)營 3 年以上，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正且累計(jì)超過 2000 萬元。購買資產(chǎn)門檻限制：1）向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份用于購買資產(chǎn)的數(shù)量不低于發(fā)行后總股本的 5%；2）發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的 5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于 1 億元人民幣，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于 5000 萬元人民幣。配套資金募集：上市公司通過增發(fā)實(shí)施資產(chǎn)購買的，可以同

28、時(shí)募集部分配套資金，其定價(jià)方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。鎖定期：特定對象以資產(chǎn)認(rèn)購而取得的上市公司股份，自股份發(fā)行結(jié)束之日起 12 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；屬于下列情形之一的，36 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：1）特定對象為上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人；2）特定對象通過認(rèn)購本次發(fā)行的股份取得上市公司的實(shí)際控制權(quán)；3）特定對象取得本次發(fā)行的股份時(shí)，對其用于認(rèn)購股份的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足 12 個(gè)月。圖表 13：2009 年創(chuàng)業(yè)板開啟以來，持續(xù)斬獲超額收益圖表 14：2009 年以來，重大資產(chǎn)重組開展數(shù)目快速抬升（單位：項(xiàng)）9000800070006000500040003000200010000

29、上證綜指(左軸)中小板綜(左軸)創(chuàng)業(yè)板綜(右軸)1400120010008006004002000140120100806040200收購其他資產(chǎn)借殼上市股東資產(chǎn)注入2006-012008-012010-012012-012006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所P.8總體而言，2006-2013 年可以視為我國定增發(fā)展的萌芽階段，定增融資實(shí)現(xiàn)了日?；w數(shù)量和募資規(guī)模仍處于歷史低位。A 股市場在此 8 年間共計(jì)完成 1180 項(xiàng)定向增發(fā)計(jì)劃，累計(jì)募集資金規(guī)模達(dá)到 2.14 萬億，已經(jīng)超

30、于同期IPO 融資總規(guī)模的 1.67 萬億，定增在股權(quán)融資領(lǐng)域的地位得到嶄露頭角。影響：定增業(yè)績貢獻(xiàn)明顯，投資回報(bào)前高后低定增業(yè)績貢獻(xiàn)明顯，但呈現(xiàn)逐步回落態(tài)勢。2006-2013 年間定增項(xiàng)目募集資金規(guī)模主要集中于主板與中小板上市公司，實(shí)施定增的上市公司業(yè)績增速在 2010 年以外均表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。但是從時(shí)間維度來看，定增的業(yè)績貢獻(xiàn)呈現(xiàn)逐年回落趨勢，早期定增實(shí)施帶來的業(yè)績提升十分顯著，但伴隨定增走向常態(tài)化，由此帶來的業(yè)績提振也逐漸淡化。 2011 年之后，定增帶來的業(yè)績貢獻(xiàn)再度出現(xiàn)持續(xù)回落，萌芽階段的定增業(yè)績催化逐步被歲月抹平。圖表 15：2006-2013 年，主板上市公司是否參與定增業(yè)績

31、增速對比圖表 16：2006-2013 年，中小板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比7006005004003002001000-100-200主板非定增凈利潤增速均值(%)主板含定增凈利潤增速均值(%)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013300250200150100500-50-100中小板非定增凈利潤增速均值(%)中小板含定增凈利潤增速均值(%)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所企業(yè)端之外，投資回報(bào)也是定增對資本市場影響的重要維度。200

32、6 年以來，我國定增項(xiàng)目解禁期（按解禁期天數(shù)四舍五入估算解禁年數(shù)）主要集中于 1 年和 3 年兩類，數(shù)目占比和融資規(guī)模占比分別達(dá)到 95%和 90%。因而我們將重點(diǎn)關(guān)注兩類解禁期的定增項(xiàng)目投資收益。投資收益的計(jì)算方法：假設(shè)定增投資于發(fā)行日期按發(fā)行價(jià)買入股份，并于解禁期到期日減持兌現(xiàn)，定增投資收益=解禁到期日收盤價(jià)/發(fā)行價(jià)-1；相對收益方面，以同期滬深 300 指數(shù)漲跌幅作為參照標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算定增相對收益；年度劃分以定增股份發(fā)行日所在年份為準(zhǔn)。定增整體收益前高后低，三年期定增相對收益較為平穩(wěn)。定增開放早期，兩類定增均斬獲顯著絕對收益，隨后定增回報(bào)在 2008 年快速回落。2009 至 2011 年，

33、一年期與三年期定增投資回報(bào)逐步回暖。2012 年后，一年期投資回報(bào)再度回落，三年期投資回報(bào)則持續(xù)抬升。此外，從相對收益來看，一年期相對收益與絕對收益走勢相近，三年期相對收益則表現(xiàn)相對穩(wěn)健，除 2012 年外，相對收益在 2009-2013 年間基本維持在 25%左右。圖表 17：2006-2013 年，一年期定增到期收益水平圖表 18：2006-2013 年，三年期定增到期收益水平200150100500-50-100絕對收益中位數(shù)(%)相對收益中位數(shù)(%)120100806040200-20-40絕對收益中位數(shù)(%)相對收益中位數(shù)(%)2006200720082009201020112012

34、201320062007200820092010201120122013P.9資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所1.2 定增爆發(fā)階段（2014-2016）背景：間接融資推升債務(wù)壓力，資本市場服務(wù)實(shí)體地位提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨瓶頸，間接融資推升債務(wù)壓力。2012 年以來，我國多數(shù)實(shí)體企業(yè)面臨融資難、公司結(jié)構(gòu)不合理、現(xiàn)代化公司治理的經(jīng)驗(yàn)和市場競爭力缺乏等問題，一方面，進(jìn)一步推升了非金融企業(yè)杠桿，加速債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)積聚，另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的諸多發(fā)展問題也制約著我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)的前進(jìn)步伐，制約了市場的創(chuàng)新能力發(fā)揮。此外，大量資金流向非標(biāo)產(chǎn)品，進(jìn)一步擠壓直接融資空間，資本市場服務(wù)實(shí)

35、體經(jīng)濟(jì)的能力再次受到挑戰(zhàn)。資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)與促進(jìn)作用難以有效發(fā)揮帶來的諸多問題愈發(fā)受到頂層設(shè)計(jì)的重視。居民部門杠桿率（%，左軸）政府部門杠桿率（%，左軸）非金融企業(yè)部門杠桿率（%，右軸）圖表 19：2012 年以來，企業(yè)部門杠桿率加速攀升圖表 20：2013 年之前，非標(biāo)融資占比持續(xù)攀升社會(huì)融資:非標(biāo)融資占比(%)社會(huì)融資:企業(yè)債券占比(%)5045403530252015102000-032003-082007-012010-062013-111601501401301201101009080社會(huì)融資:股票權(quán)益占比(%)20社會(huì)融資:銀行貸款占比(%,右)18161412108642

36、02003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171009080706050403020100資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所自 2013 年底起，資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)地位顯著抬升。2013 年 12 月和 2014 年 5 月，國務(wù)院相繼發(fā)布國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見與國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見（新“國九條”），短短半年間，國務(wù)院專門針對資本市場出臺(tái)兩份意見性文件，資本市場的地位得到大幅提升。國家政策積極鼓勵(lì)資本市場發(fā)揮優(yōu)化資源配置作用，并積極促進(jìn)完善現(xiàn)代企業(yè)制度和公

37、司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)競爭能力，促進(jìn)資本形成和股權(quán)流轉(zhuǎn)等。資本市場改革成為此階段盤活經(jīng)濟(jì)動(dòng)能和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重要一環(huán)。發(fā)展：以創(chuàng)業(yè)板再融資辦法頒布為標(biāo)志，定增進(jìn)入爆發(fā)階段創(chuàng)業(yè)板再融資辦法落地，吹響定增爆發(fā)的號(hào)角。2014 年 5 月，證監(jiān)會(huì)公布創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法，創(chuàng)業(yè)板作為中小上市公司集中地，長期以來面臨更多的融資需求，而創(chuàng)業(yè)板的再融資細(xì)則落地?zé)o疑為這一需求提供了巨大的突破口。相較于主板和中小板，創(chuàng)業(yè)板定增的盈利條件由連續(xù) 3 年盈利放寬至 2 年，資產(chǎn)負(fù)債率下限設(shè)定為45%，并且對定增股份鎖定期進(jìn)行了差異化規(guī)定，根據(jù)發(fā)行價(jià)折扣力度給予 0-36 個(gè)月P.10不同

38、長度的鎖定要求。盡管發(fā)行對象數(shù)目設(shè)定為 5 名，低于主板和中小板的 10 名，但此政策的頒布依舊激發(fā)了創(chuàng)業(yè)板上市公司的定增的熱情。圖表 21：創(chuàng)業(yè)板定增管理相關(guān)政策相關(guān)法律法規(guī)主要內(nèi)容一般規(guī)定：1）公司最近 2 年盈利，且按照上市公司章程實(shí)施現(xiàn)金分紅。2）最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于 45%，但非公開發(fā)行除外。公開發(fā)行：1）配售股份：不得超過配售前總股本的 30%，而且控股股東需公開承諾認(rèn)配數(shù)量。2）增發(fā)股份：除金融類企業(yè)外，最近一期末不存在持有金額較大的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形，而且發(fā)行價(jià)不得低于招股意向書前二十個(gè)交易日或者前一個(gè)交易日公司股票

39、均創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫價(jià)。行辦法（2014.05）非公開發(fā)行：1）發(fā)行對象：不超過 5 名。2）發(fā)行價(jià)格與鎖定期：若發(fā)行價(jià)不低于發(fā)行期首日前一個(gè)交易日公司股票均價(jià)的，自發(fā)行結(jié)束之日起可上市交易；若發(fā)行價(jià)低于發(fā)行期首日前二十個(gè)交易日或發(fā)行前一日股票均價(jià)但不低于其 90%，鎖定期為 12 個(gè)月；若上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)方以及董事會(huì)引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，以不低于董事會(huì)作出本次非公開發(fā)行股票決議公告日前二十個(gè)交易日或者前一個(gè)交易日公司股票均價(jià)的 90%認(rèn)購的，鎖定期為 36 個(gè)月。資料來源：證監(jiān)會(huì)，國盛證券研究所創(chuàng)業(yè)板定增快速崛起，定增迎來爆發(fā)階段。2014 年一季度，

40、主板定增數(shù)目占比還在 50%以上，但伴隨創(chuàng)業(yè)板再融資新規(guī)落地，中小創(chuàng)板塊上市公司定增實(shí)施愈加頻繁。到 2015年四季度，創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板定增實(shí)施數(shù)目分別達(dá)到 89 項(xiàng)、107 項(xiàng)和 137 項(xiàng)，漸成“三足鼎立”之勢。2014-2016 年可謂是我國定增市場的爆發(fā)期，季度平均定增實(shí)施數(shù)目達(dá)到 175 項(xiàng)左右，遠(yuǎn)高于萌芽階段的 35 項(xiàng)左右的平均水平，2015 年四季度更是達(dá)到了 333 項(xiàng)之多。與此同時(shí)，定增募集金額在該階段突飛猛進(jìn)，成為股權(quán)融資領(lǐng)域當(dāng)之無愧的“領(lǐng)頭羊”，定增融資規(guī)模占股權(quán)融資比例在此階段基本維持在 80%左右的水平。圖表 22：2014 年以來，中小創(chuàng)企業(yè)定增數(shù)目快速擴(kuò)張（

41、單位：項(xiàng)）圖表 23：2014-2016 年，定增融資規(guī)?？焖贁U(kuò)張（單位：億元）350300250200150100502014-032014-062014-092014-122015-032015-060創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)板主板45004000350030002500200015002016-092016-1210005000可交換債可轉(zhuǎn)債優(yōu)先股配股增發(fā)IPO2014-012014-092015-052016-012016-09資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所P.112015-092015-122016-032016-06這一階段以資產(chǎn)收購為目的的定增項(xiàng)目快速

42、抬升，配套融資更為普遍。相比于萌芽階段項(xiàng)目融資一枝獨(dú)秀，此階段以資產(chǎn)收購和配套融資為目的的定增項(xiàng)目快速抬升，分別達(dá)到 594 項(xiàng)和 521 項(xiàng)，雙雙逼近項(xiàng)目融資數(shù)量。融資規(guī)模方面，前三類目的的定增募集規(guī)模達(dá)到了約 2.4 萬億，占比 62.5%。圖表 24：定增爆發(fā)階段不同目的的定增項(xiàng)目數(shù)目分布圖表 25：定增爆發(fā)階段不同目的的定增募集金額的分布59959452119175624433定增實(shí)施數(shù)目（項(xiàng)）8112867749487745792934270924011404332資金募集規(guī)模（億元）0100 200 300 400 500 600 70002000 4000 6000 8000 1

43、0000 12000資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所爆發(fā)期定增行業(yè)分布更多偏向 TMT 與醫(yī)藥生物。定增集體爆發(fā)階段內(nèi)，傳媒、醫(yī)藥生物和計(jì)算機(jī)位列前三甲，分別為 207 項(xiàng)、182 項(xiàng)和 175 項(xiàng)。資金募集規(guī)模方面，除傳統(tǒng)的金融地產(chǎn)外，傳媒、醫(yī)藥生物、化工和電子行業(yè)的融資規(guī)模也快速抬升，處于行業(yè)前列。圖表 26：定增爆發(fā)階段，定增實(shí)施數(shù)目及募資金額行業(yè)分布220200180160140120100806040200定增實(shí)施數(shù)目（項(xiàng)，左軸）實(shí)際募資金額（億元，右軸）4000350030002500200015001000500傳媒醫(yī)藥生物計(jì)算機(jī) 化工機(jī)械設(shè)備

44、電子公用事業(yè)電氣設(shè)備房地產(chǎn) 有色金屬建筑裝飾汽車通信交通運(yùn)輸國防軍工非銀金融商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁輕工制造家用電器食品飲料建筑材料采掘休閑服務(wù)紡織服裝綜合鋼鐵銀行0資料來源：wind，國盛證券研究所重大資產(chǎn)重組認(rèn)定審核標(biāo)準(zhǔn)繼續(xù)放寬，資產(chǎn)重組快速擴(kuò)張。2014 年新“國九條”明確指出要鼓勵(lì)市場化并購重組。充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的主渠道作用，強(qiáng)化資本市場的產(chǎn)權(quán)定價(jià)和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式。同年 11月，重大資產(chǎn)重組管理辦法再次修訂。此次辦法修訂中，一方面，重大資產(chǎn)重組認(rèn)定與審核標(biāo)準(zhǔn)得到有效簡化，加速了資產(chǎn)重組進(jìn)程；另一方面，增發(fā)定價(jià)要求也走向多元化，允許上市公司根據(jù)自

45、身及市場行情自主選擇定價(jià)基準(zhǔn)日；此外，盈利補(bǔ)償要求進(jìn)一步放寬，并且鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與并購重組。多重政策修訂均釋放了國家鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組的積極態(tài)度。受政策鼓勵(lì)刺激，2014 年重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目完成數(shù)躍升至 241P.12項(xiàng)，相較 2013 年增加了近一倍。圖表 27：重大資產(chǎn)重組相關(guān)管理辦法修訂相關(guān)法律法規(guī)主要內(nèi)容重大資產(chǎn)重組審核：1）取消有關(guān)重大購買、出售、置換資產(chǎn)的行為審批，僅保留借殼上市的審核要求；2）關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)重組行為的監(jiān)督允許差異化安排，有條件地適當(dāng)簡化審核內(nèi)容和緩環(huán)節(jié)。定價(jià)機(jī)制：市場參考價(jià)允許采用公告日前 20、60 或 120 個(gè)交易日均價(jià)，并允許發(fā)行價(jià)格可以低至市場

46、參考價(jià)的 9 折。購買資產(chǎn)門檻限制：取消原對于非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻限制。上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法_修盈利補(bǔ)償要求：限制放寬，上市公司與除控股股東、實(shí)際控制人或其控制的關(guān)聯(lián)訂（2014.11）人之外的特定對象購買資產(chǎn)且并未導(dǎo)致控制權(quán)變更的，上市公司可以與交易對方根據(jù)市場化原則自行協(xié)商是否進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償或收益填補(bǔ)措施。鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)參與：鼓勵(lì)依法設(shè)立的股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金和并購基金參與上市公司并購重組。借殼上市要求：主板、中小板上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體應(yīng)當(dāng)為股份有限公司或有限責(zé)任公司，且需符合首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法規(guī)定的其他條件。但創(chuàng)業(yè)板上市公司不得實(shí)

47、施此類借殼上市。資料來源：證監(jiān)會(huì)，國盛證券研究所圖表 28：2015 年，重大資產(chǎn)重組實(shí)施達(dá)到高峰期（單位：項(xiàng)）圖表 29：借殼上市實(shí)施在 2006 年政策收緊后快速回落 （單位：項(xiàng)）40035030025020015010050020142015重大資產(chǎn)重組實(shí)施數(shù)目454035302520151052006200720082009201020112012201320142015201620172018201902016201720182019借殼上市實(shí)施數(shù)目資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所總體而言，2014-2016 年可以視為我國定增發(fā)展的爆發(fā)階段，定增

48、實(shí)施數(shù)目和融資規(guī)模均經(jīng)歷迅速抬升。伴隨創(chuàng)業(yè)板逐步成熟，一方面，TMT 和醫(yī)藥生物領(lǐng)域的定增需求大量爆發(fā)，另一方面，也催生了眾多資產(chǎn)重組和并購交易。A 股市場在此 3 年間共計(jì)完成 2104項(xiàng)定向增發(fā)計(jì)劃，累計(jì)募集資金規(guī)模達(dá)到 3.83 萬億，占當(dāng)期股權(quán)融資總額比例達(dá)到了 58.9%，定增成為上市公司首要的股權(quán)融資方式。1.2.3 影響：定增爆發(fā)推動(dòng)業(yè)績加速，但并購頻發(fā)也積聚了商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)定增爆發(fā)帶動(dòng)各板塊業(yè)績加速抬升，并購重組大量實(shí)施推升商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。此階段定增項(xiàng)目從萌芽階段“一枝獨(dú)秀”的主板開始向各板塊擴(kuò)展，中小創(chuàng)上市公司開始借助定增政策寬松環(huán)境開始頻繁實(shí)施定增進(jìn)行再融資，企業(yè)規(guī)模與盈利迅速擴(kuò)張，2

49、016 年實(shí)施定增的中小創(chuàng)上市公司業(yè)績增速平均水平均達(dá)到 150%左右的歷史新高。伴隨企業(yè)業(yè)績增速的高增長，此階段的并購重組也風(fēng)生水起，2015 和 2016 兩年 A 股上市公司實(shí)施的并購交易額均達(dá)到 5000 億元以上。但與此同時(shí)大量的并購交易也推升了商譽(yù)規(guī)模，而商譽(yù)本身在并購熱潮中也水漲船高，接連刷新歷史新高，積累了巨大的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，并最終在 3P.13年后即 2018 年年報(bào)中達(dá)到高峰集中爆發(fā)。圖表 30：2012-2016 年，主板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比圖表 31：2012-2016 年，中小板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比2001000-100-200-300-400主板

50、非定增凈利潤增速均值(%)主板含定增凈利潤增速均值(%)20122013201420152016200150100500-50-100-150中小板非定增凈利潤增速均值(%)中小板含定增凈利潤增速均值(%)20122013201420152016資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所圖表 32：2012-2016 年，創(chuàng)業(yè)板上市公司是否參與定增業(yè)績增速對比圖表 33：全 A 并購交易總額與累計(jì)商譽(yù)總額情況200150100500-50創(chuàng)業(yè)板非定增凈利潤增速均值(%)創(chuàng)業(yè)板含定增凈利潤增速均值(%)20122013201420152016資料來源：wind，國盛證券

51、研究所資料來源：wind，國盛證券研究所定增爆發(fā)階段，定增投資相對收益先升后降。從絕對收益水平來看，一年期定增投資回報(bào)在此階段逐年提升，而三年期定增投資回報(bào)則不斷回落。從相對收益水平來看，一年期與三年期定增投資回報(bào)均經(jīng)歷了一輪提升與回落，并在 2015 年取得較佳的相對收益。圖表 34：2014-2016 年，一年期定增到期收益水平圖表 35：2014-2016 年，三年期定增到期收益水平50403020100-10-20-30-40絕對收益中位數(shù)(%)相對收益中位數(shù)(%)201420152016403020100-10-20-30-40-50-60絕對收益中位數(shù)(%)相對收益中位數(shù)(%)20

52、1420152016P.14資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所1.3 定增緊縮階段（2017-2018）1.3.1 背景：股市監(jiān)管趨嚴(yán)定增爆發(fā)期后，資本市場亂象頻現(xiàn)導(dǎo)致監(jiān)管趨緊。此前幾年間定增融資大幅擴(kuò)容的背后，部分上市公司也存在脫離主業(yè)、炒概念、過度融資、甚至變相進(jìn)行金融投資等現(xiàn)象。此外，借殼上市的大規(guī)模實(shí)施一再推升殼資源價(jià)值，這導(dǎo)致部分業(yè)績較差的上市公司備受炒作，虧損股與微利股在 2014-2016 年間持續(xù)跑贏績優(yōu)股，資本市場亂象頻發(fā)，最終引發(fā)股市監(jiān)管趨嚴(yán)。圖表 36：2012-2016 年，經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)債務(wù)杠桿高企圖表 37：2014 年以來，績

53、差股炒作持續(xù)，持續(xù)跑贏績優(yōu)股8.587.576.565.5GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比(%)非金融企業(yè)部門杠桿率（%，右軸）165160155150145140135130125120300%250%200%150%100%50%0%-50%績優(yōu)股指數(shù)累計(jì)收益微利股指數(shù)累計(jì)收益虧損股指數(shù)累計(jì)收益2012-03 2013-09 2015-03 2016-09 2018-03 2019-092014-012015-012016-012017-01資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所1.3.2 發(fā)展：以借殼上市監(jiān)管從嚴(yán)為信號(hào)，定增政策開始收緊2016 年 9 月重大資產(chǎn)重

54、組再次修訂，政策監(jiān)管釋放收緊信號(hào)。2014-2015 年，市場投機(jī)氛圍不斷加重，借殼上市更是連續(xù)兩年超過 40 例。但這種炒殼行為，嚴(yán)重背離了價(jià) 值投資的理念，并且給投資者帶來了莫大的風(fēng)險(xiǎn)。2016 年 9 月證監(jiān)會(huì)開始收緊相關(guān)政策，并公布關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定，進(jìn)一步修訂針對借殼上 市類的重大資產(chǎn)重組規(guī)定。該決定將借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)自此前單一的購買資產(chǎn)總額的規(guī)模占 比擴(kuò)展為購買資產(chǎn)對應(yīng)的營收、凈利潤占比，以及購買的凈資產(chǎn)占比等，任意一項(xiàng)達(dá) 100%均認(rèn)定為借殼。借殼上市認(rèn)定范圍擴(kuò)展的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還取消了借殼上市的配套融資權(quán) 限，并延長了股份鎖定期，借殼上市監(jiān)管不斷收緊。自此，并

55、購重組熱度開始降低，2016 年借殼上市實(shí)施數(shù)量快速回落至 16 項(xiàng)，這也為定增高峰期的終結(jié)埋下了伏筆。圖表 38：2016 年 9 月重大資產(chǎn)重組相關(guān)細(xì)則相關(guān)法律法規(guī)主要內(nèi)容借殼認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)多元化：符合以下五類標(biāo)準(zhǔn)的均可認(rèn)定為借殼上市，1）購買資產(chǎn)總額占前一期末資產(chǎn)總額比例達(dá)到 100%以上；2）購買資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度產(chǎn)生營收占上市公司上一年?duì)I收比例達(dá)到 100%以上；3）購買資產(chǎn)最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度產(chǎn)生凈利潤占上市公司上一年凈利潤比例達(dá)到 100%以上；4）購買資產(chǎn)凈額占上市公司關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組上一年期末凈資產(chǎn)額比例達(dá)到 100%以上；5）購買資產(chǎn)發(fā)行股份占董事會(huì)決議前一管理辦法的

56、決定（2016.09）個(gè)交易日股份比例達(dá)到 100%以上等。借殼上市配套資金：借殼上市情形下的配套資金募集被取消借殼上市股東鎖定期：除收購人及其關(guān)聯(lián)人意外的特定對象在借殼上市期間取得股份鎖定期由此前的 12 個(gè)月延長到 24 個(gè)月。資料來源：證監(jiān)會(huì)，國盛證券研究所P.15再融資細(xì)則修訂，融資要求逐步收緊，定增吸引力大幅降低。2017 年 2 月，中國證監(jiān)會(huì)對上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則實(shí)施修訂，并發(fā)布了發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)上市公司融資行為的監(jiān)管要求。兩項(xiàng)規(guī)定從優(yōu)化定價(jià)機(jī)制、限制單次融資規(guī)模、提出融資間隔期要求、規(guī)范募資使用等方面綜合施策，規(guī)范上市公司再融資行為，整體的監(jiān)管要求更加嚴(yán)格。201

57、7 年 5 月，證監(jiān)會(huì)又繼續(xù)發(fā)布上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定。 2017 年的規(guī)則修訂和大股東減持新規(guī)，一方面將定價(jià)基準(zhǔn)日嚴(yán)格限定為發(fā)行期首日，大幅縮小了價(jià)差空間；另一方面，對非公開發(fā)行認(rèn)購人在解禁期屆滿后的減持限制也變相延長了認(rèn)購人的鎖定期。上述兩項(xiàng)政策變化的制約，導(dǎo)致非公開發(fā)行，尤其是大規(guī)模非公開發(fā)行對投資者的吸引力大幅降低。圖表 39：上市公司非公開發(fā)行細(xì)則修訂相關(guān)法律法規(guī)主要內(nèi)容1、定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日。2、擬發(fā)行股份數(shù)量不得超過發(fā)行前總股本的 20%。3、上市公司增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則

58、_修訂（2017.02）發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司再融資行為的監(jiān)管要求（2017.02）上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定（2017.05）資料來源：證監(jiān)會(huì)，國盛證券研究所集資金到位日不得少于 18 個(gè)月；上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股和創(chuàng)業(yè)板小額快速融資，不適用本條規(guī)定。4、上市公司申請?jiān)偃谫Y的，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形。1、發(fā)行規(guī)模：不超過發(fā)行前總股本的 20%；2、再融資周期：董事會(huì)預(yù)案決議日距離前次募集資金到位日不少于 18 個(gè)月；3、募集資金用途：原則上最近一期期末不

59、得存在持有金融較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)等財(cái)務(wù)性投資；4、發(fā)行價(jià)格：明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日1、關(guān)于持股 5%以上大股東以及董監(jiān)高減持，適用股份性質(zhì)上將 IPO 前股份、非公開發(fā)行股份納入減持限制范圍（二級(jí)市場集合競價(jià)買入除外）；2、規(guī)范了上市公司大股東、特定股東、董監(jiān)高的減持行為，將定增投資的時(shí)間周期延長到三年以上；而且減持上市公司非公開發(fā)行股份的，在解禁后 12 個(gè)月內(nèi)不得超過其持股量的 50%。定增數(shù)目逐步回落，其他再融資方式交替升溫。伴隨政策監(jiān)管收緊，定增熱情迅速回落，實(shí)施數(shù)目自 2017 年初即開始回落，經(jīng)歷下半年小幅回升之后徹底步入

60、下行通道，定增實(shí)施在 2008 年 9 月跌入谷底，單月定增實(shí)施已不足 10 項(xiàng)。同時(shí)，伴隨定增通道的收緊，再融資需求開始尋求其他渠道，可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股以及可交換債等工具融資規(guī)模交替抬升，定增的股權(quán)融資霸主地位受到挑戰(zhàn)。圖表 40：2017-2018 年定增項(xiàng)目實(shí)施數(shù)目圖表 41：2017-2018 股權(quán)融資規(guī)模類型分布（單位：億元）定增實(shí)施數(shù)目（項(xiàng)）706050403020102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-0503500300025002000150010002018-072018-092018-115