齊翔轉2投資價值分析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 發(fā)行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250004 主要條款及分析 3 HYPERLINK l _TOC_250003 上市價格預測 4 HYPERLINK l _TOC_250002 正股分析 4圖目錄圖 1：公司主要產品甲乙酮 5圖 2：公司主要產品順丁烯二酸酐 5 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 3：公司主要產品及生產路徑 5圖 4：公司 2015-2019 營收及增速（億元） 6圖 5：公司 2019 年營收結構（分業(yè)務） 6圖 6：公司 2015-2019 年分業(yè)務營收占比 6圖 7：公司 2015-

2、2019 年歸母凈利潤及增速（%） 6圖 8：公司 2019 年分地區(qū)營收情況 7圖 9：公司 2015-2019 年分地區(qū)營收占比（%） 7圖 10：公司 2016-2019 年正丁烷線產能利用率 7圖 11：公司 2016-2019 年異丁烷線產能利用率 7 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 12：公司 2016-2019 年丁烯線產能利用率 8圖 14：2015 年至今房地產竣工面積累計同比 8圖 15：2018 至今不飽和聚酯樹脂（UPR）開工率（%） 8圖 16：2015-2020H1 我國甲乙酮出口量（噸） 9圖 17：2015-2020H1 我國順酐出口量（噸）

3、 9圖 17：公司 2015-2019 年毛利率（%） 9圖 18：公司 2019 年毛利結構（億元） 9圖 19：2015-2019 年公司細分業(yè)務毛利結構（%） 10圖 20：公司主要產品價格（元/噸） 10圖 21：2015-2020Q1 同業(yè) ROE（%） 10圖 22：2016-2020Q1 同業(yè)凈利率（%） 10圖 23：2015-2020Q1 同業(yè)毛利率（%） 11圖 24：2016-2020Q1 同業(yè)三費對比（%） 11表目錄表 1：齊翔轉 2 發(fā)行認購時間表 3表 2：齊翔轉 2 主要條款 3表 3：債性、股性指標 4表 4：相對價值法下，預測齊翔轉 2 上市價格 41 發(fā)行

4、安排時間日期發(fā)行安排T-2 日2020 年 08 月 18 日刊登募集說明書、募集說明書摘要、發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告T-1 日2020 年 08 月 19 日原A 股股東優(yōu)先配售股權登記日；網(wǎng)上路演T 日2020 年 08 月 20 日刊登發(fā)行提示性公告；原 A 股股東優(yōu)先配售日；網(wǎng)上申購；確定網(wǎng)上中簽率T+1 日2020 年 08 月 21 日刊登網(wǎng)上發(fā)行中簽率及優(yōu)先配售結果公告；網(wǎng)上申購搖號抽簽T+2 日2020 年 08 月 24 日刊登中簽號碼公告；網(wǎng)上中簽繳款T+3 日2020 年 08 月 25 日保薦機構（主承銷商）根據(jù)網(wǎng)上資金到賬情況確定最終配售結果和包銷金額T+4 日2020

5、 年 08 月 26 日刊登發(fā)行結果公告表 1：齊翔轉 2 發(fā)行認購時間表資料來源：發(fā)行公告、華安證券研究所截至 2020 年 08 月 18 日，齊翔轉 2 已發(fā)布募集說明書、募集說明書摘要、表 2：齊翔轉 2 主要條款發(fā)行公告、網(wǎng)上路演公告。齊翔騰達目前總市值為 145.92 億元，若本次發(fā)行的可轉債全部如期轉股，約占市值的 20.49%，對原股東股權的稀釋程度較大。主要條款及分析項目內容轉債名稱齊翔轉 2債券代碼128128.SZ主體及債項評級AA/AA（聯(lián)合評級）發(fā)行規(guī)模29.9 億元存續(xù)期6 年（2020 年 08 月 20 日到 2026 年 08 月 19 日）票面利率0.30%

6、，0.60%，1.00%，1.50%，1.90%，2.00%轉股價格8.22 元/股轉股期自發(fā)行結束之日起滿六個月后的第一個交易日起至可轉債到期日止，即 2021 年 02月 26 日至 2026 年 08 月 19 日止。向下修正條款存續(xù)期內，10/20，90%贖回條款（1）到期贖回：期滿后五個交易日內，按債券面值的 110%（含最后一期利息）贖回（2）提前贖回：轉股期內，15/30，130%（含 130%）；未轉股余額不足 3000 萬元回售條款有條件回售條款：在最后兩個計息年度，若公司股票收盤價連續(xù) 30 個交易日低于當期轉股價 70%，可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值加

7、當期應計利息的價格回售給公司。附加回售條款：若募集資金運用的實施情況與募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)重大變化，根據(jù)中國證監(jiān)會的相關規(guī)定被視作改變募集資金用途或被中國證監(jiān)會認定為改變募集資金用途的，可轉債持有人享有一次回售的權利?？赊D債持有人有權在項目內容公司公告后的附加回售申報期內，將其持有的可轉債全部或部分按債券面值加上當期應計利息價格回售給公司。網(wǎng)絡申購限額100 萬元/賬戶資料來源：發(fā)行公告、華安證券研究所表 3：債性、股性指標債性指標數(shù)值股性指標數(shù)值底價92.42平價100.00底價溢價率（以面值計算）8.20%平價溢價率（以面值計算）0.00%資料來源：Wind，華安證券研究所按照 20

8、20 年 08 月 17 日中債 6 年 AA 級企業(yè)債到期收益率 4.5791%計算，債底價值為 92.42 元。按照 2020 年 08 月 17 日的齊翔騰達收盤價 8.22 元/股計算，初始平價為 100.00 元，平價溢價率為 0.00%。上市價格預測表 4：相對價值法下，預測齊翔轉 2 上市價格轉股溢價率/正股價7.50%8.75%10.00%11.25%12.50%7.4096.7597.8899.00100.13101.257.81102.13103.31104.50105.69106.888.22107.50108.75110.00111.25112.508.63112.88

9、114.19115.50116.81118.139.04118.25119.63121.00122.38123.75資料來源：Wind，華安證券研究所根據(jù) 2020 年 08 月 17 日的收盤價，齊翔轉 2 初始平價為 100.00 元。綜合考慮公司的基本面情況、以及近期轉債市場的行情，我們估計齊翔轉 2 的轉股溢價率在 7.5%到 12.5%之間。通過相對價值法得到的結果 103 元到 117 元之間，我們認為其上市價格在 110 元左右。正股分析齊翔騰達全稱淄博齊翔騰達化工股份有限公司，公司主營原料碳四深加工精細化工產品的研、產、銷以及供應鏈管理兩大板塊。齊翔集團直接持有公司 56.03

10、%股份，為公司的控股股東。張勁通過持股廣州弘松投資有限公司、雪松控股、雪松實業(yè)等公司，合計間接控制上市公司 58.23%股權，為上市公司之實際控制人。公司目前擁有碳四丁烯組分綜合利用產品線、異丁烯組分綜合利用產品線和丁烷組分綜合利用產品線三條產品線。公司生產技術在同業(yè)中處于領先地位，其核心產品甲乙酮企業(yè)標準高于 ASTM 標準和國內行業(yè)標準。公司目前已取得高新技術企業(yè)證書，同時，公司持有美國 UOP 公司授權的 40 萬噸/年 OLEFLEX C3/C4 烷烴混合脫氫、BUTAMERTM 異構化裝置專利特許和工程設計合同、70 萬噸/年 OLEFLEX 丙烷脫氫裝置專利特許和工程設計合同。根據(jù)

11、隆重化工的統(tǒng)計，公司甲乙酮產品國內市占率約為 50%，順酐產品國內市占率約為 25%，在國內碳四深加工細分領域居于龍頭地位。圖 1：公司主要產品甲乙酮圖 2：公司主要產品順丁烯二酸酐資料來源：公司官網(wǎng)、華安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、華安證券研究所圖 3：公司主要產品及生產路徑資料來源：募集說明書、華安證券研究所全國碳四深加工龍頭，技術升級+供應鏈管理齊發(fā)力。作為一家化工深加工產品國內龍頭企業(yè)，公司一直致力于不斷打磨自身技術，開拓新的產品線。2018 年 10 月，公司投資建設 20 萬噸/年甲基丙烯酸甲酯（MMA）及配套項目；2019 年 7 月，公司與中國化學集團及其孫公司中國天辰工程有

12、限公司發(fā)起設立天辰齊翔新材料有限公司共同投資建設生產高新材料尼龍 66。公司作為一家碳四深加工的國內龍頭企業(yè)，在 2017年開拓了供應鏈管理業(yè)務板塊，并不斷通過外延并購進行業(yè)務布局擴張。2017 年，公司全資子公司淄博齊翔騰達供應鏈有限公司使用自有資金在香港設立全資孫公司。 2018 年，公司全資孫公司收購了 Granite Capital SA 51%股權。Granite Capital SA 公司系成立于 1989 年的石化類大宗商品貿易商，新增此平臺為公司進一步拓展國際市場打下了基礎。目前，供應鏈管理板塊已經(jīng)成為公司業(yè)務中的重要組成部分。2019 年供應鏈管理分別在公司營收中占比 67.

13、88%，在公司毛利中占比 12.77%，且占比逐年上升，地位日趨重要。公司本次擬公開發(fā)行可轉換公司債券募集資金總額不超過 29.9 億元。本次募集資金扣除發(fā)行費用后，全部用于 70 萬噸丙烷脫氫制丙烯（PDH）項目。圖 4：公司 2015-2019 營收及增速（億元）圖 5：公司 2019 年營收結構（分業(yè)務）350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%24.61, 14.79, 8.19% 4.92%54.95,18.28%2.2,0.73%204.02,67.8

14、8%0.0020152016201720182019營業(yè)總收入/億元YoY-50.00%供應鏈管理順酐類甲乙酮類(MEK) 其他主營業(yè)務其他業(yè)務資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所圖 6：公司 2015-2019 年分業(yè)務營收占比圖 7：公司 2015-2019 年歸母凈利潤及增速（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820199.008.007.006.005.004.003.002.001.00200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%供應鏈管理順酐類甲乙酮類(MEK) 其

15、他主營業(yè)務0.00-50.00%2015 2016 2017 2018 2019其他業(yè)務歸母凈利潤/億元YoY資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所公司主營碳四深加工和供應鏈管理兩大板塊，受宏觀經(jīng)濟下滑影響營收和歸母凈利增速均下滑。從 2019 年公司營收結構來看，供應鏈管理占 67.88%，是公司目前營收中最重要的組成部分，碳四深加工板塊占比合計 26.47%，占比次于供應鏈管理。在2017 年開拓了供應鏈管理板塊后，供應鏈管理板塊在公司營收中占比逐年提升，其占比從 2017 年初開展的 57.15%上升到了 2019 年的 67.88%，提升勢頭迅猛。受宏觀經(jīng)

16、濟下滑引起的需求不足和中美貿易摩擦影響，公司營收和歸母凈利潤增速持續(xù)下滑。 2019 年，公司營收增速為 7.64%，較上年下滑 18pp，連續(xù) 2 年下滑，公司歸母凈利潤增速為-26.45%，較上年下滑 25.63pp，連續(xù) 3 年下滑。報告期內，公司營收 CAGR 為 62.81%，歸母凈利潤 CAGR 為 35.48%，尚處于擴張區(qū)間。圖 8：公司 2019 年分地區(qū)營收情況圖 9：公司 2015-2019 年分地區(qū)營收占比（%）2.20 ,0.73%102.20 , 34.00%196.17 , 65.27%中國大陸國外其他業(yè)務(地區(qū))100%90%80%70%60%50%40%30%

17、20%10%0%20152016201720182019中國大陸國外其他業(yè)務(地區(qū))資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所主營國內，外延并購拓展海外業(yè)務。從 2019 年公司營收的地區(qū)分布來看，國內營業(yè)收入 196.17 億元，占到了 65.27%；國外營業(yè)收入 102.20 億元，占到了 34.00%。目前，國內仍為公司貢獻了大部分業(yè)務收入。從 2018 年起，隨著公司收購了海外石化貿易商 Granite Capital SA，公司供應鏈進一步向海外擴張，公司國外地區(qū)營收占比逐年提升，其海外地區(qū)營收占比從 2017 年的 3.45%，上升到了 2019 年的 3

18、4.00%。圖 10：公司 2016-2019 年正丁烷線產能利用率 圖 11：公司 2016-2019 年異丁烷線產能利用率252015105020162017201820191201151101051009560504030201002016201720182019產能產量MTBE產量叔丁醇產量丙烯110105100959085產能產量銷量產能利用率銷量MTBE銷量叔丁醇銷量丙烯產能利用率資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所圖 12：公司 2016-2019 年丁烯線產能利用率807060504030201002016201720182019產能產量-甲乙酮

19、產量-丁二烯產量-順丁橡膠產量-異辛烷銷量-甲乙酮銷量-丁二烯銷量-順丁橡膠銷量-異辛烷產能利用率12512011511010510095資料來源：Wind、華安證券研究所主要產品線產能利用率分化。公司目前主要生產線為正丁烷線、異丁烷線以及丁烯線三條生產線。從三條生產線的產能利用率來看，2019 年正丁烷線、異丁烷線以及丁烯線產能利用率分別為 114.46%、97.06%以及 117.41%，基本處于飽和水平。其中正丁烷線主要生產順酐，異丁烷線主要用于生產甲基叔丁基醚（MTBE）、叔丁醇和丙烯，丁烯線主要用于生產甲乙酮、丁二烯、順丁橡膠以及異辛烷，由于產品種類不同，下游需求有所差異，公司正丁烷

20、線自 2016 年起產能利用率逐年上升，異丁烷線和丁烯線產能利用率在 2019 年均小幅下滑。圖 13：2015 年至今房地產竣工面積累計同比圖 14：不飽和聚酯樹脂（UPR）開工率（%）120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00房屋竣工面積:累計值 房屋竣工面積:累計同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02-30.0050.00

21、45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所圖 15：2015-2020H1 我國甲乙酮出口量（噸）圖 16：2015-2020H1 我國順酐出口量（噸）180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.0035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%90,000.0080,000.0070,000.00

22、60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00% 甲乙酮出口量(噸）YoY順酐出口量（噸）YoY資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所全球宏觀經(jīng)濟風險導致下游需求萎縮，未來疫情因素消退公司業(yè)績有望重整旗鼓。公司作為石油化工深加工企業(yè)，上游承石化煉油企業(yè)，下游企業(yè)種類繁雜，主要包括房地產、汽車以及有機化工原料生產企業(yè)。公司下游產品運用最為密集的行業(yè)是房地產業(yè)，因此，公司業(yè)績和房地

23、產業(yè)相關性較強。同時，2019 年我國甲乙酮出口量和順酐出口量增速均有所下滑，其中甲乙酮出口量同比增加 10.10%，增速較上年下滑了 20pp，順酐出口量同比增加 76.73%，增速較上年下滑了 200pp。2020 年上半年，受疫情因素影響，甲乙酮和順酐出口量繼續(xù)下滑，其中甲乙酮出口量同比增速 3.8%，順酐出口量同比增速-54.62%，較去年同期均有較大下滑。未來隨著疫情因素逐步消退，全球供應鏈的恢復和需求端的復蘇將使公司業(yè)績有機會重整旗鼓。圖 17：公司 2015-2019 年毛利率（%）圖 18：公司 2019 年毛利結構（億元）351.79 ,0.70 ,10.07% 3.94%

24、30252.27 , 12.77%20156.39 ,1035.96%6.62 , 37.25%5020152016201720182019供應鏈管理順酐類甲乙酮類(MEK)其他主營業(yè)務其他業(yè)務綜合供應鏈管理順酐類甲乙酮類(MEK) 其他主營業(yè)務其他業(yè)務資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所圖 19：2015-2019 年公司細分業(yè)務毛利結構（%）圖 20：公司主要產品價格（元/噸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201916,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,0

25、00.006,000.004,000.002,000.002015-01-042015-07-042016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-042019-07-042020-01-042020-07-040.00供應鏈管理順酐類甲乙酮類(MEK) 其他主營業(yè)務其他業(yè)務現(xiàn)貨價:順酐:國內現(xiàn)貨價:丁酮:國內資料來源：Wind、華安證券研究所資料來源：Wind、華安證券研究所公司毛利率有所下滑。報告期內，公司毛利率有所下滑。2019 年，公司綜合毛利率為 5.91%，與上年相比下滑了 0.87 個百分點。主要是因為毛利率較低的供應鏈管理業(yè)務在公司毛利中的占比逐年提升以及順酐類產品銷售價格的下滑所致。2019 年，供應鏈管理在毛利中占比為 12.77%，較上年上升了 6.06 個 pp。2019 年國內順酐現(xiàn)貨全年均價為 6,668.8 元/噸，較上年下降了 22.95%，下滑幅度較大。公司毛利主要決定于供應鏈管理、順酐類產品和甲乙酮類產品三項業(yè)務。2019 年，上述三項業(yè)