美元強弱意味著什么

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 美元指數(shù)如何影響全球經(jīng)濟和資本流動？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 什么決定了美元走勢？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 近期美元走勢和未來判斷 8 HYPERLINK l _TOC_250006 美元和中國利率 11圖表目錄圖 1：美元地位 4圖 2：全球美元流動性 4圖 3：美元指數(shù)和全球美元流動性 4圖 4：日本國際投資結(jié)構(gòu) 5圖 5：印度國際投資結(jié)構(gòu) 5圖 6：外債占 GDP 比例 5圖 7：美元指數(shù)和全球貿(mào)易 5圖 8：美國國際投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 6圖 9：美國國際投資負債結(jié)構(gòu) 6圖 10：

2、美元匯率和國際資本流動 6圖 11：美國國際投資資產(chǎn)變化 7圖 12：美國國際投資負債變化 7圖 13：雙赤字和美元指數(shù) 7圖 14：實際利率和美元指數(shù) 7圖 15：VIX 和美元指數(shù) 8圖 16：流動性緊張階段往往對應強美元 8圖 17：美國財政赤字 8圖 18：美元資產(chǎn)收益率 8圖 19：CBO 預算展望 9圖 20：美國-全球經(jīng)濟增速差和美元指數(shù) 9圖 21：美歐 PMI 和匯率 9圖 22：美元投機頭寸 10圖 23：美債沒有反映基本面的恢復 10圖 24：美債收益率 11圖 25：美元指數(shù) 11 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 26：美元指數(shù)和中國國債收益率 11

3、 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 27：人民幣匯率和出口 12 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 28：美元和原油價格 12 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 29：全球商品需求貢獻 13 HYPERLINK l _TOC_250001 圖 30：美元兌主要貨幣貶值幅度（3.31 日以來） 13 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 31：疫情在新興市場國家中更為嚴重 13圖 32：美元指數(shù)和外資機構(gòu)買債 14圖 33：人民幣貶值預期和外資買債 14圖 34：考慮匯率對沖后的中美利差 14表 1：四種投資境內(nèi)債券的途徑 14

4、美元指數(shù)如何影響全球經(jīng)濟和資本流動？美元周期和全球經(jīng)濟圖 1：美元地位資料來源：BIS，天風證券研究所美國GDP 在世界GDP 占比在25左右，貿(mào)易占比在10左右，但美元的地位卻不僅限于此。美元通過資本賬戶和經(jīng)常賬戶兩個角度影響世界經(jīng)濟：85的外匯交易發(fā)生在美元和其他貨幣之間，40的國際支付采用美元進行。全球以美元計價的債務持續(xù)增長，根據(jù) BIS 的全球流動性數(shù)據(jù)庫，全球以美元計價的信貸和債券規(guī)模持續(xù)增長，在 2008 年時期有 6 萬億美元左右，截至 2020Q1，全球美元流動性規(guī)模達到 12.6 萬億美元。圖 2：全球美元流動性圖 3：美元指數(shù)和全球美元流動性 全球 新興市場萬億美元143

5、0%12251020815610452001-032002-012002-112003-092004-072005-052006-032007-012007-112008-092009-072010-052011-032012-012012-112013-092014-072015-052016-032017-012017-112018-092019-0720000-031-01110-5-10-15全球新興市場美元指數(shù)（右軸，逆序）708090100110120130 資料來源：BIS，天風證券研究所資料來源：BIS，天風證券研究所新興市場國家受美元流動性的影響更為明顯，主要是由負債結(jié)構(gòu)決定

6、的。以日本和印度為例，從絕對規(guī)模上，日本的國際投資債務頭寸接近 6 萬億美元，印度在 1萬億美元，日本高于印度，但是從資產(chǎn)負債來看，日本是凈資產(chǎn)為正，印度則是存在凈外債。日本、歐洲的發(fā)達經(jīng)濟體，對外頭寸多是雙向的，既有外部融資，也有對外投資，因而美元對于這些國家的影響是復雜的。如果美元升值，對新興市場國家的沖擊更加明顯，新興市場凈負債規(guī)模較大，更加受制于美元流動性的規(guī)模。圖 4：日本國際投資結(jié)構(gòu)圖 5：印度國際投資結(jié)構(gòu) 12000億美元 印度:國際投資頭寸:資產(chǎn)印度:國際投資頭寸:1000080006000400020000-06110 資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天

7、風證券研究所美元流動性的影響在國家之間有明顯差別，外債高的國家更加受到美元流動性的約束。新興市場國家中，中國外債占比相對較小。圖 6：外債占 GDP 比例20 %18 1614121086420南非沙特泰國墨西哥俄羅斯印度中國資料來源：WIND，天風證券研究所此外，美元還通過經(jīng)常賬戶影響全球經(jīng)濟。全球貿(mào)易以美元計價，美元升值，代表出口商品的價格上升，從而對出口商品的需求下降，帶動全球貿(mào)易量。IMF（2017）（Global Trade and the Dollar）實證結(jié)果顯示，美元每升值 1，未來 1 年內(nèi)全球貿(mào)易數(shù)量下降 0.6-0.8，強美元對應弱貿(mào)易，弱美元對應貿(mào)易復蘇；圖 7：美元指

8、數(shù)和全球貿(mào)易 美元指數(shù) 全球貿(mào)易量指數(shù)：同比%1301201101009080702520151050-5-10-152000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-07201

9、7-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-0760-20資料來源：WIND，天風證券研究所美元周期和全球資本流動在強美元周期中，資本流入美國，弱美元時流出，資本流動細項具體有何特征？美國的資本流出，總規(guī)模 26.2 萬億美元，美國的對外投資中，權(quán)益投資占比較高。占比的是證券投資中股權(quán)和基金份額，占比 28，其次是直接投資中的股票投資，占比 22，美國的資本流入，總規(guī)模是 38.3 萬億美元。分項來看，長期債券占比最高，達到 29。圖 8：美國國際投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖 9：美國國際投資負債結(jié)構(gòu) 資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WI

10、ND，天風證券研究所匯率變化是影響資本流動的重要因素。美元匯率可以很好地解釋美國的資本流動規(guī)模和方向，美元的貶值領先資本外流 2 個季度。圖 10：美元匯率和國際資本流動2000000 百萬美元150000010000005000002007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072

11、015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-110-500000-1000000-1500000-2000000-2500000-3000000 美國:凈國際投資頭寸:不含金融衍生品:同比增加 美元指數(shù):同比:季:+2季2520151050-5-10-15-3500000-20資料來源：WIND，天風證券研究所美國的資本流入中，債券投資規(guī)模相對穩(wěn)定，這可能是因為部分主權(quán)投資者被動配置美元資產(chǎn)，對收益率的變動并不敏感；美國的

12、資本流出中，債券投資和權(quán)益投資的波動幅度、波動節(jié)奏基本一致，也就是說在弱美元周期中，其他國家的股債資產(chǎn)同步受益，并沒有明顯的股債切換；圖 11：美國國際投資資產(chǎn)變化圖 12：美國國際投資負債變化 806040200-20-40-60 美國:凈國際投資頭寸:資產(chǎn):證券投資:股權(quán)和基金份額投資美國:凈國際投資頭寸:資產(chǎn):證券投資:債券% 美國:凈國際投資頭寸:資產(chǎn):證券投資:金融衍生工具（右軸）250.00200.00150.00100.002006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-0120

13、12-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-0350.000.00-50.00-100.00806040200-20-40-60 美國:凈國際投資頭寸:負債:證券投資:股權(quán)和基金份額投資%美國:凈國際投資頭寸:負債:證券投資:債券300.00250.00200.00150.00100.002006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-0

14、72014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-0350.000.00-50.00-100.00 資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所什么決定了美元走勢？決定美元走勢的是美國的經(jīng)常賬戶和資本賬戶循環(huán)。美國維持了長期的貿(mào)易逆差，近期財政赤字也有所走擴；貿(mào)易逆差和財政赤字的雙赤字決定了美元的融資缺口，雙赤字惡化的時間段，美元存在貶值的壓力。另一方面，資本源源不斷流入美國，補充美國的融資壓力：這些資本出于多種因素追逐美元資產(chǎn)：如美元資產(chǎn)收益率較高、美債的安全資產(chǎn)屬性、美元市場深度

15、較好、制度完善、規(guī)避本國的通脹和匯率風險等等，總的來看，可以用美國和其他國家的實際利率之差衡量美元資產(chǎn)的吸引力。圖 13：雙赤字和美元指數(shù)圖 14：實際利率和美元指數(shù)貿(mào)易赤字財政赤字4% 雙赤字 美元指數(shù):季（右軸） 貿(mào)易加權(quán)美元指數(shù):季（右軸）160180美元指數(shù)美德實際利率差（右軸）2% 1973-091975-111978-011980-031982-051984-071986-091988-111991-011993-031995-051997-071999-092001-112004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-0

16、30%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%1401201008060160%1401201008060402071-01-0230-18% 40資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所除此之外，美元還受到避險因素的影響，VIX 指數(shù)高的階段也對應強美元階段；2008 年 10月和 2020 年 3 月都出現(xiàn)了由于流動性緊張導致的強美元表現(xiàn)。圖 15：VIX 和美元指數(shù)圖 16：流動性緊張階段往往對應強美元1801601401201008060 美國:標準普爾500指數(shù)美元指數(shù) 美國:標準普爾500波動率指數(shù)(VIX)右軸%2000 %180016

17、001400120010008006004002000期貨結(jié)算價(活躍合約):COMEX黃金（右軸）140012001000800600400200090807060504030201019711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720190資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所近期美元走勢和未來判斷近期美元為何走弱？疫情之后，美國采取了寬松的財政政策，4 輪財政刺激計劃的規(guī)模超過 3.8 萬億美元，前 7個月的財政赤字

18、規(guī)模為 2.5 萬億美元；與之對比，2009 年全年的財政赤字規(guī)模為 1.5 萬億美元。超額的財政赤字增加了美國的融資需求。從資本賬戶上看，美聯(lián)儲的寬松政策導致美元資產(chǎn)相對收益下降：經(jīng)日元對沖和經(jīng)歐元對沖后的美債收益率一度低于日債和德債本身的收益率。雙赤字的惡化，以及美元資產(chǎn)吸引力下降，導致了美元的近期弱勢。圖 17：美國財政赤字圖 18：美元資產(chǎn)收益率 1000000800000600000400000200000200020002001200220032004200520052006200720082009201020102011201220132014201520152016201720

19200000百萬美元美國財政赤字-400000 資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：BIS，天風證券研究所展望未來看，根據(jù) CBO3 月的測算，2020-2022 財年，預算赤字都將保持在 1 萬億左右美元的高位。因而美元的融資壓力是長期的。圖 19：CBO 預算展望資料來源：CBO，天風證券研究所中期如何看待美元走勢？但是回到美元的比價邏輯和交易邏輯來看，長期看空并不代表短期美元指數(shù)持續(xù)向下:從比價邏輯看：從美歐比較來看，前期美國疫情控制較差，復蘇的斜率明顯差于歐洲。但目前歐元區(qū)復蘇預期較滿，而美國疫情的二次高點消退，經(jīng)濟上仍然處于持續(xù)的復蘇階段。從美歐比價來

20、看，美元短期內(nèi)可能有反彈的可能。圖 20：美國-全球經(jīng)濟增速差和美元指數(shù)圖 21：美歐 PMI 和匯率 GDP:實際同比增長:美國:-GDP:實際同比增長:全球%美元指數(shù)（右軸）32119801982198419851987198819901992199319951996199819992001200320042006200720092011201220142015201720180-1-2-3-4-5150140130120110100908070606420-2-4-6-8-10%歐元兌美元:月（右軸）2015-012015-042015-072015-102016-012016-0420

21、16-072016-102017-01017-047-0710 歐元區(qū):制造業(yè)PMI:-美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI 資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所從交易角度看：美元凈空頭的頭寸已經(jīng)比較擁擠，看空美元成為一致性預期，存在反轉(zhuǎn)的風險。圖 22：美元投機頭寸張 ICE:美元指數(shù):期貨和期權(quán):投機頭寸空頭總持倉:持倉數(shù)量:-ICE:美元指數(shù):期貨和期權(quán):報告頭寸多頭總持倉:持倉數(shù)量1995-03-011995-10-011996-05-011996-12-011997-07-011998-02-011998-09-011999-04-011999-

22、11-012000-06-012001-01-012001-08-012002-03-012002-10-012003-05-012003-12-012004-07-012005-02-012005-09-012006-04-012006-11-012007-06-012008-01-012008-08-012009-03-012009-10-012010-05-012010-12-012011-07-012012-02-012012-09-012013-04-012013-11-012014-06-012015-01-012015-08-012016-03-012016-10-012017-

23、05-012017-12-012018-07-012019-02-012019-09-012020-04-010-20000-40000-60000-80000-100000-120000-140000資料來源：WIND，天風證券研究所從政策維度看：此外，需要密切關注政策的方向，當前美聯(lián)儲寬松的政策共同導致了美債利率的穩(wěn)定和美元的疲軟。這種資產(chǎn)價格表現(xiàn)背離了基本面，是由政策主導的。圖 23：美債沒有反映基本面的恢復 美國:國債收益率:10年:月 全球:摩根大通全球綜合PMI6 %6556045535021452007-072007-112008-032008-072008-112009-032

24、009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07040資料來源：WIND，天風證券研究所判斷中短期的資產(chǎn)價格走勢，關鍵在于追蹤聯(lián)儲的態(tài)度和市場預期，目前市場對于聯(lián)儲下一步的政

25、策有三個期待，一是實行平均通脹目標制，二是實行收益率曲線控制，三是擴表的規(guī)模和速度。7 月美聯(lián)儲議息會議既要中，并沒有對收益率曲線控制進行討論，市場預期落空；美聯(lián)儲擴表速度也邊際收斂?？偟膩砜疵缆?lián)儲仍然維持寬松，但力度有所減弱，這也將修正市場的寬松預期。鮑威爾在 8 月 27 日的全球央行年會上發(fā)表演講，宣布美聯(lián)儲將實行平均通脹目標制：即對 2的通脹目標保持不變，但是如果一段時間內(nèi)通脹持續(xù)沒有超過 2，可以允許通脹目標高于 2，以促使在平均通脹達到 2。這一發(fā)言市場已有預期，預期實現(xiàn)后，美債收益率和美元走勢均有所反彈。圖 24：美債收益率圖 25：美元指數(shù) 資料來源：WIND，天風證券研究所資

26、料來源：WIND，天風證券研究所美元和中國利率回到國內(nèi)市場，長期以來，美元指數(shù)和國內(nèi)利率存在穩(wěn)定的負相關關系，美元走勢將如何影響國內(nèi)利率？圖 26：美元指數(shù)和中國國債收益率資料來源：WIND，天風證券研究所首先需要明確判斷的時間維度，我們認為長期內(nèi)美元走弱的趨勢沒有改變，但是不排除中期反彈的可能性。其次需要明確美元和利率之間的內(nèi)在聯(lián)系，在美元強的時候、國內(nèi)利率走低，二者共同反映了國內(nèi)基本面弱于美國，老邏輯是否還可靠，還是要從基本面出發(fā)去探究。從基本面看美元對國內(nèi)經(jīng)濟的影響美元從資本賬戶和經(jīng)常賬戶兩方面影響經(jīng)濟：資本賬戶來看，如果美元反彈，新興市場國家受制于流動性的收緊，負債壓力將有所增加。但新

27、興市場國家中，中國外債占比相對較低，因而受影響不大。經(jīng)常賬戶來看，國際貿(mào)易主要采用美元計價，強美元對應著弱貿(mào)易，如果美元反彈，貿(mào)易需求可能下降，這將對國內(nèi)出口帶來不確定性。圖 27：人民幣匯率和出口 中間價:美元兌人民幣:月 出口金額:當月同比9%1008.58087.576.565.56040200-202005-012005-062005-112006-042006-092007-022007-072007-122008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-0

28、52013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-065-40資料來源：WIND，天風證券研究所通脹壓力如何反映？從計價貨幣的角度看：美元影響大宗商品價格，弱美元從計價的角度推高商品價格，強美元對商品價格形成壓制。圖 28：美元和原油價格資料來源：WIND，天風證券研究所從需求推動的角度看：新興市場國家貢獻了大宗商品的主要需求，前期美元走弱并沒有惠及主要新興市場國家，疫情在巴西、俄羅斯、印度等主要新興市場國家中

29、更為嚴重，因而前期美元的貶值主要是兌澳元、歐元、英鎊等發(fā)達國家貶值，兌泰銖、韓元、印度盧比等新興市場國家的的貶值幅度較小。如果未來美元走強，導致全球流動性收緊，新興市場國家的流動性壓力將增加。圖 29：全球商品需求貢獻資料來源：世界銀行，天風證券研究所圖 30：美元兌主要貨幣貶值幅度（3.31 日以來）%澳元歐元墨西哥比索美元指數(shù)英鎊南非蘭特泰銖韓元日元0-2-4-6-8-10-12-14-16-18資料來源：WIND，天風證券研究所圖 31：疫情在新興市場國家中更為嚴重80000 印度:確診病例:新冠肺炎:當日新增 巴西:確診病例:新冠肺炎:當日新增人 0000000000000000000

30、0002020-02-010002020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-01俄羅斯:確診病例:新冠肺炎:當日新增70605040302010-10資料來源：WIND，天風證券研究所如何看待資本流入我國正處于推進資本開放的過程，影響外資流入的因素較為復雜。受監(jiān)管、利差、匯率等多方面影響。圖 32：美元指數(shù)和外資機構(gòu)買債資料來源：WIND，天風證券研究所從監(jiān)管上看，國內(nèi)債券市場持續(xù)推進開放，外資參與國內(nèi)債券市場的途徑在增強；表 1：四種投資境內(nèi)債券的途徑QFIIRQFII美元或其他外匯（兌銀行間市場結(jié)算代理模式在岸人民幣/離債券通在岸人民幣/離岸人民投資貨幣換成在岸人民幣）離岸人民幣岸人民幣幣現(xiàn)券現(xiàn)券利率衍生品現(xiàn)券投資種類現(xiàn)券是否存在額度限制是是否否在托管人設立的在岸在托管人設立在托管人設立通過托管人在 CMU賬戶結(jié)構(gòu)賬戶的在岸賬戶的在岸賬戶香港離岸投資者賬戶資料來源：WIND，天風證券研究所從匯率來看，并不能僅僅觀察當前匯率水平，對未來匯率變化