可轉(zhuǎn)債輪動(dòng)策略研究系列之二：低估值輪動(dòng)策略超額收益約為5%至10%

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 1、 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 可轉(zhuǎn)債估值 3 HYPERLINK l _TOC_250002 3、 低估值輪動(dòng)策略 7 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 限制標(biāo)的評(píng)級(jí)和規(guī)模 11 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖表 1：可轉(zhuǎn)債的估值體系（按照轉(zhuǎn)股價(jià)值分類） 4圖表 2：主流平價(jià)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股價(jià)值的關(guān)系（2020/9/30） 4圖表 3：模型一參數(shù)a1 的變化（2008/1-2020/9） 5圖表 4：模型一參數(shù)b1 的變化（2

2、008/1-2020/9） 5圖表 5：主流平價(jià)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股價(jià)值的關(guān)系（2020/9/30） 6圖表 6：模型二參數(shù)a2 的變化（2008/1-2020/9） 6圖表 7：模型二參數(shù)b2 的變化（2008/1-2020/9） 7圖表 8：低估值類輪動(dòng)策略的回測(cè)結(jié)果（2018/1/1-2020/10/9） 8圖表 9：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略 A 的收益率（截至 2020/10/9） 8圖表 10：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略B 的收益率（截至 2020/10/9） 9圖表 11：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略C 的收益率（截至 2020/10/9） 9圖表 12：2018

3、年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略D 的收益率（截至 2020/10/9） 10圖表 13：主要市場(chǎng)指數(shù)和輪動(dòng)策略的收益率（2018/1/1-2020/10/9） 10圖表 14：低估值類輪動(dòng)策略的回測(cè)結(jié)果（2018/1/1-2020/10/9） 11圖表 15：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略E 的收益率（截至 2020/10/9） 12圖表 16：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略F 的收益率（截至 2020/10/9） 12圖表 17：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略 G 的收益率（截至 2020/10/9） 13圖表 18：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略H 的收益率（截至 2020/10/9） 13圖表 1

4、9：低估值類輪動(dòng)策略的回測(cè)結(jié)果對(duì)比（2018/1/1-2020/10/9） 141、引言低估值和高性價(jià)比是輪動(dòng)策略的主要方向在 2020 年 8 月 19 日發(fā)布的報(bào)告著重低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的策略占優(yōu)可轉(zhuǎn)債輪動(dòng)策略研究系列之一中，我們提出三大類的輪動(dòng)策略：1）三種低價(jià)類輪動(dòng)策略，擇券指標(biāo)分別為可轉(zhuǎn)債價(jià)格、YTM、純債溢價(jià)率，2）三種低估值輪動(dòng)策略，擇券指標(biāo)分別為用不同方式進(jìn)行修正的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，3）三種高性價(jià)比輪動(dòng)策略，擇券指標(biāo)分別為不同的性價(jià)比指標(biāo)（價(jià)格和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的權(quán)重不同）?；販y(cè)結(jié)果表明，低估值類和高性價(jià)比類的部分輪動(dòng)策略具有相對(duì)于基準(zhǔn)（中證轉(zhuǎn)債指數(shù)）的超額收益。本研究將進(jìn)一步完善低估值輪動(dòng)策略

5、本文研究嘗試對(duì)低估值輪動(dòng)策略進(jìn)行完善。低估值輪動(dòng)策略的理論基礎(chǔ)為：可轉(zhuǎn)債的估值水平存在一定的回歸均值的傾向，通過(guò)配置一定數(shù)量估值水平偏低的個(gè)券，獲得超額收益，其核心是構(gòu)建可轉(zhuǎn)債的估值模型。我們 8 月 19 日的報(bào)告著重低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的策略占優(yōu)可轉(zhuǎn)債輪動(dòng)策略研究系列之一中提出的估值方法為，將個(gè)券按照平價(jià)分成三類（低平價(jià)、中平價(jià)和高平價(jià)），對(duì)于每一類個(gè)券，再分別用不同的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（調(diào)整后）來(lái)估值。這種方法存在一定的缺陷：1）按照轉(zhuǎn)股價(jià)值分類的估值體系，難以對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)值差異較大的個(gè)券的估值水平進(jìn)行比較。2）轉(zhuǎn)股價(jià)值與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的關(guān)系并不完全是線性的，可以嘗試用某種曲線進(jìn)行擬合，有可能得出擬合效果更佳的

6、模型。本文將在完善可轉(zhuǎn)債的估值方法的基礎(chǔ)上，建立輪動(dòng)策略的擇券指標(biāo)。對(duì)輪動(dòng)策略進(jìn)行回測(cè)的設(shè)置我們使用歷史數(shù)據(jù)來(lái)回測(cè)各種策略的效果?；販y(cè)的設(shè)置為： 1）每月調(diào)倉(cāng) 1 次，調(diào)倉(cāng)時(shí)間為月末最后一個(gè)交易日，買入價(jià)為月末最后一個(gè)交易日收盤價(jià)。 2）組合選取擇券指標(biāo)排序在前的 10只個(gè)券，如擇券指標(biāo)為低可轉(zhuǎn)債價(jià)格，選擇可轉(zhuǎn)債價(jià)格最低的10 只個(gè)券。3）回測(cè)時(shí)段為 2018 年以來(lái)，主要原因?yàn)?2018 年 1 月二級(jí)市場(chǎng)存量可轉(zhuǎn)債數(shù)量首次突破 40 個(gè)，之前可選擇的標(biāo)的數(shù)量偏少。2、可轉(zhuǎn)債估值以“轉(zhuǎn)股價(jià)值-轉(zhuǎn)股溢價(jià)率”為核心的估值體系 可轉(zhuǎn)債同時(shí)具有債券和股票的屬性，支撐可轉(zhuǎn)債價(jià)格的是它的純債價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)

7、值，理論上，只有純債價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)值同時(shí)相近的可轉(zhuǎn)債，才可以比較估值水平。在實(shí)際操作中，個(gè)券的轉(zhuǎn)股價(jià)值相近，就可以對(duì)比估值水平，這種方法本質(zhì)上是弱化純債價(jià)值的差異。由于多數(shù)可轉(zhuǎn)債的提前回售、轉(zhuǎn)股價(jià)格下修、強(qiáng)制贖回的觸發(fā)條件，實(shí)際對(duì)應(yīng)著轉(zhuǎn)股價(jià)值等于某個(gè)相對(duì)固定的金額（如 70、85、130元），轉(zhuǎn)股價(jià)值是可轉(zhuǎn)債估值的首要決定因素?？赊D(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)值較易計(jì)算，確定轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是可轉(zhuǎn)債估值的難點(diǎn)。可轉(zhuǎn)債的主流平價(jià)區(qū)間主流可轉(zhuǎn)債是平價(jià)（轉(zhuǎn)股價(jià)值）位于 70 元至 130 元的個(gè)券。超低平價(jià)（轉(zhuǎn)股價(jià)值低于 70 元）的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)與純債差異不大，合適的估值指標(biāo)是純債溢價(jià)率，其純債溢價(jià)率在大多數(shù)情況下應(yīng)該接近于

8、0。超高平價(jià)（轉(zhuǎn)股價(jià)值大于 130 元）的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)與股票差異不大，合適的估值指標(biāo)是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大多數(shù)情況下應(yīng)該接近于 0。以下建立的估值方法主要針對(duì)主流平價(jià)區(qū)間的可轉(zhuǎn)債。超低平價(jià)主流平價(jià)超高平價(jià)純債價(jià)值圖表 1：可轉(zhuǎn)債的估值體系（按照轉(zhuǎn)股價(jià)值分類）可轉(zhuǎn)債價(jià)格708090100110120130轉(zhuǎn)股價(jià)值（元）資料來(lái)源：光大證券研究所1）模型一假設(shè)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股價(jià)值存在線性關(guān)系 主流平價(jià)區(qū)間的可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股價(jià)值具有一定的負(fù)相關(guān)性，我們假設(shè)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股價(jià)值的關(guān)系為一次函數(shù)，公式為：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=a1轉(zhuǎn)股價(jià)值b1 。從 2018年 1 月至 2020 年 9 月的數(shù)據(jù)擬合結(jié)

9、果來(lái)看，a1 的平均值為 -0.0069，b1 的平均值為 0.83。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率計(jì)算值 1 =a1轉(zhuǎn)股價(jià)值b1 =0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值0.83轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 1 =轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率計(jì)算值 1=轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值0.83）=轉(zhuǎn)股溢價(jià)率0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值0.83圖表 2：主流平價(jià)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股價(jià)值的關(guān)系（2020/9/30）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率y = -0.007x + 0.8785R = 0.6782轉(zhuǎn)股價(jià)值（元）60%50%40%30%20%10%0%-10%60708090100110120130140150資料來(lái)源：Wind注：主流平價(jià)可轉(zhuǎn)債為轉(zhuǎn)股價(jià)值位于 70 元至

10、 130 元之間的個(gè)券，圖中數(shù)據(jù)點(diǎn)代表 2020 年 9 月末的數(shù)據(jù)圖表 3：模型一參數(shù) a1 的變化（2018/1-2020/9）0.000-0.002-0.004-0.006-0.008-0.0069（平均值）-0.0102018/012018/072019/012019/072020/012020/07 a1資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所圖表 4：模型一參數(shù) b1 的變化（2018/1-2020/9）1.21.00.80.60.40.20.02018/012018/072019/012019/072020/012020/070.83（平均值） b1資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所可

11、轉(zhuǎn)債價(jià)格計(jì)算值 1 =轉(zhuǎn)股價(jià)值（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率計(jì)算值 11）=轉(zhuǎn)股價(jià)值（0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值0.831）=0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值 21.83轉(zhuǎn)股價(jià)值價(jià)格偏離度 1 =可轉(zhuǎn)債價(jià)格可轉(zhuǎn)債價(jià)格計(jì)算值 1=可轉(zhuǎn)債價(jià)格（0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值 21.83轉(zhuǎn)股價(jià)值）=可轉(zhuǎn)債價(jià)格0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值 21.83轉(zhuǎn)股價(jià)值3）模型二假設(shè)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股價(jià)值的關(guān)系為反比例函數(shù) 主流平價(jià)區(qū)間的可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股價(jià)值具有較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性，我們假設(shè)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股價(jià)值的關(guān)系為反比例函數(shù)，公式為：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=a2轉(zhuǎn)股價(jià)值-1 +b2 。從 2018 年 1 月至 2020 年 9 月的數(shù)據(jù)擬合結(jié)果來(lái)看，a2 的平均值為 63

12、，b2的平均值為 -0.51。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率計(jì)算值 2 =a2轉(zhuǎn)股價(jià)值-1b2 =63轉(zhuǎn)股價(jià)值-10.51轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 2 =轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率計(jì)算值 2=轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（63轉(zhuǎn)股價(jià)值-10.51）=轉(zhuǎn)股溢價(jià)率63轉(zhuǎn)股價(jià)值-10.51圖表 5：主流平價(jià)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股價(jià)值的關(guān)系（2020/9/30）股60%轉(zhuǎn)溢50%價(jià)率40%y 508811730%20%10%0%-10%轉(zhuǎn)股價(jià)值（元）60708090100110120130140150資料來(lái)源：Wind注：主流平價(jià)可轉(zhuǎn)債為轉(zhuǎn)股價(jià)值位于 70 元至 130 元之間的個(gè)券，圖中數(shù)據(jù)點(diǎn)代表 2020 年 9 月末的數(shù)據(jù)圖表 6：模型二參數(shù)

13、a2 的變化（2018/1-2020/9）1008060402063（平均值）02018/012018/072019/012019/072020/012020/07 a2資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所圖表 7：模型二參數(shù) b2 的變化（2018/1-2020/9）0.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.82018/012018/072019/012019/072020/012020/07-0.51（平均值） b2資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所可轉(zhuǎn)債價(jià)格計(jì)算值 2 =轉(zhuǎn)股價(jià)值（轉(zhuǎn)股溢價(jià)率計(jì)算值 21）=轉(zhuǎn)股價(jià)值（63轉(zhuǎn)股價(jià)值-10.511）=630.49轉(zhuǎn)股價(jià)

14、值價(jià)格偏離度 2 =可轉(zhuǎn)債價(jià)格可轉(zhuǎn)債價(jià)格計(jì)算值 2=可轉(zhuǎn)債價(jià)格（630.49轉(zhuǎn)股價(jià)值）=可轉(zhuǎn)債價(jià)格0.49轉(zhuǎn)股價(jià)值633）估值指標(biāo)基于可轉(zhuǎn)債估值模型一和模型二，我們提出四個(gè)反映可轉(zhuǎn)債估值水平的指標(biāo)，作為輪動(dòng)策略的擇券指標(biāo)：1）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 1=轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值0.83；2）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 2=轉(zhuǎn)股溢價(jià)率63轉(zhuǎn)股價(jià)值-10.51；3）價(jià)格偏離度 1 =可轉(zhuǎn)債價(jià)格0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值 21.83轉(zhuǎn)股價(jià)值；4）價(jià)格偏離度 2 =可轉(zhuǎn)債價(jià)格0.49轉(zhuǎn)股價(jià)值63。3、低估值輪動(dòng)策略四種低估值輪動(dòng)策略 基于可轉(zhuǎn)債估值模型一和模型二，我們提出 4種擇券指標(biāo)：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 1、轉(zhuǎn)股溢

15、價(jià)率偏離度 2、價(jià)格偏離度 1 和價(jià)格偏離度 2。 分別作為低估值輪動(dòng)策略 A、B、C、D 的擇券指標(biāo)。我們?cè)O(shè)定擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA-、債券余額大于2 億元的可轉(zhuǎn)債。四種策略的收益率均顯著高于基準(zhǔn)回測(cè)結(jié)果顯示，低估值輪動(dòng)策略 A、 B、C、D 在回測(cè)區(qū)間（2018 年 1 月 1 日至 2020 年 10 月 9 日，下同）的收 益率（年化）分別為 14.81%、14.07%、16.58%和 18.24%，顯著高于同期 中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的年化漲幅（9.31%），最大回撤分別為 14.22%、14.07%、14.66%和 12.03%，與同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的

16、最大回撤（12.12%）差異不大。四個(gè)低估值輪動(dòng)策略的超額收益的范圍大致在 5%至 10%之間。低估值輪動(dòng)策略 D 相對(duì)最佳 回測(cè)結(jié)果顯示，低估值輪動(dòng)策略D 在回測(cè)區(qū)間的收益率（年化）為 18.24%，在四種低估值輪動(dòng)策略中最高，最大回撤為（12.03%），在四種低估值輪動(dòng)策略中最低。低估值輪動(dòng)策略 D 的擇券指標(biāo)為價(jià)格偏離度 2，即：可轉(zhuǎn)債價(jià)格0.49轉(zhuǎn)股價(jià)值63。圖表 8：低估值類輪動(dòng)策略的回測(cè)結(jié)果（2018/1/1-2020/10/9）基準(zhǔn)(中證轉(zhuǎn)債)低估值 輪動(dòng)策略 A低估值 輪動(dòng)策略 B低估值 輪動(dòng)策略 C低估值 輪動(dòng)策略 D擇券指標(biāo)-轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 1轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 2價(jià)格偏離

17、度 1價(jià)格偏離度 2Alpha（%）-6.244.707.489.92Beta-0.910.940.960.88Sharpe-0.890.810.961.12月勝率（%）60.0057.1457.1460.0060.00年化收益率（%）9.3114.8114.0716.5818.24最大回撤（%） -12.12-14.22-14.07-14.66-12.03資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA-、債券余額大于 2 億元的可轉(zhuǎn)債。各輪動(dòng)策略分別選取擇券指標(biāo)最低的 10只個(gè)券構(gòu)建組合圖表 9：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略 A 的收

18、益率（截至 2020/10/9）相對(duì)收益中證轉(zhuǎn)債低估值輪動(dòng)策略A70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標(biāo)為：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值0.83，擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA-、債券余額大于 2 億元的可轉(zhuǎn)債圖表 10：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略 B 的收益率（截至 2020/10/9）相對(duì)收益中證轉(zhuǎn)債低估值輪動(dòng)策略B60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072

19、019/012019/072020/012020/07資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標(biāo)為：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率63轉(zhuǎn)股價(jià)值-10.51，擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA-、債券余額大于 2 億元的可轉(zhuǎn)債圖表 11：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略 C 的收益率（截至 2020/10/9）相對(duì)收益中證轉(zhuǎn)債低估值輪動(dòng)策略C70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標(biāo)為：可轉(zhuǎn)債價(jià)格0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值21.83轉(zhuǎn)股價(jià)值，

20、擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA-、債券余額大于 2 億元的可轉(zhuǎn)債圖表 12：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略 D 的收益率（截至 2020/10/9）相對(duì)收益中證轉(zhuǎn)債低估值輪動(dòng)策略D80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標(biāo)為：可轉(zhuǎn)債價(jià)格0.49轉(zhuǎn)股價(jià)值63，擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA-、債券余額大于 2 億元的可轉(zhuǎn)債權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)顯著影響輪動(dòng)策略的超額收益2018 年權(quán)益

21、市場(chǎng)表現(xiàn)較 弱，上證指數(shù)下跌 24.59%，深證成指下跌 34.42%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌 1.16%，四種低估值輪動(dòng)策略的表現(xiàn)都與中證轉(zhuǎn)債指數(shù)差異較小。2019 年，權(quán)益市 場(chǎng)呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，上證指數(shù)上漲 22.30%，深證成指上漲 44.08%，中證轉(zhuǎn)債 指數(shù)上漲 25.15%，4 種低估值輪動(dòng)策略的收益率都高于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，低 估值輪動(dòng)策略 D 的收益率超出中證轉(zhuǎn)債指數(shù)同期收益率 10 個(gè)百分點(diǎn)以上。 2020 年，權(quán)益市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)，截至 10 月 9 日，上證指數(shù)上漲 7.28%，深證成指上漲 27.40%，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲 3.66%，4 種低估值輪動(dòng)策略的 收益率超出中證轉(zhuǎn)債指

22、數(shù)同期收益率 5 個(gè)百分點(diǎn)以上，低估值輪動(dòng)策略 A 和C 的收益率超出中證轉(zhuǎn)債指數(shù)同期收益率 10 個(gè)百分點(diǎn)以上。圖表 13：主要市場(chǎng)指數(shù)和輪動(dòng)策略的收益率（2018/1/1-2020/10/9）201820192020上證指數(shù)-24.5922.307.28深證成指-34.4244.0827.40中證轉(zhuǎn)債（基準(zhǔn)）-1.1625.153.66低估值輪動(dòng)策略 A-2.9427.8918.47低估值輪動(dòng)策略 B-2.5333.809.44低估值輪動(dòng)策略 C-2.5332.6218.73低估值輪動(dòng)策略 D-1.5445.45 11.49資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：?jiǎn)挝粸?，2020 年數(shù)據(jù)截

23、至 10 月 9 日4、限制標(biāo)的評(píng)級(jí)和規(guī)模限制標(biāo)的評(píng)級(jí)和規(guī)模由于部分保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)對(duì)債券的評(píng)級(jí)和余額有更加嚴(yán)格的要求，我們通過(guò)調(diào)整擇券范圍來(lái)繼續(xù)回測(cè)輪動(dòng)策略的效果。我們?cè)O(shè)定更加嚴(yán)格的擇券范圍：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA、債券余額大于 5 億元的可轉(zhuǎn)債。低估值輪動(dòng)策略 E、F、G、H 的擇券指標(biāo)分別為：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 1、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 2、價(jià)格偏離度 1 和價(jià)格偏離度 2。四種輪動(dòng)策略的收益率顯著高于基準(zhǔn) 回測(cè)結(jié)果顯示，低估值輪動(dòng)策略 E、F、G、H 在回測(cè)區(qū)間的收益率（年化）分別為 15.04%、12.85%、16.14%和 13.39%，顯著高于同期中證轉(zhuǎn)債指

24、數(shù)的年化漲幅（9.31%），最大回撤分別為 12.65%、14.56%、12.68%和 14.51%，與同期中證轉(zhuǎn)債指數(shù)的最大回撤（12.12%）差異不大。圖表 14：低估值類輪動(dòng)策略的回測(cè)結(jié)果（2018/1/1-2020/10/9）基準(zhǔn)(中證轉(zhuǎn)債)低估值 輪動(dòng)策略 E低估值 輪動(dòng)策略 F低估值 輪動(dòng)策略 G低估值 輪動(dòng)策略 H擇券指標(biāo)-轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 1轉(zhuǎn)股溢價(jià)率偏離度 2價(jià)格偏離度 1價(jià)格偏離度 2Alpha（%）-6.203.737.304.26Beta-0.940.970.940.97Sharpe-0.920.741.010.79月勝率（%）60.0054.2954.2954.295

25、4.29年化收益率（%）9.3115.0412.8516.1413.39最大回撤（%）-12.12-12.65-14.56-12.68-14.51資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA、債券余額大于 5 億元的可轉(zhuǎn)債。各輪動(dòng)策略分別選取擇券指標(biāo)最低的 10只個(gè)券構(gòu)建組合圖表 15：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略 E 的收益率（截至 2020/10/9）相對(duì)收益中證轉(zhuǎn)債低估值輪動(dòng)策略E70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來(lái)源：W

26、ind，光大證券研究所注：擇券指標(biāo)為：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值0.83，擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA、債券余額大于 5 億元的可轉(zhuǎn)債圖表 16：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略 F 的收益率（截至 2020/10/9）相對(duì)收益中證轉(zhuǎn)債低估值輪動(dòng)策略F60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標(biāo)為：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率63轉(zhuǎn)股價(jià)值-10.51，擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA、債券余額大于 5

27、億元的可轉(zhuǎn)債圖表 17：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略 G 的收益率（截至 2020/10/9）相對(duì)收益中證轉(zhuǎn)債低估值輪動(dòng)策略G70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標(biāo)為：可轉(zhuǎn)債價(jià)格0.0069轉(zhuǎn)股價(jià)值21.83轉(zhuǎn)股價(jià)值，擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA、債券余額大于 5 億元的可轉(zhuǎn)債圖表 18：2018 年以來(lái)低估值輪動(dòng)策略 H 的收益率（截至 2020/10/9）相對(duì)收益中證轉(zhuǎn)債低估值輪動(dòng)策略H60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2018/012018/072019/012019/072020/012020/07資料來(lái)源：Wind，光大證券研究所注：擇券指標(biāo)為：可轉(zhuǎn)債價(jià)格0.49轉(zhuǎn)股價(jià)值63，擇券范圍為：轉(zhuǎn)股價(jià)值在 70 至 130 元之間、評(píng)級(jí)高于 AA、債券余額大于 5 億元的可轉(zhuǎn)債限制標(biāo)的評(píng)級(jí)和規(guī)模導(dǎo)致多數(shù)輪動(dòng)策略收益率略有下降 回測(cè)結(jié)果顯示，低估值輪動(dòng)策略 E 在回測(cè)區(qū)間的收益率（年化）為 15.04%，與策略 A（擇券指標(biāo)相同）的收益率（14.81%）差異較小。低估值輪動(dòng)策略 F