科技周期量化下的行業(yè)配置

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250018 科技行業(yè)股價受科技周期推動 3 HYPERLINK l _TOC_250017 科技股行情深度復盤 4 HYPERLINK l _TOC_250016 第一次科技周期 4 HYPERLINK l _TOC_250015 第二次科技周期 7 HYPERLINK l _TOC_250014 第三次科技周期 9 HYPERLINK l _TOC_250013 復盤結(jié)果總結(jié) 11 HYPERLINK l _TOC_250012 技術(shù)周期發(fā)展狀態(tài)劃分 12 HYPERLINK l _TOC_250011 第一次科技周期階段劃分 13 HYPERLI

2、NK l _TOC_250010 第二次科技周期階段劃分 14 HYPERLINK l _TOC_250009 萌芽期起點的確定 15 HYPERLINK l _TOC_250008 根據(jù)技術(shù)周期所處階段進行投資 16 HYPERLINK l _TOC_250007 科技行業(yè)景氣度先行指標構(gòu)造 17 HYPERLINK l _TOC_250006 半導體產(chǎn)業(yè)鏈梳理 17 HYPERLINK l _TOC_250005 半導體景氣度指標構(gòu)建 18 HYPERLINK l _TOC_250004 自上而下的投資策略構(gòu)建 20 HYPERLINK l _TOC_250003 策略構(gòu)建流程及結(jié)果 20

3、 HYPERLINK l _TOC_250002 策略穩(wěn)健性檢驗 22 HYPERLINK l _TOC_250001 最新配置建議 23 HYPERLINK l _TOC_250000 6.總結(jié) 24科技行業(yè)股價受科技周期推動本文的科技板塊定義包含通信、電子、傳媒、計算機四個行業(yè)。這一考量背后的邏輯在于，相較于宏觀經(jīng)濟環(huán)境，這四個行業(yè)受到技術(shù)進步的影響更大，在新技術(shù)產(chǎn)生時往往能夠形成相對獨立的行情，產(chǎn)生自下而上的超額收益。下圖中為四個行業(yè)的申萬一級行業(yè)指數(shù)相對于 Wind 全 A 的相對凈值。可以發(fā)現(xiàn)，2005 年以來，科技行業(yè)共有三次系統(tǒng)性強勢期，分別為 2009年前后、2014 年前后和

4、 2019 年 7 月至今，不難發(fā)現(xiàn)，這三次股價強勢期與 3G、4G、5G 三次大的科技周期的時候吻合。圖 1 科技行業(yè)指數(shù)與 Wind 全 A 的相對凈值走勢21.81.61.41.210.80.60.40.2SW通信SW電子SW計算機SW傳媒數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究值得注意的是，在后兩次科技股強勢期間，宏觀經(jīng)濟的表現(xiàn)都較為弱勢。從工業(yè)、投資、消費三個維度來看，2014 年前后和 2019 年中至今，宏觀經(jīng)濟下行壓力都很明顯。這也就意味著，科技股的強勢是內(nèi)生性的，在科技周期向上時，即使宏觀經(jīng)濟承壓，科技股也能走出獨立行情。所以，在進行科技行業(yè)投資時，除了傳統(tǒng)的自上而下投資框架外，

5、我們亦需要考慮技術(shù)的發(fā)展情況。為了更好的尋找基本面信息和行情走勢之間的對應關(guān)系，我們首先對三次科技周期進行深度復盤，通過觀察三次周期中上市公司業(yè)績發(fā)生變化的時點和業(yè)績兌現(xiàn)進度，并由此尋找股價和業(yè)績變化之間的關(guān)聯(lián)要素。這對后文量化建模以及策略構(gòu)建提供了重要基礎(chǔ)和指導意義。圖 2 2005 年以來部分宏觀指標走勢40%35%30%25%20%15%10%5%0%工業(yè)增加值:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比社會消費品零售總額:累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究科技股行情深度復盤第一次科技周期科技周期行情可細分為預期生成和預期落地兩階段。從相對凈值的角度可以看出，科技股行情大致可以分為兩

6、個階段（如無特殊說明，文中的相對凈值均指相對于 Wind 全A 的相對凈值）。我們認為，以商用牌照的發(fā)放作為標志，可以將這兩個階段分別定義為預期生成和預期落地。在預期生成階段，3G 牌照還未發(fā)放，技術(shù)還未正式落地，但投資者已經(jīng)預期到這一技術(shù)能給行業(yè)帶來的重大機遇；而在預期落地階段，技術(shù)落地后帶來大量應用，業(yè)績增長的確定性提高，再度吸引投資者進行投資。一個科技周期由產(chǎn)生到成熟，必然都會經(jīng)歷由投資故事向公司利潤的轉(zhuǎn)化。而在這一漫長的過程中，投資者在不同階段關(guān)注的焦點是不同的。其在科技周期的初期更關(guān)注的是預期空間變化，而在周期中后階段則更關(guān)注實際落地的確定性。圖 3 2007-2011 年科技行業(yè)行

7、業(yè)指數(shù)相對凈值走勢3G牌照發(fā)放1.61.51.41.31.21.110.90.80.70.62007-6-12008-6-12009-6-12010-6-12011-6-1SW通信SW電子SW計算機SW傳媒數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究行情啟動的時點大幅領(lǐng)先于業(yè)績變化。本文以營業(yè)收入同比增速這一指標來表征行業(yè)內(nèi)上市公司的業(yè)績表現(xiàn)情況。其中，由于中國聯(lián)通的營收在通信行業(yè)中占比過大，而聯(lián)通作為具有壟斷屬性的電信運營商，營收變化相對不那么敏感，所以在計算通信行業(yè)的營收時剔除了中國聯(lián)通，這樣可以更準確地反映行業(yè)內(nèi)公司營業(yè)收入的變化情況?？梢钥吹剑膫€行業(yè)的業(yè)績體現(xiàn)時點皆大幅落后于行情啟動時點，這

8、說明想要捕捉科技周期行情，需要大幅提高指標的領(lǐng)先性，這也是為何后文我們嘗試從產(chǎn)業(yè)指標出發(fā)來構(gòu)建整個體系。圖 4 2007-2011 年科技行業(yè)營業(yè)收入同比增速走勢200%3G牌照發(fā)放150%100%50%2007-32007-62007-92007-122008-32008-62008-92008-122009-32009-62009-92009-122010-32010-62010-92010-122011-32011-62011-92011-120%-50%SW通信SW電子SW計算機SW傳媒數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究第一次科技周期期間各行業(yè)股價和業(yè)績表現(xiàn)情況如表 1 所示，其中超

9、額收益基準采用 Wind 全A 指數(shù)。從中，我們可以得出一些重要的結(jié)論：股價上漲的底層邏輯為 3G 科技周期上行。早在 2006 年 1 月，信息產(chǎn)業(yè)部就明確將 TD-SCDMA 定為中國 3G 通信標準，并開始組織開展規(guī)模實驗。雖然 TD-SCDMA 技術(shù)不夠成熟，存在很多問題，但仍在穩(wěn)步推進，至 2008 年 4 月開啟試商用。3G 的穩(wěn)步發(fā)展是股價能夠開啟上行周期的底層基礎(chǔ)。這一點對于每一輪科技周期來說都是一樣的，因此在后兩次科技周期的梳理中不再贅述。階段行業(yè)股價上漲時間區(qū)間超額收益業(yè)績改善時間區(qū)間通信2007.8-2008.549.90%無電子2007.10-2008.331.03%無

10、計算機2007.10-2008.343.02%無傳媒2007.11-2008.318.29%無通信2009.7-2010.123.92%2008Q4-2009Q4電子2009.8-2010.1299.00%2009Q2-2010Q4計算機2009.8-2010.1180.05%2009Q2-2010Q4傳媒2009.8-2010.445.33%2009Q3-2010Q3表 1：第一次科技周期期間股價和業(yè)績表現(xiàn)情況總結(jié)預期生成預期落地數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究預期生成階段由通信行業(yè)領(lǐng)漲。預期生成階段，技術(shù)還未落地，投資者對各行業(yè)后續(xù)的發(fā)展空間大小還無法有相對準確的預期。其中，通信行業(yè)處

11、于產(chǎn)業(yè)鏈上游，相對的確定性最高，在新的通信技術(shù)出現(xiàn)后，必然會大規(guī)模安裝新型基站設(shè)備，等到基站建設(shè)完備后，才會發(fā)展后續(xù)的終端和軟件。通信行業(yè)的這一特性給予了投資者最具確定性的預期，因而在預期生成階段領(lǐng)漲。預期落地階段電子和計算機行業(yè)領(lǐng)漲，業(yè)績彈性優(yōu)勢凸顯。3G 改變了人 們的生活模式，開啟了新一代手機應用軟件。相比于通信行情，計算機 和電子行業(yè)的上市公司業(yè)績對于 3G 帶來的技術(shù)更新所產(chǎn)生的彈性更大，也有著更高的漲幅。圖 5 手機和 PC 出貨量增速120%100%80%60%40%20%2008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-

12、052009-072009-092009-112010-012010-032010-052010-072010-092010-112011-012011-032011-052011-072011-092011-110%-20%出貨量:智能手機:全球:當季同比出貨量:手機:全球:當季同比出貨量:PC:全球:當季同比數(shù)據(jù)來源：Wind，Gartner，國泰君安證券研究科技行業(yè)內(nèi)部存在上下游關(guān)系，景氣由上游逐步向下游傳導。邏輯順序上來說，在出現(xiàn)新的通信技術(shù)之后，首先要進行基站建設(shè)，隨后是普及搭載新技術(shù)的終端設(shè)備，最終孕育出新的應用。對應到四個行業(yè)中，也就是通信處于科技產(chǎn)業(yè)鏈的上游，電子處于中游，計算

13、機和傳媒處于下游，景氣度會沿著這條產(chǎn)業(yè)鏈從上游逐步向下游傳導。這輪周期中，四個行業(yè)的股價和業(yè)績表現(xiàn)也都符合這一輪動規(guī)律，尤其是通信行業(yè)在預期生成階段的超額收益非常明顯。比較反常的是傳媒行業(yè)，邏輯上傳媒屬于整個科技產(chǎn)業(yè)鏈的最下游，股價不應早于其他行業(yè)見頂，但從我們梳理的結(jié)果來看，傳媒板塊的股價在 2010 年 4 月就已見頂，而電子和計算機的強勢則延續(xù)到了 2010 年 12月。這是因為，傳媒在當時還并不是一個 “科技行業(yè)”。當時，傳媒行業(yè)的幾大子行業(yè)為出版業(yè)、報業(yè)、有線網(wǎng)絡、電視廣告，都是傳統(tǒng)媒體，行業(yè)的主要盈利來源為廣告收入，并不具備科技特征。而 2009 年是傳媒行業(yè)全面改革的一年。200

14、9 年 7 月 22 日，國務院審議通過文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃，明確提出進一步深化文化體制改革，打開文化傳媒行業(yè)的投融資渠道，培育大型傳媒集團。出版、有線電視網(wǎng)絡等傳統(tǒng)媒體也開始全面重組，打破原有的分區(qū)壟斷格局。此外，在 2009 年，網(wǎng)絡游戲、影視娛樂以及動漫行業(yè)正式登陸中國資本市場。2009 年6 月，博瑞傳播全資收購成都夢工廠網(wǎng)絡游戲公司；2009 年 9 月，奧飛動漫上市；2009 年 10 月，華誼兄弟上市。在此之前，傳媒行業(yè)根本就沒有這些標的可供投資，自然也就沒有科技屬性。第二次科技周期預期生成和預期落地兩階段特征依舊明顯，行情啟動大幅領(lǐng)先于業(yè)績改 善。我們?nèi)匀豢梢源笾聦⑴普瞻l(fā)放作為預期

15、生成和預期落地階段的分界。不過，該輪科技周期中預期生成階段持續(xù)到了牌照發(fā)放后兩個月，隨后 才開始震蕩。而與第一次科技周期中相同的是，行情的啟動大幅領(lǐng)先于 業(yè)績體現(xiàn)。四個行業(yè)中傳媒在 2013 年二季度最早實現(xiàn)了業(yè)績改善，仍然落后于行情啟動半年以上的時間。圖 6 2012-2015 年科技行業(yè)行業(yè)指數(shù)相對凈值走勢4G牌照發(fā)放2.42.221.81.61.41.210.82012-102013-42013-102014-42014-102015-42015-10SW通信SW電子SW計算機SW傳媒數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 7 2012-2015 年科技行業(yè)營業(yè)收入同比增速走勢50%4G

16、牌照發(fā)放40%30%20%10%2012-32012-62012-92012-122013-32013-62013-92013-122014-32014-62014-92014-122015-32015-62015-92015-122016-32016-62016-92016-120%-10%-20%SW通信SW電子SW計算機SW傳媒數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究具體的總結(jié)如表 2 所示，從中我們可以總結(jié)出以下幾點：3G 后周期下的并購重組潮，強化了 4G 預期生成階段的行情。本輪行情中的預期生成階段可以總結(jié)為一輪創(chuàng)業(yè)板牛市。2012 年末，創(chuàng)業(yè)板營業(yè)收入增速開始止跌回升，業(yè)績表現(xiàn)上具有

17、相對優(yōu)勢，在此基礎(chǔ)上，上市公司通過外延式并購提高公司業(yè)績，3G 技術(shù)帶動的手游行業(yè)引發(fā)創(chuàng)業(yè)板牛市。雖然為后續(xù)商譽等問題埋下隱患，但本輪行情確處于科技周期趨勢下，有實際的產(chǎn)業(yè)推動。受流動性因素的影響，預期落地階段行情延遲開啟。第二次科技周期的業(yè)績落地行情距預期生成行情一年以上時間。雖然四個行業(yè)的業(yè)績均在 2013Q4 就實現(xiàn)了改善，但一方面并購重組留下的商譽問題對估值造成較大的壓力。另一方面，從 2013 年下半年開始，受國內(nèi)清理非標和影子銀行業(yè)、美聯(lián)儲暗示退出 QE 等因素的影響，流動性較為緊張，甚至數(shù)次出現(xiàn)了“錢荒”的現(xiàn)象，壓制風險偏好。至 2014 年 7 月，央行下調(diào) 14天正回購操作利

18、率，傳遞寬松信號，市場風險偏好回升，但投資者注意力優(yōu)先聚焦于受流動性寬松直接利好的銀行、非銀金融、房地產(chǎn)等行業(yè)，而預期落地階段行情因此延遲到了 2015 年 1 月。圖 8 創(chuàng)業(yè)板和滬深 300 營收同比增速走勢圖 9 計算機和非銀金融行業(yè)指數(shù)凈值走勢60%50%40%30%20%10%2010-32010-92011-32011-92012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-90%-10%創(chuàng)業(yè)板滬深3004.543.532.521.510.5SW計算機SW非銀金融數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究階段行業(yè)

19、股價上漲時間區(qū)間超額收益業(yè)績改善時間區(qū)間通信2012.12-2014.257.99%無電子2012.12-2014.270.82%無計算機2012.12-2014.2112.81%無傳媒2012.12-2014.2169.52%2013Q2-2015Q2通信2015.1-2015.647.43%2013Q3-2015Q2電子2015.1-2015.639.70%2013Q4-2015Q1計算機2015.1-2015.6119.34%2013Q4-2014Q4傳媒2015.1-2015.672.38%2013Q2-2015Q2表 2：第二次科技周期期間股價和業(yè)績表現(xiàn)情況總結(jié)預期生成預期落地數(shù)據(jù)來

20、源：Wind，國泰君安證券研究預期生成階段傳媒領(lǐng)漲, 產(chǎn)業(yè)變革放大想象空間。前文已經(jīng)提到，2009年之前，傳媒板塊還僅有傳統(tǒng)媒體，而隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代到來，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加速變革，移動視頻、手機游戲等子行業(yè)發(fā)展迅猛，2013 年移動游戲營收增速高達 247%，投資者預期利潤空間迅速擴大。圖 10 國產(chǎn)片票房收入圖 11 移動游戲銷售收入3002502001501005002011201220132014201580%70%60%50%40%30%20%10%0%1201008060402002010201120122013300%250%200%150%100%50%0%國內(nèi)票房收入:國產(chǎn)片（億元）

21、同比增速移動游戲銷售收入（億元）同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：2013 年中國游戲產(chǎn)業(yè)報告，國泰君安證券研究預期落地階段計算機行業(yè)領(lǐng)漲，系“互聯(lián)網(wǎng)+”概念帶動?；ヂ?lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的變革是一片非常廣闊的藍海，本身發(fā)展空間極大，而國家層面也表態(tài)支持其發(fā)展。2015 年 3 月， “互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃推動移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等與現(xiàn)代制造業(yè)結(jié)合，促進電子商務、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展。因此，投資者對“互聯(lián)網(wǎng)+”概念報以極大的熱情，互聯(lián)網(wǎng)金融、移動醫(yī)療、在線教育等主題熱點不斷，驅(qū)動計算機行業(yè)在預期落地階段領(lǐng)漲。第二次科技周期傳媒、計算機領(lǐng)漲，四個行業(yè)的股價趨于同

22、漲同跌。在第一次科技周期中，我們觀察到通信行業(yè)的股價領(lǐng)先于其他行業(yè)率先上漲。然而，由于國內(nèi) 3G 技術(shù)應用較晚，第二次科技周期與 3G 周期有一定重疊，傳媒、計算機雖是后周期產(chǎn)業(yè)，但受益于上一次 3G 技術(shù)的帶動，在整個第二次科技周期中持續(xù)領(lǐng)漲科技板塊。第三次科技周期行情兩階段特征得以延續(xù)，預期生成階段收益被壓窄。以 5G 牌照的發(fā) 放作為標志，第三次科技周期仍然由預期生成和業(yè)績兌現(xiàn)兩個階段組成。值得一提的是，由于近年價值投資理念盛行，投資者對于預期炒作的偏好大幅下降，預期生成階段的收益顯著低于前兩次科技周期，這與近年投資者更重視業(yè)績確定性的現(xiàn)象吻合。預期落地階段行情級別大，遠未結(jié)束。2019

23、 年 6 月 5G 牌照發(fā)放后，第三次科技周期行情進入業(yè)績落地階段。從圖 12 可以看出，5G 業(yè)績落地階段的行情幅度遠超前兩次科技周期，但考慮到 5G 目前的用戶數(shù)量仍處于初期階段，且行業(yè)利潤受疫情拖累，尚未能有所提升。未來仍有較大上行空間，科技行情遠未結(jié)束。圖 12 2018-2020 年科技行業(yè)行業(yè)指數(shù)相對凈值走勢6543211982018-95G牌照發(fā)放2018-122019-32019-62019-92019-122020-31.1.1.1.1.1.0.0.SW通信SW電子SW計算機SW傳媒數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 13 2018-2020 年科技行業(yè)營業(yè)收入同比增速走

24、勢30%25%20%15%10%5%0%5G牌照發(fā)放-5%2018-3 2018-6 2018-9 2018-12 2019-3 2019-6 2019-9 2019-12 2020-3-10%-15%-20%SW通信SW電子SW計算機SW傳媒數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究具體的總結(jié)如下表所示，從中同樣可以總結(jié)出以下幾點：預期生成階段行情由 5G 商用預期催化。2018 年 8 月，工信部、發(fā)改委印發(fā)擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020 年），明確提出要確保 5G 在 2020 年實現(xiàn)商用；2018 年 12 月，工信部確認已向三大運營商發(fā)放 5G 系統(tǒng)中低頻段試驗頻率使用

25、許可，向產(chǎn)業(yè)界發(fā)出了明確信號，將進一步推動我國 5G 產(chǎn)業(yè)鏈的成熟和發(fā)展。利好政策和 5G 商用新進展帶來了 5G 商用預期，推動了 2018 年 10 月左右開啟的上漲行情?；久娲_定性提升，預期落地階段電子行業(yè)領(lǐng)漲。三重因素共同推動電子行業(yè)基本面確定性提升：第一，雖然在上市公司業(yè)績中尚未體現(xiàn)，但半導體銷售額、半導體制造設(shè)備出貨額等電子行業(yè)景氣先行指標出現(xiàn)拐點，預示行業(yè)景氣度向好；第二，2019 年 6 月，5G 牌照發(fā)放，基站建設(shè)及后續(xù)手機等終端產(chǎn)品的更新已基本是確定性事件；第三，在中美貿(mào)易摩擦的背景下，國產(chǎn)替代已是具有確定性的長期趨勢，資金、政策方面也有持續(xù)的支持。階段行業(yè)股價上漲時間區(qū)

26、間超額收益業(yè)績改善時間區(qū)間通信2018.10-2019.333.62%無電子2019.1-2019.320.38%無計算機2018.10-2019.335.30%無傳媒2019.1-2019.317.36%無通信2019.11-2020.327.31%無電子2019.6-2020.287.25%無計算機2019.8-2020.240.86%無傳媒2019.8-2020.121.41%無表 3：第三次科技周期期間股價和業(yè)績表現(xiàn)情況總結(jié)預期生成預期落地數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究復盤結(jié)果總結(jié)通過對三輪科技周期的復盤，我們可以總結(jié)出一些三輪周期中的普適性的規(guī)律：股價上漲的底層邏輯為新技術(shù)帶來

27、的科技周期革新，利潤變化僅是結(jié)果。根據(jù)階段性投資邏輯，可將每一輪科技股行情細分為預期生成和預期落地兩階段?？萍及鍓K內(nèi)部存在產(chǎn)業(yè)鏈自上而下傳導現(xiàn)象，且每輪行情中大概率存在一個領(lǐng)漲行業(yè)。這對我們進行科技行業(yè)投資提供了以下兩點啟示：第一，科技周期的發(fā)展對科技股行情起著至關(guān)重要的作用。三次科技股大行情在底層邏輯上是受 3G、4G、5G 三輪科技周期的驅(qū)動，因此投資策略的設(shè)計應該關(guān)注對科技周期進行建模分析。第二，可從技術(shù)周期和產(chǎn)業(yè)周期兩個維度對科技周期進行分析。從復盤的結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，科技周期對科技行業(yè)的影響從技術(shù)周期和產(chǎn)業(yè)周期兩個維度得到體現(xiàn)。新技術(shù)的產(chǎn)生標志著技術(shù)周期向上，隨著技術(shù)的發(fā)展不斷推動投資

28、者對科技行業(yè)的預期改善；而當技術(shù)周期發(fā)展到一定程度后，帶動產(chǎn)業(yè)周期迎來向上拐點，科技行業(yè)景氣度不斷提高，進一步吸引投資者進行投資。在下文進一步的分析中，我們將會看到，技術(shù)周期偏宏觀，可對適合投資的階段做出定性判斷；而產(chǎn)業(yè)周期偏微觀，蘊含的信息更多，能更好的反映科技行業(yè)基本面的景氣度，而將兩者結(jié)合就可以對科技周期做出更加全面的分析。技術(shù)周期發(fā)展狀態(tài)劃分引入技術(shù)生命周期分析方法，對技術(shù)周期進行建模。從上文的總結(jié)中可以明顯的看出，新技術(shù)對科技股的投資有著至關(guān)重要的影響，因此識別該技術(shù)目前的發(fā)展狀態(tài)就顯得尤為重要。A. D. Little（ 1981）首次提出了技術(shù)生命周期的概念，他將一項技術(shù)分為萌芽

29、、成長、成熟、衰退四個階段。隨后，F(xiàn)oster（1986）進一步提出可以使用 S 型曲線對技術(shù)生命周期進行刻畫，即一個新技術(shù)總會經(jīng)歷先緩慢發(fā)展，再高速發(fā)展，最后又緩慢發(fā)展的過程，表現(xiàn)在圖形上就像英文字母 S，如下圖所示。圖 14 技術(shù)生命周期圖示數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究利用 Logistic 函數(shù)進行 S 型曲線擬合。只靠定性的模型無法進行定量分析，我們需要對 S 型曲線進行數(shù)量化建模。Logistic 函數(shù)在圖形上為 S型，且它的導數(shù)先增后減，符合技術(shù)生命周期先緩慢增長、后迅速增長、最后又緩慢增長的發(fā)展趨勢。因此，目前學術(shù)界采取的主流方法為使用 Logistic 函數(shù)來進行 S 型曲線擬合

30、，函數(shù)形式為： =1 + 其中，y 為待擬合指標，k 為飽和點，即 y 能夠達到的最大值，和為曲線的形狀參數(shù)，t 為時間。在這一模型中，技術(shù)發(fā)展四階段的劃分標準為：萌芽期：0 y 0.1k發(fā)展期：0.1k y 0.5k成熟期：0.5k y 0.9k衰退期：0.9k y k其中比較重要的是發(fā)展期和成熟期的分界點。選擇 y=0.5k 作為分界點，背后的邏輯在于，當 y0.5k 時，曲線的二階導數(shù)小于 0，y 的增長率會不斷減小。也就是說，y0.5k 時，科技發(fā)展就開始減速了。圖 15 Logistic 函數(shù)導數(shù)圖示數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究。注：該圖所示為 1/1+exp(-t)的導數(shù)。第一次科技

31、周期階段劃分選用 3G 用戶占比作為衡量技術(shù)發(fā)展狀態(tài)的指標。第一次科技周期由 3G技術(shù)引發(fā)。在綜合考慮了指標的可得性、更新頻率和指標邏輯后，我們選擇移動電話用戶中 3G 用戶占比作為衡量技術(shù)發(fā)展狀態(tài)的指標。邏輯上來說，當 3G 用戶迅速增長時，會吸引企業(yè)基于 3G 開發(fā)新的應用場景，促進下游應用的爆發(fā)；而當 3G 用戶增速放緩之后，行業(yè)也會逐漸步入成熟，相關(guān)機會不斷減少。3G 用戶增長速度在 2012 年 1 月達到階段性高點。3G 用戶增長速度在2012 年 1 月達到階段性高點，隨后直至 2012 年 12 月才又開始以較快速度增長。如果模型擬合能力較好，應該在 2012 年 1 月后就判

32、斷 3G 技術(shù)進入成熟期。圖 16 移動電話用戶中 3G 用戶占比0.40.350.30.250.20.150.10.0500.0150.010.0050-0.0052010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-12-0.013G用戶占比環(huán)比增長（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究模型擬合結(jié)果表明，3G 技術(shù)在 2012 年 1 月進入成熟期。對

33、 3G 用戶占比滾動進行 Logistic 模型擬合和預測，模型預測結(jié)果表明，從 2012 年 1月開始，3G 就已經(jīng)處于成熟期，并在 2015 年 3 月后進入衰退期，這一結(jié)果符合我們的預期。圖 17 第一次科技周期劃分結(jié)果數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究第二次科技周期階段劃分4G 用戶增長速度在 2016 年 1 月達到最大值。4G 用戶在初期的增長速度非常迅速，2016 年 1 月單月增加 7%，隨后增速回落。從數(shù)據(jù)來看， 4G 技術(shù)應在 2016 年 1 月后進入成熟期。圖 18 移動電話用戶中 4G 用戶占比0.90.080.80.070.70.060.60.050.50.040.40.0

34、30.30.020.20.010.102014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-120-0.014G用戶占比環(huán)比增長（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究劃分結(jié)果表明，4G 技術(shù)在 2016 年 6 月進入成熟期。對 4G 用戶占比數(shù)據(jù)滾動進行 Logistic 模型擬合和預測，結(jié)果如下。依據(jù)模型劃分的結(jié)果， 2016 年 5 月之前為發(fā)展期，

35、2016 年 6 月至 2017 年 3 月為成熟期，2017年 4 月之后為衰退期。這一結(jié)果與我們的預期存在 4 個月的差距，這可能是因為數(shù)據(jù)量的問題。4G 用戶占比數(shù)據(jù)從 2014 年 12 月開始，至 2016年 1 月僅有 14 條數(shù)據(jù)，可能導致模型擬合不夠精確。圖 19 第二次科技周期劃分結(jié)果數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究萌芽期起點的確定萌芽期無法從數(shù)據(jù)層面得到確認。與技術(shù)發(fā)展相關(guān)的指標往往需要等到市場初具規(guī)模后才會進行統(tǒng)計和公布，從數(shù)據(jù)層面無法對萌芽期做出定義。因此，我們需要從別的角度入手來確定萌芽期的起點，從而輔助我們的投資決策。將每一代通信技術(shù)的通信標準確定時間作為萌芽期開始的標志

36、。邏輯上講，只有當通信標準確定之后，才能進一步推進技術(shù)的商用，因此我們認為，可以將每一代通信技術(shù)的通信標準確定時間作為萌芽期開始的標志。2006 年 11 月為 3G 萌芽期的起點。雖然早在 2000 年 5 月，國際電信聯(lián)盟就將 WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA 確定為三大 3G 標準，但由于中國強力推行的 TD-SCDMA 標準尚不成熟，實際的萌芽期起點需向后修正。2006 年 11 月，大唐通信宣布 TD-SCDMA 測試成功，即將投入商用，這標志著 TD-SCDMA 技術(shù)的階段性成熟，因此我們將 2006 年 11月作為第一次科技周期的萌芽期開始的標志。2012 年 1

37、月為 4G 萌芽期的起點。2012 年 1 月，國際電信聯(lián)盟無線電通信全會審核通過了 4G 國際標準，標志著 4G 萌芽期的開始。2018 年 6 月為 5G 萌芽期的起點。2018 年 6 月，國際標準組織 3GPP 全會批準第五代移動通信技術(shù)的獨立組網(wǎng)標準，標志著 5G 萌芽期的開始。根據(jù)技術(shù)周期所處階段進行投資萌芽期和成長期科技板塊行情頻發(fā)。在萌芽期和成長期，技術(shù)發(fā)展不斷加速，是投資的黃金時期，而在成熟期和衰退期時，技術(shù)發(fā)展邊際放緩，對投資者的吸引力就會減弱。接下來我們需要探究，技術(shù)周期指引下，在萌芽期和成熟期進行投資，在成熟期和衰退期避免投資，是否能獲得投資收益？結(jié)合上文的研究，本文將

38、每一輪科技周期中萌芽期開始的時間和發(fā)展期與成熟期的分界點總結(jié)在表 4 當中。其中，由于當月的移動用戶數(shù)數(shù)據(jù)會在下月更新，為了避免使用未來數(shù)據(jù)的問題，投資期間均往后順延了一個月。表 4：科技周期劃分結(jié)果總結(jié)萌芽期開始時間發(fā)展期成熟期的分界點投資期間第一次科技周期2006.112012.12006.12-2012.2第二次科技周期2012.12016.52012.2-2016.6第三次科技周期2018.6-2018.7-至今數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究值得注意的是，由于我國 3G 發(fā)牌時間較晚，3G 的發(fā)展也不順利，因此 3G 周期與 4G 周期有很大一部分重疊。3G 還處于推廣期時，4G 建設(shè)就已

39、啟動，導致從技術(shù)周期的角度來看，3G 和 4G 之間沒有空窗期。技術(shù)周期擇時有一定效果，但信號頻率過低。結(jié)合上表，在 2005 年至今的 15 年內(nèi)，我們認為 2005.1-2006.11 和 2016.7-2018.6 這兩個時間段不適合投資科技行業(yè)。將通信、電子、計算機、傳媒四個申萬一級行業(yè)等權(quán)重計算得到科技板塊指數(shù)，科技板塊指數(shù)與 Wind 全 A 在這兩段時間內(nèi)的表現(xiàn)情況如圖 21、22 所示?？梢钥吹?，在技術(shù)周期進入成熟期后，科技行業(yè)都持續(xù)性的跑輸基準，這與此前邏輯吻合。但是，由于各項技術(shù)在發(fā)展的時間上有所重疊，這一策略能夠為我們帶來的增量信息比較有限。為了能夠彌補信號頻率過低的問題

40、，下面本文進一步從產(chǎn)業(yè)周期的角度尋求增量信息，提高策略效果。圖 20 2005.1-2006.11 科技板塊走勢圖 21 2016.7-2018.6 科技板塊走勢1.81.61.41.210.80.62005-1-42005-10-42006-7-4科技Wind全A1.21.110.90.80.70.62016-7-12017-4-12018-1-1科技Wind全A數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究科技行業(yè)景氣度先行指標構(gòu)造半導體產(chǎn)業(yè)景氣度數(shù)據(jù)頻度高，且具備前瞻性。前文中提到，科技行業(yè)在邏輯上存在上下游關(guān)系，而處于相對上游的通信和電子兩個行業(yè)，都離不開一項

41、關(guān)鍵材料半導體。所以，研究半導體產(chǎn)業(yè)的景氣度，就可以給科技行業(yè)的景氣度提供非常有價值的前瞻信息。半導體產(chǎn)業(yè)鏈梳理芯片產(chǎn)業(yè)是半導體產(chǎn)業(yè)的核心。半導體產(chǎn)業(yè)一共可分為集成電路、分立器件、光電子和傳感器四大類，其中集成電路占比最大，從 1999 年至今一直占據(jù)整個半導體市場的 80%以上。因此，整個半導體產(chǎn)業(yè)的景氣度可從芯片產(chǎn)業(yè)的景氣度得到明確的體現(xiàn)，我們可以將問題進一步細化為對芯片產(chǎn)業(yè)鏈的梳理和總結(jié)。圖 22 半導體產(chǎn)業(yè)中各細分行業(yè)市場規(guī)模占比100%80%60%40%20%0%19992001200320052007200920112013201520172019集成電路分立器件光電子傳感器數(shù)據(jù)來

42、源：Wind，國泰君安證券研究美國、日本、臺灣在芯片產(chǎn)業(yè)鏈中地位突出。如下圖所示，芯片產(chǎn)業(yè)鏈全球分工較為明確，國內(nèi)主要在下游較為領(lǐng)先，但上游核心元器件的依賴性較強。整體上，美國壟斷高端芯片的設(shè)計，日本壟斷上游半導體材料和元器件（如晶圓、光刻膠），臺灣是晶圓代工的主要生產(chǎn)線所在地。此外，北美和日本是兩大半導體設(shè)備生產(chǎn)地。圖 23 芯片產(chǎn)業(yè)鏈圖示數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究半導體景氣度指標構(gòu)建根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈分布情況，選取產(chǎn)業(yè)景氣度核心代理變量。從上一節(jié)的梳理中可以看出，美國、日本、中國臺灣在全產(chǎn)業(yè)鏈的地位非常突出。結(jié)合指標的更新頻率，并希望指標盡可能反映國內(nèi)半導體產(chǎn)業(yè)的景氣度，可選定 5 個指標作為核心

43、代理變量，如表 5 所示。其中，在 2018 年美國發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)之后，“美國:對華高科技產(chǎn)品出口:電子”這一指標就已失真，無法準確衡量國內(nèi)對半導體的需求。我們采取的解決方案為，把 2018 年之后的數(shù)據(jù)用美國的半導體出口總額進行替換，雖然不能非常準確的衡量國內(nèi)的半導體景氣水平，但半導體產(chǎn)業(yè)作為全球化的產(chǎn)業(yè)，國內(nèi)的半導體產(chǎn)業(yè)景氣度也與全球半導體景氣度息息相關(guān)，因此這一指標仍然可用。表 5：景氣度指標初選結(jié)果及處理方法選用指標處理方法日本：出口金額：中國：半導體累計同比美國：對華高科技產(chǎn)品出口：電子累計同比日本：半導體制造設(shè)備：出貨額同比北美半導體設(shè)備制造商：出貨額同比全球半導體銷售額同比數(shù)據(jù)來源：

44、國泰君安證券研究利用主成分分析法提取共性信息。上面選取的 5 個指標 2008 年以來的走勢如下圖所示（日本對中國半導體出口數(shù)據(jù)從 2008 年開始）?？梢钥吹?，這幾個指標的走勢高度一致，這說明其背后反映的是同一個故事。為了提高指標純度，本文采取主成分分析的方法，提取 5 個指標的交集部分。具體來說，先通過 HP 濾波器去除短期噪音，隨后進行標準化，最后進行主成分分析，取第一主成分作為合成景氣度指標。圖 24 所選指標走勢情況32.521.510.52008-12008-82009-32009-102010-52010-122011-72012-22012-92013-42013-112014

45、-62015-12015-82016-32016-102017-52017-122018-72019-22019-90-0.5-1日本:出口金額:中國:半導體北美半導體設(shè)備制造商:出貨額日本:半導體制造設(shè)備:出貨額全球半導體銷售額美國:對華高科技產(chǎn)品出口:電子數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究三輪科技周期期間景氣度指標均上行?？梢钥吹?，紅色框?qū)娜慰萍贾芷谄陂g，合成景氣度指標都有非常明顯的上行趨勢，這說明半導體產(chǎn)業(yè)的景氣度水平確實能夠為科技行業(yè)投資提供非常有價值的信息。圖 25 合成景氣度指標走勢3.52.51.50.52008-32008-92009-32009-92010-32010

46、-92011-32011-92012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-3-0.5-1.5-2.5數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究技術(shù)周期狀態(tài)劃分可幫助過濾虛假信號?？梢园l(fā)現(xiàn)，除了三次科技周期期間，2016 年下半年至 2017 年年初，我們構(gòu)建的指標也出現(xiàn)了非常明顯的上行趨勢，這受益于物聯(lián)網(wǎng)及集成電路的投資增加。但是，從科技周期狀態(tài)劃分中得到的結(jié)果來看，這段時間屬于 4G 技術(shù)發(fā)展的成熟期。雖然受行業(yè)熱點的帶動，半導體產(chǎn)業(yè)景氣度上行，但從大背

47、景上看仍然不適合投資。事實上，這段時間科技行業(yè)的的股價確實持續(xù)跑輸 Wind 全 A，這也就進一步體現(xiàn)出進行科技周期狀態(tài)劃分的意義。即使基本面微觀數(shù)據(jù)可能會受短期行業(yè)熱點的帶動出現(xiàn)上行趨勢，但通過對科技發(fā)展階段的把握，我們就可以規(guī)避掉部分虛假的投資信號。景氣度指標先行于公司營收變化。邏輯上，半導體產(chǎn)業(yè)的景氣度與電子行業(yè)的景氣度最為相關(guān)。如下圖所示，電子行業(yè)的營收增速與我們提取出的第一主成分之間的走勢基本一致。將第一主成分滯后-22 期（滯后-2 期即為領(lǐng)先 2 期），分別計算與電子行業(yè)營收增速的相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)滯后一期的相關(guān)性最大，也就是說第一主成分大約領(lǐng)先電子行業(yè)營收增速一個季度左右，這就進

48、一步證明了我們構(gòu)建的指標在反映產(chǎn)業(yè)周期上的合理性。而我們的指標為月頻更新，相對于財報數(shù)據(jù)來說時效性要強得多，在指導實際投資中也就體現(xiàn)出了更加珍貴的價值。圖 26 合成景氣度指標與電子行業(yè)營收增速走勢對比3.52.51.50.5-0.5-1.5-2.560%40%20%0%2008-32008-92009-32009-92010-32010-92011-32011-92012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-3-20%-40%-60%合成

49、景氣度指標電子行業(yè)營收增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究自上而下的投資策略構(gòu)建策略構(gòu)建流程及結(jié)果結(jié)合上文中第三部分和第四部分的結(jié)果，我們可以自上而下地構(gòu)建一個科技行業(yè)投資策略：月度調(diào)倉，調(diào)倉日為每月 6 號。由于全球半導體銷售金額、美國高科技產(chǎn)品出口兩項數(shù)據(jù)在滯后第二個月的月初 5 號左右公布（即 2020 年 1 月的數(shù)據(jù)會在 2020 年 3 月 5 日左右公布），因此將每月的 6 號作為調(diào)倉日。首先判斷當前技術(shù)周期所處狀態(tài)。如果處于萌芽期或成長期則可以進行投資，如果處于成熟期或衰退期則不進行投資。然后判斷產(chǎn)業(yè)周期是否上行。如果在（2）中判斷技術(shù)周期滿足條件，則進一步判斷當前產(chǎn)業(yè)周期是否上行，具體做法為：為防止使用到未來數(shù)據(jù)，將選用的 5 個指標滯后一期對 2008 年 1 月至當前調(diào)倉日可以獲得的數(shù)據(jù)做去噪音、標準化處理后，進行主成分分析，取第一主成分作為合成景氣度指標如果合成景氣度指標的當期值大于上期值，認為指標處于上行趨勢中，此時買入科技板塊指數(shù)