救市政策宣示意義大于實(shí)際海外過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期面臨修正

1、自 4 月以來(lái)海外風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)修復(fù)，主要受政策刺激、疫情發(fā)展、復(fù)工推進(jìn)等多重因素推動(dòng)，其行情可持續(xù)性有待觀察。美股波動(dòng)率指數(shù)于 3 月中旬率先回落，美股在 3 月 23 日之后也進(jìn)入了明顯的反彈，海外風(fēng)險(xiǎn)偏好自此開(kāi)始持續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格形成助推；這一現(xiàn)象的形成受到了多重因素推動(dòng)，首先是 3 月中下旬海外國(guó)家貨幣及財(cái)政政策大幅加碼穩(wěn)固市場(chǎng)信心，其次是 4 月中旬主要?dú)W美國(guó)家疫情進(jìn)入相對(duì)緩和期，最后是 5 月以來(lái)各國(guó)逐步開(kāi)啟復(fù)工帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫。對(duì)于全球疫情影響的分析我們已經(jīng)在 4 月 28 日發(fā)布的專題全球疫情對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的三階段沖擊債市海外環(huán)境分析系列報(bào)告之四做過(guò)探討，而在本文中我們將從回顧

2、美國(guó)貨幣及財(cái)政政策的有效性、實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反饋等角度進(jìn)行觀測(cè)。圖 1：海外風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)帶動(dòng)美股自 4 月以來(lái)持續(xù)上漲（單位：%）3,600903,400803,200703,00060502,800402,600302,400202,200102,00002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-02美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)（右軸）資料來(lái)源：wind， 研究圖 2：歐美國(guó)家 5 月以來(lái)復(fù)工逐步推進(jìn)、政策封鎖指數(shù)下行（單位：%）1009080706050403020100法國(guó)西班牙德國(guó)英國(guó)意大利美國(guó)資料來(lái)源：牛津

3、大學(xué)， 研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策效果評(píng)估：信心修復(fù)但結(jié)構(gòu)改善不足美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前貨幣政策可分為兩大類：一是持續(xù)巨量 QE 以釋放流動(dòng)性；二是宣布多項(xiàng)流動(dòng)性工具以支持經(jīng)濟(jì)，提出規(guī)模超過(guò) 2.3 萬(wàn)億的貸款計(jì)劃以配合財(cái)政措施。相比較而言，本輪美聯(lián)儲(chǔ) QE 力度和速度都遠(yuǎn)超金融危機(jī)同期，其目的即在于緩解短期流動(dòng)性緊張、滿足疫情沖擊下的現(xiàn)金需求，因此對(duì)緩解美元荒效果顯著；但另一方面，其于 4 月 9 日宣布的 2.3 萬(wàn)億貸款計(jì)劃盡管規(guī)模巨大，但實(shí)施過(guò)程中由于受到較多限制，對(duì)應(yīng)時(shí)間窗口較長(zhǎng)、上量較慢。綜合來(lái)看，自 3 月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)主要是通過(guò) QE 的形式來(lái)“大水漫灌”，增量資產(chǎn)最終是以準(zhǔn)備金和其他存款形式回歸聯(lián)邦

4、基金市場(chǎng)，而在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)看基礎(chǔ)流動(dòng)性向?qū)嶓w的傳導(dǎo)力度仍然有限。而當(dāng)前形式的 QE 與財(cái)政赤字貨幣化仍然存在差異性，大幅度的擴(kuò)表并不一定導(dǎo)致通脹上行，在短期需求缺口持續(xù)為負(fù)的情況下通脹不會(huì)快速抬升。美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)增持國(guó)債，但短期并不一定推動(dòng)通脹美聯(lián)儲(chǔ)自 3 月以來(lái)累計(jì)增持證券約 2 萬(wàn)億美元，直接效果就是緩解了全球性的美元荒。由于 3 月中旬新冠肺炎疫情在全球加速擴(kuò)散、全球性美元荒爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)于 3 月 15 日緊急會(huì)議中宣布降息 100bp 并重啟 QE 以穩(wěn)定市場(chǎng)情緒；而自 3 月中旬以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)持有證券規(guī)模也對(duì)應(yīng)快速提升，截止 5 月 13 日時(shí)較 3 月 11 日累計(jì)增持 1.95萬(wàn)億美元，其中

5、包括 1.53 萬(wàn)億美國(guó)國(guó)債和 0.41 萬(wàn)億 MBS，從力度和速度看本輪 QE都遠(yuǎn)超金融危機(jī)后水平。盡管在美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)啟 QE 的前兩周內(nèi)，由于美國(guó)疫情發(fā)展持續(xù)超預(yù)期，LIBOR-OIS 利差進(jìn)一步擴(kuò)大至 150bp，但自 4 月以來(lái)整體回落，可見(jiàn)全球美元荒得到有效緩解。當(dāng)然，這一結(jié)果也與美聯(lián)儲(chǔ)推出央行貨幣互換工具等因素有關(guān)，這一點(diǎn)我們將在下文中進(jìn)一步闡述。圖 3：美聯(lián)儲(chǔ)持有證券規(guī)模自 3 月下旬以來(lái)快速提升（百萬(wàn)美元）圖 4： LIBOR-OIS 利差自美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟 QE 以來(lái)高位回落（bp） 7,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,00

6、0,0001,000,0000200.00.00.00.00.02020-02-240.02020-03-242020-04-240.0151052009-05-062009-12-162010-07-282011-03-092011-10-192012-05-302013-01-092013-08-212014-04-022014-11-122015-06-242016-02-032016-09-142017-04-262017-12-062018-07-182019-02-272019-10-092020-05-20-5美國(guó)國(guó)債聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券MBS-10LIBOR-OIS-3月 資料來(lái)源：w

7、ind， 研究資料來(lái)源：wind， 研究4 月以來(lái)美國(guó)財(cái)政部收支壓力快速擴(kuò)大，發(fā)行國(guó)債規(guī)模持續(xù)高企，疫情沖擊下收支差距進(jìn)一步擴(kuò)大。由于 3 月下旬美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了總額超過(guò) 2 萬(wàn)億的 CARES 法案，美國(guó)財(cái)政部支出規(guī)模快速提升，4 月聯(lián)邦政府支出達(dá) 9797 億美元、同比增加 161%；收入端則受疫情影響，企業(yè)利潤(rùn)縮水、同時(shí)減稅政策降低稅負(fù)，同比縮減 55%，綜合推動(dòng)下 4 月美國(guó)聯(lián)邦政府赤字達(dá)到了 7379 億美元，為史上新高。由于現(xiàn)金缺口巨大，美國(guó)政府在 3-4 月內(nèi)合計(jì)發(fā)行國(guó)債 3680 億美元，遠(yuǎn)超 2018/19 年同期水平。值得注意的是，由于 4 月下旬美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)第四輪財(cái)政法案，

8、并且后續(xù)財(cái)政救助規(guī)?？赡芾^續(xù)增加，支出端壓力將維持高位；而收入端由于減稅政策的持續(xù)性、企業(yè)經(jīng)營(yíng)信心低迷也難以較快回升，未來(lái)中期內(nèi)美國(guó)國(guó)債的發(fā)行需求將維持高位。圖 5：美國(guó) 4 月財(cái)政赤字規(guī)模創(chuàng)下史上新高（百萬(wàn)美元）圖 6：過(guò)去兩個(gè)月內(nèi)美國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模持續(xù)走高（十億美元） 800,000600,000400,000200,0001980-101983-041985-101988-041990-101993-041995-101998-042000-102003-042005-102008-042010-102013-042015-102018-040-200,000400350300250200

9、15010050202020192018201720162015201420132012201120100-400,000美國(guó):聯(lián)邦政府財(cái)政赤字(盈余為負(fù))三月和四月國(guó)債發(fā)行規(guī)模 資料來(lái)源：wind， 研究資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部， 研究月全球國(guó)家普遍減持美債，美聯(lián)儲(chǔ)持有國(guó)債比重持續(xù)提升，間接性為財(cái)政赤字兜底。由于美元的國(guó)際貨幣屬性，在過(guò)往周期內(nèi)其債務(wù)擴(kuò)張都會(huì)在很大程度上向其他國(guó)家轉(zhuǎn)移；盡管當(dāng)前美國(guó)增量發(fā)行國(guó)債是必然選擇，但其承接方性質(zhì)可能較以往周期有所改變。從存量上看，海外政府及機(jī)構(gòu)持有美債占比仍然在 30%以上，但自 3 月以來(lái)海外投資者在美國(guó)國(guó)債認(rèn)購(gòu)中僅占比 12%，同時(shí)我們也觀測(cè)到 3 月

10、主要國(guó)家大多減持美債持有量。由于美債持有者結(jié)構(gòu)大抵可分為美聯(lián)儲(chǔ)、海外政府及機(jī)構(gòu)、其他持有人（基金等）三類，由于海外持有占比持續(xù)下行、而其他持有人流動(dòng)性也并不樂(lè)觀，其結(jié)果必然是美聯(lián)儲(chǔ)持有比重快速上行。截止 5 月最新數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債占比已經(jīng)上行至 19%，較 2019 年年中尚未結(jié)束縮表時(shí)的 11%低點(diǎn)大幅提升，對(duì)于財(cái)政的間接支持力度不言而喻。圖 7：全球主要國(guó)家均在 3 月縮減購(gòu)買美國(guó)國(guó)債（十億美元）圖 8：截止 5 月最新，美聯(lián)儲(chǔ)持有美國(guó)國(guó)債比重上升至 19% 中國(guó)日本印度 新加坡 英國(guó)巴西法國(guó)706050403020100-10-20-302020-012020-022020-036

11、0.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2014/3/12014/8/12015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/1美聯(lián)儲(chǔ)占比海外占比其他占比 資料來(lái)源：wind， 研究資料來(lái)源：Bloomberg， 研究展望后市，由于財(cái)政部仍需發(fā)行大量國(guó)債以滿足抗疫需求，而美聯(lián)儲(chǔ)在國(guó)債持有 者結(jié)構(gòu)中重要性也快速提升，預(yù)計(jì)二三季度內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)仍將延續(xù)適量 QE 以匹配流動(dòng)性。當(dāng)前海外市場(chǎng)對(duì)于或許貨幣政策持續(xù)寬松的預(yù)期差并

12、不大，而可能的分歧在于央行大 規(guī)模 QE 之后可能的影響。不過(guò)值得注意的是，當(dāng)前美國(guó)所采取的增量 QE 持有國(guó)債 的操作，其本質(zhì)上與“赤字貨幣化”仍然存在不同：在美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)永久性持有國(guó)債的 前提下，政府償債壓力仍然會(huì)增加、貨幣供給在遠(yuǎn)期也會(huì)回落。央行資產(chǎn)大幅擴(kuò)張的后果可能是通脹上行，長(zhǎng)期通脹預(yù)期有所企穩(wěn)、但快速提升概率不大。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，在央行資產(chǎn)快速增加后，其最可能的影響分為幾個(gè)方面：貨幣供給增加帶動(dòng)通脹上行、同步增加的政府支出可能擠出私人投資等問(wèn)題。貨幣供給增加與實(shí)際通脹的變動(dòng)關(guān)系可能較為復(fù)雜，諸多學(xué)派對(duì)此觀點(diǎn)存在較大分歧，而長(zhǎng)期通脹預(yù)期可能是最先反應(yīng)。從近期數(shù)據(jù)看，美國(guó) 10 年期國(guó)債隱

13、含通脹率在 3 月下旬快速回升，4 月之后震蕩走平，但仍顯著低于 2%的水平；考慮到近幾年內(nèi)美國(guó)預(yù)期通脹率都相對(duì)偏低，短期內(nèi)通脹預(yù)期大幅回升至 2%以上的概率可能并不高。圖 9：美國(guó)國(guó)債隱含通脹預(yù)期在近期小幅回升，但仍顯著低于長(zhǎng)期目標(biāo) 2%（%）2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-02美國(guó):國(guó)債收益率:10年隱含通脹率資料來(lái)源：wind， 研究當(dāng)前短期需求缺口仍然是核心矛盾：當(dāng)通脹與經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)開(kāi)始分化后，通脹壓力將逐步顯現(xiàn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)學(xué)界一種衡量需

14、求缺口的方式是觀測(cè)經(jīng)濟(jì)增速與通脹的相關(guān)性，若其相關(guān)系數(shù)為正，則說(shuō)明存在顯著的需求缺口，而在此情景下即使推行大量的量化寬松，貨幣的增加也將被需求的增加所稀釋而并不會(huì)產(chǎn)生顯著的通脹效應(yīng)。根據(jù)我們測(cè)算，在 2008 年金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與 CPI 增速 10 年滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)持續(xù)為正，但在2019 年時(shí)轉(zhuǎn)負(fù)，可見(jiàn)金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)修復(fù)至潛在增長(zhǎng)水平以上。盡管在近期美國(guó)通脹及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都受疫情沖擊大幅下行、兩者為顯著正相關(guān)，但如果未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)至疫情發(fā)生前水平，則當(dāng)前持續(xù)的量化寬松會(huì)帶來(lái)顯著的通脹壓力，屆時(shí)可能會(huì)呈現(xiàn)出“滯脹”格局。0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-

15、1圖 10：2019 年時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速與 CPI 增速 10 年滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)CPI與GDP相關(guān)系數(shù)（滾動(dòng)10年）資料來(lái)源：wind， 研究推出多項(xiàng)流動(dòng)性工具，但直接支持實(shí)體的力度有限根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)官網(wǎng)在新冠肺炎疫情專頁(yè)整理的內(nèi)容，為應(yīng)對(duì)疫情沖擊美聯(lián)儲(chǔ)總共推出了十余項(xiàng)流動(dòng)性支持工具，可以主要分為以下大類：一、一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性支持類，主要包括商業(yè)票據(jù)融資設(shè)施（CPFF）、主要交易商信貸額度（PDCF）、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性融資（MMLF），推出時(shí)間 3 月中旬為最早，主要針對(duì)票據(jù)市場(chǎng)、一級(jí)交易商、貨幣市場(chǎng)基金等對(duì)象給予流動(dòng)性支持；二、海外市場(chǎng)流動(dòng)性支持類，主要包括央行流動(dòng)性互換、臨時(shí)外國(guó)和國(guó)際

16、金融機(jī)構(gòu)（FIMA）回購(gòu)工具，主要通過(guò)給海外市場(chǎng)提供美元流動(dòng)性以維持美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)；三、實(shí)體流動(dòng)性支持類，主要是為財(cái)政部 CARES 法案提供杠桿支持，包括一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸融資（PMCCF）、二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸融資（SMCCF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）、薪資保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性工具（PPPLF）、市政流動(dòng)性融資工具（MLF）、大街貸款計(jì)劃（MSLP），推出時(shí)間在 3 月下旬和 4 月下旬相對(duì)較晚，其流動(dòng)性支持對(duì)象囊括了從上市企業(yè)到個(gè)體經(jīng)營(yíng)者諸多類型。名稱設(shè)立時(shí)間設(shè)立目的機(jī)制設(shè)計(jì)表 1：美聯(lián)儲(chǔ)為應(yīng)對(duì)疫情沖擊推出的流動(dòng)性措施梳理商業(yè)票據(jù)融資設(shè)施（CPFF）2020 年 3月 17 日商

17、業(yè)票據(jù)市場(chǎng)直接為廣泛的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供資金，為汽車貸款和抵押合格發(fā)行人是美國(guó)商業(yè)票據(jù)發(fā)行人，包括市政發(fā)行人和在外國(guó)母公司的美國(guó)發(fā)行人。財(cái)政部將使用外匯穩(wěn)主要交易商信貸額度（PDCF）貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性融資（MMLF）一級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸融資（PMCCF）二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)信貸融資（SMCCF）定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）薪資保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性工具（PPPLF）市政流動(dòng)性融資工具（MLF）2020 年 3月 17 日2020 年 3月 18 日2020 年 3月 23 日2020 年 3月 23 日2020 年 3月 23 日2020 年 4月 9 日2020 年 4月 9 日貸款以及流動(dòng)性提供信貸和

18、資金，以滿足一系列公司的運(yùn)營(yíng)需求。該設(shè)施將使一級(jí)交易商能夠支持平穩(wěn)的市場(chǎng)運(yùn)作并促進(jìn)企業(yè)和家庭獲得信貸。擴(kuò)大其對(duì)家庭和企業(yè)信貸流動(dòng)的支持計(jì)劃。波士頓聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行將向合格的金融機(jī)構(gòu)提供貸款，并將以這些機(jī)構(gòu)從基金購(gòu)買的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為抵押。通過(guò)債券和貸款發(fā)行支持雇主信貸。PMCCF 將為公司提供信貸渠道，以便他們能夠在與疫情期間更好地維持業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)和能力。通過(guò)為市場(chǎng)上流通的公司債券提供流動(dòng)性來(lái)支持對(duì)雇主的信貸。 SMCCF 可以在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買由投資級(jí)別的美國(guó)公司或某些截至 2020 年 3 月 22 日為投資級(jí)別的美國(guó)公司發(fā)行的公司債券。支持信貸向消費(fèi)者和企業(yè)的流動(dòng)。 TALF 將允許發(fā)行由學(xué)生貸款，汽

19、車貸款，信用卡貸款，小企業(yè)管理局（SBA）擔(dān)保的貸款支持的資產(chǎn)支持證券（ABS），以及某些其他資產(chǎn)。為了增強(qiáng)小型企業(yè)管理局的薪資保護(hù)計(jì)劃（PPP）的有效性，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)以 PPP 貸款支持小型企業(yè)的定期融資向參與的金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。幫助州和地方政府更好地管理現(xiàn)金流量壓力，從而繼續(xù)為社區(qū)中的家庭和企業(yè)提供服務(wù)。定基金對(duì) SPV 進(jìn)行 100 億美元的股權(quán)投資。有資格抵押的抵押品包括公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）中所有有抵押的抵押品；投資級(jí)公司債務(wù)證券，國(guó)際代理證券，商業(yè)票據(jù)，市政證券，抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券；股本證券。財(cái)政部將使用外匯穩(wěn)定基金，為儲(chǔ)備銀行提供 100 億美元的信貸保護(hù)。所有美國(guó)存托機(jī)

20、構(gòu)，美國(guó)銀行控股公司（在美國(guó)注冊(cè)成立的母公司或其美國(guó)經(jīng)紀(jì)經(jīng)銷子公司）或外國(guó)銀行在美國(guó)的分支機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)都可以在該機(jī)制下借款。該設(shè)施向投資級(jí)公司以及截至 2020 年 3 月 22 日為投資級(jí)的某些公司開(kāi)放。財(cái)政部將使用通過(guò) CARES法案分配給 ESF 的資金（500 億美元），對(duì) SPV 進(jìn)行股權(quán)投資，美聯(lián)儲(chǔ)按照最高 10 倍杠桿給予借款，最高貸款額度為 5000 億美元。SPV 將用于 PMCCF和二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資。財(cái)政部將使用通過(guò) CARES 法案分配給 ESF 的資金（500 億美元），對(duì) SPV 進(jìn)行股權(quán)投資，美聯(lián)儲(chǔ)按照最高 10 倍杠桿給予借款，最高貸款額度為 2500 億美元。

21、SPV 將用于PMCCF 和二級(jí)市場(chǎng)公司信貸融資。該機(jī)制可以購(gòu)買：1、合格的個(gè)人公司債券；2、合格的 ETF。財(cái)政部將對(duì) SPV 進(jìn)行 100 億美元的股權(quán)投資。TALF SPV 最初將提供高達(dá) 1000 億美元的貸款。根據(jù) TALF，美聯(lián)儲(chǔ)將無(wú)條件向某些 AAA 評(píng)級(jí)的 ABS 持有人提供貸款，這些資產(chǎn)由新近發(fā)行的消費(fèi)和小企業(yè)貸款支持。美聯(lián)儲(chǔ)將放貸等于 ABS 市值減去扣減額的金額，并將始終由 ABS 擔(dān)保。PPPLF 將信貸提供給產(chǎn)生PPP 貸款的合格金融機(jī)構(gòu)，并以這些貸款的面值作為抵押。每個(gè)儲(chǔ)備銀行將以 PPP 貸款作為抵押，無(wú)條件向已經(jīng)購(gòu)買 PPP 貸款的 合格借款人放貸。僅有被 SB

22、A 擔(dān)保的 PPP 貸款才能被視為 PPPLF 的合格抵押品。所有發(fā)起 PPP 貸款的存款機(jī)構(gòu)都有資格參加 PPPLF。合格的州級(jí)發(fā)行人可以將所得款項(xiàng)用于支持其他縣市。財(cái)政部將根據(jù) CARES 法案使用撥給外匯穩(wěn)定基金的資金，對(duì)該機(jī)構(gòu)進(jìn)行 SPV 的初始股權(quán)投資 350億美元。 SPV 將有能力購(gòu)買不超過(guò) 5,000 億美元的合格票據(jù)。央行流動(dòng)性互換（Central Bank Liquidity Swaps）臨時(shí)外國(guó)和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)（FIMA）回購(gòu)工具2020 年 3月 19 日2020 年 3月 31 日通過(guò)降低海外金融壓力對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)造成的風(fēng)險(xiǎn)，幫助維持信貸流向美國(guó)家庭和企業(yè)。該設(shè)施應(yīng)提供

23、除公開(kāi)市場(chǎng)上的證 券銷售以外的其他美元臨時(shí)來(lái)源，以幫助支持美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的平穩(wěn) 運(yùn)轉(zhuǎn)。財(cái)政部將利用根據(jù) CARES 法給外匯穩(wěn)定基金的資 金，對(duì)與 MSNLF 和 MSELF 相關(guān)的單一普通 SPV 進(jìn)大街貸款計(jì)劃2020 年 4支持對(duì) COVID-19 大流行之前財(cái)務(wù)狀況良好的中小企業(yè)的貸款。該計(jì)劃將通過(guò)三個(gè)設(shè)施運(yùn)作：大街新（MSLP）月 9 日貸款設(shè)施（MSNLF），大街優(yōu)先貸款設(shè)施（MSPLF）和大街?jǐn)U展貸款設(shè)施（MSELF）。行 750 億美元的股權(quán)投資。在 MSNLF 和 MSELF 下，貸款對(duì)應(yīng)的合格借款方是不超過(guò) 10000 名雇員或者2019 年年收入不超過(guò) 25 億美元的企業(yè)（

24、4 月 16 日最初方案）。在 MSPLF 下，如果滿足以下任一條件，美國(guó)企業(yè)可能有資格獲得貸款：（1）該企業(yè)的雇員人數(shù)為 15,000 或更少；（2）2019 年收入不超過(guò) 50億美元。美聯(lián)儲(chǔ)與加拿大央行、英國(guó)央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行通過(guò)現(xiàn)有的美元流動(dòng)性互換協(xié)議采取協(xié)調(diào)行動(dòng)，將美元流動(dòng)性互換協(xié)議的定價(jià)調(diào)降 25 個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)在現(xiàn)有為期一周美元信貸基礎(chǔ)之上，每周開(kāi)始提供 84 天期限的美元信貸。FIMA 回購(gòu)工具將使 FIMA 帳戶持有人（與中央銀行和其他國(guó)際金融機(jī)構(gòu)一起在紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行開(kāi)戶）可以與美聯(lián)儲(chǔ)訂立回購(gòu)協(xié)議。在這些交易中，F(xiàn)IMA帳戶持有人暫時(shí)將其與美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)庫(kù)證

25、券 兌換為美元，然后可以將其提供給其轄區(qū)內(nèi)的機(jī)構(gòu)使用。資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)， 研究然而從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表角度來(lái)看，當(dāng)前增量信貸流向領(lǐng)域仍然以海外央行、一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性為主，對(duì)實(shí)體的直接支持力度仍然有限。截止 5 月 20 日，美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)規(guī)模較 3 月 4 日時(shí)增幅約 2.8 萬(wàn)億規(guī)模，其中約 2.1 萬(wàn)億為增持證券（其中以美國(guó)國(guó)債為主）；此外央行流動(dòng)性互換增加 4461 億，持有證券價(jià)值增加 1606 億，貸款項(xiàng)合計(jì)增加 1086 億相對(duì)較少，可見(jiàn)當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表帶來(lái)的增量流動(dòng)性主要流向仍然是國(guó)債市場(chǎng)和海外央行，真正直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的部分占增量比重僅 4%。而從貸款分項(xiàng)來(lái)看，薪酬保護(hù)項(xiàng)目流動(dòng)性機(jī)制

26、（PPPLF）屬于財(cái)政部 PPP 政策 的配套融資，因此推行較快，占貸款項(xiàng)增量的 41%；貨幣市場(chǎng)基金流動(dòng)性機(jī)制（MMLF）占比 34%，以及交易商信用機(jī)制（PDLF）占比 7%，可見(jiàn)貸款項(xiàng)中有超過(guò)四成比重 流向的是聯(lián)邦基金市場(chǎng)。而其余與財(cái)政部聯(lián)合推出的貸款措施如 MSLP 等尚未在美 聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中得到明顯的體現(xiàn)。綜上，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的主要影響仍然停留在金 融市場(chǎng)內(nèi)，其在 4 月 9 日推出的 2.3 萬(wàn)億貸款計(jì)劃完成度較低，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持仍 然是通過(guò)間接形式實(shí)現(xiàn)。圖 11：截止 5 月 20 日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)相較于 3 月初增量分布（百萬(wàn)美元）圖 12：截止 5 月 20 日，美聯(lián)儲(chǔ)貸款

27、資產(chǎn)相較于 3月初增量的細(xì)項(xiàng)分布（百萬(wàn)美元） 19534,18%一級(jí)2500000一級(jí)信貸,2000000150000010000005000000-500000薪酬保護(hù)項(xiàng)目流動(dòng)性機(jī)制, 45090,41%交易商信用機(jī)制, 7501, 7%貨幣市場(chǎng)基 金流動(dòng)性機(jī)制, 36449,34% 資料來(lái)源：wind， 研究資料來(lái)源：wind， 研究對(duì)應(yīng)到負(fù)債端，天量 QE 的增量效應(yīng)主要體現(xiàn)在準(zhǔn)備金及除準(zhǔn)備金外存款，流通貨幣增量較小；而商業(yè)銀行信貸結(jié)構(gòu)顯示工商業(yè)貸款上行較快，消費(fèi)貸款持續(xù)低迷。同樣截止到 5 月 20 日，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債及凈資產(chǎn)端相較于 3 月初增量主要體現(xiàn)在：儲(chǔ)備金 1.6 萬(wàn)億、除儲(chǔ)備金

28、外存款 1 萬(wàn)億、流通中貨幣 1284 億、逆回購(gòu)協(xié)議 300 億。從存量增速上來(lái)看，自美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟降息及寬松以來(lái)，流通中貨幣增長(zhǎng) 7%、儲(chǔ)備金增長(zhǎng) 90%、除儲(chǔ)備金外存款增長(zhǎng) 219%，可見(jiàn)天量 QE 的增量效應(yīng)主要體現(xiàn)在儲(chǔ)備金及其他存款端，流動(dòng)性并未完全充分地像實(shí)體流動(dòng)。這一現(xiàn)象可以從商業(yè)銀行資產(chǎn)端得到印證。商業(yè)銀行 5 月最新總貸款余額增速上行至 11%水平，但主要是受工商業(yè)貸款帶動(dòng)、同比高增 31%；而據(jù)我們推測(cè)，這部分貸款高增可能是直接受到財(cái)政部 PPP 計(jì)劃的影響，7200 億的增量也與兩批次 PPP計(jì)劃的總規(guī)模大致對(duì)應(yīng)，而關(guān)于 PPP 計(jì)劃對(duì)中小企業(yè)支持的有效性我們將在第二部分中具

29、體分析。與工商業(yè)貸款形成鮮明對(duì)比的是，商業(yè)銀行消費(fèi)貸款增速持續(xù)低迷，單周環(huán)比連續(xù) 8 周出現(xiàn)負(fù)增，可見(jiàn)美國(guó)居民消費(fèi)傾向、銀行放貸意愿仍然不足。由此可見(jiàn)，即使是從美聯(lián)儲(chǔ)釋放基礎(chǔ)流動(dòng)性間接帶動(dòng)實(shí)體融資的角度來(lái)看，其促進(jìn)效果也并不顯著，短期內(nèi)核心矛盾仍然是疫情沖擊帶來(lái)的需求缺口。圖 13：截止 5 月 20 日，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端相較于 3 月初增量的細(xì)項(xiàng)分布（百萬(wàn)美元）圖 14： 美國(guó)商業(yè)銀行貸款增速有所上行，但主要受工商業(yè)貸款帶動(dòng)，消費(fèi)貸款持續(xù)低迷 逆回購(gòu)協(xié)議, 29,947 ,1%流通貨幣,128,363 ,5%財(cái)政部現(xiàn)金, -61 ,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%0%儲(chǔ)備金,1

30、,569,216 ,57%其他, 除儲(chǔ)備金外存款,1,014,197 ,37%總信貸工商業(yè)貸款5,927 , 0%不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款消費(fèi)貸款 資料來(lái)源：wind， 研究資料來(lái)源：wind， 研究?jī)奢嗀?cái)政政策實(shí)效性評(píng)估：從薪酬保護(hù)計(jì)劃（PPP）的角度觀察我們?cè)?4 月 7 日發(fā)布的從居民就業(yè)及收入看美國(guó)本輪財(cái)政刺激的結(jié)構(gòu)特征債市海外環(huán)境分析系列報(bào)告之三中已經(jīng)對(duì)美國(guó)財(cái)政政策進(jìn)行了詳細(xì)分析，核心結(jié)論在于本輪美國(guó)財(cái)政政策偏重于救助、而非刺激，政策意圖在于保障居民收入和后續(xù)消費(fèi)。而在第三輪總額達(dá) 2.3 萬(wàn)億美元的 CARES 法案中，對(duì)居民直接轉(zhuǎn)移支付、失業(yè)救助提高、提供失業(yè)救濟(jì)等部分已經(jīng)大多實(shí)施，這部分

31、政策的時(shí)效性我們將在第三部分對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的評(píng)估中進(jìn)行回顧；而對(duì)于企業(yè)的流動(dòng)性支持主要分為兩部分，一部分是 PPP 即薪酬保護(hù)計(jì)劃，一部分是和美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合推動(dòng)的流動(dòng)性支持工具，而根據(jù)上文中分析可知后者在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)推進(jìn)較慢。因此，本文的第二部分主要從 PPP 薪酬保護(hù)計(jì)劃在美國(guó)的推行情況來(lái)進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)盡管兩輪 PPP 貸款在發(fā)放上都相對(duì)較快，但其對(duì)小微企業(yè)的支持力度相對(duì)不足、小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況仍然艱難，PPP 計(jì)劃推行的實(shí)際效果并不如預(yù)期。PPP 的重要性及與其他流動(dòng)性工具的差異性PPP 是美國(guó)救助措施的歷史性創(chuàng)新，對(duì)比以往的經(jīng)濟(jì)救助措施，其救助措施更加側(cè)重小企業(yè)。在以外的經(jīng)濟(jì)救助法案中，并沒(méi)有獨(dú)立的

32、資金預(yù)算來(lái)直接支持小企業(yè)的薪資?？梢?jiàn)，此次薪資保障計(jì)劃是維持美國(guó)的就業(yè)人口的一次創(chuàng)新性舉措，也是針對(duì)性非常強(qiáng)的對(duì)沖疫情影響的特殊方案。美國(guó)先后進(jìn)行了兩輪 PPP、總規(guī)模達(dá) 6700億美元，在本輪財(cái)政政策中屬于最先推行、重要性較高的部分。3 月 25 日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)第三輪救助措施（CARESAct），該項(xiàng)經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃總額 2.2 萬(wàn)億美元，對(duì)居民、企業(yè)和地方政府提供全面的資金支持。其中，設(shè)立了 3490 億美元的薪資保障計(jì)劃（PPP），由小企業(yè)管理局 SBA 實(shí)施，為小企業(yè)提供資金支持其薪資發(fā)放、維持雇員。4 月 23 日，美國(guó)國(guó)會(huì)繼續(xù)通過(guò)了 4834 億美元的第四輪救助措施“薪資保障計(jì)劃和醫(yī)

33、療強(qiáng)化法案”（PPPHCEAct），其中約三分之二的資金用于對(duì)小企業(yè)薪資保障計(jì)劃（PPP）追加撥款，規(guī)模達(dá) 3210 億美元。表 2：薪酬保護(hù)計(jì)劃（PPP）的具體機(jī)制及支持對(duì)象項(xiàng)目具體規(guī)定紓困對(duì)象審批標(biāo)準(zhǔn)貸款額度貸款條款員工不超過(guò) 500 名的企業(yè)或符合小企業(yè)管理局為各行業(yè)制定的員工人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)是否發(fā)放此類貸款，不考慮借款人是否有償還能力，而只考慮是否具有申請(qǐng)資格，具體包括：企業(yè)在 2020 年 2月 15 日仍在運(yùn)營(yíng)，有需要支付工資和工資稅的員工，或有需要支付報(bào)酬的獨(dú)立承攬人企業(yè)前一年月平均工資費(fèi)用的 2.5 倍（剔除年薪超過(guò) 10 萬(wàn)美元的雇員），貸款上限為 1000 萬(wàn)美元；若企業(yè)無(wú)雇

34、員，則以凈利潤(rùn)作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)利率 1%，期限兩年，利息和本金可延期支付 6 個(gè)月貸款償貸款主要被用于覆蓋基本費(fèi)用,包括工資、健康保健、房貸和其他貸款利息、租金和水電費(fèi)，如果自貸款發(fā)放日還豁免起支付上述費(fèi)用長(zhǎng)達(dá) 8 周，且工資支出占比大于 75%，則可以得到 100%豁免貸款擔(dān)保申請(qǐng)費(fèi)用薪酬保障貸款的償還將由 SBA 提供 100%擔(dān)保該費(fèi)用由 SBA 承擔(dān)，費(fèi)率：5%（貸款規(guī)模小于 35 萬(wàn)美元）；3%（貸款規(guī)模 35 萬(wàn)美元到 200 萬(wàn)美元）；1%（貸款規(guī)模大于 200 萬(wàn)美元）資料來(lái)源：美國(guó)財(cái)政部， 研究那么，為何 PPP 連續(xù)在兩輪財(cái)政法案中出現(xiàn)，并且在第一輪額度用盡后迅速得到了補(bǔ)充呢？

35、其關(guān)鍵在于小企業(yè)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的重要性非常之高，而在疫情沖擊下小企業(yè)受影響程度可能更加嚴(yán)重。從產(chǎn)值占 GDP 比重、就業(yè)占總就業(yè)人數(shù)比重等指標(biāo)看，中小企業(yè)（這里指員工數(shù)少于 500 人的企業(yè)）是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，根據(jù) ADP 數(shù)據(jù)幾乎貢獻(xiàn)了一半的就業(yè)崗位；而由于中小企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較為脆弱、現(xiàn)金儲(chǔ)備不足，在面對(duì)疫情沖擊時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。根據(jù) 3 月 20 日小企業(yè)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái) Alignable 對(duì)其 450 萬(wàn)小企業(yè)主會(huì)員進(jìn)行的抽樣調(diào)查，在仍然堅(jiān)持經(jīng)營(yíng)的小企業(yè)中，有 37的企業(yè)現(xiàn)金流可維持不足一個(gè)月。而全國(guó)獨(dú)立企業(yè)聯(lián)合會(huì)（NFIB）根據(jù)小企業(yè)的業(yè)務(wù)情況及預(yù)期編制的小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)在 3 月份也

36、大幅下降，4 月份繼續(xù)下行；此外，美國(guó) 5 月 8 日公布的 ADP 就業(yè)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó) 4 月份的失業(yè)達(dá)到了 2000 萬(wàn)人的級(jí)別，而其中小企業(yè)的裁員數(shù)量占 55.7%。多重?cái)?shù)據(jù)顯示美國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況不容樂(lè)觀，PPP 機(jī)制在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的重要性不言而喻。圖 15： ADP 就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)小企業(yè)幾乎貢獻(xiàn)了五成就業(yè)崗位圖 16：3 月下旬的調(diào)查顯示 37%的中小企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備不足以支撐一個(gè)月 64,00062,00060,00058,00056,00054,00052,00050,000ADP小企業(yè)就業(yè)人數(shù)（千人） ADP小企業(yè)就業(yè)人數(shù)占比（右軸）51.0%50.5%50.0%49.5%49

37、.0%48.5%40353025201510506+months3-6 months1-3months1 month 資料來(lái)源：wind， 研究資料來(lái)源：Alignable， 研究圖 17：4 月中小企業(yè)裁員數(shù)量占比達(dá) 55.7%、合計(jì)減少就業(yè) 1127 人-7,6211000人及以上-1,342500-999人-5,26950-499人-2,64420-49人-3,36120-19人企業(yè)規(guī)模-9,000 -8,000 -7,000 -6,000 -5,000 -4,000 -3,000 -2,000 -1,0000資料來(lái)源：wind， 研究相較于針對(duì)其他企業(yè)的流動(dòng)性支持工具，PPP 的獨(dú)特性

38、在于無(wú)需償還并且由財(cái)政部全額兜底，因此其投放速度明顯較快。根據(jù) PPP 的機(jī)制，企業(yè)或個(gè)體經(jīng)營(yíng)者只需要證明其申請(qǐng) PPP 貸款后 75%以上的比重用于薪資支持，其償還責(zé)任即可被完全豁免，因此企業(yè)在獲取 PPP 貸款后本質(zhì)上不屬于債務(wù)擴(kuò)張；在此流程中，商業(yè)銀行作為直接放款人并不具有借款人職責(zé)，其放款完全基于 PPP 規(guī)定的條件并且由財(cái)政部全額兜底。對(duì)比來(lái)看，其他針對(duì)中型企業(yè)、大型上市企業(yè)的流動(dòng)性支持工具是由財(cái)政部進(jìn)行股權(quán)投資到 SPV，美聯(lián)儲(chǔ)按一定杠桿倍數(shù)給予 SPV 放貸，而通過(guò)各個(gè)機(jī)制獲取的企業(yè)貸款或債務(wù)并不會(huì)被豁免償還責(zé)任。因此從本質(zhì)上而言，PPP 就是財(cái)政部借中小企業(yè)雇主之手對(duì)其雇員的間

39、接救助，其投放速度必然快過(guò)實(shí)際增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的其他流動(dòng)性工具。多角度觀察PPP 計(jì)劃的有效性從資金使用情況看，第一批次 PPP 發(fā)放迅速但對(duì)小微企業(yè)支持較弱；第二批次 PPP 對(duì)小微及個(gè)體經(jīng)營(yíng)者支持力度明顯更強(qiáng)。根據(jù)美國(guó)小企業(yè)管理局（SBA）公布的 PPP 報(bào)告，在 4 月 3 日至 4 月 16 日的第一輪 PPP 中，SBA 共批準(zhǔn)了 3423 億美元的 166 萬(wàn)筆貸款項(xiàng)目，平均貸款規(guī)模為 20.6 萬(wàn)美元。在 4 月 27 日至 5 月 8 日的第二輪 PPP 中，SBA 已經(jīng)批準(zhǔn)了超過(guò) 1889 億美元的 257 萬(wàn)筆貸款項(xiàng)目，平均貸款規(guī)模為 7.3 萬(wàn)美元，其中單筆貸款規(guī)模在 5

40、 萬(wàn)美元以下的申請(qǐng)占據(jù)總數(shù)的 73%，較第一批次明顯上升。在兩輪 PPP 中 SBA 合計(jì)發(fā)放了約 5300 億美元貸款，第一批次貸款迅速發(fā)放完畢、第二批次額度也使用過(guò)半，而平均貸款規(guī)模顯示在第二輪 PPP中獲得貸款的對(duì)象小企業(yè)屬性更強(qiáng)。圖 18： 第一批PPP 按單筆貸款規(guī)模分類申請(qǐng)情況 圖 19： 第二批PPP 對(duì)小企業(yè)貸款申請(qǐng)受理更多1,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000 批準(zhǔn)貸款數(shù)（筆）批準(zhǔn)貸款總額（億美元，右軸）100080060040020002,000,0001,500,0001,000,000500,00

41、00400350300250200150100500批準(zhǔn)貸款數(shù)（筆）批準(zhǔn)貸款總額（億美元，右軸） 資料來(lái)源：SBA， 研究資料來(lái)源：SBA， 研究由于第二批 PPP 尚未披露其按行業(yè)分類的貸款信息，目前我們只能針對(duì)第一批 PPP 的分行業(yè)流向進(jìn)行分析。建筑業(yè)、科學(xué)技術(shù)服務(wù)、制造業(yè)、醫(yī)療及社會(huì)援助、住 宿餐飲、零售貿(mào)易、批發(fā)貿(mào)易為資金流向的主要行業(yè)，前十大行業(yè)占總貸款額度 85.4%， PPP 救助對(duì)象主要以勞動(dòng)密集型的社會(huì)服務(wù)業(yè)為主。圖 20： 第一批PPP 按行業(yè)分類的貸款發(fā)放量（億美元）500450400350300250200150100500資料來(lái)源：SBA， 研究那么，如此規(guī)模的救助

42、力度能否滿足美國(guó)小企業(yè)的應(yīng)急需求呢？根據(jù)我們的測(cè)算，在資金充分利用的假設(shè)下，第一批次 PPP 約 3500 億的總額度恰好對(duì)應(yīng)了美國(guó)所有 小企業(yè)支付 8 周員工薪酬所需要的金額。根據(jù) SBA 最新的小企業(yè)年度報(bào)告，我們可 以得到 2016 年時(shí)美國(guó)各行業(yè)小企業(yè)雇員數(shù)量占比；再結(jié)合最新的 4 月份美國(guó)各行業(yè) 私人非農(nóng)企業(yè)就業(yè)總數(shù)，我們可以測(cè)算出目前各行業(yè)小企業(yè)的對(duì)應(yīng)的就業(yè)人數(shù)；最后，通過(guò)將小企業(yè)就業(yè)人數(shù)與 4 月最新各行業(yè)平均薪資相乘，我們可以進(jìn)一步測(cè)算出覆蓋 小企業(yè) 8 周員工薪酬所需要的總額，即 PPP 機(jī)制中要求最低持續(xù)支付的時(shí)間長(zhǎng)度及 員工薪酬占比。而測(cè)算結(jié)果顯示，覆蓋美國(guó)小企業(yè) 8 周

43、員工工資共需約 3500 億美元，與第一批次 PPP 總額度完全對(duì)應(yīng)。結(jié)合第一批次 PPP 的分行業(yè)發(fā)放額度，我們測(cè)算出各個(gè)行業(yè)的實(shí)際資金缺口，結(jié)果顯示除了科學(xué)及技術(shù)服務(wù)行業(yè)、批發(fā)貿(mào)易行業(yè)現(xiàn)金缺口仍然較大以外，其余行業(yè)小企業(yè)支付薪酬的需求基本能夠滿足。因此，在資金充分合理利用并流向小企業(yè)的假設(shè)下，第一批次 PPP 足以滿足美國(guó)全部中小企業(yè) 8 個(gè)星期的薪酬支出，至少將在很大程度上緩解小企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。圖 21：平均薪酬較低的行業(yè)對(duì)應(yīng)小企業(yè)占比較高圖 22： 按行業(yè)分類小企業(yè)就業(yè)及所需貸款總額（億美元）2,0001,6001,2008004000100%80%60%40%20%休閑和酒店業(yè)零售

44、貿(mào)易其他服務(wù)業(yè)教育和醫(yī)療運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)制造業(yè)建筑業(yè) 批發(fā)貿(mào)易科學(xué)技術(shù)服務(wù)金融保險(xiǎn)開(kāi)采業(yè)信息公用事業(yè)0%10000800060004000200001000800600400200科學(xué)技術(shù)服務(wù)教育和醫(yī)療 休閑和酒店業(yè)零售貿(mào)易建筑業(yè)制造業(yè)其他服務(wù)業(yè)批發(fā)貿(mào)易 金融保險(xiǎn) 運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)信息開(kāi)采業(yè) 公用事業(yè)0平均周薪（美元）小企業(yè)就業(yè)占比（右軸）小企業(yè)就業(yè)人數(shù)（千人）所需貸款總額(億美元，右軸） 資料來(lái)源：SBA， 研究資料來(lái)源：SBA， 研究圖 23：除了科學(xué)及技術(shù)服務(wù)類外，第一批次 PPP 發(fā)放額度基本能夠滿足其余行業(yè)小企業(yè)薪酬支出需求（億美元）1000900800700600500400300200100

45、科學(xué)技術(shù)服務(wù)06005004003002001000-100-200-300零售貿(mào)易制造業(yè)休閑和酒店業(yè)教育醫(yī)療與社會(huì)金融保險(xiǎn)-400批發(fā)貿(mào)易其他服務(wù)業(yè)運(yùn)輸和倉(cāng)儲(chǔ)信息公用事業(yè)開(kāi)采業(yè)建筑業(yè)小企業(yè)薪酬需求第一批PPP發(fā)放貸款總額缺口（右軸）資料來(lái)源：wind，SBA， 研究需要注意的是，我們?cè)跍y(cè)算過(guò)程中使用的是 4 月份的就業(yè)數(shù)據(jù)，4 月的就業(yè)人數(shù)已經(jīng)大幅下降，因此測(cè)算出的小企業(yè)薪酬費(fèi)用也比正常偏低很多，在這種情況下，第一輪 PPP 總額基本覆蓋小企業(yè)薪酬開(kāi)支。然而，PPP 計(jì)劃在實(shí)際運(yùn)行中的效果不甚理想，對(duì)小企業(yè)的覆蓋力度可能不足 50%。美國(guó)小企業(yè)商業(yè)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái) Alignable 的 4 月 2

46、9 日公布的調(diào)查顯示，只有 44%的小企業(yè)主得到了 PPP 貸款批準(zhǔn)，許多小企業(yè)并未得到 PPP 貸款的救助，資金鏈仍然緊張。5 月 28 日美國(guó)最新初次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)公布，截止 5 月 23 日當(dāng)周報(bào)收212.3 萬(wàn)人，持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)報(bào)收 2105 萬(wàn)人，就業(yè)端壓力維持較大，由此也可側(cè)面印證PPP 對(duì)小企業(yè)流動(dòng)性的支持不及預(yù)期。對(duì)于 PPP 在實(shí)際中收效不佳的情況，我們認(rèn)為可能存在以下幾點(diǎn)原因：第一，一些大型企業(yè)申請(qǐng)成功，搶占了 PPP 額度。4 月 24 日，CNBC 引用摩根士丹利（Morgan Stanley）發(fā)表的最新數(shù)據(jù)顯示，多家大型上市公司成功申請(qǐng)到用于協(xié)助小型企業(yè)的“薪酬

47、保障計(jì)劃”（Paycheck Protection Program），拿走數(shù)億美元；接受援助的幾家公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了 1 億美元，其中包括 DMC Global、 Wave Life Sciences 和 Fiesta Restaurant Group 等。另外，美聯(lián)社發(fā)布的報(bào)告顯示，至少有 75 家上市公司獲得貸款申請(qǐng)，涉及金額達(dá) 3 億美元。第二，由銀行到企業(yè)端的路徑不通暢導(dǎo)致貸款分配不合理，流動(dòng)性分層問(wèn)題仍然較為嚴(yán)重。第一批 PPP 貸款主要通過(guò)銀行進(jìn)行申請(qǐng)，而紐約聯(lián)儲(chǔ)（Fed of New York）的研究顯示，美國(guó)最大的十五家銀行僅發(fā)放了 PPP 貸款總額的 26%，有絕大部分的貸

48、款是通過(guò)中小銀行和社區(qū)銀行發(fā)放的。因此，小企業(yè)能否收到貸款與當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)銀行所占存儲(chǔ)比例有很大的關(guān)系。研究還顯示，不同地區(qū)小企業(yè)收到 PPP 貸款的比例大相徑庭，然而一個(gè)地區(qū)得到貸款的小企業(yè)數(shù)量占比與該地區(qū)感染人數(shù)占比沒(méi)有明顯相關(guān)性，可見(jiàn)受疫情沖擊最嚴(yán)重的地區(qū)的小企業(yè)未必得到了及時(shí)的救助。此外，PPP貸款有“先到先得”的原則，該原則被批評(píng)為把那些和銀行沒(méi)有業(yè)務(wù)關(guān)系的小公司被排除在外，即使他們對(duì)貸款的需求性比其他公司更大。以上這些原因?qū)е铝嗽S多小企業(yè)難以通過(guò)銀行系統(tǒng)獲得 PPP 貸款。第三，除了工資費(fèi)用外，小企業(yè)還需要支付大量租金。4 月 24 日至 26 日， Alignable 投票調(diào)查了 9,

49、500 家小型企業(yè)主，顯示全國(guó) 34的小型企業(yè)將無(wú)法全額支付 5 月份的租金，其中 84的企業(yè)只能支付一半或更少的租金下個(gè)月。由于 PPP主要覆蓋的是小企業(yè)的工資費(fèi)用，而現(xiàn)實(shí)中小企業(yè)仍面臨包括租金在內(nèi)的其他費(fèi)用，如批發(fā)零售、商貿(mào)零售此類對(duì)于店面要求較高的行業(yè)仍然壓力較大。針對(duì)以上問(wèn)題，第二批 PPP 在推行過(guò)程中已經(jīng)做出一定調(diào)整，例如每筆貸款平均額度明顯下降、在審核上更加傾向于小微企業(yè)；4 月 30 日美聯(lián)儲(chǔ)將其薪資保護(hù)計(jì)劃流動(dòng)性便利（PPPLF）的使用范圍擴(kuò)大至更多貸款人，將允許 SBA 批準(zhǔn)的所有 PPP貸款機(jī)構(gòu)參與其中，包括銀行、信用合作社、社區(qū)發(fā)展金融機(jī)構(gòu)、農(nóng)業(yè)信貸系統(tǒng)成員、小企業(yè)貸款

50、公司和一些金融技術(shù)公司，中小型借款機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性改善也將有助于小微企業(yè)更快獲得貸款。不過(guò)，由于審核數(shù)量增加、小企業(yè)及個(gè)體經(jīng)營(yíng)者對(duì)于貸款申請(qǐng)等法律流程較為陌生，第二輪 PPP 發(fā)放速度明顯較慢，而當(dāng)前發(fā)放額度可能不足以彌補(bǔ)中小企業(yè)資金缺口。綜上，我們認(rèn)為 PPP 機(jī)制作為本輪危機(jī)中的創(chuàng)新型政策工具，在機(jī)制設(shè)計(jì)、政策意圖上都具有其獨(dú)特性及重要性；而其本質(zhì)是披著貸款外衣的直接救助，相較于其他企業(yè)流動(dòng)性支持工具短期放量更為直接，由此可以觀察本輪財(cái)政政策對(duì)于企業(yè)及經(jīng)濟(jì)的實(shí)際支持力度。但從時(shí)效性而言，第一批 PPP 盡管總額度相對(duì)充足、行業(yè)分配也基本合理，但其由于種種原因未能流向真正需要資金的小企業(yè)手中，小

51、企業(yè)現(xiàn)金流仍然緊張；第二批 PPP 在流程上有所改善，但當(dāng)前發(fā)行額度仍不足以完全扭轉(zhuǎn)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀?？偨Y(jié)而言，作為財(cái)政政策中企業(yè)支持方面的“排頭兵”，PPP 機(jī)制的實(shí)際救助效果遠(yuǎn)不如市場(chǎng)預(yù)期，而且可能帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)也值得關(guān)注：例如資金流向大企業(yè)后可能的擠出效應(yīng)、救助本身帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。對(duì)于海外市場(chǎng)的可能影響在于兩個(gè)方面：一是前批次財(cái)政政策可能宣示意義大于實(shí)際，在看到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)弱于預(yù)期之后可能會(huì)修正之前的過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期；二是盡管后續(xù)增量財(cái)政政策仍有出臺(tái)可能，但大概率仍將側(cè)重于中小企業(yè)支持，大規(guī)?；ㄍ顿Y等刺激政策難以出臺(tái)，這一點(diǎn)也可能與部分樂(lè)觀預(yù)期不符。近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回顧與展望：復(fù)蘇力度與

52、節(jié)奏均弱于預(yù)期從整體看歐美近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)疲軟，除 PMI 等景氣指標(biāo)受復(fù)工影響有所回升，就業(yè)、消費(fèi)等重要指標(biāo)均顯示經(jīng)濟(jì)仍處于探底過(guò)程。居民消費(fèi)方面，由于經(jīng)濟(jì)前景尚不明晰、大量失業(yè)人口退出就業(yè)市場(chǎng)，消費(fèi)預(yù)期難以快速改善，而受此影響較大的耐用品消費(fèi)及服務(wù)消費(fèi)都將持續(xù)承壓，短期的直接救助只能托底但刺激效果有限；企業(yè)角度面臨的現(xiàn)金流壓力我們?cè)诘诙糠种幸呀?jīng)做過(guò)分析，若從整體行業(yè)視角來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存水平仍處于歷史相對(duì)高位，即使需求端開(kāi)始復(fù)蘇、其對(duì)于投資及生產(chǎn)的帶動(dòng)效應(yīng)可能也較為緩慢。復(fù)工推動(dòng)下經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)低位回升，但疫情出現(xiàn)反復(fù)美國(guó) 5 月 PMI 均低位回升，復(fù)工推進(jìn)效果有所顯現(xiàn)。首先從經(jīng)濟(jì)景氣

53、指標(biāo)來(lái)看，美國(guó) 5 月 Markit 制造業(yè) PMI 報(bào)收 39.8，較前值 36.1 亦有所回升；服務(wù)業(yè) PMI報(bào)收 36.9 較前值 26.7 以明顯改善，可見(jiàn)自 5 月初美國(guó)開(kāi)啟四個(gè)階段的復(fù)工計(jì)劃以來(lái)，經(jīng)濟(jì)活躍度有所修復(fù)。政策封鎖指數(shù)亦印證歐美逐步開(kāi)啟復(fù)工。根據(jù)牛津大學(xué)公布的全球政府政策封鎖指數(shù)數(shù)據(jù)，5 月美國(guó)/德國(guó)/法國(guó)/日本平均政策封鎖指數(shù)分別為 70/67/85/51，較 4 月時(shí)值 74/80/92/60 均有所下行，復(fù)工計(jì)劃推動(dòng)下人員流動(dòng)開(kāi)始恢復(fù)。不過(guò)從我國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，在復(fù)工推進(jìn)后服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)力度仍然較慢，前期失業(yè)帶動(dòng)的收入縮減對(duì)于消費(fèi)信心同樣存在負(fù)面效果，因此復(fù)工及經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)改

54、善只是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇第一步，后續(xù)發(fā)展的可持續(xù)性仍需要多重因素支撐。圖 24： Markit 口徑 PMI 在 5 月觸底回升，但仍顯著低于榮枯線（%）圖 25：5 月美國(guó)政策封鎖指數(shù)基本持平，放開(kāi)程度較歐洲國(guó)家相對(duì)較低（%） 65605550454035302013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-0125美國(guó):Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)美國(guó):Markit服務(wù)業(yè)PMI:商務(wù)活動(dòng):季調(diào)1009080706050403020

55、1002020/3/12020/4/12020/5/1法國(guó)德國(guó)英國(guó)美國(guó)資料來(lái)源：wind， 研究資料來(lái)源：牛津大學(xué)， 研究美國(guó)新增確診再度反復(fù)，新興市場(chǎng)確診再度上行，海外疫情不確定性仍然較高。盡管復(fù)工對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存在正面推動(dòng)，但另一方面社交隔離措施的減弱也放大了疫情再度擴(kuò)散的可能。從近期趨勢(shì)看，美國(guó) 5 月 21 日新增確診回升至 2.8 萬(wàn)人，5月 22 日西班牙新增確診人數(shù)回升至約 1800 人，德國(guó)、法國(guó)新增確診也小幅反彈，美歐國(guó)家方面已經(jīng)面臨疫情再度上行的風(fēng)險(xiǎn)。而由于巴西、俄羅斯、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家疫情擴(kuò)散進(jìn)行快速上行期，全球新增確診人數(shù)在 4 月一度回落的情況下再度回升至 10 萬(wàn)以

56、上高位，由此可見(jiàn)疫情對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的沖擊仍可能進(jìn)一步深化。就業(yè)數(shù)據(jù)持續(xù)偏弱，非農(nóng)細(xì)項(xiàng)中仍存隱憂月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人減少 2050 萬(wàn)人、降幅略低于預(yù)期，服務(wù)業(yè)部門受影響較大；薪資端增速回升、但勞動(dòng)力人口大幅縮減成為隱憂。北京時(shí)間 5 月 8 日晚間美國(guó) 4月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布，4 月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少 2050 萬(wàn)人，當(dāng)月失業(yè)率上行至 14.7%、前值 4.4%；盡管創(chuàng)下有史以來(lái)最大跌幅，但由于前期高頻失業(yè)救濟(jì)新申請(qǐng)人數(shù)持續(xù)高位，市場(chǎng)預(yù)期已經(jīng)非常充分。不過(guò)值得注意的是，4 月美國(guó)失業(yè)率并未超預(yù)期上行可能存在兩個(gè)原因：一是 4 月調(diào)查并未反映近期全部失業(yè)情況，部分新失業(yè)人數(shù)將在 5月數(shù)據(jù)中進(jìn)一步反饋；二是 4

57、 月美國(guó)非勞動(dòng)力人口大幅增加 6570 萬(wàn)人，部分失業(yè)人群轉(zhuǎn)為非勞動(dòng)力人口稀釋了實(shí)際影響，其中較多可能是個(gè)體經(jīng)營(yíng)者，在疫情沖擊下選擇主動(dòng)退出勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)而領(lǐng)取相對(duì)豐厚的失業(yè)救濟(jì)及失業(yè)保險(xiǎn)金。因此，4 月美國(guó)失業(yè)率數(shù)據(jù)并不能被解讀為疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊減弱。圖 26： 4 月非農(nóng)創(chuàng)下史上最大降幅，服務(wù)業(yè)成為主要拖累（千人）圖 27：勞動(dòng)參與率大幅下降稀釋了失業(yè)的實(shí)際影響 5000-500-1,000-1,500-2,0001990-061992-041994-021995-121997-101999-082001-062003-042005-022006-122008-102010-082012-0

58、62014-042016-022017-122019-10商品生產(chǎn)服務(wù)生產(chǎn)政府16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2000-012001-062002-112004-042005-092007-022008-072009-122011-052012-102014-032015-082017-012018-062019-11失業(yè)率勞動(dòng)參與率（右軸）68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0% 資料來(lái)源：wind， 研究資料來(lái)源：wind， 研究從結(jié)構(gòu)看服務(wù)業(yè)就業(yè)受疫情沖擊更為顯著：制造業(yè)單月減少就業(yè) 236 萬(wàn)人，其中耐用品制

59、造業(yè)、建筑業(yè)受影響較大；服務(wù)業(yè)單月減少就業(yè) 1717 萬(wàn)人，其中休閑和 酒店業(yè)、零售業(yè)、教育和保健服務(wù)業(yè)受影響最為顯著。建筑業(yè)及較多社會(huì)服務(wù)業(yè)都屬 于聚集性較強(qiáng)、需要密切接觸的行業(yè)，失業(yè)上行較快屬情理之中，但仍需認(rèn)清的是當(dāng) 前美國(guó)的復(fù)工計(jì)劃是分階段推進(jìn)的，而以上行業(yè)都屬于較晚恢復(fù)或受限制復(fù)工的行列，在疫情較為日嚴(yán)重的州仍然強(qiáng)調(diào)禁止大規(guī)模集會(huì)。由此可見(jiàn)美國(guó)非農(nóng)就業(yè)端可能仍將在短期內(nèi)持續(xù)較弱，5 月失業(yè)率仍然存在上行可能。圖 28：4 月建筑業(yè)、耐用品制造業(yè)就業(yè)流失較多（千人）圖 29：4 月服務(wù)業(yè)中休閑和酒店業(yè)、教育和保健等行業(yè)就業(yè)流失較多（千人） 商品生產(chǎn):制造業(yè):非耐用品, - 416商品生產(chǎn):制造業(yè):耐用品, -914商品生產(chǎn):采礦業(yè), - 50商品生產(chǎn):建筑業(yè), - 975服務(wù)生產(chǎn):其他, - 1,267服務(wù)生產(chǎn):零售業(yè), - 2,107服務(wù)生產(chǎn):專業(yè)和商業(yè)服務(wù), - 2,128服務(wù)生產(chǎn):休閑和酒店, -7,653服務(wù)生產(chǎn):教育和保健, -2,544 資料來(lái)源：wind， 研究資料來(lái)源：wind， 研究服務(wù)業(yè)工時(shí)與工資環(huán)比