流動(dòng)性框架之二十年大變遷

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 1、 從金融到實(shí)體，如何理解流動(dòng)性框架 4 HYPERLINK l _TOC_250009 、 當(dāng)我們談?wù)摿鲃?dòng)性時(shí)，我們?cè)谡務(wù)撌裁矗?4 HYPERLINK l _TOC_250008 、 貨幣政策框架演變，對(duì)流動(dòng)性框架的影響 6 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 流動(dòng)性框架大變遷，二十年擴(kuò)張之路 8 HYPERLINK l _TOC_250006 、 大歷史觀看，金融發(fā)展對(duì)流動(dòng)性框架影響 8 HYPERLINK l _TOC_250005 、 流動(dòng)性框架變化，在央行和銀行報(bào)表體現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC

2、_250004 3、 流動(dòng)性框架變化，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)影響 13 HYPERLINK l _TOC_250003 、 中間商賺差價(jià)？資金多層嵌套對(duì)實(shí)體影響 13 HYPERLINK l _TOC_250002 、 資金與監(jiān)管博弈增多，對(duì)市場(chǎng)的影響增強(qiáng) 16 HYPERLINK l _TOC_250001 4、 研究結(jié)論 18 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 19圖表目錄圖 1： 按照資金供需對(duì)象，我們將流動(dòng)性劃分為五個(gè)維度 4圖 2： 央行向銀行提供基礎(chǔ)貨幣，銀行準(zhǔn)備金存放央行 5圖 3： 銀行表外業(yè)務(wù)一度增長(zhǎng)較快 5圖 4： 基金子公司專戶資金主要來(lái)自銀行 5圖

3、5： 信托資金流向金融市場(chǎng)、非銀和實(shí)體等 5圖 6： 貸款利率與增速存在一定反向關(guān)系，但并不絕對(duì) 6圖 7： 2011 年之前，M2 與貸款走勢(shì)較為類似 6圖 8： 貸款利率與基準(zhǔn)利率走勢(shì)較為類似 6圖 9： 2011 年后，銀行資產(chǎn)與貸款增速走勢(shì)差異增大 7圖 10： 資金通過(guò)券商通道進(jìn)入實(shí)體、金融市場(chǎng) 7圖 11： 信托規(guī)模一度快速增長(zhǎng)，流向?qū)嶓w占比快速上升 7圖 12： 銀行、私募基金與信托合作明顯增多 7圖 13： 2014 年之后，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)缺口擴(kuò)大 8圖 14： 利率走廊輪廓逐漸清晰 8圖 15： 利率市場(chǎng)化加快下，LPR 改為錨定 MLF 利率 8圖 16： 2014 年之后，

4、M2、信貸與社融增速走勢(shì)差異增大 9圖 17： 2010 年之后，非標(biāo)融資開(kāi)始明顯增多 9圖 18： 2011 年開(kāi)始，信托資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng) 10圖 19： 銀行對(duì)非銀債權(quán)、同業(yè)存單先后經(jīng)歷大幅擴(kuò)張 10圖 20： 2014 年以來(lái)，股份行和城商行同業(yè)存單快速擴(kuò)張 10圖 21： 2014 年開(kāi)始，資管產(chǎn)品規(guī)模大幅擴(kuò)張 10圖 22： 2014 年以來(lái)，質(zhì)押回購(gòu)成交規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大 11圖 23： 2015 年之后，基金參與質(zhì)押回購(gòu)交易占比提升 11圖 24： 央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)持續(xù)抬升 11圖 25： 銀行存放央行準(zhǔn)備金收縮、央票規(guī)模大幅下降 11圖 26： 銀行主要資產(chǎn)中，對(duì)居民和政府債

5、權(quán)增長(zhǎng)較快 12圖 27： 銀行負(fù)債中，對(duì)央行、非銀債權(quán)，及債券增長(zhǎng)較快 12圖 28： 資金來(lái)源中，金融債券和非銀存款增長(zhǎng)較快 13圖 29： 資金運(yùn)用中，股權(quán)及其他投資 2011-2017 年擴(kuò)張 13圖 30： 企業(yè)貸款中，中小企業(yè)占比不低 14圖 31： 信用債融資以國(guó)企為主 14圖 32： 非標(biāo)融資成本明顯高于貸款和債券 14圖 33： 多層嵌套下中間環(huán)節(jié)成本上升 14圖 34： 部分資管業(yè)務(wù)先后開(kāi)始收縮 15圖 35： 2018 年以來(lái)，委托貸款和信托貸款規(guī)模逐步收縮 15圖 36： LPR 機(jī)制下，貸款利率逐步與基準(zhǔn)利率脫鉤 16圖 37： 非標(biāo)加速轉(zhuǎn)標(biāo) 16圖 38： 金融去杠

6、桿下，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)加大 16圖 39： 2019 年包商銀行被托管后，同業(yè)流動(dòng)性明顯分層 16圖 40： 國(guó)債持有人中，廣義基金和外資持倉(cāng)占比上升 17圖 41： 廣義基金對(duì)信用債的影響在增強(qiáng) 17圖 42： 最近兩輪債牛，機(jī)構(gòu)“滾隔夜”加杠桿行為較多 17圖 43： 2016 年央行抬升資金成本引導(dǎo)去杠桿 17圖 44： 傳統(tǒng)思維下，M2 和 GDP 差用來(lái)表示流動(dòng)性過(guò)剩 18圖 45： 2011 年之前，M1、M2 剪刀差與股市走勢(shì)類似 18表 1： 部分常用數(shù)量和價(jià)格指標(biāo) 6表 2： 2013 年以來(lái)，央行貨幣政策工具創(chuàng)新增多 8表 3： M2 口徑調(diào)整 9表 4： 其他存款性公司資

7、產(chǎn)負(fù)債表(2020 年 7 月) 12表 5： 金融機(jī)構(gòu)信貸收支表(2020 年 7 月) 13表 6： 2017 年以來(lái)，資管業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管政策逐步完善 15隨著銀行表外、非銀等業(yè)務(wù)發(fā)展，傳統(tǒng)流動(dòng)性分析框架已不能完全適用當(dāng)前流動(dòng)性變化。我們將全面梳理過(guò)去二十年流動(dòng)性變化，嘗試建立新的流動(dòng)性分析框架。1、 從金融到實(shí)體，如何理解流動(dòng)性框架、 當(dāng)我們談?wù)摿鲃?dòng)性時(shí)，我們?cè)谡務(wù)撌裁?？按資金供需對(duì)象，我們將流動(dòng)性劃分成五個(gè)維度，其中銀行是連接各維度的核心。流動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)研究中非常重要的概念，當(dāng)我們討論流動(dòng)性時(shí)，不同場(chǎng)合討論的流動(dòng)性可能千差萬(wàn)別。從資金供需角度化繁為簡(jiǎn)，我們將流動(dòng)性分為央行、銀行、非銀

8、、金融市場(chǎng)和實(shí)體五個(gè)維度；央行通過(guò)銀行實(shí)現(xiàn)吞吐基礎(chǔ)貨幣，銀行與非銀、金融市場(chǎng)、實(shí)體相互之間形成資金供需。其中，銀行是直接或間接連接各維度流動(dòng)性的核心，也是我們流動(dòng)性框架搭建中的重要環(huán)節(jié)。圖1：按照資金供需對(duì)象，我們將流動(dòng)性劃分為五個(gè)維度資料來(lái)源：百度圖片、開(kāi)源證券研究所流動(dòng)性分析的核心，在于把握資金的供需變化。央行主要與銀行進(jìn)行資金往來(lái)，央行向銀行提供基礎(chǔ)貨幣，銀行將存款準(zhǔn)備金存放在央行。銀行處于資金供需中心，連接央行、非銀、金融市場(chǎng)和實(shí)體，既從各渠道獲得資金，也是央行以外主要資金提供方。相較銀行，非銀獲取資金較為依賴銀行和非銀同業(yè)，而資金供給靈活多變。金融市場(chǎng)資金供需相對(duì)多樣，反饋機(jī)制市場(chǎng)化

9、。實(shí)體部門包括政府、企業(yè)和個(gè)人，政府和個(gè)人融資渠道相對(duì)單一、分別依靠債券和貸款，企業(yè)的融資渠道逐漸豐富多樣。圖2：央行向銀行提供基礎(chǔ)貨幣，銀行準(zhǔn)備金存放央行圖3：銀行表外業(yè)務(wù)一度增長(zhǎng)較快(萬(wàn)億元)(萬(wàn)億元)（萬(wàn)億元）(萬(wàn)億元)1426352512243020102225820151820616151041410521250201020112012201320142015201620172018201920202013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06201

10、8-112019-042019-092020-022020-07010央行對(duì)銀行債權(quán)銀行在央行存款(右軸)理財(cái)產(chǎn)品余額銀行股權(quán)及其他投資(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所圖4：基金子公司專戶資金主要來(lái)自銀行圖5：信托資金流向金融市場(chǎng)、非銀和實(shí)體等基金子公司專戶資金來(lái)源(2016年,%)5.4%5.4%5.5%7.0%10.1%63.1%銀行基金子公司或關(guān)聯(lián)人企業(yè)個(gè)人信托其他機(jī)構(gòu)券商資金信托余額構(gòu)成(2020年3月,%)13.616.314.631.012.4.76.913.6基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)房地產(chǎn) 股票基金債券金融機(jī)構(gòu)工商企業(yè)其他數(shù)據(jù)來(lái)源：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 201

11、6 年統(tǒng)計(jì)年報(bào)、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所資金供需變化，會(huì)體現(xiàn)在量、價(jià)兩個(gè)層面；傳導(dǎo)渠道不暢等，導(dǎo)致流動(dòng)性量、價(jià)變化指示意義不完全一致。流動(dòng)性衡量指標(biāo)可分為“量”和“價(jià)”兩類，理想狀態(tài)下 “量?jī)r(jià)統(tǒng)一”，單獨(dú)數(shù)量或價(jià)格指標(biāo)即可反映流動(dòng)性變化。但不同維度之間的傳導(dǎo)渠道和效率等不同，導(dǎo)致流動(dòng)性量、價(jià)變化指示意義不完全一致、甚至出現(xiàn)“量?jī)r(jià)分離”的情況。因而分析不同維度流動(dòng)性時(shí)，需注意數(shù)量和價(jià)格變動(dòng)的原因及指示意義。圖6：貸款利率與增速存在一定反向關(guān)系，但并不絕對(duì)表1：部分常用數(shù)量和價(jià)格指標(biāo)8.58.07.57.06.56.05.55.036(%)(%)31262116200820

12、092010201120122013201420152016201720182019202011一般貸款加權(quán)利率貸款余額同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所資料來(lái)源：開(kāi)源證券研究所、 貨幣政策框架演變，對(duì)流動(dòng)性框架的影響傳統(tǒng)周期下，金融市場(chǎng)與實(shí)體流動(dòng)性存在一定割裂，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)通常需同時(shí)對(duì)“數(shù)量”和“價(jià)格”進(jìn)行調(diào)控。2011 年之前，實(shí)體資金供需渠道較為單一、基本依靠銀行，而銀行信貸行為市場(chǎng)化程度較低，使得金融市場(chǎng)利率變化對(duì)貸款定價(jià)影響較弱。貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)時(shí)，通常需要同時(shí)調(diào)控“數(shù)量”和“價(jià)格”，增強(qiáng)貨幣政策在“量”和“價(jià)”層面的傳導(dǎo)效果。圖7：2011 年之前，M2 與貸款

13、走勢(shì)較為類似圖8：貸款利率與基準(zhǔn)利率走勢(shì)較為類似(%)35983072565204153210102000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920205(%)2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201年存款基準(zhǔn)利率5年以上貸款基準(zhǔn)利率貸款余額同比M2同比 一般貸款加權(quán)平均利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所隨著銀行表外

14、、非銀等互動(dòng)增多，不同維度流動(dòng)性的割裂逐步被打破。2011 年之后，銀行表外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)加快，資金通過(guò)券商、信托等流入實(shí)體部門和金融市場(chǎng)明顯增多，不同維度的資金供需關(guān)系更加多元化。例如，對(duì)實(shí)體而言，除傳統(tǒng)銀行信貸外，通過(guò)非銀和金融市場(chǎng)等獲得的流動(dòng)性增多；券商資管、銀行理財(cái)?shù)韧瑯I(yè)擴(kuò)張，也加強(qiáng)了各類金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)的流動(dòng)性互動(dòng)，進(jìn)而推動(dòng)資金定價(jià)的市場(chǎng)化。圖9：2011 年后，銀行資產(chǎn)與貸款增速走勢(shì)差異增大圖10：資金通過(guò)券商通道進(jìn)入實(shí)體、金融市場(chǎng)(%)(%)31403526302125201615111052003200420052006200720082009201020112012201320142

15、01520162017201820192020603.8%4.7%11.9%22.3%12.6%15.8%14.1%14.3%券商通道業(yè)務(wù)投向情況(2016年)其他證券投資資產(chǎn)收益權(quán) 銀行委托貸款票據(jù)信托貸款同業(yè)存款股權(quán)質(zhì)押融資債券逆回購(gòu)其他存款性公司總資產(chǎn)同比貸款余額同比(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù) 2016 年統(tǒng)計(jì)年報(bào)、開(kāi)源證券研究所圖11：信托規(guī)模一度快速增長(zhǎng)，流向?qū)嶓w占比快速上升圖12：銀行、私募基金與信托合作明顯增多（萬(wàn)億元）(%)25601020558155061045454022011-032011-092012-032012-092013-0

16、32013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0303500.8（萬(wàn)億元）信托特殊業(yè)務(wù)余額（萬(wàn)億元） 0.60.40.22010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030.0資金信托余額流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)占比(右軸）銀信合作政

17、信合作私募基金合作（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所貨幣傳導(dǎo)機(jī)制逐漸多元化和通暢，使得利率對(duì)資金供需變化的反應(yīng)更加市場(chǎng)化。隨著不同維度流動(dòng)性互動(dòng)增多，貨幣從央行到實(shí)體的傳導(dǎo)機(jī)制逐漸多元化；同時(shí)，央行逐步放松對(duì)存貸款利率的直接管控，加強(qiáng)市場(chǎng)化傳導(dǎo)渠道的建設(shè)。貨幣供應(yīng)方式由被動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)后，央行通過(guò)增設(shè) MLF、PSL 等工具、加大公開(kāi)市場(chǎng)操作等，逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控模式。LPR 制度改革，進(jìn)一步加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)利率向貸款利率的傳導(dǎo)。年份創(chuàng)新工具35(萬(wàn)億元) 302520151050(億元)6,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,

18、0002013年 常備借貸便利(SLF),短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具 (SLO) 2014年 中期借貸便利(MLF),補(bǔ)充抵押貸款(PSL), 2015年 資產(chǎn)抵押再貸款,MPA考核 2017年 臨時(shí)流動(dòng)性便利(TLF)民企融資支持工具,擴(kuò)大中期借貸便利（MLF）2018年擔(dān)保品范圍,臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排(CRA)200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 2019年 定向中期借貸便利(TMLF),央票互換(CBS)普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，普惠小微企外匯占款變化（右軸）基礎(chǔ)

19、貨幣外匯占款2020年業(yè)信用貸款支持計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、開(kāi)源證券研究所圖14：利率走廊輪廓逐漸清晰圖15：利率市場(chǎng)化加快下，LPR 改為錨定 MLF 利率(%)8(%)77665544332211002014201520162017201820192020R007DR0077天逆回購(gòu)利率7天SLF利率2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0720

20、20-012020-071年MLF利率1年LPR1年存款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所2、 流動(dòng)性框架大變遷，二十年擴(kuò)張之路、 大歷史觀看，金融發(fā)展對(duì)流動(dòng)性框架影響回溯歷史，過(guò)去二十年流動(dòng)性框架變化，在實(shí)體上體現(xiàn)為流動(dòng)性多元化。2000年至 2010 年，實(shí)體融資渠道相對(duì)單一、主要依靠貸款，M2 與貸款增速走勢(shì)基本一致。2010 年信貸收緊后，銀行資金繞道出表，委托貸款、信托貸款和債券等大幅增長(zhǎng)，實(shí)體流動(dòng)性供給渠道更加多元化，導(dǎo)致反映銀行派生渠道的信貸與 M2 出現(xiàn)背離。為此，央行創(chuàng)設(shè)包含信貸、非標(biāo)、債券和股票等融資渠道在內(nèi)的社融指標(biāo)來(lái)衡量實(shí)體總量

21、流動(dòng)性，將實(shí)體與非銀的貨幣派生行為等納入貨幣供應(yīng)統(tǒng)計(jì)范疇。(%)(%)3570306025504020301520101020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202050120%90%60%30%0%-30%新增社融結(jié)構(gòu)分布2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020/07貸款余額同比M2同比社融存量同比(老口徑,右軸)人民幣貸款外幣貸款委托貸款信托貸款表外票據(jù)債券

22、融資股票融資數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所表3：M2 口徑調(diào)整時(shí)間口徑調(diào)整原因2001/06將證券公司保證金存款納入 M2 統(tǒng)計(jì)范圍股票市場(chǎng)大發(fā)展，證券公司客戶保證金規(guī)模增加2002/03將在中國(guó)的外資、合資金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款業(yè)務(wù)，分別計(jì)入到不同加入 WTO 后，外資、合資金融機(jī)構(gòu)規(guī)模將持續(xù)增層次的貨幣供應(yīng)量中加2011/10貨幣供應(yīng)量已包括住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款非銀機(jī)構(gòu)快速發(fā)展之后，在商業(yè)銀行的存款規(guī)模類金融機(jī)構(gòu)的存款增加2015/01將非存款類金融機(jī)構(gòu)存放在存款類金融機(jī)構(gòu)的款項(xiàng)納入各項(xiàng)存款統(tǒng)計(jì)口徑,將存款類金融機(jī)構(gòu)的存款拆放在非存

23、款類金融機(jī)構(gòu)的款項(xiàng)納非存款類金融機(jī)構(gòu)的存款已經(jīng)成為商業(yè)銀行存款的重要來(lái)源,如果不計(jì)入各項(xiàng)存款,就無(wú)法準(zhǔn)確反入各項(xiàng)貸款統(tǒng)計(jì)口徑映存款類金融機(jī)構(gòu)資金的來(lái)源2018/01人民銀行完善貨幣供應(yīng)量中貨幣市場(chǎng)基金部分的統(tǒng)計(jì)方法，用非存款金融去杠桿背景下，為反映表外信用派生機(jī)構(gòu)部門持有的貨幣市場(chǎng)基金取代貨幣市場(chǎng)基金存款（含存單）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、開(kāi)源證券研究所實(shí)體流動(dòng)性的多元化，與銀行表外、非銀等業(yè)務(wù)發(fā)展緊密相關(guān)。2010 年之后，資金加速?gòu)你y行流向非銀機(jī)構(gòu)，銀行對(duì)非銀債權(quán)由 2010 年底 2 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2018年 1 月最高 29.2 萬(wàn)億元；同時(shí)，非銀機(jī)構(gòu)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，信托資產(chǎn)規(guī)模增速 20

24、13 年年中高達(dá) 71%。2013 年底推出的同業(yè)存單，迅速成為銀行與銀行、非銀、金融市場(chǎng)資金供需重要載體，進(jìn)一步加強(qiáng)銀行與銀行，及銀行與非銀之間資金流動(dòng)。圖18：2011 年開(kāi)始，信托資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)圖19：銀行對(duì)非銀債權(quán)、同業(yè)存單先后經(jīng)歷大幅擴(kuò)張(%)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)余額同比(%)(萬(wàn)億元)(萬(wàn)億元)6080351250603010254084020301562042010100520020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020022003200420052006200720082009201020112012

25、201320142015201620172018201920200-20銀行對(duì)非銀債權(quán)銀行同業(yè)債權(quán)其他存款性公司總資產(chǎn)同比保險(xiǎn)公司信托(右軸) 同業(yè)存單托管量(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所相應(yīng)的，非銀、金融市場(chǎng)規(guī)模大幅擴(kuò)張，流動(dòng)性相互影響增強(qiáng)。隨著銀行與非銀資金供需渠道擴(kuò)張，券商資管、表外理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品規(guī)模大幅增長(zhǎng)，從 2013 年底不到 20 萬(wàn)億元，增長(zhǎng)至 2017 年底 100 萬(wàn)億元左右。隨著資管產(chǎn)品擴(kuò)張，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)金融市場(chǎng)的影響明顯增加。例如，銀行間質(zhì)押回購(gòu)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，隔夜質(zhì)押回購(gòu)成交規(guī)模，從 2013 年 12 月的 14 萬(wàn)億元增長(zhǎng)

26、至 2020 年 4 月的 103 萬(wàn)億元，其中基金參與質(zhì)押回購(gòu)規(guī)模2016 年以來(lái)明顯擴(kuò)大，2017 年至2019 年占全部比重均在40%以上。圖20：2014 年以來(lái)，股份行和城商行同業(yè)存單快速擴(kuò)張圖21：2014 年開(kāi)始，資管產(chǎn)品規(guī)模大幅擴(kuò)張(萬(wàn)億元)同業(yè)存單結(jié)構(gòu)分布情況(萬(wàn)億元)25100802060154010202013-122014-122015-122016-062016-122017-062017-122018-032018-062018-092018-122019-062019-125002014201520162017201820192020表外理財(cái)資金信托公募基金股份制

27、行農(nóng)商行城商行國(guó)有大行其他私募基金基金及子公司專戶券商資管數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、中國(guó)理財(cái)網(wǎng)、開(kāi)源證券研究所圖22：2014 年以來(lái)，質(zhì)押回購(gòu)成交規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大圖23：2015 年之后，基金參與質(zhì)押回購(gòu)交易占比提升1201008060402020092010201120122013201420152016201720182019095100%(萬(wàn)億元)(%)9080%858060%7540%7020%2012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-10

28、2017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-07650%各類機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購(gòu)占比情況質(zhì)押回購(gòu)成交規(guī)模質(zhì)押回購(gòu)隔夜成交占比（右軸）商業(yè)銀行保險(xiǎn)券商基金其他非銀機(jī)構(gòu)其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所、 流動(dòng)性框架變化，在央行和銀行報(bào)表體現(xiàn)流動(dòng)性框架變化，在央行報(bào)表主要體現(xiàn)為主動(dòng)向銀行投放貨幣的增多。2014 年之前，基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)主要由外匯占款被動(dòng)提供，央行借助央票和準(zhǔn)備金等工具進(jìn)行貨幣收放和對(duì)沖。隨著外匯占款持續(xù)下降，央行通過(guò) MLF、逆回購(gòu)和降準(zhǔn)等，加大對(duì)銀行的流動(dòng)性支持。體現(xiàn)在央行報(bào)

29、表上，MLF、逆回購(gòu)等操作，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端對(duì)其他存款性公司債權(quán)持續(xù)抬升；降準(zhǔn)對(duì)應(yīng)負(fù)債端法定準(zhǔn)備金變?yōu)槌~準(zhǔn)備金，及超額準(zhǔn)備金消耗帶來(lái)的規(guī)模收縮；央票暫停發(fā)行、到期不續(xù)對(duì)應(yīng)央票規(guī)模大幅收縮。圖24：央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)持續(xù)抬升圖25：銀行存放央行準(zhǔn)備金收縮、央票規(guī)模大幅下降(萬(wàn)億元)(萬(wàn)億元)(萬(wàn)億元)(萬(wàn)億元)301430525122542010208315156210410525120012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200120022003200420052006200

30、720082009201020112012201320142015201620172018201920200000外匯占款央行對(duì)其他存款性債權(quán)(右軸)準(zhǔn)備金央票發(fā)行(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所流動(dòng)性框架變化，在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中也有明顯體現(xiàn)；負(fù)債結(jié)構(gòu)受貨幣供應(yīng)方式變化等影響，資產(chǎn)端更多受實(shí)體流動(dòng)性內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化影響。以其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表為例，負(fù)債端主要來(lái)實(shí)體部門存款、債券發(fā)行，及對(duì)央行、銀行和非銀負(fù)債，其中債券發(fā)行、對(duì)非銀和央行負(fù)債增長(zhǎng)較快，與金融同業(yè)發(fā)展、貨幣供應(yīng)方式變化緊密相關(guān)。相較之下，資產(chǎn)端最大變化來(lái)自對(duì)政府債權(quán)的明顯增加，主要緣于地方

31、債的總資產(chǎn)占比(%)總負(fù)債占比(%)國(guó)外資產(chǎn) 2.2儲(chǔ)備資產(chǎn) 6.7準(zhǔn)備金存款 6.5庫(kù)存現(xiàn)金 0.2對(duì)政府債權(quán) 11.1對(duì)中央銀行債權(quán) 0.0對(duì)其他存款性公司債權(quán) 10.1對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán) 8.0對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán) 38.9對(duì)其他居民部門債權(quán) 19.1其他資產(chǎn) 4.0對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債 62.6納入廣義貨幣的存款 58.5不納入廣義貨幣的存款 1.6其他負(fù)債 2.5對(duì)中央銀行負(fù)債 3.5對(duì)其他存款性公司負(fù)債 3.8對(duì)其他金融性公司負(fù)債 6.8國(guó)外負(fù)債 0.6債券發(fā)行 9.6實(shí)收資本 2.2其他負(fù)債 10.9擴(kuò)容；其次是銀行對(duì)居民債權(quán)增長(zhǎng)較快，與這些年居民持續(xù)加杠桿買房緊密相關(guān)。表4：其他

32、存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表(2020 年 7 月)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、開(kāi)源證券研究所圖26：銀行主要資產(chǎn)中，對(duì)居民和政府債權(quán)增長(zhǎng)較快圖27：銀行負(fù)債中，對(duì)央行、非銀債權(quán)，及債券增長(zhǎng)較快(萬(wàn)億元)其他存款性公司資產(chǎn)主要分項(xiàng)(萬(wàn)億元)其他存款性公司負(fù)債主要分項(xiàng)30030020020010010020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202000儲(chǔ)備資產(chǎn)對(duì)政府債權(quán)對(duì)其他存款性公司債權(quán)對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)對(duì)其他居民部

33、門債權(quán)對(duì)非金融機(jī)構(gòu)及住戶負(fù)債對(duì)中央銀行負(fù)債對(duì)其他存款性公司負(fù)債對(duì)其他金融性公司負(fù)債債券發(fā)行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所在反映資金往來(lái)的信貸收支表上，銀行、非銀同業(yè)往來(lái)和表外業(yè)務(wù)增多。以金融機(jī)構(gòu)信貸收支表為例，資金來(lái)源主要包括實(shí)體部門存款、非銀存款和金融債券等，其中非銀存款和金融債券近幾年增長(zhǎng)較快，與銀行和非銀往來(lái)增多、同業(yè)存單大規(guī)模發(fā)行緊密相關(guān)。與此同時(shí)，資金運(yùn)用方主要包括各項(xiàng)貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資等，其中股權(quán)及其他投資主要包含銀行表外業(yè)務(wù)。隨著表外業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張，股權(quán)及其他投資從 2011 年初不到 1 萬(wàn)億元增長(zhǎng)至 2018 年 1 月最高超

34、過(guò) 23 萬(wàn)億元。表5：金融機(jī)構(gòu)信貸收支表(2020 年 7 月)資金來(lái)源方項(xiàng)目占比(%)資金運(yùn)用方項(xiàng)目占比(%)各項(xiàng)存款83.1各項(xiàng)貸款66.5境內(nèi)存款82.5境內(nèi)貸款66.3住戶存款35.6住戶貸款23.9非金融企業(yè)存款12.2企（事）業(yè)單位貸款5.8機(jī)關(guān)團(tuán)體存款23.4非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款3.3財(cái)政性存款25.3境外貸款2.5非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款9.4債券投資18.1境外存款15.8股權(quán)及其他投資15.5金融債券12.4黃金占款2.6流通中貨幣2.0中央銀行外匯占款42.1對(duì)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)負(fù)債7.3在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)12.9其他0.5數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行、開(kāi)源證券研究所(萬(wàn)億元)金融機(jī)構(gòu)

35、資金來(lái)源主要分項(xiàng)圖28：資金來(lái)源中，金融債券和非銀存款增長(zhǎng)較快圖29：資金運(yùn)用中，股權(quán)及其他投資 2011-2017 年擴(kuò)張250200150100500120(萬(wàn)億元)金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用主要分項(xiàng)1008060402020072008200920102011201220132014201520162017201820192020020072008200920102011201220132014201520162017201820192020住戶存款機(jī)關(guān)團(tuán)體存款非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所非金融企業(yè)存款財(cái)政性存款金融債券住戶貸款企(事)業(yè)單位貸款債券投資股權(quán)及其他投資數(shù)據(jù)

36、來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所3、 流動(dòng)性框架變化，對(duì)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)影響、 中間商賺差價(jià)？資金多層嵌套對(duì)實(shí)體影響流動(dòng)性框架的變化，有利于金融資源在實(shí)體的分配。傳統(tǒng)框架下，實(shí)體部門不同主體對(duì)應(yīng)的融資方式較為單一，尤其是中小企業(yè)，主要靠銀行貸款；大企業(yè)和國(guó)企不僅容易獲得貸款，進(jìn)入資本市場(chǎng)也相對(duì)容易。隨著不同層次流動(dòng)性互動(dòng)增加，企業(yè)融資渠道不斷豐富，越來(lái)越多中小企業(yè)和民企，可以通過(guò)股票、債券及一些非標(biāo)融資等方式獲取資金，實(shí)現(xiàn)方式也更為市場(chǎng)化。圖30：企業(yè)貸款中，中小企業(yè)占比不低圖31：信用債融資以國(guó)企為主貸款按企業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)(%,2016年)100%80%信用債發(fā)行結(jié)構(gòu)(按公司性質(zhì))微型企業(yè),3.6小型企

37、業(yè),28.0大型企業(yè),35.3中型企業(yè),33.160%40%20%0%2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020國(guó)企民企其他數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所然而資金流通環(huán)節(jié)增多，容易出現(xiàn)監(jiān)管缺位、加大金融風(fēng)險(xiǎn)，及間接抬升實(shí)體融資成本等。銀行、非銀等互動(dòng)增多，為實(shí)體提供了更加多元的融資渠道；但是，隨著中間流通環(huán)節(jié)的增多，部分資金通過(guò)多層嵌套等方式逃避監(jiān)管，導(dǎo)致一些金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管和定價(jià)不夠充分，加大金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。同時(shí)，資金剛兌等行為帶來(lái)的金融機(jī)構(gòu)負(fù)債剛性，也容易間接抬升實(shí)體融資成本。圖32：非標(biāo)融資成本明顯高于貸款

38、和債券圖33：多層嵌套下中間環(huán)節(jié)成本上升(%)不同融資方式成本1098765420112012201320142015201620172018201920203企業(yè)債發(fā)行利率一般貸款加權(quán)利率短期信托預(yù)期收益率數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所資料來(lái)源：開(kāi)源證券研究所為適應(yīng)流動(dòng)性框架變化的監(jiān)管需要，以資管新規(guī)為核心的統(tǒng)一監(jiān)管框架逐步完善，反過(guò)來(lái)也對(duì)流動(dòng)性框架產(chǎn)生一定影響。隨著金融同業(yè)亂象增多，2017 年開(kāi)始，監(jiān)管當(dāng)局加強(qiáng)對(duì)銀行理財(cái)、券商資管等資管業(yè)務(wù)違法違規(guī)行為的監(jiān)管和查處力度，陸續(xù)出臺(tái)一些列政策措施，逐步建立以資管新規(guī)為核心的監(jiān)管框架，防范化解剛兌、資金池、期限錯(cuò)配、多層嵌套等問(wèn)題。資管新規(guī)

39、等約束下，不符合要求的資管產(chǎn)品逐步壓縮等，逐漸影響部分資管業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)的流動(dòng)性變化。時(shí)間政策表6：2017 年以來(lái)，資管業(yè)務(wù)相關(guān)監(jiān)管政策逐步完善2017-03-29關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“違法、違規(guī)、違章”行為專項(xiàng)治理工作的通知2017-03-29關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理工作的通知2017-04-06關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“不當(dāng)創(chuàng)新、不當(dāng)交易、不當(dāng)激勵(lì)、不當(dāng)收費(fèi)”專項(xiàng)治理工作的通知2017-04-07關(guān)于切實(shí)彌補(bǔ)監(jiān)管短板提升監(jiān)管效能的通知2017-04-07關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控工作的指導(dǎo)意見(jiàn)2017-04-07關(guān)于集中開(kāi)展銀行業(yè)市場(chǎng)亂象整治工作的通知2017-08-31公開(kāi)募集開(kāi)放

40、式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定2018-01-13關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知2018-04-27關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)2018-07-20關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知2018-09-26商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法2018-10-31證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法2018-12-02商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法2019-08-07保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管暫行辦法2019-10-18關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款業(yè)務(wù)的通知2019-11-29商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法（試行）2020-03-25保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法

41、2020-07-03標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、開(kāi)源證券研究所圖34：部分資管業(yè)務(wù)先后開(kāi)始收縮圖35：2018 年以來(lái)，委托貸款和信托貸款規(guī)模逐步收縮部分資管業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模變化(萬(wàn)億元)委托貸款和信托貸款存量規(guī)模(萬(wàn)億元)(萬(wàn)億元)301610258122061581045422014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0302010201120122013201420152016201720182019202000子公司專戶券商資

42、管信托委托貸款信托貸款(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所同時(shí)，央行加快疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控。不同維度流動(dòng)性互動(dòng)的加強(qiáng)，幫助推動(dòng)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的市場(chǎng)化，為貨幣政策從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控創(chuàng)造有利環(huán)境。同時(shí)，央行也在加快推進(jìn)銀行貸款定價(jià)的市場(chǎng)化，以 2019 年改革 LPR機(jī)制為標(biāo)志性事件，推動(dòng)存量貸款轉(zhuǎn)錨 LPR，加快引導(dǎo)貸款利率與基準(zhǔn)利率脫鉤。此外，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、直接融資擴(kuò)容等，也有利于價(jià)格傳導(dǎo)。圖36：LPR 機(jī)制下，貸款利率逐步與基準(zhǔn)利率脫鉤圖37：非標(biāo)加速轉(zhuǎn)標(biāo)(%)93.082.52.071.51.060.50.05-0.54-1.0-1.

43、520022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920203-2.01.0(萬(wàn)億元)(萬(wàn)億元)0.80.60.40.20.0200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-0.21年LPR1-3年貸款基準(zhǔn)利率一般貸款加權(quán)利率委托貸款信托貸款A(yù)BS凈融資(右軸)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所、 資金與監(jiān)管博弈增多，對(duì)市場(chǎng)的影響增強(qiáng)隨著銀行表外、非銀等擴(kuò)容，金融監(jiān)管、風(fēng)

44、險(xiǎn)事件等對(duì)流動(dòng)性的影響明顯增強(qiáng)。銀行表外業(yè)務(wù)和券商資管等為代表的資管業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，帶動(dòng)金融市場(chǎng)擴(kuò)容。然而部分監(jiān)管套利、杠桿行為等帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)積累，引發(fā)金融監(jiān)管的加強(qiáng)。例如，2016 年下半年央行“收短放長(zhǎng)”抬升資金成本，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)去杠桿，貨幣市場(chǎng)利率一度明顯上升。此外，風(fēng)險(xiǎn)事件也會(huì)影響流動(dòng)性，例如包商銀行被托管，同業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性分層，城商行同業(yè)融資難度明顯上升。圖38：金融去杠桿下，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)加大圖39：2019 年包商銀行被托管后，同業(yè)流動(dòng)性明顯分層(%)2013年“錢荒”2016年下半年至2017年金融去杠桿(%)3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率2019年包商銀行被托管125.55.01

45、04.5 84.0 3.563.0 2.5 42.01.52018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-0821.020112012201320142015201620172018201920200R007R001國(guó)有行股份制行城商行農(nóng)商行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所資金和監(jiān)管博弈的過(guò)程中，市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)也發(fā)生明顯變化。以國(guó)債持有人結(jié)構(gòu)為例，2014 年底以來(lái)，銀行持有國(guó)債占比趨勢(shì)下降

46、、由最高接近 70%下降至 2020 年中的不到 64%，而基金、券商等機(jī)構(gòu)合計(jì)占比提升接近 7 個(gè)百分點(diǎn)；信用債持有人結(jié)構(gòu)有類似變化，基金、券商等廣義基金占比大幅提升至 70%以上。此外，股票市場(chǎng)交易結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，散戶持倉(cāng)占比下降、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比上升。圖40：國(guó)債持有人中，廣義基金和外資持倉(cāng)占比上升圖41：廣義基金對(duì)信用債的影響在增強(qiáng)國(guó)債持有人結(jié)構(gòu)10(%)9876543212013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-060(%)7

47、1706968676665646320122013201420152016201720182019202062100%80%60%40%20%0%信用債持有人結(jié)構(gòu)廣義基金境外機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行(右軸)其他保險(xiǎn)廣義基金銀行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、開(kāi)源證券研究所流動(dòng)性、機(jī)構(gòu)行為等變化，對(duì)債市影響顯著增強(qiáng)。相較于銀行等配置型機(jī)構(gòu)，基金、券商資管等交易型機(jī)構(gòu)行為更容易受流動(dòng)性影響，導(dǎo)致債市波動(dòng)明顯大于基本面變化。最近兩輪債券牛市尤為明顯，流動(dòng)性持續(xù)寬松下，機(jī)構(gòu)“滾隔夜”加杠桿等現(xiàn)象凸顯，推動(dòng)長(zhǎng)端收益率持續(xù)下行；一旦流動(dòng)性收緊，收益率快速、大幅上行，市場(chǎng)短期波動(dòng)加大，長(zhǎng)端收益率單

48、日變化幅度超過(guò) 5BP 現(xiàn)象明顯增多。圖42：最近兩輪債牛，機(jī)構(gòu)“滾隔夜”加杠桿行為較多圖43：2016 年央行抬升資金成本引導(dǎo)去杠桿(%)(%)6955905854804753702012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-073652.82.72.62.52.42.32.22.12.0(%)(%)3.43.23.132.92.82020-082.72016-062016-11201