江蘇城投債現(xiàn)狀梳理：總量情況與十三市掃描

1、目錄江蘇省城投債務(wù)狀況：與粵、浙兩省對比 5城投債券存量對比 5城投平臺有息債務(wù)對比 6城鎮(zhèn)化進(jìn)程與城投債務(wù) 6城投償債能力分析框架 10城投平臺自身經(jīng)營狀況指標(biāo) 10地方財政經(jīng)濟指標(biāo) 12再融資環(huán)境指標(biāo) 12江蘇十三市城投償債能力掃描 13城投自身經(jīng)營狀況 13地方財政經(jīng)濟狀況 15再融資環(huán)境 182020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 2圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 圖表 1.江蘇省城投債存量明顯高于粵、浙兩省 5 HYPERLINK l _TOC_250019 圖表 2.三省城投債券結(jié)構(gòu)（單位：億元，2020 年 10 月） 5 HYPERLINK

2、 l _TOC_250018 圖表 3.三省平臺公司有息債務(wù)總量 6 HYPERLINK l _TOC_250017 圖表 4 三省城鎮(zhèn)化率變動 7 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 5.三省城投平臺資產(chǎn)負(fù)債情況（區(qū)縣所屬，2019 年報數(shù)） 7 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表 6.三省城投平臺資產(chǎn)負(fù)債情況（地級市所屬，2019 年報數(shù)） 7 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 7.三省城投平臺資產(chǎn)負(fù)債情況（副省及以上所屬，2019 年報數(shù)） 8圖表 8. 三省基建投資 8圖表 9. 三省基建投資/GDP 8 HYPERLINK l

3、_TOC_250013 圖表 10.三省城投平臺有息債務(wù)/EBIT 9 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 11.城投償債能力分析框架 10 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 12.風(fēng)險事件城投平臺有息債務(wù)/EBIT 11 HYPERLINK l _TOC_250010 圖表 13.風(fēng)險事件城投平臺廣義存貨周轉(zhuǎn)率 12 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 14.江蘇各市城投有息債務(wù)/EBIT 13 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 15.江蘇各市城投廣義存貨周轉(zhuǎn)率（2019） 14 HYPERLINK l _TOC_2

4、50007 圖表 16.江蘇各市“城投營業(yè)收入/財政支出”（2019） 14 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 17.江蘇各市地方債務(wù)率（2019） 15 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 18.江蘇各市 GDP 增速（2020） 15 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 19.江蘇各市土地超額供給 16 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 20.江蘇各市土地成交溢價率 16 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 21.江蘇各市土地成交總價同比增速 17 HYPERLINK l _TOC_250001

5、圖表 22.江蘇各市常住人口增速 17圖表 23.江蘇各市存款同比增速 18圖表 24.江蘇各市貸款同比增速 18 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 25.江蘇各市貸存比 182020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 3進(jìn)入 2020 年下半年，我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重點已經(jīng)轉(zhuǎn)向“完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計和調(diào)節(jié)，實現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險長期均衡”。當(dāng)前地方債務(wù)較高，特別是由城投債累積引發(fā)地方政府隱形債務(wù)增長，是我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要來源之一。發(fā)改委近期也強調(diào)要“嚴(yán)防地方政府隱形債務(wù)風(fēng)險、嚴(yán)防 大水漫灌，嚴(yán)防半拉子工程，嚴(yán)防大拆大建，嚴(yán)防貪大求洋，加大督查力度，引導(dǎo)各地區(qū)盡力

6、而為、量力而行，確保投資精準(zhǔn)有效，不留后遺癥”1。近年來，江蘇省城投債高企的現(xiàn)象一直受到業(yè)內(nèi)普遍關(guān)注。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫的城投債資料，截至 2020年 10 月末，江蘇省城投債券存量已達(dá)到 2.05 萬億元。同期，與江蘇省經(jīng)濟發(fā)展水平相近的廣東省和浙江省，城投債券存量分別僅為 3,616.53 億元和 9,378.61 億元。此外，江蘇省城投債主要由區(qū)縣所屬平臺發(fā)行，地級市所屬平臺次之，副省級城市及省屬平臺發(fā)行最少。江蘇省的城投債存量規(guī)模及“倒金字塔型”的存量結(jié)構(gòu)都對城投平臺的篩選體系提出了更高要求。我們從城投自身經(jīng)營、地方財政經(jīng)濟和再融資環(huán)境等三個維度建立城投公司償債能力的分析框架，構(gòu)建

7、城投收入/地方財政支出、城投廣義存貨周轉(zhuǎn)率、城投有息債務(wù)/EBIT、地方債務(wù)率、經(jīng)濟增長、土地市場狀況、地方存貸款增速等七類指標(biāo)，對江蘇省十三個地級及以上城市的城投償債能力進(jìn)行掃描，分析其中的參與機會和風(fēng)險點。1 國家發(fā)改委新聞發(fā)言人在 8 月 17 日新聞發(fā)布會上的表態(tài)。2020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 4江蘇省城投債務(wù)狀況：與粵、浙兩省對比城投債券存量對比根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)庫的城投債資料，我們統(tǒng)計了截至 2020 年 10 月末江蘇、廣東、浙江三省的城投債券存量數(shù)據(jù)，統(tǒng)計的范圍包括公司債、企業(yè)債、中票、短融（含超短融）、項目收益票據(jù)、PPN、ABN。三省城投債券存量如下

8、圖所示：圖表 1.江蘇省城投債存量明顯高于粵、浙兩省資料來源：萬得，&截至 10 月末，江蘇省城投債券存量已超過 2.05 萬億元，而廣東、浙江兩省城投債券存量分別僅為 3,617億元和 9,379 億元，江蘇省城投債券存量明顯高于另外兩省。但 2020 年上半年，廣東、江蘇、浙江三省的 GDP 總量分別為 4.92 萬億、4.67 萬億和 2.91 萬億，江蘇的經(jīng)濟發(fā)展水平與廣東接近，略高于浙江。按發(fā)債的地方融資平臺所屬的行政級別來劃分，江蘇省城投債券主要由區(qū)縣所屬平臺發(fā)行，約占總存量的 50.0%；地級市所屬平臺次之，約占 37.4%；副省級城市所屬平臺及省屬平臺發(fā)行的債券最少，僅占約 1

9、2.6%。圖表 2.三省城投債券結(jié)構(gòu)（單位：億元，2020 年 10 月）縣級所屬地級市所屬副省級城市及省屬總量江蘇10,271.747,685.982,585.5820,543.30占比(%)50.0037.4112.59100廣東224.95988.932,402.653,616.53占比(%)6.2227.3466.44100浙江6,593.471,825.41959.739,378.61占比(%)70.3019.4610.23100資料來源：萬得，&2020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 5浙江省的城投債券結(jié)構(gòu)與江蘇相似，區(qū)縣所屬平臺的債券存量最大，約占 70.3%；地級市

10、所屬平臺的債券存量次之，約占 19.5%；副省級城市及省屬平臺的債券存量最少，僅占約 10.2%。與蘇、浙兩省相比，廣東省城投債券則主要由副省級城市及省屬平臺發(fā)行，約占總存量的 66.4%；地級市所屬平臺和區(qū)縣所屬平臺所發(fā)行債券存量分別僅占 27.3%和 6.2%。城投平臺有息債務(wù)對比在對比城投債券存量的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步分析三省城投平臺全部有息債務(wù)情況。圖表 3 給出了三省發(fā)債平臺公司 2019 年年報的有息債務(wù)總額。與債券存量相似，江蘇省城投平臺有息債務(wù)總額達(dá)到5.44 萬億，同樣明顯高于廣東省（1.56 萬億）和浙江?。?.79 萬億）。該結(jié)果說明，江蘇省城投債券高企并不是一種融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)

11、象，即使考慮銀行借款等間接融資債務(wù)，江蘇省的城投債存量仍然明顯高于另外兩省。圖表 3.三省平臺公司有息債務(wù)總量資料來源：萬得，&與廣東省相比，江蘇省城投平臺的有息債務(wù)仍表現(xiàn)出一種“倒金字塔”結(jié)構(gòu)，即區(qū)縣所屬平臺有息債務(wù)規(guī)模最大（達(dá)到 2.74 萬億元）、地級市所屬平臺的債務(wù)規(guī)模次之（達(dá)到 1.77 萬億元）、副省級城市及省屬平臺的債務(wù)規(guī)模最?。s為 9300 億元）。浙江省城投平臺的有息債務(wù)結(jié)構(gòu)與江蘇類似。廣東省城投平臺的有息債務(wù)結(jié)構(gòu)則恰好相反：區(qū)縣所屬平臺有息債務(wù)規(guī)模最?。▋H 774.75 億元）、地級市所屬平臺有息債務(wù)規(guī)模次之（達(dá)到 2696 億元）、副省級城市及省屬平臺有息債務(wù)規(guī)模最大（

12、達(dá)到 1.21 萬億元）。1.3 城鎮(zhèn)化進(jìn)程與城投債務(wù)江蘇省城投債存量偏高可能與其近年來城鎮(zhèn)化進(jìn)程較快有一定關(guān)系。在蘇、浙、粵三省中，廣東省城鎮(zhèn)化進(jìn)程開始較早。在 2005 年，廣東城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到 60.7%，彼時蘇、浙兩省的城鎮(zhèn)化率分別僅為 50.1%和 56.0%，如圖表 4。2020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 6圖表 4 三省城鎮(zhèn)化率變動資料來源：萬得，&而到 2018 年，三省城鎮(zhèn)化率的差異已經(jīng)大幅收斂。2018 年，江蘇的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)達(dá)到 69.6%，13 年間上升了 19.5 個百分點；浙江的城鎮(zhèn)化率也已達(dá)到 68.9%，13 年間上升了 12.9 個百分點；而同

13、期，廣東的城鎮(zhèn)化率在高基數(shù)條件下，則僅上升了約 10 個百分點，達(dá)到 70.7%。另外，數(shù)據(jù)也顯示蘇、浙兩省基層平臺的規(guī)模也相對更大。如圖表 5 所示，江蘇省區(qū)縣所屬的發(fā)債平臺數(shù)量多達(dá) 226 家，資產(chǎn)總額達(dá)到 6.7 萬億元，凈資產(chǎn)總額近 2.7 萬億元，單個平臺的平均總資產(chǎn)和平均凈資產(chǎn)分別為 302.7 億元和 121.5 億元。廣東省區(qū)縣所屬的發(fā)債平臺僅有 14 家，資產(chǎn)總額僅為2599.2 億元，凈資產(chǎn)總額僅為 1253.5 億元，單個平臺的平均總資產(chǎn)和平均凈資產(chǎn)分別達(dá)到 185.7 億元和 89.5 億元。浙江區(qū)縣所屬平臺的總資產(chǎn)規(guī)模不及江蘇，單個平臺的平均資產(chǎn)規(guī)模略大于江蘇。圖表

14、5.三省城投平臺資產(chǎn)負(fù)債情況（區(qū)縣所屬，2019 年報數(shù)）公司家數(shù)資產(chǎn)總額凈資產(chǎn)總額平均總資產(chǎn)平均凈資產(chǎn)平均資產(chǎn)負(fù)債率（個）（億元）（億元）（億元）（億元）(%)江蘇22667,194.3926,969.71302.68121.4959.86廣東142,599.221,253.52185.6689.5451.77浙江11143,551.7517,239.12410.87162.6360.42資料來源：萬得，&注：對于母公司與其合并報表范圍內(nèi)子公司同時發(fā)債情況，僅計算母公司合并報表數(shù)據(jù)。由圖表 5 可知，蘇、浙兩省區(qū)縣所屬平臺的平均規(guī)模確實大于廣東。而由表 6 可知，江蘇省地級市所屬平臺的總資產(chǎn)

15、規(guī)模和單個平臺的平均資產(chǎn)規(guī)模也明顯大于廣東省，浙江省的情況介于蘇、粵兩省之間。圖表 6.三省城投平臺資產(chǎn)負(fù)債情況（地級市所屬，2019 年報數(shù)）公司家數(shù)資產(chǎn)總額凈資產(chǎn)總額平均總資產(chǎn)平均凈資產(chǎn)平均資產(chǎn)負(fù)債率（個）（億元）（億元）（億元）（億元）(%)江蘇8342,564.9617,225.74512.83207.5459.53廣東278,462.883,506.09313.44129.8658.57浙江3111,877.414,802.15395.91160.0759.57資料來源：萬得，&注：對于母公司與其合并報表范圍內(nèi)子公司同時發(fā)債情況，僅計算母公司合并報表數(shù)據(jù)。2020 年 11 月 19

16、 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 7與區(qū)縣所屬平臺和地級市所屬平臺不同，廣東省副省級城市所屬及省屬平臺的數(shù)量、資產(chǎn)總額以及凈資產(chǎn)總額均大于江蘇省和浙江?。ㄒ妶D表 7），單個平臺平均的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模也略大。圖表 7.三省城投平臺資產(chǎn)負(fù)債情況（副省及以上所屬，2019 年報數(shù)）公司家數(shù)資產(chǎn)總額凈資產(chǎn)總額平均總資產(chǎn)平均凈資產(chǎn)平均資產(chǎn)負(fù)債率（個）（億元）（億元）（億元）（億元）(%)江蘇1420,953.978,229.741,496.71587.8460.72廣東2336,004.3517,047.341,565.41741.1952.65浙江1315,818.905,586.031,216.84429.

17、6964.69資料來源：萬得，&注：對于母公司與其合并報表范圍內(nèi)子公司同時發(fā)債情況，僅計算母公司合并報表數(shù)據(jù)。這種資產(chǎn)規(guī)模差異似乎顯示，江蘇省基層城投平臺所承擔(dān)的投融資職能要大于另外兩省。然而，從三省實際的基建投資數(shù)據(jù)來看，江蘇省的基建投資規(guī)模卻沒有明顯高于另外兩省。從絕對投資規(guī)模來看（圖表 8），三省近年來基建投資（含土地購置費）的總體規(guī)模大致相當(dāng)。在城投債發(fā)行開始放量的 2015 到 2017 年間，江蘇省基建投資的總額約為 3.11 萬億，略高于廣東?。?.96 萬億），還略低于浙江省（3.21 萬億）。而從相對投資規(guī)模來看，江蘇省和廣東省基建投資（含土地購置費）占 GDP 的比重比較接

18、近，均低于浙江?。ㄈ鐖D表 9）。圖表 8. 三省基建投資圖表 9. 三省基建投資/GDP資料來源：萬得，&資料來源：萬得，&綜上所述，江蘇省近年來的城鎮(zhèn)化進(jìn)程確實要快于浙江、廣東兩省，其基層平臺在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中所承擔(dān)的投融資職能也應(yīng)該多于浙、粵兩省。然而從實際的基建投資情況來看，江蘇省近年來的基建投資并沒有明顯多于另外兩省，無論從絕對規(guī)模來看、還是從相對規(guī)模來看都是如此。因此，不同的城鎮(zhèn)化階段不足以充分解釋江蘇省更高的城投債存量。在三省中，江蘇省的基建投資與另外兩省基本相當(dāng)，但其城投債存量明顯高于另外兩省。這種情況或暗示江蘇省城投平臺的投融資效率可能偏低。而具體到城投平臺的經(jīng)營層面，江蘇省城投平

19、臺的 “有息債務(wù)/EBIT”指標(biāo)整體上也高于另外兩省，特別是明顯高于廣東省。這可能說明，江蘇省城投平臺運用了更多融資，但沒有為城投平臺帶來更多的經(jīng)營所得。2020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 8圖表 10.三省城投平臺有息債務(wù)/EBIT總體副省及以上地級市縣級江蘇29.4619.1631.6334.19廣東11.6111.3712.5712.44浙江25.3212.6827.1135.35資料來源：萬得，&注：EBIT 使用反推法 EBIT。2020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 9城投償債能力分析框架考慮到江蘇城投債偏高的存量、以及由大量區(qū)縣平臺主導(dǎo)的“倒金字塔型”

20、債務(wù)結(jié)構(gòu)，對于江蘇省城投債的篩選需要結(jié)合各地經(jīng)濟財政狀況和各地平臺具體情況，進(jìn)行更為全面的分析。在本報告中，我們提出一種城投平臺償債能力的分析框架，如圖表 11 所示。該分析框架認(rèn)為城投的償債能力主要由三方面因素決定：城投平臺自身經(jīng)營、地方財政經(jīng)濟狀況、以及城投平臺能從當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)獲得的融資支持。相應(yīng)地，城投償債能力指標(biāo)也分為三大類。圖表 11.城投償債能力分析框架資料來源：&城投平臺自身經(jīng)營狀況指標(biāo)我們選擇三種指標(biāo)反映城投平臺自身經(jīng)營狀況對于償債能力的支撐：一是常規(guī)的償債能力指標(biāo)“有息債務(wù)/EBIT”。我們選擇 2016 年以來全國出現(xiàn)過風(fēng)險事件的城投平臺考察該指標(biāo)水平?？紤]到數(shù)據(jù)可得性，最

21、終入選的樣本城投平臺共 24 家。這些平臺所發(fā)生過的風(fēng)險事件包括技術(shù)性違約、主體或債項評級下調(diào)、申請債券停牌等。如圖表 12 所示，這些風(fēng)險事件城投平臺在 2019 年的“有息債務(wù)/EBIT”指標(biāo)的加權(quán)平均值約為 31.8。而 2019 年全國城投平臺該指標(biāo)的均值約為 21.8?？梢娫撝笜?biāo)能在一定程度上反應(yīng)城投平臺的償債能力風(fēng)險。因此，我們將“有息債務(wù)/EBIT”高于 30 倍視為償債能力偏弱的信號。2020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 10圖表 12.風(fēng)險事件城投平臺有息債務(wù)/EBIT城投平臺所屬市縣風(fēng)險事件類別EBIT（萬元）有息債務(wù)（萬元）有息債務(wù)/EBIT蘭州國資投資(控

22、股)建設(shè)集團(tuán)有限公司蘭州市主體評級下調(diào)25,125.33777,428.29 30.94黑山通和資產(chǎn)經(jīng)營有限公司黑山縣主體評級下調(diào)1,773.1328,978.28 16.34鳳城市現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)投資有限公司鳳城市主體評級下調(diào)340.2662,014.76 182.26新民市路鑫市政工程有限公司新民市主體評級下調(diào)14,563.01111,424.36 7.65鐵嶺新城投資控股(集團(tuán))股份有限公司鐵嶺市主體評級下調(diào)(1,730.79)210,390.00(121.56)江西云濟投資有限公司上饒市主體評級下調(diào)98,898.831,220,661.53 12.34海豐縣海業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限

23、公司海豐縣主體評級下調(diào)14,259.6435,869.67 2.52禹州市投資總公司禹州市主體評級下調(diào)33,062.33679,327.69 20.55云南路橋股份有限公司楚雄州主體評級下調(diào)9,906.54108,242.75 10.93廣西新發(fā)展交通集團(tuán)有限公司南寧市主體評級下調(diào)4,473.281,928,592.00 431.14四川金財金鑫投資有限公司平昌縣主體評級下調(diào)11,472.83233,154.92 20.32吉林省交通投資集團(tuán)有限公司吉林省主體評級下調(diào)(97,870.01)1,527,515.45(15.61)文山城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司文山縣主體評級下調(diào)14,165.63

24、199,899.26 14.11建安投資控股集團(tuán)有限公司亳州市債項評級下調(diào)185,179.256,084,201.22 32.86新疆維吾爾自治區(qū)哈密市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司哈密市債項評級下調(diào)15,093.78431,688.50 28.60廬江縣城市建設(shè)投資有限公司廬江縣債項評級下調(diào)55,692.81442,541.46 7.95萍鄉(xiāng)市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司萍鄉(xiāng)市債項評級下調(diào)25,153.471,788,380.57 71.10新密財源城市開發(fā)建設(shè)有限公司新密市技術(shù)性違約42,546.59711,495.64 16.72三明市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司三名市申請債券停牌26,403.199

25、42,741.73 35.71蒙城縣城市發(fā)展投資控股集團(tuán)有限公司蒙城縣申請債券停牌32,546.56822,672.44 25.28雙鴨山市大地城市建設(shè)開發(fā)投資有限公司雙鴨山市申請債券停牌48,164.221,086,614.45 22.56江蘇海州灣發(fā)展集團(tuán)有限公司連云港市申請債券停牌27,563.401,145,234.07 41.55昌潤投資控股集團(tuán)有限公司聊城市申請債券停牌25,712.75230,191.23 8.95威海產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司威海市申請債券停牌79,080.061,203,025.98 15.21合計691,576.1122,012,286.26 31.83資料來源：

26、萬得，&注：EBIT 和有息債務(wù)為 2019 年值，EBIT 為反推法 EBIT。二是城投平臺的廣義存貨周轉(zhuǎn)率。城投平臺業(yè)務(wù)的基本模式是先通過投資形成基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，再向地方政府收回其他應(yīng)收款或長期應(yīng)收款（代建模式），或者是由地方政府回購基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的存貨（回購模式）。對于城投平臺而言，其經(jīng)營效率主要表現(xiàn)為存貨周轉(zhuǎn)率。但與一般企業(yè)不同的是，城投平臺的“存貨”還可能記錄在“其他應(yīng)收款”和“長期應(yīng)收款”科目下。對于城投平臺，我們構(gòu)造廣義存貨指標(biāo)（等于“其他應(yīng)收款” 加“長期應(yīng)收款”加“存貨”），并計算廣義存貨周轉(zhuǎn)率，計算公式為“廣義存貨周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/廣義存貨”。我們?nèi)赃x擇出現(xiàn)過風(fēng)險事件的城投平臺

27、考察廣義存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)?？紤]數(shù)據(jù)可得性，最終入選的樣本城投平臺共 22 家。如圖表 13 所示，2019 年這些風(fēng)險事件城投平臺廣義存貨周轉(zhuǎn)率的加權(quán)平均值約為 0.12。因此，我們將廣義存貨周轉(zhuǎn)率低于 0.12 視為存貨周轉(zhuǎn)效率偏低的信號。三是城投營業(yè)收入與地方財政支出的比例。城投平臺的業(yè)務(wù)普遍具有公益性或半公益性。長期來看，其收入最終來源主要是地方政府的財政支出。城投收入與地方財政支出的比例反映了城投平臺收入對地方財政支出的壓力。我們認(rèn)為，如果一個地區(qū)城投平臺收入總額超出地方財政支出（包含政府性基金支出）的 50%，則意味著城投平臺收入對地方財政的壓力較大。2020 年 11 月 19 日江

28、蘇城投債現(xiàn)狀梳理 11圖表 13.風(fēng)險事件城投平臺廣義存貨周轉(zhuǎn)率城投平臺其他應(yīng)收款存貨長期應(yīng)收款廣義存貨營業(yè)收入周轉(zhuǎn)率（萬元）（萬元）（萬元）（萬元）黑山通和資產(chǎn)經(jīng)營有限公司27,783.84113,934.00-141,717.848,714.660.0615鳳城市現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)投資有限公司126,924.67141,866.08-268,790.7415,285.270.0569新民市路鑫市政工程有限公司176,554.02824,902.30-1,001,456.3229,526.570.0295鐵嶺新城投資控股(集團(tuán))股份有限公司543.19409,085.29112,464.6

29、6522,093.1318,413.490.0450海豐縣海業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司20,924.66372,231.78-393,156.4436,912.970.0939禹州市投資總公司541,798.482,021,294.2714,003.002,577,095.75125,501.460.0490云南路橋股份有限公司38,130.8792,982.43196,492.43327,605.74240,350.021.8331廣西新發(fā)展交通集團(tuán)有限公司738,853.03399,374.8213,171.961,151,399.8138,402.660.0337四川金財金鑫投資有限公司

30、179,924.32889,999.10-1,069,923.4254,546.400.0510吉林省交通投資集團(tuán)有限公司540,576.03468,708.57-1,009,284.6027,515.530.0273文山城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司399,665.22898,316.01-1,297,981.24114,769.300.0884建安投資控股集團(tuán)有限公司1,853,098.263,831,580.0766,726.655,751,404.98997,496.260.1755新疆維吾爾自治區(qū)哈密市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司254,273.662,667,395.8112,698.7

31、42,934,368.2079,227.940.0271廬江縣城市建設(shè)投資有限公司241,656.62859,154.62-1,100,811.23111,326.800.1011萍鄉(xiāng)市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司324,976.352,040,470.72-2,365,447.07149,992.320.0634新密財源城市開發(fā)建設(shè)有限公司478,327.01975,209.268,307.331,461,843.61113,682.040.0782三明市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司96,099.13937,694.70-1,033,793.83149,945.970.1450蒙城縣城市發(fā)展投資控股

32、集團(tuán)有限公司465,292.40948,030.8410,776.801,424,100.04200,914.810.1422雙鴨山市大地城市建設(shè)開發(fā)投資有限公司856,134.502,557,976.05-3,414,110.55152,250.350.0446江蘇海州灣發(fā)展集團(tuán)有限公司625,335.561,109,116.20-1,734,451.76104,584.860.0603昌潤投資控股集團(tuán)有限公司104,239.91149,844.08-254,084.00248,513.560.9781威海產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司92,124.53273,204.34179,316.11544,

33、644.99873,748.682.3917合計31,779,565.283,891,621.910.1225資料來源：萬得，&注：營業(yè)成本為 2019 年值，長期應(yīng)收款、其他應(yīng)收款和存貨均為 2018 年和 2019 年年末數(shù)的均值。地方財政經(jīng)濟指標(biāo)地方財政是城投平臺最終的信用來源。無論城投平臺的債務(wù)是否納入地方政府隱性債務(wù)，城投平臺投資形成的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)最終都要從地方財政獲得回款和回報。而地方財政能夠為城投平臺提供的支持力度則主要取決于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展、土地市場運行和債務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，我們用三類指標(biāo)分析地方財政可以對城投平臺提供支持的力度。一是地方債務(wù)率指標(biāo)。我們將地方債務(wù)率指標(biāo)分為狹義債務(wù)率和

34、廣義債務(wù)率兩類：狹義債務(wù)率=地方政府債務(wù)/（公共財政收入+政府性基金收入）廣義債務(wù)率=（地方政府債務(wù)+城投有息債務(wù)）/（公共財政收入+政府性基金收入）二是經(jīng)濟發(fā)展指標(biāo)，即 GDP 增長率。三是土地市場狀況指標(biāo)，具體包括土地超額供給、土地成交溢價率、土地成交總價增速。土地超額供給為供應(yīng)土地規(guī)劃建筑面積與成交土地規(guī)劃建筑面積的比例。土地成交溢價率為土地成交溢價率的加權(quán)平均值（以每月土地成交總價為權(quán)重）。土地成交總價增速為土地累計成交總價的同比增速。這三個指標(biāo)可以綜合反映土地市場供求狀況，以及地方政府土地出讓收入的進(jìn)度變化。再融資環(huán)境指標(biāo)地方性的再融資環(huán)境主要體現(xiàn)在當(dāng)?shù)劂y行存款增速和貸款增速，其中存

35、款增速在最大程度上代表了一個地區(qū)的可支配金融資源的增長，貸款增速則代表了對這些金融資源的運用。此外，貸存比也是一個值得關(guān)注的指標(biāo)，該指標(biāo)反映了在存款穩(wěn)定增長的前提下，銀行信貸繼續(xù)擴張的空間。2020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 12江蘇十三市城投償債能力掃描根據(jù)上述的分析框架，我們對江蘇省十三個地級及以上城市的城投償債能力整體狀況進(jìn)行了掃描。這十三個城市依次為南京、蘇州、無錫、南通、常州、徐州、鹽城、揚州、泰州、鎮(zhèn)江、淮安、連云港和宿遷。城投自身經(jīng)營狀況7 市城投平臺“有息債務(wù)/EBIT”超過 30 倍。圖表 14 給出了江蘇十三市城投平臺有息債務(wù)與 EBIT 的比例。由結(jié)果可知

36、，南通、常州、徐州、泰州、鎮(zhèn)江、淮安、連云港等 7 市城投平臺平均的“有息債務(wù)/EBIT”指標(biāo)均超過 30 倍，反映城投平臺自身經(jīng)營所得對于有息債務(wù)的保護(hù)能力偏弱。而其他 6 市該指標(biāo)的表現(xiàn)相對較好。圖表 14.江蘇各市城投有息債務(wù)/EBIT有息債務(wù)（億元）EBIT（億元）有息債務(wù)/EBIT南京14,298.38571.2525.03蘇州6,954.02248.3028.01無錫4,429.19161.8627.36南通4,561.42135.8033.59常州4,440.25115.9338.30徐州2,541.3876.9333.03鹽城2,983.95113.5426.28揚州2,174

37、.5473.6529.53泰州3,318.67104.5131.75鎮(zhèn)江3,126.1182.3437.97淮安2,607.3065.9939.51連云港2,148.8166.9032.12宿遷835.6230.0127.85資料來源：萬得，&注：EBIT 使用反推法 EBIT。6 市廣義存貨周轉(zhuǎn)率低于 0.12。圖表 15 給出了江蘇十三市城投平臺的廣義存貨周轉(zhuǎn)率。由結(jié)果可知，南通、常州、徐州、淮安、鎮(zhèn)江、宿遷 6 市城投平臺的廣義存貨周轉(zhuǎn)率低于 0.12。平均來看，這 6個城市的城投平臺的存貨周轉(zhuǎn)效率相對偏低。2020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 13圖表 15.江蘇各市城投

38、廣義存貨周轉(zhuǎn)率（2019）（億元）（億元）（億元）南京3,497.197,335.63127.521,936.400.2191蘇州2,195.894,885.87257.24828.150.1461無錫1,528.733,173.3089.38657.010.1648南通2,777.983,926.8723.66514.360.0906常州2,537.083,123.4158.23567.890.1178徐州729.072,471.168.48309.970.1154鹽城1,596.171,678.8529.65686.670.2329揚州1,093.981,757.5531.06303.76

39、0.1211泰州1,559.262,471.9634.61451.910.1289鎮(zhèn)江1,816.722,822.0199.97467.220.1142淮安1,381.741,980.6421.19226.500.0906連云港551.491,318.12238.38364.320.1996宿遷537.33985.32-106.250.0825其他應(yīng)收款存貨長期應(yīng)收款營業(yè)收入周轉(zhuǎn)率資料來源：萬得，&注：營業(yè)成本為 2019 年值，長期應(yīng)收款、其他應(yīng)收款和存貨均為 2018 年和 2019 年年末數(shù)的均值。5 市城投營業(yè)收入占財政支出比例超 50%。圖表 16 給出了江蘇十三市城投平臺營業(yè)收入與

40、財政支出的比例，這里的財政支出包含公共財政支出和政府性基金支出。由結(jié)果可知，南京、鹽城、泰州、鎮(zhèn)江、連云港 5 市的城投平臺營業(yè)收入超過財政支出的 50%，反映這些城市的城投平臺收入對當(dāng)?shù)刎斦С鲂纬傻膲毫^大。圖表 16.江蘇各市“城投營業(yè)收入/財政支出”（2019）城投營業(yè)收入公共財政支出政府性基金支出城投收入/（億元）（億元）（億元）財政支出(%)南京2,401.681,658.601,945.7367蘇州1,072.252,141.301,750.4228無錫789.591,117.58811.5841南通609.48972.80872.4833常州673.91653.701,201.

41、8936徐州370.14882.21723.0423鹽城769.51878.29461.4657揚州349.12611.97433.4533泰州524.12594.23362.3255鎮(zhèn)江541.06466.20501.4256淮安306.48529.13235.9840連云港420.81465.90229.0761宿遷125.63505.75259.3016資料來源：萬得，&注：財政支出=公共財政支出+政府性基金支出；營業(yè)收入和財政支出均為 2019 年值。綜合來看，在南京十三市中蘇州、無錫、揚州三市城投平臺的自身經(jīng)營狀況指標(biāo)均未觸發(fā)我們設(shè)定的“警戒水平”。南京、鹽城和宿遷僅有一項指標(biāo)觸發(fā)我

42、們設(shè)定的“警戒水平”，南京和鹽城城投平臺營業(yè)收入占財政支出的比例偏高，而宿遷城投平臺的廣義存貨周轉(zhuǎn)效率偏低。整體而言，這 6 個城市的城投平臺自身經(jīng)營狀況對償債能力的支撐較強。2020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 14地方財政經(jīng)濟狀況7 市廣義債務(wù)率偏高。圖表 17 給出了江蘇十三市的廣義債務(wù)率和狹義債務(wù)率指標(biāo)。結(jié)果顯示，南京、鹽城、揚州、泰州、鎮(zhèn)江、淮安和連云港等 7 市的廣義債務(wù)率超過 400%，顯示這些城市的政府債務(wù)加上城投債務(wù)的整體規(guī)模相對于當(dāng)?shù)刎斦Y源而言偏大。但如果僅考慮政府債務(wù)，則南京、蘇州、無錫、常州、徐州、南通等 6 市的狹義債務(wù)率未超過 100%，顯示政府債務(wù)

43、對于當(dāng)?shù)刎斦Y源的壓力較輕。圖表 17.江蘇各市地方債務(wù)率（2019）（億元）（億元）性基金收入南京2,585.4714,298.383,284.7079514蘇州1,390.626,954.024,085.8934204無錫1,204.974,429.192,114.5857266南通1,562.694,561.421,567.59100391常州1,006.844,440.251,652.2561330徐州937.712,541.381,076.7287323鹽城1,177.382,983.95772.65152539揚州849.992,174.54730.12116414泰州759.19

44、3,318.67737.39103553鎮(zhèn)江1,096.873,126.11639.76171660淮安586.212,607.30518.55113616連云港530.752,148.81435.06122616宿遷666.64835.62418.14159359政府債務(wù)城投有息債務(wù)公共財政收入+政府狹義債務(wù)率(%)廣義債務(wù)率(%)資料來源：萬得，&2 市上半年經(jīng)濟增速未能轉(zhuǎn)正。圖表 18 給出了江蘇十三市 2020 年上半年及前 3 季度的 GDP 累計同比增速。由結(jié)果可知，多數(shù)城市的 GDP 增速截至上半年末已經(jīng)轉(zhuǎn)正，但連云港和淮安上半年 GDP 同比仍然負(fù)增長。其中，連云港上半年 GD

45、P 的同比增速僅為-3.8%，在十三市中恢復(fù)最慢。連云港市位于黃海腹地，是重要的原材料貿(mào)易港口。但近年來，連云港面臨著臨近的日照港和青島港等的競爭，經(jīng)濟增速在江蘇十三市中本就不突出。2020 年上半年由于全球經(jīng)濟受疫情影響，大宗商品貿(mào)易整體偏冷，更增加了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟恢復(fù)增長的難度。另外，由于接連發(fā)生了 2017 年連云港“12.9 爆炸事故”和 2019 年鹽城 “3.21 響水爆炸事故”等化工園區(qū)爆炸事故，江蘇在 2019 年啟動了化工產(chǎn)業(yè)安全環(huán)保整治。這對于連云港、鹽城等化工產(chǎn)業(yè)聚集度較高地區(qū)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展也提出了更高要求，短期內(nèi)會限制當(dāng)?shù)鼗ぎa(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出及投資。圖表 18.江蘇各市 GDP 增速（2020）資料來源：萬得，&2020 年 11 月 19 日江蘇城投債現(xiàn)狀梳理 15市今年前 3 季度土地超額供給顯著。圖表 19 給出了江蘇十三市 2018 年以來的土地超額供給指標(biāo)。從結(jié)果來看，多數(shù)城市 2020 年前 3 季度的土地供求基本平衡。其中，蘇州、南通、揚州等市的土地供應(yīng)面積略小于土地成交面積。值得注意的是，鎮(zhèn)江和連云港兩市今年前 3