基金投資行為的趨同性與獨立性

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250015 一、基金投資行為的趨同性與獨立性 4 HYPERLINK l _TOC_250014 （一） 長期考察基金業(yè)績 4 HYPERLINK l _TOC_250013 （二） 本文研究思路基于基金投資行為的趨同性與獨立性 4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、基金投資行為指標(biāo)的構(gòu)建 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （一） 如何定義市場整體持倉以及整體持倉的變動 6 HYPERLINK l _TOC_250010 （二） 基金投資行為指標(biāo)的定義與個基舉例 7 HYPERLINK l _TOC_250009

2、 （三） 基金投資行為指標(biāo)的整體變化趨勢 9 HYPERLINK l _TOC_250008 三、投資行為指標(biāo)與基金業(yè)績的長期相關(guān)性分析 10（一） 持倉的趨同性、獨立性與基金業(yè)績的相關(guān)性 10 HYPERLINK l _TOC_250007 （二） 持倉變動同步于市場的趨同性、獨立性與基金業(yè)績的相關(guān)性 12 HYPERLINK l _TOC_250006 （三） 持倉變動滯后于市場的趨同性、獨立性與基金業(yè)績的相關(guān)性 13 HYPERLINK l _TOC_250005 （四） 投資行為與基金業(yè)績相關(guān)性的結(jié)論 15 HYPERLINK l _TOC_250004 四、基于投資行為優(yōu)選基金 16

3、 HYPERLINK l _TOC_250003 （一） 基于持倉趨同性與持倉變動獨立性 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （二） 優(yōu)選“高持倉變動獨立性+高獨立持倉變動勝率”基金 18 HYPERLINK l _TOC_250001 五、總結(jié) 20 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險提示 21公共聯(lián)系人 p2圖表索引圖 1：符合長期業(yè)績考核條件的基金數(shù)量及規(guī)模 4圖 2：比較單只基金持倉以及持倉變動與全市場基金的一致性 5圖 3：本文研究思路基于基金投資行為的趨同性與獨立性 5圖 4：平均主流重倉股持有數(shù)量 9圖 5：平均主流重倉股持有比例 9圖 6

4、：平均主流變動重倉股同向變動數(shù)量 10圖 7：平均主流變動重倉股反向變動數(shù)量 10圖 8：平均主流變動重倉股同向變動數(shù)量(滯后 1 個報告期) 10圖 9：平均主流變動重倉股反向變動數(shù)量(滯后 1 個報告期) 10圖 10：主流重倉股持有數(shù)量與基金近 3 年累計收益相關(guān)性 11圖 11：主流重倉股持有比例與基金近 3 年累計收益相關(guān)性 11圖 12：主流變動重倉股同向變動數(shù)量與基金近 3 年累計收益相關(guān)性 12圖 13：主流變動重倉股反向變動數(shù)量與基金近 3 年累計收益相關(guān)性 13圖 14：變動數(shù)量之差：反向-同向與基金近 3 年累計收益相關(guān)性 13圖 15：主流變動重倉股同向變動數(shù)量(滯后

5、1 期)與基金近 3 年累計收益相關(guān)性. 14圖 16：主流變動重倉股反向變動數(shù)量(滯后 1 期)與基金近 3 年累計收益相關(guān)性. 14圖 17：變動數(shù)量之差：反向-同向(滯后 1 期)與基金近 3 年累計收益相關(guān)性 15圖 18：主流變動重倉股反向變動數(shù)量(同期)、主流變動重倉股反向變動數(shù)量(滯后 1個報告期)與基金近 3 年累計收益相關(guān)性的比較 16圖 19：基金組合：高持倉趨同性 17圖 20：基金組合：高持倉變動獨立性 18圖 21：基金同步于市場的獨立調(diào)倉勝率 19圖 22：基金組合：高持倉變動獨立性+高獨立持倉變動勝率 20表 1：市場主流持倉重倉股(2020Q2) 6表 2：市場

6、主流變動重倉股(2020Q1-2020Q2) 7表 3：基金投資行為指標(biāo)定義 8表 4：基金持倉變動行為舉例 8表 5：基金組合：高持倉趨同性 17表 6：基金組合：高持倉變動獨立性 18表 7：基金持倉變動勝率舉例 19表 8：基金組合：高持倉變動獨立性+高獨立持倉變動勝率 20公共聯(lián)系人 p3一、基金投資行為的趨同性與獨立性（一） 長期考察基金業(yè)績本文中，我們遵循長期考察基金業(yè)績的原則，以3年的時間周期作為考核期。同時，我們對于基金的規(guī)模、權(quán)益資產(chǎn)配置比例、存續(xù)時間、基金管理人以及業(yè)績基準(zhǔn)均設(shè)置一定的要求。具體來看，此處我們篩選主動型權(quán)益基金的標(biāo)準(zhǔn)為：基金類型：普通股票型、偏股混合型、平衡

7、混合型、靈活配置型；基金規(guī)模：合并規(guī)模高于2億元；持股比例：權(quán)益類資產(chǎn)的平均持有比例高于60%；成立時間：存續(xù)時間超過3.25年；基金管理人：近3年未更換主要管理人；業(yè)績基準(zhǔn)：不包含港股相關(guān)基準(zhǔn)，且從未投資于港股。從符合上述條件的主動型權(quán)益基金的情況來看，截至2020Q2，當(dāng)前符合條件的基金共有412只，總規(guī)模約為1.03萬億元。圖1：符合長期業(yè)績考核條件的基金數(shù)量及規(guī)?？傄?guī)模：億元(右軸)基金數(shù)量：只450400350300250200150100500數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心120001000080006000400020000（二） 本文研究思路基于基金投資行為的趨同性與

8、獨立性本文中，我們從基金的持倉出發(fā)研究基金的投資行為，從基金的持倉、調(diào)倉中觀察基金投資行為的趨同性與獨立性。具體來看，我們統(tǒng)計全市場基金的持倉以及持倉變動的情況，并將單只公共聯(lián)系人 p4 產(chǎn)品的持倉以及持倉變動情況與全市場基金的情況作比較，研究單只基金的持倉以及持倉的變動與市場的一致性。如果基金的持倉(持倉變 動)與全市場基金的整體持倉(持倉變動)較為一致，則我們認(rèn)為基金的投資具有一定的趨同性；反之，我們則認(rèn)為基金的投資行為具有一定的獨立性。圖2：比較單只基金持倉以及持倉變動與全市場基金的一致性數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在具體問題的研究思路上，首先我們比較單個基金的持倉(持倉變動)與全市場

9、持倉(持倉變動)的一致性，從中構(gòu)建指標(biāo)度量基金投資行為的趨同性與獨立性；而后，我們分析基金歷史上投資行為指標(biāo)與基金收益的相關(guān)性，分析基金投資行為對于基金業(yè)績表現(xiàn)的長期影響；最后，基于分析結(jié)果，我們從實際投資的角度出發(fā)，根據(jù)基金的投資行為指標(biāo)優(yōu)選基金并構(gòu)建組合。圖3：本文研究思路基于基金投資行為的趨同性與獨立性數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究公共中聯(lián)系人 p5 心二、基金投資行為指標(biāo)的構(gòu)建（一） 如何定義市場整體持倉以及整體持倉的變動在市場整體持倉情況統(tǒng)計的問題上，我們從主動型權(quán)益基金的持倉出發(fā)，每1個報告期，我們以合并規(guī)模超過2億，權(quán)益持倉比例超過60%的普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、靈活配置

10、型基金作為樣本基金。對于每只個股，我們研究其在樣本基金中的持有情況，并以此度量市場對于該個股的整體持有情況。具體來看，對于每只個股，在T報告期的樣本基金中，我們分別統(tǒng)計前10大重倉股中持有該個股的基金數(shù)量占比，并將持有基金數(shù)量占比最高的10%的個股定義為T期市場主流重倉股，并以此反映市場整體的持倉情況。此處為了避免規(guī)模較大的基金帶來的影響，我們使用重倉持有該個股的基金數(shù)量占比，而非該個股的持有市值來度量市場對于該個股的整體持有情況。舉例來看，根據(jù)2020Q2的持倉數(shù)據(jù)，有 35.39%的樣本基金重倉持有了貴州茅臺。表1：市場主流持倉重倉股(2020Q2)股票代碼股票名稱重倉持有該個股的樣本基金

11、數(shù)量占比600519.SH貴州茅臺35.39%002475.SZ立訊精密31.73%000858.SZ五糧液25.63%000661.SZ長春高新20.99%300750.SZ寧德時代19.53%300760.SZ邁瑞醫(yī)療15.05%600276.SH恒瑞醫(yī)藥14.65%600570.SH恒生電子12.77%603259.SH藥明康德11.47%601012.SH隆基股份10.98%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在市場整體持倉變動情況統(tǒng)計的問題上，我們同樣從樣本基金的持倉出發(fā)。對于每只個股，在T-1、T報告期的樣本基金中，我們分別統(tǒng)計前10大重倉股持有該個股的基金數(shù)量占比，并將在T-

12、1、T期持有基金數(shù)量占比變化最大的10%(前5%、后 5%)的個股定義為T期市場主流變動重倉股，并以此反映市場整體的持倉變動情況。舉例來看，根據(jù)2020Q1以及2020Q2的持倉數(shù)據(jù)，重倉持有中國中免的基金數(shù)量占比增加了8.66%，即相比于2020Q1，更多的基金在2020Q2重倉持有了該個股。公共聯(lián)系人 p6表2：市場主流變動重倉股(2020Q1-2020Q2)股票代碼股票名稱重倉持有該個股的樣本基金數(shù)量占比變動情況(2020Q1-2020Q2)重倉持有基金數(shù)量占比上升601888.SH中國中免8.66%002475.SZ立訊精密8.01%000858.SZ五糧液7.48%300750.SZ

13、寧德時代6.96%600570.SH恒生電子5.40%重倉持有基金數(shù)量占比下降000002.SZ萬科 A-6.51%000063.SZ中興通訊-5.70%600048.SH保利地產(chǎn)-4.77%600585.SH海螺水泥-4.38%600031.SH三一重工-4.28%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二） 基金投資行為指標(biāo)的定義與個基舉例本節(jié)中，我們從基金投資行為的趨同性以及獨立性出發(fā)，研究基金投資行為與基金業(yè)績表現(xiàn)的關(guān)系。具體來看，我們從幾個角度出發(fā)，構(gòu)建指標(biāo)度量基金投資行為的趨同性與獨立性：基金持倉：在基金持倉的維度中，我們根據(jù)上一節(jié)中篩選出的市場主流重倉股，計算基金前十大重倉股中

14、市場主流重倉股的數(shù)量以及占比。如果基金持有的市場主流重倉股的數(shù)量較多或者占比較高，則說明基金的持倉與市場的趨同性較高，反之則說明基金的獨立性較高?；鸪謧}的變動：在基金持倉變動的維度中，我們同樣根據(jù)上一節(jié)中篩選出的市場主流變動重倉股，計算基金重倉股的變動情況與主流變動的相關(guān)性。如果新調(diào)入(調(diào)出)基金十大重倉股的個股同樣是市場主流加倉(減倉)重倉股，則說明在該只個股的變動上基金與市場是趨同的；反之則說明在該只個股的變動上基金與市場是獨立的。最終，如果基金歷史上出現(xiàn)趨同變動的個股數(shù)量較多，則我們認(rèn)為這只基金在持倉變動上的趨同性較高；反之則認(rèn)為在持倉變動上的獨立性較高。市場持倉信息的同步與滯后：在持

15、倉變動的趨同性與獨立性中，我們同樣考慮持倉變動是同步于市場或者滯后于市場。一方面，我們考慮基金持倉變動與同期市場持倉變動的一致性，即基金經(jīng)理在無法掌握同期市場的持倉變動情況下的調(diào)倉行為；另一方面，我們同樣考慮基金持倉變動與上1個報告期市場持倉變動的一致性，即基金經(jīng)理基于已公開的市公共聯(lián)系人 p7 場持倉變動情況(上1個報告期)進(jìn)行持倉的調(diào)倉行為。最終，我們構(gòu)建了以下8個基金行為指標(biāo)，分別從基金持倉、基金持倉變動，以及同步、滯后的角度度量基金投資行為的趨同性與獨立性。具體指標(biāo)的計算上，我們同樣以歷史3年作為基金投資行為趨同性與獨立性的考察期，每個季度報告期計算基金重倉股中市場主流重倉股的數(shù)量以及

16、占比情況，以及基金重倉股變動與市場持倉變動的一致性，并取歷史12個報告期的平均值作為基金投資趨同性與獨立性的度量指標(biāo)。表3：基金投資行為指標(biāo)定義指標(biāo)序號基金投資行為指標(biāo)指標(biāo)計算方法(歷史 3 年平均)指標(biāo)意義1主流重倉股持有數(shù)量基金重倉股中，屬于當(dāng)前市場主流重倉股的數(shù)量基金持倉的趨同性與獨立性2主流重倉股持有比例基金重倉股中，屬于當(dāng)前市場主流重倉股的比例3主流變動重倉股同向變動數(shù)量基金 T-1、T 報告期的重倉股變動中，與 T-1、T 報告期主流重倉股變動方向相同的個股數(shù)量基金持倉變動同步于市場的趨同性與獨立性4主流變動重倉股反向變動數(shù)量基金 T-1、T 報告期的重倉股變動中，與 T-1、T

17、報告期主流重倉股變動方向相反的個股數(shù)量5變動數(shù)量之差：反向-同向指標(biāo) 4-指標(biāo) 36主流變動重倉股同向變動數(shù)量(滯后 1 個報告期)基金 T-1、T 報告期的重倉股變動中，與 T-2、T-1報告期主流重倉股變動方向相同的個股數(shù)量基金持倉變動滯后于市場的趨同性與獨立性7主流變動重倉股反向變動數(shù)量(滯后 1 個報告期)基金 T-1、T 報告期的重倉股變動中，與 T-2、T-1報告期主流重倉股變動方向相反的個股數(shù)量8變動數(shù)量之差：反向-同向(滯后 1 個報告期)指標(biāo) 7-指標(biāo) 6數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心舉例來看，我們以1只偏股混合型基金為例，計算基金的持倉變動趨同性與獨立性指標(biāo)。下表中列出了基

18、金在2017Q2-2020Q2的持倉變動與市場同期變動的一致性情況。從歷史3年的情況來看，基金持倉變動與市場主動變動相同的次數(shù)共有9次，相反的次數(shù)共有7次，根據(jù)上文中指標(biāo)的計算方法，該基金的主流變動重倉股同向變動數(shù)量為0.75、主流變動重倉股反向變動數(shù)量為0.58。表4：基金持倉變動行為舉例股票代碼股票名稱報告期基金重倉股變動情況重倉持有該個股的基金數(shù)量占比變動情況與市場相同或相反是否滯后000333.SZ美的集團(tuán)20170630調(diào)出重倉3.64%相反否000661.SZ長春高新20170630調(diào)入重倉1.00%相同否000661.SZ長春高新20170930調(diào)出重倉1.49%相反否00257

19、2.SZ索菲亞20170930調(diào)入重倉-2.16%相反否000423.SZ東阿阿膠20171231調(diào)出公重共聯(lián)系人 p8 倉-1.35%相同否600196.SH復(fù)星醫(yī)藥20171231調(diào)入重倉2.30%相同否000651.SZ格力電器20180331調(diào)入重倉-2.21%相反否600276.SH恒瑞醫(yī)藥20180331調(diào)入重倉5.27%相同否000651.SZ格力電器20180630調(diào)出重倉6.05%相反否000333.SZ美的集團(tuán)20180930調(diào)入重倉-6.83%相反否600196.SH復(fù)星醫(yī)藥20180930調(diào)出重倉-2.59%相同否000333.SZ美的集團(tuán)20181231調(diào)出重倉-1.

20、30%相同否002027.SZ分眾傳媒20181231調(diào)入重倉-7.46%相反否002415.SZ?？低?0181231調(diào)入重倉2.45%相同否002415.SZ?？低?0190630調(diào)出重倉-1.56%相同否600004.SH白云機(jī)場20191231調(diào)出重倉-2.06%相同否數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三） 基金投資行為指標(biāo)的整體變化趨勢本節(jié)中，我們分別統(tǒng)計每1個季度報告期，所有樣本基金的各個投資行為指標(biāo)的平均值。從主流重倉股持有數(shù)量、以及主流重倉股持有比例的情況來看，近年來基金整體上呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，反映了基金的投資一定程度上存在抱團(tuán)的行為。從最新的情況來看，截至202

21、0Q2，基金的平均主流重倉股持有數(shù)量約為5.9只，持有比例在前十大重倉股中約為85%。圖4：平均主流重倉股持有數(shù)量圖5：平均主流重倉股持有比例主流重倉股持有數(shù)量7654321201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006300100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%主流重倉股持有比例201512312016033120

22、16063020160930201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903312019063020190930201912312020033120200630數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從基金持倉變動同步于市場的趨同性與獨立性來看，近年來基金整體上在主流重倉股同向變動數(shù)量以及反向變動上均呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，而基金的同向變動數(shù)量始終高于反向變動的數(shù)量，整體來看基金的投資存在一定程度上趨同。從最新的情況來看，截至2020Q2，基金的平均主

23、流重倉股同向變動數(shù)量約為3.5只，平均主流重倉股反向變動數(shù)量約為0.8只。公共聯(lián)系人 p9圖6：平均主流變動重倉股同向變動數(shù)量圖7：平均主流變動重倉股反向變動數(shù)量主流變動重倉股同向變動數(shù)量主流變動重倉股反向變動數(shù)量4.03.53.02.52.01.51.00.5201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006300.00.90.80.70.60.

24、50.40.30.20.1201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006300.0數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從基金持倉變動滯后于市場的趨同性與獨立性來看，同樣近年來基金整體上在主流重倉股同向變動數(shù)量以及反向變動上均呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，整體來看，基金的滯后同向變動數(shù)量與反向變動的數(shù)量較為接近。

25、從最新的情況來看，截至2020Q2，基金的平均主流重倉股同向變動數(shù)量約為1.7只，平均主流重倉股同向變動數(shù)量約為 2.0只。圖8：平均主流變動重倉股同向變動數(shù)量(滯后1個報告期)圖9：平均主流變動重倉股反向變動數(shù)量(滯后1個報告期)主流變動重倉股同向變動數(shù)量(滯后1個報告期)主流變動重倉股反向變動數(shù)量(滯后1個報告期)2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.220151231201603312016063020160930201612312017033120170630201709302017123120180331201806302018093020181231201903

26、3120190630201909302019123120200331202006300.02.52.01.51.00.5201512312016033120160630201609302016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006300.0數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、投資行為指標(biāo)與基金業(yè)績的長期相關(guān)性分析（一） 持倉的趨同性、公共聯(lián)系人 p10 獨立性

27、與基金業(yè)績的相關(guān)性 我們通過計算基金各個行為指標(biāo)與基金近3年累計收益的相關(guān)系數(shù)來分析基金投資行為的趨同性與獨立性與業(yè)績的關(guān)系。從統(tǒng)計結(jié)果上來看，歷史上基金的主流 重倉股持有數(shù)量與基金業(yè)績均存在明顯的正相關(guān)。在2017Q2-2020Q2的時間區(qū)間內(nèi)，主流重倉股持有數(shù)量與基金累計收益的相關(guān)系數(shù)分別為20.91%。圖10：主流重倉股持有數(shù)量與基金近3年累計收益相關(guān)性主流重倉股持有數(shù)量50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心類似地，歷史上基金的主流重倉股持有比例同樣與基金業(yè)績均存在明顯的正相關(guān)。在2017Q2-2020Q2的時間區(qū)間內(nèi)，主流重倉股持有比

28、例量與基金累計收益的相關(guān)系數(shù)分別為14.65%。圖11：主流重倉股持有比例與基金近3年累計收益相關(guān)性主流重倉股持有比例40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心公共聯(lián)系人 p11（二） 持倉變動同步于市場的趨同性、獨立性與基金業(yè)績的相關(guān)性本節(jié)中，我們從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)研究基金的持倉變動同步于市場的趨同性、獨立性與其收益的相關(guān)性。從持倉變動趨同性與基金業(yè)績的相關(guān)性來看，歷史上基金的主流變動重倉股同向變動數(shù)量與基金業(yè)績整體上存在一定的負(fù)相關(guān)，平均相關(guān)系數(shù)-5.7%。整體來看，與市場的同步趨同性越高，長期來看收益往往相對較低。圖12：主流變動重倉股同向變動數(shù)量與

29、基金近3年累計收益相關(guān)性主流變動重倉股同向變動數(shù)量20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從持倉變動獨立性與基金業(yè)績的相關(guān)性來看，歷史上基金的主流變動重倉股同向變動數(shù)量與基金業(yè)績長期存在較為穩(wěn)定的正相關(guān)，平均相關(guān)系數(shù)13.41%。整體來看，基金持倉的變動與市場的同步獨立性越高，長期來看收益往往相對較高。公共聯(lián)系人 p12圖13：主流變動重倉股反向變動數(shù)量與基金近3年累計收益相關(guān)性主流變動重倉股反向變動數(shù)量45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從持倉變動數(shù)量之差與基金業(yè)

30、績的相關(guān)性來看，歷史上基金的變動數(shù)量之差指標(biāo)與基金業(yè)績長期存在一定程度的正相關(guān)，平均相關(guān)系數(shù)6.95%。圖14：變動數(shù)量之差：反向-同向與基金近3年累計收益相關(guān)性變動數(shù)量之差：反向-同向30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三） 持倉變動滯后于市場的趨同性、獨立性與基金業(yè)績的相關(guān)性公共聯(lián)系人 p13本節(jié)中，我們從歷史數(shù)據(jù)出發(fā)研究基金持倉變動滯后于市場的趨同性、獨立性與其收益的相關(guān)性。從持倉變動滯后于市場趨同性與基金業(yè)績的相關(guān)性來看，歷史上基金的主流變動重倉股同向變動數(shù)量與基金業(yè)績整體上存在一定的負(fù)相關(guān)，平均相關(guān)系數(shù)為-2.

31、2%。整體來看，與市場的滯后趨同性越高，長期來看收益往往相對較低。圖15：主流變動重倉股同向變動數(shù)量(滯后1期)與基金近3年累計收益相關(guān)性主流變動重倉股同向變動數(shù)量(滯后1個報告期)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從持倉變動滯后于市場獨立性與基金業(yè)績的相關(guān)性來看，歷史上基金的主流變動重倉股同向變動數(shù)量與基金業(yè)績整體上基本不存在相關(guān)性，平均相關(guān)系數(shù)為 1.88%。圖16：主流變動重倉股反向變動數(shù)量(滯后1期)與基金近3年累計收益相關(guān)性主流變動重倉股反向變動數(shù)量(滯后1個報告期)20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

32、-20%公共聯(lián)系人 p14數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從滯后于市場持倉變動數(shù)量之差與基金業(yè)績的相關(guān)性來看，歷史上基金的變動數(shù)量之差指標(biāo)與基金業(yè)績長期存在微弱的正相關(guān)，平均相關(guān)系數(shù)4.28%。圖17：變動數(shù)量之差：反向-同向(滯后1期)與基金近3年累計收益相關(guān)性變動數(shù)量之差：反向-同向(滯后1個報告期)14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四） 投資行為與基金業(yè)績相關(guān)性的結(jié)論基于本章中前三小節(jié)的分析結(jié)果，從持倉的趨同性來看，整體上基金持倉與市場主流持倉越趨同，歷史上來看往往收益相對較高；從持倉變動的趨同性來看，無論從同步于市

33、場或者滯后于市場的角度，與市場持倉變動情況越趨同，歷史上來看往往收益相對較低；而從持倉變動的獨立性來看，基金持倉變動同步于市場的獨立性越強(qiáng)，歷史上來看往往收益相對較高。而如果基金持倉變動的獨立性滯后于市場，則其往往也無法獲得超過市場水平的回報。公共聯(lián)系人 p15圖18：主流變動重倉股反向變動數(shù)量(同期)、主流變動重倉股反向變動數(shù)量(滯后1個報告期)與基金近3年累計收益相關(guān)性的比較主流變動重倉股反向變動數(shù)量(滯后1個報告期)主流變動重倉股反向變動數(shù)量50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從基金經(jīng)理行為的角度直觀而言，如果基金經(jīng)理偏好跟隨市場進(jìn)行

34、持倉的調(diào)整 (持倉變動趨同性較高)，則歷史上來看該行為與基金業(yè)績整體上存在一定的負(fù)相關(guān)；而如果基金經(jīng)理偏好獨立于市場進(jìn)行持倉的調(diào)整(持倉變動獨立性較高)，且未利用已公開的持倉信息(同步于市場)，則歷史上來看該行為與基金業(yè)績整體上存在一定的正相關(guān)；如果基金經(jīng)理根據(jù)已有的市場持倉信息進(jìn)行獨立的持倉調(diào)整(滯后于市場)，則歷史上來看該行為與基金業(yè)績的相關(guān)性較低。四、基于投資行為優(yōu)選基金（一） 基于持倉趨同性與持倉變動獨立性本節(jié)中，我們將從實際投資的角度出發(fā)，根據(jù)第三章中的統(tǒng)計結(jié)果分別測試各個基金行為指標(biāo)的選基效果。具體方法上，我們采取季度換倉的方法，在每年的1、 4、7、10月末進(jìn)行換倉，并根據(jù)基金行

35、為指標(biāo)將基金分為5檔，并等權(quán)配置主流重 倉股持有數(shù)量最高的1/5基金作為“高持倉趨同性”組合、等權(quán)配置主流變動重倉股反向變動數(shù)量最高的1/5基金作為“高持倉變動獨立性”組合。從高持倉趨同性指標(biāo)的選基回測效果來看，該指標(biāo)具備一定的選基能力。在2016.1-2020.7的時間區(qū)間內(nèi)，主流重倉股持有數(shù)量較高的基金組合累計獲得了160.76%的收益率，相比于基金整體水平獲得了一定的超額收益。公共聯(lián)系人 p16圖19：基金組合：高持倉趨同性基金組合：高持倉趨同性基金組合：整體平均32.521.510.5201601292016032120160505201606212016080320160919201

36、6110820161221201702102017032720170512201706282017081020170922201711132017122620180208201803302018051820180703201808152018092820181119201901032019022220190409201905272019071020190822201910142019112620200109202003022020041520200602202007170數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表5：基金組合：高持倉趨同性基金組合累計收益(2016.1-2020.7)高持倉趨同

37、性160.76%整體平均105.41%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從高持倉變動獨立性指標(biāo)的選基回測效果來看，在2016.1-2020.7的時間區(qū)間內(nèi)，主流變動重倉股反向變動數(shù)量較高的基金組合累計獲得了117.54%的收益率，相比 于基金整體水平獲得了小幅的超額收益。公共聯(lián)系人 p17圖20：基金組合：高持倉變動獨立性基金組合：高持倉變動獨立性基金組合：整體平均2.521.510.5201601292016032120160505201606212016080320160919201611082016122120170210201703272017051220170628201708

38、1020170922201711132017122620180208201803302018051820180703201808152018092820181119201901032019022220190409201905272019071020190822201910142019112620200109202003022020041520200602202007170數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表6：基金組合：高持倉變動獨立性基金組合累計收益(2016.1-2020.7)高持倉變動獨立性117.54%整體平均105.41%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從超額收益的水平

39、來看，該指標(biāo)的整體選基效果并不突出，下一節(jié)中，我們將進(jìn)一步考察基金獨立于市場調(diào)整持倉的能力，即基金在市場增加配置時調(diào)出重倉的個股，是否在下1個季度表現(xiàn)相對較弱；或基金在市場減少配置時所調(diào)入重倉的個股，是否在下1個季度表現(xiàn)相對較強(qiáng)。（二） 優(yōu)選“高持倉變動獨立性+高獨立持倉變動勝率”基金本節(jié)中，我們首先定義基金獨立持倉變動勝率，并以此度量基金獨立于市場調(diào)整持倉的能力。具體來看，基金在市場增加配置時調(diào)出重倉的個股，如果在下1個季度表現(xiàn)弱于基金重倉股的整體水平，則我們認(rèn)為基金獨立于市場做出了正確的調(diào)倉行為；如果在下1個季度表現(xiàn)強(qiáng)于基金重倉股的整體水平，則我們認(rèn)為基金獨立于市場做出了錯誤的調(diào)倉行為。對

40、于基金在市場減少配置時所調(diào)入重倉的個股，我們采用同樣的方法進(jìn)行考量。同樣此處以第二章的基金為例，我們篩選出近3年中，基金同步于市場的獨立調(diào)倉個股，共計7只標(biāo)的。我公共們聯(lián)系人 p18 以其中第1條記錄為例，在2017Q2，基金將美的集團(tuán)調(diào)出了前十大重倉股，而市場相比于2017Q1重倉配置個股的基金數(shù)量占比有所增加，因此基金對于該個股的調(diào)倉是獨立于市場的。進(jìn)一步地，從個股在下1個季度 (2017Q3)的表現(xiàn)來看，該個股的收益落后于基金重倉股的整體表現(xiàn)，因此認(rèn)為基金獨立于市場調(diào)出該個股是有利的決策。在基金總計7次同步于市場的獨立調(diào)倉中，有 4次做出了有利的決策，即基金的獨立持倉變動勝率為57.14

41、%。表7：基金持倉變動勝率舉例股票代碼股票名稱報告期基金重倉股變動情況重倉持有該個股的基金數(shù)量占比變動情況與市場變動一致性是否滯后個股未來 1 季度收益基金未來 1季度重倉股整體收益是否為有利的決策000333.SZ美的集團(tuán)20170630調(diào)出重倉3.64%相反否2.67%6.45%是000661.SZ長春高新20170930調(diào)出重倉1.49%相同否23.19%5.06%否002572.SZ索菲亞20170930調(diào)入重倉-2.16%相反否-2.65%5.06%否000651.SZ格力電器20180331調(diào)入重倉-2.21%相反否0.53%-7.35%是000651.SZ格力電器20180630

42、調(diào)出重倉6.05%相同否-14.74%-9.11%是000333.SZ美的集團(tuán)20180930調(diào)入重倉-6.83%相同否-8.54%-15.15%是002027.SZ分眾傳媒20181231調(diào)入重倉-7.46%相反否19.64%33.07%否數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從最新的情況來看，基金的平均獨立持倉變動勝率始終維持在50%附近，截至 2020Q2，金的平均獨立持倉變動勝率約為46%。下文中，我們以50%為閾值，篩選獨立持倉變動勝率高于50%的基金中，主流變動重倉股反向變動數(shù)量較高的基金構(gòu)建“高持倉變動獨立性+高獨立持倉變動勝率”組合。圖21：基金同步于市場的獨立調(diào)倉勝率平均同步于市場的獨立調(diào)倉勝率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%公