中國上市公司高管激勵(lì)與盈余管理的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系研究

1、中國上市公司高管激勵(lì)與盈余管理的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系研究以制造業(yè)為例 作者簡介：侯劍平（1971- ），男，蒙古族，內(nèi)蒙古赤峰人，博士，副教授，研究方向：公司治理與籌融資決策，電話惠榮榮（1988- ），女，漢族，陜西榆林人，碩士研究生，研究方向：高管薪酬與盈余管理，電話本文得到國家自然科學(xué)基金 “基于PSVM模型和風(fēng)險(xiǎn)視角的商業(yè)銀行公司治理研究”(70673054);陜西省教育廳科研基金“陜西省上市公司高管激勵(lì)機(jī)制與績效的內(nèi)生性關(guān)系研究”（12JK0131）;西安工業(yè)大學(xué)校長基金項(xiàng)目(XAGDXJJ0823)資助。侯劍平1 惠榮榮1（1.西安工業(yè)

2、大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710032）摘要：高管激勵(lì)是解決委托代理問題的重要公司治理機(jī)制之一，也是產(chǎn)生盈余管理動(dòng)機(jī)的原因之一。為了研究高管激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系，本文選取20072011年中國制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性視角，采用廣義矩GMM（Generalized Method of Moments）估計(jì)模型，對高管激勵(lì)與盈余管理的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)（1）當(dāng)期高管激勵(lì)與當(dāng)期盈余管理之間并無顯著相關(guān)關(guān)系；（2）前期盈余管理與當(dāng)期高管激勵(lì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；（3）前期高管激勵(lì)對當(dāng)期盈余管理的影響只體現(xiàn)在高管薪酬激勵(lì)方面，高管股權(quán)激勵(lì)方面并不顯著；（4）高管激勵(lì)存在

3、跨期影響，即前期的高管激勵(lì)水平與當(dāng)期高管激勵(lì)水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而盈余管理不存在這種現(xiàn)象。關(guān)鍵詞：薪酬激勵(lì)；股權(quán)激勵(lì)；盈余管理；動(dòng)態(tài)內(nèi)生性中圖分類號： 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： 文章編號：Study on the Dynamic Endogenous Relationship between Executive Incentive and Earnings Management with Chinese Listed Companies Use Manufacturing Industry as an ExampleHOU Jianping1 HUI Rongrong1(1.School of

4、Economics & Management Xian Technological University, Xian, 710032)Abstract: The executive incentive is one of the important governance mechanisms to solve the problem of “Principal-Agent”, but also may be one of the reasons of earnings management motivation. In order to study the relationship betwe

5、en executive incentive and earnings management, this paper selects Chinese listed company of manufacturing industry from 2007 to 2011 panel data, using GMM(Generalized Method of Moments) estimation model, makes an empirical study on the relationship between executive incentive and earnings managemen

6、t, the results show that:(1)There is no significant correlativity between current executive incentive and current earnings management;(2)There is a significant positive correlativity between past earnings management and current executive incentive;(3)Past executive incentive effect on current earnin

7、gs management only reflected in executive compensation incentive, the executive equity incentive aspect is not significant;(4)There are intertemporal effects of executive incentive, it means that there were significantly positive correlation between past executive incentive and current executive inc

8、entive, but there is no such phenomenon in earnings management. Key words: compensation incentive; equity incentive; earnings management; dynamic endogenous現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，使企業(yè)所有者追求企業(yè)財(cái)富最大化與管理者追求個(gè)人利益最大化產(chǎn)生偏離，在委托代理關(guān)系下，企業(yè)股東與高管通常以企業(yè)績效為基礎(chǔ)訂立報(bào)酬契約，對高管進(jìn)行激勵(lì) ADDIN NE.Ref.611E071A-8649-4A9E-BC1B-B58289EF07FF1。報(bào)酬契約

9、對公司會(huì)計(jì)政策選擇具有顯著影響，即報(bào)酬契約容易使高管出于個(gè)人利益最大化的動(dòng)機(jī)而進(jìn)行盈余管理 ADDIN NE.Ref.C163CC24-785A-4C06-8C9C-E30C33BF63842。一、相關(guān)研究綜述高管激勵(lì)一般以薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)為主。關(guān)于高管薪酬激勵(lì)與盈余管理，就目前國內(nèi)外已進(jìn)行的研究看，主要集中于兩方面：一方面是，高管薪酬作為盈余管理的動(dòng)機(jī)研究。Healy（1985）最早對管理者報(bào)酬與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行了研究，他指出實(shí)際中企業(yè)的激勵(lì)計(jì)劃包括目標(biāo)盈余、盈余上限等條款，管理者為了迎合薪酬契約，會(huì)通過增加或減少操控性應(yīng)計(jì)利潤來改變企業(yè)收益水平 ADDIN NE.Ref.BC566D6

10、C-7019-48E6-BFDD-AED49C17B3993。Watts、Zimmerman(1986)的研究認(rèn)為，設(shè)有紅利計(jì)劃的公司管理層為擴(kuò)大個(gè)人效用，傾向采用將未來盈余轉(zhuǎn)移至本期的會(huì)計(jì)方法，從而提高其報(bào)酬的現(xiàn)值 ADDIN NE.Ref.07729C25-8440-4544-92B7-AB8B0163E47C4。國內(nèi)學(xué)者對二者關(guān)系也進(jìn)行了相關(guān)研究，李延喜等（2007）通過對中國上市公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)管理層薪酬與調(diào)高的操控性應(yīng)計(jì)利潤高度正相關(guān)，表明管理者會(huì)通過調(diào)高應(yīng)計(jì)利潤，增加當(dāng)期盈余來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化 ADDIN NE.Ref.DD69C8CB-8A8B-43EB-BB4F-BBE62

11、6D0589D5。王克敏，王志超（2007）應(yīng)用LISREL模型研究發(fā)現(xiàn)，高管報(bào)酬與盈余管理正相關(guān)，引入高管控制權(quán)影響后，高管控制權(quán)的增加提高了高管報(bào)酬水平，但卻降低了高管報(bào)酬誘發(fā)盈余管理的程度，即高管控制權(quán)增加使高管報(bào)酬與盈余管理相關(guān)性減弱 ADDIN NE.Ref.5236AB21-5A58-4CFD-AC4B-9B7D6A7A50676。劉長才（2009）使用我國上市公司面板數(shù)據(jù)對盈余管理與高管薪酬的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 ADDIN NE.Ref.EAEF2497-FCBE-4595-99A1-012E5CBAC4E37。另一方面，是盈余管理提高高管薪酬的

12、效果研究。Balsam(1998)通過把公司盈余分解為現(xiàn)金流量、可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和非操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目三部分，并使用可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來反映公司的盈余管理狀況。研究發(fā)現(xiàn)，可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與管理層薪酬顯著正相關(guān)，且可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目能夠顯著增加管理層薪酬，能夠?qū)μ岣吖芾韺有匠晁接姓虻男Ч?ADDIN NE.Ref.666BCC61-AE3A-462C-A73F-FCD2B3C163D48。Shuto（2007）通過研究可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目對日本公司管理層薪酬的影響，發(fā)現(xiàn)兩者顯著正相關(guān)，管理層會(huì)使用可操控性應(yīng)計(jì)來增加薪酬 ADDIN NE.Ref.320D8DA3-A0FA-4624-A6ED-3A5D7

13、15A94569。國內(nèi)研究來看，嚴(yán)玉康（2008）研究發(fā)現(xiàn)無論是向上調(diào)高報(bào)告收益，還是向下調(diào)低報(bào)告收益，可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目都能顯著影響管理層薪酬的激勵(lì)效果，而且向下低的可操作性應(yīng)計(jì)利潤對管理層的薪酬的影響更大 ADDIN NE.Ref.22492B85-F5E4-4EBF-BE67-3E3EAEC9B99410。此外部分學(xué)者對高管股權(quán)激勵(lì)與盈余管理關(guān)系，即對高管實(shí)行股權(quán)激勵(lì)是否能夠促使高管利益與股東利益趨于一致，從而減輕盈余管理行為進(jìn)行了研究。Warfield等(1995)通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者持股數(shù)增多會(huì)降低代理成本，管理層持股數(shù)量與操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值的大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系 ADDIN NE.

14、Ref.E364F39E-0D42-4FFD-ACFC-CFCA4302F28911。Bergstresser等(2006)研究證明公司中CEO潛在的總薪酬與持有股票期權(quán)的價(jià)值之間聯(lián)系越緊密，利用操控性應(yīng)計(jì)利潤操縱報(bào)告盈余的現(xiàn)象就越顯著 ADDIN NE.Ref.41BDA6AB-E91C-4C6E-88E5-5FA3E7F130F412。國內(nèi)對股權(quán)激勵(lì)與盈余管理關(guān)系的研究相對較少，周暉、馬瑞、朱久華（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)在調(diào)高操控性應(yīng)計(jì)利潤情況下, 盈余管理程度與管理者的股權(quán)激勵(lì)呈正相關(guān)關(guān)系 ADDIN NE.Ref.A92A18BD-6456-40F8-A117-3CFB4833CED5

15、13。總體來看，國內(nèi)外對高管激勵(lì)與盈余管理關(guān)系的研究主要集中于薪酬激勵(lì)與盈余管理二者之間關(guān)系，且多從單向靜態(tài)角度分析，研究結(jié)論也不盡相同。本文結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)研究內(nèi)容，基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生視角，采用廣義矩GMM方法估計(jì)，將理論研究與實(shí)證研究相結(jié)合，在引入其它控制變量的條件下對高管薪酬激勵(lì)、高管股權(quán)激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系進(jìn)行深入探討，希望從不同的角度對這一問題進(jìn)行重新審視，并能完善這方面的研究。二、研究假設(shè)與廣義距估計(jì)模型2.1研究假設(shè)（1）高管薪酬激勵(lì)與盈余管理現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，使所有者與經(jīng)營者之間形成了委托代理關(guān)系。信息不對稱的存在，可能使經(jīng)營者為追求自身利益最大化或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生損害企業(yè)所有

16、者利益的行為，即占有信息優(yōu)勢的高管具有對會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行盈余控制和操縱的動(dòng)機(jī)，使自身利益最大化 ADDIN NE.Ref.6C7BEAE0-CC9D-464F-BA0D-67578C08084F13, 14。所有者為減少代理成本，通常對經(jīng)營者建立有效的激勵(lì)機(jī)制，而激勵(lì)政策通常會(huì)與企業(yè)績效掛鉤，企業(yè)績效反應(yīng)的是公司過去一段時(shí)間的運(yùn)營狀況，依據(jù)績效確定高管薪酬激勵(lì)存在時(shí)滯性，即高管薪酬通常與前期企業(yè)績效相關(guān)，由于信息不對稱及報(bào)酬契約的不完備，高管可能為了增加當(dāng)期自身薪酬水平而對前期的績效指標(biāo)進(jìn)行盈余管理。同理，高管薪酬對盈余管理的影響也存在延遲性，我們認(rèn)為隨著前期高管薪酬水平的提高，高管為提高自身報(bào)酬

17、而進(jìn)行當(dāng)期盈余管理的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈 ADDIN NE.Ref.0B8A1564-3930-4373-8FC1-30B4B853DE5515, 16。據(jù)此，本文提出如下研究假設(shè)。假設(shè)1：前期盈余管理程度與當(dāng)期高管薪酬激勵(lì)水平呈正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)2：前期高管薪酬激勵(lì)水平與當(dāng)期盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系。（2）高管股權(quán)激勵(lì)與盈余管理要避免委托代理關(guān)系下基于盈余信息的報(bào)酬契約帶來的“報(bào)酬尷尬”，關(guān)鍵是要在委托代理雙方建立一種利益分享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的激勵(lì)約束機(jī)制，如高管股權(quán)激勵(lì)等，高管在持有一定股份的情況下，高管行為會(huì)在自身利益最大化與公司價(jià)值最大化之間權(quán)衡，從而使股權(quán)激勵(lì)有效彌補(bǔ)了以會(huì)計(jì)利潤為基礎(chǔ)的報(bào)酬契約帶來

18、的報(bào)酬體系的不足，將高管個(gè)人利益與企業(yè)價(jià)值相關(guān)聯(lián)，使高管更加關(guān)注企業(yè)長期價(jià)值，避免短視行為，從而在一定程度上抑制了高管出于個(gè)人利益最大化動(dòng)機(jī)而損害企業(yè)價(jià)值的盈余管理行為 ADDIN NE.Ref.C447C79C-9C59-4E11-97C5-2F0F1AE35F9A6, 17，本文提出如下假設(shè)。假設(shè)3：前期盈余管理程度與當(dāng)期高管股權(quán)激勵(lì)水平呈正相關(guān)關(guān)系；假設(shè)4：前期高管股權(quán)激勵(lì)水平與當(dāng)期盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。2.2動(dòng)態(tài)內(nèi)生關(guān)系的理論分析“動(dòng)態(tài)內(nèi)生性”最早由Davidsona、Rowe(2004)在研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系時(shí)提出，隨之Wintoki、Linck、Netter(2010)

19、運(yùn)用GMM估計(jì)方法控制動(dòng)態(tài)內(nèi)生性進(jìn)行了實(shí)證分析。國內(nèi)對此領(lǐng)域研究較少，李剛（2004）最早使用“動(dòng)態(tài)內(nèi)生性”從理論上證明了經(jīng)理補(bǔ)償和公司績效之間存在動(dòng)態(tài)的內(nèi)生影響 ADDIN NE.Ref.BD28422B-C55C-4C1A-A9C4-7DC319579CEB18。周翼翔、郝云宏（2009、2011）基于“動(dòng)態(tài)內(nèi)生性”視角從理論到實(shí)證分析了董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在跨期作用的影響 ADDIN NE.Ref.CF7AC69D-EF9D-43E7-8831-A9089ACBBCE719, 20。鄒新月、李茂卿（2012）運(yùn)用動(dòng)態(tài)內(nèi)生性對高管激勵(lì)與公司績效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，貨幣薪酬和

20、高管持股與公司績效具有很強(qiáng)的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性，控制動(dòng)態(tài)內(nèi)生性后貨幣薪酬和高管持股與公司績效之間并不存在顯著關(guān)系 ADDIN NE.Ref.53DDB537-EDC3-425A-906F-52E280F8840E15。高管激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系一直是國內(nèi)外學(xué)者們研究的重點(diǎn)，但至今尚無一致結(jié)論，究其原因有兩個(gè)方面，一是未考慮內(nèi)生性，其中最典型的屬因果關(guān)系，此時(shí)除了解釋變量對被解釋變量產(chǎn)生作用外，被解釋變量對解釋變量也存在反饋效應(yīng)聯(lián)立性；另外還有由于遺漏變量的存在而產(chǎn)生的偽相關(guān)，主要表現(xiàn)為某些不可觀測的外生變量同時(shí)對解釋變量和被解釋變量產(chǎn)生影響，使解釋變量與被解釋變量之間出現(xiàn)高度相關(guān)性，但這種相關(guān)性在經(jīng)濟(jì)意

21、義上不存在不可觀測異質(zhì)性。二是未考慮動(dòng)態(tài)性，即由于時(shí)滯性的存在，解釋變量和被解釋變量之間可能存在跨期影響，研究高管激勵(lì)與盈余管理之間的關(guān)系，有必要將時(shí)間因素考慮在內(nèi)，若不考慮二者之間相互作用的動(dòng)態(tài)性，研究結(jié)論可能會(huì)出現(xiàn)偏差。綜上所述，由于未考慮“動(dòng)態(tài)內(nèi)生性”，導(dǎo)致現(xiàn)有研究結(jié)論不盡相同。本文將從動(dòng)態(tài)內(nèi)生性視角出發(fā)，對高管激勵(lì)與盈余管理 之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步的探究。2.3 GMM估計(jì)介紹（1）GMM估計(jì)的概念GMM（Generalized Method of Moments）估計(jì)又稱廣義矩估計(jì)，是基于模型實(shí)際參數(shù)滿足一定矩條件而形成的一種參數(shù)估計(jì)方法，是矩估計(jì)方法的一般化。傳統(tǒng)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)估計(jì)方法，

22、如普通最小二乘法、工具變量法和極大似然法等都存在一定的局限性，即其參數(shù)估計(jì)量必須在滿足某些假設(shè)時(shí)才是可靠的估計(jì)量。GMM不需要知道隨機(jī)誤差項(xiàng)的準(zhǔn)備分布信息，允許隨機(jī)誤差項(xiàng)存在異方差和序列相關(guān)，因此所得到的參數(shù)估計(jì)量比其他參數(shù)估計(jì)方法更有效。（2）動(dòng)態(tài)面板GMM估計(jì)在動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型中，由于因變量滯后項(xiàng)作為解釋變量，從而有可能導(dǎo)致解釋變量與隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)相關(guān)，為了獲得一致且無偏的估計(jì)，在計(jì)量中我們通常采用動(dòng)態(tài)面板GMM估計(jì)，該方法最初由Holtz-Eakin、Newey和Rosen（1988）、Arellano和Bond(1991)提出， Arellano和Bover（1995）、Blundell和

23、Bond(1998)在前人研究基礎(chǔ)上進(jìn)一步拓展成動(dòng)態(tài)面板系統(tǒng)廣義矩估計(jì)。我們以下列形式的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型為例簡要說明GMM估計(jì)的基本原理。 （1）其中，Y為因變量，X為自變量，Z為控制變量，i為個(gè)體效應(yīng)，it為隨機(jī)誤差項(xiàng)。該估計(jì)過程包括兩個(gè)基本步驟，首先，我們寫出公式（1）動(dòng)態(tài)模型的一階差分形式： （2）一階差分可消除由不可觀測異質(zhì)性所帶來潛在估計(jì)誤差，GMM估計(jì)中，使用因變量的滯后值作為當(dāng)前解釋變量的工具。對公式（1）和公式（2）進(jìn)行估計(jì)時(shí)的我們使用的工具變量為因變量或自變量的滯后值，如Yt-k、Xt-k、Zt-k：（kp）。為使此方法估計(jì)有效，工具變量必須滿足兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是它們能夠解釋當(dāng)前

24、的自變量，即本文所選工具變量必須與高管激勵(lì)相關(guān)，可表示為；二是工具變量的滯后值必須外生于當(dāng)前自變量的變化，即與公式（1）的誤差項(xiàng)無關(guān)。公式（1）中共設(shè)定了p階滯后期，這就意味著所有的滯后效應(yīng)都已被包括，任何超過t-p階滯后期的值是外生于其它變量的。若滯后值的外生假設(shè)得到滿足，我們就可得以下正交條件： （3）接下來我們用GMM方法對公式（2）中的系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，但它在計(jì)量上有三個(gè)缺點(diǎn)：第一，Beck、Levine和Loayza（2000)認(rèn)為若原模型在水平狀態(tài)是概念型的，那么差分形式可能會(huì)削弱GMM估計(jì)的效果；第二，Arellano和Bover（1995）認(rèn)為水平狀態(tài)的變量對一階差分方程來說可能是

25、弱工具變量；第三，Griliches和Hausman（1986）認(rèn)為一次差分可能會(huì)加劇測量誤差對因變量的影響。針對這些問題，Arellano 和Bover (1995) 、Blundell和Bond (1998)認(rèn)為最好的解決方式是進(jìn)行聯(lián)合估計(jì)，組建水平形式和差分形式的方式組，這就產(chǎn)生了一個(gè)系統(tǒng)的GMM估計(jì)方程，即： （4）在此系統(tǒng)GMM估計(jì)中，我們可以用一階差分變量作為水平狀態(tài)方程的工具變量，遺憾的是，水平形式的方程包括不可觀測的異質(zhì)性，為解決這一問題，我們假設(shè)變量間不可觀測異質(zhì)性相關(guān)關(guān)系隨時(shí)間變化保持恒定。這應(yīng)是一個(gè)合理的假設(shè)，如公司高管激勵(lì)政策的變動(dòng)就符合這個(gè)特征，此假設(shè)導(dǎo)致另外一個(gè)正交

26、條件： （5）通過以上構(gòu)建的系統(tǒng)GMM估計(jì)，我們便可獲得一個(gè)控制了聯(lián)立性、不可觀測異質(zhì)性和動(dòng)態(tài)內(nèi)生性影響后的有效估計(jì)。三、實(shí)證研究3.1樣本選擇及數(shù)據(jù)來源本文以2007-2011年中國制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。在研究過程中，剔除了新上市公司、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本公司，最終得到了407家制造業(yè)上市公司的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，共2035個(gè)觀測樣本。3.2盈余管理的度量本文首先采用非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤模型估計(jì)單個(gè)公司的盈余管理程度，即將總應(yīng)計(jì)利潤區(qū)分為預(yù)期的應(yīng)計(jì)利潤和非預(yù)期的應(yīng)計(jì)利潤，然后從整體上確定有多少公司進(jìn)行了盈余管理以及盈余管理幅度的大小。對非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤的估計(jì)，本文采用

27、修正的Jones模型（Dechow等，1995），它估計(jì)得到的操縱性應(yīng)計(jì)利潤即為非預(yù)期應(yīng)計(jì)利潤。估計(jì)過程如下：（1）計(jì)算總應(yīng)計(jì)利潤（Total accruals, TAi,t）: (6)其中：TAi,t是i公司第t年的總應(yīng)計(jì)利潤；NIi,t是i公司第t年的凈利潤；CFOi,t是i公司第t年經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。（2）計(jì)算非操縱性應(yīng)計(jì)利潤（Non-discretionary total accruals, NDA）：根據(jù)修正的Jones模型，非操縱性應(yīng)計(jì)利潤是主營業(yè)務(wù)收入變動(dòng)額、應(yīng)收賬款變動(dòng)額和固定資產(chǎn)的函數(shù)，即 （7）其中，NDAi,t表示i公司第t年的非可操控應(yīng)計(jì)利潤；REVi,t表

28、示i公司第t年的主營業(yè)務(wù)收入增加額；REVi,t 表示i公司第t年的應(yīng)收賬款增加額；PPEi,t表示i公司第t年的固定資產(chǎn)；Ai,t-1表示i公司第t-1年末的總資產(chǎn)。其中，（7）式中的1、2、3可使用面板數(shù)據(jù)通過下式進(jìn)行估計(jì)獲得： （8）（3）計(jì)算操縱性應(yīng)計(jì)利潤(DA): (9)操縱性應(yīng)計(jì)利潤（DA）中存在正向（DA0）和負(fù)向（DA012100.0820.2060.0006.661DA0825-0.0780.115-2.0820.000由表1的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，我們可以發(fā)現(xiàn)，2007-2011年的2035個(gè)樣本值中，有1210個(gè)樣本值（約占總量的60%）選擇調(diào)高可操控性總應(yīng)計(jì)利潤，有825個(gè)樣本值（

29、約占總量的40%）選擇調(diào)低可操控性應(yīng)計(jì)利潤，說明制造業(yè)上市公司更傾向于選擇調(diào)高可操控性應(yīng)計(jì)利潤。另外，結(jié)果顯示調(diào)高、調(diào)低操控性應(yīng)計(jì)利潤的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.206、0.115，說明中國制造業(yè)上市公司調(diào)高、調(diào)低可操控性總應(yīng)計(jì)利潤的程度無顯著差異。3.3變量的定義根據(jù)研究假設(shè)，本文選用以下變量進(jìn)行研究分析，詳見表2。表2 變量的定義與說明 Tab.2 Definition and description about variables 變量名符號定義及說明盈余管理DA用操縱性應(yīng)計(jì)利潤來衡量高管薪酬激勵(lì)Pay用高管薪酬總額的自然對數(shù)表示高管股權(quán)激勵(lì)Stock（%）用高管持股比例表示，即高管持股數(shù)/公司總

30、股數(shù)公司規(guī)模Size用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示，以控制公司規(guī)模差異對估計(jì)結(jié)果的影響資產(chǎn)負(fù)債率Debt（%）即負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，以控制公司因承擔(dān)債務(wù)產(chǎn)生的盈余管理動(dòng)機(jī)對估計(jì)結(jié)果的影響公司業(yè)績ROA（%）用資產(chǎn)凈利率表示，以控制公司業(yè)績差異對估計(jì)結(jié)果的影響3.4變量的描述性統(tǒng)計(jì)本文選取的制造業(yè)上市公司盈余管理指標(biāo)、高管激勵(lì)指標(biāo)以及公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)凈利率等相關(guān)控制變量指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表3。表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì) Tab.3Descriptive statistics about variables VariableObsMeanStd.DevMinMaxDA20350.0170.19

31、1-2.0826.661Pay203514.7020.80111.44717.415Stock（%）98712.5893.2426.21517.415Size203521.6991.18717.62626.487Debt（%）203549.88421.2230.708188.951ROA（%）20354.4429.337-99.86078.215從表3的描述性統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)：（1）我國制造業(yè)上市公司高管薪酬水平存在顯著差異，其中高管薪酬均值為314.751萬元，最小值為9.36萬元，最大值為365.637萬元。分析原因，可能是與上市公司的薪酬激勵(lì)政策、公司資產(chǎn)規(guī)模、公司盈利能力等因素有關(guān)。總體而

32、言，制造業(yè)上市公司對高管薪酬激勵(lì)水平較高。（2）本文共對407家制造業(yè)上市公司中的2035個(gè)樣本值進(jìn)行了觀測，其中有987個(gè)樣本（約占樣本總數(shù)的48.5%）對高管進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)，高管持股比例標(biāo)準(zhǔn)差為6.686%，均值為6.106%，說明除個(gè)別上市公司外，大部分制造業(yè)上市公司并未對高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，高管持股比例均值較低，且無顯著差異，分析原因，可能與我國上市公司高管持股比例和對其所有的本公司股票的買賣進(jìn)行限制的規(guī)定有關(guān)。3.5實(shí)證檢驗(yàn)（1）模型建立根據(jù)假設(shè)1、2及盈余管理與高管薪酬激勵(lì)之間動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系分析，構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)模型如公式10和動(dòng)態(tài)模型II如公式11： (10) （11）根據(jù)假設(shè)3、4及

33、盈余管理與高管股權(quán)激勵(lì)之間動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系分析，構(gòu)建如下動(dòng)態(tài)模型如公式12和動(dòng)態(tài)模型如公式13： (12）(13）其中DA、Pay和Stock分別代表盈余管理程度、高管薪酬激勵(lì)水平和股權(quán)激勵(lì)水平，Z代表控制變量，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司業(yè)績等。（2）變量的多重共線性檢驗(yàn)本文采用Stata12.0計(jì)算變量的“方差膨脹因子VIF（Variance Inflation Factor）” ADDIN NE.Ref.DB9CBE88-7421-4FE8-A1ED-1E10F1A9592521，輸出結(jié)果如表4所示。表4 變量多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果Tab.4 Multicollinearity test r

34、esults about variablesVariableVIF1/VIFVIF1/VIFPay1.440.694Stock1.110.902Size1.470.6821.160.863Debt1.350.7401.520.656ROA1.300.7681.410.709Mean VIF1.391.11由于VIF越大，則多重共線性問題越嚴(yán)重。一個(gè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)則是，最大的VIF，即maxVIF1，VIFK，不超過10。從表4的結(jié)果可以看出，兩個(gè)模型中最大的VIF分別為1.47、1.52，遠(yuǎn)小于10，故不存在多重共線性問題。（3）模型處理和結(jié)果分析在模型估計(jì)前，首先要確定滯后期的長度，根據(jù)以往研究，國

35、內(nèi)外認(rèn)為兩年的滯后期即可反映過去大部分信息，本文借鑒Wintoki等對滯后期的確定方法，認(rèn)為滯后2期解釋變量和被解釋變量就可以滿足工具變量的外生性假設(shè) ADDIN NE.Ref.D9A4A610-8956-44BD-8443-0FBAF41F2F4222。本文使用Stata12.0軟件廣義矩（GMM）方法對模型進(jìn)行估計(jì)分析，所得結(jié)果如表5、表6所示：表5 盈余管理與高管薪酬的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性檢驗(yàn) Tab.5 Dynamic endogeneity test between earnings management and executive pay變量模型(Pay)模型(DA)DA0.725(0.94

36、)DA(-1)5.930*(2.91)0.036(0.69)DA(-2)0.311(1.31)Pay-0.058(-0.84)Pay(-1)0.653*(6.55)0.243*(3.36)Pay(-2)0.151*(3.25)Size0.064(0.78)-0.023(-0.86)Debt-0.001(-0.29)-0.0001(-0.13)ROA0.024*(2.86)0.007* (6.45)Sargan檢驗(yàn)的P值0.5430.468注：表中自變量系數(shù)第一行代表回歸系數(shù)，括號中數(shù)值代表t值；*、*、*分別代表在1%、5%、10%的水平上顯著,下同。表6 盈余管理與高管持股的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性檢驗(yàn)

37、Tab.6 Dynamic endogeneity test between earnings management and executive equity變量模型(Stock)模型(DA)DA6.220(1.76)DA(-1)9.356*(2.38)-0.087(-1.44)DA(-2)0.394(0.58)Stock-0.011(-0.56)Stock (-1)0.978*(18.71)0.014(0.64)Stock (-2)0.002(0.09)Size0.075(0.42)-0.020(-0.96)Debt0.021(1.63)-0.0002(-0.28)ROA1.81e-06(0

38、.00)0.004* (3.57)Sargan檢驗(yàn)的P值0.2480.124根據(jù)前文的分析，盈余管理對高管激勵(lì)的影響受到動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的影響。由模型I和模型的實(shí)證結(jié)果顯示，在考慮動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的情況下，本期盈余管理對本期高管激勵(lì)（含薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)）并無顯著影響；前一期的盈余管理與當(dāng)期高管薪酬激勵(lì)、當(dāng)期高管股權(quán)激勵(lì)之間均為正相關(guān)，分別在1%和5%的水平上顯著，這就證明了假設(shè)1和假設(shè)3，即前一期的盈余管理程度越高，當(dāng)期高管薪酬水平和當(dāng)期高管股權(quán)水平就越高。由估計(jì)的數(shù)值我們可以得知，前期盈余管理程度提高一個(gè)單位，當(dāng)期高管薪酬激勵(lì)水平會(huì)提高5.93個(gè)單位，當(dāng)期高管股權(quán)激勵(lì)水平會(huì)提高9.356個(gè)單位。高管激

39、勵(lì)存在顯著的跨期作用，即前一期的高管激勵(lì)與本期高管激勵(lì)之間為正相關(guān)關(guān)系，薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)均在1%的水平上顯著，系數(shù)分別為0.653和0.978。關(guān)于高管激勵(lì)對盈余管理的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性影響，我們可以從模型和模型的實(shí)證結(jié)果中得出，當(dāng)期高管激勵(lì)（含薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)）對當(dāng)期盈余管理并無顯著影響；前一期和前兩期的高管薪酬激勵(lì)水平與當(dāng)期盈余管理程度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，這與假設(shè)2相符，但是前期的高管股權(quán)激勵(lì)水平與當(dāng)期盈余管理程度之間呈現(xiàn)并不顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)4相左，分析原因，一方面可能是高管面對股權(quán)激勵(lì)的誘惑，為滿足行權(quán)條件而進(jìn)行盈余管理，另一方面可能是內(nèi)部股東存在放松監(jiān)管使

40、公司業(yè)績虛高以抬高股價(jià)，進(jìn)而盈余管理程度提高；盈余管理并不存在跨期作用，即前期的盈余管理與當(dāng)期的盈余管理并不存在相關(guān)關(guān)系。四、結(jié)論與展望現(xiàn)有關(guān)于高管激勵(lì)與盈余管理關(guān)系的研究通?；陟o態(tài)框架，將二者視為靜態(tài)關(guān)系，這就從思路上排除了二者之間跨期動(dòng)態(tài)性的可能，且大多文獻(xiàn)只考慮了兩者的單向關(guān)系，而未從內(nèi)生性角度出發(fā)進(jìn)行研究。本文從理論上分析了高管激勵(lì)與盈余管理之間的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系，并運(yùn)用中國制造業(yè)上市公司的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)和GMM估計(jì)方法進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，當(dāng)期盈余管理與當(dāng)期高管激勵(lì)之間并無顯著的相互關(guān)系，這可能是引入動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系的結(jié)果；前期盈余管理與當(dāng)期高管激勵(lì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；前期高管

41、激勵(lì)對當(dāng)期盈余管理的影響只體現(xiàn)在高管薪酬激勵(lì)方面，高管股權(quán)激勵(lì)方面并不顯著；高管激勵(lì)存在跨期作用。綜上，在研究高管激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系時(shí)應(yīng)考慮二者的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系，實(shí)證中若忽視時(shí)滯效應(yīng)和內(nèi)生效應(yīng)，所得結(jié)論可能會(huì)出現(xiàn)偏差，這種理論指導(dǎo)下的結(jié)果也是值得商榷的。本文正是針對現(xiàn)有不足進(jìn)行深入探討研究。本文研究也存在一些不足和局限，即在變量的選擇上過于單一，對高管激勵(lì)和盈余管理之間動(dòng)態(tài)內(nèi)生性關(guān)系的論證可能不夠充分，這將是后續(xù)研究的重點(diǎn)。 ADDIN NE.Bib參考文獻(xiàn) 1 鐘舒凌，方宇暉. 淺談高管激勵(lì)與盈余管理的關(guān)系與對策J. 時(shí)代金融, 2012, (6): 162. 2 Hagerman R L

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