消費(fèi)升級和餐飲發(fā)展促進(jìn)醬油行業(yè)成長

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 1、 醬油增長受益量價(jià)齊升，集中度存提高空間 6 HYPERLINK l _TOC_250013 、 餐飲發(fā)展和生活水平的提高促進(jìn)調(diào)味品品類多元化和市場規(guī)模的擴(kuò)大 6 HYPERLINK l _TOC_250012 、 醬油行業(yè)量價(jià)齊升，集中度待提高 8、 醋行業(yè)滲透率低，集中度較低，品牌龍頭成長空間大 10 HYPERLINK l _TOC_250011 、 料酒行業(yè)高速成長，集中度低 13 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 家庭端消費(fèi)升級和餐飲的快速發(fā)展促進(jìn)醬油行業(yè)增長 14 HYPERLINK l _TOC_2

2、50009 、 消費(fèi)升級促進(jìn)醬油高端化，多功能化 14 HYPERLINK l _TOC_250008 、 餐飲發(fā)展促進(jìn)醬油成長性 19 HYPERLINK l _TOC_250007 3、 行業(yè)評級及投資策略 20 HYPERLINK l _TOC_250006 4、 公司推薦 21 HYPERLINK l _TOC_250005 、 海天味業(yè)龍頭優(yōu)勢明顯，管理效率高 21 HYPERLINK l _TOC_250004 、 寶能入駐增強(qiáng)活力，雙百計(jì)劃彰顯未來經(jīng)營信心 23 HYPERLINK l _TOC_250003 、 千禾味業(yè)具備零添加差異化優(yōu)勢 24 HYPERLINK l _TO

3、C_250002 、 恒順醋業(yè)全國化拓展可期 25 HYPERLINK l _TOC_250001 、 收入拆分和盈利預(yù)測 27 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 28圖表目錄圖 1：調(diào)味品行業(yè)收入規(guī)模（億元）及同比 2013-2019 6圖 2： 調(diào)味品產(chǎn)量及同比（2013-2019） 6圖 3：我國調(diào)味品市場消費(fèi)結(jié)構(gòu)（2018） 6圖 4：調(diào)味品各細(xì)分產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)量增速（2019） 6圖 5：調(diào)味品各細(xì)分產(chǎn)業(yè)的集中度 7圖 6：調(diào)味品各細(xì)分產(chǎn)品生命曲線 7圖 7：調(diào)味品的渠道分布 8圖 8：醬油行業(yè)零售額及同比增速（單位：億元）2012-2018 8圖 9：醬油行

4、業(yè)消費(fèi)量和價(jià)格增長（2012-2018） 8圖 10：日本醬油行業(yè)市場格局 9圖 11：中國醬油行業(yè)市場格局 9圖 12：醬油生產(chǎn)所需要的直接材料及成本占比 9圖 13：大豆現(xiàn)貨價(jià)格：日 （元/噸） 9圖 14：我國百強(qiáng)食醋行業(yè)銷售收入（億元）及同比 10圖 15：2018 年百強(qiáng)企業(yè)中食醋企業(yè)產(chǎn)量分布 10圖 16：食醋行業(yè)市占率分布 11圖 17：中國與美國、日本的人均食醋消費(fèi)量對比（單位：KG） 11圖 18：食醋行業(yè)的上下游 12圖 19：料酒行業(yè)市場規(guī)模及同比（2014-2018） 13圖 20：料酒產(chǎn)量及同比（2010-2019） 13圖 21：料酒行業(yè)各企業(yè)的市占率 13圖 22

5、：2018 年料酒市場總產(chǎn)值地區(qū)分布 13圖 23：日本醬油行業(yè)的消費(fèi)升級 14圖 24：中國醬油行業(yè)的消費(fèi)升級 14圖 25：高端醬油行業(yè)市場規(guī)模（億元）及同比 2014-2018 15圖 26：高端醬油行業(yè)銷量規(guī)模及同比 2014-2018 15圖 27：中美日人均醬油用量（升/年） 16圖 28：日本醬油的減鹽趨勢 18圖 29：餐飲發(fā)展（億元） 19圖 30： 連鎖餐飲企業(yè)規(guī)模及占比 19圖 31：用戶規(guī)模：網(wǎng)上外賣（萬人） 19圖 32：2017-2018 年堂食與外賣結(jié)構(gòu)分析 19圖 33：海天味業(yè)區(qū)域營收（億元）及同比（2015-2019） 21圖 34：海天、千禾和中炬高新銷售

6、費(fèi)用率 21圖 35：海天、千禾和中炬高新管理費(fèi)用率 21圖 36：海天、千禾和中炬高新醬油噸價(jià) 22圖 37：海天、千禾和中炬高新凈利率 22圖 38：海天、千禾和中炬高新總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 22圖 39：海天、千禾和中炬高新存貨周轉(zhuǎn)率 22圖 40：海天、千禾和中炬高新應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 23圖 41：海天、千禾和中炬高新應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率 23圖 42：海天高中低端醬油占比 2019 23圖 43：海天收入分拆（2010-2019） 23圖 44：千禾味業(yè)的直銷占比 24圖 45：千禾味業(yè)的線上占比 24圖 46：千禾味業(yè)區(qū)域收入（億元）2016-2018 24圖 47：恒順醋業(yè)的營收（萬元）和同比（

7、2010-2020H1） 25圖 48：恒順醋業(yè)的歸母凈利潤（萬元）和同比（2010-2020H1） 25圖 49：恒順醋業(yè)的收入拆分（2017-2020H1） 26圖 50：恒順醋業(yè)的銷售區(qū)域分布 26圖 51：恒順醋業(yè)周轉(zhuǎn)率指標(biāo) 26圖 52：恒順醋業(yè)食醋的成本構(gòu)成 26表 1：國內(nèi)各地區(qū)均有區(qū)域性食醋品牌分布 11表 2：淘系平臺 2020 年 9 月醋制品熱銷前 10 產(chǎn)品 12表 3：淘系平臺 2020 年 9 月料酒熱銷前 10 產(chǎn)品 14表 4：淘系平臺 2020 年 9 月醬油熱銷前 10 產(chǎn)品 15表 5：我國醬油分級標(biāo)準(zhǔn)（氨基酸態(tài)氮的含量）及市場占比 16表 6：部分高端醬

8、油的含鹽量、含氮量和價(jià)格（按照氨基酸態(tài)含氮量排序） 16表 7：零添加醬油和普通醬油的配料區(qū)別 17表 8：部分零添加醬油配料表和氨基酸態(tài)含氮量 17表 9：中炬高新產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 2015-2019 24表 10：海天、千禾味業(yè)、中炬高新醬油收入預(yù)測 271、 醬油增長受益量價(jià)齊升，集中度存提高空間、 餐飲發(fā)展和生活水平的提高促進(jìn)調(diào)味品品類多元化和市場規(guī)模的擴(kuò)大調(diào)味品是為菜肴增添風(fēng)味的產(chǎn)品，隨著人們收入的提高和生活水平的改善，在飲食方面不僅要滿足基本溫飽需求，而且要美味，健康，有新意，對飲食的追求更加多元化，也促進(jìn)了調(diào)味品的創(chuàng)新和多元化。我國外賣行業(yè)發(fā)展迅速，對餐飲業(yè)的增長也發(fā)揮了重要的作用，在外

9、用餐的人均調(diào)味品攝入量約是家庭烹飪的 1.6倍，餐飲發(fā)展促進(jìn)了調(diào)味品銷量增長。由于餐飲發(fā)揮著飲食風(fēng)味的引導(dǎo)作用，同時(shí)為了吸引顧客，餐飲需要不斷創(chuàng)新菜品口味口感，也使得調(diào)味品在其中不斷創(chuàng)新迭代，促進(jìn)了調(diào)味品的多元化發(fā)展?！坝?、鹽、醬、醋等”是老百姓“衣食住行”中最基本的剛性需求，餐飲行業(yè)的發(fā)展，食品加工業(yè)的發(fā)展以及家庭端的消費(fèi)升級，成為了推動行業(yè)發(fā)展的主要因素。根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，調(diào)味品行業(yè)年?duì)I業(yè)收入已超過 3000億元，行業(yè)正處于產(chǎn)品不斷細(xì)分、市場不斷集中的成長階段。圖 1：調(diào)味品行業(yè)收入規(guī)模（億元）及同比 2013-2019圖 2： 調(diào)味品產(chǎn)量及同比（2013-2019）400

10、035003000250020001500100050002013201420152016201720182019調(diào)味品收入同比14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%160014001200100080060040020002013201420152016201720182019調(diào)味品產(chǎn)量（萬噸）同比增長40%35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：智研咨詢，國海證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所圖 3：我國調(diào)味品市場消費(fèi)結(jié)構(gòu)（2018）圖 4：調(diào)味品各細(xì)分產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)量增速（2019）21%4%2%2% 1%5%60%

11、醬油醋 味精蠔油湯類復(fù)合調(diào)味料辣椒醬香辛料及香辛調(diào)味品雞精醬腌菜腐乳 食醋 味精火鍋調(diào)料醬類復(fù)合調(diào)味料醬油調(diào)味料酒蠔油-3.70%-2.80%1.80%2.40%5.70%7.90%8.00%9.10%10.90%12.70%14.40%22.30%資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國海證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所85%60%39%30%23%圖 5：調(diào)味品各細(xì)分產(chǎn)業(yè)的集中度圖 6：調(diào)味品各細(xì)分產(chǎn)品生命曲線90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%雞精雞粉蠔油醬油榨菜食醋資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所調(diào)味品的終端需

12、求按照服務(wù)終端主要分為餐飲渠道、零售渠道和食品工業(yè)渠道，分別占比 45%、30%，25%。從占比最大的餐飲端來看，餐飲業(yè)經(jīng)歷快速發(fā)展和新型餐飲業(yè)態(tài)的誕生，對調(diào)味品量和品類的需求都在增長，催生了調(diào)味品的創(chuàng)新和量增。近年來，譬如海底撈火鍋，麻辣香鍋，酸菜魚，水煮魚，水煮肉等菜品在餐飲端的火熱，不僅促進(jìn)了相關(guān)調(diào)味品在餐飲端的放量，也帶動了其零售終端的放量。從零售終端看，調(diào)味品提價(jià)或高端產(chǎn)品溢價(jià)更容易被消費(fèi)者接受。調(diào)味品最重要的功能是味道，且調(diào)味品在每日三餐中都會出現(xiàn)，具有剛性需求屬性，使用頻次較高。因此，隨著人們收入的提高對調(diào)味品的消費(fèi)升級是最先進(jìn)行升級的品類；且由于調(diào)味品價(jià)格在日常支出中占比較小，

13、調(diào)味品價(jià)格的提高也更容易讓消費(fèi)者接受，因此調(diào)味品行業(yè)的產(chǎn)品升級推進(jìn)速度更快。而對于餐飲渠道來說，易守難攻。餐飲業(yè)“消費(fèi)分化”特征弱化，從海底撈的中報(bào)來看，一線、二線、三線和以下城市人均差距還不到 20%，遠(yuǎn)低于其他產(chǎn)業(yè)人均消費(fèi)差距的平均值。對調(diào)味品來說，由于調(diào)味品的購買頻次較低，可能是一到兩個(gè)月一次，同時(shí)調(diào)味品和購買的菜品相比價(jià)格較低，即便面臨產(chǎn)品提價(jià)或者高端產(chǎn)品的較高溢價(jià)，消費(fèi)者也更容易接受。我國菜品多樣，復(fù)合調(diào)味品或產(chǎn)生部分替代，但單一調(diào)味品需求仍然穩(wěn)健。調(diào) 味品行業(yè)中，醬油，醋作為單一調(diào)味品，其需求面臨部分復(fù)合調(diào)味品的替代，但 餐飲和零售端的需求可以轉(zhuǎn)移到復(fù)合調(diào)味品企業(yè)需求中。但基于我國

14、菜系的豐富，并不是所有的家常菜都可以被復(fù)合調(diào)味品替代，絕大部分的菜系仍然需要單一調(diào) 味品，醬油醋需求穩(wěn)定。圖 7：調(diào)味品的渠道分布25.0%45.0%30.0%餐飲家庭工業(yè)資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國海證券研究所、 醬油行業(yè)量價(jià)齊升，集中度待提高醬油行業(yè)量價(jià)齊升，仍處于增長階段。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，我國 2018 年醬油零售收入為 745.55 億元，同比增長 9%，其中消費(fèi)量同比增長 6.33%，價(jià)格同比增長 2.51%。醬油行業(yè)仍處于增長階段，2014 年以后主要受益于量增，醬油消費(fèi)量近年來保持 6%以上的增速，價(jià)格則自 2015 年后放緩至 2%的增速。醬油主要的銷售渠道

15、為餐飲端，餐飲發(fā)展促進(jìn)醬油量增。而醬油作為日常使用的烹飪調(diào)味品，消費(fèi)者對其品牌和品質(zhì)的關(guān)注度較高，隨著居民收入的改善和對生活品質(zhì)的追求，家庭端消費(fèi)升級對醬油的價(jià)增產(chǎn)生較大作用。圖 8：醬油行業(yè)零售額及同比增速（單位：億元）2012-2018圖 9：醬油行業(yè)消費(fèi)量和價(jià)格增長（2012-2018）8007006005004003002001000.160.140.120.10.080.060.040.0210.00%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%201220132014201520162017201802012201320142

16、0152016201720180 消費(fèi)量增長價(jià)格增長資料來源： Euromonitor，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所資料來源：Euromonitor，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所與日本醬油行業(yè)相比，中國醬油行業(yè)集中度較低。我國醬油行業(yè)CR3 約為21%，日本CR3 高達(dá) 48%。海天已經(jīng)成長為全國性品牌，但相比于龜甲萬其市占率仍然具有進(jìn)一步提高的空間。廚邦，千禾味業(yè)和李錦記目前仍然具有區(qū)域性特征，全國化滲透空間較高。醬油行業(yè)存在較多中小企業(yè)和小作坊式生產(chǎn)的企業(yè)，在一些地區(qū)也存在著家庭釀造醬類產(chǎn)品對醬油的替代使用。隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)和商超電商等渠道對鄉(xiāng)鎮(zhèn)農(nóng)村的滲透，醬油行業(yè)的品牌集中度將進(jìn)一步

17、提高。圖 10：日本醬油行業(yè)市場格局圖 11：中國醬油行業(yè)市場格局龜甲萬30%Yasama12%3%3%1%78%15%其他52%龜甲萬YasamaShouda 6%Shouda其他海天美味鮮李錦記加加其他資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所圖 12：醬油生產(chǎn)所需要的直接材料及成本占比圖 13：大豆現(xiàn)貨價(jià)格：日 （元/噸）9.94%17.58%4.69%3.718%14.36%5,500.005,000.004,500.0012.9%4,000.002010-01-042010-06-072010-11-042011-04-012011-08-252

18、012-01-202012-06-152012-11-092013-04-072013-08-272014-01-212014-06-182014-11-112015-04-072015-08-272016-01-222016-06-202016-11-112017-04-072017-08-292018-01-232018-06-202018-11-132019-04-092019-08-292020-01-222020-06-223,500.0011.80%2.54%3,000.00大豆鹽白砂糖小麥粉塑料瓶玻璃瓶紙箱其他資料來源：海天味業(yè)招股說明書，國海證券研究所資料來源：wind，國海證

19、券研究所、 醋行業(yè)滲透率低，集中度較低，品牌龍頭成長空間大食醋有待進(jìn)行深入的消費(fèi)者教育。醬油、醋都作為單一調(diào)味品，在日常生活中，醬油的使用頻次更高。紅燒，清蒸，點(diǎn)蘸，腌制，調(diào)餡都可能會用到醬油，一方面醬油在我國飲食烹飪中具有應(yīng)用傳統(tǒng)，另一方面也要?dú)w功于醬油通過廣告等方式對消費(fèi)者的教育比較成熟。相對來說，醋的廣告很少，食醋更多出現(xiàn)在養(yǎng)生節(jié)目中，以食醋利于健康的方式來進(jìn)行消費(fèi)者教育，日常烹飪當(dāng)中用到醋的場景相對較少。食醋在飲食中的使用一般為包子，餃子，面條，湯品的點(diǎn)蘸，用于涼拌菜品、糖醋菜品、魚蝦海鮮的烹飪等。食醋行業(yè)集中度相對調(diào)味品其他細(xì)分子行業(yè)較低，因?yàn)槭炒拙哂休^強(qiáng)的地域特征，在全國化的推廣過

20、程中存在口味差異和當(dāng)?shù)卮灼蟮母偁?。山西老陳醋、?zhèn)江香醋、四川保寧醋和福建永春老醋素來被稱為中國四大名醋，在味道上具有各自地方特色。我國大小生產(chǎn)食醋企業(yè)共計(jì) 6000 余家，在 6000 多家醋企中，品牌企業(yè)產(chǎn)量僅占 30%，其他作坊式小企業(yè)占 70%，目前中國食醋產(chǎn)業(yè)年產(chǎn)量已接近 500 萬噸，根據(jù) 2018 年調(diào)味品協(xié)會發(fā)布的中國調(diào)味品著名品牌企業(yè) 50強(qiáng)/100 強(qiáng)，產(chǎn)量 10 萬噸以上的食醋企業(yè)有 4 家，占總數(shù)的 11%；總產(chǎn)量在 5-10萬噸的食醋企業(yè)有 3 家，占總數(shù)的 8%;總產(chǎn)量在 1-5 萬噸的企業(yè)有 22 家，占總數(shù)的 61%；總產(chǎn)量在 1 萬噸以下的企業(yè)有 7 家，占總數(shù)

21、的 20%。圖 14：我國百強(qiáng)食醋行業(yè)銷售收入（億元）及同比圖 15：2018 年百強(qiáng)企業(yè)中食醋企業(yè)產(chǎn)量分布7030.00%20%8%6025.00%5020.00%4015.00%3010.00%20105.00%61%11%02012201320142015201620172018銷售收入同比0.00%1萬噸以下10萬噸以上5-10萬噸1-5萬噸資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所圖 16：食醋行業(yè)市占率分布圖 17：中國與美國、日本的人均食醋消費(fèi)量對比（單位： KG）7.06%3.97%3.41%2.84%2.02%1.93%1.1500.99

22、80.9874.68%8%恒順醋業(yè) 紫林醋業(yè) 水塔醋業(yè) 海天味業(yè)四川保寧醋 天津天立 山西老陳醋 千禾味業(yè)天緣食品 統(tǒng)萬珍級 其他97.96.53.6876543210中國美國日本資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國海證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所表 1：國內(nèi)各地區(qū)均有區(qū)域性食醋品牌分布地區(qū)部分代表性食醋品牌地區(qū)部分代表性食醋品牌山西水塔、東湖、紫林、寧化府、來福江蘇恒順?biāo)拇ū幋?、閬州醋、千禾福建永春山東玉兔、巧媳婦、史氏、燈塔河北統(tǒng)萬珍級天津天立獨(dú)流北京龍門、老才臣浙江老恒和上海寶鼎陜西岐山天緣、秦嫂子、宏豐甘肅崆峒源、玄鶴洞、景興貴州味莼園廣東海天、李錦記資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研

23、究院，國海證券研究所食醋行業(yè)分級明顯，未出現(xiàn)明顯的頭部企業(yè)。目前恒順醋業(yè)、山西水塔等具有名醋基因的醋企為第一梯隊(duì)，第二梯隊(duì)是海天、中炬等規(guī)?；{(diào)味品企業(yè)，第三梯隊(duì)則是大量的中、小規(guī)模工廠及家庭作坊。食醋行業(yè)配置醋占比仍然較高，未來隨著行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)以及消費(fèi)者對食醋品質(zhì)的追求，將促使食醋行業(yè)朝更健康更規(guī)范的方向發(fā)展，也促使頭部規(guī)模型企業(yè)借助自身的技術(shù)、資金、渠道優(yōu)勢去占據(jù)市場。圖 18：食醋行業(yè)的上下游資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所食醋相比醬油等調(diào)味品，健康屬性更強(qiáng)。隨著人們對健康的關(guān)注度增強(qiáng)，以及人口老齡化的到來，食醋的滲透率存在提高的空間。醋有利于降低血脂，控制血壓升高，利于多種礦物

24、質(zhì)吸收，適當(dāng)吃醋可以延緩餐后血糖上升速度。食醋也在由單一的基礎(chǔ)調(diào)味功能衍生出向飲料醋、保健醋等方向延伸的多元化產(chǎn)品，醋飲料在 2018 年市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了 50 億元左右。而人口移動促使飲食文化相互滲透，打破食醋區(qū)域壁壘，加上食醋品類多元化能夠滿足消費(fèi)者不同的口感需求，促使食醋企業(yè)易于進(jìn)行全國化推廣。表 2：淘系平臺 2020 年 9 月醋制品熱銷前 10 產(chǎn)品寶貝名稱品牌成交均價(jià)（元）銷售量（件）銷售金額（元）【買一送一】百歲井 9 度白醋共 10 斤食用做果醋洗臉泡腳家用大桶裝百歲井18.8137133698575李錦記醇釀香醋 500ml 醋味醇厚愈久愈香lee kum kee/李錦記

25、8.9072231642856買一送一共10 斤白醋大桶裝食用醋泡腳洗臉除垢清潔家用米醋非醋精味思晉15.8032081506880山西陳醋手工釀造陳醋桶裝特產(chǎn)陳醋糧食釀造食醋 800ml 涼拌醋餃子source of sun/陽之源17.1525509437479【千禾_窖醋】廚房調(diào)味窖醋 3 年 500ml 古法窖藏陳醋糧食釀造調(diào)味品千禾11.8032252380574千禾糯米香醋 1L-2 釀造糯米醋炒菜涼拌餃子蘸料家用香醋包郵千禾19.8612083240016cucu 陳醋山西特產(chǎn)老陳醋餃子原醋食醋家用涼拌醋黑豆醋蟹醋 6醋cucu37.216304234559買一送一共 10 斤白

26、醋大桶食用涼拌家用洗臉泡腳醋清潔除垢非醋精中瀾17.8012500222500Bragg applecidervineg 美國進(jìn)口蘋果醋飲料無糖型無脂肪無糖原漿bragg42.804657199320美國進(jìn)口 Bragg organic apple cider vinegar 純蘋果醋無糖 946mlbragg69.902739191456資料來源：淘數(shù)據(jù)，國海證券研究所、 料酒行業(yè)高速成長，集中度低料酒行業(yè)滲透率低，集中度低，處于量價(jià)齊升的高速發(fā)展期。隨著料酒消費(fèi)者教育的深化，料酒在家庭端滲透率逐漸提升。目前市場上的產(chǎn)品品牌主要有王致和、老恒和、海天、老才臣、恒順、美味鮮等，集中度較低。20

27、19 年釀造料酒標(biāo)準(zhǔn)的出臺實(shí)施會讓料酒市場進(jìn)一步規(guī)范，隨著食品安全、環(huán)保措施的深化，作為料酒龍頭企業(yè)的市場份額將持續(xù)提升。圖 19：料酒行業(yè)市場規(guī)模及同比（2014-2018）圖 20：料酒產(chǎn)量及同比（2010-2019）1201008060402002014201520162017201825%20%15%10%5%0%3503002502001501005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%料酒市場規(guī)模（億元）同比中國料酒產(chǎn)量（萬噸）同比增速資料來源：中研網(wǎng)，國海證券研

28、究所資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，國海證券研究所圖 21：料酒行業(yè)各企業(yè)的市占率圖 22：2018 年料酒市場總產(chǎn)值地區(qū)分布8%3.50%2.90%1.70%1.20%82.70%5.90%5.41%7.10%22.338.79%0%10.00%10.50%西南地區(qū)西北地區(qū)華北地區(qū)華南地區(qū)華中地區(qū)東北地區(qū)華東地區(qū)老恒和王致和老才臣恒順海天其余資料來源：藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，國海證券研究所資料來源：中研網(wǎng)，國海證券研究所表 3：淘系平臺 2020 年 9 月料酒熱銷前 10 產(chǎn)品寶貝名稱品牌成交均價(jià)（元）銷售量（件）銷售金額（元）恒順料酒1.75L 炒菜 去腥解膻 腌制 香味濃郁廚房調(diào)味家用增鮮調(diào)料恒順25.9

29、023893618828.70海天料酒 古道料酒 450ml 去腥解膻好鮮味烹飪雞鴨魚肉海鮮等haday/海天7.5062952472140.00千禾糯米料酒 1L-2 去腥解膩增鮮提味 烹飪清蒸調(diào)味酒包郵千禾19.8716015318166.20廚邦蔥姜汁料酒 500ml 廚房烹飪調(diào)味品調(diào)料清蒸紅燒家用去腥調(diào)料廚邦13.5023032310932.00【千禾_料酒】廚房調(diào)味烹調(diào)料酒 500ml 烹飪料酒去腥提味增鮮千禾9.8025781252653.80魯花自然香料酒 1L 釀造料酒 廚房調(diào)味品 黃酒烹飪家用調(diào)料調(diào)味料魯花19.9010258204134.20龍和寬料酒1.8L 釀造烹飪黃酒

30、壺裝大桶調(diào)料袪腥解膻廚房家用調(diào)味品龍和寬19.908793174980.70海天料酒家庭裝 1.9l 家用調(diào)味品黃酒去腥解膻餐飲鹵味廚房調(diào)味品haday/海天10.8015617168663.60生生醬園烹調(diào)料酒 500ml 家用廚房調(diào)味炒菜烹飪?nèi)バ忍狨r解膩腌制生生醬園17.229601165306.90王致和塑瓶精制料酒 1L*2 瓶調(diào)味去腥去膻王致和29.903916117088.40資料來源：淘數(shù)據(jù)，國海證券研究所2、 家庭端消費(fèi)升級和餐飲的快速發(fā)展促進(jìn)醬油行業(yè)增長、 消費(fèi)升級促進(jìn)醬油高端化，多功能化醬油的產(chǎn)品升級體現(xiàn)在功能細(xì)分化和品質(zhì)升級兩方面。功能細(xì)分化是指醬油從傳統(tǒng)醬油被分為生抽、

31、老抽兩種用途，并進(jìn)一步細(xì)分為紅燒醬油，面條醬油，點(diǎn)蘸醬油等多種用途。品質(zhì)升級是指醬油的鮮度提高，以及從釀造原材料來說，使用有機(jī)原材料產(chǎn)品進(jìn)行發(fā)酵，或者不添加食品添加劑的具有更加醇厚味道的零添加醬油產(chǎn)品。圖 23：日本醬油行業(yè)的消費(fèi)升級圖 24：中國醬油行業(yè)的消費(fèi)升級資料來源：思賓格酵母抽提物，國海證券研究所資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所一般認(rèn)為，12 元以上的 500ml 醬油可以稱為高端醬油， 2018 年國內(nèi)高端醬油市場規(guī)模突破 200 億元，達(dá)到 202 億元左右。2025 年，國內(nèi)高端醬油市場份額預(yù)計(jì)將達(dá)到 359.8 億元。2018 年，我國高端醬油市場銷量約 189.26

32、 萬噸，同比上漲約 5.9%，近年來，市場銷量一直保持增長。圖 25：高端醬油行業(yè)市場規(guī)模（億元）及同比 2014-2018圖 26：高端醬油行業(yè)銷量規(guī)模及同比 2014-2018250200150100500市場規(guī)模同比增長201420152016201720180.140.120.10.080.060.040.0202001801601401201008060402002014201520162017銷量（萬噸）同比20180.180.160.140.120.10.080.060.040.020資料來源：觀研天下，國海證券研究所資料來源：觀研天下，國海證券研究所表 4：淘系平臺 2020

33、年 9 月醬油熱銷前 10 產(chǎn)品寶貝名稱品牌成交均價(jià)（元）銷售量（件）銷售金額（元）【千禾_醬油】廚房調(diào)味御藏本釀 180 天 1.8L 特級生抽自然鮮佐餐食用千禾45.80936794290498.20【醬醋料酒組合】御藏 180 天特級生抽醬油醋料酒組合裝 1L*3 家用千禾72.80391292848591.20【包郵 詳情頁領(lǐng)券立減 2 元】海天味極鮮醬油 1.9L *2 特級釀造生抽海天49.90354091766909.10包郵海天醬油金標(biāo)生抽蠔油 古道料酒 家庭裝省心盒錦鯉派調(diào)味料品海天49.90328041636919.60【單件包郵】海天醬油金標(biāo)生抽 1.28L*2+白米醋

34、450ml+蠔油 260g 調(diào)味海天49.90242191208528.10李錦記錦珍生抽 1650ml 釀造醬油涼拌炒菜精選原料涼拌炒菜家用調(diào)味李錦記14.90755721126022.80【惠民價(jià)】海天醬油金標(biāo)生抽 1.28L*2+上等蠔油 520g 醬油調(diào)料組合海天38.5025855995417.50【百億補(bǔ)貼】李錦記錦珍生抽釀造醬油炒菜生抽大瓶 1650ml*1 桶李錦記28.9033584970577.60海天料酒 1.9L 精制家庭裝陳釀去腥解膻海鮮牛肉羊肉烹飪調(diào)料調(diào)味品海天15.9056066891449.40海天醬油精選生抽 1.75L 釀造醬油涼拌炒菜火鍋底料海天10.90

35、65095709535.50資料來源：淘數(shù)據(jù)，國海證券研究所、 功能細(xì)分化和對其他調(diào)味品的替代促進(jìn)醬油量增不同的調(diào)味和烹飪方式衍生出對醬油的多功能需求。傳統(tǒng)醬油逐漸細(xì)分為生抽、老抽，生抽發(fā)揮提鮮功能，老抽發(fā)揮上色功能。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步發(fā)展成紅燒醬油、點(diǎn)蘸醬油、蒸魚豉油、拌面醬油等不同用途的品類。近幾年各家庭有 2瓶以上醬油的比例在不斷提高。 由于醬油、蠔油等調(diào)味品本身含鹽，發(fā)揮提鮮增味的同時(shí)會對鹽形成一定替代。我國人均醬油消費(fèi)量和日本相比存在一定提升空間，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2019 年日本人均醬油消耗量約是 9 升/年，歷史峰值為 11 升/年，中國大陸的人均醬油消費(fèi)量是 7.14

36、升/年。在價(jià)格上，家庭渠道對醬油的價(jià)格敏感度較低，家庭端購買醬油大概 1-2 個(gè)月一次，且受品類、包裝、品牌的影響較大，而對價(jià)格的提高相對不敏感。圖 27：中美日人均醬油用量（升/年）109876543210日本中國（大陸）中國（港澳臺）資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所、 高端化、品質(zhì)化成為醬油行業(yè)發(fā)展趨勢，促進(jìn)醬油價(jià)增高鮮醬油提高醬油核心品質(zhì)，鮮味更濃。作為調(diào)味品，醬油最重要的功能就是要好吃美味，醬油的鮮味取決于氨基酸態(tài)含氮量，按照我國醬油行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，醬油根據(jù)含氮量可以分為特級、一級、二級、三級。目前國內(nèi)品牌醬油產(chǎn)品的鮮度多為特級、一級。但是部分淡鹽產(chǎn)品出于技術(shù)限制，鮮度或降低為二級。

37、隨著消費(fèi)升級和醬油釀造技術(shù)的提高，目前我國特級醬油市場占比達(dá)到了 42%，但是市場上仍然存在 43%的三級醬油，醬油行業(yè)仍然存在較高的升級空間。同時(shí)對于特級醬油的標(biāo)準(zhǔn)要求是氨基酸態(tài)含氮量不低于 0.8g/100ml，但是實(shí)際市場中特級醬油也分為不低于 0.8 g/100ml，不低于 1.0g/100ml，不低于 1.2g/100ml 等不同品質(zhì)的產(chǎn)品，超高端醬油具有較高的成長空間。表 5：我國醬油分級標(biāo)準(zhǔn)（氨基酸態(tài)氮的含量）及市場占比醬油級別氨基酸態(tài)氮的含量市場占比特級0.8g/100ml42%一級0.7g/100ml12%二級0.55g/100ml3%三級0.4g/100ml43%資料來源：

38、淘寶網(wǎng)，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所表 6：部分高端醬油的含鹽量、含氮量和價(jià)格（按照氨基酸態(tài)含氮量排序）品牌產(chǎn)品名稱及級別含鹽量氨基酸態(tài)含氮量醬油釀造方式產(chǎn)品規(guī)格價(jià)格（元）價(jià)格（元/500ml）廚邦廚邦鮮醬油（特1183mg/15=1.3g/100ml高鹽稀態(tài)900ml*239.911.08級醬油）ml千禾380 天特級生抽醬油950mg/15ml1.20 g/100ml釀造醬油500ml29.8029.80海天海天味極鮮釀造醬油1115mg/15ml=1.20g/100ml釀造醬油1.28L*249.909.74海天金標(biāo)生抽1149mg/15ml=1. 0g/100ml釀造醬油1.28L*

39、239.207.66千禾千禾零添加醬油180 天871mg/15ml1.10 g/100ml高鹽稀態(tài)1.28L*258.8011.48海天海天老字號零添加頭道醬油967mg/15ml=1. 0g/100ml釀造醬油480ml*245.8023.85廚邦零添加純釀醬油980mg/15ml=0.80g/100ml全封閉控溫發(fā)酵500ml*239.9020.00海天蒸魚豉油1091mg/15ml0.70 g/100ml釀造醬油450ml9.9010.99廚邦淡鹽醬油(二級)750mg/15ml=0.55g/100ml高鹽稀態(tài)410ml16.9020.61資料來源：淘寶網(wǎng)，國海證券研究所零添加醬油滿足

40、健康和美味天然需求。零添加醬油是不包含食品添加劑的醬油，普通醬油的配料表中會發(fā)現(xiàn)谷氨酸鈉、5-呈味核苷酸二鈉、5-肌苷酸二鈉等食品添加劑，食品工業(yè)中常用來提鮮。零添加醬油則利用醬油發(fā)酵本身產(chǎn)生的風(fēng)味物質(zhì)達(dá)到調(diào)味的效果，而非借助添加劑實(shí)現(xiàn)氨基酸態(tài)含氮量的提高，帶給消費(fèi)者更健康天然的消費(fèi)體驗(yàn)。隨著調(diào)味品家庭端采購人群中 80 后 90 后占比逐漸提高，80 后 90 后接受到的健康教育更多，具有更強(qiáng)的健康意識，其消費(fèi)升級也將促進(jìn)調(diào)味品的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。表 7：零添加醬油和普通醬油的配料區(qū)別產(chǎn)品配料表零添加醬油水、非轉(zhuǎn)基因脫脂大豆、小麥、食用鹽（未加碘）、白砂糖普通醬油水、非轉(zhuǎn)基因脫脂大豆、小麥、食用鹽（

41、未加碘）、白砂糖、谷氨酸鈉、酵母抽提物、5-呈味核苷酸二鈉、5-肌苷酸二鈉、三氯蔗糖資料來源：淘寶網(wǎng)，國海證券研究所品牌調(diào)味品企業(yè)皆推出了零添加醬油，且配料不同，氨基酸態(tài)含氮量不同，也有一些零添加醬油產(chǎn)品利用酵母抽提物來實(shí)現(xiàn)鮮味增加。產(chǎn)品名稱配料表氨基酸態(tài)含氮量太太樂原味鮮頭道特級鮮醬油水、白砂糖、脫脂大豆、食用鹽、小麥、玉米發(fā)酵醬（食用玉米淀粉、水、食用鹽）0.8g/100ml千禾零添加醬油水、非轉(zhuǎn)基因脫脂大豆、小麥、食用鹽（未加碘）、白砂糖0.9g/100ml海天老字號零添加頭道醬油水、非轉(zhuǎn)基因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖、酵母抽提物1.0g/100ml表 8：部分零添加醬油配料表和氨基酸態(tài)

42、含氮量欣和六月鮮特級原汁醬油水、非轉(zhuǎn)基因脫脂大豆、小麥、食用鹽1.0g/100ml李錦記零添加醇味鮮特級釀造醬油水、非轉(zhuǎn)基因脫脂大豆、食用鹽、小麥、酵母抽提物0.9g/100ml廚邦零添加純釀醬油水、非轉(zhuǎn)基因脫脂大豆、小麥、食用鹽、白砂糖、酵母抽提物0.8g/100ml資料來源：淘寶網(wǎng)，國海證券研究所減鹽醬油滿足健康需求。由中國營養(yǎng)學(xué)會和中國疾病預(yù)防控制中心營養(yǎng)與健康所聯(lián)合推出了中國食品工業(yè)減鹽指南，明確提出 2030 年各類加工食品鈉含量均值繼續(xù)下移 20%。指南建議食品企業(yè)通過改善工藝、口味調(diào)節(jié)等多種技術(shù)減少鈉鹽用量，達(dá)到行業(yè)整體下調(diào)鹽的用量。我國是世界上鹽攝入量最高的國家，目前高血壓人群

43、 2-3 億人以上，其中一半人的高血壓與攝入鹽分過多相關(guān)。目前低鹽醬油主流用戶包括心腦血管高發(fā)的中老年群體、對攝鹽量敏感的嬰幼兒群體以及健康減脂的群體。隨著國民對健康生活方式的追求，勢必對低鹽醬油的需求增加，且一旦形成消費(fèi)習(xí)慣，不易被改變。日本的低鹽醬油發(fā)展歷史長，早在1975 年，日本政府就開始大力推行減鹽計(jì)劃，市場的變化驅(qū)動了減鹽醬油的研制，因此早在上世紀(jì)八十年代，日本就已經(jīng)基本研制出減鹽醬油的 5 種制造方法，領(lǐng)先中國近半個(gè)世紀(jì)。第二，日本的低鹽醬油普及度高。日本醬油共分 5 個(gè)品種，其中特殊醬油產(chǎn)量為 30000 多 KL，這其中減鹽醬油占 48.7%，表明了日本家庭更愿意選擇低鹽醬油

44、，來保證身體健康。第三，日本的醬油減鹽技術(shù)領(lǐng)先亞太，相比我國普遍減鹽 25%-30%，日本市面上大部分減鹽醬油可以做到減鹽 40%-50%。如丸島牌減鹽醬油，鈉的含量僅為普通醬油的 50%。圖 28：日本醬油的減鹽趨勢資料來源：思賓格酵母抽提物，Mintel，國海證券研究所而醬油減鹽技術(shù)存在壁壘，或推動醬油市場進(jìn)一步向頭部集中。醬油行業(yè)目前常見的減鹽方案主要是脫鹽法和直接法。前者是脫去普通醬油中的鹽分; 后者是在投料、制醪時(shí)采取特殊工藝, 直接釀成低鹽醬油。這兩種方法的共同缺點(diǎn)是對于技術(shù)的要求較高的同時(shí)，無法做到完全不損失醬油的風(fēng)味。除了以上兩種常見減鹽方案，還有一種比較好的方法是添加酵母抽提

45、物。添加酵母抽提物技術(shù)難度較低，不僅能較大程度減少鹽的用量，還能有效增強(qiáng)產(chǎn)品鮮美味、醇厚感，同時(shí)緩和產(chǎn)品咸味、酸味，掩蓋異味。、 餐飲發(fā)展促進(jìn)醬油成長性餐飲的快速發(fā)展以及餐飲外賣就餐人員的增加將直接帶來醬油使用量的提升。餐飲渠道對調(diào)味品的使用量比較大，特別是點(diǎn)蘸醬油、涼拌醬油等在使用中部分被倒掉消耗量更大。根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會的統(tǒng)計(jì)，調(diào)味品在餐飲消費(fèi)中的成本比重已經(jīng)突破 10%，甚至有部分餐飲企業(yè)為了打造菜肴特色、吸引“回頭客”，調(diào)味品成本已經(jīng)達(dá)到其收入的 20%。餐飲渠道對醬油的價(jià)格敏感度較高，對醬油品類的消費(fèi)依賴性較強(qiáng)。醬油在餐飲渠道中作為原料，出于成本控制價(jià)格比較敏感；同時(shí)醬油對食物的口味

46、影響較大，不會輕易替換品類，所以消費(fèi)慣性較大。我國餐飲業(yè)已進(jìn)入經(jīng)營模式連鎖化和行業(yè)發(fā)展產(chǎn)業(yè)化的新階段。餐飲連鎖企業(yè) 的標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化、規(guī)模化的經(jīng)營形式與傳統(tǒng)餐飲單店經(jīng)營相比具有明顯優(yōu)勢。 2019 年上半年連鎖門店（5 家以上的餐飲門店）占據(jù)全國餐飲門店的 38.7%， 中國餐飲市場 6-100 家的餐飲品牌門店數(shù)超 6 成，以小規(guī)模的連鎖化餐飲為主， 大型連鎖餐飲企業(yè)數(shù)較少。500 家以上的餐飲品牌門店數(shù)占連鎖門店總數(shù)的 17%。餐飲連鎖化對口味的標(biāo)準(zhǔn)化要求以及堂食外賣等對時(shí)間的要求，催生了餐飲業(yè)中央廚房和復(fù)合調(diào)味品的發(fā)展，而在新型口味研發(fā)以及調(diào)味品的標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)過程中 復(fù)合調(diào)味品企業(yè)發(fā)揮著越

47、來越重要的作用。這種趨勢使得醬油從直接供給餐飲端，部分轉(zhuǎn)移到供給復(fù)合調(diào)味品企業(yè)從而間接供給餐飲端。圖 29：餐飲發(fā)展（億元）圖 30： 連鎖餐飲企業(yè)規(guī)模及占比6,000.000.2536.00%5,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018餐飲業(yè):營業(yè)額(億元）同比0.20.150.10.05035.00%34.00%33.00%32.00%31.00%30.00%29.00%28.00%27.00%26.00%20102011201220132

48、0142015201620172018資料來源：wind，國海證券研究所資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，wind，國海證券研究所圖 31：用戶規(guī)模：網(wǎng)上外賣（萬人）圖 32：2017-2018 年堂食與外賣結(jié)構(gòu)分析450004000035000300002500020000150001000050000100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122

49、019-032019-062019-092019-122020-032020-060.00%37.63%39.28%60.46%59.24%1.91%1.48%20172018純外賣門店純堂食門店純外賣門店資料來源：wind，國海證券研究所資料來源：客如云，國海證券研究所3、 行業(yè)評級及投資策略基于調(diào)味品行業(yè)在家庭端和餐飲端的需求穩(wěn)定，家庭端受益消費(fèi)升級帶來的量價(jià)齊升，餐飲業(yè)的發(fā)展則促進(jìn)調(diào)味品的放量和多元化創(chuàng)新發(fā)展，行業(yè)增長動力較強(qiáng)。品牌企業(yè)則受益于行業(yè)集中度提升，業(yè)績增速高于行業(yè)增速，給予調(diào)味品行業(yè)推薦評級，重點(diǎn)推薦海天味業(yè)，中炬高新，千禾味業(yè)，恒順醋業(yè)。4、 公司推薦、 海天味業(yè)龍頭優(yōu)勢明

50、顯，管理效率高海天味業(yè)是我國調(diào)味品行業(yè)龍頭企業(yè)，市占率國內(nèi)第一。其龍頭優(yōu)勢明顯，長期積累的品牌價(jià)值，深度覆蓋全國的渠道，以及規(guī)模優(yōu)勢和管理效率帶來的費(fèi)用控制優(yōu)勢，使得海天味業(yè)受益調(diào)味品行業(yè)增長而享有超于行業(yè)的利潤增速?？煜俘堫^一般在品牌、渠道、產(chǎn)品力上都具有很強(qiáng)的優(yōu)勢，而對于食品飲料行業(yè)來說，消費(fèi)者對味道的記憶更加深刻，消費(fèi)慣性更強(qiáng)，食品飲料行業(yè)龍頭具有更強(qiáng)的壟斷優(yōu)勢。海天味業(yè)的渠道已 100%覆蓋了中國地級及以上城市，在中國內(nèi)陸省份中，90%的省份銷售過億。過去幾年，海天中西部區(qū)域營業(yè)收入增速遠(yuǎn)高于東部南部和北部區(qū)域，全國化區(qū)域分布更加平衡。從品牌角度來說，在中國品牌力指數(shù) C-BPI榜單

51、中，海天醬油連續(xù) 9 年行業(yè)第一，被列入 2019C-BPI 黃金品牌榜。在凱度消費(fèi)者指數(shù) 2019 亞洲品牌足跡報(bào)告中，海天味業(yè)榮登中國快速消費(fèi)品品牌第 4位。此外，海天公司被凱度授予 2019 中國全品類食品類極具成長力品牌 、2019中國消費(fèi)者首選前十品牌榮譽(yù)。圖 33：海天味業(yè)區(qū)域營收（億元）及同比（2015-2019）2001801601401201008060402002015201620172018201930.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%東部南部中部北部西部東部-同比南部-同比中部-同比北部-同比西部同比資料來源：公司公告，國海證券

52、研究所規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用收縮，利潤釋放。隨著銷售規(guī)模的增加和品牌力渠道力的釋放，公司期間費(fèi)用率低于同行業(yè)其他公司，并具有高于行業(yè)的凈利率。以經(jīng)銷為主，先款后貨，海天對經(jīng)銷商保持強(qiáng)勢地位；海天味業(yè)應(yīng)收賬款低，預(yù)收賬款較高。管理效率促進(jìn)公司營運(yùn)能力較高，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率高于同行業(yè)其他公司。圖 34：海天、千禾和中炬高新銷售費(fèi)用率圖 35：海天、千禾和中炬高新管理費(fèi)用率25.00%14.00%20.00%15.00%10.00%5.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%201320142015201620172

53、01820190.00%2013201420152016201720182019海天味業(yè)銷售費(fèi)用率千禾味業(yè)銷售費(fèi)用率中炬高新銷售費(fèi)用率海天醬油管理費(fèi)用率千禾味業(yè)管理費(fèi)用率中炬高新管理費(fèi)用率資料來源：wind，國海證券研究所資料來源：wind，國海證券研究所圖 36：海天、千禾和中炬高新醬油噸價(jià)圖 37：海天、千禾和中炬高新凈利率0.70.60.50.40.30.20.102013201420152016201720182019海天醬油噸價(jià)（萬/噸）千禾醬油噸價(jià)（萬/噸）中炬高新醬油噸價(jià)（萬/噸）30.0025.0020.0015.0010.005.000.0020132014201520162

54、017201820192020H1海天味業(yè)千禾味業(yè)中炬高新資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所資料來源：wind，國海證券研究所圖 38：海天、千禾和中炬高新總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖 39：海天、千禾和中炬高新存貨周轉(zhuǎn)率1.601.401.201.000.800.600.400.200.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020海天味業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率千禾味業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率中炬高新總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.007.165.385.425.435.858.028.997.857.24

55、海天味業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率千禾味業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率中炬高新存貨周轉(zhuǎn)率資料來源：wind，國海證券研究所資料來源：wind，國海證券研究所圖 40：海天、千禾和中炬高新應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率圖 41：海天、千禾和中炬高新應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002017201820192020H1海天味業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（左軸）千禾味業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）中炬高新應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（右軸）14012010080604020025.0020.0015.0010.005.000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

56、2019 2020H1海天味業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率千禾味業(yè)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率中炬高新應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率資料來源：wind，國海證券研究所資料來源：wind，國海證券研究所產(chǎn)品力較強(qiáng)，擁有較廣的消費(fèi)者基礎(chǔ)。海天醬油目前在國內(nèi)市占率最高，海天醬油具有較明顯的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價(jià)格層次，針對不同消費(fèi)層次的消費(fèi)者都有適用的產(chǎn)品。海天蠔油銷量處于絕對領(lǐng)先地位，是公司成長的新推力。海天黃豆醬是醬類中的大單品。2020 年 9 月份海天味業(yè)推出海天牌火鍋底料，正式進(jìn)入火鍋底料行業(yè)，看好海天渠道和品牌力所形成的平臺優(yōu)勢。對于消費(fèi)者來說，對調(diào)味品品牌存在消費(fèi)慣性，如果新進(jìn)入品牌沒有很明顯的口味優(yōu)勢或渠道優(yōu)勢，消費(fèi)者一般不會對自身的調(diào)

57、味品品牌進(jìn)行更替。圖 42：海天高中低端醬油占比 2019圖 43：海天收入分拆（2010-2019）高端醬油中端醬油低端醬油100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019醬油蠔油醬類其他業(yè)務(wù)其他主營業(yè)務(wù)資料來源：海天味業(yè)公告，國海證券研究所資料來源：wind，國海證券研究所、 寶能入駐增強(qiáng)活力，雙百計(jì)劃彰顯未來經(jīng)營信心寶能入駐增強(qiáng)活力，雙百計(jì)劃彰顯未來經(jīng)營信心。2018 年年報(bào)披露中期“雙百目標(biāo)”，實(shí)現(xiàn) 2019-2023 年銷售收入超過百億元，年產(chǎn)銷量超過百萬噸的目標(biāo)。20

58、19 年 3 月，公司實(shí)控人由中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會變更為姚振華先生。渠道上，中炬目前產(chǎn)品終端 70%以上用于家庭消費(fèi)，截止 2019 年年報(bào)，公司經(jīng)銷商數(shù)量已超過 1050 家，在全國地級市開發(fā)率達(dá) 83.4%。目前，公司正加大餐飲市場的開拓力度，餐飲渠道的消費(fèi)比例正在逐步提升。產(chǎn)品主要定位中高端調(diào)味品，符合調(diào)味品行業(yè)升級趨勢。表 9：中炬高新產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 2015-2019收入占比20152016201720182019醬油70%以上70%70%67.80%64.92%雞精、雞粉10%以上10%-15%10%-15%11.60%11.87%食用油-8.40%10.07%其他調(diào)味品1

59、0-15%10-15%10-15%12.20%13.14%資料來源：中炬高新公告，國海證券研究所、 千禾味業(yè)具備零添加差異化優(yōu)勢千禾零添加醬油和食醋產(chǎn)品具備產(chǎn)品升級優(yōu)勢，享有高溢價(jià)空間。千禾具有零添加系列產(chǎn)品，滿足消費(fèi)者的健康需求。千禾味業(yè)的直銷和線上占比較高，也符合公司零添加產(chǎn)品的渠道定位，線上銷售更利于對接年輕消費(fèi)人群。醬油行業(yè)量價(jià)齊升，其中高端醬油具有高附加值，在消費(fèi)升級的背景下也具有更高的成長性，看好千禾味業(yè)在零添加醬油、高鮮醬油等高端產(chǎn)品上的布局。食醋集中度較低，千禾零添加醋具備差異化優(yōu)勢，隨著渠道拓展和下沉，看好千禾醋的成長性。圖 44：千禾味業(yè)的直銷占比圖 45：千禾味業(yè)的線上占

60、比45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%140001200010000800060004000200001098765432102017201820190.00%2018H120182019H120192020H1線上營業(yè)收入（萬元人民幣）線上營業(yè)收入占比（%，右軸）資料來源：千禾味業(yè)公告，國海證券研究所資料來源：千禾味業(yè)公告，國海證券研究所圖 46：千禾味業(yè)區(qū)域收入（億元）2016-2018121086420201620172018華東地區(qū)華南地區(qū)華中地區(qū)華北地區(qū)東北地區(qū)西北地區(qū)西南地區(qū)資料來源：千禾味業(yè)公告，國海證券研究所