我國居民儲蓄特征及其對金融業(yè)態(tài)的影響研究

1、我國居民儲蓄特征及其對金融業(yè)態(tài)的影響研究居民儲蓄是形成社會投資的資金來源，也對金融運行帶來顯著影響。2012 年后， 我國居民儲蓄增速以及儲蓄率出現(xiàn)下降的趨勢，中西部以及農(nóng)村地區(qū)相較而言下降更 為明顯。居民儲蓄增速的下降會推升系統(tǒng)性金融風(fēng)險，不僅會削弱居民部門償債能力，還對直接融資規(guī)模、人民幣匯率和商業(yè)銀行利潤帶來負(fù)面影響。宏觀政策未來應(yīng)優(yōu)化 投資結(jié)構(gòu)，提升儲蓄水平。同時要保持流動性充裕，改革養(yǎng)老金制度，完善宏觀審慎 政策，以降低儲蓄增速下降對金融運行帶來的負(fù)面影響。此外，商業(yè)銀行需加速轉(zhuǎn)型，提升資產(chǎn)負(fù)債管理水平，加強(qiáng)盈利管理，提升儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化率。一、我國居民儲蓄的總量及結(jié)構(gòu)新變化（一）居

2、民儲蓄率出現(xiàn)下降2010 年以來，我國居民儲蓄率開始呈現(xiàn)出下滑態(tài)勢，成為國民儲蓄率下滑的主要原因。截至 2017 年末，我國居民儲蓄率為 22.04%，與 2010 年的高點相比下降了 3.39個百分點，連續(xù)五年出現(xiàn)下降（圖 1）。雖然居民儲蓄率不斷下降，但與國際橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，我國居民儲蓄率依然處于較高水平。截至 2017 年末，我國居民儲蓄率在 OECD 成員國當(dāng)中居于首位，高于第二位盧森堡 5.94 個百分點。除中國、盧森堡、瑞典和墨西哥之外，其他國家的居民儲蓄率均在 10%以下（圖 2）。圖 1：各部門儲蓄率情況（） 圖 2：居民儲蓄率國際比較（）30402535203015251020

3、515010-551992199720022007201220170非金融企業(yè)部門金融機(jī)構(gòu)政府部門居民數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀行研究院造成我國居民儲蓄率下降的主要原因有以下三點：居民可支配收入增速放緩導(dǎo)致居民儲蓄率下降一方面，根據(jù)居民儲蓄率的計算公式，居民可支配收入增速小于居民消費增速導(dǎo)致居民儲蓄率下降1。自 2010 年以來，我國經(jīng)濟(jì)增速開始逐漸下滑，居民的可支配收入增速也處于下降態(tài)勢。截止 2017 年末，我國居民可支配收入增速為 8.49%，與 2011年的高點相比下降了9.05 個百分點。與此同時，居民的消費增速雖有所下滑但一直高于可支配收入增速，2017 年末，居民消費增速為 8.

4、36%，近五年平均比可支配收入增速高出 1.62 個百分點（圖 3）。這主要是因為我國居民消費觀念發(fā)生變化，也與消費信貸的快速發(fā)展有關(guān)（例如信用卡、螞蟻花唄等方式的普及）。截至2019 年末，我國居民消費信貸余額為 43.97 億元，同比增長 12.74%。另一方面，收入增長預(yù)期變差也是居民儲蓄率下降的重要原因。根據(jù)弗里德曼永久收入理論，儲蓄率取決于預(yù)期收入與當(dāng)期收入之差。當(dāng)前收入高于永久收入時，人們將超出部分儲蓄起來，反之則維持消費降低儲蓄。近年來，我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部形勢不斷惡化，居民的預(yù)期收入小于當(dāng)期收入，為維持現(xiàn)有消費水平（尤其是必須消費水平），不得不降低儲蓄水平，儲蓄率出現(xiàn)下降。數(shù)據(jù)顯示

5、，2012 年以來我國城鎮(zhèn)居民未來收入信心指數(shù)不斷下降，截至 2020 年二季度，該信心指數(shù)為 47.9%，與 2012 年四季度的高點相比下降了 8.4 個百分點。未來隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，收入信心指數(shù)或?qū)⒊掷m(xù)在 50%以下的收縮區(qū)間。1 居民儲蓄率=（居民可支配收入-居民消費）/國民可支配收入，居民儲蓄增速下降且低于國民可支配收入增速是居民部門儲蓄率下降的原因，而居民儲蓄增速下降的原因是居民可支配收入增速低于居民消費增速。因此，居民儲蓄率下降的主要原因是居民可支配收入增速小于居民消費增速。圖 3：居民可支配收入增速放緩圖 4：人口老齡化進(jìn)程加快（）25%141320%121115%1010%

6、985%720072008200920102011201220132014201520162017201820190%620102011201220132014201520162017可支配收入：居民總儲蓄：居民總消費：居民數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中國銀行研究院人口老齡化導(dǎo)致居民儲蓄率下降出生率65歲以上人口占比根據(jù)莫迪利亞尼的生命周期理論，居民在青年時期工作，為自己的老年時期儲蓄，老年時期則消耗之前的儲蓄。因此，人口結(jié)構(gòu)的變化能夠深刻影響儲蓄，且短期內(nèi)難 以扭轉(zhuǎn)。2010 年之后，我國人口出生率開始降低，老年人口占比開始快速上升。截至 2019 年，我國人口出生率為 10.48%，連續(xù)四年出現(xiàn)

7、下滑。65 歲以上人口占比為 12.6%，與 2010 年相比上升了 3.7 個百分點（圖 4）。老年人的收入下降，消費上升，持續(xù)消 耗之前的儲蓄，因此人口老齡化會造成居民儲蓄率的下降。此外，人口老齡化會增加 社會福利支出，未來也將擠占國民總儲蓄空間，成為投資增長的掣肘，壓低經(jīng)濟(jì)增長 率，進(jìn)而對居民儲蓄帶來壓力。預(yù)防性儲蓄動機(jī)降低導(dǎo)致居民儲蓄率下降隨著我國社會保障體系的不斷完善，預(yù)防性儲蓄動機(jī)開始下降。截止2017 年末，居民獲得的社會福利總額（社保福利+社保轉(zhuǎn)移支付-社保繳納）達(dá)到 1.6 萬億元，同比增長 1.18%，與 2011 年相比增長了 8.56%。社會福利持續(xù)上升會降低居民未來預(yù)

8、期的不確定性，降低儲蓄傾向，導(dǎo)致居民儲蓄率下降。（二）居民儲蓄結(jié)構(gòu)差異較大中西部地區(qū)居民儲蓄較低居民儲蓄存款是構(gòu)成居民儲蓄的主要形式，因此居民儲蓄存款的情況能夠較好的反映居民部門儲蓄的變化。從新增存款數(shù)量上來看，我國中西部地區(qū)儲蓄存款數(shù)量顯著低于東部地區(qū)。截止 2019 年末，廣東、浙江、江蘇是我國新增存款規(guī)模排名前三的省份，已連續(xù) 5 年排名處于前三的位置，規(guī)模分別為 8651.33 億元、7217.76 億元和6956.75 億元。而排名后三位的地區(qū)為海南、青海和西藏，分別為 302.72 億元、166.5 億元和 34.83 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于東部地區(qū)省份。從增長速度上來看，東部地區(qū)的增長

9、率也顯著高于中西部地區(qū)，未來地區(qū)之間差異或?qū)U(kuò)大。截至 2019 年末，天津、上海和浙江是新增存款增長率排名前三的省份（直轄市），分別為 17.18%、 16.49%和 15.52%，而西藏自治區(qū)新增存款增速僅為 3.76%。近 10 年來，東部地區(qū)存款增長率平均高于中西部地區(qū)7.65 個百分點。主要原因為這些地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，主要依靠能源化工等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟(jì)下行壓力大于全國平均水平，導(dǎo)致居民存款在數(shù)量和增速上均明顯處于較低水平。城鄉(xiāng)居民儲蓄率差異較大城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民的儲蓄率也存在顯著的差異。截止2019 年末，我國城鎮(zhèn)居民儲蓄率2為 33.75%，與上年同期相比上升了 0.28 個

10、百分點，連續(xù)三年保持增長。而農(nóng)村居民儲蓄率為 16.81%，與上年同期相比下降了 0.25 個百分點，連續(xù)兩年出現(xiàn)下降（圖 5）。城鎮(zhèn)居民的儲蓄率明顯高于農(nóng)村居民的儲蓄率，主要原因為城鎮(zhèn)居民可支配收入高于農(nóng)村居民，根據(jù)邊際消費傾向遞減規(guī)律可知，城鎮(zhèn)居民的邊際消費傾向小于農(nóng)村居民，導(dǎo)致城鎮(zhèn)居民儲蓄率較高。2 城鎮(zhèn)居民儲蓄率=（城鎮(zhèn)人均可支配收入-城鎮(zhèn)人均消費性支出）/城鎮(zhèn)人均可支配收入，農(nóng)村居民儲蓄率算法相同。圖 5：城鄉(xiāng)居民儲蓄率情況3（ ）圖 6：居民儲蓄存款情況（ ）253520301525102052010-52010-122011-72012-22012-92013-42013-112

11、014-62015-12015-82016-32016-102017-52017-122018-72019-22019-92020-4150102013201420152016201720182019城鎮(zhèn)居民儲蓄率農(nóng)村居民儲蓄率居民儲蓄存款余額增速金融機(jī)構(gòu)各項存款余額增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，中國銀行研究院（三）居民儲蓄行為的新變化近年來，隨著我國經(jīng)濟(jì)增速的放緩，實際利率的不斷降低，居民的儲蓄行為發(fā)生了變化，主要特征表現(xiàn)為降低儲蓄存款數(shù)量，持有更高資本回報的金融標(biāo)的，例如房地產(chǎn)、銀行理財、股票、基金、債券等。從居民持有的房產(chǎn)數(shù)量來看，截至 2019 年末，我國戶均擁有住房 1.5 套，住房擁有

12、率達(dá)到 96%，高于 2017 年的 70%，表明居民依然在增加房產(chǎn)持有數(shù)量。從銀行理財產(chǎn)品規(guī)模的變化來看，我國居民儲蓄存款有較大部分用于購買理財產(chǎn)品。數(shù)據(jù)顯示，2018-2019 年，由于資管新規(guī)的影響，大量的理財產(chǎn)品回歸商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，且被大量提前贖回，造成居民存款的快速上升（圖 6），充分表明居民部門購買了大量理財產(chǎn)品。居民部門對于高回報金融資產(chǎn)持有量的增加使得居民部門的債務(wù)情況與金融資產(chǎn)價格之間的關(guān)系更為緊密。3 2013 年前與 2013 年后城鄉(xiāng)數(shù)據(jù)調(diào)查的調(diào)查范圍、調(diào)查方法、指標(biāo)口徑有所不同，故重點分析 2013 年后的數(shù)據(jù)。二、居民儲蓄增速下降易推升系統(tǒng)性金融風(fēng)險（一）居民

13、儲蓄增速下降削弱居民部門償債能力居民儲蓄增速的下降對于居民償債能力會產(chǎn)生較大影響。當(dāng)前我國居民杠桿率處于上升態(tài)勢，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷上升。截至 2020 年 6 月，我國居民部門杠桿率為 59.7%，與上年同期相比上升了 5.5 個百分點（圖 7）。截至 2019 年末，我國居民部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)占比高達(dá)55%以上，負(fù)債結(jié)構(gòu)中住房貸款占全部負(fù)債的70%以上。由于居民的投資渠道并不豐富，大量的資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，房價上升。而高房價又會進(jìn)一步吸引更多居民進(jìn)行房地產(chǎn)投資，形成居民杠桿與房價的順周期關(guān)系。這導(dǎo)致居民部門杠桿率進(jìn)一步提升，在居民儲蓄增速持續(xù)下降的背景下，居民債務(wù)將達(dá)到可承受的頂點，進(jìn)而引發(fā)居

14、民債務(wù)危機(jī)，帶來資產(chǎn)泡沫破裂和債務(wù)風(fēng)險攀升的螺旋效應(yīng)，引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的暴發(fā)。利用我國居民部門可支配收入與居民部門債務(wù)水平可以初步測算出居民部門債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)的閾值點。由于居民部門的可支配收入增速下降，債務(wù)增速上升。在不考慮外部政策干預(yù)的情況下，若保持這樣的發(fā)展趨勢，未來可支配收入將無法償還債務(wù)的利息，必將達(dá)到居民的可支配收入全部用于償還債務(wù)利息的時點。此時，居民便達(dá)到自身償債危機(jī)的爆發(fā)點。截至 2016 年，我國居民可支配收入近 10 年來的平均增速為 11.65%，居民部門債務(wù)平均增速為19.74%，債務(wù)利率平均為5.5%。據(jù)此，可以初步測算出居民部門風(fēng)險暴發(fā)的閾值年限，計算公式為：可支配

15、收入*（1+收入增速）n=債務(wù)水平*（1+債務(wù)增速）n*債務(wù)利率 （1）其中，n 代表居民部門可支配收入能夠償還債務(wù)利息的最長年限。根據(jù)測算，在 樂觀情況下（居民可支配收入不再下滑，居民債務(wù)增速不再上升），44.3 年后居民部 門的可支配收入將無法償還債務(wù)利息；一般情形下（居民可支配收入穩(wěn)定下滑，居民 債務(wù)增速穩(wěn)定上升），30.2 年后居民部門的可支配收入將無法償還債務(wù)利息；悲觀情 形下（居民可支配收入加速下滑，居民債務(wù)增速加速上升），21.6 年后居民部門的可 支配收入將無法償還債務(wù)利息（表 1）?？梢钥闯鑫覈用癫块T面臨的償債壓力較大，若儲蓄增速繼續(xù)下行，未來居民部門債務(wù)風(fēng)險將不斷上行。表

16、 1：居民部門償債壓力的測算樂觀情形一般情形悲觀情形可支配收入增速11.65%（增速保持不變）增速每年以 0.2%速度降低增速每年以 0.4%速度降低債務(wù)增速19.74%（增速保持不變）增速每年以 2%速度增減增速每年以 3%速度增減負(fù)債利率5.5%（增速保持不變）增速每年以 0.2%速度降低增速每年以 0.4%速度降低風(fēng)險暴發(fā)閾值時間點44.3 年30.2 年21.6 年數(shù)據(jù)來源：中國銀行研究院（二）居民儲蓄增速下降影響直接融資規(guī)模的增長在消費增速高于可支配收入增速的背景下，儲蓄的增速下降會抑制居民未來的投資行為，加上房價上漲，居民儲蓄較大部分轉(zhuǎn)化為房產(chǎn)投資，居民用于投資股票、債券、理財產(chǎn)品

17、等方面的儲蓄降低。這影響到直接融資市場的需求，對直接融資規(guī)模的增長帶來負(fù)面影響。截至2019 年，我國社會融資規(guī)模中企業(yè)債券融資和股票融資增速分別為 13.35%和 4.96%，處于低增速震蕩區(qū)間（圖 8）。長期來看，居民儲蓄存款增速的降低不利于股票市場和債券市場的發(fā)展，導(dǎo)致企業(yè)擴(kuò)大融資多樣性受阻，不利于金融供給的結(jié)構(gòu)性改善。圖 7：居民杠桿率處于攀升態(tài)勢（）圖 8：直接融資規(guī)模增速放緩（）180160140120100806040202000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-07201

18、4-112016-032017-072018-112020-03014012010080604020200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190居民部門非金融企業(yè)部門政府部門企業(yè)債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀行研究院（三）居民儲蓄增速下降會帶來匯率貶值壓力理論上，當(dāng)一國的儲蓄大于投資時，出口大于進(jìn)口。因此，儲蓄的變化能夠直接影響到經(jīng)常賬戶，進(jìn)而對匯率產(chǎn)生影響。多年來，高儲蓄帶來的經(jīng)常項目順差一致是人民幣匯率升值的基礎(chǔ)。但隨著我國儲蓄增速的下降，其對于人民幣匯率將帶來相反的影響。當(dāng)前中

19、美貿(mào)易摩擦對我國出口帶來了較大影響，在面臨外部需求降低的情況下，儲蓄增速的下降使經(jīng)常項目順差降低，匯率面臨貶值的壓力。截至2020 年第一季度，我國經(jīng)常項目逆差 336.96 億美元，為近十年來第二次出現(xiàn)逆差。人民幣匯率近年來也出現(xiàn)了貶值態(tài)勢，截至 2020 年 8 月 10 日，人民幣兌美元匯率為 6.9701，與 2014年年初的高點相比貶值了 13.19%（圖 9）。受經(jīng)濟(jì)增速下滑、人口老齡化等因素的影響，未來我國居民儲蓄增速或?qū)⒊掷m(xù)下降，這將對人民幣匯率帶來一定的貶值壓力。圖 9：近十年人民幣匯率情況7.47.27.06.86.66.46.26.05.85.6數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀

20、行研究院（四）儲蓄的結(jié)構(gòu)性差異加劇金融資源的不均衡我國中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度弱于東部地區(qū)，資本等要素通常聚集在東部地區(qū)，導(dǎo)致西部地區(qū)的儲蓄會通過信用中介流向東部地區(qū)。再加上居民儲蓄本身存在區(qū)域性 差異，西部地區(qū)的儲蓄在數(shù)量和增速上均明顯低于東部。長此以往，將導(dǎo)致中西部地 區(qū)的金融資源不能滿足自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。從金融機(jī)構(gòu)數(shù)量來看，西部地區(qū)金融機(jī) 構(gòu)個數(shù)占比緩慢下降，截至 2018 年末，西部地區(qū)金融機(jī)構(gòu)占比為 26.8%，與 2012 年相比下降了 0.9 個百分點。從社會融資規(guī)模來看，西部地區(qū)社會融資規(guī)模增量占比為18.8%，與 2012 年相比下降了 4.3 個百分點。區(qū)域間金融資源的差

21、距過大將導(dǎo)致金融市場發(fā)展不均衡，資源配置不合理，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級受阻，進(jìn)而導(dǎo)致中西部地區(qū)金融風(fēng)險提升。截至 2020 年一季度，西北地區(qū)的不良貸款率為 2.75%，高于全國不良貸款率0.84 個百分點。信用債券違約率為 7.67%，高于全國平均水平 6.5 個百分點。三、居民儲蓄增速下降對商業(yè)銀行的影響（一）居民儲蓄增速下降會削弱商業(yè)銀行服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)能力居民儲蓄增速下降對商業(yè)銀行的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：一是居民存款增速的下降會制約銀行信貸投放能力。我國企業(yè)貸款存量大于企業(yè)存款產(chǎn)量，居民存款存量大于貸款存量，因而居民部門是資金的供給方。截至 2020 年 6 月，居民部門儲蓄存款余額為 90.32

22、 萬億元，遠(yuǎn)高于貸款余額（58.21 萬億元）。而非金融企業(yè)部門貸款余額為 119.27 萬億元，遠(yuǎn)高于存款余額（92.38 萬億元）。除去居民消費以及居民投資（購買股票、債券、房產(chǎn)等）等直接向企業(yè)部門提供資金的方式外，商業(yè)銀行是居民儲蓄與企業(yè)融資之間的信用中介機(jī)構(gòu)。對于商業(yè)銀行來講，負(fù)債端吸收存款代表著資產(chǎn)端存款準(zhǔn)備金的增加，有利于此后拓展資產(chǎn)業(yè)務(wù)，創(chuàng)造數(shù)倍存款貨幣。因此，居民存款增速的下降會抑制商業(yè)銀行貸款增速。截至2019 年末，我國居民儲蓄占金融機(jī)構(gòu)各項存款余額的比重約為 40%，處于下降態(tài)勢。金融資本規(guī)模增長受限會降低我國金融機(jī)構(gòu)的資金供給能力。二是居民存款增速的下降會削弱商業(yè)銀行盈

23、利空間。從規(guī)模層面來看，當(dāng)前我國商業(yè)銀行利潤主要由存貸利差構(gòu)成，當(dāng)居民儲蓄增速下降制約信貸投放能力時，銀行的凈利潤增長將受到限制。從定價層面來看，一方面居民儲蓄存款是商業(yè)銀行負(fù)債端成本較低的負(fù)債，其增速下滑導(dǎo)致商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)中低成本負(fù)債降低，對盈利產(chǎn)生負(fù)面影響。另一方面，居民儲蓄存款增速下滑，商業(yè)銀行之間對于存款的競爭加劇，這將導(dǎo)致存款利率易升難降，息差空間不斷萎縮，銀行盈利受到影響，容易推高企業(yè)融資成本。（二）居民儲蓄增速對于商業(yè)銀行盈利影響的量化分析在上述理論分析的基礎(chǔ)上，可以量化分析出居民儲蓄增速對商業(yè)銀行盈利的影響，并做出相應(yīng)的預(yù)測。為保證足夠的數(shù)據(jù)量以及數(shù)據(jù)的匹配程度，量化分析中選

24、擇居民 儲蓄存款來作為居民儲蓄的代理變量。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，整體上居民儲蓄存款增速的下 降與商業(yè)銀行的凈利潤增速存在正相關(guān)關(guān)系（圖 10）。圖 10：商業(yè)銀行凈利潤增速與居民儲蓄存款增速情況（）20181614121086422012-122013-42013-82013-122014-42014-82014-122015-42015-82015-122016-42016-82016-122017-42017-82017-122018-42018-82018-122019-42019-82019-122020-40居民儲蓄存款余額增速商業(yè)銀行凈利潤增速數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀行研究院采用實證檢驗

25、的方法能夠充分印證上述分析的合理性。由于影響商業(yè)銀行凈利潤的因素眾多，需選擇合理的控制變量（包括貨幣政策、銀行規(guī)模、企業(yè)存款增速、 ROA、不良貸款率）最大程度避免模型的內(nèi)生性問題。根據(jù)表2 的實證結(jié)果可以看出，儲蓄存款增速的系數(shù)為正，表明儲蓄存款增速與銀行凈利潤增速存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且兩個模型均支持這樣的結(jié)論（OLS 和系統(tǒng)GMM）。在不考慮其他影響因素的情況下，居民儲蓄存款增速每下降 1 個百分點，商業(yè)銀行凈利潤增速將下降 0.45 個百分點（OLS 模型）。表 2：實證模型檢驗結(jié)果4變量儲蓄存款增速貨幣政策變量銀行規(guī)模企業(yè)存款增速資產(chǎn)收益率不良貸款率截距項系統(tǒng) GMM0.481*（2

26、.11）-0.024*（-1.72）0.108*（1.76）0.392*（6.32）0.085*（5.21）-0.017*（-1.68）0.027*（1.59）OLS0.454*（1.48）-3.32*（1.43）數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀行研究院4 *、*和*分別代表 10%、5%和 1%的置信水平，括號內(nèi)為 t 值。本模型的數(shù)據(jù)區(qū)間為 2012 年一季度到 2020 年一季度的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源為上市銀行數(shù)據(jù)。四、政策建議（一）優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，增加儲蓄水平合理的經(jīng)濟(jì)增長速度能夠增加儲蓄水平。第一，未來的產(chǎn)業(yè)政策需充分挖掘經(jīng)濟(jì)新增長點，尤其是要發(fā)展圍繞生命周期的新消費、新基建等經(jīng)濟(jì)增長新動能。

27、在儲蓄率仍較高的時期，抓住機(jī)遇，提前應(yīng)對可能出現(xiàn)的儲蓄增速下滑，不斷促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的升級，提升投資效率，形成儲蓄投資互相促進(jìn)增長的良性循環(huán)。第二，發(fā)揮各區(qū)域比較優(yōu)勢，提升要素合理流動，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。欠發(fā)達(dá)地區(qū)要確定合理的產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路，增強(qiáng)對資本的吸引程度，避免儲蓄過度流出制約自身未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。（二）保持流動性充裕，降低儲蓄增速下降的負(fù)面影響居民儲蓄的下降會導(dǎo)致投資的不足，宏觀政策需適度刺激經(jīng)濟(jì)，補(bǔ)充資金來源，降低儲蓄投資缺口對經(jīng)濟(jì)金融帶來的負(fù)面影響。第一，貨幣政策要保持流動性的合理充裕，避免債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。貨幣政策要根據(jù)經(jīng)濟(jì)運行狀況隨時進(jìn)行流動性調(diào)節(jié)，提升商業(yè)銀行提供信貸的能力。在企業(yè)獲得

28、資金能夠順利運行的情況下，居民部門的收入也將有所保障，形成良性循環(huán)，避免居民儲蓄增速的進(jìn)一步下滑，從而降低居民部門的償債壓力。第二，堅持結(jié)構(gòu)化政策，提升資本使用效率。在儲蓄增速對投資帶來限制時，貨幣政策應(yīng)堅持結(jié)構(gòu)化取向，調(diào)節(jié)資本流向，將金融資本用于更有活力的中小企業(yè)，提升資本的利用效率。財政政策應(yīng)擴(kuò)大公共投資，提升公共投資的有效性。公共投資更聚焦于“兩新一重”以及新型城鎮(zhèn)化相關(guān)領(lǐng)域，同時吸引社會資本參與，提升儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。（三）改革養(yǎng)老金制度，充分應(yīng)對人口老齡化帶來的儲蓄減少壓力當(dāng)前我國人口老齡化現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，養(yǎng)老金缺口日益增大，根據(jù)社科院中國養(yǎng)老金精算報告 2019-2050報告測算

29、，當(dāng)前的養(yǎng)老金制度在 2040 年左右將難以持續(xù)，未來亟需改革養(yǎng)老金制度降低人口老齡化對儲蓄帶來的減少壓力。第一，延長退休年齡。我國人口壽命不斷在延長，在退休年齡依然能夠提供足夠的勞動力。因此適當(dāng)延長退休年齡不僅為經(jīng)濟(jì)增長增加了人力資本，增加了總儲蓄，還有利于降低養(yǎng)老金缺口。第二，促使養(yǎng)老金增值。國際上養(yǎng)老金的給付主要分為 DB（繳費不確定，收益確定）和DC（繳費確定，收益不確定）兩種模式。DB 系統(tǒng)由于養(yǎng)老金的發(fā)放具有剛性，對養(yǎng)老金系統(tǒng)帶來了較大壓力，因此國際上人口老齡化嚴(yán)重的國家普遍由DB 模式逐步轉(zhuǎn)向 DC 模式?？紤]到避免老年貧困的現(xiàn)象出現(xiàn)，建議我國未來兩者并用，逐步提升 DC 模式占

30、比，提升養(yǎng)老金經(jīng)營效率。此外，政府資本與私人資本應(yīng)充分合作經(jīng)營養(yǎng)老金的投資，避免過度競爭帶來的高成本問題（私人養(yǎng)老金運營存在過度競爭問題），促進(jìn)養(yǎng)老金保值增值。（四）監(jiān)管政策應(yīng)提升儲蓄轉(zhuǎn)化效率，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險第一，發(fā)展直接融資市場，提升儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率。直接融資的發(fā)展能夠有效提升資金流通效率。2020 年上半年，我國直接融資占社會融資規(guī)模的比重已達(dá)到 36%，半年內(nèi)提高了4 個百分點。未來監(jiān)管政策應(yīng)根據(jù)不同種類企業(yè)的生命周期來確定直接融資的發(fā)展速度，形成直接融資與間接融資的合理結(jié)構(gòu)，既滿足初創(chuàng)企業(yè)對于孵化資金的需求，又要滿足成熟型企業(yè)的長期信貸融資需求，形成資源的合理配置，促進(jìn)儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。第二，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險監(jiān)測，降低儲蓄增速下降帶來的風(fēng)險集聚。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)及時采集數(shù)據(jù)信息，增加數(shù)據(jù)的全面性。主要數(shù)據(jù)指標(biāo)不僅僅要包括宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、資金流向、外儲變化等方面，還要包括匯率預(yù)期、利率預(yù)期等預(yù)期指標(biāo)，使未來對于資金流動的判斷更為準(zhǔn)確，避免儲蓄向投資轉(zhuǎn)化過程中資金過度流入房地產(chǎn)等領(lǐng)域，產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。五、商業(yè)銀行需加速轉(zhuǎn)型（一）提升負(fù)債管理水平，