信用分化加劇風(fēng)險或在發(fā)酵

1、概要1.市場回顧：利差重回低位產(chǎn)業(yè)債：沖擊各有不同，房企資金為王城投債：適當(dāng)參與機(jī)會，信用有所分化投資策略：牛市中留一分警醒2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明去年年底國內(nèi)經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)、中美經(jīng)貿(mào)磋商取得進(jìn)展與債市需求旺盛等多空因素交織，表現(xiàn)為震蕩 格局。春節(jié)前一周受疫情影響，避險情緒升溫，信用債收益率下行幅度較大。節(jié)后寬貨幣以及 相關(guān)支持政策對沖疫情，收益率下行持續(xù)，特別是信用債需求旺盛，收益率大幅下行。信用利差重回歷史低位。節(jié)前無風(fēng)險收益率下行較快，信用利差有明顯抬升，節(jié)后市場對信用 債配置需求增加，截至2月末，各等級信用利差重新壓縮至較低位置。圖 信用債和國開債收益率（%）圖 中票信用利差

2、（ %）1. 信用利差重回低位3.03.54.04.55.05.56.0中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年中債國開債到期收益率:10年0.51.01.52.02.53年期 AAA中票信用利差3年期 AA中票信用利差3年期 AA+中票信用利差資料來源：Wind，海通證券研究所3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明疫情爆發(fā)后對低等級沒有明顯回避。去年11月以來等級利差總體橫盤震蕩，沒有明顯壓縮或走 擴(kuò)的趨勢?？s短時間來看，節(jié)后受到疫情恐慌影響，對低等級的偏好有所下降，等級利差有所 上升，但是在相關(guān)政策支持下，等級利差再度壓縮，并未出現(xiàn)明顯持續(xù)的上升。期限利差方面，1月期限利差先走擴(kuò)后壓縮，

3、投資者有一定拉久期的意愿，隨著疫情全面爆發(fā)風(fēng)險偏好有所下降，久期開始縮短，期限利差小幅走擴(kuò)。圖 中票等級利差（%）1.等級利差較穩(wěn)0.100.300.500.700.902Y:AA- AAA1Y:AA- AAA3Y:AA- AAA5Y:AA- AAA0.00.51.01.52.0圖 中票期限利差（ %）AAA中票到期收益率5Y-1YAA+中票到期收益率5Y -1YAA中票到期收益率5Y-1Y資料來源：Wind，海通證券研究所4請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明主體評級調(diào)整減少。20年1-2月共有13家主體被下調(diào)評級（3家為展望下調(diào)），同比減少6家，有9家主體評級上調(diào)（1家為展望上調(diào)），較去

4、年同期的15家有所減少。產(chǎn)業(yè)債調(diào)低減少，城投表現(xiàn)弱于去年同期。今年1-2月產(chǎn)業(yè)債主體評級調(diào)高的共6家，與去年持 平，但是調(diào)低主體數(shù)減少7家。而城投債調(diào)低主體增加，為展望下調(diào)，調(diào)高主體數(shù)也較去年同期 減少6家。圖 主體評級調(diào)整情況（家）1. 評級調(diào)整減少20181614121086420主體評級調(diào)低主體評級調(diào)高19年1-2月20年1-2月20181614121086420主體評級調(diào)低主體評級調(diào)高主體評級調(diào)低主體評級調(diào)高產(chǎn)業(yè)債城投債圖 城投及產(chǎn)業(yè)債主體評級調(diào)整情況（家）19年1-2月20年1-2月資料來源：Wind，海通證券研究所5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明今年新增違約主體尚且較少。經(jīng)

5、過18年-19年的持續(xù)爆雷，可以看到19年新增違約主體分布前高 后低，20年1-2月新增違約主體共4家，遠(yuǎn)低于19年同期情況。就企業(yè)性質(zhì)來看，民企占比為 50%。今年前兩個月信用債償付壓力較小，關(guān)注后期將迎來的償債小高峰。今年1-2月違約債券涉及主體共7家，其中北大方正集團(tuán)破產(chǎn)重整申請被裁定受理后，相關(guān)債券 提前到期，除此之外剩余違約債券余額低于去年同期。資料來源：Wind，財匯資訊，海通證券研究所圖 新增違約主體分布情況（家）圖 違約債券在違約日余額情況（億元）1. 新增違約主體尚少6請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明98765432101月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9

6、月 10月 11月 12月2019年2020年4504003503002502001501005001月2月201 920207006005004003002001000-100-200-300-400-100 00100 0200 0300 0400 0500 0凈融資額(億元)民企凈融資額（ 億元）資料來源：Wind，海通證券研究所注：低評級指主體評級為AA及以下，不包括未有評級主體今年1-2月凈融資額約為8600余億，同比增加了3900多億，其中今年2月凈融資額同比大增，主 要是疫情影響下復(fù)工進(jìn)展較慢，企業(yè)融資需求顯現(xiàn)，疊加利率處于低位，企業(yè)發(fā)行意愿較強(qiáng)。 此外，綠色通道下疫情防控債發(fā)行

7、較快。弱資質(zhì)主體融資也有所改善。民企凈融資缺口由去年10月開始收窄，并于今年2月轉(zhuǎn)正。此外去 年8月以來低評級主體信用債凈融資額持續(xù)為正，其中低評級產(chǎn)業(yè)債凈融資由去年12月開始轉(zhuǎn)正， 而低評級城投債融資持續(xù)為流入狀態(tài)。圖 信用債整體、低評級主體及民企凈融資情況圖 低評級產(chǎn)業(yè)債及城投債主體凈融資情況低評級主體凈融資額（ 億元）低評級城投（億元）低評級產(chǎn)業(yè)（億元）1. 一級融資較好7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2月發(fā)債主體數(shù)量大增，共502家主體發(fā)債，遠(yuǎn)多于去年同期的256家。產(chǎn)業(yè)債發(fā)行依舊以高等 級為主，城投債中低等級發(fā)債占比不低。從行業(yè)來看，對債券余額分布差異調(diào)整后，可以看到在發(fā)債總

8、額前十的行業(yè)中，醫(yī)藥生物2月發(fā)債比例相對最多，其次為交通運輸行業(yè)。就城投發(fā)債區(qū)域分布而言，發(fā)債較多且占比較高的主 要有北京、安徽、廣東等省份。圖 2月產(chǎn)業(yè)債發(fā)行行業(yè)分布及占期初余額比例圖 2月發(fā)行城投債地區(qū)分布及占期余額初比例1. 2月誰在發(fā)債融資？資料來源：Wind，海通證券研究所注：我們將發(fā)行額除以2月1日對應(yīng)類型信用債余額進(jìn)行調(diào)整8請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14%12%10%8%6%4%2%0%10009008007006005004003002001000事 業(yè)運裝貿(mào) 產(chǎn)生金金 輸飾易物融屬公綜采交建商鋼房醫(yī)非有化通汽機(jī)休食國電建傳農(nóng)家紡電 用合掘通筑業(yè)鐵地藥銀色工信車械閑

9、品防子筑媒林用織氣設(shè)服飲軍 材 牧電服設(shè) 備務(wù)料工 料 漁器裝備發(fā)行總額（億元）占期初比例（右軸）0%1%2%3%4%5%6%450400350300250200150100500江北浙山安天江四廣云福湖湖廣河河陜重山上貴黑內(nèi)新寧青 蘇京江東徽津西川東南建北南西南北西慶西海州龍蒙疆夏海省省省省省省省省省省省省省省省省江古省省發(fā)行總額（億元）占期初比例（右軸）疫情防控債發(fā)行火熱。2月共發(fā)行疫情防控債140只，發(fā)行總額約為1200余億元，主要以短久期 為主，北京、湖北、廣東、上海等省市發(fā)行總額較高。2月共有122家主體發(fā)行防疫債，以地方 國企以及中高等級為主。城投發(fā)行主體有22家，產(chǎn)業(yè)債方面，綜合

10、、醫(yī)藥生物、交通運輸、商 業(yè)貿(mào)易和建筑裝飾行業(yè)發(fā)行防疫債的主體較多，這些行業(yè)也多是受疫情影響較大的行業(yè)。圖 2月各省市疫情防控債發(fā)行規(guī)模（億元）圖 2月防疫債按發(fā)行主體數(shù)量較多的行業(yè)分布（家）1. 2月誰在發(fā)債融資？050100150200250300北 湖廣上 福江山 四天 山河浙 新云內(nèi) 河湖陜 遼江 廣海重 安 京 北東海 建蘇東 川津 西北江 疆南蒙 南南西 寧西 西南慶 徽 省省省省省 省省省省省古 省省省 省省省省資料來源：Wind，海通證券研究所221313121097743305101520259請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明概要市場回顧：利差重回低位產(chǎn)業(yè)債：沖擊各有不

11、同，房企資金為王城投債：適當(dāng)參與機(jī)會，信用有所分化投資策略：牛市中留一分警醒10請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明短期沖擊不可避免，考驗資金安全。疫情沖擊房地產(chǎn)行業(yè)開工和銷售，地產(chǎn)銷售基本冰凍至今， 地產(chǎn)銷售回款的重要性近年來大幅提升，在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中的占比已經(jīng)從16年之前的30- 40%左右提升至了19年的50%。但一季度銷售淡季，后續(xù)影響取決于復(fù)工情況，業(yè)務(wù)在湖北等 疫情嚴(yán)重地區(qū)布局過多的企業(yè)以及抗風(fēng)險能力弱的中小房企均需提高謹(jǐn)慎。資料來源：Wind，海通證券研究所2.疫情對地產(chǎn)債的影響11請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%2

12、5.0%20.0%55.0%Feb-05Aug-05 Feb-06 Aug-06 Feb-07 Aug-07 Feb-08 Aug-08 Feb-09 Aug-09 Feb-10 Aug-10 Feb-11 Aug-11 Feb-12 Aug-12 Feb-13 Aug-13 Feb-14 Aug-14 Feb-15 Aug-15 Feb-16 Aug-16 Feb-17 Aug-17 Feb-18 Aug-18 Feb-19 Aug-19圖 銷售回款的重要性大幅提升（累計值占比情況）（定金及預(yù)付款+個人按揭貸款）/房地產(chǎn)開發(fā)資金來源目前出來的政策集中體現(xiàn)在土地市場交易和開發(fā)商復(fù)工復(fù)產(chǎn)兩方面。

13、其中，土地市場交易方面 的政策最多。主要表現(xiàn)為：延期繳納土地出讓金，延期期間不產(chǎn)生滯納金或違約金（蘇州、無 錫、天津、南京、濟(jì)南、浙江、重慶、南昌、中山、嘉興、承德等地），允許分期繳納土地出 讓金（上海、西安等）。其中無錫市、蘇州市力度目前相對較大。針對購房者的政策目前較少，涉及的支持政策內(nèi)容主要體現(xiàn)在針對疫情相關(guān)人員的購房補(bǔ)貼、住房公積金延期、購房資格的放寬等方面（衡陽、成都、深圳、武漢等地）。但是一些需求端的預(yù)期出現(xiàn)。各地支持房地產(chǎn)的政策仍有在推出，與此前集中在土地市場和復(fù) 工政策不同，出現(xiàn)了一些需求端的預(yù)期，包括地方政府是否對公積金貸款政策調(diào)整，銀行貸款 層面是否會有改變等。從目前出臺的

14、政策來看，依舊是一城一策、有針對性的政策，其中針對土地市場的政策最多， 這可能是因為疫情影響地方財政，壓力比較大的城市可能會先對土地市場做一些放松。目前針 對購房者及房企融資的寬松政策還很少，未來走向仍存在一定不確定性。2. 地產(chǎn)政策有沒有松動？12請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明到期壓力：2020年上半年地產(chǎn)債總償付量我們預(yù)計約在1600億元左右。其中2月償付壓力最??； 而到了4月份則進(jìn)入了一個償債小高峰。房企有年底融資的習(xí)慣，為1-3月份的到期量提供了緩沖。資料來源：Wind，海通證券研究所注：采用存量券統(tǒng)計計算得出，3-6月的回售量為預(yù)估值，根據(jù)進(jìn)入回售期的總量*40%估計。2.

15、二季度地產(chǎn)債償付壓力較高13請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明350300250200150100500450400本金提前兌付到期回售圖 地產(chǎn)債近幾個月償付壓力（億元）圖 地產(chǎn)債凈融資情況（億元）4003002001000-100Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20-200-300500主要品種信用債凈融資額資產(chǎn)支持證券融資量我們篩選了發(fā)債房企作為樣本，19年中報顯示當(dāng)期房企貨幣資金同比增速仍有16%左右，大中 型房企短期償債能力較強(qiáng)。從現(xiàn)金流看，樣本房企19年上半年缺口處于14年以來的低位，并且 各類型房企籌資覆蓋缺口情況均較好。資料來源：Wind，

16、海通證券研究所注：樣本選擇參考報告房企資金為王，仍可擇優(yōu)配置。短期償債指標(biāo) 為貨幣資金/（短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債）。2.疫情前資金鏈相對健康14請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 樣本地產(chǎn)企業(yè)貨幣資金情況（億元）圖 不同類型樣本房企短期償債指標(biāo)情況0%10%20%30%40%50%60%70%0500 0100 00150 00200 00250 00201 5201 6201 7201 8201 8H1201 9H1貨幣資金總量同比增速（右軸）00.511.522.5201 4201 5201 6201 7201 8201 9H1大型房企中型房企小型房企樣本房企現(xiàn)金流壓力測試

17、。我們假設(shè)兩種情景，假設(shè)1：融資持平，房企暫停拿地，上半年銷售 回款大幅減少30%；假設(shè)2：融資持平，房企不減少拿地，上半年銷售回款大幅減少30%。從結(jié)果看，在房企暫停拿地、融資做到與去年同期持平的假設(shè)下，即便銷售額受到?jīng)_擊，大概 有七成的房企資金鏈還是安全的，不需要額外擴(kuò)大融資。但如果還想保持拿地節(jié)奏，大部分房 企資金鏈上的壓力就會凸顯出來。2. 現(xiàn)金流有壓力，可減少拿地緩解資料來源：Wind，海通證券研究所注：詳細(xì)測算過程參考報告房企資金為王，仍可擇優(yōu)配置。 15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表 壓力測試結(jié)果（家）存在融資壓力的企業(yè)需要大幅增加50%融資的企業(yè)數(shù)量占比數(shù)量占比假設(shè)1

18、總1629%59%大型427%17%中型427%17%小型831%312%假設(shè)2總4071%2443%大型1280%640%中型1067%640%小型1869%1246%如何看待地產(chǎn)債投資？現(xiàn)金流有壓力，但整體風(fēng)險可控。土地市場先松動，資金充裕型房企拿地好時機(jī)?？梢钥吹絿蟹科竽玫剌^活躍，國有企業(yè)背 景的房地產(chǎn)企業(yè)在獲取融資和資金支持方面有一定優(yōu)勢，有助于抓住拿地機(jī)會，以較低成本 增加優(yōu)質(zhì)土地儲備。房企資金為王，仍可擇優(yōu)配置。疫情沖擊下，房企會因抗風(fēng)險能力不同而有所分化。現(xiàn)階段 資金實力為王，各地相關(guān)政策的出臺利好資金充裕型房企，關(guān)注房企融資狀況，融資渠道暢 通的房企也有可能會通過增加融資參與

19、土地市場機(jī)會；關(guān)注土地儲備分布，重點配置疫情較 輕地區(qū)的房企安全性高2. 整體風(fēng)險可控，房企資金為王16請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明沖擊比較大的是休閑服務(wù)業(yè)、商業(yè)貿(mào)易。交通運輸業(yè)、農(nóng)林牧漁行業(yè)也直接受到?jīng)_擊。對制造 業(yè)的影響取決于后續(xù)開工進(jìn)度。醫(yī)藥行業(yè)整體受益。從受到影響較大的民企債償付壓力來看，3 月份相關(guān)行業(yè)民企債償付壓力較大，4 月份償付壓力有所緩解，6 月份再次會有一個償付高峰。相比于其他行業(yè)，商貿(mào)民企債償付壓力最大。資料來源：Wind，海通證券研究所，3-6月回售量均按40%估算，右圖為2020年上半年的情況2.疫情對其他產(chǎn)業(yè)債的影響17請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

20、明圖 幾個受沖擊行業(yè)民企債償付量情況（億元）圖 分償付類型看幾個民企債償付量（億元）概要市場回顧：利差重回低位產(chǎn)業(yè)債：沖擊各有不同，房企資金為王城投債：適當(dāng)參與機(jī)會，信用有所分化投資策略：牛市中留一分警醒18請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明疫情的發(fā)生，對城投而言有危有機(jī)。“危”首先體現(xiàn)在疫情削弱地方政府財力，抗擊疫情帶來的財政支出增加，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)經(jīng)營中斷 導(dǎo)致的稅收減少、為減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)推出的相關(guān)免稅、減稅政策，短期都會帶來財政收入的下滑； 最后，區(qū)域房地產(chǎn)市場受影響導(dǎo)致土地市場隨之降溫，土地出讓收入減少。地方財力削弱，將 影響城投的外部支持力度以及相關(guān)項目的回款情況。第二是短期城投債務(wù)安全

21、監(jiān)測可能變困難， 政府關(guān)注重心的轉(zhuǎn)移有可能造成城投債務(wù)安全監(jiān)測的放松，不過這一點影響，在疫情結(jié)束政府 工作回到原來軌道后也會結(jié)束。最后，部分城投公司自身業(yè)務(wù)也受到較大沖擊。比如基建業(yè)務(wù)， 會有新建項目推遲開工、在建項目放緩的問題。還有部分城投業(yè)務(wù)板塊中有旅游、交運、商貿(mào)、 房地產(chǎn)等業(yè)務(wù)，疫情對這些行業(yè)的沖擊較大，這部分城投可能面臨較大損失?！皺C(jī)”在于穩(wěn)基建重要性提升，城投融資環(huán)境向好。疫情結(jié)束后，受疫情影響宏觀經(jīng)濟(jì)至少在 一季度面臨較大沖擊，市場預(yù)期穩(wěn)基建重要性提升、逆周期調(diào)節(jié)力度將進(jìn)一步加大，故而作為 政策抓手的城投公司重要性將進(jìn)一步加強(qiáng)。在此背景下，防控城投債務(wù)風(fēng)險、保障城投再融資 的政策

22、有望延續(xù)。19請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.疫情對城投債的影響直接的防疫財政支出規(guī)模相對不大。根據(jù)國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會公開信息，截至2月23 日，各級財政共安排疫情防控資金995億元，其中中央財政共安排255.2億元。截至3月2日，各 級財政安排的疫情防控資金已經(jīng)達(dá)到1087.5億元。如果未來不出意外，應(yīng)對疫情的財政支出金 額會在1500億元以內(nèi)。此外較直接的支出還有財政貼息，是在人民銀行專項再貸款支持金融機(jī) 構(gòu)提供優(yōu)惠利率信貸3000億元的基礎(chǔ)上，中央財政按人民銀行再貸款利率的50給予貼息。我 國估算這一規(guī)模大概在50億以內(nèi)。20請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.

23、疫情對財力消耗多大（1）3.疫情對財力消耗多大（2）資料來源：Wind，海通證券研究所21請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明全國增值稅小規(guī)模納稅 人占比湖北占比小規(guī)模納稅人 納稅額湖北減免其它地區(qū)減免合計減免17年561269.8%3%20年3-5月159059.8%3%15594710081055稅收優(yōu)惠減免，幫助企業(yè)紓困。一是針對部分重點物資生產(chǎn)和服務(wù)行業(yè)，所獲收入免征增值稅、 退還增量增值稅留抵稅額以及允許購置設(shè)備稅前扣除；二是針對困難行業(yè)企業(yè)，20年虧損最長 結(jié)轉(zhuǎn)期限延長至8年；三是2月25日國常會確定給小規(guī)模納稅人進(jìn)一步減稅，3月至5月免征湖北 省小規(guī)模納稅人增值稅，其他地區(qū)征收

24、率由3%降至1%。此外，多地市根據(jù)自身情況，對地方 性稅種如房產(chǎn)稅和城鎮(zhèn)土地使用稅等也出臺了減免措施。其中，針對國常會公布的小規(guī)模納稅人增值稅減稅，我們估算的規(guī)模大概在1000億左右。 小規(guī)模納稅人增值稅收入及減免額測算（億元）廣義財政來看，社保費階段性減免，公積金可申請緩繳。社會保險費減負(fù)近1萬億。3月3日國務(wù) 院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制新聞發(fā)布會上，財政部社會保障司司長符金陵表示，企業(yè)的養(yǎng)老、失業(yè)、工傷 三項社會保險階段性降費實施以后，預(yù)計2020年可以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)5100多億元。同時減征部分 職工醫(yī)保單位繳費，又可以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)約1500億元，這兩項加起來就6600億。加上去年把企 業(yè)養(yǎng)老保險單位繳

25、費由20%降為16%的政策實施，全年僅社會保險費減負(fù)就會減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)超 過1萬億元。22請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.疫情對財力消耗多大（3）1.61.41.210.80.60.40.20上 北 福 重 黑 遼 甘 吉 海 廣 天 陜 云 河 江 廣 山 江 河 四 安 海 京 建 慶 龍 寧 肅 林 南 東 津 西 南 北 西 西 東 蘇 南 川 徽江-40-20020406080100Feb-02Feb-03 Feb-04Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Fe

26、b-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19土地購置費:累計同比本年購置土地面積:累計同比疫情也影響了各地土地市場熱度，今年1-2月土地市場活躍度明顯降溫?；仡?3年非典期間，土 地購置費和購置面積也出現(xiàn)了明顯下滑，但當(dāng)時房地產(chǎn)市場市場處于上升期，所以疫情結(jié)束后 土地市場有一個明顯反彈。今年我們也預(yù)計在疫情結(jié)束后土地市場熱度會有回升，但無論是居 民杠桿率還是房企杠桿率、房企資金緊張程度，都較03年高出很多，恢復(fù)速度會更慢且地區(qū)間 會有分化，一是疫情較嚴(yán)重地區(qū)恢復(fù)更慢，二是抗疫期間各地體現(xiàn)出來的治理水平也會有影響。資料來源：Wind，海通證券研究所23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

27、土地購置費和土地購置面積在03年非典期間有明顯下滑3.土地市場短期降溫各地土地出讓收入/一般公共預(yù)算收入20182019連續(xù)幾年大規(guī)模減稅導(dǎo)致財政收入下滑比較厲害，今年疫情進(jìn)一步增加了財政收支矛盾。后續(xù)主 要看赤字率會有多大幅度的上調(diào)，以及是否會有特別國債等非常規(guī)政策出臺。世界各國歷史經(jīng) 驗表明，在危機(jī)發(fā)生的時候，很多國家突破了3%的約束。如果今年我國赤字率能有較大幅度上 調(diào)，比如超過3.0%，甚至到3.5%水平，則會大幅緩解財政收支壓力。如果只是調(diào)到3.0%，則較 難對沖影響，還需要其他措施配合。3.財政收支矛盾如何緩解？420-2-4-6-8-10-12607080900010圖 美國財政

28、赤字率（%）美國財政赤字率資料來源：Wind，海通證券研究所24請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明疫情發(fā)生以來政府出臺了很多寬信用政策，惠及城投。貨幣政策層面保持寬松、投放流動性； 加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對疫情相關(guān)企業(yè)的支持力度，而城投承擔(dān)了不少當(dāng)?shù)蒯t(yī)院建設(shè)、醫(yī)療物資采購等 防控工作，金融機(jī)構(gòu)對其均有所支持，比如多地平臺獲得國開行應(yīng)急貸款，不少城投發(fā)行了疫 情防控債，其他還包括商業(yè)銀行專項貸款支持等。3.城投融資環(huán)境向好圖 城投疫情防控債發(fā)行額（億元）120100806040200資料來源：Wind，海通證券研究所25請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2月第一周2月第二周2月第三周2月第四周3月

29、第一周00.20.40.60.811.2051015252035304015年末16年末17年末18年末19年6月末從近期關(guān)于地方隱性債務(wù)的態(tài)度上看，2月16日求是刊文稱“當(dāng)前地方隱性債務(wù)風(fēng)險總體可 控，但風(fēng)險隱患依然不少”，要“堅持市場化法治化原則穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)”、“有 效遏制隱性債務(wù)增量”。2月21日政治局會議明確“打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，堅決守住不 發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。防范地方債務(wù)風(fēng)險的基調(diào)沒有變。資料來源：Wind，海通證券研究所26請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.防范地方債務(wù)風(fēng)險政策基調(diào)未變圖 平臺債務(wù)扣除非債券形式存量政府債情況發(fā)債城投有息債務(wù)-非政府債

30、券形式存量政府債務(wù)（萬億）環(huán)比期初增速（%， 右軸）9.58.57.56.55.54.53.52.5城投債整體利好。一是融資環(huán)境向好，債務(wù)騰挪能力增強(qiáng)。二是大部分城投以基建業(yè)務(wù)為主， 相比于其他行業(yè)，比如休閑娛樂、商貿(mào)、出口導(dǎo)向制造業(yè)企業(yè)等受沖擊屬于小的。最后，地方 財力能否得到彌補(bǔ)，還有不少不確定性，如果赤字率能夠得到較明顯的提高，或有大量其他配 套政策，包括特別國債、地方債的大規(guī)模發(fā)行，可抵消地方財力的削弱對平臺帶來的負(fù)面影響， 我們認(rèn)為這種情況的發(fā)生概率較大，所以整體上疫情以來的政策，利好城投。資料來源：Wind，海通證券研究所27請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.城投整體受益圖

31、 城投債到期收益率（%）中債城投債到期收益率(AA+):3年 中債城投債到期收益率(AA):3年 中債城投債到期收益率(AA-):3年(0.4)0.10.61.1Jan-15Apr -15Jul-15Oct-15 Jan-16 Apr -16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr -17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr -18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr -19 Jul-19 Oct-19 Jan-20城投信仰已經(jīng)被削弱。18年8月以后寬信用政策明確，城投債收益率下行，但AA-級城投債收益率下行 幅度較小，和AA級、AA+級明顯拉開，這反應(yīng)的

32、是市場對于最差主體的規(guī)避。其次AA+級和AA級也 出現(xiàn)了一些變化，產(chǎn)業(yè)債-城投債利差可以衡量城投屬性溢價，18下半年城投債安全屬性得以顯現(xiàn)，AA 級、AA+級產(chǎn)業(yè)債-城投債利差走高，但AA+級走高幅度更大，絕對水平超過了AA級的產(chǎn)業(yè)債-城投債 利差，19年以來AA級產(chǎn)業(yè)債-城投債利差有所走低，而AA+級這一利差維持高位，說明市場對AA+平 臺的城投給予了較高的屬性溢價。資料來源：Wind，海通證券研究所3.分化是長期趨勢28請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖 產(chǎn)業(yè)-城投利差情況（%）AAA級產(chǎn)業(yè)債-城投債利差A(yù)A+級產(chǎn)業(yè)債-城投債利差A(yù)A級城產(chǎn)業(yè)債-城投債利差低評級平臺融資較難，盡管2月

33、下旬AA級城投主體在二級市場明顯回暖，一級市場也有不少發(fā) 行，但主要是在江浙閩徽沿海地帶，其次就是中部省份，債務(wù)風(fēng)險大的地區(qū)少有發(fā)行。發(fā)行期 限上要比AA+級短，中長期融資較難。此外從疫情防控債發(fā)行情況看，是以AAA級、AA+級主 體為主。資料來源：Wind，海通證券研究所3.分化是長期趨勢29請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明AA 7%AA+ 24%AAA 69%圖 2月城投疫情防控債主體評級分布（按債券金額）9080706050403020100圖 2月發(fā)行主體評級為AA的城投債地區(qū)分布（億元）債務(wù)壓力大、經(jīng)濟(jì)財政實力較差的區(qū)域仍需謹(jǐn)慎，局部債務(wù)風(fēng)險可能仍在暴露中。低評級短久期操作，中高評級可適當(dāng)拉長久期。如要下沉資質(zhì)，堅決不碰最差，區(qū)域上建議關(guān)注安徽、江西、河南等債務(wù)率尚可地區(qū)。30請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3.城投如何擇券？概要市場回顧：利差重回低位產(chǎn)業(yè)債：沖擊各有不同，房企資金為王城投債：適當(dāng)參與機(jī)會，信用有所分化投資策略：牛市中留一分警醒31請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6.005.004.003.002.001.000.007.008.003月第一周信用債市場收益率繼續(xù)下行，當(dāng)前不管是收益率還是信用利差，都在逼近16年10月的 最低點。我們認(rèn)為未來如果有進(jìn)一步寬松的貨幣政策，信用債收益