培訓(xùn)研究經(jīng)驗交流

1、研究經(jīng)驗交流張劍2011-112主要內(nèi)容研究三要素常見的誤區(qū)/困惑及其對策一些案例3研究三要素做好研究的三個要素：邏輯、人脈、時間分配。分析師的兩只手，左手是邏輯，右手是人脈邏輯是指思維體系和研究框架，是研究員最核心的競爭優(yōu)勢，別人難以模仿，更搶不走。研究員既不是狗仔隊，也不是數(shù)據(jù)分析員信息優(yōu)勢很重要，但更重要的是對信息的理解，即所謂的賺信息理解的錢，而不是內(nèi)幕信息的錢思維體系的形成和完善是靠長期的積累，至少包含幾個層次的內(nèi)容，基本思維方法（類比、歸納、演繹）、常識的積累、良好的思維習(xí)慣4思維體系常識，包含的外延非常豐富，究竟多少常識為多？芒格說過，要具備多學(xué)科的思維模型（數(shù)學(xué)、統(tǒng)計學(xué)、工程學(xué)

2、科、生物學(xué)等等），并總結(jié)了人類常見的25種心理傾向（要善于利用這些心理傾向，也要避免因某種心理傾向?qū)е碌腻e誤）。比如就股票市場而言，羊群效應(yīng)就反映一種“社會認同”傾向。良好的思維習(xí)慣，比如要多思考“激勵機制”引發(fā)的行為，多換位思考、逆向思維等等。應(yīng)避免的思維習(xí)慣包括：天生悲觀，或者過于樂觀人云亦云，不獨立思考掛一漏萬，思考問題過于簡單，或者思維惰性先入為主。（應(yīng)先傾聽市場，仔細研究和思考后再下結(jié)論）經(jīng)驗主義。（以往的經(jīng)驗有時會阻礙新機會的把握，這并非方法出了問題，而是之前總結(jié)的經(jīng)驗往往浮于表面，沒有抓住本質(zhì)。這時候應(yīng)該去修正以往的經(jīng)驗，不斷完善）5研究框架研究框架，是針對特定的行業(yè)，對思維體系

3、的具體化專業(yè)知識背景，即所謂的行業(yè)研究指引公司增長模式投資機會的分類常常使用check list公司成長模式、投資機會的check list（劉總總結(jié)的7大類型：經(jīng)典成長、周期成長、并購成長；周期價值、穩(wěn)定價值、困境轉(zhuǎn)型、重估價值/隱蔽資產(chǎn)）思維習(xí)慣的check list6人脈、信息獲取與篩選人脈的重要性，在于及時獲取高質(zhì)量的信息分析師不是行業(yè)探子，但信息的及時性和可靠性對于研究質(zhì)量是至關(guān)重要的。再完備的邏輯，如果沒有渠道去驗證，或者沒有及時得到驗證，對于投資的貢獻要大打折扣在公募基金，尤其是華夏的平臺，可以說有非常好的資源可以利用，券商分析師、銷售、上市公司、行業(yè)專家、專業(yè)約人機構(gòu)等等。關(guān)于

4、如何建立和維護最有效的人脈體系，向陽做過系統(tǒng)的報告一些建議要不斷優(yōu)化自己的人脈體系，過于龐大的人脈只會讓自己陷入麻煩不要怕漏掉信息，不要盲目追求全面的信息，而是要對有用的信息高度敏感管理賣方，而不是依賴賣方：保持獨立性。找到與上市公司最熟的賣方，在他基礎(chǔ)上做工作。7人脈、信息獲取與篩選一些建議多結(jié)交行業(yè)專家：相對獨立客觀、了解江湖地位、豐富的人脈不要過分依賴董秘，董秘未必跟你投緣，有時候財務(wù)總監(jiān)、銷售副總、中層、證代對你更有用事先做好功課，虛心請教用心維護：初次見面的深刻印象，見面后不要超過1周進行電話聯(lián)系、回訪做到比上市公司更懂行業(yè)和競爭對手，贏得上市公司的尊重（東方 陳剛）將自己培養(yǎng)成為行

5、業(yè)專家，幫助上市公司成長（戰(zhàn)略、介紹優(yōu)秀公司的經(jīng)驗、業(yè)務(wù)牽線搭橋、并購信息等等）8人脈、信息獲取與篩選誤區(qū)華夏平臺太強，凱盛也是隨便用，條件比我們當年好得多，但往往輕視關(guān)系的維護，關(guān)系不夠鐵。一些中小型基金公司研究員與上市公司關(guān)系反而更鐵如何衡量關(guān)系鐵不鐵？比如賣了股票后還能隨時約到?jīng)]有擺正位置，對上市公司不夠尊重，“華夏的研究員太?！笔孪葲]有做好功課，問的問題太膚淺，第一映像差9時間分配研究員經(jīng)常抱怨：行業(yè)太多、公司太多、基金經(jīng)理要求太多、如何能兼顧研究深度和覆蓋面除了勤奮之外，我的建議是：預(yù)判非常重要，埋頭拉車，更要抬頭看路。研究方向的選擇要結(jié)合時代的變遷、行業(yè)發(fā)展趨勢，兼顧市場階段性特征

6、，多跟基金經(jīng)理交流善于總結(jié)、分類，建立系統(tǒng)篩選機會的體系適當向賣方外包，但核心自己抓住“讓行業(yè)專家?guī)湍阕鲅芯俊?，有的專家也喜歡股票，共同探討28定律：20%的股票（指數(shù)量）貢獻80%的收益，同樣20%的股票上投入80%的精力。深入跟蹤的股票，一定要是值得重倉的（1年搞3-5個就很厲害了），剩下的大部分都是的機會10常見的誤區(qū)/困惑及其對策期望一勞永逸單純的買入持有，有時候也能賺大錢，但你賺的往往是“市場風(fēng)格”的錢，或者“時機”的錢，而不是研究的錢，正如成長股的投資不是美國60年代末對漂亮50所謂“一勞永逸”的投資方式，而更應(yīng)該采取隨著每次檢驗的通過“金字塔加倉”的投資方式。成長投資策略的執(zhí)行，

7、會經(jīng)歷從剛開始必要的分散到逐步集中的過程。有的研究員更加強調(diào)“商業(yè)模式、競爭壁壘”這些大邏輯，調(diào)研一兩次之后就認為找到了tenbeggar，推薦“買入并持有”，而輕視了后續(xù)細致的驗證和持續(xù)跟蹤。有的時候商業(yè)模式執(zhí)行遇到意想不到的障礙、執(zhí)行力出了問題、競爭態(tài)勢悄然變化公司對經(jīng)典成長股蘇寧電器的投資，也是經(jīng)過無數(shù)次調(diào)研驗證，每次都“超預(yù)期”，商業(yè)模式與財務(wù)數(shù)據(jù)能夠自洽11常見的誤區(qū)/困惑及其對策先入為主，經(jīng)驗主義“這公司很爛，總是低于預(yù)期”、“管理層是騙子”、“這公司N年前就研究過了，沒戲”先傾聽市場，再做判斷。Check list派上用場，什么因素發(fā)生了變化？業(yè)績低于預(yù)期 管理層是壞人，有些時候

8、確實是客觀因素造成，評估這些因素如何變化有時候換一種角度去思考也是一種辦法12常見的誤區(qū)/困惑及其對策先入為主，經(jīng)驗主義“這公司很爛，總是低于預(yù)期”、“管理層是騙子”、“這公司N年前就研究過了，沒戲”先傾聽市場，再做判斷。Check list派上用場，什么因素發(fā)生了變化？業(yè)績低于預(yù)期 管理層是壞人，有些時候確實是客觀因素造成，評估這些因素如何變化有時候換一種角度去思考也是一種辦法13常見的誤區(qū)/困惑及其對策 固執(zhí)，不愿認錯股價已經(jīng)悄然上漲，沒有在底部抓住，往往有一種天生的抵制情緒股票看未來，研究要在一定程度上忘記股價走勢抓住“補桿”機會。沒有抓住底部不是致命的，多數(shù)時候短期投資者的退出會給你二

9、次補桿的機會14常見的誤區(qū)/困惑及其對策審美疲勞老公司沉寂一段時間之后，思想上容易麻痹，導(dǎo)致審美疲勞，如何克服？保持責(zé)任心和敏感的嗅覺，預(yù)判下次投資機會可能是什么類型，行業(yè)拐點？治理結(jié)構(gòu)變化？新業(yè)務(wù)重大進展？轉(zhuǎn)型？不斷預(yù)判與驗證Check list又派上用場，關(guān)注變化（股東/管理層變化、態(tài)度變化、修改經(jīng)營范圍、投資新業(yè)務(wù)等等）15常見的誤區(qū)/困惑及其對策“事實Vs認識”與“無法證偽”“無法證偽”就能漲，看似強盜邏輯，往往是困惑研究員的主要問題之一?！皞鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)貢獻業(yè)績，新業(yè)務(wù)提供估值”決定股價的，一個是基本面的“事實”，另一個是估值（市場的預(yù)期），而且估值變化遠比業(yè)績變化要大。理解市場，市場是人

10、性的反應(yīng)，而歷史上無數(shù)次投機狂潮顯示人性很難改變（南海、郁金香、漂亮50、網(wǎng)絡(luò)狂潮）。市場正如莎士比亞的戲劇，舞臺變遷、觀眾輪換，但人物角色，表演順序，甚至臺詞在幾個世紀以來都保持高度一致。“無法證偽”有的時候靈，有的時候又不靈，需要結(jié)合市場流動性、時代特征等去看。有時候你成功賺到一大筆錢，并不意味著你通過研究創(chuàng)造了價值，而是你幸運的處在一輪估值泡沫中股價在底部的時候，寧可多信一些，但也要通過組合投資控制風(fēng)險16常見的誤區(qū)/困惑及其對策“事實Vs認識”與“無法證偽”“事實”Vs“市場的認識”哪個更重要 市場預(yù)期是難以把握的，靠經(jīng)驗積累，尋找安全邊際17常見的誤區(qū)/困惑及其對策當前現(xiàn)狀：習(xí)慣“吃

11、快餐”、跟蹤不到位、關(guān)系不夠鐵過去幾年的牛市導(dǎo)致市場更加浮躁，曾幾何時我們習(xí)慣了“吃快餐”式研究，三張表變成了一張表，一張表進一步簡化為“收入/毛利率/費用率/凈利潤”，甚至臨到用時的Excel速算愛因斯坦說過，一切應(yīng)盡量簡單，但不能過于簡單少了對收入結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)、資本需求等的細致分析，我們還會去關(guān)注競爭格局、行業(yè)壁壘、上下游議價能力、投入產(chǎn)出這些重要問題嗎？我們對商業(yè)模式究竟還剩下多少理解？往往等到股價已經(jīng)下跌，才發(fā)現(xiàn)“哦，原來是這樣”18常見的誤區(qū)/困惑及其對策缺乏提煉投資邏輯這個問題在報告和PPT中表現(xiàn)突出。PPT需要圍繞最重要的投資邏輯來寫?！叭湓捴v清楚公司的投資邏輯，最好小孩都能

12、聽明白”，如果超過三句話，說明你對公司的理解還不深，或者公司業(yè)務(wù)過于復(fù)雜一些的案例伊利競爭態(tài)勢緩和，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，長期利潤率改善廣匯經(jīng)營環(huán)境發(fā)生巨變，資源價值得到重估金發(fā)管理層態(tài)度變化，業(yè)績開始釋放丹化新技術(shù)突破，試車預(yù)期推動估值/競爭對手技術(shù)突破，長期邏輯發(fā)生變化19研究方法的拓展過去對公司的研究，更多體現(xiàn)在對行業(yè)壁壘、競爭優(yōu)勢、商業(yè)模式、公司戰(zhàn)略與執(zhí)行力、人力資源/股東背景、公司治理結(jié)構(gòu)等方面未來，新興行業(yè)、新盈利模式的大量涌現(xiàn)，對復(fù)合型的跨行業(yè)研究、對新技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略的評估、對公司并購戰(zhàn)略與整合能力的研究提出了更高要求被動的投資者轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃拥耐顿Y者（積極參與公司治理、戰(zhàn)略規(guī)劃等），也對

13、研究員的全面素質(zhì)提出更高的要求20案例-金發(fā)科技05-07經(jīng)典成長，市場份額快速提升，賺了大錢08年緊密跟蹤，但虧了大錢。公司訂單一直到11月份才不行?！疤ь^看路”的重要性；09年市場復(fù)蘇，但公司表現(xiàn)沉寂，事先想好下次機會在哪兒（治理結(jié)構(gòu)改善，釋放業(yè)績），2010年7月終于機會來了21案例-廣匯股份05-08年公司業(yè)績一直低于預(yù)期，老故事說了一遍又一遍。結(jié)果，08年09月公司并購海外油氣田時，想當然認為還是沒戲，都是故事結(jié)果09年漲幅巨大。直到75事件之后才逐漸引起重視，但沒有在低點推薦克服障礙，拋棄成見，換個角度：認識到新疆政策，經(jīng)營環(huán)境巨變，資源價值將重估，2010年初再次調(diào)研后持續(xù)推薦22案例-雙良節(jié)能09年2月去調(diào)研，基本最底部?；诠?jié)能減排去看的，回來沒推薦，公司不放業(yè)績后來有一波大漲，抵觸情緒。對“