信視角看債：地產(chǎn)債投資的中庸之道

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 新冠疫情對房企經(jīng)營造成全方位影響 1 HYPERLINK l _TOC_250008 地產(chǎn)債表現(xiàn)不俗，但行業(yè)分化仍將繼續(xù) 3 HYPERLINK l _TOC_250007 頭尾兩端均難下手，地產(chǎn)債擇券秉承中庸之道 6 HYPERLINK l _TOC_250006 到期壓力或帶來調(diào)整，但機會稀缺 8 HYPERLINK l _TOC_250005 信用策略：慢半拍的相對確定性 10 HYPERLINK l _TOC_250004 市場回顧：融資上升，收益率下行，交投回暖 11 HYPERLINK l _TOC_250003 一級發(fā)行：凈融

2、資量趨勢回暖，資金成本有所波動 11 HYPERLINK l _TOC_250002 二級市場：收益率整體下行，信用利差繼續(xù)收窄，期限利差變化不一 14 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評級調(diào)整情況 18 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤 19插圖目錄圖 1：20162020 年 100 大中城市成交土地數(shù)量對比 1圖 2：2020 年春運后半程單日運送旅客數(shù)較去年明顯回落 2圖 3：20162020 年 30 大中城市商品房成交面積對比 3圖 4：春節(jié)過后地產(chǎn)債一級投標情況 3圖 5：2020 年初至今 1 年期各評級地產(chǎn)債收益率 3圖 6：

3、2020 年初至今各期限國債收益率日度變化 5圖 7：地產(chǎn)債各評級利差 5圖 8：本輪調(diào)控下，地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯 6圖 9：地產(chǎn)債利差一覽 8圖 10：國內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行與到期規(guī)模 9圖 11：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 11圖 12：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢 11圖 13：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢 11圖 14：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢 12圖 15：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢 12圖 16：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 12圖 17：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢 12圖 18：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 13圖 19：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢 13圖 20：中資美

4、元債發(fā)行量及凈融資額走勢 13圖 21：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 13圖 22：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢 13圖 23：資金成本 14圖 24：城投債周度換手率 17圖 25：產(chǎn)業(yè)債周度換手率 17圖 26：各類機構(gòu)債市杠桿率走勢 19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 27：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢 19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表格目錄表 1：各省規(guī)上企業(yè)復(fù)工率 1表 2：近期各地出臺的托底地產(chǎn)政策 4表 3：地產(chǎn)公司風(fēng)險事件回顧 7表 4：年內(nèi)剩余期間地產(chǎn)債到期規(guī)模 9表 5：資金成本變動情況 14表 6：信用債收益率變動情況-中短票 14表 7：信用債收益率

5、變動情況-企業(yè)債 15表 8：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化 15表 9：信用利差（國開債）變動情況-中短票 16表 10：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債 16表 11：期限利差變動情況-中短票 16表 12：期限利差變動情況-企業(yè)債 17表 13：上周（2.17-2.23）主體評級調(diào)低債券 18表 14：上周（2.17-2.23）主體評級調(diào)低債券 18請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分疫情對房企造成沖擊，政策松緊亦撲朔迷離，但信用債利差反而下行，體現(xiàn)了資產(chǎn)荒下地產(chǎn)債的相對配置價值。當(dāng)前央企和優(yōu)質(zhì)國企地產(chǎn)債超額收益已不足，個別區(qū)域民企地產(chǎn)債則面臨尾部風(fēng)險，建議在全國性民營地產(chǎn)債以及優(yōu)

6、質(zhì)區(qū)域民營地產(chǎn)債中進行擇券。 新冠疫情對房企經(jīng)營造成全方位影響土地一級市場停滯。2019 新型冠狀病毒肺炎疫情從春節(jié)期間開始爆發(fā)，為應(yīng)對疫情，各地陸續(xù)開啟重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級相應(yīng)，土地出讓市場同樣面臨停滯。從周度數(shù)據(jù)上看，歷年來 100 大中城市的成交土地數(shù)量都會在春節(jié)當(dāng)周出現(xiàn)大幅收縮，而隨著假期結(jié)束，往往在春節(jié)后第二周開始反彈，并恢復(fù)至正常水平。而今年春節(jié)過后的土地一級市場仍處于停滯狀態(tài)，成交土地數(shù)量遠低于歷史平均，主要是因為疫情沖擊下部分地區(qū)推遲了土地拍賣，且房企由于銷售遇阻，短期內(nèi)流動性有所緊張，對于拿地保持觀望態(tài)度。圖 1：20162020 年 100 大中城市成交土地數(shù)量對比（頻

7、率：周度，單位：宗）20162017201820192020500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00-3-2-101234567資料來源：Wind，中信證券研究部 注：0 時刻表示正月初一所在周復(fù)工進度恢復(fù)緩慢。出于減少疫情傳播的考慮，各地紛紛延遲復(fù)工時間，從各省工信廳以及政府網(wǎng)站公布的規(guī)上企業(yè)復(fù)工率來看，各地區(qū)的恢復(fù)進度不一。此外，我們通過交通運輸數(shù)據(jù)對全國的返工率進行測算，自春運的第 16 日（2020 年 1 月 25 日，正月初一）開始，單日的客運量基本位于 1500 萬人次以下，較去年同期大幅回落，

8、說明隨著疫情的持續(xù)發(fā)酵，居民的出行意愿明顯下降?？紤]到居民返鄉(xiāng)的季節(jié)性特征，我們以除夕作為劃分時點，將除夕之前的出行視為返鄉(xiāng)，將除夕之后的出行看作返工，結(jié)合來看，除夕之前和除夕之后的客運量分別為 11.43、3.33 億人次，基于此，異地職員返工率可能僅為 30%（3.33/11.43），而較慢的復(fù)工進度對于地產(chǎn)施工而言同樣會造成拖累。表 1：各省規(guī)上企業(yè)復(fù)工率地區(qū)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率截止時間廣東82.2%2 月 21 日山東82.0%2 月 19 日福建75.8%2 月 19 日江蘇75.0%2 月 20 日浙江72.2%2 月 18 日請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分地區(qū)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)

9、復(fù)工率截止時間上海超 72%2 月 22 日遼寧71.3%2 月 17 日江西70.8%2 月 20 日吉林68.3%2 月 19 日山西61.4%2 月 18 日北京61.2%2 月 19 日云南61.0%2 月 21 日貴州超 60%2 月 19 日甘肅56.9%2 月 19 日內(nèi)蒙古56.2%2 月 16 日四川55.7%2 月 18 日寧夏55.0%2 月 19 日河北53.8%2 月 19 日安徽51.5%2 月 18 日青海48.5%2 月 20 日湖南46.0%2 月 17 日廣西41.6%2 月 17 日黑龍江39.0%2 月 18 日天津16.5%2 月 18 日資料來源：各

10、地方政府網(wǎng)站，各省工信廳，中信證券研究部圖 2：2020 年春運后半程單日運送旅客數(shù)較去年明顯回落（萬人次）2020年2019年1000090008000700060005000400030002000100001357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39資料來源：交通運輸部，中信證券研究部注：橫坐標表示春運的天數(shù)銷售面積明顯收縮。疫情沖擊下絕大多數(shù)售樓處都暫停開放，且居民大多處于主動加被動的自我隔離狀態(tài)，人員流動急劇減少，雖然部分房企推出了線上看房等措施進行彌補，但房屋銷售數(shù)據(jù)依然處于冰點。節(jié)后 3 周時間內(nèi)，30 大中城市商品房成交面積

11、累計為 40.61萬平方米，而 20162019 年同期的數(shù)據(jù)均值為 828.46 萬平方米，2 月銷售數(shù)據(jù)料將明顯下跌，且當(dāng)前尚未出現(xiàn)明顯的反彈跡象。圖 3：20162020 年 30 大中城市商品房成交面積對比（頻率：周度，單位：萬平方米）20162017201820192020-3-2-101234567800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00資料來源：Wind，中信證券研究部 注：0 時刻表示正月初一所在周 地產(chǎn)債表現(xiàn)不俗，但行業(yè)分化仍將繼續(xù)近期地產(chǎn)債一、二級市場表現(xiàn)都很堅挺。雖然房地產(chǎn)行業(yè)短期基本面受挫，但從地產(chǎn)債的表現(xiàn)

12、來看，近期并未出現(xiàn)調(diào)整，反而呈現(xiàn)出一二級市場同時火熱的現(xiàn)象。一級認購方面，春節(jié)過后發(fā)行的地產(chǎn)債絕大多數(shù)都受到資金追捧，發(fā)行票面基本上貼近投標區(qū)間下限；二級價格方面，2020 年初以來各評級地產(chǎn)債收益率一路走低，且春節(jié)過后的下行斜率有所加大。我們認為近期地產(chǎn)債的強勢表現(xiàn)與短期基本面弱化有所背離，背后的原因既包括政策預(yù)期的提前 price-in，也包括資產(chǎn)荒下地產(chǎn)債較好的性價比，但最關(guān)鍵的是，中長期而言，地產(chǎn)行業(yè)基本面并未因突發(fā)疫情而邊際弱化。圖 4：春節(jié)過后地產(chǎn)債一級投標情況（單位：%）圖 5：2020 年初至今 1 年期各評級地產(chǎn)債收益率（單位：%）投標區(qū)間發(fā)行票面AAAAA+AA請務(wù)必閱讀正

13、文之后的免責(zé)條款部分84.574.364.13.953.743.533.323.120時代0220華發(fā)0220時代0120金科0120金科0220復(fù)地0120金茂SCP00120濱江房產(chǎn) MTN00120光明房產(chǎn) MTN0012.92.701/0201/0901/1601/2301/3002/0602/1302/202.5資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部疫情之下，市場對地產(chǎn)融資邊際放松抱有預(yù)期。春節(jié)過后市場傳聞央行將放松銀行房地產(chǎn)信貸考核，側(cè)面反映地產(chǎn)債投資者人心思漲的情緒，但 2 月 17 日央行有關(guān)負責(zé)人證偽了該傳言。雖然如此，從央行的實踐與表態(tài)來看，地

14、產(chǎn)融資環(huán)境確實有邊際改善的跡象，首先是近期大量的流動性投放，其次是金融市場工作會議中央行強調(diào)要繼續(xù)“因城施策”，促進市場平穩(wěn)運行。長三角、珠三角、京津冀以及部分二線城市為了托底地產(chǎn)，近期都有相關(guān)政策的落地，措施包括調(diào)整保證金比例、允許延期繳納土地出讓金、減免土地相關(guān)費用、允許延長開工和竣工時間、放寬預(yù)售條件等。在不違背“房住不炒”基調(diào)的前提下，市場對于地產(chǎn)政策邊際寬松的樂觀預(yù)期與現(xiàn)實情況交叉驗證，成為支撐地產(chǎn)債近期表現(xiàn)的因素之一。表 2：近期各地出臺的托底地產(chǎn)政策發(fā)布調(diào)整保調(diào)整 土地 減免土 調(diào)整開工、 放松 地區(qū)城市文件名稱日期證金關(guān)于全力應(yīng)對疫情支持服務(wù)企業(yè)發(fā)展的若干土出讓金 繳納方式地相

15、關(guān) 費用竣工、交付購房 時間限制長三角上海 2.11杭州 2.11無錫 2.122.11、寧波2.17合肥 2.19南京 2.13蘇州 2.19嘉興 2.11太倉 2.14湖 州 南2.8潯地利用政策關(guān)于做好疫情防控保障服務(wù)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知、關(guān)于嚴格做好疫情防控幫助企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的若干政策等關(guān)于應(yīng)對新型冠狀病毒感染的肺炎疫情保障城鄉(xiāng)有序建設(shè)的政策意見新冠肺炎疫情防控期間自然資源和規(guī)劃保障服務(wù)十條措施；關(guān)于防控疫情幫扶企業(yè)促進發(fā)展的通知關(guān)于做好新冠肺炎疫情防控期間相關(guān)用地保障服務(wù)工作的通知關(guān)于疫情期間土地出讓合同履行有關(guān)事項的通知關(guān)于做好土地出讓相關(guān)工作有效應(yīng)對疫情的通知關(guān)于做好疫情防控支持用地

16、企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知太倉市自然資源和規(guī)劃局關(guān)于疫情防控期間加強服務(wù)保障促進企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的八項舉措關(guān)于做好全區(qū)疫情防控支持用地企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的意見中山2.9關(guān)于應(yīng)對疫情穩(wěn)企安商的若干措施珠三角佛山三水2.20積極應(yīng)對新冠肺炎疫情支持房地產(chǎn)業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展“二十”條落實天津市打贏新冠肺炎疫情防控阻擊戰(zhàn)進一京津冀其他天津 2.13承德 2.6西安 2.12南昌 2.12福州 2.15漳州 2.21駐馬店 2.21步促進經(jīng)濟社會發(fā)展若干措施實施細則的通知關(guān)于應(yīng)對新型冠狀病毒感染肺炎疫情支持企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營持續(xù)發(fā)展的政策措施西安市政府關(guān)于有效應(yīng)對疫情促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展若干措施關(guān)于防控疫情期間適當(dāng)調(diào)整土地供應(yīng)工作支持

17、企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的通知關(guān)于有效應(yīng)對疫情促進城市開發(fā)建設(shè)平穩(wěn)發(fā)展措施漳州市有效應(yīng)對疫情，促進城市開發(fā)建設(shè)平穩(wěn)健康發(fā)展若干措施的通知關(guān)于進一步規(guī)范促進房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展的意見衡陽2.15關(guān)于促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的若干政策關(guān)于做好疫情防控期間土地要素保障和規(guī)劃服濟南 2.13務(wù)工作的若干措施請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：各地政府網(wǎng)站，中信證券研究部利率向下跳空后進入?yún)^(qū)間震蕩，地產(chǎn)債對于踏空資金而言性價比更佳。2020 年開年以來債市機會明顯，且在春節(jié)休市期間疫情影響之下，2 月 3 日開市當(dāng)天利率債現(xiàn)券收益率大幅下行約 20bps。跳空缺口下，行情參與度并不高，對于踏空資金而言，追高

18、利率債面臨一定的心理成本障礙，從利率走勢來看，近期也進入了震蕩的行情，因此，慢半拍的信用債成為后手的優(yōu)選。由于疫情對各行業(yè)影響不一，城投債受追捧并無太多意外，而地產(chǎn)債相對于大部分產(chǎn)業(yè)債而言，仍具備較高的安全邊際，因此同樣受益于后進資金的配置。圖 6：2020 年初至今各期限國債收益率日度變化（單位：bps）62-2-6-101月6日全降息預(yù)1年5年7年10年近期無風(fēng)險利率進入震蕩走勢休市期間疫情擴-14-18面降準落地期漸起1月20日起疫情得到廣泛關(guān)注散，OMO降息01/0201/0301/0601/0701/0801/0901/1001/1301/1401/1501/1601/1701/19

19、01/2001/2101/2201/2302/0302/0402/0502/0602/0702/1002/1102/1202/1302/1402/1702/1802/1902/2002/2110bp，開市當(dāng)天集中釋放請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部支撐地產(chǎn)債的核心因素在于疫情并不改變行業(yè)的長期基本面。無論是政策的樂觀預(yù)期，還是后進資金的配置需求，都能夠一定程度上解釋地產(chǎn)債近期的強勢，而更本質(zhì)的原因在 于突發(fā)疫情并沒有改變行業(yè)的中長期基本面。拿地角度，逆周期調(diào)節(jié)下需要基建發(fā)力，基 建發(fā)力最終需要有償債資金來源，因此，預(yù)計土地出讓的短暫停滯將會在疫情緩和后回補，房

20、企全年的貨值補充并不會受影響；施工角度，從各地最新的復(fù)工要求來看，2 月末行業(yè) 整體的復(fù)工率會在 5 成以上，部分地區(qū)甚至達到 8 成，且由于近期銷售乏力導(dǎo)致現(xiàn)盤去化 受阻，房企對于在建項目迅速完工的迫切性也明顯降低；銷售角度，疫情只是延緩了剛需 盤和改善盤的需求，且近期線上看房或能夠產(chǎn)生蓄客效果，隨著售樓處的陸續(xù)開放，商品 房成交的反彈也是大概率事件。圖 7：地產(chǎn)債各評級利差（單位：bps）房地產(chǎn)AAA房地產(chǎn)AA+房地產(chǎn)AA400350300250200150100502018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/0

21、92018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/010資料來源：Wind，中信證券研究部行業(yè)格局分化加劇，中小房企備受壓力測試的考驗。雖然近期各評級地產(chǎn)債走勢都比較強勢，但如果我們觀察 2019 年 2 季度以來的地產(chǎn)債利差，可以發(fā)現(xiàn)本輪調(diào)控中，地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出明顯的分化，AA+和 AA 評級地產(chǎn)債利差不斷走高，而 AAA 地產(chǎn)債利差則維持在低位，這與之前兩輪地產(chǎn)調(diào)控有明顯區(qū)別，彼時各評級地產(chǎn)債走勢更加趨同。我們認為疫情沖擊

22、下，地產(chǎn)行業(yè)的格局將進一步走向分化，馬太效應(yīng)更加顯著。第一個原因在于購房需求在時間和空間上的轉(zhuǎn)移，對于本地居民而言，剛需盤和改善盤料都只是推遲但不會缺席，尤其是一二線城市，但對于三四線返鄉(xiāng)置業(yè)的需求而言，大概率無法在年內(nèi)回補，對于低線城市布局較多的房企而言不容樂觀；第二個原因在于土地出讓，地方政府在疫情緩和后需要增加土地的供給，且預(yù)計為了配合財政發(fā)力，土地質(zhì)量將會上升，而中小房企重心放在銷售回款，因此預(yù)計土地投標的玩家將減少，溢價率將降低，對于龍頭房企而言是一次補充貨值、拉開差距的良機。圖 8：本輪調(diào)控下，地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部分化明顯百城住宅價格指數(shù):環(huán)比(%)AAA(bps)AA+(bps)AA(b

23、ps)400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.003.502013年調(diào)控周期2016-2017本輪調(diào)控周期3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.002011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/

24、022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/02-1.50請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部 頭尾兩端均難下手，地產(chǎn)債擇券秉承中庸之道央企地產(chǎn)債利差普遍較低，食之無味棄之可惜。央企地產(chǎn)在融資渠道和融資成本上都具備明顯優(yōu)勢，在 2019 年 2 季度以來的地產(chǎn)融資收緊中受到的沖擊比較小，甚至還有一定的受益，主要體現(xiàn)為兩個方面：（1）銀行、信托等機構(gòu)面臨資產(chǎn)荒，央企地產(chǎn)獲取融資的議價能力提升；（2）激進民企拿地放緩，央企可以用更加合理的價格增加土地儲備。此外，央企地產(chǎn)的杠桿水平相對可控，貨值布局以一

25、二線城市居多，因此信用資質(zhì)普遍優(yōu)秀。近期疫情之下，央企地產(chǎn)債利差進一步下行，目前已降至低點，超額收益已經(jīng)不充分。地方國企地產(chǎn)債兩極分化，掐頭去尾取其中段。地方國有房企的信用資質(zhì)分化顯著，除了各自經(jīng)營策略的差異以外，與當(dāng)?shù)貥鞘械木皻舛?、政府協(xié)調(diào)意愿、金融機構(gòu)支持力度等因素都有關(guān)聯(lián)。一線和強二線城市的住房需求相對較強，當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的地方國企地產(chǎn)債是兼具低風(fēng)險和低收益的品種，但超額收益同樣不足，而部分地方國有房企的信用風(fēng)險則有所暴露，估值波動比較劇烈，建議保持謹慎。綜合來看，我們建議在利差排名中游的地方國企地產(chǎn)債中挖掘機會，建議關(guān)注貨值布局集中于一二線城市、短期償債壓力不高的房企。全國性民營房企波段較多

26、，預(yù)期差是博弈關(guān)鍵。全國性布局的民營房企風(fēng)格迥異，其 杠桿運用、拿地節(jié)奏、銷售策略都有明顯差異，對行業(yè)政策的敏感程度也更大。全國性民 營房企中不乏利差較低且波動較小的案例，這類房企往往已經(jīng)度過了加杠桿上規(guī)模的階段，已經(jīng)從成長型企業(yè)變身藍籌企業(yè)，其信用資質(zhì)也相對較好，不過相對應(yīng)的是其利差也已經(jīng) 很薄。利差較高的全國性民營房企往往具有高杠桿特征，在疫情沖擊下流動性易緊張，建 議謹慎。我們認為民營房企的黑天鵝事件往往會帶來利差跳升，形成“黃金坑”，建議投 資者關(guān)注風(fēng)險沖擊帶來的配置機會，但在實際操作時可能面臨的阻礙有：（1）事件初期，風(fēng)波主體無法通過內(nèi)部風(fēng)控準繩；（2）沖擊逐漸消退，雖然重新入庫但已

27、無法按照估值配 置；（3）事件消化完畢，估值已完全恢復(fù)。表 3：地產(chǎn)公司風(fēng)險事件回顧爆發(fā)時間房企風(fēng)險事件2014-11佳兆業(yè)創(chuàng)始人郭英成牽涉深圳市政法委原書記蔣尊玉腐敗案，引發(fā)政府特別關(guān)注。2014 年 11 月 29 日，南方都市報稱佳兆業(yè)在深圳有 4 個樓盤超過 2000 套的待售房源已被鎖定，12 月郭英成辭職，2015 年 1 月 1 日匯豐要求提前償還 4 億港元貸款，1 月 8 日未能支付 2560 萬美元到期債權(quán)利息，構(gòu)成違約。2017-06萬達銀監(jiān)會于 17 年 6 月中旬要求各家銀行排查包括萬達在內(nèi)數(shù)家企業(yè)的授信及風(fēng)險分析，排查對象多是近年來海外投資較為激進、在銀行業(yè)敞口較大

28、的民營企業(yè)集團，政策的轉(zhuǎn)向使得萬達被置于輿論的風(fēng)口浪尖，萬達隨即大規(guī)模出售國內(nèi)外資產(chǎn)。2018-03華夏幸福2018 年 3 月有報道稱“銀行停止向公司發(fā)放開發(fā)貸”，隨后公司收到上交所問詢函，讓公司就產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)、融資與資金情況等四大類 18 個重點關(guān)注問題做出回復(fù)，而這些問題也正是債券投資者對于公司的擔(dān)憂所在。隨后公司在公告中承認存在異地復(fù)制不確定性風(fēng)險，資金和現(xiàn)金流風(fēng)險。2018-04龍湖地產(chǎn)2018-0520192018 年 4 月 19 日，財經(jīng)記者發(fā)文稱龍湖集團董事長吳亞軍已許久未在內(nèi)地出現(xiàn)，市場傳言四起，股、債開始下跌。2018 年 5 月 10 日，中信信托提示稱

29、天房集團可能無法于 5 月 18 日償還貸款本金 2 億元及相應(yīng)利息，現(xiàn)金-03天房集團流開始備受質(zhì)疑。2019 年 3 月，新加坡媒體 Redd 報道稱天房集團要求投資者取消其私募債“16 天房 02”的回售申請，“16 天房 02”最終回售規(guī)模逾 19 億元，擬場外安排兌付。2018 年 7 月 20 日，泰禾集團公告稱副總經(jīng)理沈力男因個人原因辭職，7 月 27 日，證券事務(wù)代表同樣因個2018-07泰禾集團人原因辭職。而在此期間，市場還同時流傳著泰禾集團“裁員 30%”的消息。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2019-07新城控股實控人被刑拘，市場擔(dān)憂該黑天鵝事件會導(dǎo)致融資渠道收緊，債券

30、遭遇砍倉，估值收益率大幅抬升。資料來源：Wind，中信證券研究部區(qū)域性民營房企項目集中，擇券參考因城施策。區(qū)域性民營房企的規(guī)模普遍較小，且 由于產(chǎn)品調(diào)性的路徑依賴，開發(fā)項目往往集中在能級相近的若干省市，在因城施策的地產(chǎn) 調(diào)控思路下，無法實現(xiàn)風(fēng)險的分散。因此，區(qū)域性房企受當(dāng)?shù)貥鞘芯皻舛扔绊戄^大，從中 進行擇券需要對相關(guān)區(qū)域的樓市政策有前瞻判斷。我們認為粵港澳大灣區(qū)的經(jīng)濟質(zhì)量較好，且部分城市以放松落戶條件或購房條件的方式增加了對人口的吸引力，區(qū)域內(nèi)的民營房企 債利差有望收窄，可以左側(cè)布局，近期疫情之下對地產(chǎn)政策放松力度較大的區(qū)域以長三角 城市居多，對于當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的民營房企同樣可以關(guān)注。請務(wù)必閱讀正文

31、之后的免責(zé)條款部分圖 9：地產(chǎn)債利差一覽（單位：bps）24812726691302682福星惠譽845444884458新湖中寶505230532035重慶協(xié)信496468557551榮盛發(fā)展461352483409藍光發(fā)展451382473436中南建設(shè)335432483437融信集團173173408408華夏幸江集團169140279272龍光地產(chǎn)區(qū)域集中民企3781781350033新城控股9816791010717泰禾集團448204540332恒大地產(chǎn)321222439734富力地產(chǎn)276627363336碧桂園248562622融創(chuàng)地產(chǎn)14113621

32、0208旭輝集團8380151144龍湖集達集團56549999金地集團46447878萬科地產(chǎn)全國布局民企391369426395格力地產(chǎn)262157334433綠地集團38377575金融街7169109109北辰實業(yè)6767132132珠海華發(fā)7261110110建發(fā)地產(chǎn)地方國企975151中海地產(chǎn)7978137135綠城中國54457976華潤置地45448280招商蛇口52437977保利發(fā)展中央國企利差走勢利差- 2020 年2 月利差- 最低利差- 最高利差- 2019 年初房企類型資料來源：Wind，中信證券研究部 到期壓力或帶來調(diào)整，但機會稀缺國內(nèi)地

33、產(chǎn)債到期壓力在 3 季度，與疫情影響錯峰。我們將中票、短融、定向工具、公司債和企業(yè)債合并定義為國內(nèi)信用債，考察國內(nèi)地產(chǎn)債的到期壓力?？梢钥吹?，實際上 2020年國內(nèi)地產(chǎn)債的到期高峰并沒有出現(xiàn)在年初，1 季度和 2 季度的到期加行權(quán)規(guī)模分別為 640億元和 876 億元，相比之下 2019 年同期分別為 1371 億元和 1230 億元。2020 年國內(nèi)地產(chǎn)債的到期壓力將在 3 季度開始集中體現(xiàn)，不考慮二季度新發(fā)超短融的情況下，710 月請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分月均有 578 億元的國內(nèi)地產(chǎn)債到期，后續(xù)的到期高峰則分別出現(xiàn)在 2021 年一季度和三季度。如果只考慮國內(nèi)債券，則近期的疫情并

34、未與到期高峰疊加。圖 10：國內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行與到期規(guī)模總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)1500.01000.0500.00.0-500.02018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11-1000.0資料來源：Wi

35、nd，中信證券研究部將海外地產(chǎn)債納入考慮，3 月面臨嚴峻的再融資考驗。為了更全面地反映地產(chǎn)企業(yè)再融資壓力，我們將海外地產(chǎn)債也加以考慮，可以看到，3 月境內(nèi)外地產(chǎn)債的合計到期規(guī)模超過 600 億元，高于二季度的任意月份，是年內(nèi)首個到期高峰，與疫情出現(xiàn)重疊，面臨較為嚴峻的再融資考驗?？梢詫Ρ鹊氖?2018 年四季度到 2019 年一季度，彼時同樣是房企到期和行權(quán)高峰，個別流動性壓力增大的房企選擇提高票面利率進行再融資，而個別機構(gòu)居中協(xié)調(diào)通過轉(zhuǎn)售獲利非常。但是預(yù)計這一情景很難在今年重現(xiàn)，一方面去年房企提高融資成本主要是對未來地價房價存在升值預(yù)期，疊加各地因城施政的背景下收益率沖高回落。而今年持續(xù)的監(jiān)

36、管政策調(diào)控下為了應(yīng)對到期和行權(quán)房企明顯會采取加快投資和資金回籠的自我調(diào)節(jié)方式，賺機會的錢難度增加，當(dāng)然也并不排除部分房企仍需以高票息發(fā)債續(xù)命，不過機會整體而言會少于去年，且大概率出現(xiàn)于杠桿較高的中小房企。月度/周度國內(nèi)信用債海外債（折算為人民幣）合計第一周50.389.9140.2第二周 138.684.3222.9第三周20.435.155.5第四周63.9118.4182.33 月合計273.2327.7600.94 月390.694.2484.85 月229.4171.8401.26 月256.4197.4453.87 月477.4173.5650.98 月520.4213.2733.6

37、9 月506.5128.2634.710 月445.097.4542.311 月370.2345.2715.512 月375.5139.2514.6312 月合計3844.51887.85732.3表 4：年內(nèi)剩余期間地產(chǎn)債到期規(guī)模（單位：億元）3 月資料來源：Wind，中信證券研究部 注：海外債已按 2020 年 2 月 24 日匯率中間價折算為人民幣請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 信用策略：慢半拍的相對確定性盯住利率做信用。近期信用債收益率獨立于無風(fēng)險利率走出下降行情，源于票息收益配置型機構(gòu)主動加倉疊加節(jié)后流動性寬松、資金價格維持低位等多重利好因素，除非有特別強的信用風(fēng)險主題，否則信用利

38、差收斂的動力更足，因此，高等級中長久期信用債成為慢半拍的相對確定性機會。我們認為主導(dǎo)當(dāng)前利率向下的主變量仍在貨幣政策，維護地方債發(fā)行與降低實體成本的雙目標下，寬松的站位不會輕易轉(zhuǎn)向。短期疫情對于利率走勢是助推而非根基，后續(xù)新冠疫情進入平臺階段乃至緩和階段都不是改變利率方向的主變量， 34 月的數(shù)據(jù)能否企穩(wěn)才是判斷無風(fēng)險利率拐點的前提，在當(dāng)前的真空期內(nèi)應(yīng)珍惜信用債牛行情。非標壓縮帶來資金騰挪，高等級和高收益?zhèn)群笫芤?。根?jù)銀保監(jiān)會的最新聲明， “按照資管新規(guī)要求，穩(wěn)妥有序完成存量資管業(yè)務(wù)規(guī)范整改工作，對到 2020 年底確實難以完成處置的，允許適當(dāng)延長過渡期”。從資金騰挪的角度，預(yù)計資金將首先

39、導(dǎo)入高等級信用債，近期無風(fēng)險利率的快速下行將加速這一進程。對于 2020 年前半階段的信用債投資，配置型主導(dǎo)的機構(gòu)更為游刃有余，擇高而立對沖估值風(fēng)險，向遠而行通過久期獲利，而對于交易盤而言，建議配置 3-5 年高流動性信用債作為交易核心。資金騰挪的后期，由于非標等高收益資產(chǎn)的配置缺失，不排除這一類資金也會增加對低等級信用債的配置。尤其對于風(fēng)險偏好較高的機構(gòu)，在非標壓縮的趨勢下，轉(zhuǎn)投標準化債權(quán)資產(chǎn)的資金料將會逐步挖掘信用債市場中的超額收益。 市場回顧：融資上升，收益率下行，交投回暖一級發(fā)行：凈融資量趨勢回暖，資金成本有所波動發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模 2 月 17 日至 2 月 23 日為 247

40、3.57 億元，發(fā)行 239 只，總償還量 862.18 億元，凈融資 1611.39 億元。其中城投債 220.2 億元，發(fā)行 28 只，凈融資 12.87 億元；地產(chǎn)債 125.57 億元，發(fā)行 17 只，凈融資 105.67 億元；鋼企債 121 億元，發(fā)行 9 只，凈融資 46 億元；煤企債 98 億元，發(fā)行 8 只，凈融資 46 億元。圖 11：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額1000080006000400020000-2000-4000-60002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-0

41、82018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02-8000資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23 日圖 12：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 13：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）40003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032

42、019-052019-072019-092019-112020-01-3000總發(fā)行量總償還量凈融資額10008006004002000-200-400-6002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-800總發(fā)行量總償還量凈融資額請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23日資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23 日圖 14：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢

43、（億元）圖 15：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）5004003002001000-100-200-3002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-400總發(fā)行量總償還量凈融資額6004002000-200-400-600總發(fā)行量總償還量凈融資額2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01資料來源：Wind，中信證券

44、研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23日資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23 日國企信用債發(fā)行規(guī)模 2 月 17 日至 2 月 23 日為 2260 億元，發(fā)行 208 只，總償還量819.4 億元，凈融資 1440.6 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 212.57 億元，發(fā)行 30 只，總償還量 42.78 億元，凈融資 169.79 億元。圖 16：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 17：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）150001000050000-50002018-012018-032018-052018-072018-0920

45、18-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-10000總發(fā)行量總償還量凈融資額25002000150010005000-500-1000-1500總發(fā)行量總償還量凈融資額2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23日資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23 日請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)

46、條款部分資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 2 月 17 日至 2 月 23 日為 134.85 億元，發(fā)行 24 只，總償還量 283.92 億元，凈償還 149.08 億元。房企無發(fā)行，凈償還 0.85 億元。圖 18：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 19：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）500040003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-3000總發(fā)行量總償還量凈融資額250200150

47、100500-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-100總發(fā)行量總償還量凈融資額資料來源：Wind，中信證券研究部；2020 年 2 月截止 2 月 23 日資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23 日中資美元債發(fā)行規(guī)模 2 月 17 日至 2 月 23 日為 62.48 億美元，總償還量 28.6 億美元，凈償還 33.88 億美元。其中城投發(fā)行 6 億美元，凈融資 3 億美元；房企發(fā)行 18.48 億美元

48、，凈融資 8.48 億美元。圖 20：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-1002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02-200資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 2 月截止 2 月 23 日圖 21：

49、城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 22：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）706050403020100-10-20-302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-40總發(fā)行量總償還量凈融資額200150100500-502018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-01-100總發(fā)行量總償還量凈融資額請

50、務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源：Wind，中信證券研究部；2020 年 2 月截止 2 月 23 日資料來源：Wind，中信證券研究部；2020 年 2 月截止 2 月 23 日請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資金成本整體下行。2 月 17 日至 2 月 23 日，R001 上行 6.41bps，現(xiàn)值 1.42%；R007下行 6.97bps 至 2.17%，R1M 下行 43.79bps 至 2.50%；R3M 下行 45.63bps，現(xiàn)值 2.58%。圖 23：資金成本（%）R007DR007GC007票據(jù)直貼利率:6個月3.503.002.502.001.502019-06201

51、9-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23 日表 5：資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0011.426.4113.78%2.022.512.90R0072.17-6.9715.77%2.523.003.62R1M2.50-43.7914.72%3.053.864.66R3M2.58-45.6319.35%3.063.944.77IRS:FR007：1 年2.422.810.112.553.123.50IRS:3M

52、Shibor：1 年2.702.900.002.843.364.45資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23 日二級市場：收益率整體下行，信用利差繼續(xù)收窄，期限利差變化不一收益率方面（2.17-2.23）：（1）中短票收益率整體下行。其中 AAA 短融下行 1bp，3Y中票下行 5bps，5Y 無變化；AA 短融下行 7bps，3Y 中票下行 6bps，5Y 無變化；AA-短融下行 11bps，3Y 下行 6bps，5Y 無變化。（2）企業(yè)債收益率整體下行。AAA 企業(yè)債 1Y下行 1bp，3Y 下行 5bps，5Y 無變化；AA 企業(yè)債 1Y 下行 7bp

53、s，3Y 下行 6bps，5Y 無變化；AA-企業(yè)債 1Y 下行 11bps，3Y 下行 6bps，5Y 無變化。表 6：信用債收益率變動情況-中短票收益率短融中票3Y中票5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/2/212.752.872.995.003.053.203.415.453.383.554.066.092020/2/142.762.923.065.113.103.263.475.513.383.564.066.092019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（B

54、P）-1-5-7-11-5-6-6-60-100較年初變化（BP）-76-87-106-105-71-79-98-98-62-75-92-96歷史均值3.994.274.545.534.314.645.016.214.554.955.416.66最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.434.591/4 位置3.203.413.674.963.683.924.215.814.034.374.846.251/2 位置4.044.284.525.524.394.715.036.144.594.975.406.673/4 位置4.634.975.26

55、6.234.815.205.586.755.035.465.907.11請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-124-140-155-53-125-144-160-75-118-140-135-57收益率短融中票 3Y中票 5Y資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23 日表 7：信用債收益率變動情況-企業(yè)債收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/2/212.75

56、2.872.984.983.033.213.415.473.383.554.076.102020/2/142.762.923.055.093.083.273.475.533.383.564.076.102019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周變化（BP）-1-5-7-11-5-6-6-60-100較年初變化（BP）-76-87-107-107-68-71-96-94-62-75-91-95歷史均值3.864.234.535.394.244.665.046.074.525.005.456.53最小值1.752.152.5

57、22.852.522.973.273.623.033.313.564.411/4 位置3.073.343.604.883.563.874.225.663.964.364.826.071/2 位置3.954.294.525.394.294.705.046.074.565.025.496.553/4 位置4.674.995.226.104.835.365.646.725.045.595.967.10最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-111-136-155-41-121-146-163-60-114-146-13

58、8-43資料來源：Wind，中信證券研究部； 2020 年 2 月截止 2 月 23 日收益率方面（2.17-2.23）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率整體下行。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行 0.8bp， 3Y 下行 5.1bps，5Y 無變化；AA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行 4.8bps，3Y 下行 6.1bps，5Y 下行 1.0bp； AA-產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行 10.8bps，3Y 下行 6.1bps，5Y 無變化。（2）城投債收益率整體下行。 AAA 城投債 1Y 下行 2.0bps，3Y 下行 3.8bps，5Y 上行 2.3bps；AA 城投債 1Y 下行 5.0bps， 3Y 下行 8.8bp

59、s，5Y 下行 1.7bps；AA-城投債 1Y 下行 10.0bps，3Y 下行 7.8bps，5Y 下行 1.7bps。表 8：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）類別評級1Y3Y5Y產(chǎn)業(yè)債AAA-0.8-5.10.0AA+-4.8-6.1-1.0AA-6.8-6.10.0AA-10.8-6.10.0城投債AAA-2.0-3.82.3AA+-4.0-5.80.3AA-5.0-8.8-1.7AA-10.0-7.8-1.7資料來源：Wind，中信證券研究部; 2020 年 2 月截止 2 月 23 日信用利差方面（2.17-2.23）：（1）中短票信用利差（國開債）繼續(xù)收窄。

60、其中 AAA 短融下行 14bp，3Y 下行 10bp，5Y 下行 4bp；AA 短融下行 20bps，3Y 下行 11bps，5Y 下行 4bp；AA-短融下行 24bps，3Y 下行 11bps，5Y 下行 4bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）繼續(xù)收窄。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 下行 14bps，3Y 下行 10bps，5Y 下行 4bps；AA企業(yè)債 1Y 下行 11bp，3Y 下行 19bps，5Y 下行 5bps；AA-企業(yè)債 1Y 下行 24bps，3Y 下行 11bps，5Y 下行 4bp。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分信用利差短融中票 3Y中票5Y(BP)AAAAA+A