尋找未來的和可持續(xù)的優(yōu)勢品種

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 一、三醫(yī)聯(lián)動(dòng)之醫(yī)保：改革觸及職工醫(yī)保 意圖激活沉淀資金 5 HYPERLINK l _TOC_250028 職工醫(yī)保改革激活沉淀存量資金 5 HYPERLINK l _TOC_250027 醫(yī)保聯(lián)動(dòng)醫(yī)藥/醫(yī)械：目錄常態(tài)化調(diào)整+藥械集采 6 HYPERLINK l _TOC_250026 醫(yī)保目錄進(jìn)入常態(tài)化調(diào)整階段 6 HYPERLINK l _TOC_250025 藥品集采加速行業(yè)集中度提升 6 HYPERLINK l _TOC_250024 從支架開始，全國耗材集采落地 8 HYPERLINK l _TOC_250023 醫(yī)保聯(lián)動(dòng)醫(yī)療：支

2、付方式改革深化 8 HYPERLINK l _TOC_250022 二、三醫(yī)聯(lián)動(dòng)之醫(yī)藥：鼓勵(lì)創(chuàng)新+一致性評價(jià)=改善供給結(jié)構(gòu) 9 HYPERLINK l _TOC_250021 研發(fā)：審批審評效率再提升，創(chuàng)新藥逐步迎來收獲期 9 HYPERLINK l _TOC_250020 生產(chǎn)：一致性評價(jià)持續(xù)推進(jìn)，龍頭優(yōu)勢顯著 11 HYPERLINK l _TOC_250019 流通：疫情培養(yǎng)網(wǎng)絡(luò)購藥習(xí)慣，新零售逐漸開花 12 HYPERLINK l _TOC_250018 三、三醫(yī)聯(lián)動(dòng)之醫(yī)療：疫情推動(dòng)線上醫(yī)療發(fā)展，加速處方外流 13 HYPERLINK l _TOC_250017 四、疫情：推進(jìn)醫(yī)療新基

3、建，聚焦疫苗研發(fā) 13 HYPERLINK l _TOC_250016 原料藥訂單回流 耗材出口持續(xù) 13 HYPERLINK l _TOC_250015 新基建劍指公衛(wèi)應(yīng)急體系建設(shè) 14 HYPERLINK l _TOC_250014 疫苗是疫情防控關(guān)注焦點(diǎn) 15 HYPERLINK l _TOC_250013 五、1-9 月醫(yī)藥行業(yè)收入和利潤增速環(huán)比回升 16 HYPERLINK l _TOC_250012 六、近期醫(yī)藥板塊表現(xiàn)綜述 18 HYPERLINK l _TOC_250011 年初至今醫(yī)藥指數(shù)大幅跑贏滬深 300，近期已出現(xiàn)大幅回調(diào). 18 HYPERLINK l _TOC_25

4、0010 醫(yī)藥板塊出現(xiàn)回調(diào)，但整體估值仍處于歷史高位水平 19 HYPERLINK l _TOC_250009 醫(yī)藥上市公司 2020 年三季報(bào)數(shù)據(jù)分析 20 HYPERLINK l _TOC_250008 七、醫(yī)藥行業(yè)評級、策略及重點(diǎn)股票 23 HYPERLINK l _TOC_250007 重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)板塊 23 HYPERLINK l _TOC_250006 醫(yī)療器械 23 HYPERLINK l _TOC_250005 醫(yī)藥零售 24 HYPERLINK l _TOC_250004 醫(yī)療服務(wù) 25 HYPERLINK l _TOC_250003 創(chuàng)新藥及產(chǎn)業(yè)鏈 26 HYPERLINK

5、 l _TOC_250002 7.1.5 疫苗 27 HYPERLINK l _TOC_250001 重點(diǎn)跟蹤股票 28藥明康德：業(yè)績保持快速增長，持續(xù)完善業(yè)務(wù)布局 28愛爾眼科：疫情后業(yè)績快速恢復(fù)，外延并購?fù)晟撇季?29邁瑞醫(yī)療：業(yè)績保持較快增長，抗疫打開海外市場 29益豐藥房：業(yè)績保持快速增長，門店數(shù)量持續(xù)擴(kuò)張 30智飛生物：業(yè)績增速略超預(yù)期，研發(fā)管線持續(xù)推進(jìn) 31 HYPERLINK l _TOC_250000 八、風(fēng)險(xiǎn)及不確定因素提示 32圖圖 1 藥品注冊審批流程修改情況 10圖 2 2019 和 2020 年藥審中心藥品受理情況（截至 10 月） . 10圖 3 2019 和 20

6、20 年一致性評價(jià)受理情況（截至 10 月） 12圖 4 各企業(yè)一致性評價(jià)受理情況（截至 10 月） 12圖 5 全球每日新增確診人數(shù)持續(xù)增加 14圖 6 美國每日新增確診人數(shù)爆發(fā) 14圖 7 2012-2020Q3 醫(yī)藥制造業(yè)業(yè)績概況（億元） 17圖 8 2019-2020 年醫(yī)藥制造行業(yè)單月營收情況（億元） 17圖 9 2019-2020 年醫(yī)藥制造行業(yè)單月利潤情況（億元） 17圖 10 近年來醫(yī)藥制造行業(yè)主營業(yè)務(wù)毛利率變化 18圖 11 近年來醫(yī)藥制造行業(yè)期間費(fèi)用率變化 18圖 12 年初至今醫(yī)藥指數(shù)走勢圖（截至 11 月 13 日） 18圖 13 最近 1 個(gè)月醫(yī)藥指數(shù)走勢圖（截至 1

7、1 月 13 日） 18圖 14 醫(yī)藥生物板塊近年絕對估值（歷史 TTM_整體法） 19圖 15 醫(yī)藥生物板塊近年估值溢價(jià)率（歷史 TTM_整體法）. 19圖 16 醫(yī)藥細(xì)分板塊近年絕對估值（歷史 TTM_整體法） 20圖 17 醫(yī)藥細(xì)分板塊近年相對估值（歷史 TTM_整體法） 20圖 18 2015-2020Q3 醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入概況（億元） 21圖 19 2015-2020Q3 醫(yī)藥上市公司歸母凈利潤概況（億元）. 21圖 20 2015-2020Q3 醫(yī)藥上市公司扣非凈利潤（億元） 21圖 21 2019-2020Q3 醫(yī)藥上市公司業(yè)績增速（單季度） 21圖 22 部分器械領(lǐng)域的國產(chǎn)

8、化率情況 24圖 23 我國醫(yī)療資源使用不均衡 26圖 24 臨床醫(yī)療需求增速高于三級醫(yī)院床位增長 26表表 1 2020 年獲批上市的抗腫瘤新藥（截至 2020/9/10） 11表 2 相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)能及收入規(guī)模測算 15表 3 近 1 個(gè)月、年初至今醫(yī)藥各細(xì)分板塊的市場表現(xiàn)（截至 11月 13 日） 19表 4 2014-2020Q3 化學(xué)原料藥板塊財(cái)務(wù)分析 21表 5 2014-2020Q3 化學(xué)制劑板塊財(cái)務(wù)分析 21表 6 2014-2020Q3 生物制品板塊財(cái)務(wù)分析 22表 7 2014-2020Q3 醫(yī)療服務(wù)板塊財(cái)務(wù)分析 22表 8 2014-2020Q3 醫(yī)療器械板塊財(cái)務(wù)分析 22

9、表 9 2014-2020Q3 醫(yī)藥商業(yè)板塊財(cái)務(wù)分析 22表 10 2014-2020Q3 中藥板塊財(cái)務(wù)分析 22表 11 藥明康德預(yù)測簡表 28表 12 愛爾眼科預(yù)測簡表 29表 13 邁瑞醫(yī)療預(yù)測簡表 30表 14 益豐藥房預(yù)測簡表 31表 15 智飛生物預(yù)測簡表 32一、三醫(yī)聯(lián)動(dòng)之醫(yī)保：改革觸及職工醫(yī)保 意圖激活沉淀資金醫(yī)保是醫(yī)藥市場最大的支付力量，近年來收支壓力不斷增加。今年受到疫情影響，壓力進(jìn)一步加大。據(jù)國家醫(yī)保局司長熊先軍的公開發(fā)言，截至 2020 年 7 月，醫(yī)保結(jié)算新冠肺炎確診和疑似患者17.3 萬人，涉及醫(yī)療費(fèi)用約 18 億元，其中 12.7 億元為基本醫(yī)保支出。為助力企業(yè)復(fù)

10、產(chǎn)復(fù)工，醫(yī)保對參保單位減半征收職工醫(yī)保費(fèi)，最長達(dá)到 5 個(gè)月，這一政策導(dǎo)致醫(yī)保基金收入減少了 1500 億元左右。盡管上半年常規(guī)醫(yī)藥費(fèi)用支出也有所減少，但是總體來看，醫(yī)保基金處于緊平衡狀態(tài)。為了緩解醫(yī)保壓力，提高資金使用效率，醫(yī)保局近年主要通過調(diào)整醫(yī)保目錄來優(yōu)化支付范圍，通過提高對醫(yī)療服務(wù)性支付和有臨床價(jià)值品種的支付來優(yōu)化支付結(jié)構(gòu)，也正在探索 DRGs 付費(fèi)來優(yōu)化支付方式。目前，醫(yī)保局開始對職工醫(yī)保改革征求意見，意圖擴(kuò)大資金池，激活沉淀資金。職工醫(yī)保改革激活沉淀存量資金8 月 26 日，國家醫(yī)療保障局發(fā)布關(guān)于建立健全職工基本醫(yī)療保險(xiǎn)門診共濟(jì)保障機(jī)制的指導(dǎo)意見（征求意見稿），就醫(yī)保個(gè)人賬戶改革內(nèi)

11、容向全社會(huì)征求意見。改革的核心是在不增加企業(yè)和個(gè)人繳費(fèi)負(fù)擔(dān)的前提之下，通過調(diào)整個(gè)人賬戶內(nèi)部的資金結(jié)構(gòu)，逐步將門診醫(yī)療費(fèi)用納入基本醫(yī)療保險(xiǎn)統(tǒng)籌基金支付范圍，提高醫(yī)?；鹗褂眯省８母锏姆较蚴牵?、增加對部分疾病門診費(fèi)用的報(bào)銷和比例；2、提高單位繳納部分納入統(tǒng)籌賬戶的比例，由 70%調(diào)整為 100%；3、個(gè)人賬戶資金可以家庭共享等。未來個(gè)人賬戶規(guī)模占比將降低，資金使用效率將得到進(jìn)一步提升。個(gè)人賬戶規(guī)?？s小，統(tǒng)籌賬戶收入增加 3200 億元：數(shù)據(jù)顯示，目前我國單位繳費(fèi)的平均費(fèi)率為職工工資總額的 7.58%，它的 30%約等于職工工資總額的 2.3%。2019 年，職工醫(yī)?；鹗杖?15845 億元，

12、比上年增長 10.7%；基金支出 12663 億元，比上年增長 10.4%。其中，統(tǒng)籌基金當(dāng)期結(jié)存 2066 億元，累計(jì)結(jié)存 14128 億元；職工醫(yī)保個(gè)人賬戶收入 5840 億元，比上年增長 10.3%；個(gè)人賬戶支出 4724 億元，比上年增長 12.2%；個(gè)人賬戶當(dāng)期結(jié)存 1116 億元，個(gè)人賬戶累計(jì)結(jié)存已達(dá) 8426 億元。以 2019 年的數(shù)據(jù)計(jì)算，如果單位繳納全部進(jìn)入統(tǒng)籌賬戶，意味著統(tǒng)籌賬戶當(dāng)年將多收入約 3200 億元，統(tǒng)籌賬戶收入比當(dāng)前再增加近 32%。門診慢病由統(tǒng)籌賬戶支付、擴(kuò)大門診慢病支付范圍以及個(gè)人賬戶家庭共濟(jì)實(shí)施后，個(gè)人賬戶內(nèi)的資金使用效率將得到有效提升。醫(yī)保聯(lián)動(dòng)醫(yī)藥/醫(yī)

13、械：目錄常態(tài)化調(diào)整+藥械集采醫(yī)保目錄進(jìn)入常態(tài)化調(diào)整階段11 月 11 日，國家醫(yī)保局發(fā)布關(guān)于 2020 年國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整專家評審結(jié)果查詢的公告，意味著專家評審階段的工作已經(jīng)結(jié)束，下一步將按照工作程序組織開展談判等相關(guān)工作，預(yù)計(jì)將于 12 月份公布結(jié)果。根據(jù)此前公示的2020 年國家醫(yī)保藥品目錄調(diào)整通過形式審查的申報(bào)藥品名單，此次談判共涉及 751 個(gè)品種，分為七個(gè)條件，其中關(guān)注度最高的條件是 2020 年 8 月 17 日之前獲批上市的創(chuàng)新藥品種，共計(jì) 171 個(gè)，其中 159 個(gè)為獨(dú)家品種，包括幾個(gè)去年上市的 PD-1/L1 藥物。創(chuàng)新藥通過降價(jià)進(jìn)入醫(yī)保目錄，能夠快速放量，實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量

14、，提升創(chuàng)新藥研發(fā)的回報(bào)速度。去年信達(dá)生物的信迪利單抗（非霍奇金淋巴瘤適應(yīng)癥）順利準(zhǔn)入醫(yī)保，成為首個(gè)進(jìn)入醫(yī)保目錄的 PD-1 產(chǎn)品。該產(chǎn)品從 7838 元降至 2843 元，降幅高達(dá) 64%，進(jìn)醫(yī)保后實(shí)現(xiàn)快速放量，今年前三季度累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入超 15 億元。此次醫(yī)保目錄調(diào)整將藥物準(zhǔn)入門檻的上市時(shí)間 直接由上一年的年末擴(kuò)大到方案的公布日期，意味著上市藥物進(jìn)入醫(yī)保的速度進(jìn)一步得到加速，提高了創(chuàng)新藥的可及性和放量速度，推動(dòng)創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展。在政策的推動(dòng)下，創(chuàng)新藥將是長期投資主線。藥品集采加速行業(yè)集中度提升8 月 20 日，上海陽光醫(yī)藥采購網(wǎng)公布了第三批全國藥品集中采購擬中選結(jié)果。從中選結(jié)果來看，此次參與

15、集采的 56 個(gè)品種中僅有拉米夫定流標(biāo)，可能是由于報(bào)量有限，企業(yè)降價(jià)動(dòng)力不足，最終共 191 個(gè)產(chǎn)品擬中選，涉及企業(yè) 125 家，此次集采主要有三個(gè)特點(diǎn)：降幅延續(xù)前兩輪趨勢，競爭格局是主要影響因素:從各藥企報(bào)價(jià)情況來看，與最高有效申報(bào)價(jià)相比，最高降幅達(dá)到 98.72%（石藥集團(tuán)的美金剛口服常釋劑型），平均降幅約 70.89%。與前兩輪集采相比，本次集采競爭更為激烈，降價(jià)幅度更大。從不同品種來看，競爭格局是影響價(jià)格降幅的主要因素。55 個(gè)品種中，有 16 個(gè)品種降幅超過 90%，主要集中在慢病及常見病等臨床需求較大領(lǐng)域，如降壓藥卡托普利、降脂藥匹伐他汀、降糖藥二甲雙胍、抗血栓藥阿哌沙班及替格瑞洛

16、等。外資企業(yè)參與度顯著降低，推動(dòng)進(jìn)口替代:此次集采中，外資企業(yè)的參與度明顯降低。本輪集采涉及的 55 個(gè)品種中，僅 3 家外企進(jìn)入擬中選，分別為衛(wèi)材（甲鈷胺片，降幅 76.54%）、輝瑞（利奈唑胺片，降幅 100%）、優(yōu)時(shí)比（左乙拉西坦，降幅 20.32%）。而此前兩輪集采中，中選外資企業(yè)數(shù)量均超過 5 家。目前，部分原研藥在國內(nèi)公立機(jī)構(gòu)的占有率較高，例如維格列汀和替格瑞原研企業(yè)的市場份額幾乎達(dá)到 100%；莫西沙星氯化鈉注射劑、非那雄胺、阿那曲唑、美金剛和阿哌沙班口服常釋劑型的原研占比也分別高達(dá) 96%、89%、87%、86%和 82%。因此，伴隨原研企業(yè)的集采落選，我國本土企業(yè)有望獲得更多

17、的市場份額。龍頭企業(yè)的擬中選品種較多:從各家企業(yè)的中選情況來看，國內(nèi)龍頭企業(yè)的參與熱情較高，中選品種也較多，延續(xù)了此前幾輪全國藥品集采的主體地位。其中，獲得擬中選品種最多的是齊魯制藥（8 個(gè)）和石藥集團(tuán)（8 個(gè)），之后是揚(yáng)子江藥業(yè)（7 個(gè)）和中國生物制藥（共 7 個(gè)，其中正大天晴 3、正大清江 2、南京正大天晴 1、正大豐海 1），以及復(fù)星醫(yī)藥（5 個(gè)）、豪森藥業(yè)（5 個(gè)）、恒瑞醫(yī)藥（4 個(gè)）、科倫藥業(yè)（4 個(gè)）和海正藥業(yè)（4 個(gè)）。我們認(rèn)為，主要是由于龍頭企業(yè)仿制藥品種較多且具備一定成本及規(guī)模優(yōu)勢。我們認(rèn)為，伴隨帶量采購的常態(tài)化，以及參與集采的產(chǎn)品數(shù)量和企業(yè)數(shù)量的進(jìn)一步增加，仿制藥企業(yè)利潤空

18、間將被持續(xù)壓縮，降價(jià)成為長期趨勢。但由于原研企業(yè)目前仍占據(jù)重要市場份額，帶量采購的推進(jìn)也有望進(jìn)一步推動(dòng)仿制藥進(jìn)口替代，利好國內(nèi)企業(yè)搶占更多市場份額。從集采結(jié)果來看，由于龍頭企業(yè)擁有較多仿制藥品種且具備一定成本及規(guī)模優(yōu)勢，已在集采中體現(xiàn)出較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，有望能夠保持市場份額并且進(jìn)一步搶占原研企業(yè)份額。而質(zhì)量較差的落后產(chǎn)能將被進(jìn)一步淘汰，加速行業(yè)整合。此次集采中外資企業(yè)大規(guī)模流標(biāo)，我們認(rèn)為并不代表其放棄中國市場，可能將把重心從醫(yī)院渠道轉(zhuǎn)為零售渠道，原研藥品對于零售渠道的覆蓋和轉(zhuǎn)移將有利于零售企業(yè)的業(yè)績增長。同時(shí)，帶量采購有望進(jìn)一步提高原料藥的行業(yè)地位，提升相關(guān)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)權(quán)。帶量采購以及醫(yī)

19、保目錄調(diào)整的持續(xù)推進(jìn)，主要是為了加速行業(yè)騰籠換鳥的進(jìn)程，通過壓縮仿制藥、臨床價(jià)值不高的藥品的支付空間，從而進(jìn)一步提高創(chuàng)新藥和臨床必需藥品的支付力度以及可及性，推動(dòng)我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。從支架開始，全國耗材集采落地伴隨各省市耗材集采的持續(xù)推進(jìn)，全國層面耗材集采也開始落地。11 月 05 日上午，天津市醫(yī)藥采購中心發(fā)布了國家組織冠脈支架集中帶量采購擬中選結(jié)果公示。帶量采購數(shù)量由全國各醫(yī)療機(jī)構(gòu)報(bào)送采購總需求的 80%累加得出，首年意向采購總量為 1,074,722個(gè)，執(zhí)行周期為 2 年。此次共 11 家中外企業(yè) 26 個(gè)冠脈支架產(chǎn)品參與投標(biāo)，通過公開競價(jià)產(chǎn)生擬中選產(chǎn)品 10 個(gè)，支架價(jià)格從均價(jià) 1.

20、3萬元左右下降至 700 元左右，最低 469 元。與 2019 年相比，相同企業(yè)的相同產(chǎn)品平均降價(jià) 93%，國內(nèi)產(chǎn)品平均降價(jià) 92%，進(jìn)口產(chǎn)品平均降價(jià) 95%。按首年意向采購量 107 萬個(gè)冠脈支架計(jì)算，預(yù)計(jì)節(jié)約 109 億元。全國冠脈支架集采政策落地，從中標(biāo)企業(yè)情況來看，中標(biāo)的大部分為本土企業(yè)，推動(dòng)冠脈支架的進(jìn)口替代進(jìn)程，助力國產(chǎn)企業(yè)打開市場渠道，市場份額將有望進(jìn)一步提升。從申報(bào)價(jià)格來看，由于意向采購量較多，考慮到心臟植入類型醫(yī)療器械無法在院外銷售，因此企業(yè)的降價(jià)意愿較高，整體降幅較大，超過此前市場預(yù)期。我們認(rèn)為，降價(jià)將對相關(guān)企業(yè)業(yè)績造成一定壓制，而微創(chuàng)醫(yī)療、樂普醫(yī)療這類具備較豐富產(chǎn)品線的

21、企業(yè)，其業(yè)績受到的影響將相對較為有限，有望通過不斷推出新產(chǎn)品降低集采影響。從行業(yè)來看，我們認(rèn)為，借鑒此前藥品集采經(jīng)驗(yàn)，考慮到龍頭企業(yè)具備較豐富的產(chǎn)品管線以及較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，有望進(jìn)一步通過集采實(shí)現(xiàn)市場份額拓 展，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，落后產(chǎn)能將被出清。而產(chǎn)品利潤壓縮將進(jìn)一步倒逼企業(yè)做出轉(zhuǎn)型選擇，對競爭格局較好的產(chǎn)品領(lǐng)域進(jìn)行研發(fā)布局，或者加大創(chuàng)新力度，推動(dòng)高端產(chǎn)品的進(jìn)口替代進(jìn)程。醫(yī)保聯(lián)動(dòng)醫(yī)療：支付方式改革深化10 月 19 日，國家醫(yī)保局印發(fā)了關(guān)于區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總額預(yù)算和按病種分值付費(fèi)試點(diǎn)工作方案的通知，要求 10 月中旬之前，各省參考試點(diǎn)城市的條件，選擇符合條件的城市，申報(bào)國家醫(yī)保局。 10 月底

22、前，國家醫(yī)保局評估并確定試點(diǎn)城市名單。12 月，各試點(diǎn)城市實(shí)行預(yù)分組，做好付費(fèi)技術(shù)準(zhǔn)備工作。2021 年 3 月起，具備條件的地區(qū)備案后可先行啟動(dòng)實(shí)際付費(fèi)；2021 年年底前，全部試點(diǎn)地區(qū)進(jìn)入實(shí)際付費(fèi)階段。文件指出，要用 1-2 年的時(shí)間，將統(tǒng)籌地區(qū)醫(yī)?？傤~預(yù)算與點(diǎn)數(shù)法相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)住院以按病種分值付費(fèi)為主的多元復(fù)合支付方式。點(diǎn)數(shù)法就是通過對某一統(tǒng)籌地區(qū)一段時(shí)間內(nèi)實(shí)際診療病種消耗資源（包括床日、費(fèi)用、效果等）進(jìn)行綜合評價(jià)分析，參考其他地區(qū)診療該病種的資源消耗，確定該區(qū)域的“病種分值”（即點(diǎn)數(shù)），某一家醫(yī)療機(jī)構(gòu)治療不同疾病就會(huì)得到不同的分值（點(diǎn)數(shù)），收治分值高的大病、重病，得到的分值就多。所以，點(diǎn)

23、數(shù)法的本質(zhì)就是按病種（組）分值結(jié)算，全稱為總額控制下的按病種（病組）分值結(jié)算，是一種融合了宏觀總額預(yù)算管理和按病種（病組）付費(fèi)的支付制度。以統(tǒng)籌地區(qū)為單位設(shè)定總額預(yù)算，所有醫(yī)療機(jī)構(gòu)共享一個(gè)總額，實(shí)行硬性預(yù)算約束、超支不補(bǔ)，超額提供服務(wù)則分值單價(jià)下降，醫(yī)院從該病種獲得收入下降，最終導(dǎo)致醫(yī)院利潤的下降。這種支付方式能夠激勵(lì)醫(yī)院加強(qiáng)醫(yī)療質(zhì)量管理，迫使醫(yī)院為獲得利潤主動(dòng)降低成本，減少誘導(dǎo)性醫(yī)療費(fèi)用支付，有利于費(fèi)用控制。藥品、耗材等將轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀?，促使醫(yī)療行為轉(zhuǎn)變，醫(yī)院、醫(yī)生成為醫(yī)保支出優(yōu)化的同盟，同時(shí)能夠?qū)⑴R床醫(yī)療行為“不可比”變?yōu)椤翱杀取?，促進(jìn)醫(yī)院提升管理效益、運(yùn)行效率，醫(yī)療行為有望從數(shù)量擴(kuò)張型轉(zhuǎn)為質(zhì)

24、量效益型，進(jìn)一步緩解醫(yī)保收支壓力。二、三醫(yī)聯(lián)動(dòng)之醫(yī)藥：鼓勵(lì)創(chuàng)新+一致性評價(jià)=改善供給結(jié)構(gòu)2.1 研發(fā)：審批審評效率再提升，創(chuàng)新藥逐步迎來收獲期新版藥品注冊管理辦法于 3 月發(fā)布，為藥物審評審批再提速。與之前的流程相比，此次對藥品注冊增加了四個(gè)加快通道，分別為突破性治療藥物、附條件批準(zhǔn)、優(yōu)先審評審批、特別審批，并明確每個(gè)通道的納入范圍、程序、支持政策等要求以及審評時(shí)限。將短缺藥、兒童用藥、罕見病用藥、重大傳染病用藥、疾病防控急需疫苗和創(chuàng)新疫苗等均明確納入加快上市注冊范圍。為進(jìn)一步提升審評速度，管理辦法將原來的審評、核查和檢驗(yàn)由“串聯(lián)”改成“并聯(lián)”，并明確規(guī)定藥品審評中心在受理后四十日內(nèi)需啟動(dòng)藥品

25、注冊檢驗(yàn)，進(jìn)一步提高審評審批效率，縮短上市注冊總時(shí)限，加大對創(chuàng)新研發(fā)的支持力度。圖 1 藥品注冊審批流程修改情況臨床申請（最多90天）臨床申請（最多60天）嚴(yán)重危及生命或影響生存質(zhì)量,且尚無有效防治手段的疾病突破性治療藥物附條件批準(zhǔn)優(yōu)先審評審批（最多130日，罕見病70日）特別審批應(yīng)對重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件或衛(wèi)健委認(rèn)定未在國內(nèi)上市的動(dòng)植物級礦物提取成分/制劑未在未在國內(nèi)外獲準(zhǔn)上市的原料藥、生物制品治療艾滋病、惡性腫瘤、罕見病且具備臨床優(yōu)勢的新藥開展臨床試驗(yàn)快通特殊 上市許可審評加 (無具體時(shí)限）審批檢驗(yàn)核查審批G M P檢查上市許可審評（最多200日）道急需的疫苗等短缺藥、兒童用藥、罕見病用藥、

26、重大傳染病用藥等對突發(fā)公共衛(wèi)生事件應(yīng)急所需防治藥品實(shí)行特別審批40天內(nèi)啟動(dòng)檢驗(yàn)+ 檢查+ 現(xiàn)場核查（視情況決定是否核查）上市上市數(shù)據(jù)來源：國家市場監(jiān)督管理局 &截至 2020 年 10 月，國家藥品監(jiān)督管理局藥品審評中心共計(jì)受理 8282 個(gè)受理號(hào)，同比增長 26.83%，審評效率持續(xù)提升，推動(dòng)國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)持續(xù)發(fā)展。圖 2 2019 和 2020 年藥審中心藥品受理情況（截至 10 月）2019202014001200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月數(shù)據(jù)來源：戊戌數(shù)據(jù) &創(chuàng)新藥方面，在 2020 年中國臨床腫瘤學(xué)會(huì)（CSCO）上，國家藥品監(jiān)督管理局

27、藥品審評中心楊志敏部長發(fā)表了2020 年中國腫瘤創(chuàng)新藥審評審批情況及挑戰(zhàn)演講。數(shù)據(jù)顯示，截至 9 月份，共有 19 款抗腫瘤新藥獲批上市，包括第一個(gè)獲批的 ADC 藥物以及國產(chǎn) TKI 和 BTK 藥物，體現(xiàn)了我國創(chuàng)新藥正在迎來收獲期。表 1 2020 年獲批上市的抗腫瘤新藥（截至 2020/9/10）適應(yīng)癥分類藥品名稱獲批時(shí)間臨床意義乳腺癌注射用恩美曲妥珠單抗2020/1/21首個(gè)獲批的ADC 藥物馬來酸奈拉替尼片2020/4/27注射用伊尼妥單抗2020/6/17肺癌阿替利珠單抗2020/2/11小細(xì)胞肺癌首個(gè)獲批PD-L1 抑制劑注射用卡瑞利珠單抗2020/6/17甲磺酸阿美替尼片202

28、0/3/17首個(gè)獲批的三代EGFR-TKI 自主創(chuàng)新藥物塞瑞替尼膠囊2020/5/26頭頸部鱗癌西妥昔單抗注射液2020/2/25頭頸部鱗癌首個(gè)獲批靶向藥物黑色素瘤甲磺酸達(dá)拉非尼膠囊2020/3/03惡性黑色素瘤聯(lián)合靶向藥物曲美替尼片2020/3/03肝癌注射用卡瑞利珠單抗2020/3/03肝癌首個(gè)獲批PD-1 抑制劑食管癌注射用卡瑞利珠單抗2020/6/17食管癌首個(gè)獲批PD-1 抑制劑帕博利珠單抗注射液2020/6/17胃癌納武利尤單抗注射液2020/3/11胃癌首個(gè)獲批PD-1 抑制劑血液腫瘤注射用維布妥昔單抗2020/5/12血液腫瘤首個(gè)獲批的ADC 藥物澤布替尼膠囊2020/6/02

29、首個(gè)獲批的國產(chǎn)BTK 抑制劑尿路上皮癌替雷利珠單抗注射液2020/4/09尿路上皮癌首個(gè)獲批PD-1 抑制劑生物類似藥貝伐珠單抗注射液2020/6/17第二個(gè)獲批的貝伐珠單抗生物類似藥注射用曲妥珠單抗2020/8/12首個(gè)獲批的曲妥珠單抗生物類似藥數(shù)據(jù)來源：CSCO 健康界 &報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，在疫情爆發(fā)的情況下，2020 年抗腫瘤新藥批準(zhǔn)的數(shù)量同比有所上升，從 15 個(gè)上漲到 19 個(gè)，同時(shí)，國產(chǎn)品種的比例從 26%升高到了 47%。但與去年相比，批準(zhǔn)中位時(shí)間和平均時(shí)間都有所下降，其中中位時(shí)間從 6.6 個(gè)月延長到 11.1 個(gè)月，平均時(shí)間由 8.8 個(gè)月延長到了 12.8 個(gè)月。生產(chǎn)：一致性評

30、價(jià)持續(xù)推進(jìn)，龍頭優(yōu)勢顯著存量市場中，一致性評價(jià)工作持續(xù)推進(jìn)。截止 2020 年 10 月，仿制藥一致性評價(jià)申報(bào)的受理號(hào) 2489 個(gè)，共計(jì) 549 個(gè)品種，涉及616 家企業(yè)。其中，注射劑受理號(hào) 968 個(gè)，共計(jì) 186 個(gè)品種，涉及211 家企業(yè)。企業(yè)申報(bào)方面，一致性評價(jià)受理號(hào)最多的是科倫藥業(yè)和齊魯制藥，總計(jì) 84 個(gè)。其次是復(fù)星醫(yī)藥，受理號(hào)數(shù)為 73 個(gè)。企業(yè)通過方面，目前數(shù)量最多的是復(fù)星醫(yī)藥，共計(jì) 34 個(gè)通過受理，其次為石藥集團(tuán)，通過受理號(hào)數(shù)為 28 個(gè)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢顯著。圖 3 2019 和 2020 年一致性評價(jià)受理情況（截至 10 月）圖 4 各企業(yè)一致性評價(jià)受理情況（截至 10

31、 月）2502001501005020192020受理號(hào)數(shù)通過受理號(hào)數(shù)20710910111896979785736870656476951584755368484737167656150444234272528212121101110908070605040302010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月數(shù)據(jù)來源：戊戌數(shù)據(jù) &數(shù)據(jù)來源：戊戌數(shù)據(jù) &流通：疫情培養(yǎng)網(wǎng)絡(luò)購藥習(xí)慣，新零售逐漸開花這次疫情使得消費(fèi)者購買藥品和衛(wèi)生用品的習(xí)慣發(fā)生變化，醫(yī)藥電商模式的崛起以及客戶網(wǎng)絡(luò)購藥的習(xí)慣培養(yǎng)將會(huì)持續(xù)給連鎖藥店帶來影響。線上醫(yī)藥電商的應(yīng)用人次大幅提升，大量客戶的購藥渠道從線下轉(zhuǎn)移到線上。例如

32、阿里健康在淘寶 App 上線“買藥不出門”服務(wù)，通過線上問診開方、藥品配送到家的互聯(lián)網(wǎng)就醫(yī)方式，讓慢性病患者在家就能買到所需要藥品，為醫(yī)藥電商平臺(tái)帶來較大的流量，并培養(yǎng)了患者的使用習(xí)慣。我們認(rèn)為，線上購藥習(xí)慣的培育，推動(dòng)醫(yī)藥電商提速發(fā)展，也為傳統(tǒng)零售行業(yè)帶來新的發(fā)展趨勢。目前是 O2O 和 B2C 增長紅利期，從長遠(yuǎn)來看，由于醫(yī)藥服務(wù)的專業(yè)性及需求時(shí)效的要求，O2O模式可能更好，因此線下門店布局更多的連鎖更具競爭力。同時(shí)， O2O 相當(dāng)于延伸了線下門店的覆蓋半徑，一方面會(huì)強(qiáng)化服務(wù)水平更高的門店的獲客能力，另外也是對各品牌經(jīng)營實(shí)力的考驗(yàn)，品類結(jié)構(gòu)豐富的優(yōu)勢、成本優(yōu)勢也會(huì)轉(zhuǎn)化為線上經(jīng)營的優(yōu)勢，從而

33、使線上獲客更加容易。此外，集采落標(biāo)企業(yè)對于院外渠道的布局強(qiáng)化也為零售行業(yè)帶來增量。未中選品種在醫(yī)院市場的銷售面臨極大的挑戰(zhàn)，為了降低落標(biāo)影響，以及部分企業(yè)考慮定價(jià)、市場等因素，會(huì)主動(dòng)尋求醫(yī)院外市場的銷售渠道布局。這對連鎖藥店來講，將極大豐富藥品品類結(jié)構(gòu)，帶來客流及加速處方外流，同時(shí)也有助于增加關(guān)聯(lián)銷售，提升坪效等，目前我們已經(jīng)能夠看到集采品種在零售連鎖銷售量和貢獻(xiàn)的毛利額快速增長的趨勢，這將為零售連鎖提供新的業(yè)務(wù)增量。三、三醫(yī)聯(lián)動(dòng)之醫(yī)療：疫情推動(dòng)線上醫(yī)療發(fā)展，加速處方外流疫情期間，各地醫(yī)療部門聯(lián)合阿里健康、微醫(yī)、平安好醫(yī)生等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，通過各類平臺(tái)以在線的形式為患者提供診療服務(wù)，推動(dòng)患者分流，

34、這也在一定程度上推廣了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的使用習(xí)慣。根據(jù)平安好醫(yī)生數(shù)據(jù)顯示，疫情期間，平安好醫(yī)生平臺(tái)累計(jì)訪問人次達(dá) 11.1 億，APP 新注冊用戶量增長 10 倍，APP 新增用戶日均問診量是平時(shí)的 9 倍。為進(jìn)一步規(guī)范并助力行業(yè)發(fā)展，國家出臺(tái)多項(xiàng)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療相關(guān)政策，包括關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保支付工作的指導(dǎo)意見、關(guān)于完善“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)價(jià)格和醫(yī)保支付政策的指導(dǎo)意見，以及關(guān)于推進(jìn)新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯(lián)網(wǎng)”+醫(yī)保服務(wù)的指導(dǎo)意見。其中關(guān)于積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保支付工作的指導(dǎo)意見強(qiáng)調(diào)優(yōu)先保障門診慢特病等復(fù)診續(xù)方需求，并將逐步擴(kuò)大醫(yī)保對常見病、慢性病“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)支付

35、的范圍，有望顯著提升慢性病患者購藥的便利性，鼓勵(lì)加速處方外流。“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)復(fù)診處方流轉(zhuǎn)到本統(tǒng)籌地區(qū)定點(diǎn)零售藥店的發(fā)生的藥品費(fèi)用，統(tǒng)籌地區(qū)醫(yī)保經(jīng)辦機(jī)構(gòu)與定點(diǎn)零售藥店結(jié)算。我們認(rèn)為，線上診療的發(fā)展，將首先利好于對平臺(tái)型醫(yī)藥電商的發(fā)展，通過進(jìn)一步對用戶習(xí)慣的培養(yǎng)，未來垂直型、自營型醫(yī)藥電商均會(huì)受益。從二級市場的角度來看，除了阿里健康、京東健康之外，投資落地主要還是在零售連鎖層面，將進(jìn)一步強(qiáng)化零售連鎖在處方外流承接層面的投資邏輯。四、疫情：推進(jìn)醫(yī)療新基建，聚焦疫苗研發(fā)原料藥訂單回流 耗材出口持續(xù)截至 11 月 13 日，全球累計(jì)確診人數(shù)已超過 5,200 萬，當(dāng)天新增確診人數(shù)達(dá)到 624,82

36、0，其中，美國新增確診人數(shù)再創(chuàng)近 4 個(gè)月新高，達(dá)到 177,224 例，疫情持續(xù)爆發(fā)。由于全球疫情目前仍未完全得到控制，疫情防控相關(guān)用品的出口需求仍然存在，有望持續(xù)推動(dòng)相關(guān)企業(yè)打開全球市場，主要包括核酸檢測以及防護(hù)用品等，相關(guān)企業(yè)業(yè)績今年全年乃至明年上半年都有望保持增長。此外，海外疫情持續(xù)導(dǎo)致國外藥企開工受阻，促使部分原料藥訂單回流國內(nèi)企業(yè)，有望持續(xù)提升國內(nèi)原料藥企業(yè)出口，利好相關(guān)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)。圖 5 全球每日新增確診人數(shù)持續(xù)增加圖 6 美國每日新增確診人數(shù)爆發(fā)數(shù)據(jù)來源：WHO &數(shù)據(jù)來源：WHO &為了應(yīng)對第二波疫情，目前歐洲多國已采取再次封鎖的措施，根據(jù)財(cái)經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，目前至少有德國、法國、

37、意大利等 12 國發(fā)布封鎖令。由于全球疫情目前仍未完全得到控制，疫情防控相關(guān)用品的出口需求仍然存在，有望持續(xù)推動(dòng)相關(guān)企業(yè)打開全球市場，主要包括核酸檢測以及防護(hù)用品等，相關(guān)企業(yè)業(yè)績今年全年乃至明年上半年都有望保持增長。新基建劍指公衛(wèi)應(yīng)急體系建設(shè)此次新冠疫情暴露出了我國公共衛(wèi)生應(yīng)急體系存在短板，為了補(bǔ)短板，多部門發(fā)布文件，旨在提升醫(yī)院能力建設(shè)，醫(yī)療新基建拉開大幕。醫(yī)療“新基建”，其中主要涉及領(lǐng)域包括傳染病、ICU病房專區(qū)建設(shè)、生物安全實(shí)驗(yàn)室建設(shè)、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的診療能力建設(shè)以及進(jìn)一步豐富防疫醫(yī)療物資儲(chǔ)備等。ICU 病房專區(qū)建設(shè)目前我國每 10 萬人擁有的 ICU 病床數(shù)僅 3.6 張，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家

38、的床位數(shù)水平，仍然有較大的建設(shè)空間。為進(jìn)一步補(bǔ)齊我國 ICU病床方面的短板，此次文件中提到了發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)，其中，ICU 病床數(shù)占總病床數(shù)的比例在縣級醫(yī)療機(jī)構(gòu)中要達(dá)到 2-5%，而在城市醫(yī)院中需要達(dá)到 5%-10%，而根據(jù)重癥醫(yī)學(xué)：華東地區(qū)現(xiàn)狀調(diào)查數(shù)據(jù)，目前該占比僅為 1.7%。因此，為達(dá)到要求，各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步加大對 ICU 病床及病區(qū)建設(shè)的投入力度。我們認(rèn)為，ICU 病區(qū)的建設(shè)將推動(dòng) ICU 相關(guān)硬件設(shè)備和軟件管理系統(tǒng)的市場擴(kuò)容。其中，硬件設(shè)備主要是加大對相關(guān)診療和監(jiān)護(hù)醫(yī)療設(shè)備的購買，具體包括呼吸機(jī)、X 線機(jī)、CT、監(jiān)護(hù)儀、分析儀、ECMO 等設(shè)備以及消毒產(chǎn)品等，主要相關(guān)的標(biāo)的包括邁瑞醫(yī)療、

39、魚躍醫(yī)療、萬東醫(yī)療、理邦儀器等。ICU 信息化管理系統(tǒng)也將受到重視。提升各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)的檢測檢驗(yàn)?zāi)芰Ψ桨钢刑岢龈骷夅t(yī)療機(jī)構(gòu)要加速建設(shè)生物安全二級和三級水平的實(shí)驗(yàn)室。此外，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)檢測能力的提升，也意味著核酸檢測將進(jìn)一步下沉到縣級醫(yī)院，有望進(jìn)一步帶動(dòng) IVD 行業(yè)景氣度提升。同時(shí)也有利于第三方實(shí)驗(yàn)室（ICL）行業(yè)發(fā)展。疫苗是疫情防控關(guān)注焦點(diǎn)由于目前疫情仍未得到控制，并且有可能將長期存在，為了應(yīng)對這個(gè)局面，疫苗的研發(fā)需求目前較為迫切。按照不同的制備工藝，目前新冠疫苗研發(fā)路線主要分為五大類：滅活疫苗、減毒疫苗、重組蛋白疫苗、病毒載體疫苗和核酸疫苗。目前，已有多家研發(fā)企業(yè)公布了各款疫苗在臨床試驗(yàn)中的

40、具體數(shù)據(jù)。從結(jié)果來看，受試者在接種幾款疫苗后均產(chǎn)生了較好的免疫應(yīng)答。其中，重組蛋白疫苗和 RNA 疫苗的中和抗體陽轉(zhuǎn)率以及抗體水平較高。近日，BioNTech和莫德納分別表示，其 RNA 疫苗的 III 期初步臨床結(jié)果顯示，疫苗的保護(hù)性均超過 90%，而根據(jù) FDA 文件，保護(hù)性只要達(dá)到 50%即可上市，因此疫苗的研發(fā)成功率較高，上市后有望加速疫情平穩(wěn)，恢復(fù)全球經(jīng)濟(jì)。新冠疫苗的接種率需要達(dá)到約 50%-75%才能實(shí)現(xiàn)群體免疫，從而控制住疫情，恢復(fù)正常生活。根據(jù)該接種率，國內(nèi)需要接種疫苗的人群數(shù)至少將達(dá)到 7 億-10.5 億人。我們預(yù)計(jì)，滅活苗會(huì)率先進(jìn)入全國接種流程。由于滅活苗需接種 2 針，

41、因此為達(dá)到群體免疫，至少需要 14 億支疫苗。從目前已公布的 P3 生產(chǎn)車間建設(shè)情況來看，全國滅活苗產(chǎn)能大約為 5 億劑，覆蓋人群數(shù)量大約為 2.5 億。我們認(rèn)為，滅活苗在上市后可能會(huì)先覆蓋重點(diǎn)人群，而第一梯隊(duì)中的其他疫苗后續(xù)上市后會(huì)對滅活苗進(jìn)行補(bǔ)充。目前滅活苗加上第一梯隊(duì)其他企業(yè)的總產(chǎn)能為 11.2 億支，約能覆蓋 7 億人，總的來說仍然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。表 2 相關(guān)企業(yè)的產(chǎn)能及收入規(guī)模測算技術(shù)路線公司產(chǎn)能（億支）接種程序單價(jià)（元）總收入（億元）開發(fā)方式滅活國藥集團(tuán)2.22 針300600自研科興中維12 針150300自研華蘭生物12 針150300自研腺病毒載體康希諾21 針10020

42、0合作腺病毒載體康泰生物11 針100100引進(jìn)重組蛋白智飛生物32 針150450合作RNA沃森生物N/A2 針150N/A合作RNA復(fù)星生物N/A2 針150N/A引進(jìn)數(shù)據(jù)來源：公司公告 &從各個(gè)企業(yè)已公布的產(chǎn)能來看，目前智飛生物的產(chǎn)能較大，能夠生產(chǎn) 3 億支疫苗。根據(jù)我們的假設(shè)價(jià)格，新冠疫苗將有望為中國疫苗行業(yè)帶來千億收入。根據(jù)蓋茨基金會(huì)計(jì)算，全球需要至少 100億劑疫苗才能實(shí)現(xiàn)群體免疫，而這個(gè)數(shù)量超過全球年疫苗產(chǎn)能的 3倍，新冠疫苗供應(yīng)現(xiàn)在仍然存在較大缺口，市場增長的瓶頸主要在于產(chǎn)能。未來伴隨在研新冠疫苗的逐步上市以及產(chǎn)能的持續(xù)拓展，新冠疫苗市場有望進(jìn)一步擴(kuò)大，持續(xù)增厚相關(guān)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)

43、。此外，新冠疫苗的研發(fā)還將有望推動(dòng)整體產(chǎn)業(yè)鏈的快速發(fā)展，主要包括上游的研發(fā)服務(wù)行業(yè)、疫苗相關(guān)原輔料和下游玻璃瓶及低溫儲(chǔ)存運(yùn)輸行業(yè)。五、1-9 月醫(yī)藥行業(yè)收入和利潤增速環(huán)比回升根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，醫(yī)藥制造業(yè) 2020 年 1-9 月實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入 17,470.20 億元，同比增長 1.60%；實(shí)現(xiàn)利潤總額 2,504.90 億元，同比增長 8.20%，恢復(fù)正常增長態(tài)勢，說明伴隨疫情平穩(wěn)，醫(yī)藥企業(yè)經(jīng)營逐步恢復(fù)。同時(shí)由于疫情導(dǎo)致出差減少、企業(yè)費(fèi)用控制以及政府減征減稅降費(fèi)補(bǔ)貼等綜合原因，營業(yè)費(fèi)用率降低，利潤增速高于收入增速。全年來看，由于帶量采購擴(kuò)圍、非過評品種及耗材也將開始集采等多重因素影響，醫(yī)

44、藥制造業(yè)今年全年增速預(yù)計(jì)將在 10%以內(nèi)。同時(shí)，我們認(rèn)為未來醫(yī)藥制造業(yè)的收入增速和利潤增速將長期維持在個(gè)位數(shù)水平。圖 7 2012-2020Q3 醫(yī)藥制造業(yè)業(yè)績概況（億元）醫(yī)藥制造業(yè):營業(yè)收入:累計(jì)值醫(yī)藥制造業(yè):利潤總額:累計(jì)值 醫(yī)藥制造業(yè):營業(yè)收入:累計(jì)同比醫(yī)藥制造業(yè):利潤總額:累計(jì)同比30,00040%25,00030%20,00020%15,00010%10,0000%5,000-10%0-20%數(shù)據(jù)來源：Wind &從單月數(shù)據(jù)來看，年初受到疫情影響，醫(yī)藥制造業(yè)收入與去年同期相比下降顯著。年中伴隨國內(nèi)疫情逐漸平穩(wěn)，醫(yī)藥制造業(yè) 6 月份收入恢復(fù)同比正增長。由于政府為緩解企業(yè)壓力推行減稅降費(fèi)

45、政策，因此醫(yī)藥制造業(yè)利潤相比營收先一步于 4 月份恢復(fù)增長。圖 8 2019-2020 年醫(yī)藥制造行業(yè)單月營收情況（億元）圖 9 2019-2020 年醫(yī)藥制造行業(yè)單月利潤情況（億元）40003500300025002000150010005000Y2019單月收入Y2020單月收入Y2019單月收入同比Y2020單月收入同比M2M3M4M5M6M7M8M920%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%6005004003002001000Y2019單月利潤Y2020單月利潤 Y2019單月利潤同比Y2020單月利潤同比M2M3M4M5M6M7M8M930%20%10%0%-10%-

46、20%-30%數(shù)據(jù)來源：Wind &數(shù)據(jù)來源：Wind &從費(fèi)用率情況來看，2020 年 1-9 月，醫(yī)藥制造業(yè)主營業(yè)務(wù)毛利率為 42.91%，銷售費(fèi)用率為 18.88%，管理費(fèi)用率為 6.13%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為 1.00%。其中，伴隨疫情平穩(wěn)，銷售活動(dòng)恢復(fù)正常，與 Q2相比，第三季度銷售費(fèi)用率略有提升。圖 10 近年來醫(yī)藥制造行業(yè)主營業(yè)務(wù)毛利率變化圖 11 近年來醫(yī)藥制造行業(yè)期間費(fèi)用率變化50%45%25% 銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率40%20%35%30%15%25%20%15%10%5%2012-092013-030%10%5%2019-092020-032020-092012-0

47、92012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-090%2013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03201

48、8-092019-03數(shù)據(jù)來源：Wind &數(shù)據(jù)來源：Wind &六、近期醫(yī)藥板塊表現(xiàn)綜述年初至今醫(yī)藥指數(shù)大幅跑贏滬深 300，近期已出現(xiàn)大幅回調(diào)年初至今，醫(yī)藥指數(shù)上漲 43.57%，跑贏滬深 300 指數(shù) 26.60 個(gè)百分點(diǎn)，相比上半年已有較大幅度回調(diào)。子板塊中，醫(yī)療器械板塊漲幅最大，上漲 74.88%，中藥漲幅最小，上漲 14.66%；以一個(gè)月區(qū)間統(tǒng)計(jì)，醫(yī)藥指數(shù)下跌 6.88%，跑輸滬深 300 指數(shù) 7.24 個(gè)百分點(diǎn)，子板塊中漲幅最大的是醫(yī)療服務(wù)板塊，上漲 4.54%，跌幅最大的是生物制品板塊，下跌 12.18%。圖 12 年初至今醫(yī)藥指數(shù)走勢圖（截至 11 月 13 日）圖 13

49、最近 1 個(gè)月醫(yī)藥指數(shù)走勢圖（截至 11 月 13 日）80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 醫(yī)藥生物(申萬) 滬深3004.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00% 醫(yī)藥生物(申萬) 滬深300數(shù)據(jù)來源：Wind &數(shù)據(jù)來源：Wind &表 3 近 1 個(gè)月、年初至今醫(yī)藥各細(xì)分板塊的市場表現(xiàn)（截至 11 月 13 日）子行業(yè)近一個(gè)月年

50、初至今漲幅跑贏醫(yī)藥指數(shù)跑贏滬深 300漲幅跑贏醫(yī)藥指數(shù)跑贏滬深 300化學(xué)原料藥-9.19%-2.31%-9.55%46.10%2.53%29.13%化學(xué)制劑-6.87%0.01%-7.23%19.06%-24.51%2.09%中藥-7.21%-0.33%-7.57%14.66%-28.91%-2.31%生物制品-12.18%-5.30%-12.54%62.88%19.31%45.91%醫(yī)藥商業(yè)-0.67%6.21%-1.03%31.08%-12.49%14.11%醫(yī)療器械-10.68%-3.80%-11.04%74.88%31.31%57.91%醫(yī)療服務(wù)4.54%11.42%4.18%72.

51、44%28.87%55.47%醫(yī)藥生物-6.88%N/A-7.24%43.57%N/A26.60%滬深 3000.36%N/AN/A16.97%N/AN/A數(shù)據(jù)來源：Wind &醫(yī)藥板塊出現(xiàn)回調(diào)，但整體估值仍處于歷史高位水平目前醫(yī)藥板塊絕對估值為 60.20，相對于滬深 300 的估值溢價(jià)率為 305.20%，絕對估值已經(jīng)回落至近十年的中高位水平，但相對估值仍然處于近十年的較高位水平，我們認(rèn)為主要是今年上半年疫情催化醫(yī)藥板塊關(guān)注提升所致。圖 14 醫(yī)藥生物板塊近年絕對估值（歷史 TTM_整體法）圖 15 醫(yī)藥生物板塊近年估值溢價(jià)率（歷史 TTM_整體法）10090807060504030201

52、00600%500%400%300%200%100%0%數(shù)據(jù)來源：Wind &數(shù)據(jù)來源：Wind &從細(xì)分板塊估值情況來看，除了中藥板塊受到政策影響其估值水平從 2010 年的行業(yè)內(nèi)第三下降至倒數(shù)第二，其他細(xì)分行業(yè)基本維持在相同水平，也體現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)性分化持續(xù)存在。我們認(rèn)為，未來結(jié)構(gòu)化差異仍將存在，高估值的子行業(yè)估值水平將持續(xù)保持在較高水平，尤其是能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績增長與估值平衡的板塊或公司。圖 16 醫(yī)藥細(xì)分板塊近年絕對估值（歷史 TTM_整體法）圖 17 醫(yī)藥細(xì)分板塊近年相對估值（歷史 TTM_整體法）160 化學(xué)原料藥絕對估值 化學(xué)制劑絕對估值 中藥絕對估值 生物制品絕對估值 醫(yī)藥商業(yè)絕對估

53、值 醫(yī)療器械絕對估值 醫(yī)療服務(wù)絕對估值1000%900% 化學(xué)原料藥相對估值 化學(xué)制劑相對估值 中藥相對估值 生物制品相對估值 醫(yī)藥商業(yè)相對估值 醫(yī)療器械相對估值 醫(yī)療服務(wù)相對估值140800%120700%100600%80500%400%60300%40200%20100%02010-11-23 2011-11-23 2012-11-23 2013-11-23 2014-11-23 2015-11-23 2016-11-23 2017-11-23 2018-11-23 2019-11-230%2010-11-23 2011-11-23 2012-11-23 2013-11-23 2014-

54、11-23 2015-11-23 2016-11-23 2017-11-23 2018-11-23 2019-11-23數(shù)據(jù)來源：Wind &數(shù)據(jù)來源：Wind &6.3 醫(yī)藥上市公司 2020 年三季報(bào)數(shù)據(jù)分析我們對醫(yī)藥生物板塊上市公司 2020 年三季報(bào)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，剔除部分次新股、數(shù)據(jù)異常個(gè)股后，我們對 289 家醫(yī)藥上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，2020 年前三個(gè)季度，上市公司收入、歸母凈利潤、扣非凈利潤同比增速分別為 3.97%、24.67%和 25.11%，伴隨疫情平穩(wěn)企業(yè)業(yè)績迅速恢復(fù)。從細(xì)分業(yè)務(wù)板塊來看，2020 年前三季度醫(yī)療器械板塊增速較高，營業(yè)收入的同比增速達(dá)到 48.54%，其次為化學(xué)原

55、料藥和醫(yī)療服務(wù)板塊，營收同比增速均超過 10%。我們認(rèn)為，醫(yī)療器械企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)較好主要是由于疫情期間，防控相關(guān)設(shè)備和耗材的需求大幅提升，促使相關(guān)企業(yè)銷售收入增加所致。此外，由于防控器械的銷售主要是政府渠道采購等，因此相關(guān)企業(yè)的毛利率大幅上升而費(fèi)用率下降明顯。原料藥方面，主要是因?yàn)樯鲜泄局鸩綇膯渭兊脑纤幧a(chǎn)制造向 CDMO、制劑一體化轉(zhuǎn)型、打造特色品種脫離價(jià)格競爭、以及一季度海外備貨、價(jià)格提升等因素，帶來業(yè)績的持續(xù)增長。醫(yī)療服務(wù)方面主要是伴隨疫情平穩(wěn)，前兩個(gè)季度積壓的醫(yī)療需求持續(xù)釋放所致，相關(guān)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)恢復(fù)增長態(tài)勢。圖 18 2015-2020Q3 醫(yī)藥上市公司營業(yè)收入概況（億元）圖 19

56、 2015-2020Q3 醫(yī)藥上市公司歸母凈利潤概況（億元）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000營業(yè)收入yoy25%20%15%10%5%1,4001,2001,000800600400200歸母凈利潤歸母凈利潤yoy30%25%20%15%10%5%0%-5%00%201520162017201820192020Q1-Q30201520162017201820192020Q1-Q3-10%數(shù)據(jù)來源：Wind &數(shù)據(jù)來源：Wind &分季度來看，醫(yī)藥上市公司 2020Q3 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比增長 12

57、.43%、57.11%、54.73%。圖 20 2015-2020Q3 醫(yī)藥上市公司扣非凈利潤（億元）圖 21 2019-2020Q3 醫(yī)藥上市公司業(yè)績增速（單季度）1,2001,0008006004002000扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoy201520162017201820192020Q1-Q330%25%20%15%10%5%0%-5%-10%60050040030020010002019Q12019Q22019Q32020Q12020Q22020Q370%歸母凈利潤歸母凈利潤yoy扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤yoy60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來源：W

58、ind &數(shù)據(jù)來源：Wind &表 4 2014-2020Q3 化學(xué)原料藥板塊財(cái)務(wù)分析板塊2014201520162017201820192019Q1-Q32020Q1-Q3毛利率30.41%32.41%37.22%39.16%41.58%40.58%40.06%43.08%銷售費(fèi)用率4.78%5.26%5.38%6.64%9.01%9.34%9.25%7.47%管理費(fèi)用率11.76%13.09%12.59%11.97%7.21%7.56%6.90%7.17%財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.70%0.04%-0.24%2.08%0.34%1.00%0.75%1.69%凈利率10.26%12.21%15.04%1

59、4.77%15.92%15.33%16.80%19.87%數(shù)據(jù)來源：Wind &表 5 2014-2020Q3 化學(xué)制劑板塊財(cái)務(wù)分析板塊2014201520162017201820192019Q1-Q32020Q1-Q3毛利率39.46%42.49%44.38%48.74%53.56%54.51%54.49%53.71%銷售費(fèi)用率18.47%19.22%19.62%23.53%28.90%29.93%29.40%27.50%管理費(fèi)用率9.48%10.45%10.50%10.85%6.70%6.86%6.50%7.11%財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.36%1.42%1.14%1.33%1.09%1.34%1.3

60、1%1.48%凈利率8.74%10.80%11.07%14.71%8.58%7.22%10.19%11.11%數(shù)據(jù)來源：Wind &表 6 2014-2020Q3 生物制品板塊財(cái)務(wù)分析板塊2014201520162017201820192019Q1-Q32020Q1-Q3毛利率51.90%52.19%54.59%58.26%61.06%61.58%61.85%60.24%銷售費(fèi)用率19.20%22.47%22.97%26.35%28.32%26.76%26.34%23.73%管理費(fèi)用率13.83%13.02%13.25%12.49%8.34%7.99%7.42%7.76%財(cái)務(wù)費(fèi)用率2.24%2