從市場反應(yīng)看行業(yè)對比優(yōu)選科技精選消費

1、信達證券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城區(qū)鬧市口大街 9 號院 1 號樓郵編：100031從市場反應(yīng)看行業(yè)對比，優(yōu)選科技精選消費2020 年 3 月 13 日重視市場的反應(yīng)，從行業(yè)景氣變化與估值維度進行行業(yè)比較。我們從行業(yè)景氣和估值對比的角度進行行業(yè)配臵。市場的表現(xiàn)是不斷對新的信息進行重估，如果行業(yè)景氣度不斷向上，則有望推動板塊持續(xù)攀升，短期內(nèi)估值的影響較弱，未來 一段時間的景氣趨勢是關(guān)鍵影響因素。從長期來看，行業(yè)和個股都有較大概率回歸估值中樞，對估值中樞的判斷以及板 塊與估值中樞偏離程度的研判，是進行配臵的關(guān)鍵因素。相對于行業(yè)研究員，策略研究在行業(yè)景氣度

2、的研判上并不占優(yōu)， 我們更加重視市場對不同因素的反映程度，以及對未來市場可能運行環(huán)境的判斷。我們認為前一階段科技股主要反映板 塊的景氣周期和寬松的流動性，消費股反映供需結(jié)構(gòu)的改變，周期股在反映經(jīng)濟預(yù)期及政策變動。展望未來，我們認為 市場運行的環(huán)境是國際疫情繼續(xù)發(fā)酵、各國逆周期調(diào)控政策陸續(xù)發(fā)布、未來寬松的流動性會逐漸退出?？萍脊扇允俏磥硎袌鲋虚L期的重點配臵板塊，看好 5G 和新能源板塊?？萍脊汕捌诘氖袌霰憩F(xiàn)，主要反映了板塊的景氣 度。雖然市場受到全球疫情和經(jīng)濟預(yù)期的影響，但我們認為科技板塊在大類行業(yè)對比中，仍然是景氣度最好的一類。展 望未來，我們認為國內(nèi)資本市場較為寬裕的流動性或逐步退出，會對板

3、塊造成較大的影響，但在全球抗疫過程中，國外 央行也逐步釋放流動性，國內(nèi)流動性改變的速度不會過快，但需警惕流動性下降對科技股估值的影響。從主要的投資鏈 條看，我們認為 5G 和新能源汽車在科技股中有較高配臵價值。市場供需結(jié)構(gòu)導(dǎo)致行業(yè)分化，關(guān)注低估值消費板塊。隨著各行業(yè)逐步復(fù)工，市場需求有望陸續(xù)恢復(fù)，但國外疫情的發(fā)展 有不確定性，國內(nèi)也出現(xiàn)輸入型病例，短期內(nèi)依然看空休閑服務(wù)和商貿(mào)零售行業(yè)。農(nóng)林牧漁行業(yè)的供需格局短期內(nèi)仍難 以改變，行業(yè)景氣仍有較強的持續(xù)性，繼續(xù)看好。從估值的維度，我們看好家用電器板塊，其相對估值和絕對估值都不 高，未來或受益于房地產(chǎn)竣工以及消費升級，雖然短期受到需求預(yù)期影響而表現(xiàn)不

4、佳，但中長期的配臵價值較大。看淡中上游原材料，看好高端制造業(yè)和銀行板塊。鑒于目前的經(jīng)濟預(yù)期和我國的工業(yè)化進程等因素，我們看淡中上游原 材料板塊。中游制造業(yè)或受益于高端制造業(yè)的景氣周期，尤其是新能源產(chǎn)業(yè)鏈的推動，看好高端制造業(yè)。此外我們看好 市凈率處于歷史底部的銀行板塊，未來降息周期或?qū)㈤_啟，有望降低市場對于凈息差下降的擔憂，進而提升行業(yè)估值?？春脗鹘y(tǒng)行業(yè)的龍頭個股。從基本面的角度看，傳統(tǒng)行業(yè)的競爭格局已經(jīng)相對穩(wěn)定，龍頭的競爭優(yōu)勢有望持續(xù)保持，雖然行業(yè)增長空間收窄，但未來龍頭或持續(xù)獲益于市占率的提升。從估值的維度看，前期市場追捧科技股，導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè) 估值整體承壓，帶來了更好的配臵價值。風險因素：

5、疫情發(fā)展速度超越市場預(yù)期，經(jīng)濟調(diào)控政策力度不達預(yù)期，外圍市場波動進一步加大導(dǎo)致風險傳導(dǎo)至A 股證券研究報告 策略研究投資策略谷永濤 策略分析師編號：S1500513080001 電話：+86 10 83326722郵箱：guyongtao本期內(nèi)容提要請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄重視市場的反應(yīng)，從行業(yè)景氣變化與估值維度進行行業(yè)比較.2回顧及展望，市場和各板塊在反映什么因素.2科技板塊景氣度明確，中期配臵力度依然較強.5供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)消費行業(yè)景氣變化，關(guān)注低估值板塊.9周期股的估值中樞面臨下移，經(jīng)濟預(yù)期壓制行業(yè)表現(xiàn). 11風險因素.16請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖 目 錄圖 1：

6、A 股主要指數(shù)走勢（1 月 23 日=1） . 3圖 2：A 股主要風格指數(shù)走勢（1 月 23 日=1） . 3圖 3：基建相關(guān)板塊的走勢（1 月 23 日=1）. 3圖 4：科技板塊的走勢（1 月 23 日=1）. 3圖 5：科技行業(yè)個股各市盈率（2 月 3 日）區(qū)間漲跌幅均值. 6圖 6：科技行業(yè)個股各市值（2 月 3 日，單位：億）區(qū)間漲跌幅均值. 6圖 7：主要科技概念股指數(shù)市場表現(xiàn)及估值水平 . 7圖 8：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板綜指的市盈率走勢. 8圖 9：科技板塊主要行業(yè)指數(shù)市盈率走勢. 8圖 10：陸股通累計凈買入金額走勢（億） . 9圖 11：陸股通持股市值在不同階段的變化（億）.

7、 9圖 12：消費行業(yè)指數(shù)價格走勢（1 月 23 日=1） . 10圖 13：消費行業(yè)指數(shù)價格走勢（1 月 23 日=1） . 10圖 14：消費行業(yè)指數(shù)市盈率走勢 . 11圖 15：消費行業(yè)指數(shù)市盈率走勢 . 11圖 16：PPI 分項數(shù)據(jù)走勢（%） . 12圖 17：焦炭和粗鋼消費量走勢. 13圖 18：水泥和玻璃產(chǎn)量走勢. 13圖 19：純堿和塑料制品產(chǎn)量走勢 . 13圖 20：精煉銅和鋁的消費量走勢 . 13圖 21：中上游原材料行業(yè)價格走勢（2019.11.1=1） . 14圖 22：中游制造業(yè)行業(yè)指數(shù)走勢（2019.11.1=1）. 14圖 23：銀行業(yè)市凈率走勢. 15圖 24：

8、房地產(chǎn)行業(yè)市盈率走勢. 15重視市場的反應(yīng)，從行業(yè)景氣變化與估值維度進行行業(yè)比較行業(yè)配臵策略研究的任務(wù)之一，在行業(yè)比較過程中，我們分析框架是結(jié)合行業(yè)景氣度的變化和估值比較，給出短期配臵和長 期配臵方向。景氣和估值因素，在長期和短期配臵中的權(quán)重有所差別。市場在短期的表現(xiàn)，是不斷對新的信息進行重估，如果行業(yè)景氣度 不斷向上，則有望推動板塊和個股持續(xù)攀升，短期內(nèi)估值的參考意義較弱，主要是對未來一段時間景氣趨勢的研判，以及市 場反映因素的分析。而從長期來看，板塊和個股有較大概率回歸估值中樞，對估值中樞的判斷，以及板塊與估值中樞的偏離 程度，是進行配臵的關(guān)鍵因素。在對行業(yè)景氣和基本面的研究中，我們進行了

9、一些反思。對不同行業(yè)基本面數(shù)據(jù)的更新和梳理，可以讓我們對市場整體有更 進一步的把握，但是從判斷未來市場的景氣變化出發(fā)，難以給出太多的依據(jù)。作為策略研究，我們不可能超越行業(yè)研究員對 行業(yè)景氣度的理解，但作為總量分析，可以用更廣的視角，尋找目前市場在反映什么核心矛盾。作為總量研究，我們的研判過程是，首先分析當前市場和各板塊反應(yīng)的核心因素是什么，然后給出未來市場環(huán)境最可能出現(xiàn) 的變化因素，再結(jié)合行業(yè)的基本情況推演景氣度的變化，結(jié)合行業(yè)的估值情況，給出行業(yè)比較的配臵觀點。雖然會出現(xiàn)若干 行業(yè)都景氣向上的現(xiàn)象，但他們之間的確定性不同，市場反應(yīng)也不盡相同，我們以此來進行行業(yè)比較分析和配臵?；仡櫦罢雇?，市場

10、和各板塊在反映什么因素我們首先回顧A 股過去一段時間的走勢。A 股主要指數(shù)從 2019 年 12 月初開始震蕩向上，主要是受益于宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的回暖， 截止 2020 年一月中旬，指數(shù)仍表現(xiàn)出向上趨勢，但隨著春節(jié)的臨近，指數(shù)上行動力減弱，疫情來襲，更是中斷了由經(jīng)濟短周 期復(fù)蘇帶來的上行過程。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2圖 1：A 股主要指數(shù)走勢（1 月 23 日=1）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 2：A 股主要風格指數(shù)走勢（1 月 23 日=1）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 3：基建相關(guān)板塊的走勢（1 月 23 日=1）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 4：科技板塊的

11、走勢（1 月 23 日=1）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3春節(jié)期間疫情發(fā)展的速度較快，節(jié)后第一個交易日市場大幅下挫，但在政策的呵護和充裕的流動性支持之下，投資者逐漸擺 脫悲觀預(yù)期，主要指數(shù)開啟了反彈過程，市場的分化也開始加劇。在疫情的沖擊下，市場對于宏觀經(jīng)濟的擔憂較大，同時也對政策逆周期調(diào)節(jié)的預(yù)期提升。雖然有政策不斷發(fā)力和流動性釋放， 但與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度較高的周期和藍籌板塊，表現(xiàn)依然滯后于市場整體。與經(jīng)濟周期相關(guān)度較弱的科技板塊，則受益于流動性的寬松和產(chǎn)業(yè)景氣周期的推動，表現(xiàn)出較強的向上趨勢。我們還觀察了與逆周期調(diào)節(jié)相關(guān)的基建板塊，在二月中上旬市場 的反

12、彈過程中，基建相關(guān)的概念指數(shù)和行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)均落后與市場整體，此時板塊在表達周期股的屬性，逆周期政策對行 業(yè)和板塊的推動力度并未形成市場核心表達因素?？萍及鍓K的持續(xù)攀升推高其估值水平，市場的估值結(jié)構(gòu)進一步加劇。在疫情主要限制在我國的發(fā)展過程中，科技股板塊的景 氣預(yù)期并未受到太多影響，主要是科技板塊的景氣是全球化的，包括 5G、新能源汽車、消費電子等。但隨著疫情在全球蔓延 的預(yù)期提升，科技板塊也受到了較大影響，疊加前期估值提升速度較快，科技股在二月末開啟了一波快速的調(diào)整。更值得注 意的是，我們觀察十年期國債到期收益率，其在 2 月 20 日的 2.8857%震蕩回落至 3 月 9 日的 2.52

13、02%，這期間包括了科技 股回調(diào)幅度最快的時間段。此時國債利率反映的是宏觀經(jīng)濟下行的預(yù)期，不能完全用來表示流動性的變化。但在科技股的調(diào)整過程中，我們觀察到傳統(tǒng)的基建板塊開始走出較強的行情。雖然政策在 2 月中上旬便加大逆周期調(diào)節(jié)的力 度，而市場是在二月末，科技股走弱的過程中，基建板塊才有相對市場較高的超額表現(xiàn)。這或許是未來一段時間市場風格的 預(yù)演：在景氣向上的大背景下，科技股中長期表現(xiàn)較強，但短期市場風格存在波動，周期或消費有階段性的表現(xiàn)機會。全球疫情的發(fā)展，極大的影響了外圍市場，資金的風險偏好改變導(dǎo)致全球主要指數(shù)回調(diào)。雖然 A 股已經(jīng)演繹了疫情影響的過 程，但仍然受到風險傳導(dǎo)的影響，尤其是陸

14、股通資金出現(xiàn)較大波動，導(dǎo)致A 股進入震蕩調(diào)整過程。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4從前期的市場表現(xiàn)，我們對市場有以下幾點推論：投資者對于傳統(tǒng)基建板塊表現(xiàn)出謹慎態(tài)度。隨著新冠疫情的爆發(fā)，市場對于逆周期調(diào)控的預(yù)期不斷發(fā)酵，但是對于基建板 塊而言，在二月中上旬表現(xiàn)較為平庸，并未有明顯的超額收益，遠低于市場的表現(xiàn)。我們認為，雖然基建投資的預(yù)期上升， 但未來的投資資金來源，依然有較大擔憂，地方政府債務(wù)約束、社會資金投資意愿都有較大影響。疫后各行業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進 程也會影響基建投資進程，壓制了板塊的表現(xiàn)?？萍脊杀憩F(xiàn)強勢，受益于行業(yè)周期和寬松的流動性?？萍脊傻纳闲兄芷谧?2019 年開始，雖然受到疫情的沖擊

15、，但在疫情 未有全球擴散預(yù)期之前，行業(yè)的周期格局依然偏好。隨著疫情全球擴散預(yù)期的影響，風險偏好和行業(yè)周期都受到?jīng)_擊。然 而，如果將所有行業(yè)的景氣度比做圖譜，科技行業(yè)依然處于景氣圖譜的上端。周期股受到經(jīng)濟預(yù)期的影響。隨著疫情在國內(nèi)外的發(fā)展，全球的經(jīng)濟預(yù)期都受到影響，不斷有國家和地區(qū)調(diào)降未來 GDP增速。在此格局之下，周期股整體承壓，表現(xiàn)弱于市場整體。消費股表現(xiàn)相對較弱，主要是受到需求預(yù)期影響。消費板塊的需求預(yù)期在疫情的沖擊下變化幅度較大，尤其是與即時消費 相關(guān)的領(lǐng)域，短期的需求消失后，未來彌補的概率也較小，會對行業(yè)和公司的資產(chǎn)負債表造成一次較為明顯的沖擊。整體而言，我們認為科技股在表達景氣的變化

16、和流動性充裕程度，周期股在反映宏觀經(jīng)濟的預(yù)期，消費股表達供需結(jié)構(gòu)的改 變。簡單的回顧后，我們對未來進行展望，分析市場的運行環(huán)境會發(fā)生什么樣的變化。疫情仍是中短期內(nèi)市場的焦點。目前投資者的預(yù)期較為明確的兩點是：國內(nèi)疫情已經(jīng)基本可控、國外疫情仍然有繼續(xù)擴大的 趨勢。而從資本市場的反應(yīng)來看，國外疫情帶來的風險傳導(dǎo)，也會加大國內(nèi)資本市場的波動，同時還會通過貿(mào)易鏈傳導(dǎo)至我 國的基本面情況。國內(nèi)各行業(yè)陸續(xù)進入復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程，但隨著抗疫過程的波折，該過程仍然存在不確定性，例如需求受到?jīng)_ 擊之后恢復(fù)力度到底有多少。借鑒我國防疫過程，預(yù)計隨著全球?qū)σ咔榈闹匾暢潭仍鰪?，三月底疫情或會迎來拐點。第二個可預(yù)期的事情，是

17、各國逆周期調(diào)控政策的陸續(xù)發(fā)布。無論是貨幣政策還是財政政策，在全球抗疫過程中，都有望陸續(xù) 出臺。但值得注意的是，目前已經(jīng)有多數(shù)國家和地區(qū)步入負利率市場，未來的貨幣政策到底有多大托底力量，也不確定性， 例如三月初美聯(lián)儲超預(yù)期降息，并未阻擋美股的下跌。第三個是我國寬松的流動性，大概率在未來逐步退出。在抗疫過程中，我國監(jiān)管層釋放了較大的流動性，而彼時實體經(jīng)濟活 動受到制約，較為充裕的流動性滯留在金融體系，帶來的寬松力度支撐了股市和債市。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的開展，未來流動性大 概率會通過金融渠道灌溉到實體經(jīng)濟，流動性大概率是會逐步減弱。雖然這種趨勢比較明確，但是過程可能會持續(xù)較長時間， 或是因為全球疫情的擴大

18、，或是因為實體經(jīng)濟復(fù)工力度低于預(yù)期，都有望延長金融體系流動性寬裕的時間。以上問題對不同板塊的影響不盡相同，我們將行業(yè)分為科技、消費和周期三大類進行分析?？萍及鍓K景氣度明確，中期配置力度依然較強二月份以來，科技股的表現(xiàn)最為亮眼，我們首先測算了科技板塊（電子、通信、計算機、傳媒）反彈最強勢過程中個股表現(xiàn)， 我們從估值和市值兩個維度進行了分析。以下數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為 2 月 25 日收盤價相對于 2 月 3 日收盤價的科技股個股漲跌幅。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5圖 5：科技行業(yè)個股各市盈率（2 月 3 日）區(qū)間漲跌幅均值資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 6：科技行業(yè)個股各市值（2 月 3

19、日，單位：億）區(qū)間漲跌幅均值資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6我們從科技板塊個股的表現(xiàn)看，在市場反彈過程中：高估值并未明顯壓制個股漲跌幅，反而能看到估值處于 50-90 倍區(qū)間的個股，漲幅更大；從市值看，在一千億市值以下，科技股的表現(xiàn)是市值越大，整體表現(xiàn)越強，市值在 30 億以下的個股漲幅反 而較弱。由此，可見，市場并非簡單的炒作小盤股，也未對估值有太多擔憂。在前一輪科技股的上漲過程，大市值公司相對更加受益。結(jié)合 2 月份市場走勢較強的科技股 ETF 份額快速增長，我們認為這存在一種自實現(xiàn)效應(yīng)：科技股 ETF 的份額增加， 增大了買入的資金，這些資金是選擇規(guī)

20、模更大的、經(jīng)營穩(wěn)健的個股，這有推動指數(shù)進一步上漲，引發(fā)新一輪基民申購。再從 2 月份的走勢看，上證綜指二月份的高點出現(xiàn)在 2 月 21 日，但隨后創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍然走強，主要的科技股指數(shù)的高點出現(xiàn)在 2 月 25 日。而在 2 月的最后一周，疫情全球擴散的預(yù)期已經(jīng)開始發(fā)酵，但在流動性和巨量成交的推動下，創(chuàng)業(yè)板仍然走出 獨立的行情。疫情的進一步發(fā)酵，導(dǎo)致全球風險偏好下降，才使得科技股走勢減弱。此輪的科技股行情，主線并非按照行業(yè)進行，而是沿著主要的產(chǎn)業(yè)鏈進行，例如 5G、半導(dǎo)體、新能源以及消費電子等，我們 整理了Wind 主要的概念股指數(shù)，二月份以來的市場表現(xiàn)，以及當前的估值水平。圖 7：主要科技概念

21、股指數(shù)市場表現(xiàn)及估值水平概念指數(shù)2.3-3.10漲跌幅2.3-2.25漲跌幅2.25-3.10漲跌幅3月10日 PE-TTM1.2-3.10指數(shù)表現(xiàn)5G 指數(shù)34.53%36.06%-1.12%53.06新能源指數(shù)17.72%21.28%-2.93%31.51新能源汽車指數(shù)17.59%25.57%-6.35%28.725G 應(yīng)用指數(shù)20.92%32.06%-8.44%39.24特斯拉指數(shù)20.89%36.99%-11.75%53.70消費電子產(chǎn)業(yè)指數(shù)19.04%35.67%-12.26%33.81蘋果指數(shù)12.03%29.36%-13.40%44.31半導(dǎo)體材料指數(shù)26.95%47.65%-1

22、4.02%58.77消費電子代工指數(shù)15.17%34.92%-14.64%35.94半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)22.59%46.05%-16.06%109.66請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心從二月份以來的表現(xiàn)看，半導(dǎo)體相關(guān)板塊上漲過程中漲幅最大，但下跌的空間也較多。從波動來看，其交易價值大于配臵價 值，尤其是板塊的估值水平最高，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)的估值水平已經(jīng)超過一百倍。概念指數(shù)對比看，新能源指數(shù)和新能源汽車指數(shù)的綜合表現(xiàn)，與特斯拉概念股相似，但由于特斯拉股價的巨大波動，也帶來 相關(guān)概念股的波動加劇，此外，從估值對比上看，特斯拉概念股的估值更高，可以看出市場給予了更高的

23、預(yù)期，但過高的估 值也是風險所在。相比之下，我們認為可以選擇非特斯拉概念的新能源汽車板塊。5G 板塊在 2 月下旬至今的回調(diào)中跌幅最小，一方面是由于來自于基本面的支撐，包括行業(yè)景氣度的確定性以及新基建的預(yù)期， 另一方面是板塊的估值泡沫化不算嚴重，5G 應(yīng)用指數(shù)的市盈率為 39.2 倍，5G 指數(shù)為 53 倍。消費電子板塊回調(diào)幅度同樣較大，主要是受到需求預(yù)期的影響。隨著華為砍單和國外疫情擴散，市場對于消費電子行業(yè)的需 求預(yù)期開始大幅下調(diào)，導(dǎo)致行業(yè)指數(shù)和個股調(diào)整幅度加大。但相關(guān)概念股的估值為 33.8 倍、35.9 倍，低于創(chuàng)業(yè)板整體估值水 平。消費電子的回調(diào)更多是基于基本面景氣的變化。圖 8：創(chuàng)

24、業(yè)板指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板綜指的市盈率走勢資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 9：科技板塊主要行業(yè)指數(shù)市盈率走勢資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8市場對于科技板塊的擔憂是估值過高，尤其是創(chuàng)業(yè)板的估值。我們對比了創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜指的估值水平，以及主要行 業(yè)指數(shù)的估值水平。從創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的估值水平來看，其絕對估值水平已經(jīng)處于較高位臵，但相對歷史的估值水平，則“顯得”不是很高。但是， 我們不能以此來將估值“合理化”。其原因有三：創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的成分股已經(jīng)有較大調(diào)整。我們對比了 2015 年 3 月 10 日和 2020 年 3 月 10 日的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)成分股，在 100 只

25、成分股中，重合個股僅有 36 家，簡單的指數(shù)估值對比，忽略了內(nèi)部個股的差異。從估值結(jié)構(gòu)上看，2014-2015 年是互 聯(lián)網(wǎng)泡沫，其主要成分股的估值高于硬科技板塊的估值水平，這種簡單的對比意義較弱。景氣周期不同。行業(yè)的估值水平與景氣周期有較高的相關(guān)性，靜態(tài)估值無法反應(yīng)景氣帶來的變化。在景氣向上的過程中， 估值會不斷抬升。相比之前的估值高點，科技股此輪的景氣周期受到了較多的宏觀因素制約，尤其是疫情帶來的全球經(jīng)濟 增速下降的影響。市場環(huán)境不同。目前市場有較為充裕的流動性，支撐指數(shù)的估值水平提升，但隨著我國疫情的防控以及實體經(jīng)濟的復(fù)蘇， 未來流動性有較大概率流入實體經(jīng)濟，從中期維度看，資本市場的流動

26、性預(yù)期大概率會下降。估值水平也會受到流動性的 影響而發(fā)生變化。雖然我們駁斥將估值合理化，但我們認為短期估值水平，并不影響近期的市場表現(xiàn)，因為短期市場對于景氣的反應(yīng)最為強烈， 估值所占權(quán)重相對較小。即便如此，我們也會綜合板塊的估值水平，給我們的投資組合留下更高的安全邊際。小結(jié)：科技股仍是未來市場中長期的重點配臵板塊，看好 5G 和新能源板塊。科技股前期的市場表現(xiàn)，主要反映了板塊的景氣度。 雖然市場受到全球疫情和經(jīng)濟預(yù)期的影響，但我們認為科技板塊在大類行業(yè)對比中，仍然是景氣度最好的一類。展望未來， 我們認為國內(nèi)資本市場較為寬裕的流動性或逐步退出，會對板塊造成較大的影響，但在全球抗疫過程中，國外央行

27、也逐步釋 放流動性，國內(nèi)流動性改變的速度不會過快，但需警惕流動性下降對科技股估值的影響。從主要的投資鏈條看，我們認為 5G 和新能源汽車在科技股中有較高配臵價值。供需結(jié)構(gòu)主導(dǎo)消費行業(yè)景氣變化，關(guān)注低估值板塊圖 10：陸股通累計凈買入金額走勢（億）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 11：陸股通持股市值在不同階段的變化（億）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9在 A 股大幅波動的過程中，陸股通累計凈流入規(guī)模有較大波動，我們統(tǒng)計了陸股通累計流入規(guī)模，可以看到在 1 月 23 日之后， 陸股通呈現(xiàn)出持續(xù)的流入過程，在 2 月 20 日達到近階段累計凈買入最大規(guī)模，

28、隨后開始有凈賣出過程。我們將陸股通近期的表現(xiàn)分為兩個階段，2 月 3 日至 2 月 20 日的凈買入過程，和 2 月 20 日至 3 月 10 日的凈賣出過程，并統(tǒng) 計了陸股通在不同行業(yè)的持股市值。從持股市值的變化來看，雖然在二月的中上旬科技板塊漲幅較高，但陸股通北向資金持股市值變化最大的是食品飲料和醫(yī)藥生物，其次才是計算機、電氣設(shè)備和電子行業(yè)。而隨著陸股通資金的凈流出，醫(yī)藥生物行業(yè)依然呈現(xiàn)出凈買入狀態(tài)，而食品 飲料和 TMT 行業(yè)均有不同程度的市值規(guī)模縮小。從陸股通的配臵上，我們可以看到外資仍然站在中長期的維度，去配臵優(yōu)質(zhì)個股，雖然其中存在交易型資金購買科技股，但 整體的配臵依然以穩(wěn)健的消費

29、股為主，這也是消費股存在長邏輯的表現(xiàn)。圖 12：消費行業(yè)指數(shù)價格走勢（1 月 23 日=1）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 13：消費行業(yè)指數(shù)價格走勢（1 月 23 日=1）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10從消費板塊走勢看，供需格局向好的農(nóng)林牧漁、紡織服裝春節(jié)之后表現(xiàn)最強，醫(yī)藥生物行業(yè)雖然在疫情初期受到較多關(guān)注， 但其后續(xù)表現(xiàn)乏力，主要目前市場仍未找到有效的藥物，或相關(guān)的治療方法和手段對行業(yè)影響較弱。其余的消費行業(yè)表現(xiàn)相 差不大，休閑服務(wù)和家用電器漲幅最弱，主要是受到需求預(yù)期的影響。圖 14：消費行業(yè)指數(shù)市盈率走勢資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心

30、圖 15：消費行業(yè)指數(shù)市盈率走勢資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心小結(jié)：市場供需結(jié)構(gòu)導(dǎo)致行業(yè)分化，關(guān)注低估值消費板塊。消費行業(yè)指數(shù)的市場表現(xiàn)，反應(yīng)了需求格局的變化，供需結(jié)構(gòu)向好的農(nóng) 林牧漁和紡織行業(yè)漲幅最為明顯，休閑服務(wù)市場表現(xiàn)最差。展望未來，我們認為隨著各行業(yè)逐步復(fù)工，市場需求有望陸續(xù)恢 復(fù)，但國外疫情的發(fā)展有不確定性，國內(nèi)也出現(xiàn)輸入型病例，短期內(nèi)依然看空休閑服務(wù)和商貿(mào)零售行業(yè)。農(nóng)林牧漁行業(yè)的供 需格局短期內(nèi)仍難以改變，行業(yè)景氣仍有較強的持續(xù)性，繼續(xù)看好。從估值的維度，我們看好家用電器板塊，其相對估值和 絕對估值都不高，未來或受益于房地產(chǎn)竣工以及消費升級，雖然短期受到需求預(yù)期影響而表現(xiàn)不佳，

31、但中長期的配臵價值較 大。周期股的估值中樞面臨下移，經(jīng)濟預(yù)期壓制行業(yè)表現(xiàn)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11圖 16：PPI 分項數(shù)據(jù)走勢（%）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心中上游原材料板塊的景氣度與價格有較高的相關(guān)性，我們從價格的維度進行基本面分析。2019 年全年主要的上游原材料價格 震蕩走弱，中游鋼鐵價格下行，但水泥和玻璃的價格則震蕩走高，這主要是建材行業(yè)有效的產(chǎn)能收縮以及錯峰生產(chǎn)帶來的。綜合數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，以 PPI 同比變化來看，生產(chǎn)資料的價格同比增速自年中開始持續(xù)的負增長，采掘工業(yè)和原材料工業(yè)也開始 負增長，但是值得注意的是，此輪采掘工業(yè)等上游的價格下行幅度并未超越生產(chǎn)資料。觀察

32、之前數(shù)論 PPI 周期，我們可以看 到采掘工業(yè)的價格彈性更大，上下幅度更大。但是 2019 年的數(shù)據(jù)可以看出，采掘工業(yè)的 PPI 并未穿越原材料。從數(shù)據(jù)的角度可以看到，我們認為目前上游的價格下降的幅度尚不足，這主要是因為供給側(cè)改革，阻礙了上游價格的下降， 但是在經(jīng)濟壓力之下，整體原材料價格持續(xù)下行。這會給中游工業(yè)帶來一定的壓力，因為成本下降幅度不充分。從價格的角度來看，我們認為目前的原材料價格，受到了市場供需結(jié)構(gòu)的沖擊，未來價格恐有進一步下行壓力。在疫情的擴 散預(yù)期加劇下，未來的經(jīng)濟周期，也都會成為壓制產(chǎn)品價格的重要因素。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12圖 17：焦炭和粗鋼消費量走勢資料

33、來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 18：水泥和玻璃產(chǎn)量走勢資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 19：純堿和塑料制品產(chǎn)量走勢資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 20：精煉銅和鋁的消費量走勢資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13從量的角度，我們分析了長周期內(nèi)，我國對于原材料行業(yè)的需求?？梢钥吹皆?2014 年前后，大類原材料的需求均出現(xiàn)了拐點。 我們認為隨著我國工業(yè)化接近完成，未來需求增速會逐漸消失，這會壓制行業(yè)的估值水平。因此，我們認為隨著行業(yè)增長空間的收窄，未來周期品行業(yè)的估值中樞也會下降，歷史對比估值的意義較弱。圖 21：中上游原材料行業(yè)價格走勢（201

34、9.11.1=1）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 22：中游制造業(yè)行業(yè)指數(shù)走勢（2019.11.1=1）資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14我們再從市場表現(xiàn)來分析。從指數(shù)的反應(yīng)來看，原材料行業(yè)板塊的上漲拐點源于 11 月中旬，早于上證綜指和市場整體。我們 認為中上游原材料行業(yè)的上漲，源于 2019 年 11 月初公布的PMI 數(shù)據(jù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，以及中旬公布的工業(yè)增加值回升。數(shù)據(jù)的 好轉(zhuǎn)扭轉(zhuǎn)了市場對于經(jīng)濟的觀點和預(yù)期，周期行業(yè)開始階段性的觸底反彈?；仡櫛藭r主要行業(yè)產(chǎn)品價格以及產(chǎn)銷量，此時市場并未有明顯的價格刺激因素，且中上游原材料板塊的表現(xiàn)較為一致。我們

35、認為此次的反彈主要是反應(yīng)了對于經(jīng)濟的預(yù)期，而非各行業(yè)基本面的變化。周期板塊的表現(xiàn)在 2020 年也開始分層：供給側(cè)改革力度最強的鋼鐵和煤炭行業(yè)表現(xiàn)較為一致，且弱于其余行業(yè)；化工、有色 與建材整體表現(xiàn)較為接近，但隨著基建預(yù)期提升，以及市場對于基建板塊的關(guān)注度增加，建材行業(yè)表現(xiàn)最為突出。反觀中游制造業(yè)，建筑裝飾行業(yè)表現(xiàn)最弱，雖然有基建投資預(yù)期，但在二月中上旬依然弱于其余制造業(yè)。電氣設(shè)備行業(yè)的強 勢表現(xiàn)，主要是新能源設(shè)備的支撐，與科技板塊有聯(lián)動。圖 23：銀行業(yè)市凈率走勢資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心圖 24：房地產(chǎn)行業(yè)市盈率走勢資料來源: 萬得，信達證券研發(fā)中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15金融地產(chǎn)板塊的整體估值都處于歷史的低位，尤其是銀行業(yè)的市凈率，其估值處于歷史的最低位臵。銀行股較低的市凈率，一方面來自于市場對于經(jīng)濟的擔憂，尤其是壞賬率的提升，另一方面是 LPR 改革之后，市場對于降低 企業(yè)融資成本的預(yù)期較