次貸危機(jī)還是大蕭條會(huì)是又一次危機(jī)

1、證券次貸危機(jī)還是大蕭條，會(huì)是又一次危機(jī)嗎？債市啟明系列2020.3.23中信證券研究部核心觀點(diǎn)當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)已經(jīng)由經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)展的第一階段情緒危機(jī)轉(zhuǎn)向了流動(dòng)性危機(jī)的第二階段，在這段時(shí)間市場(chǎng)也越發(fā)關(guān)注本次美國(guó)金融動(dòng)蕩與此前的危機(jī)時(shí)期有著什么樣的異同，此時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上存在哪些差異？本次美國(guó)金融動(dòng)蕩的出路又在哪里？本文將從歷史對(duì)比的視角為大家分析目前全球經(jīng)濟(jì)面臨的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)。明明首席 FICC 分析師S1010517100001章立聰固定收益分析師S1010514110002余經(jīng)緯固定收益分析師S1010517070005大歷史視角下的美國(guó)金融動(dòng)蕩：近期美元流動(dòng)性問(wèn)題持續(xù)受到關(guān)注，從非美銀

2、行交叉貨幣融資缺口來(lái)看，當(dāng)前面臨的美元流動(dòng)性問(wèn)題相較 2008 年更為嚴(yán)重。相較于2008 年的次貸危機(jī)而言，我們認(rèn)為從美股的下跌幅度和趨勢(shì)上來(lái)看，當(dāng)前美股的走勢(shì)變化與 1929 年大蕭條時(shí)期表現(xiàn)更為相近。從原因上來(lái)看，大蕭條時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩盤(pán)也是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，主要在于消費(fèi)信貸掩蓋了消費(fèi)品產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，工資水平落后于不斷上升的生產(chǎn)率，而在投資和消費(fèi)支出減少的沖擊下，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也由此觸發(fā)。然而相較大蕭條時(shí)期，當(dāng)前美國(guó)金融系統(tǒng)聯(lián)系更為緊密，因此流動(dòng)性短缺帶來(lái)的影響范圍料也更廣。不同時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策：近期美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具包括降息、QE、貼現(xiàn)窗口、準(zhǔn)備金、正回購(gòu)、一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PD

3、CF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF）、央行貨幣互換，大部分是 2008 年次貸危機(jī)貨幣政策工具的重啟，但貨幣政策工具的規(guī)模、內(nèi)容等存在區(qū)別。當(dāng)前美國(guó)金融動(dòng)蕩的出路在哪里：從 1929 年美國(guó)大蕭條時(shí)期的政策應(yīng)對(duì)上來(lái)看，本次新冠疫情帶來(lái)的美國(guó)金融動(dòng)蕩或需要貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同，通過(guò)財(cái)政手段從消費(fèi)端施加刺激方能改善市場(chǎng)悲觀預(yù)期。通過(guò)與此前美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的對(duì)比，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)會(huì)推出更多貨幣寬松工具，但在當(dāng)前美國(guó)政府部門(mén)杠桿率的限制下，財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同仍面臨較大的挑戰(zhàn)。債市策略：從大歷史的角度來(lái)看待當(dāng)前美國(guó)金融動(dòng)蕩，我們認(rèn)為相較于由金融體系沖擊引起

4、的次貸危機(jī)，本次實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊帶來(lái)的金融動(dòng)蕩對(duì)美股走勢(shì)的影響與大蕭條時(shí)期更為相似。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的角度，我們認(rèn)為總體來(lái)看本屆美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)較為迅速，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)推出的貨幣政策大部分是 2008 年次貸危機(jī)貨幣政策工具的重啟，但貨幣政策工具的規(guī)模、內(nèi)容等存在區(qū)別。從政策應(yīng)對(duì)上來(lái)看，本次新冠疫情帶來(lái)的美國(guó)金融動(dòng)蕩或需要貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同，但在當(dāng)前美國(guó)政府部門(mén)杠桿率的限制下，財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同仍面臨較大的挑戰(zhàn)。對(duì)于國(guó)內(nèi)債市，總體而言，預(yù)計(jì) 3 月份長(zhǎng)端利率仍有下行空間，我們堅(jiān)持十年國(guó)債到期收益率目標(biāo)區(qū)間2.4%2.6%的判斷不變。 大歷史視角下的美國(guó)金融動(dòng)蕩近期美元流動(dòng)性問(wèn)題持續(xù)受到關(guān)注，從非美銀

5、行交叉貨幣融資缺口來(lái)看，當(dāng)前面臨的美元流動(dòng)性問(wèn)題相較 2008 年更為嚴(yán)重。近期由于市場(chǎng)恐慌情緒導(dǎo)致美元流動(dòng)性持續(xù)緊張，從 VIX 指數(shù)的表現(xiàn)情況來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)恐慌情緒仍處于較高水平，VIX 指數(shù)位于 65 左右。而從 FRA/OIS 利差反映的美元流動(dòng)性情況來(lái)看，當(dāng)前美元流動(dòng)性問(wèn)題仍難以解決。對(duì)于本次美國(guó)金融市場(chǎng)危機(jī)，從非美銀行交叉貨幣融資缺口的數(shù)據(jù)來(lái)看，根據(jù) IMF 在 2019 年發(fā)布的文章Global Banks May Grow More Vulnerable to a Dollar Disruption中披露的數(shù)據(jù)，當(dāng)前非美銀行交叉貨幣融資缺口約為 1.4 萬(wàn)億美元，而這一缺口在

6、2008 年一季度約為 0.9 萬(wàn)億美元左右，交叉貨幣融資缺口的大幅擴(kuò)大也反映了當(dāng)前面臨的美元流動(dòng)性問(wèn)題相較 2008 年更為嚴(yán)重。圖 1：VIX 指數(shù)VIX指數(shù)9080706050403020100資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部圖 2：FRA/OIS 利差VIX指數(shù)9080706050403020100資料來(lái)源：Bloomberg，中信證券研究部圖 3：非美銀行交叉貨幣融資缺口持續(xù)擴(kuò)大資料來(lái)源：Global Banks May Grow More Vulnerable to a Dollar Disruptionfrom IMF目前很多研究將當(dāng)前美國(guó)金融動(dòng)蕩的局面與次貸危機(jī)相對(duì)

7、比，但我們認(rèn)為二者之間存在較大區(qū)別。從危機(jī)的起點(diǎn)來(lái)看，2008 年次貸危機(jī)起源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和加息背景下的金融市場(chǎng)沖擊，次貸市場(chǎng)的崩潰。從當(dāng)前美國(guó)金融市場(chǎng)面臨的動(dòng)蕩局面與美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)期的導(dǎo)火索來(lái)看，我們可以看出兩次動(dòng)蕩的起因并不相同。次貸危機(jī)發(fā)生的背景是美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以后，2001 年開(kāi)始隨著美聯(lián)儲(chǔ)為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)連續(xù) 14 次降息至 1%的 48年來(lái)歷史低位，而在低利率的背景之下，美國(guó)住房市場(chǎng)快速發(fā)展，房地產(chǎn)市場(chǎng)的興起催生了次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張。在房地產(chǎn)市場(chǎng)的帶動(dòng)之下，2004 年后美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，美國(guó)通脹預(yù)期也逐漸攀升，因此美聯(lián)儲(chǔ)2004 至2007 三年內(nèi)經(jīng)歷了17 次加息至

8、5.25%，然而加息的影響帶動(dòng)相關(guān)利率的上升，提高了融資成本，同時(shí)在此期間美國(guó)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始轉(zhuǎn)向下行，次級(jí)貸款者在浮動(dòng)利率的機(jī)制之下無(wú)法償還高額的貸款，次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)違約，次級(jí)抵押貸款公司風(fēng)險(xiǎn)抬升，伴隨著作為抵押品的房產(chǎn)不斷被收回，房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求減少但供給卻有所增加，這刺穿了 2000 年以來(lái)不斷積聚的房地產(chǎn)泡沫，次貸危機(jī)由此展開(kāi)。圖 4：美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率7.006.005.004.003.002.001.000.00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 5：美國(guó)制造業(yè) PMI 指數(shù)美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI65.0060.0055.00

9、50.0045.0040.0035.002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-0130.00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部本次美國(guó)面臨的金融動(dòng)蕩則源于新冠疫情的全球蔓延而帶來(lái)全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p，直接對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)

10、產(chǎn)生了沖擊。當(dāng)前美國(guó)面臨的金融動(dòng)蕩則起源于 2020 年開(kāi)年以來(lái)最大的“黑天鵝”事件新冠疫情對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，2020 年一季度隨著新冠肺炎由國(guó)內(nèi)爆發(fā)并不斷向海外擴(kuò)散，當(dāng)前全球除中國(guó)以外新冠肺炎累計(jì)確診病例達(dá)到了 23 萬(wàn)人，而在新冠疫情的影響以及各國(guó)的疫情管控之下全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了拖累。次貸危機(jī)以后，在美國(guó)幾輪 QE 的強(qiáng)刺激之下，美國(guó)杠桿率發(fā)生了部門(mén)之間的騰挪，居民部門(mén)杠桿率緩慢下降，然而與之對(duì)應(yīng)的美國(guó)非金融企業(yè)和政府部門(mén)杠桿率持續(xù)攀升。在新冠疫情的影響下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨著極高的不確定性，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的升溫使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格回落，而美股的下跌使得美國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿問(wèn)題顯

11、現(xiàn)，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增大。同時(shí)伴隨著近幾年美國(guó)資管類機(jī)構(gòu)逐漸興起，諸如 ETF 等被動(dòng)型基金在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，其交易方向的一致性進(jìn)一步加強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下跌趨勢(shì)，由此引發(fā)了美國(guó)金融市場(chǎng)當(dāng)前的動(dòng)蕩局面。圖 6：全球新冠肺炎確診病例（人）全國(guó):確診病例:新冠肺炎:累計(jì)值全球(不含中國(guó)):確診病例:新冠肺炎:累計(jì)值250,000200,000150,000100,00050,0000資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 7：美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)與美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)率美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù):季趨勢(shì)調(diào)整后的美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)率（右軸）3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.

12、001,000.00500.003.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%2000-032000-122001-092002-062003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-09-6.00%資料來(lái)源：Wind，BEA，中信證券研究部圖 8：美國(guó)各部門(mén)杠桿率情況（%）杠

13、桿率:居民部門(mén):美國(guó)杠桿率:非金融企業(yè)部門(mén):美國(guó)杠桿率:政府部門(mén):美國(guó)100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.001951-121954-041956-081958-121961-041963-081965-121968-041970-081972-121975-041977-081979-121982-041984-081986-121989-041991-081993-121996-041998-082000-122003-042005-082007-122010-042012-082014-122017-042019-080.00

14、資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部相較于 2008 年的次貸危機(jī)而言，我們認(rèn)為從美股的下跌幅度和趨勢(shì)上來(lái)看，當(dāng)前美股的走勢(shì)變化與 1929 年大蕭條時(shí)期表現(xiàn)更為相近。從近期美股的表現(xiàn)來(lái)看，進(jìn)入 3 月以后美股在時(shí)隔 23 年之后首次觸發(fā)熔斷機(jī)制，這也在當(dāng)時(shí)引起了市場(chǎng)的高度關(guān)注，然而隨著時(shí)間不斷推進(jìn)，美股在接下來(lái)的兩周之內(nèi)又再次觸發(fā)了三次熔斷，兩周四次的熔斷表現(xiàn)也讓市場(chǎng)意識(shí)到本輪的美股下跌與 2008 年有所不同。從近階段美股的表現(xiàn)來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前美股的走勢(shì)變化與 1929 年的大蕭條時(shí)期表現(xiàn)相近。美股標(biāo)普 500 指數(shù)在今年的 2月 19 日?qǐng)?bào)收 3386.15 點(diǎn)，達(dá)到近階段的高點(diǎn)位置，此

15、后美股便開(kāi)始趨勢(shì)性下行，截至 3月 20 日標(biāo)普 500 指數(shù)已達(dá)到 2304.92 點(diǎn)，下跌幅度為 31.9%。大蕭條時(shí)期，美國(guó)標(biāo)普 500指數(shù)在 1929 年 9 月 16 日達(dá)到 31.86 的高點(diǎn)，10 月 24 日“黑色星期四”美股遭遇重挫，隨后在 11 月 13 日下跌至 17.66 點(diǎn)，下跌幅度為 44.6%，因此從下跌的幅度和趨勢(shì)上來(lái)看，當(dāng)前美股的走勢(shì)變化與 1929 年大蕭條時(shí)期較為相近。圖 9：大蕭條時(shí)期和當(dāng)前的美國(guó)標(biāo)普 500 走勢(shì)標(biāo)普1929.1.2-1930.10.31標(biāo)普2019.5.15-至今（右軸）33.0031.0029.0027.0025.0023.0021

16、.0019.0017.0015.003,500.003,300.003,100.002,900.002,700.002,500.002,300.001929-01-021929-02-021929-03-021929-04-021929-05-021929-06-021929-07-021929-08-021929-09-021929-10-021929-11-021929-12-021930-01-021930-02-021930-03-021930-04-021930-05-021930-06-021930-07-021930-08-021930-09-021930-10-022,100.

17、00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部從原因上來(lái)看，大蕭條時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩盤(pán)也是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，主要在于消費(fèi)信貸掩蓋了消費(fèi)品產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，工資水平落后于不斷上升的生產(chǎn)率，而在投資和消費(fèi)支出減少的沖擊下，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也由此觸發(fā)。從 1929 年大蕭條產(chǎn)生的原因來(lái)看，大蕭條以前隨著新機(jī)器不斷應(yīng)用于生產(chǎn)過(guò)程當(dāng)中，20 世紀(jì) 20 年代美國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值提升接近 50%，然而與機(jī)器提升生產(chǎn)效率相對(duì)應(yīng)的是，部分工人的工作被機(jī)器取代，工業(yè)工人人數(shù)并沒(méi)有隨著工業(yè)產(chǎn)值的提升而增加。部分因技術(shù)進(jìn)步而失業(yè)的工人轉(zhuǎn)向了工資水平較低的服務(wù)行業(yè)，工資水平落后于不斷上升生產(chǎn)率的矛盾也就逐漸積累。然而在這種背景下，美國(guó)分期付

18、款代表的消費(fèi)信貸卻掩蓋了消費(fèi)品產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，在消費(fèi)信貸的擴(kuò)展之下，消費(fèi)品市場(chǎng)容納了超額的消費(fèi)需求，然而這種方式顯然無(wú)法一直持續(xù)下去，1929 年至 1930 年，投資和消費(fèi)支出減少了大約一百五十億美元，投資與消費(fèi)支出的減少使得產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題顯現(xiàn)出來(lái)，而前期通過(guò)消費(fèi)信貸進(jìn)行過(guò)剩產(chǎn)能吸收的脆弱性也由此顯現(xiàn)，大蕭條因此被觸發(fā)。然而相較大蕭條時(shí)期，當(dāng)前美國(guó)金融系統(tǒng)聯(lián)系更為緊密，因此流動(dòng)性短缺帶來(lái)的影響范圍也更廣。大蕭條時(shí)期美國(guó)許多銀行是獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的，在流動(dòng)性危機(jī)到來(lái)時(shí)，部分銀行財(cái)力有限難以應(yīng)對(duì)沖擊。而在部分流動(dòng)性較差的銀行倒閉時(shí)，恐慌情緒便會(huì)向外擴(kuò)散，帶動(dòng)其他銀行產(chǎn)生擠兌效應(yīng)，從而引起金融系統(tǒng)的連鎖反

19、應(yīng)。而從當(dāng)前情況來(lái)看，現(xiàn)在的美國(guó)金融系統(tǒng)聯(lián)系更為緊密，因此流動(dòng)性短缺帶來(lái)的影響范圍也更廣。 不同時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策近期美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策工具包括降息、QE、貼現(xiàn)窗口、準(zhǔn)備金、正回購(gòu)、一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF）、央行貨幣互換，大部分是 2008 年次貸危機(jī)貨幣政策工具的重啟，但貨幣政策工具的規(guī)模、內(nèi)容等存在區(qū)別。2020 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)在兩周時(shí)間內(nèi)連續(xù)兩次緊急降息，合計(jì) 150bp。2020 年 3 月 3 日，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間 50bp，至 1.00-1.25%，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金率（IOER）下調(diào)

20、 50 個(gè)基點(diǎn)至 1.1%。3 月 15 日，美聯(lián)儲(chǔ)緊急宣布降息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下降 100bp 至 0%-0.25%，這是美聯(lián)儲(chǔ)史上規(guī)模最大的單日降息幅度。次貸危機(jī)時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)自 2006 年年中開(kāi)始至 2008 年底共計(jì) 10 次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限由 5.25%下調(diào)至 0.25%，下調(diào)幅度達(dá) 500bp。對(duì)比而言，次貸危機(jī)時(shí)期降息幅度更大。1929-1932年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，胡佛總統(tǒng)也采取了降息舉措，1931 年初降息至 1.5%歷史最低，但市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，加息和降息反復(fù)，降息收效甚微。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)與其他國(guó)家央行進(jìn)行貨幣互換緩解離岸美元流動(dòng)性緊張局勢(shì)。根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備法第 14 條，美聯(lián)

21、儲(chǔ)可以與他國(guó)央行簽署貨幣互換協(xié)議，協(xié)議簽署需符合聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的政策和程序。2020 年 3 月 15 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布提高與其他國(guó)家央行的貨幣互換額度，與加拿大央行、英國(guó)央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行宣布協(xié)同行動(dòng)，具體措施包括降低美元流動(dòng)性互換協(xié)議利率 25bp、提供更長(zhǎng)期限的美元流動(dòng)性操作、將每周的貨幣互換操作頻率增加至每日等。3 月 19 日，美聯(lián)儲(chǔ)與另外 9 家中央銀行建立了臨時(shí)的美元流動(dòng)性互換安排，具體來(lái)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)與澳大利亞、巴西、韓國(guó)、墨西哥、新加坡和瑞典分別達(dá)成不超過(guò) 600 億美元的新互換安排，與丹麥、挪威和新西蘭各分別達(dá)成 300 億美元的安排；互換持續(xù)時(shí)間

22、至少為六個(gè)月，總計(jì) 4,500 億美元。在 2007 年至 2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)共與 14 個(gè)國(guó)家或地區(qū)簽署貨幣互換協(xié)議，總額 6200 億美元。2007 年 12 月 12 日至 2008 年 9 月 17 日，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行、瑞士國(guó)家銀行簽署了雙邊美元互換，多次擴(kuò)大互換規(guī)模。2008 年 9 月 18 日至 10 月 12 日，美聯(lián)儲(chǔ)新增了與日本、英格蘭、加拿大、澳大利亞、丹麥、瑞典及挪威等發(fā)達(dá)國(guó)家央行的雙邊美元互換，擴(kuò)大互換協(xié)議規(guī)模。2008 年 10 月，美聯(lián)儲(chǔ)不斷擴(kuò)大與各央行互換協(xié)議的規(guī)模，新增了與巴西、韓國(guó)等新興市場(chǎng)央行的美元互換。至 2010 年 2 月 1 日，危機(jī)

23、逐漸穩(wěn)定下來(lái)，但是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)仍然較弱，美聯(lián)儲(chǔ)多次延長(zhǎng)協(xié)議期限。美聯(lián)儲(chǔ)重啟貼現(xiàn)窗口，并采取降準(zhǔn)等措施支持銀行信貸。貼現(xiàn)窗口一直是美聯(lián)儲(chǔ)的常規(guī)貨幣政策工具，其使用需要得到財(cái)政部批準(zhǔn)。美聯(lián)儲(chǔ)自 2020 年 3 月 16 日起將銀行貼現(xiàn)窗口的基本利率下調(diào) 150 個(gè)基點(diǎn)至 0.25%，并將貸款期限延長(zhǎng)至 90 天；將數(shù)千家銀行的存款準(zhǔn)備金率降低至零；允許銀行動(dòng)用其資本和流動(dòng)性緩沖。3 月 18 日，美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口借款金額上升至 280 億美元，而在一周前規(guī)模僅有 1100 萬(wàn)美元。次貸危機(jī)早期，美聯(lián)儲(chǔ)就重啟了貼現(xiàn)窗口。2007 年 8 月 17 日，美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率下調(diào)了 50 個(gè)基點(diǎn)，至 5.

24、75%；2007 年 8 月 22 日，當(dāng)時(shí)的美國(guó)四大銀行通過(guò)再貼現(xiàn)窗口借款 5 億美元。1929-1933 經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期同樣也采取了貼現(xiàn)窗口，美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率自 6%降至 3.5%。重啟 QE。2020 年 3 月 15 日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將開(kāi)展新一輪 7000 億美元的量化寬松計(jì)劃，即 QE4，未來(lái)幾個(gè)月將增持 5000 億美元的美國(guó)國(guó)債和 2000 億美元的機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券（MBS），并保持本金再投資。次貸危機(jī)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)的 QE 開(kāi)啟較晚，在降息空間觸底、重啟或新設(shè)各類常規(guī)貨幣政策工具之后，美聯(lián)儲(chǔ)才開(kāi)啟 QE1。QE1 自 2008 年 11月持續(xù)至 2010 年，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)累計(jì) 1.

25、725 億美元，以 MBS 為主，包括 1.25 萬(wàn)億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券、1750 億美元聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債、3000 億美元的中長(zhǎng)期國(guó)債。此次 QE4 相比 QE1 規(guī)模差距較大，而購(gòu)買(mǎi)種類構(gòu)成上都包括 MBS 和國(guó)債，但 2008 年以 MBS的購(gòu)買(mǎi)為主。聯(lián)邦儲(chǔ)備法規(guī)定，美聯(lián)儲(chǔ)只可以購(gòu)買(mǎi)政府債券、機(jī)構(gòu)債券等，MBS 也在可購(gòu)買(mǎi)范圍內(nèi)，但是美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債和股票。重啟一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）、商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）和貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF）。根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備法第 13 條第 3 款，美聯(lián)儲(chǔ)在獲得財(cái)政部批準(zhǔn)后可以創(chuàng)設(shè)特別融資工具，在“非常時(shí)期和緊急情況下”為銀行以外的實(shí)

26、體提供貸款。貨幣基金持有商業(yè)票據(jù)與企業(yè)流動(dòng)性息息相關(guān)，流動(dòng)性短缺的狀況下商業(yè)票據(jù)的清算則會(huì)隱含較大的風(fēng)險(xiǎn)，2008 年 9 月雷曼兄弟破產(chǎn)后金融危機(jī)全面爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備法第 13 條第 3 款創(chuàng)設(shè)了一系列商業(yè)票據(jù)相關(guān)的貨幣政策工具。2008 年 3 月 16 日，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF），9 月 14 日其抵押品范圍擴(kuò)大至三方回購(gòu)市場(chǎng)中兩大清算銀行下所有可接受的抵押品；2010 年 2 月 1 日，PDCF 結(jié)束。2008 年 10 月27 日，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF），應(yīng)對(duì)雷曼兄弟破產(chǎn)后市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，截至 2009 年 1 月美聯(lián)儲(chǔ)收到 3 個(gè)月期商業(yè)

27、票據(jù) 3500 億美元，推動(dòng)商業(yè)票據(jù)融資利率恢復(fù)到較為正常的水平；2010 年 4 月 26 日 CPFF 余額清零。2008 年 10 月 21 日，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)貨幣市場(chǎng)投資者融資工具（MMIFF），向私人企業(yè)出借 5400 億美元資金。2020 年 3 月 17 日，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備法第 13 條第 3 款重啟商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制（CPFF）和一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）。CPFF 通過(guò)特殊目的載體（SPV）為商業(yè)票據(jù)發(fā)行方提供流動(dòng)性，通過(guò) SPV 購(gòu)買(mǎi) A1/P1 評(píng)級(jí)的票據(jù)，利率為 3 個(gè)月期隔夜指數(shù)掉期利率加上 200bp，運(yùn)作時(shí)間 1 年。同時(shí)，為了保護(hù)美聯(lián)儲(chǔ)免受信貸損失，財(cái)政部

28、提供 100 億美元作為保障。本次重啟的 CPFF 和 2008 年相比，利率定價(jià)基準(zhǔn)均為 OIS，但前者的加點(diǎn)幅度為 200bp。高于 2008 年利率水平。而 PDCF 將提供隔夜和最長(zhǎng) 90 天期限的信貸，擔(dān)保品包括商業(yè)票據(jù)、市政債券和股票等。財(cái)政部部長(zhǎng)努欽表示，預(yù)計(jì) CPFF將支持 1 萬(wàn)億美元的信貸市場(chǎng)。2020 年 3 月 18 日美聯(lián)儲(chǔ)推出貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF），存款儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)可通過(guò) MMLF 獲得美聯(lián)儲(chǔ)的貸款，擔(dān)保品為該金融機(jī)構(gòu)從貨幣市場(chǎng)共同基金收購(gòu)的高級(jí)別資產(chǎn)，財(cái)政部將通過(guò)財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金為 MMLF 提供 100 億美元的信用擔(dān)保，該工具將一直持續(xù)到 202

29、0 年 9 月。3 月 20 日，美聯(lián)儲(chǔ)在 MMLF 擔(dān)保品中加入市政債，這也是該工具與 2008 年相比的主要差別。波士頓聯(lián)儲(chǔ)將通過(guò)貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利工具（MMLF）增加市政債貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性，為合格的金融機(jī)構(gòu)提供貸款。自 1970 年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有購(gòu)買(mǎi)過(guò)市政債。美聯(lián)儲(chǔ)直接向?qū)嶓w企業(yè)貸款。聯(lián)邦儲(chǔ)備法第 13 條第 3 款規(guī)定：在不尋常和緊急情況下，如果有五個(gè)或以上美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員表決同意，美聯(lián)儲(chǔ)可以向“任何個(gè)人、合伙企業(yè)或公司機(jī)構(gòu)”提供資金。這一條款來(lái)自 1929-1933 年經(jīng)濟(jì)蕭條，由于大蕭條期間銀行擠兌現(xiàn)象嚴(yán)重，1932 年，美國(guó)國(guó)會(huì)在聯(lián)邦儲(chǔ)備法中增加第 13 條第 3 款。1

30、932 年至 1936年，美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)這一條款向?qū)嶓w企業(yè)發(fā)放了 123 筆貸款。1933 年 3 月羅斯福上任后，國(guó)會(huì)通過(guò)了1933 年緊急銀行法，允許美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)任何系統(tǒng)重要性銀行以任意資產(chǎn)為抵押品貸款，向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，這被認(rèn)為是結(jié)束大蕭條的最重要措施。在 2008 年次貸危機(jī)中，美聯(lián)儲(chǔ) 5 次利用聯(lián)邦儲(chǔ)備法第 13 條第 3 款發(fā)放定向貸款，包括貝爾斯登和 AIG等公司，2008 年 9 月至 11 月共計(jì) 3 次向 AIG 提供超過(guò) 2000 億美元的貸款。而本次危機(jī)到目前為止，美聯(lián)儲(chǔ)尚未使用該條款對(duì)企業(yè)進(jìn)行定向貸款，但是利用該條款重啟了 2008年創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具 CPFF 等。除上文提

31、到的貨幣政策工具外，2008 年次貸危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)也新設(shè)了許多貨幣政策工具。2007 年 12 月 12 日，美聯(lián)儲(chǔ)新設(shè)定期拍賣工具（TAF），允許儲(chǔ)蓄性金融機(jī)構(gòu)通過(guò)拍賣確定的利率獲得短期資金。2008 年 3 月 11 日，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立定期證券出借工具（TSLF），用國(guó)庫(kù)券與一級(jí)交易商進(jìn)行債券互換，包括聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券（RMBS）等，國(guó)庫(kù)券總值 2000 億美元，期限 28 天。2008 年 9 月 19 日，美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立貨幣市場(chǎng)互助基金商業(yè)票據(jù)支持資產(chǎn)的流動(dòng)性工具（AMLF），向銀行發(fā)行無(wú)追索權(quán)貸款，讓銀行購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)支持的資產(chǎn)。2008 年 11 月 25 日，美

32、聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF），由紐約聯(lián)儲(chǔ)為合格的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持有者提供 2000 億美元無(wú)追索權(quán)抵押貸款，美國(guó)財(cái)政部將從 7000 億美元“問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃”（TARP）中，撥出200 億美元用于 TALF 的第一批資產(chǎn)收購(gòu)。表 1：不同時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)比類型近期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具次貸危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具1929-1933 經(jīng)濟(jì)大蕭條期間貨幣政策工具時(shí)間內(nèi)容時(shí)間內(nèi)容時(shí)間內(nèi)容下調(diào)政策利率2020 年 3 月 32 次 緊 急 降 息2006 年年中降 息 10 次 合 計(jì) 1929 年 9 月加息至 6%后連續(xù)日-3 月 15 日150bp，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至0

33、-0.25%。-2008 年 12月500bp，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo) 區(qū)間 下 調(diào) 至0-0.25%。-1931 年 5 月降息，1931 年 3-5月降息至 1.5%，此后被迫加息央行貨幣互換2020 年 3 月15 日；2020 年 3 月19 日提高央行貨幣互換額度，降低互換協(xié)議利率 25bp ；新 建立 4500 億美元美元流2007 年12 月至2008 年10月美聯(lián)儲(chǔ)共與 14 個(gè)國(guó)家簽署貨幣互換協(xié)議，總額 6200 億美元?jiǎng)有曰Q安排貼現(xiàn)窗口2020 年 3 月將銀行貼現(xiàn)窗口的基2007 年 8 月美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率下調(diào)1929年美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)率自16 日本利率下調(diào) 150 個(gè)基點(diǎn)至 0

34、.25%，并將貸款期限延長(zhǎng)至 90 天17 日了 50 個(gè)基點(diǎn)至 5.75%，貼現(xiàn)窗口貸款期限延長(zhǎng)至 90 天。-1930 年6%降至 3.5%。直接針對(duì)工商企業(yè)貸款2008 年 9 月-11 月美聯(lián)儲(chǔ)共計(jì) 3 次向AIG提供超過(guò) 2000 億美元的貸款1932-1936 年年1932-1936 年，美聯(lián)儲(chǔ)向?qū)嶓w企業(yè)發(fā)放 123 筆貸款一級(jí)交易商信貸機(jī)制（PDCF）2020 年 3 月17 日重啟 PDCF。提供隔夜和最長(zhǎng) 90 天期限的信貸，擔(dān)保品包括2008 年 3 月16 日 -2010年 2 月 1 日設(shè)立 PDCF，抵押品范圍擴(kuò)大至三方回購(gòu)市場(chǎng)中兩大清算銀行下商業(yè)票據(jù)、市政債券所有可

35、接受的抵押品和股票等。商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）2020 年 3 月17 日重啟 CPFF，財(cái)政部提供 100 億美元作為保障；CPFF 利率高于2008 年利率水平。2008 年10 月27 日 -2010年 4 月 26 日創(chuàng)設(shè) CPFF，截至 2009年 1 月美聯(lián)儲(chǔ)收到 3 個(gè)月期商業(yè)票據(jù) 3500 億美元貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具 （MMLF）2020 年 3 月18 日美聯(lián)儲(chǔ)推出 MMLF，財(cái)政部通過(guò)財(cái)政部外匯穩(wěn)定基金為MMLF提供 100 億美元的信2008 年10 月21 日美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)貨幣市場(chǎng)投資者融資工具 （MMIFF），向私人企業(yè)出借 5400 億美元資用擔(dān)保。金。市政債

36、的購(gòu)買(mǎi)2020 年 3 月20 日美聯(lián)儲(chǔ)在 MMLF 擔(dān)保品中加入市政債，自 1970 年來(lái)首次購(gòu)買(mǎi)市政債定期拍賣工具 （TAF）2007 年12 月12 日美聯(lián)儲(chǔ)新設(shè) TAF定期證券出借工2008 年 3 月美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立 TSLF，總具（TSLF）11 日值 2000 億美元貨幣市場(chǎng)互助基金商業(yè)票據(jù)支持資產(chǎn)的流動(dòng)性工具（AMLF）定期資產(chǎn)支持證券（TALF）QE2020 年 3 月15 日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部美 聯(lián) 儲(chǔ) 宣 布 開(kāi) 展7000 億美元 QE4，增持 5000 億美元國(guó)債和 2000 億美元MBS2008 年 9 月19 日2008 年 11 月25 日2008 年

37、 11 月-至 2010 年設(shè)立 AMLF，向銀行發(fā)行無(wú)追索權(quán)貸款，讓銀行購(gòu)買(mǎi)商業(yè)票據(jù)支持的資產(chǎn)。設(shè)立 TALF，由紐約聯(lián)儲(chǔ)為合格的資產(chǎn)證券化 產(chǎn) 品 持 有 者 提 供 2000 億美元無(wú)追索權(quán)抵押貸款QE1 規(guī)模累計(jì)1.725 億美元，以 MBS 為主 當(dāng)前美國(guó)金融動(dòng)蕩的出路在哪里從 1929 年美國(guó)大蕭條時(shí)期的政策應(yīng)對(duì)上來(lái)看，本次新冠疫情帶來(lái)的美國(guó)金融動(dòng)蕩或 需要貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同，通過(guò)財(cái)政手段從消費(fèi)端施加刺激方能改善市場(chǎng)悲觀預(yù)期。大蕭條時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束的原因在于羅斯福上臺(tái)以后，通過(guò)國(guó)會(huì)制定了緊急銀行法令、全國(guó)工業(yè)復(fù)興法、農(nóng)業(yè)調(diào)整法、社會(huì)保障法案等法案，通過(guò)美國(guó)財(cái)政實(shí)施了包括公

38、共基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)財(cái)政政策刺激，在 1934 年大幅增加財(cái)政支出增加27 億美元，從而扭轉(zhuǎn)了大蕭條危機(jī)。從 1929 年美國(guó)大蕭條時(shí)期的經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)方法來(lái)看，我們認(rèn)為來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊單純依靠貨幣政策恐難以逆轉(zhuǎn)，在貨幣政策提供流動(dòng)性支持的同時(shí)，需要財(cái)政政策的協(xié)同發(fā)力從消費(fèi)端給予刺激，從而修復(fù)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。圖 10：大蕭條時(shí)期美國(guó)標(biāo)普 500 走勢(shì)美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部通過(guò)與此前美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的對(duì)比，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)會(huì)推出更多貨幣寬松工具，但當(dāng)前美國(guó)政府部門(mén)杠桿率的限制下，財(cái)政與貨幣政策

39、的協(xié)同仍面臨較大的挑戰(zhàn)。通過(guò)與 此前美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期的對(duì)比，我們認(rèn)為后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)推出更多的貨幣寬松工具，包括在次貸危機(jī)已使用但目前仍未推出的直接針對(duì)工商企業(yè)貸款，TAF，TSLF，AMLF，TALF等。而通過(guò)大蕭條時(shí)期美國(guó)應(yīng)對(duì)政策的歸納，我們認(rèn)為結(jié)束當(dāng)前美國(guó)面臨的金融動(dòng)蕩問(wèn)題或需要財(cái)政政策配合貨幣政策的實(shí)施，從美國(guó)政府部門(mén)杠桿率的角度來(lái)看，目前美國(guó)政府部門(mén)杠桿率為 98.7%，政府部門(mén)負(fù)債高企，在這樣的背景之下，財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同或面臨較大的挑戰(zhàn)。圖 11：美國(guó)政府部門(mén)杠桿率（%）杠桿率:政府部門(mén):美國(guó)100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0

40、010.001951-121954-041956-081958-121961-041963-081965-121968-041970-081972-121975-041977-081979-121982-041984-081986-121989-041991-081993-121996-041998-082000-122003-042005-082007-122010-042012-082014-122017-042019-080.00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 資金面市場(chǎng)回顧2020 年 3 月 20 日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體下行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 個(gè)月分

41、別變動(dòng)了-4.98bps、-11.18bps、-11.67bps、2.82bps 和-30.4bps 至 0.86%、 1.65%、1.85%、2.56%和 2.13%。國(guó)債到期收益率全面下行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動(dòng)-1.71bps、-0.81bps、-3.29bps、-4.84bps 至 1.87%、2.24%、2.52%、2.68%。上證綜指上漲 1.61%至 2745.62，深證成指上漲 1.30%至 10150.13，創(chuàng)業(yè)板指上漲 1.06%至 1,915.05。央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，2020 年 3 月 20 日不開(kāi)展逆回購(gòu)操作?！玖鲃?dòng)

42、性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè) 2017 年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF 等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2019 年 12 月對(duì)比 2016 年 12 月 M0累計(jì)增加 5,825.88 億元，外匯占款累計(jì)下降 7,071.31 億元、財(cái)政存款累計(jì)增加 13,233.08億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。圖 12：2018 年 1 月 23 日至 2020 年 3 月 20 日公開(kāi)

43、市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控（億元）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 13：2017 年 1 月 1 日至 2020 年 3 月 20 日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)（億元）資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部圖 14：2020 年 3 月 20 日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于 2017 年年末值變化百分比資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧3 月 20 日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，平價(jià)指數(shù)收于 85.51 點(diǎn)，上漲 0.43%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 114.89 點(diǎn)，上漲 0.93%。225 支上市可交易轉(zhuǎn)債，201 支上漲，24 支下跌。其中，凱發(fā)轉(zhuǎn)債（63.07%）、英聯(lián)轉(zhuǎn)債（31.40%）、萬(wàn)順

44、轉(zhuǎn)債（20.30%）領(lǐng)漲，泰晶轉(zhuǎn)債（-36.23%）、通光轉(zhuǎn)債（-24.38%）、新天轉(zhuǎn)債（-20.76%）領(lǐng)跌。223 支可轉(zhuǎn)債正股， 除重慶建工、先導(dǎo)智能、鴻達(dá)興業(yè)、雅化集團(tuán)、博彥科技、科森科技、久其軟件、湖北廣電和國(guó)禎環(huán)保橫盤(pán)外，163 支上漲，51支下跌。其中，長(zhǎng)城科技（10.03%）、萬(wàn)達(dá)信息（10.02%）、英聯(lián)股份（9.99%）領(lǐng)漲，新天藥業(yè)（-10.01%）、深南電路（-7.70%）、大業(yè)股份（-7.53%）領(lǐng)跌?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)上周全球市場(chǎng)進(jìn)入流動(dòng)性沖擊承壓階段，多數(shù)資產(chǎn)遭到拋售。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)雖然韌性猶在，依舊受到拖累。相比而言轉(zhuǎn)債市場(chǎng)更為堅(jiān)挺，正股調(diào)整下溢價(jià)率被動(dòng)走闊，實(shí)際上周

45、中提供了較為明顯的結(jié)構(gòu)性行情。去年我們撰寫(xiě)的轉(zhuǎn)債基礎(chǔ)研究系列之二十三：轉(zhuǎn)債分析框架的完善：中周期視角下的新指標(biāo)（20190403）中提供了短期市場(chǎng)情緒把控的指標(biāo)，也提示了短期博弈的機(jī)會(huì)，市場(chǎng)客戶多有關(guān)注，具體算法在專題報(bào)告中皆有詳細(xì)分析。這背后的核心在于，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是權(quán)益市場(chǎng)情緒的放大器，而當(dāng)前這又是左右市場(chǎng)走勢(shì)的核心因素，把握這一邏輯也就順而找到了對(duì)應(yīng)的機(jī)會(huì)。指標(biāo)上溢價(jià)率反而被動(dòng)走闊，轉(zhuǎn)債的性價(jià)比仍舊尷尬。這是由于近期市場(chǎng)的常態(tài)并無(wú)太多新意。我們?cè)俅沃厣晷枰龊贸掷m(xù)坦然面對(duì)的準(zhǔn)備。實(shí)際上考慮到溢價(jià)率的堅(jiān)挺，我們認(rèn)為當(dāng)前的市場(chǎng)并不會(huì)給轉(zhuǎn)債提供一個(gè)過(guò)長(zhǎng)的布局時(shí)間，轉(zhuǎn)債的價(jià)格合適了就可以去參與，我們

46、期待未來(lái)幾周還能提供一個(gè)更為合適的價(jià)格，若正股還在布局期那么轉(zhuǎn)債也更不用過(guò)于急迫。估值方面總體盡量低溢價(jià)率為方向，但是當(dāng)前這一狀況下太過(guò)糾結(jié)也沒(méi)有必要。市場(chǎng)核心就是對(duì)于正股做判斷，去博弈短期的波動(dòng)。當(dāng)前還在轉(zhuǎn)債市場(chǎng)交易的投資者正在與權(quán)益市場(chǎng)的預(yù)期博弈，在一個(gè)尷尬的邊緣跳舞，在性價(jià)比高低的邊際交易，而觀望的投資者則唯有在波動(dòng)中抓住一個(gè)性價(jià)比滿足預(yù)期的機(jī)會(huì)。我們的策略就是去判斷這個(gè)預(yù)期，設(shè)定這個(gè)反映要求的閾值。回歸策略方面，配置邏輯將從疫情的擾動(dòng)向中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的預(yù)期逐步切換。我們判斷全球市場(chǎng)波動(dòng)短期仍將持續(xù)，就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，關(guān)注復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)邊際改善的行業(yè)，以及潛在政策對(duì)沖的方向，例如穩(wěn)就業(yè)及內(nèi)需相

47、關(guān)受益行業(yè)，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期新舊基建及相關(guān)科技龍頭依舊是全年配置主線。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn) 2、常汽轉(zhuǎn)債、太極轉(zhuǎn)債、福特轉(zhuǎn)債、至純轉(zhuǎn)債、白電轉(zhuǎn)債、希望轉(zhuǎn)債、顧家轉(zhuǎn)債、烽火轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注順豐轉(zhuǎn)債、百姓轉(zhuǎn)債、鼎勝轉(zhuǎn)債、兄弟轉(zhuǎn)債、博威轉(zhuǎn)債、深南轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債、孚日轉(zhuǎn)債、索發(fā)轉(zhuǎn)債、仙鶴轉(zhuǎn)債和銀行轉(zhuǎn)債。風(fēng)險(xiǎn)因素市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。 股票市場(chǎng)表 2：市場(chǎng)概況代碼簡(jiǎn)稱收盤(pán)價(jià)日變化（%）成交額（億）成交額同比變化（%）000001.SH上證指數(shù)2,745.621.612815.83-14.81399001.SZ深證成指10,150.1

48、31.304354.59-11.48399300.SZ滬深 3003,653.221.79399005.SZ中小板指6,635.790.71399006.SZ創(chuàng)業(yè)板指1,915.051.06000016.SH上證 502,628.422.28資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部表 3：行業(yè)漲跌幅榜每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）消費(fèi)者服務(wù)3.99電子-0.40建材3.76農(nóng)林牧漁0.13食品飲料3.66計(jì)算機(jī)0.17醫(yī)藥2.66電力設(shè)備及新能源0.26房地產(chǎn)2.43鋼鐵0.71每日漲幅前五板塊日漲跌幅（%）每日跌幅前五板塊日漲跌幅（%）海南旅游島5.53芯片國(guó)產(chǎn)化-1

49、.72在線旅游3.82特高壓-0.88醫(yī)藥電商3.67去 IOE-0.54垃圾發(fā)電3.34智能交通-0.48黃金珠寶3.33衛(wèi)星導(dǎo)航-0.42資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部表 4：概念板塊漲跌幅榜資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表 5：可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)名稱收盤(pán)價(jià)日變化（%）中證轉(zhuǎn)債指數(shù)353.101.44平價(jià)指數(shù)85.510.43轉(zhuǎn)債指數(shù)114.890.93名稱簡(jiǎn)稱收盤(pán)價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬(wàn)）110031.SH航信轉(zhuǎn)債122.292.449.51110033.SH國(guó)貿(mào)轉(zhuǎn)債112.791.390.83110034.SH九州轉(zhuǎn)債118.751.2511.89110038.SH濟(jì)

50、川轉(zhuǎn)債116.561.270.91110041.SH蒙電轉(zhuǎn)債114.971.214.24110042.SH航電轉(zhuǎn)債118.652.083.14110043.SH無(wú)錫轉(zhuǎn)債107.240.2811.45110044.SH廣電轉(zhuǎn)債166.0215.137.54110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債103.35-0.616.98113008.SH電氣轉(zhuǎn)債114.071.324.47113009.SH廣汽轉(zhuǎn)債115.300.350.85113011.SH光大轉(zhuǎn)債117.502.3570.94113012.SH駱駝轉(zhuǎn)債109.791.292.00113013.SH國(guó)君轉(zhuǎn)債118.811.1818.59113014.S

51、H林洋轉(zhuǎn)債108.881.074.23113016.SH小康轉(zhuǎn)債103.060.860.84113017.SH吉視轉(zhuǎn)債107.610.981.31113019.SH玲瓏轉(zhuǎn)債127.002.428.04113502.SH嘉澳轉(zhuǎn)債117.143.018.24113503.SH泰晶轉(zhuǎn)債232.67-36.2357.56113504.SH艾華轉(zhuǎn)債127.331.072.31113505.SH杭電轉(zhuǎn)債116.063.1066.39113508.SH新鳳轉(zhuǎn)債108.850.740.63113509.SH新泉轉(zhuǎn)債123.961.252.30113510.SH再升轉(zhuǎn)債138.29-3.7896.7711351

52、1.SH千禾轉(zhuǎn)債137.144.7010.90113514.SH威帝轉(zhuǎn)債148.265.4954.24113515.SH高能轉(zhuǎn)債129.863.645.47113516.SH蘇農(nóng)轉(zhuǎn)債108.490.921.16113517.SH曙光轉(zhuǎn)債131.03-1.8711.91113518.SH顧家轉(zhuǎn)債121.573.652.18123002.SZ國(guó)禎轉(zhuǎn)債130.813.5820.80123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債113.002.262.02資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部表 6：可轉(zhuǎn)債個(gè)券名稱簡(jiǎn)稱收盤(pán)價(jià)（元）漲跌幅（%）成交額（千萬(wàn)）123007.SZ道氏轉(zhuǎn)債116.703.830.95123010.S

53、Z博世轉(zhuǎn)債121.004.323.16123011.SZ德?tīng)栟D(zhuǎn)債114.994.353.55123012.SZ萬(wàn)順轉(zhuǎn)債145.0020.30177.85123013.SZ橫河轉(zhuǎn)債196.00-4.40150.18123014.SZ凱發(fā)轉(zhuǎn)債215.0163.07383.97123015.SZ藍(lán)盾轉(zhuǎn)債133.3214.0572.44127003.SZ海印轉(zhuǎn)債109.390.872.71127004.SZ模塑轉(zhuǎn)債219.486.05344.26127005.SZ長(zhǎng)證轉(zhuǎn)債119.801.8810.58127006.SZ敖東轉(zhuǎn)債110.000.715.70127007.SZ湖廣轉(zhuǎn)債120.992.544

54、.75128010.SZ順昌轉(zhuǎn)債106.800.751.57128012.SZ輝豐轉(zhuǎn)債101.400.602.01128013.SZ洪濤轉(zhuǎn)債103.090.581.58128014.SZ永東轉(zhuǎn)債106.881.412.44128015.SZ久其轉(zhuǎn)債108.172.065.18128016.SZ雨虹轉(zhuǎn)債144.885.0025.44128017.SZ金禾轉(zhuǎn)債118.773.754.32128018.SZ時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債109.401.291.34128019.SZ久立轉(zhuǎn) 2118.221.260.47128021.SZ兄弟轉(zhuǎn)債131.243.43103.07128022.SZ眾信轉(zhuǎn)債106.501.26

55、14.32128023.SZ亞太轉(zhuǎn)債101.800.981.60128025.SZ特一轉(zhuǎn)債118.764.156.57128026.SZ眾興轉(zhuǎn)債104.190.9616.90128028.SZ贛鋒轉(zhuǎn)債127.851.6324.16128029.SZ太陽(yáng)轉(zhuǎn)債132.003.083.77128030.SZ天康轉(zhuǎn)債162.480.5717.96128032.SZ雙環(huán)轉(zhuǎn)債104.001.263.58128033.SZ迪龍轉(zhuǎn)債109.301.961.31128034.SZ江銀轉(zhuǎn)債111.300.405.48128035.SZ大族轉(zhuǎn)債107.701.229.66128036.SZ金農(nóng)轉(zhuǎn)債131.108.3

56、725.53128037.SZ巖土轉(zhuǎn)債105.662.406.38128039.SZ三力轉(zhuǎn)債140.007.7121.08128040.SZ華通轉(zhuǎn)債118.513.347.52128041.SZ盛路轉(zhuǎn)債194.00-13.3762.71128042.SZ凱中轉(zhuǎn)債114.692.595.23128043.SZ東音轉(zhuǎn)債231.00-13.8395.22128044.SZ嶺南轉(zhuǎn)債111.802.100.51128045.SZ機(jī)電轉(zhuǎn)債122.301.341.75128046.SZ利爾轉(zhuǎn)債112.981.870.78113520.SH百合轉(zhuǎn)債147.354.352.45名稱簡(jiǎn)稱收盤(pán)價(jià)（元）漲跌幅（%）成

57、交額（千萬(wàn)）128048.SZ張行轉(zhuǎn)債117.901.6411.02113519.SH長(zhǎng)久轉(zhuǎn)債111.851.442.32113521.SH科森轉(zhuǎn)債136.547.557.97110047.SH山鷹轉(zhuǎn)債114.111.262.21113020.SH桐昆轉(zhuǎn)債120.701.309.92110046.SH圓通轉(zhuǎn)債100.23-1.1638.54128049.SZ華源轉(zhuǎn)債111.651.611.96123017.SZ寒銳轉(zhuǎn)債116.503.2811.53127008.SZ特發(fā)轉(zhuǎn)債253.00-3.9949.20128050.SZ鈞達(dá)轉(zhuǎn)債122.60-1.93147.89110048.SH福能轉(zhuǎn)債11

58、7.720.195.23113524.SH奇精轉(zhuǎn)債109.582.661.91128051.SZ光華轉(zhuǎn)債127.00-4.4874.15113525.SH臺(tái)華轉(zhuǎn)債109.781.751.12128052.SZ凱龍轉(zhuǎn)債228.62-16.8857.58110050.SH佳都轉(zhuǎn)債137.57-1.2618.43123018.SZ溢利轉(zhuǎn)債136.992.999.46113526.SH聯(lián)泰轉(zhuǎn)債136.954.003.10113527.SH維格轉(zhuǎn)債104.011.134.56128053.SZ尚榮轉(zhuǎn)債283.3011.10940.35128054.SZ中寵轉(zhuǎn)債121.003.423.68113021.S

59、H中信轉(zhuǎn)債108.930.4510.14113528.SH長(zhǎng)城轉(zhuǎn)債111.827.4261.98128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債109.894.0811.71123019.SZ中來(lái)轉(zhuǎn)債106.451.2822.59110051.SH中天轉(zhuǎn)債124.912.33136.92123021.SZ萬(wàn)信轉(zhuǎn) 2168.6016.1641.46113022.SH浙商轉(zhuǎn)債118.472.2211.80123020.SZ富祥轉(zhuǎn)債190.5512.87115.03110052.SH貴廣轉(zhuǎn)債120.191.283.99128057.SZ博彥轉(zhuǎn)債126.500.065.50128059.SZ視源轉(zhuǎn)債129.602.173.

60、11128055.SZ長(zhǎng)青轉(zhuǎn) 2114.200.4410.62110053.SH蘇銀轉(zhuǎn)債112.000.8921.06127011.SZ中鼎轉(zhuǎn) 2111.501.090.20110055.SH伊力轉(zhuǎn)債111.391.111.06128058.SZ拓邦轉(zhuǎn)債131.600.4624.81123022.SZ長(zhǎng)信轉(zhuǎn)債165.000.5518.03110056.SH亨通轉(zhuǎn)債130.030.5644.56123023.SZ迪森轉(zhuǎn)債106.452.862.08123024.SZ岱勒轉(zhuǎn)債112.984.639.60113530.SH大豐轉(zhuǎn)債109.961.320.47123025.SZ精測(cè)轉(zhuǎn)債135.90-1