理財(cái)子公司與券商如何深度合作

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 為何銀行要大力發(fā)展資管業(yè)務(wù)5 HYPERLINK l _TOC_250016 資管業(yè)務(wù)或是銀行轉(zhuǎn)型的重要途徑5 HYPERLINK l _TOC_250015 我國(guó)銀行資管業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮? HYPERLINK l _TOC_250014 理財(cái)子公司加大權(quán)益配置是趨勢(shì)，將成賣方研究的增量市場(chǎng)8 HYPERLINK l _TOC_250013 理財(cái)子公司已具備與券商全面合作的條件8 HYPERLINK l _TOC_250012 海外銀行資管公司配置權(quán)益資產(chǎn)比例較高9 HYPERLINK l _TOC_250011 理財(cái)子公司未來(lái)或加大權(quán)

2、益資產(chǎn)配置14 HYPERLINK l _TOC_250010 理財(cái)子公司是券商研究的增量市場(chǎng)17 HYPERLINK l _TOC_250009 券商資管與理財(cái)子公司委外合作縱深化，研究亦是核心18 HYPERLINK l _TOC_250008 理財(cái)子公司委外的幾種模式18 HYPERLINK l _TOC_250007 券商爭(zhēng)取委外份額需和研究所聯(lián)動(dòng)20 HYPERLINK l _TOC_250006 券商投行和理財(cái)子公司合作大有可為20 HYPERLINK l _TOC_250005 理財(cái)子公司管理身份的轉(zhuǎn)變或催生新機(jī)遇20 HYPERLINK l _TOC_250004 定增業(yè)務(wù)或迎

3、來(lái)新發(fā)展22 HYPERLINK l _TOC_250003 真股權(quán)類項(xiàng)目未來(lái)或較快增長(zhǎng)22 HYPERLINK l _TOC_250002 債轉(zhuǎn)股以存量貸款轉(zhuǎn)股為主23 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：理財(cái)子公司或是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的重要載體24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示25圖表目錄圖 1：經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，工業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一引擎（ ）5圖 2：2012 年以前，銀行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張便可帶來(lái)可觀的利潤(rùn)增長(zhǎng)5圖 3：2015 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力逐漸從投資向消費(fèi)過渡（ ）5圖 4：我國(guó)商業(yè)銀行業(yè) ROE 和歸母凈利增速持續(xù)下滑（ ）5圖 5：

4、全球資管行業(yè)收入及 AUM 增長(zhǎng)平穩(wěn)6圖 6：德意志銀行 2018 資管業(yè)務(wù) ROE 顯著高于其他板塊6圖 7：UBS 2018 資管板塊 ROE 最高6圖 8：摩根大通 2018 資產(chǎn)財(cái)富管理板塊 ROE 最高6圖 9：中國(guó)銀行業(yè)資管收入占營(yíng)收比重遠(yuǎn)低于海外7圖 10：海外 AUM/GDP 明顯高于中國(guó)8圖 11：理財(cái)子公司業(yè)務(wù)范圍大于銀行資管部（截至 2019 年底）9圖 12：銀行理財(cái)中權(quán)益資產(chǎn)占比較低9圖 13：銀行非保本理財(cái)中權(quán)益類產(chǎn)品存續(xù)余額很低（億元）9圖 14：歐洲各國(guó)資管公司類型分布圖（截至 2017 年末）10圖 15：歐洲國(guó)家資管機(jī)構(gòu)各類資產(chǎn)投資占比（截至 2019 年底

5、， ）10圖 16：歐洲國(guó)家資管機(jī)構(gòu)各類資產(chǎn)投資占比（截至 2017 年底）10圖 17：摩根大通權(quán)益類投資占比高11圖 18：道富環(huán)球權(quán)益類投資占比很高11圖 19：紐約梅隆銀行權(quán)益類資產(chǎn)占比高11圖 20：UBS 權(quán)益投資占比高11圖 21：摩根大通資管零售客戶資產(chǎn)占 AUM 比例低11圖 22：UBS 資管零售客戶資產(chǎn)占 AUM 比例低11圖 23：紐約梅隆銀行零售客戶資產(chǎn)占 AUM 比例低12圖 24：2018 年中國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品零售客戶占比超 6 成12圖 25：摩根大通資管投資地區(qū)以北美為主12圖 26：道富環(huán)球投資地區(qū)以美洲為主12圖 27：法國(guó)外貿(mào)銀行投資地區(qū)兼顧歐洲和美國(guó)12

6、圖 28：UBS 資管板塊員工人數(shù)較多（個(gè)）13圖 29：德意志銀行財(cái)富資管板塊員工占比高（個(gè)）13圖 30：摩根大通資管板塊人數(shù)及占比逐年升高（個(gè)）13圖 31：A 股機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比持續(xù)提升（自由流通市值）14圖 32：中國(guó)債券市場(chǎng)除銀行外的機(jī)構(gòu)投資者占比提升14圖 33：上市銀行理財(cái)收入在資管新規(guī)后下滑嚴(yán)重（億元）15圖 34：理財(cái)產(chǎn)品剛兌一般分三種形式16圖 35：社融中非標(biāo)融資自 18 年以來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)（億元）16圖 36：理財(cái)子公司投資領(lǐng)域比公募基金要廣（截至 2019 年底）16圖 37：美國(guó)共同基金管理費(fèi)率持續(xù)下行17圖 38：券商分倉(cāng)傭金總額逐年減少（億元）17圖 39

7、：FOF 無(wú)法作為銀行委外的形式19圖 40：MOM 可以接受銀行委外19圖 41：“產(chǎn)品式”委外是銀行理財(cái)?shù)某Ｒ娦问?19圖 42：純通道在強(qiáng)監(jiān)管下日漸減少19圖 43：投顧式委外有利雙方投研團(tuán)隊(duì)交流19圖 44：委外機(jī)構(gòu)應(yīng)明白理財(cái)子公司的需求痛點(diǎn)20圖 45：1H19 非保本理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置以債券為主20圖 46：理財(cái)子公司成立后面臨管理身份的轉(zhuǎn)變21圖 47：定增是理財(cái)子公司參與較多的資本市場(chǎng)項(xiàng)目22圖 48：銀行一般通過投貸聯(lián)動(dòng) VC 投資23圖 49：明股實(shí)債是目前銀行股權(quán)投資的主要形式23圖 50：私募基金規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)23圖 51：私募股權(quán)基金占大頭23圖 52：債轉(zhuǎn)股能降低企業(yè)破

8、產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)24表 1：理財(cái)子公司杠桿率高于銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)6表 2：2018 年底全球資管公司 AUM 前 20 名有 7 家是銀行系（單位：百萬(wàn)美元）7表 3：對(duì)理財(cái)投非標(biāo)監(jiān)管的限制政策16表 4：定增新規(guī)各方面均有所放松22表 5：截至 2020 年 1 月 12 日，已有 16 家銀行理財(cái)子公司獲批籌建，11 家開業(yè)（億元）.24表 6：中國(guó)私人銀行資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）招行排名第一（單位：億元）25表 7：中國(guó)私人銀行客戶數(shù)量排名建行第一25為何銀行要大力發(fā)展資管業(yè)務(wù)資管業(yè)務(wù)或是銀行轉(zhuǎn)型的重要途徑中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整已開始，金融服務(wù)轉(zhuǎn)型較為緊迫。以 2009 年為分界點(diǎn)，前 20 年第二產(chǎn)業(yè)推動(dòng)著

9、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，對(duì) GDP 貢獻(xiàn)率高達(dá) 50 以上。這段時(shí)期，銀行業(yè)通過對(duì)第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)房地產(chǎn)基建等）投放傳統(tǒng)信貸來(lái)擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，取得了可觀的利潤(rùn)增長(zhǎng)。14 年后， 第三產(chǎn)業(yè)崛起，反超第二產(chǎn)業(yè)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力金融與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。 國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化也意味著相應(yīng)金融服務(wù)的轉(zhuǎn)型。圖 1：經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，工業(yè)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一引擎（ ）圖 2：2012 年以前，銀行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張便可帶來(lái)可觀的利潤(rùn)增長(zhǎng)80.070.060.050.040.030.020.010.01992-031993-101995-051996-121998-072000-022001-092003-042004-1120

10、06-062008-012009-082011-032012-102014-052015-122017-072019-020.0GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:第一產(chǎn)業(yè)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:第二產(chǎn)業(yè)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:第三產(chǎn)業(yè)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)增速第二產(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始改變454035302520151050這一時(shí)期，商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張便可帶來(lái)可觀的利潤(rùn)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)稅后利潤(rùn)同比增速資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所過去國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)以對(duì)公信貸（服務(wù)大中型企業(yè)）為主。當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力從投資逐漸向消費(fèi)過渡，銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)需做出相應(yīng)的調(diào)整，作為消費(fèi)主體的個(gè)

11、人和小微企業(yè)重 要性將大大提升，個(gè)人財(cái)富的增長(zhǎng)也極大刺激了資產(chǎn)保值增值的需求。參照海外經(jīng)驗(yàn)，零售業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)是銀行業(yè)未來(lái)轉(zhuǎn)型的重要方向。圖 3：2015 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力逐漸從投資向消費(fèi)過渡（ ）圖 4：我國(guó)商業(yè)銀行業(yè) ROE 和歸母凈利增速持續(xù)下滑（ ） GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:消費(fèi)GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:投資GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:凈出口120.060100.05080.04060.03040.02020.02009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-0

12、32018-122019-090.0101Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q19-20.00-40.0-60.0年化ROE歸母凈利潤(rùn)同比增速資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所資管行業(yè)的 ROE 顯著高于商業(yè)銀行業(yè)的 ROE。在新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換之際，商業(yè)銀行的 ROE 和凈利潤(rùn)增速面臨持續(xù)下滑的境地，而資管行業(yè)擁有輕資本、資金利用效率高等屬性，其ROE 水平顯著高于依賴傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的銀行業(yè)。從德意志銀行、UBS、摩根大通銀行來(lái)看， 其資管板塊的 R

13、OE 均高于其他業(yè)務(wù)板塊 ROE。截至 2018 年底，全球資管業(yè)行業(yè)總收入為2790 億美元，AUM 約為 74.3 萬(wàn)億美元。圖 5：全球資管行業(yè)收入及 AUM 增長(zhǎng)平穩(wěn)圖 6：德意志銀行 2018 資管業(yè)務(wù)ROE 顯著高于其他板塊300250200150100500Revenue ($ billion)AUM ($ trillion) Revenue yoy右軸AUM yoy右軸152010181651401210-58-106-1542-200資料來(lái)源：citywireamericas，bcg，slideshare，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖 7：UB

14、S 2018 資管板塊 ROE 最高圖 8：摩根大通 2018 資產(chǎn)財(cái)富管理板塊 ROE 最高3535303025252020151015510050資產(chǎn)管理財(cái)富管理 公司及零售投行資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所在當(dāng)前趨勢(shì)下，我國(guó)銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)束縛越來(lái)越多，且難以突圍。一是規(guī)模擴(kuò)張限制， 隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行，M2 增速趨于平穩(wěn)，疊加 MPA 考核約束，銀行規(guī)模增速越來(lái)越低；二是資本限制，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)屬于重資本業(yè)務(wù)，杠桿率較低，資本充足率對(duì)業(yè)務(wù)構(gòu)成限制； 三是監(jiān)管限制，監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)厲，監(jiān)管套利空間越來(lái)越??；四是不良資產(chǎn)限制。宏觀經(jīng)濟(jì)下行讓

15、銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露增加。相較之下，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資本成本負(fù)擔(dān)小，資金利用效率高， 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)小，沒有償付風(fēng)險(xiǎn)。此外，資管行業(yè)的高 ROE 屬性，或能提高銀行股的 EPS， 進(jìn)而提振銀行估值。表 1：理財(cái)子公司杠桿率高于銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)杠桿限制政策文件杠桿倍數(shù)銀行表內(nèi)商業(yè)銀行資本充足率管理辦法8-12X理財(cái)子公司商業(yè)銀行理財(cái)子公司凈資本管理辦法（試行）（標(biāo)準(zhǔn)類資產(chǎn)）信托公司信托公司條例（意見征求稿）8-20X公募基金公開募集開放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理子基金子公司公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定資料來(lái)源：中國(guó)信托網(wǎng)，銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，證券會(huì)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所50-100X我國(guó)銀

16、行資管業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿薮笤谫Y管業(yè)務(wù)眾多優(yōu)勢(shì)吸引下，全球資管行業(yè)發(fā)展迅速，銀行系資管公司更是占據(jù)重要位置。截至 2018 年末，全球資管公司按規(guī)模排名的前 20 名中，有 7 家是銀行系，按 AUM 排名分別為 3、6、7、13、15、16、19，加總 AUM 在前 20 名中占比達(dá) 28.2 。這表明在全球范圍來(lái)看，銀行系資管公司是不可或缺的存在。表 2：2018 年底全球資管公司 AUM 前 20 名有 7 家是銀行系（單位：百萬(wàn)美元）名稱AUM國(guó)別母公司性質(zhì)BlackRock（貝萊德）5,975,818美國(guó)基金系Vanguard Group(美國(guó)先鋒集團(tuán))4,866,611美國(guó)基金系Stat

17、e Street Global（道富環(huán)球）2,511,297美國(guó)銀行系Fidelity Investments（富達(dá)投資）2,424,697美國(guó)基金系A(chǔ)llianz Group（安聯(lián)集團(tuán)）2,242,972德國(guó)保險(xiǎn)系J.P. Morgan Chase（摩根大通）1,987,000美國(guó)銀行系Bank of New York Mellon（紐約梅隆銀行）1,722,000美國(guó)銀行系A(chǔ)MUNDI（東方匯理）1,714,466法國(guó)基金系Capital Group（美國(guó)資本集團(tuán)）1,677,381美國(guó)基金系A(chǔ)XA Group（法國(guó)安盛集團(tuán)）1,628,579法國(guó)保險(xiǎn)系Goldman Sachs Grou

18、p（高盛）1,542,000美國(guó)投行系Prudential Financial（保德信）1,377,269美國(guó)保險(xiǎn)系Deutsche Bank（德意志銀行）1,301,633德國(guó)銀行系Legal & General Group（英國(guó)法通保險(xiǎn)）1,288,660英國(guó)保險(xiǎn)系UBS（瑞銀集團(tuán)）1,222,839瑞士銀行系BNP PARIBAS（法國(guó)巴黎銀行）1,175,816法國(guó)銀行系Northern Trust Asset Mgmt.（北方信托）1,069,400美國(guó)基金系Wellington Mgmt.（威靈頓管理公司）1,003,389美國(guó)基金系Wells Fargo（富國(guó)銀行）964,700

19、美國(guó)銀行系T. Rowe Price（普信集團(tuán)）962,300美國(guó)基金系資料來(lái)源：Willis Towers Watson，天風(fēng)證券研究所相較國(guó)內(nèi)銀行，海外頭部銀行的資管板塊占營(yíng)收比例明顯更高。截至 2018 年底，摩根大通、富國(guó)、道富、紐約梅隆資管板塊營(yíng)收占比分別為 12.6 、19 、16.3 、24.9 ，法國(guó)外貿(mào)銀行更是高達(dá) 36.7 ，而我國(guó)的工行、建行、農(nóng)行、中行、交行、郵儲(chǔ)銀行這一指標(biāo)分 別為 3.57 、4.12 、3.5 、4.01 、1.31 、3.42 ，提升空間巨大。資管業(yè)務(wù)收入占比高的銀行估值明顯優(yōu)于依賴傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的銀行。圖 9：中國(guó)銀行業(yè)資管收入占營(yíng)收比重遠(yuǎn)低于海

20、外40353025201510502001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018摩根大通道富環(huán)球紐約梅隆德意志銀行法國(guó)巴黎銀行瑞士聯(lián)合銀行富國(guó)銀行法國(guó)外貿(mào)銀行工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國(guó)銀行交通銀行郵儲(chǔ)銀行資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所我國(guó) AUM/GDP 值顯著低于國(guó)外。AUM/GDP 值的高低昭示一個(gè)國(guó)家直接融資比例的高低。截至 2018 年底，我國(guó) AUM/GDP 約為 96 ，低于歐洲的 134 ，與北美的 245 更是差距巨大（2017 年

21、）。十九大報(bào)告指出：“我國(guó)要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重”。 我們預(yù)計(jì)中國(guó)未來(lái)或迎來(lái)股權(quán)投資大時(shí)代，AUM/GDP 值有望持續(xù)提升，促進(jìn)資管業(yè)務(wù)大 發(fā)展。圖 10：海外 AUM/GDP 明顯高于中國(guó)3002502001501005002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018北美 AuM/GDP歐洲 AuM/GDP中國(guó) AuM/GDP資料來(lái)源：EFAMA，世界銀行，中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Willis Towers Watson，前瞻產(chǎn)業(yè)研究所，天風(fēng)證券研究所理財(cái)子公司加大權(quán)益配置是趨勢(shì)，將成賣方研究的增量市場(chǎng)理財(cái)子公司已

22、具備與券商全面合作的條件理財(cái)子公司或成券商重要戰(zhàn)略客戶。在理財(cái)子公司尚未誕生之際，銀行資管部（理財(cái)子公司前身）因不是獨(dú)立法人，很多綜合事務(wù)（招標(biāo)、招聘、合同簽訂等）不可獨(dú)立開展，因此與券商合作相對(duì)較少（主要是與券商資管條線進(jìn)行委外合作）。理財(cái)子公司開業(yè)之后， 除綜合事務(wù)權(quán)限自主外，其業(yè)務(wù)范圍也比資管部期間擴(kuò)大了許多，已具備了和券商全面合 作的條件。例如，理財(cái)子公司投資非標(biāo)資產(chǎn)只要求滿足不高于理財(cái)產(chǎn)品余額 35 ，限制比資管部少；理財(cái)子公司銷售起點(diǎn)無(wú)限制，面簽可遠(yuǎn)程，可直接投資股票可發(fā)行分級(jí)產(chǎn)品等等。這些變化都是上層為了監(jiān)管透明化和防范風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)銀行成立理財(cái)子公司而給的福利。圖 11：理財(cái)子公司

23、業(yè)務(wù)范圍大于銀行資管部（截至 2019 年底）資料來(lái)源：關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見，天風(fēng)證券研究所投研能力建設(shè)、資管委外、投行業(yè)務(wù)是理財(cái)子公司和券商合作的三大領(lǐng)域。投研體系（尤其是權(quán)益資產(chǎn)）薄弱是理財(cái)子公司最大的痛點(diǎn)，過去因人數(shù)和支付體系的限制，券商研究 所對(duì)銀行資管部服務(wù)近乎是一片空白。資產(chǎn)管理委外是對(duì)過去業(yè)務(wù)的延續(xù)，但理財(cái)子公司時(shí)期，委外有了新的變化。理財(cái)子公司投行業(yè)務(wù)因管理身份的轉(zhuǎn)變，券商研究獲得的機(jī)會(huì)和待遇或優(yōu)于過去。我們就這三大領(lǐng)域合作一一展開論述。理財(cái)子公司配置權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)模決定了券商研究所對(duì)其服務(wù)的深度。國(guó)內(nèi)券商研究所的盈 利模式主要來(lái)自投資機(jī)構(gòu)的股票分倉(cāng)傭金（模式成

24、熟，兌現(xiàn)快）。因此，理財(cái)子公司配置 權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)模是券商最為關(guān)注的點(diǎn)，這也決定了券商研究所對(duì)理財(cái)子公司服務(wù)的深度。截至 1H19，我國(guó)銀行業(yè)非保本理財(cái)余額 22.18 萬(wàn)億元，其中純權(quán)益類產(chǎn)品僅有 700 億元，投向權(quán)益類資產(chǎn)占比為 9.25 這 9.25 包含股權(quán)類資產(chǎn)（大多為明股實(shí)債，真實(shí)股權(quán)投資也很少）、定增優(yōu)先級(jí)、兩融收益權(quán)等，投向二級(jí)股票市場(chǎng)的很少，我們測(cè)算約在 2 -2.5左右。那未來(lái)理財(cái)子公司能有多大比例配置權(quán)益類資產(chǎn)？我們嘗試從海外資管公司視角來(lái) 展望這個(gè)問題。圖 12：銀行理財(cái)中權(quán)益資產(chǎn)占比較低圖 13：銀行非保本理財(cái)中權(quán)益類產(chǎn)品存續(xù)余額很低（億元）1285010800875

25、067004265006002013 2014 2015 2016 2017 2018 1H191M192M193M194M195M191H19資料來(lái)源：中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告 1H19，天風(fēng)證券研究所注意：18-2019 分母為非保本理財(cái)，此報(bào)告由銀行業(yè)理財(cái)托管中心發(fā)布資料來(lái)源：中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告 1H19，天風(fēng)證券研究所海外銀行資管公司配置權(quán)益資產(chǎn)比例較高從歐洲方面來(lái)看，一個(gè)國(guó)家銀行系資管公司的占比或與其國(guó)家股票資產(chǎn)投資成反向比例關(guān)系。從歐洲資管機(jī)構(gòu)分布來(lái)看，一個(gè)國(guó)家銀行系資管公司占比越高，其資產(chǎn)投向股票的比例就越低，例如土耳其、奧地利等國(guó)。而一個(gè)國(guó)家獨(dú)立系資管公司占比越高，其資產(chǎn)投向

26、股票的比例就越高，例如英國(guó)、比利時(shí)、羅馬尼亞、保加利亞等。圖 14：歐洲各國(guó)資管公司類型分布圖（截至 2017 年末）土耳其奧地利葡萄牙德國(guó)克羅地亞比利時(shí)意大利斯洛文尼亞羅馬尼亞匈牙利 希臘捷克共和國(guó)保加利亞法國(guó)波蘭英國(guó)020406080100銀行保險(xiǎn)其他/獨(dú)立的資料來(lái)源：EFAMA，天風(fēng)證券研究所圖 15：歐洲國(guó)家資管機(jī)構(gòu)各類資產(chǎn)投資占比（截至 2019 年底， ）圖 16：歐洲國(guó)家資管機(jī)構(gòu)各類資產(chǎn)投資占比（截至 2017 年底）利時(shí)德國(guó) 班牙法國(guó)荷蘭瑞士冰島挪威萄牙英國(guó)大利德國(guó)301518192819165811108172319192076781586丹 麥 1 10平均1213本國(guó)權(quán)益

27、國(guó)外權(quán)益?zhèn)鶛?quán)42414038332827242320181713131211比其他西現(xiàn)金債葡券意權(quán)益羅 保 英 比 丹 希 德 克 意 法 匈 奧 捷 葡 西 土馬 加 國(guó) 利 麥 臘 國(guó) 羅 大 國(guó) 牙 地 克 萄 班 耳不動(dòng)產(chǎn)/財(cái)產(chǎn) 現(xiàn)金多元投資尼 利時(shí)亞 亞地 利利 利亞牙 牙 其資料來(lái)源：Mercer，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：EFAMA，天風(fēng)證券研究所在全球范圍來(lái)看，頭部銀行系資管公司的權(quán)益類資產(chǎn)投資比例遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)銀行。截至 2018 年底，專注托管和資管業(yè)務(wù)的道富環(huán)球投資權(quán)益資產(chǎn)占比高達(dá) 61.5 ，道富也是 AUM 最大的銀行系資管公司；摩根大通投資權(quán)益資產(chǎn)占比為 19.3 、UB

28、S 為 36.5 ，紐約梅隆銀行占比為 25.3 ；法國(guó)巴黎銀行資管業(yè)務(wù)中權(quán)益投資占比 7（不含財(cái)富管理中權(quán)益資產(chǎn)）。德意 志銀行2014 年投資權(quán)益資產(chǎn)占比為16.5 ，法國(guó)外貿(mào)銀行2011 年投資權(quán)益資產(chǎn)占比 15.3 。 無(wú)論歐美，海外銀行系資管公司的權(quán)益投資占比均遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)非保本理財(cái)權(quán)益類占比，原 因何在？我們認(rèn)為是客戶結(jié)構(gòu)（資金來(lái)源）起決定性作用。圖 17：摩根大通權(quán)益類投資占比高圖 18：道富環(huán)球權(quán)益類投資占比很高1009080706050403020102002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

29、20180100908070605040302010200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180權(quán)益類固收類流動(dòng)資產(chǎn)多元投資權(quán)益類 固收類 多元投資 現(xiàn)金類 另類投資 其他資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所圖 19：紐約梅隆銀行權(quán)益類資產(chǎn)占比高圖 20：UBS 權(quán)益投資占比高100806040200200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018權(quán)益類固收類現(xiàn)金另類投資1008

30、060402002015201620172018權(quán)益類固收類多元資產(chǎn)另類投資資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所全球頭部銀行資管公司的資金來(lái)源以機(jī)構(gòu)和高凈值客戶為主。專注托管與資管業(yè)務(wù)的紐約梅隆銀行零售客戶占比從 2004 年的 22.5 一路降至 2017 年的 5；綜合性大行摩根大通自2004 年以來(lái)零售客戶占比有所上升，但 2018 年占比仍然只有 25.6 ，其私人銀行客戶占比達(dá) 27.8 ；UBS 零售客戶占比從 2015 年的 41.08 降至 38.03 。機(jī)構(gòu)與高凈值客戶對(duì)收益 率的要求通常比零售客戶高，風(fēng)險(xiǎn)偏好也更高；相較而

31、言，國(guó)內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品的客戶超 60 是 零售客戶，這類客戶尋求的理財(cái)幾乎是定期存款的替代品，風(fēng)險(xiǎn)偏好很低，這也是海外銀 行資管公司權(quán)益類投資占比遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)的根源。圖 21：摩根大通資管零售客戶資產(chǎn)占 AUM 比例低圖 22：UBS 資管零售客戶資產(chǎn)占AUM 比例低1009080706050403020100200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018零售機(jī)構(gòu)私人銀行10090807060504030201002015201620172018機(jī)構(gòu)零售資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所圖 23

32、：紐約梅隆銀行零售客戶資產(chǎn)占 AUM 比例低圖 24：2018 年中國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品零售客戶占比超 6 成100908070605040302010010080604020020142015201620172018機(jī)構(gòu)共同基金零售一般個(gè)人類銀行同業(yè)類私人銀行類機(jī)構(gòu)專屬類高資產(chǎn)凈值類 金融同業(yè)類資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告，天風(fēng)證券研究所頭部銀行資管公司投資地區(qū)以本土和美國(guó)為主，兼顧全球化。截至 2018 年底，摩根大通投資美洲的資產(chǎn)占比為 70.8 ，投資歐洲、中東及非洲占比為 17.9 ；道富環(huán)球這兩項(xiàng)占比為 68.9 和 16.8 ；法國(guó)外貿(mào)銀行投資歐洲

33、地區(qū)占比為 51.7 ，投資美國(guó)地區(qū)占比 48.3 。圖 25：摩根大通資管投資地區(qū)以北美為主圖 26：道富環(huán)球投資地區(qū)以美洲為主1008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018100806040200北美歐洲、中東及非洲亞太拉美及加勒比美洲歐洲、中東及非洲亞太資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所圖 27：法國(guó)外貿(mào)銀行投資地區(qū)兼顧歐洲和美國(guó)10090807060504030201002008200920102011 2012 2013201420152016 2017 2018歐洲美國(guó)亞太資料來(lái)源：

34、公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所海外頭部銀行系資管公司資管與財(cái)富板塊占總員工占比例接近 10。截至 2018 年底，摩根大通資管板塊員工總數(shù)為 23920 人，占總員工比例為 9.34 ；UBS 全球資產(chǎn)管理板塊員工為 2301 人，占比 6.34 。德意志銀行 2014 年資產(chǎn)和財(cái)富管理部門員工數(shù)量為 11635 人，占比 12.07 （15 年后資產(chǎn)和財(cái)富管理部門進(jìn)行了拆分）。相較之下，國(guó)內(nèi) 6 大行理財(cái)子公 司人數(shù)很少，占總員工數(shù)比例可忽略不計(jì)，差距十分巨大，但提升的空間也較大。圖 28：UBS 資管板塊員工人數(shù)較多（個(gè)）圖 29：德意志銀行財(cái)富資管板塊員工占比高（個(gè)）2340232023002

35、2802260224020142015201620172018全球資產(chǎn)管理員工占比6.76.66.56.46.36.26.16.014000120001000080006000400020000141210864202012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資產(chǎn)和財(cái)富管理員工數(shù)占比資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所注：15 年財(cái)富管理板塊并入私人銀行部圖 30：摩根大通資管板塊人數(shù)及占比逐年升高（個(gè)）30000250002000015000100005000010987654321020042005200620072008200920

36、1020112012201320142015201620172018資管管理員工資管員工占比資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所理財(cái)子公司未來(lái)或加大權(quán)益資產(chǎn)配置我國(guó)資本市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)化的程度日益加深。我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者占比一直在提升， 未來(lái)仍將持續(xù)。A 股機(jī)構(gòu)投資者占比從 2003 年的 4.6%提升至 2018 年的 47.5%；債券市場(chǎng)除銀行外的其他機(jī)構(gòu)投資者占比也在提升。從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，投資者機(jī)構(gòu)化將提升資本 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，理財(cái)子公司配置權(quán)益類資產(chǎn)比例有望提升。圖 31：A 股機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比持續(xù)提升（自由流通市值）1009080估算個(gè)人投資者外資70其它機(jī)構(gòu)60信托50企業(yè)年金

37、40私募基金30券商20社?；?0保險(xiǎn)0公募基金資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所圖 32：中國(guó)債券市場(chǎng)除銀行外的機(jī)構(gòu)投資者占比提升10090807060504030201002015201620172018特殊結(jié)算成員商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)廣義基金券商交易所境外機(jī)構(gòu)其他資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所從中短期來(lái)看，理財(cái)子公司或加大發(fā)行權(quán)益類等高費(fèi)率產(chǎn)品來(lái)應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和沖擊。首先，資 產(chǎn)新規(guī)前的銀行資管部時(shí)期是采用預(yù)期收益率模式，預(yù)期收益率以上的超額收益或全部被 銀行拿走。當(dāng)資管新規(guī)發(fā)布起開始整改，我們認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品可能逐漸采用管理費(fèi)+超額業(yè) 績(jī)提成模式（參照其他資管機(jī)構(gòu)），超額收益提成參考私募證券

38、投資基金比例，其余全部 讓利于客戶。理財(cái)子公司成立后，產(chǎn)品凈值化進(jìn)度明顯加快，這也是部分銀行不愿意成立 理財(cái)子公司重要原因。在此背景下，我們看到 17-1H19 銀行理財(cái)收入下滑較快。為應(yīng)對(duì)理 財(cái)收入的下滑，理財(cái)子公司通過發(fā)行高費(fèi)率且超額收益更高的權(quán)益類與混合類產(chǎn)品是一種 較為不錯(cuò)的選擇。圖 33：上市銀行理財(cái)收入在資管新規(guī)后下滑嚴(yán)重（億元）30025020015010050100806040200-2002013201420152016201720181H19大行平均股份行平均城商行平均農(nóng)商行平均大行同比增速股份行同比增速城商行同比增速農(nóng)商行同比增速-40資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所

39、其次，在資管新規(guī)發(fā)布前，銀行資管部產(chǎn)品投資產(chǎn)生虧損一般由總行自營(yíng)資金池或第三方進(jìn)行剛兌，或者用非公允價(jià)值進(jìn)行交易（例如用 108 元的價(jià)格將凈值 99 元的債券變現(xiàn)）。成立理財(cái)子公司后，新發(fā)產(chǎn)品必須全部?jī)糁祷?，不得以任何形式剛兌。但非公允價(jià)值交易會(huì)變得更加隱蔽，因擔(dān)心凈值化會(huì)流失理財(cái)客戶，我們認(rèn)為理財(cái)子公司可能不計(jì)提虧損類產(chǎn)品的管理費(fèi)（留在產(chǎn)品資金池中），用以彌補(bǔ)產(chǎn)品虧損，防止客戶流失。這將進(jìn)一步?jīng)_ 擊理財(cái)子公司的營(yíng)收，而發(fā)行高費(fèi)率且徹底凈值化權(quán)益類與混合類產(chǎn)品有望緩解這類沖擊。圖 34：理財(cái)產(chǎn)品剛兌一般分三種形式資料來(lái)源：關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見，天風(fēng)證券研究所第三，監(jiān)管對(duì)理財(cái)

40、投非標(biāo)的限制或?qū)е吕碡?cái)收益率下降。近年來(lái)監(jiān)管對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)（以非標(biāo)為主要載體）遏制的態(tài)度非常堅(jiān)決，從資管新規(guī)的禁止期限錯(cuò)配到理財(cái)子公司凈資本管理意見的非標(biāo)投資資本消耗高系數(shù)，從“非非標(biāo)”的消失到委貸新規(guī)，無(wú)一不體現(xiàn)這種趨勢(shì)。從社融表外融資口徑來(lái)看，自 18 年以來(lái)一直呈負(fù)增長(zhǎng)。非標(biāo)投資是銀行理財(cái)相對(duì)其他資管機(jī)構(gòu)的絕對(duì)強(qiáng)項(xiàng)（公募基金無(wú)法投資非標(biāo)），也是增厚理財(cái)產(chǎn)品收益率的利器。但非標(biāo)受限的趨勢(shì)下，2020 年底老非標(biāo)類資產(chǎn)到期后無(wú)法續(xù)作， 銀行理財(cái)收益率下滑是必然。在標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)中，權(quán)益類資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù)為 0，也能很好地起到提高收益率的作用。展望未來(lái)，銀行加大權(quán)益資產(chǎn)配置是必由之路。表 3：對(duì)理

41、財(cái)投非標(biāo)監(jiān)管的限制政策政策對(duì)非標(biāo)限制的核心內(nèi)容資管新規(guī)禁止期限錯(cuò)配標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)認(rèn)定細(xì)則征求意見非非標(biāo)不再存在中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場(chǎng)亂象的通知表外業(yè)務(wù)（理財(cái)）和表內(nèi)業(yè)務(wù)的嚴(yán)格統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)委貸新規(guī)全面禁止所有銀行資金以及受托資金作為委托人發(fā)放委托貸款房地產(chǎn)和政府隱形債務(wù)的嚴(yán)監(jiān)管政府隱性債務(wù)置換一般是用貸款與債券置換非標(biāo)；凈資本不得低于各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本之和的 100%； 凈資本不得低于凈資產(chǎn)的 40%；理財(cái)子公司凈資本管理意見其中風(fēng)險(xiǎn)資本的計(jì)算主要體現(xiàn)在資管產(chǎn)品投資不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)上，對(duì)于非標(biāo)投資風(fēng)險(xiǎn)資本系數(shù) 1.5%到 3%資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，人民銀行官網(wǎng)，證券會(huì)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖

42、 35：社融中非標(biāo)融資自 18 年以來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)（億元）圖 36：理財(cái)子公司投資領(lǐng)域比公募基金要廣（截至 2019 年底） 1500委托貸款0信托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票0000100050016M116M416M716M1017M117M417M717M1018M118M4 18M7 18M1019M119M419M719M10-500-10000資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：資管新規(guī)，理財(cái)新規(guī)，天風(fēng)證券研究所第四，從全球資管行業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)加劇將導(dǎo)致管理費(fèi)率下行。理財(cái)子公司需要通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升高費(fèi)率產(chǎn)品占比（發(fā) 行權(quán)益類產(chǎn)品）來(lái)對(duì)沖這種費(fèi)率下降趨勢(shì)。我們 測(cè)算 203

43、0 年銀行理財(cái)投資股票規(guī)模將超 5 萬(wàn)億元。圖 37：美國(guó)共同基金管理費(fèi)率持續(xù)下行1.21.00.80.60.40.20.0股票型共同基金債券型共同基金混合型共同基金資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所理財(cái)子公司是券商研究的增量市場(chǎng)理財(cái)子公司是券商研究的增量市場(chǎng)。因競(jìng)爭(zhēng)加劇和費(fèi)率下降等因素，券商的分倉(cāng)傭金逐年減少，從 15 年的 123.66 億元下降至 18 年的 68.71 億元。此外，因公募基金銷售渠道較弱， 券商分倉(cāng)傭金的組成分為研究傭金和市場(chǎng)傭金，而市場(chǎng)傭金的主要來(lái)源包括代銷基金的收入。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞消息：“規(guī)模大的券商市場(chǎng)傭金就會(huì)高，而我們（某分倉(cāng)傭金快速增長(zhǎng)的中小券商）主

44、要是靠研究傭金。某些行業(yè)排名靠前的券商的市場(chǎng)傭金可能會(huì)占到 總傭金的一半?！崩碡?cái)子公司的銷售渠道是國(guó)內(nèi)資管機(jī)構(gòu)中的翹楚，產(chǎn)品銷售幾乎不需要依賴其他資管機(jī)構(gòu)代銷，我們預(yù)計(jì)其分倉(cāng)傭金以研究傭金為主。在此背景下，理財(cái)子公司更注重券商的研究能力而非其代銷能力。隨著龐大的理財(cái)資金逐漸入市，其或成券商研究的重要增量市場(chǎng)。圖 38：券商分倉(cāng)傭金總額逐年減少（億元）123.6675.0772.8968.711401201008060402002015201620172018資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所券商對(duì)理財(cái)子公司研究服務(wù)應(yīng)采取差異化策略。大行理財(cái)子公司成立初期的員工人數(shù)很少， 其他中小銀行人數(shù)更少（

45、資管部時(shí)期甚至只有幾十人）。而當(dāng)前頭部券商研究所的人數(shù)較 多，例如天風(fēng)研究所員工便超過 200 人，行業(yè)覆蓋體系完備，券商的研究支持服務(wù)可以很 好地迎合其需求。券商面向公募基金的常規(guī)投研服務(wù)包含研究報(bào)告、路演、上市公司調(diào)研、專家資源對(duì)接、大型策略會(huì)等。相較公募基金，理財(cái)子公司在權(quán)益投研等團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面幾乎是從 0 起步，除了常規(guī)服務(wù)外，券商研究所可以提供以下針對(duì)性服務(wù)：一是初期以總量服務(wù)（宏觀、固收、策略、量化等）為主；二是類似新人行業(yè)（權(quán)益）訓(xùn)練營(yíng)這樣的基礎(chǔ)類教育培訓(xùn)服務(wù)； 三是幫助其建立權(quán)益投研類數(shù)據(jù)庫(kù)；四是拓展至商品、另類、衍生品投資等領(lǐng)域的研究支持等等。券商資管與理財(cái)子公司委外合作縱深化

46、，研究亦是核心理財(cái)子公司委外的幾種模式理財(cái)子公司的委外一般分類 MOM、產(chǎn)品、投顧等方式。理財(cái)子公司 AUM 龐大，未來(lái)或產(chǎn)生單只規(guī)模過百億甚至更大的理財(cái)產(chǎn)品。在注重投資運(yùn)作穩(wěn)健的基礎(chǔ)上，單只規(guī)模較大產(chǎn)品將帶來(lái)更大的管理壓力，因此可以通過委外的形式有效緩解管理壓力，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置需求。MOM 即由券商資管擔(dān)任母基金管理人，根據(jù)理財(cái)子公司的投資需求采用相匹配的投資策略投資于符合條件的子基金。同時(shí)也可以由理財(cái)子公司設(shè)立母基金或擔(dān)任母管理人，投資券商資管的單個(gè)或多個(gè)資管產(chǎn)品（子基金，包括集合計(jì)劃和單一計(jì)劃），或由券商資管擔(dān)任子管理人，由券商資管根據(jù)其投資需求定制不同類型的集合計(jì)劃或單一計(jì)劃，多維度滿足

47、資產(chǎn)配置需求。FOF 無(wú)法作為銀行委外的形式。根據(jù)資管新規(guī)要求，只允許資管產(chǎn)品再投資一層資管產(chǎn)品（禁止多層嵌套），且所投資的產(chǎn)品不得再投資公募證券投資基金以外的產(chǎn)品。FOF 結(jié)構(gòu) 擁有兩個(gè)產(chǎn)品層級(jí)，無(wú)法再接受上層產(chǎn)品形式的資金來(lái)源，銀行理財(cái)是一個(gè)產(chǎn)品層級(jí)，所以銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品無(wú)法繼續(xù)做證券基金 FOF 業(yè)務(wù)的出資方（這也造成了證券基金 FOF 業(yè)務(wù)融資難）。相較之下，MOM 產(chǎn)品只占用一個(gè)層級(jí)，可以接受上層資金來(lái)源，接受最多一 層產(chǎn)品的投資。圖 39：FOF 無(wú)法作為銀行委外的形式圖 40：MOM 可以接受銀行委外資料來(lái)源：CCB，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：MOM 基金：中國(guó)基金業(yè)新星，天風(fēng)證券研

48、究所理財(cái)子公司的過往投資經(jīng)驗(yàn)可能更多地集中在固定收益領(lǐng)域，理財(cái)子公司初期可以通過委外將其投資范圍逐漸擴(kuò)展至更多的資產(chǎn)管理領(lǐng)域。在成立初期現(xiàn)有投資團(tuán)隊(duì)積累經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，可以采取委托管理的形式更快地實(shí)現(xiàn)多樣化資產(chǎn)的覆蓋，同時(shí)也能借助其他資管機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)能力獲得更好的回報(bào)。理財(cái)子公司可以將理財(cái)產(chǎn)品資金委托給券商資管進(jìn)行主動(dòng)管理，雙方可商議設(shè)定投資目標(biāo)、投資策略、投資限制等產(chǎn)品要素。除了券商資管擅長(zhǎng)的固 收資產(chǎn)投資，可重點(diǎn)考慮過去銀行接觸相對(duì)較少的二級(jí)市場(chǎng)股票、新股申購(gòu)、指數(shù)產(chǎn)品、 股指期貨、商品期貨、期權(quán)衍生品、股票質(zhì)押等領(lǐng)域，拓展理財(cái)子公司的管理界限。圖 41：“產(chǎn)品式”委外是銀行理財(cái)?shù)某Ｒ娦问劫Y料來(lái)

49、源：理財(cái)產(chǎn)品說明書，天風(fēng)證券研究所投顧式委外有助提高雙方投資隊(duì)伍的交融。除了 MOM 和委托管理方面的投資管理合作外， 理財(cái)子公司還存在聘請(qǐng)投資顧問的需求，通過獲得外部資管機(jī)構(gòu)的投資建議，幫助其開展 投資運(yùn)作，同時(shí)促進(jìn)雙方投資隊(duì)伍的交流溝通。根據(jù)理財(cái)子公司的特定投資目標(biāo)，可由券 商資管擔(dān)任理財(cái)產(chǎn)品的投資顧問，提供具體的投資建議，發(fā)揮券商資管在凈值化產(chǎn)品運(yùn)作和多類型資產(chǎn)管理方面的經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)勢(shì)，幫助理財(cái)子公司實(shí)現(xiàn)特定投資目標(biāo)。圖 42：純通道在強(qiáng)監(jiān)管下日漸減少圖 43：投顧式委外有利雙方投研團(tuán)隊(duì)交流 資料來(lái)源：理財(cái)產(chǎn)品說明書，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：理財(cái)產(chǎn)品說明書，天風(fēng)證券研究所券商爭(zhēng)取委外份額需和

50、研究所聯(lián)動(dòng)券商資管爭(zhēng)取理財(cái)子公司委外份額，可與自身研究所聯(lián)動(dòng)。理財(cái)子公司更注重委外業(yè)務(wù)的附加服務(wù)，以前銀行資管部只是單純將資金委托給投資管理人管理，其他訴求較少。理財(cái)子公司成立后，它通過委外業(yè)務(wù)，不僅要獲得預(yù)期的投資收益，還期望能培養(yǎng)提升自己的投資團(tuán)隊(duì)能力，因此理財(cái)子公司十分注重委外管理機(jī)構(gòu)的研究能力，而券商研究所可以很 好地迎合這點(diǎn)。目前大部分銀行理財(cái)子公司合作券商招標(biāo)，大多以研究所為對(duì)口部門。券商資管的主動(dòng)管 理能力相比公募基金仍然較弱，一定要與自身研究所協(xié)同，共同為理財(cái)子公司服務(wù)，才可 將利益最大化。圖 44：委外機(jī)構(gòu)應(yīng)明白理財(cái)子公司的需求痛點(diǎn)資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所券商投行

51、和理財(cái)子公司合作大有可為理財(cái)子公司管理身份的轉(zhuǎn)變或催生新機(jī)遇投行項(xiàng)目是銀行理財(cái)子公司重要的業(yè)務(wù)抓手。理財(cái)子公司的投行業(yè)務(wù)包括債務(wù)融資工具、 股權(quán)投資、資本市場(chǎng)項(xiàng)目（定增、股票質(zhì)押等）、債轉(zhuǎn)股、并購(gòu)融資、非標(biāo)等（除 IPO 外），分散在理財(cái)產(chǎn)品的各類資產(chǎn)中，起到增厚產(chǎn)品收益率的作用。圖 45：1H19 非保本理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置以債券為主債券12.075.739.2555.9317.02非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)拆放同業(yè)及買入返售其他，包括現(xiàn)金及銀行存款、公募基金、新增可投資資產(chǎn)、理財(cái)直接融資工具、代客境外理財(cái)投資QDII、金融衍生品、另類資產(chǎn)、商品類資產(chǎn)資料來(lái)源：中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告 1H19

52、，天風(fēng)證券研究所管理身份的轉(zhuǎn)變或讓理財(cái)子公司在投行項(xiàng)目上讓渡部分利益。理財(cái)子公司前身是銀行資產(chǎn) 管理部，之前是作為總行管理部門的存在，某種意義上是分行的上級(jí)和“甲方”，對(duì)分支 行投行類項(xiàng)目的推介帶有任務(wù)攤派與考核性質(zhì)，投行項(xiàng)目基本由分支行提供。而成為獨(dú)立 的理財(cái)子公司之后，它和分行變成了平級(jí)關(guān)系，在項(xiàng)目推介方面甚至變成了“乙方”。一方面，銀行分支行在項(xiàng)目推介方面會(huì)更加參考市場(chǎng)化定價(jià)（不排除推介給第三方），另一方面理財(cái)子公司也需要用更市場(chǎng)化的方式來(lái)爭(zhēng)奪優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。圖 46：理財(cái)子公司成立后面臨管理身份的轉(zhuǎn)變資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所券商與理財(cái)子公司投行業(yè)務(wù)合作或能實(shí)現(xiàn)雙向收費(fèi)。銀行由于缺

53、少券商牌照，無(wú)法直接操作某些資本市場(chǎng)項(xiàng)目，需要與券商進(jìn)行合作。銀行提供流動(dòng)性與托管服務(wù)，券商發(fā)揮牌照和主動(dòng)投資管理能力。券商投行的收費(fèi)一般是在面向項(xiàng)目發(fā)行方，買方一般不付費(fèi)。而作 為買方的理財(cái)子公司，為應(yīng)對(duì)身份轉(zhuǎn)變帶來(lái)的高收益項(xiàng)目減少（導(dǎo)致收益率下降），我們 認(rèn)為可能會(huì)有額外激勵(lì)。投行領(lǐng)域，券商可從兩個(gè)方面和理財(cái)子公司深入合作: 一是建立雙方穩(wěn)定溝通的渠道，保證股權(quán)債券類項(xiàng)目的精準(zhǔn)推介和充分的信息溝通。券商應(yīng)及時(shí)了解理財(cái)子公司股權(quán)、債券 類項(xiàng)目（包括定增、轉(zhuǎn)債、各類債券、ABS 等）的投資策略、偏好、限制，各產(chǎn)品配置比 例、單只產(chǎn)品配置規(guī)模等信息，以便更加有效地為理財(cái)子公司推介產(chǎn)品，有效填補(bǔ)銀

54、行分 支機(jī)構(gòu)留出的部分空缺。二是為了更好地互惠互利，理財(cái)子公司也可以在債券競(jìng)爭(zhēng)銷售等項(xiàng)目上給予券商適當(dāng)?shù)耐稑?biāo)分量支持。定增業(yè)務(wù)或迎來(lái)新發(fā)展銀行在資管新規(guī)出臺(tái)前參與資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)，通常以結(jié)構(gòu)化、固定收益+浮動(dòng)收益的方式。 定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為。一般情形下， 銀行可以通過優(yōu)先、劣后安排（優(yōu)先/劣后通常為 2：1），實(shí)現(xiàn)安全墊退出。2019 年 11 月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了定增新規(guī)和減持新規(guī)，對(duì)于融資規(guī)模和間隔期以及股東減持比例做了全面放松，降低上市公司再融資的門檻。之前因發(fā)行可轉(zhuǎn)債、優(yōu)先股融資不受關(guān)于 再融資間隔 18 個(gè)月的期限限制，其中可轉(zhuǎn)債、可交債具有股債

55、結(jié)合的特點(diǎn)，對(duì)定增融資 具有一定替代效應(yīng)，此次定增新規(guī)發(fā)布后，預(yù)計(jì)上市銀行融資重心會(huì)重新向定增傾斜。圖 47：定增是理財(cái)子公司參與較多的資本市場(chǎng)項(xiàng)目資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所表 4：定增新規(guī)各方面均有所放松時(shí)間文件名要點(diǎn)2017上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則定價(jià)基準(zhǔn)日只能為發(fā)行期首日；創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票要求有兩年盈利；發(fā)行價(jià)格最低價(jià)下調(diào)至定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 交易日均價(jià)的 90%；發(fā)行對(duì)象不超 10 名/5 名（創(chuàng)業(yè)板）2017上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定201911定增新規(guī)意見征求稿資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所認(rèn)購(gòu)股份 12 月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；控股股東、實(shí)控人認(rèn)購(gòu)股份

56、 36 月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；股東、董高監(jiān)鎖定期結(jié)束后受“減持新規(guī)”限制相較 2017 年定增規(guī)定相比各方面均有所放松：定價(jià)基準(zhǔn)日可以為發(fā)行期首日、股東大會(huì)決議公告日、董事會(huì)決議公告日； 創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行不再設(shè)置盈利要求；發(fā)行對(duì)象增加至 35 名； 發(fā)行價(jià)格最低價(jià)下調(diào)至定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 交易日均價(jià)的 80%； 股東鎖定期結(jié)束后不再適用“減持新規(guī)”；控股股東、實(shí)控人認(rèn)購(gòu)股份 18 個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓股份真股權(quán)類項(xiàng)目未來(lái)或較快增長(zhǎng)真股權(quán)投資未來(lái)或較快增長(zhǎng)。受宏觀經(jīng)濟(jì)下行、監(jiān)管政策、資產(chǎn)質(zhì)量等綜合因素影響，商業(yè)銀行傳統(tǒng)利差盈利模式承受壓力； 此外，十九大報(bào)告指出：“我國(guó)要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體 經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融

57、資比重”；19 年 2 月 22 日，中央政治局會(huì)議指出“金融是國(guó)家重要 的核心競(jìng)爭(zhēng)力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，這些政策或預(yù)示著中國(guó)也將像 美國(guó)一樣進(jìn)入股權(quán)融資大時(shí)代以上種種都推動(dòng)著商業(yè)銀行以適合的方式積極參與到 （真）股權(quán)投資。因風(fēng)險(xiǎn)偏好低，目前銀行做的股權(quán)投資業(yè)務(wù)多為帶回購(gòu)性質(zhì)的“明股實(shí) 債”（投資者締結(jié)項(xiàng)目公司股權(quán)融資的承諾是以股權(quán)投資本金的遠(yuǎn)期有效退出和約定利息收益的剛性實(shí)現(xiàn)為要約條件，主要通過對(duì)賭協(xié)議退出，實(shí)質(zhì)是期權(quán)）。理財(cái)子公司未來(lái)或更多地參與真股權(quán)投資，招銀國(guó)際投資“寧德時(shí)代”項(xiàng)目便賺取了上百億利潤(rùn)（浮盈，截至 20.1.6）。圖 48：銀行一般通過投貸聯(lián)動(dòng) VC

58、 投資圖 49：明股實(shí)債是目前銀行股權(quán)投資的主要形式資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所私募股權(quán)基金規(guī)模占私募基金比例最高。在十九大“提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”的指引下，政府出臺(tái)一系列引導(dǎo)股權(quán)投資基金設(shè)立的政策，截至 2019 年底，私募管理基金規(guī)模達(dá) 13.74 萬(wàn)億元，其中私募股權(quán)基金約 8.59 萬(wàn)億元，占比高達(dá) 62.5 。圖 50：私募基金規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)圖 51：私募股權(quán)基金占大頭9000080000700006000050000400003000020000100000私募管理人數(shù)量（家） 私募管理基金數(shù)量（只）私募管理基金規(guī)模

59、（萬(wàn)億元，右軸）13.9113.7113.5113.3113.1112.9112.7112.5111.217.88.462.5私募證券投資基金 私募股權(quán)投資基金創(chuàng)業(yè)投資基金私募資產(chǎn)配置基金其他私募投資基金資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所債轉(zhuǎn)股以存量貸款轉(zhuǎn)股為主債轉(zhuǎn)股一般由銀行金融資產(chǎn)投資公司主營(yíng)，理財(cái)子公司也參與。金融資產(chǎn)管理公司和理財(cái) 子公司都是資管新規(guī)之產(chǎn)物。除了可轉(zhuǎn)債、可交債兩種債轉(zhuǎn)股形式外，目前銀行做的更多 的是存量貸款轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股主要針對(duì)重資產(chǎn)的周期性行業(yè)，比如鋼鐵、有色金屬等。在資源價(jià)格上行周期中， 銀行貸了大量款給這類企業(yè)，經(jīng)濟(jì)步入

60、下行周期后，這些企業(yè)虧損嚴(yán)重，無(wú)力償還貸款。銀行如果抽貸停貸或強(qiáng)力清收，這些企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉風(fēng)險(xiǎn)，讓銀行損失最大化。因此， 將存量貸款轉(zhuǎn)股，續(xù)貸改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，符合雙方利益。圖 52：債轉(zhuǎn)股能降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：iFinD，天風(fēng)證券研究所投資建議：理財(cái)子公司或是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的重要載體理財(cái)子公司是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的重要載體。截至 1 月 21 日，國(guó)內(nèi)已有 16 家理財(cái)子公司獲批籌建，11 家已開業(yè)。工商銀行 1H19 非保本理財(cái)規(guī)模 2.33 萬(wàn)億排名第一，招商銀行 2.1 萬(wàn)億位列第二，建行與農(nóng)行緊隨其后。展望未來(lái)，零售業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)是銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的兩大路 徑，招商銀行兩者兼具，且非保本理財(cái)規(guī)