數(shù)字貨幣主題貨幣革命的大時(shí)代

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250013 一、貨幣領(lǐng)域的場景革命全球數(shù)字貨幣時(shí)代來臨 4 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）貨幣發(fā)展史經(jīng)歷了“實(shí)物金屬代用信用”四個(gè)階段 4（二）什么是中國央行數(shù)字貨幣 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）央行數(shù)字貨幣和其他各類貨幣的區(qū)別是什么？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 （四）央行數(shù)字貨幣的原理及技術(shù)手段 5 HYPERLINK l _TOC_250009 （五）為什么我國在積極推動(dòng)央行數(shù)字貨幣？ 7 HYPERLINK l _TOC_250008 二、央行數(shù)字貨幣在宏觀及產(chǎn)業(yè)

2、層面都有哪些影響？ 8 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）宏觀政策層面：短期影響較小，長期看提升了央行貨幣政策有效性 8 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）金融層面：銀行現(xiàn)金業(yè)務(wù)運(yùn)營成本降低，金融脫媒可能性較小 8 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）行業(yè)層面：計(jì)算機(jī)行業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全廠商、銀行 IT 廠商及部分機(jī)具商受益 9 HYPERLINK l _TOC_250004 三、策略視角下如何把握央行數(shù)字貨幣？ 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）從策略視角看，為何要關(guān)注央行數(shù)字貨幣？ 10 HYPERLINK l _

3、TOC_250002 （二）從策略視角看，為何當(dāng)前時(shí)點(diǎn)關(guān)注央行數(shù)字貨幣？ 12 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）哪些領(lǐng)域具有投資機(jī)會？ 13 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表索引圖 1：人類貨幣發(fā)展史的四個(gè)階段 4圖 2：什么是央行數(shù)字貨幣 4圖 3：央行數(shù)字貨幣和其它貨幣的區(qū)別 5圖 4：央行數(shù)字貨幣雙層運(yùn)營體系 6圖 5：央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)架構(gòu) 6圖 6：央行數(shù)字貨幣一般性結(jié)構(gòu) 6圖 7：數(shù)字貨幣錢包的一種可能的松耦合模式 6圖 8：2009 年以來各類數(shù)字貨幣層出不窮 7圖 9：數(shù)字貨幣相對于現(xiàn)金具有優(yōu)勢 7圖 10：歐央行通

4、過隔夜存款負(fù)利率打破流動(dòng)性陷阱 8圖 11：M0 在當(dāng)前金融體系中占比較小 8圖 12：我國ATM 機(jī)數(shù)量近年來增速放緩 9圖 13：我國POS 數(shù)量近年來增速放緩 9圖 14：ETC 指數(shù)走勢及歸母凈利潤累計(jì)同比 11圖 15：海外 Libra 的推出給央行數(shù)字貨幣帶來了一定的競爭壓力 12圖 16：央行數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈 13表 1：央行數(shù)字貨幣近年來推進(jìn)進(jìn)展梳理 10表 2：央行數(shù)字貨幣部分環(huán)節(jié)行業(yè)空間測算 11表 3：央行數(shù)字貨幣各環(huán)節(jié)相關(guān)標(biāo)的 14一、貨幣領(lǐng)域的場景革命全球數(shù)字貨幣時(shí)代來臨（一）貨幣發(fā)展史經(jīng)歷了“實(shí)物金屬代用信用”四個(gè)階段貨幣自誕生以來一直在不斷進(jìn)化，貨幣發(fā)展史上目前經(jīng)歷

5、了實(shí)物貨幣、金屬貨幣、代用貨幣、信用貨幣四個(gè)階段。在信用貨幣時(shí)代，數(shù)字貨幣相對于現(xiàn)金可進(jìn)一步降低交易成本，全球貨幣領(lǐng)域的革命勢在必行，數(shù)字貨幣取代現(xiàn)金是大勢所趨。圖1：人類貨幣發(fā)展史的四個(gè)階段數(shù)據(jù)來源： （二）什么是中國央行數(shù)字貨幣1中國央行數(shù)字貨幣DC/EP是中國人民銀行主導(dǎo)的以加密算法為基礎(chǔ)的法定數(shù)字貨幣。央行數(shù)字貨幣DC/EP全稱是Digital Currency/Electronic Payment，即數(shù)字貨幣/電子支付。銀行存款可理解為記錄在銀行資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端賬戶中的數(shù)字，在銀行業(yè)務(wù)IT化后銀行存款可以理解為已經(jīng)是電子化的，但央行數(shù)字貨幣與銀行存款的原理不同，央行數(shù)字貨幣不是簡單的

6、在賬戶上記錄一個(gè)數(shù)字余額，而是一段經(jīng)過加密的字符串。在央行的設(shè)想中，未來中國M0的一部分將由DC/EP構(gòu)成，DC/EP是人民幣現(xiàn)金的替代，可以和人民幣現(xiàn)金自由兌換，是有國家信用背書的法定數(shù)字貨幣。圖2：什么是央行數(shù)字貨幣數(shù)據(jù)來源： 1本文我們主要著眼于中國央行數(shù)字貨幣，一般情況下直接簡稱為“央行數(shù)字貨幣”。（三）央行數(shù)字貨幣和其他各類貨幣的區(qū)別是什么？1.貨幣類型的區(qū)別根據(jù)貨幣類型的不同，貨幣可分為對象型貨幣和聲明型貨幣，央行數(shù)字貨幣屬于對象型貨幣。近年來隨著比特幣等各類新型貨幣的誕生，IMF提供了一個(gè)新的貨幣分類框架來理解分析各類貨幣的異同。央行法定數(shù)字貨幣的DC/EP，其實(shí)質(zhì)是對現(xiàn)金的替代

7、，所以可視為對象型貨幣。央行數(shù)字貨幣VS現(xiàn)金：央行數(shù)字貨幣作為現(xiàn)金的替代品，二者在功能上是類似的，而在交易成本和匿名性上略有不同；央行數(shù)字貨幣VS支付寶：央行數(shù)字貨幣和支付寶/微信支付的區(qū)別在于央行數(shù)字貨幣屬于對象型貨幣，且二者在背書機(jī)構(gòu)、貨幣地位和離線支付上均有不同；央行數(shù)字貨幣VS比特幣：央行數(shù)字貨幣和比特幣區(qū)別主要在于央行數(shù)字貨幣主要使用中心化管理，而比特幣等其它數(shù)字貨幣多數(shù)采用去中心化技術(shù)；央行數(shù)字貨幣VSLibra：央行數(shù)字貨幣和Libra的區(qū)別在于二者的錨定資產(chǎn)和發(fā)行目的的不同。圖3：央行數(shù)字貨幣和其它貨幣的區(qū)別數(shù)據(jù)來源：IMF， （四）央行數(shù)字貨幣的原理及技術(shù)手段原理：中央銀行商

8、業(yè)銀行雙層運(yùn)營體系、“一幣兩庫三中心”架構(gòu)中國央行數(shù)字貨幣采用雙層運(yùn)營體系，具有充分利用現(xiàn)有資源、調(diào)動(dòng)商業(yè)銀行積極性等優(yōu)勢。雙層運(yùn)營體系即傳統(tǒng)的中央銀行商業(yè)銀行二元模式，第一層是央行發(fā)行庫和商業(yè)銀行銀行庫之間形成的閉環(huán)，包括央行數(shù)字貨幣的發(fā)行、回籠以及在各家商業(yè)銀行之間的轉(zhuǎn)移；第二層是指個(gè)人或企業(yè)在商業(yè)銀行中存取數(shù)字貨幣，央行數(shù)字貨幣在商業(yè)銀行銀行庫與數(shù)字貨幣錢包之間轉(zhuǎn)移。采取雙層運(yùn)營體系有利于利用商業(yè)銀行現(xiàn)有資源，充分發(fā)揮其成熟基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)的優(yōu)勢，有助于防范風(fēng)險(xiǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)央行數(shù)字貨幣對紙幣的取代。央行原型構(gòu)想中采用了“一幣兩庫三中心”的架構(gòu)。其中，一幣是指央行數(shù)字貨幣。兩庫指中央銀行發(fā)行庫

9、和商業(yè)銀行銀行庫，還包括數(shù)字貨幣錢包即個(gè)人或企業(yè)使用的客戶端。三中心包括認(rèn)證中心、登記中心及大數(shù)據(jù)分析中心：認(rèn)證中心負(fù)責(zé)對央行數(shù)字貨幣用戶身份信息進(jìn)行集中管理，它是保障系統(tǒng)安全的基礎(chǔ)組件，也是可控匿名設(shè)計(jì)的重要環(huán)節(jié)；登記中心的職責(zé)包括權(quán)屬登記以及央行數(shù)字貨幣產(chǎn)生、流通、清點(diǎn)核對及消亡的全過程登記；大數(shù)據(jù)分析中心負(fù)責(zé)運(yùn)用云計(jì)算大數(shù)據(jù)技術(shù)分析用戶交易行為，為“三反”、支付行為分析等任務(wù)提供數(shù)據(jù)支持。圖4：央行數(shù)字貨幣雙層運(yùn)營體系圖 5：央行數(shù)字貨幣系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)架構(gòu)數(shù)據(jù)來源：中央銀行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)實(shí)驗(yàn)研究， 數(shù)據(jù)來源：數(shù)字貨幣技術(shù)實(shí)現(xiàn)框架， 技術(shù)手段央行數(shù)字貨幣在形式上是一串經(jīng)過加密的字符串，包括編號

10、、金額、所有者等基本要素。央行數(shù)字貨幣包含編號、金額、所有者和發(fā)行者簽名四個(gè)最基本的組成部分：編號可以作為央行數(shù)字貨幣的索引，也是其唯一標(biāo)識，因而不可重復(fù)；金額是指央行數(shù)字貨幣代表的價(jià)值，允許進(jìn)行拆分，最小單位為1分；所有者代表該貨幣的擁有人；發(fā)行者簽名代表央行數(shù)字貨幣的發(fā)行方。在基本字段之外，還需要強(qiáng)調(diào)的是，結(jié)構(gòu)中還包含了應(yīng)用擴(kuò)展字段與可編程腳本，為實(shí)現(xiàn)不同場景下多個(gè)應(yīng)用的擴(kuò)展留出余地，幫助央行數(shù)字貨幣快速適應(yīng)實(shí)際生活中出現(xiàn)的新場景。例如智能合約就歸屬于這一部分，其本質(zhì)一套以數(shù)字形式定義的承諾，一旦達(dá)到觸發(fā)條件將由計(jì)算機(jī)自動(dòng)執(zhí)行，可以被應(yīng)用于繳稅、反恐融資等多種場景中。央行目前對智能合約尚且

11、保持審慎態(tài)度，但表示會加載有利于貨幣職能的智能合約。圖6：央行數(shù)字貨幣一般性結(jié)構(gòu)圖 7：數(shù)字貨幣錢包的一種可能的松耦合模式數(shù)據(jù)來源：中央銀行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)實(shí)驗(yàn)研究， 數(shù)據(jù)來源：數(shù)字貨幣與銀行賬戶， DC/EP可能采取商業(yè)傳統(tǒng)賬戶體系與數(shù)字貨幣錢包松耦合模式。持有人需要以某種形態(tài)持有央行數(shù)字貨幣，其技術(shù)路線有基于賬戶、基于錢包，或者二者共存分層并用。央行給出的大的原則是央行數(shù)字貨幣與商業(yè)銀行賬戶之間松耦合，但并未規(guī)定具體技術(shù)路線。根據(jù)央行數(shù)字貨幣研究所前所長姚前，可以考慮實(shí)現(xiàn)銀行傳統(tǒng)賬戶與數(shù)字貨幣錢包屬性的結(jié)合，即在商業(yè)銀行傳統(tǒng)賬戶體系的基礎(chǔ)上，引入數(shù)字貨幣錢包屬性，實(shí)現(xiàn)單一賬戶下同時(shí)管理現(xiàn)有

12、電子貨幣與央行數(shù)字貨幣。兩者的管理存在一定的共性，主要體現(xiàn)在身份認(rèn)證、賬戶使用和資金轉(zhuǎn)移等方面。除此之外，央行數(shù)字貨幣的管理還需符合央行有關(guān)數(shù)字錢包設(shè)計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)，銀行根據(jù)與客戶之間約定的權(quán)限進(jìn)行賬戶管理，因而不完全依賴于銀行賬戶，以此保證央行數(shù)字貨幣作為加密貨幣的所有屬性。在日常交易過程中，發(fā)鈔行進(jìn)行交易確認(rèn)與管理，央行有關(guān)部門對相關(guān)轉(zhuǎn)移機(jī)制進(jìn)行監(jiān)督。（五）為什么我國在積極推動(dòng)央行數(shù)字貨幣？直接原因：以比特幣、Libra為代表的各類數(shù)字貨幣迅猛發(fā)展，我國央行大力推動(dòng)數(shù)字貨幣有利于捍衛(wèi)人民幣貨幣主權(quán)。2009年比特幣誕生，之后各類數(shù)字貨幣如雨后春筍層出不窮。2019年6月，F(xiàn)acebook發(fā)布Li

13、bra白皮書，引發(fā)各國央行的關(guān)注和討論。Facebook在全球擁有超25億活躍用戶，一旦Libra落地，會對其他國家的主權(quán)貨幣產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊。Libra選擇以一攬子貨幣和債券作為儲備，有著嚴(yán)格的資產(chǎn)抵押與兌換設(shè)計(jì)，具有超主權(quán)貨幣的特征。因此在Libra發(fā)布之后，我國加快了央行數(shù)字貨幣的研究和應(yīng)用進(jìn)程。根本原因：數(shù)字貨幣相對現(xiàn)金可進(jìn)一步降低交易成本，數(shù)字貨幣取代現(xiàn)金是未來的大趨勢。與紙幣相比，數(shù)字貨幣有四方面的優(yōu)勢，一是數(shù)字貨幣成本低于現(xiàn)金，二是數(shù)字貨幣解決了紙幣易丟失、易磨損等問題，便捷易用，三是數(shù)字貨幣不易偽造，四是數(shù)字貨幣符合央行監(jiān)管需求，有助于監(jiān)控洗錢等違法行為。圖8：2009年以來各類數(shù)

14、字貨幣層出不窮圖 9：數(shù)字貨幣相對于現(xiàn)金具有優(yōu)勢數(shù)據(jù)來源： 數(shù)據(jù)來源： 二、央行數(shù)字貨幣在宏觀及產(chǎn)業(yè)層面都有哪些影響？（一）宏觀政策層面：短期影響較小，長期看提升了央行貨幣政策有效性采用數(shù)字貨幣后，央行的貨幣工具更加豐富，可實(shí)現(xiàn)負(fù)利率的情況下貨幣政策的有效傳導(dǎo)。央行金融研究所指出，當(dāng)未來全球再次遭遇通縮型衰退時(shí)，負(fù)利率政策可能成為重要的應(yīng)對手段。在央行數(shù)字貨幣發(fā)展成熟后，公眾普遍擁有央行數(shù)字貨幣錢包，如數(shù)字貨幣完全實(shí)現(xiàn)對現(xiàn)金的取代，則家庭部門無法通過類似取現(xiàn)的方式規(guī)避負(fù)利率。央行完全可以將數(shù)字貨幣的利率設(shè)為負(fù)值，打破“零利率下限”。負(fù)利率情況下增加消費(fèi)成為居民更為合理的選擇，同時(shí)起到刺激企業(yè)投

15、資、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的效果，以實(shí)現(xiàn)央行貨幣政策在負(fù)利率情況下的有效傳導(dǎo)。央行數(shù)字貨幣可實(shí)現(xiàn)對資金流的精準(zhǔn)追蹤，有利于把握貨幣政策運(yùn)行情況。雖然普通數(shù)字貨幣交易具有匿名性等特征，但其底層技術(shù)仍然具有可追溯、可跟蹤的功能，在法律許可范圍內(nèi)，央行能實(shí)時(shí)掌握數(shù)字貨幣的流向。特別在大面額紙幣廣泛地被央行數(shù)字貨幣取代后，大數(shù)據(jù)中心可以充分使用認(rèn)證登記端積累的數(shù)據(jù)，利用云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等技術(shù)識別行為特征，鎖定所有者身份，分析貨幣流向，同時(shí)還能計(jì)算貨幣的流通速度，有助于貨幣政策的合理制定與監(jiān)測實(shí)施。圖10：歐央行通過隔夜存款負(fù)利率打破流動(dòng)性陷阱圖 11：M0 在當(dāng)前金融體系中占比較小數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：

16、Wind， （二）金融層面：銀行現(xiàn)金業(yè)務(wù)運(yùn)營成本降低，金融脫媒可能性較小中國央行數(shù)字貨幣采用雙層運(yùn)營體系，采用適當(dāng)設(shè)計(jì)后金融脫媒可能性較小。單層體系下央行數(shù)字貨幣與商行存款貨幣在一定程度上會形成競爭關(guān)系，數(shù)字貨幣可能會對商行存款產(chǎn)生擠出效應(yīng)，影響商業(yè)銀行的吸收存款和貸款投放能力，引發(fā)金融脫媒。雙層運(yùn)營體系可以在相當(dāng)程度上避免這種直接競爭，但家庭部門可能會考慮到央行背書的數(shù)字貨幣比商行背書的銀行存款貨幣安全性更好，可能會犧牲部分利息收益而選擇安全性。央行可采取一些巧妙的設(shè)計(jì)，比如銀行存款貨幣兌換為數(shù)字貨幣需要手續(xù)費(fèi)，以及完善商行存款保險(xiǎn)制度等方式。央行數(shù)字貨幣的推行有利于降低商業(yè)銀行現(xiàn)金業(yè)務(wù)的運(yùn)

17、營成本。央行數(shù)字貨幣本質(zhì)上是加密字符串，相較于紙幣而言具有不需要物理實(shí)體的優(yōu)勢，其全面推行將顯著降低商業(yè)銀行相關(guān)的運(yùn)營成本。商業(yè)銀行現(xiàn)金業(yè)務(wù)主要包括現(xiàn)金出納、調(diào)撥、收付整點(diǎn)以及損傷貨幣的處理等內(nèi)容，為保證客戶及商業(yè)銀行自身財(cái)產(chǎn)安全，商業(yè)銀行需要設(shè)計(jì)復(fù)雜的安全程序，投入大量人力物力財(cái)力保證現(xiàn)金各項(xiàng)業(yè)務(wù)及押運(yùn)、保管工作順利、安全地進(jìn)行，在現(xiàn)金業(yè)務(wù)的運(yùn)營方面投入了巨額資金。央行數(shù)字貨幣可以顯著降低商業(yè)現(xiàn)金業(yè)務(wù)的運(yùn)營成本。（三）行業(yè)層面：計(jì)算機(jī)行業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全廠商、銀行 IT 廠商及部分機(jī)具商受益央行數(shù)字貨幣采用“央行-商行/商行-企業(yè)及個(gè)人”的雙層運(yùn)營機(jī)制，并通過三 中心“登記中心、認(rèn)證中心、大數(shù)據(jù)中心

18、”實(shí)現(xiàn)對數(shù)字貨幣的認(rèn)證登記及監(jiān)測等功能。第一層“央行-商行”頂層技術(shù)框架已確認(rèn)，但第二層運(yùn)營機(jī)制“商行-企業(yè)及個(gè)人”技術(shù)路線并未硬性規(guī)定，而是采用競爭性的技術(shù)中性路線。具體涉及到的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)有面向認(rèn)證登記端的網(wǎng)絡(luò)安全廠商、面向商業(yè)銀行端的銀行IT廠商、面向商戶/消費(fèi)者的POS機(jī)具廠商：（1）央行數(shù)字貨幣驅(qū)動(dòng)安全加密、身份認(rèn)證等需求升級，面向認(rèn)證登記端的網(wǎng)絡(luò)安全廠商有望受益；（2）央行數(shù)字貨幣驅(qū)動(dòng)銀行IT系統(tǒng)的改造升級，銀行IT廠商有望受益；（3）POS機(jī)具等支付終端需要滿足央行數(shù)字貨幣“雙離線支付”的需求，機(jī)具廠商等有望受益。圖12：我國ATM機(jī)數(shù)量近年來增速放緩圖 13：我國 POS 數(shù)量近

19、年來增速放緩數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 三、策略視角下如何把握央行數(shù)字貨幣？（一）從策略視角看，為何要關(guān)注央行數(shù)字貨幣？不少投資者認(rèn)為央行數(shù)字貨幣是司空見慣的事件性概念炒作，我們認(rèn)為央行數(shù)字貨幣符合產(chǎn)業(yè)性主題特征，并同時(shí)滿足自上而下推動(dòng)明確、行業(yè)空間大、催化劑密集這三大特點(diǎn)，今年值得進(jìn)行重點(diǎn)投資布局。自上而下推動(dòng)明確央行數(shù)字貨幣由央行頂層設(shè)計(jì)，政策自上而下推動(dòng)明確。央行自2019年以來加速推進(jìn)數(shù)字貨幣，目前央行數(shù)字貨幣已由概念階段逐步進(jìn)入基本面試點(diǎn)落地階段。從2014年開始，央行就已經(jīng)開始著手央行數(shù)字貨幣的研究，央行數(shù)字貨幣經(jīng)過六年的穩(wěn)步發(fā)展已經(jīng)趨于成熟，近期推進(jìn)加速說明央行數(shù)

20、字貨幣今年有望進(jìn)入落地階段。 2014年，央行成立專門研究小組；2015年，法定數(shù)字貨幣的原型方案完成修訂；2016年，央行啟動(dòng)基于區(qū)塊鏈的數(shù)字票據(jù)交易平臺原型研發(fā)工作；2017年，央行正式成立數(shù)字貨幣研究所且基于區(qū)塊鏈的數(shù)字票據(jù)交易平臺測試成功；2018年，深圳金融科技有限公司成立，基于區(qū)塊鏈的數(shù)字票據(jù)交易平臺試運(yùn)行；2019年，央行數(shù)字貨幣技術(shù)特征越發(fā)明晰，DE/CP落地呼之欲出；2020年4月，央行數(shù)字貨幣已開始在 部分地區(qū)試點(diǎn)。從2014年到現(xiàn)在，在央行堅(jiān)決地推動(dòng)下，央行數(shù)字貨幣穩(wěn)步發(fā)展，目前正在逐步進(jìn)入落地階段。此時(shí)央行數(shù)字貨幣已經(jīng)不再停留在概念階段，而是在近期有基本面落地的可能。表

21、1：央行數(shù)字貨幣近年來推進(jìn)進(jìn)展梳理時(shí)間央行數(shù)字貨幣推進(jìn)進(jìn)展2014 年央行成立發(fā)行法定數(shù)字貨幣的專門研究小組2015 年央行發(fā)行法定數(shù)字貨幣的原型方案完成兩輪修訂央行召開的數(shù)字貨幣研討會上，指出央行數(shù)字貨幣研究團(tuán)隊(duì)將積極攻關(guān)數(shù)字貨幣的關(guān)鍵技術(shù)，研究數(shù)字貨幣的多場景應(yīng)用，爭2016 年 1 月 20 日取早日推出央行發(fā)行的數(shù)字貨幣2016 年 7 月 1 日央行啟動(dòng)基于區(qū)塊鏈和數(shù)字貨幣的數(shù)字票據(jù)交易平臺原型研發(fā)工作2017 年 1 月 29 日央行正式成立數(shù)字貨幣研究所2017 年 2 月 1 日央行推動(dòng)的基于區(qū)塊鏈數(shù)字票據(jù)交易平臺測試成功2017 年 3 月 1 日中央科技工作會議強(qiáng)調(diào)構(gòu)建以數(shù)

22、字貨幣探索為龍頭的央行創(chuàng)新平臺2017 年 5 月 27 日央行數(shù)字貨幣研究所正式掛牌2018 年 1 月 25 日數(shù)字票據(jù)交易平臺實(shí)驗(yàn)性生產(chǎn)系統(tǒng)成功上線試運(yùn)行2018 年 3 月 28 日2018 年全國貨幣金銀工作電視電話會議指出：“穩(wěn)步推進(jìn)央行數(shù)字貨幣研發(fā)”2018 年 9 月 5 日央行下屬數(shù)字貨幣研究所在深圳成立“深圳金融科技有限公司”2019 年 8 月 2 日央行 2019 年下半年工作會議指出：要加快推進(jìn)法定數(shù)字貨幣的研發(fā)步伐，跟蹤國內(nèi)外虛擬貨幣發(fā)展趨勢2019 年 8 月 10 日中國人民銀行支付結(jié)算司副司長穆長春在中國金融四十人論壇上表示：央行數(shù)字貨幣將采用雙層運(yùn)營體系20

23、20 年 4 月 3 日2020 年全國貨幣金銀和安全保衛(wèi)工作電視電話會議指出“加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，堅(jiān)定不移推進(jìn)法定數(shù)字貨幣研發(fā)工作”2020 年 4 月 17 日央行數(shù)字貨幣在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧場景進(jìn)行內(nèi)部封閉試點(diǎn)測試2020 年 4 月 22 日雄安新區(qū)召開央行數(shù)字貨幣試點(diǎn)推介會，在雄安的試點(diǎn)推介名單中，主要是餐飲和零售業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)來源：央行官網(wǎng)等， 產(chǎn)業(yè)性主題的布局時(shí)間往往是在核心政策出臺后產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)初期布局，參考2019年ETC的自上而下推動(dòng)，ETC這一細(xì)分領(lǐng)域在推動(dòng)落地過程中獲得明顯的超額收益。我們認(rèn)為央行數(shù)字貨幣在今年處于核心政策出臺后的產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)初期，在自上而下推動(dòng)落地過程中

24、有望復(fù)制ETC的表現(xiàn)。部分投資者認(rèn)為當(dāng)前央行數(shù)字貨幣還處于試點(diǎn)階段，真實(shí)訂單落地較少。我們認(rèn)為，從產(chǎn)業(yè)性主題投資角度出發(fā)，最合適的布局時(shí)間往往是核心政策出臺后的產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)初期，等到訂單完全落地甚至業(yè)績兌現(xiàn)可能已經(jīng)到了投資獲利了結(jié)的中后段了。參考2019年ETC經(jīng)驗(yàn)，2019年5月16日國務(wù)院辦公廳發(fā)布的深化收費(fèi)公路制度改革取消高速公路省界收費(fèi)站實(shí)施方案中明確要求“2019年底前各?。▍^(qū)、市）高速公路入口車輛使用ETC比例達(dá)到90%以上”； 2019年5月28日，發(fā)改委提出了“到2019年12月底，全國ETC用戶數(shù)量突破1.8億，高速公路收費(fèi)站ETC全覆蓋，ETC車道成為主要收費(fèi)車道”的發(fā)展目標(biāo)。

25、從以上兩個(gè)文件可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)中央對于ETC的推行非常堅(jiān)決，而市場的表現(xiàn)也有所反映。從2019年5月16日實(shí)施方案發(fā)布到2019年末，ETC指數(shù)期間累計(jì)漲幅98%，比萬得全A指數(shù)同期收益高90個(gè)百分點(diǎn)。ETC政策自上而下的推動(dòng)落地也使得相關(guān)公司基 本面得到巨大的改善，ETC指數(shù)的歸母凈利潤累計(jì)同比從18年Q4的16%增長至19 年Q4的215%。圖14：ETC指數(shù)走勢及歸母凈利潤累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind， 潛在行業(yè)空間可觀央行數(shù)字貨幣帶來的銀行IT改造/ATM及POS機(jī)具改造等行業(yè)空間較為可觀。央行數(shù)字貨幣涉及的各環(huán)節(jié)改造包括：銀行IT改造。為適應(yīng)央行數(shù)字貨幣，商業(yè)銀行需改造IT系統(tǒng)，其中國內(nèi)

26、的股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行加上外資行共約200家，我國國有大型商業(yè)銀行共有6所；ATM機(jī)改造。19年底ATM機(jī)數(shù)量為109.77萬臺， ATM均價(jià)為7-16萬/臺，為了支持央行數(shù)字貨幣需要進(jìn)行相應(yīng)改造；19年底POS機(jī)數(shù)量為3089萬臺，POS機(jī)均價(jià)為300-1000元/臺。具體各環(huán)節(jié)平均改造費(fèi)用目前暫無實(shí)際案例供參考，考慮到各環(huán)節(jié)的數(shù)量規(guī)模，潛在行業(yè)空間預(yù)計(jì)較為可觀。表2：央行數(shù)字貨幣部分環(huán)節(jié)行業(yè)規(guī)模銀行類型待改造銀行數(shù)量銀行 IT股份行/城商行/外資行約 200 家國有大行6 家合計(jì)ATMATM 機(jī)數(shù)量ATM 機(jī)均價(jià)109.77 萬臺7-16 萬/臺POS 機(jī)具POS 機(jī)數(shù)量POS 機(jī)

27、均價(jià)3089.28 萬臺300-1000 元/臺數(shù)據(jù)來源：Wind，銀保監(jiān)會， （二）從策略視角看，為何當(dāng)前時(shí)點(diǎn)關(guān)注央行數(shù)字貨幣？當(dāng)前時(shí)點(diǎn)央行試點(diǎn)落地+海外Libra競爭加速成為雙催化劑，在競爭加速背景下，預(yù)計(jì)未來催化劑會密集釋放。今年4月份以來中國央行加速推進(jìn)央行數(shù)字貨幣落地試點(diǎn)，同時(shí)海外Libra發(fā)布白皮書，從全球視角看，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)全球數(shù)字貨幣進(jìn)入競爭加速的拐點(diǎn)。今年央行數(shù)字貨幣落地過程中存在諸多催化劑，主要可分為國內(nèi)央行試點(diǎn)落地推進(jìn)和海外Libra競爭加速這兩條線。圖15：海外Libra的推出給央行數(shù)字貨幣帶來了一定的競爭壓力數(shù)據(jù)來源： 國內(nèi)方面，近期央行數(shù)字貨幣的推進(jìn)提速，今年4月份已進(jìn)

28、入落地試點(diǎn)階段。人民銀行數(shù)字貨幣研究所在4月17日發(fā)布消息，當(dāng)前先在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧場景進(jìn)行內(nèi)部封閉試點(diǎn)測試，通過試點(diǎn)測試獲取反饋從而優(yōu)化和完善央行數(shù)字貨幣的功能。4月22日下午，雄安新區(qū)召開了央行數(shù)字貨幣試點(diǎn)推介會。值得關(guān)注的是，在雄安的試點(diǎn)推介名單中，主要是餐飲和零售業(yè)企業(yè)。這次在雄安選取的是擁有貨幣普遍使用場景的企業(yè)，進(jìn)一步表明央行數(shù)字貨幣推進(jìn)的決心。如果封閉試點(diǎn)測試進(jìn)展順利，說明從商戶和消費(fèi)者的層面驗(yàn)證了央行數(shù)字貨幣的可行性，未來央行數(shù)字貨幣有望進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)范圍甚至全面鋪開。海外方面，近期Facebook主導(dǎo)的數(shù)字貨幣Libra也加快了推進(jìn)步伐，給央行數(shù)字貨幣帶來了

29、一定的競爭壓力。2020年4月16日，Libra第二版白皮書發(fā)布，新增了錨定單一法幣的單幣種穩(wěn)定幣方案并且大幅增加了合規(guī)框架的設(shè)計(jì)。Libra本輪采取了積極擁抱監(jiān)管的態(tài)度，對于主權(quán)貨幣產(chǎn)生沖擊的可能性更大。由于Libra本身會使金融市場復(fù)雜化，降低貨幣政策有效性，央行為了消除Libra可能對中國市場產(chǎn)生的沖擊，最好的方法就是加快中國央行數(shù)字貨幣的研究和推進(jìn)，這將是中國央行數(shù)字貨幣發(fā)展的又一大助力。（三）哪些領(lǐng)域具有投資機(jī)會？央行數(shù)字貨幣落地過程中建議關(guān)注網(wǎng)絡(luò)安全廠商、IT服務(wù)廠商、機(jī)具廠商等三條主線。參考ETC落地過程，我們認(rèn)為在央行數(shù)字貨幣落地過程中，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)廠商均有望受益。其中上游領(lǐng)

30、域網(wǎng)絡(luò)安全廠商。央行數(shù)字貨幣運(yùn)行中，需要運(yùn)用到現(xiàn)代密碼學(xué)中的密碼算法，認(rèn)證和密碼體系將貫穿央行數(shù)字貨幣流通的全過程，綜合考慮技術(shù)水平和自主可控，與認(rèn)證登記等環(huán)節(jié)相關(guān)的國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全廠商有望受益于央行數(shù)字貨幣落地；中游領(lǐng)域銀行IT廠商。商業(yè)銀行在數(shù)字貨幣發(fā)行、流通、回籠等過程成起到對上鏈接央行，對下鏈接全社會的作用。商業(yè)銀行的IT系統(tǒng)需要針對數(shù)字貨幣進(jìn)行改造或新建，以滿足央行數(shù)字貨幣正常運(yùn)行的需求。上述銀行IT系統(tǒng)改造升級，需要IT設(shè)備及服務(wù)廠商的支持，銀行IT廠商將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。下游領(lǐng)域機(jī)具廠商。隨著未來央行數(shù)字貨幣的推進(jìn)，各商家的POS等機(jī)具的通訊方式與讀取技術(shù)面臨升級改造。在此背景下，商戶零售場景將部署新的支付終端，POS等傳統(tǒng)機(jī)具廠商將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。圖16：央行數(shù)字貨幣產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來源： 綜合考慮各環(huán)節(jié)市場空間彈性及發(fā)展空間，建議優(yōu)先關(guān)注POS機(jī)具廠商環(huán)節(jié)。上游領(lǐng)域中，中國央行在建設(shè)登記中心、認(rèn)證中心過程中，考慮到貨幣的特殊性，預(yù)計(jì)外包建設(shè)規(guī)模不會太大；中游領(lǐng)域，根據(jù)IDC，我國銀行業(yè)IT支出年規(guī)模在1000億